bia ya modal, pembia y aan perusahaan dan teori investasi

BIA Y A MODAL, PEMBIA Y AAN
PERUSAHAAN DAN TEORI INVESTASI
Olch
HIRO TlJGIMAN
'1.lIvG
t,C,1.·
b
1999
KATA PENGANTAR
Dalall1 ll1cIl1bcrikan kuliah Manajell1en Pcmbelanjaan l11embahas artikel yang
beljudul
The Cos/ Capi/a/. Corpora/iOIl Finance alld TheOiY of 111\,c.\·/11CII/ oleh Franco
Modigliani and Merton H. Miller, dengan mcnitik beratkan pada kOllscpsinya.
Kall1i serlakan beberapa kasus tentang masalah pel11biayaan perusahaan yang
tCljadi akhir·akhir ini di Indonesia. Temyata pemsahaan yang tidak dikelola secara
profesional, dan tumbuh serla berkcmbang dengan topangan kcputusan polilik, hukuI11, dan
ekonol11i yang tidal< dcmokratis dan tidak lransparan ternyata mampu mcnghadapi krisis
moneler yang saal ini mclanda eli negara kita.
DCJllikian scmoga bcrmanfaaL
Bandung, 17 Mei 1999
Biro Tugiman
Dosen STMB
DAFTAR lSI
Hln
Kata Pcngantar ................................................................. .
Daftar lsi ........... .
II
1.
Pendahuluan
2.
Saham Sebagai Sumber Pembiayaan Investasi ........... .
7
3.
Pasar Modal dan Kasus Perusahaan di Indonesia ....... .
18
4.
J
,lrnpu.an
S·,·
........................ , ..... .
26
Sumbcr .................... , .... " ..... , .. , .... .
11
27
1.
Pendahuluan
Apa
perusahaan
yang
di
dalam
maksud
dunia
dengan
di
mana
"biaya
dana
modal"
bagi
dipergunakan
sebuah
untuk
mendapatkan aset yang hasilnya tidak pasti; dan di mana modal dapat
diperoleh dengan cara yang bcrbeda"beda, an tara lain dari pinjaman, go
public atau kerja sarna operasi"
Pcrsoalan
tcrsebut telah menarik
perhatian sekurang-kurangnya bagi tiga kelas ahE ekonomi, yaitu : (1)
spesialis finansial perusahaan yang sangat tertarik pada teknik-teknik
pendanaan perusahaan dalam rangka menjamin kelangsungan dan
pertumbuhannya; (2) abE ekollomi manajerial yang lertarik terutama
pada masalab penganggaran modal; dan (3) para ahli teori ckonomi yang
tertarik terutama untuk menjelaskan perilaku invcstasi baik pad a
tingkat mikro maupun makrcL
Para ahli teori ekonomi eenderung mengcnyampingkan esensi dari
masalah biaya modal dengan anggapan bahwa asct (fisik)
dapat
dianggap sebagai sesuatu yang hasilnya dapat diketahui dengan pasti"
Dengan asumsi seperti ini, para ahli teori ekonomi telah menarik
kesimpulan bahwa biaya modal bagi para pemilik perusahaan hanyalah
tarif suku bunga atas pinjaman. Pemikiran tersebut dikembangkan
1
berdasarkan dua kriteria pengambilan keputusan rasional eli bawah
kondisi yang pasti, yaitu : (1) memaksimumkan keuntungan; dan (2)
memaksimumkan nilai pasar perusahaan.
Menurut kriteria yang pertama, bahwa aset fisik bernilai untuk
diperoleh apabila aset fisik tersebut akan meningkatkan keuntungan
bersih bagi pemilik perusahaan. Akan tetapi, keuntungan hersih akan
meningkat hanya apabila tercapai rate of retu.m yang diharapkan dari
aset tersebut dan lebih tinggi dari tarif suku bunga. Menurut kriteria
yang kedua, suatu aset bernilai untuk diperoleh apabila aset terse but
dapat meningkatkan nilai dari equiti perusahaan, artinya, suatu aset
akan
bernilai
apabila
aset
terse but
meningkatkan
nilai
pasar
perusahaan dengan peningkatan yang lebih tinggi dari biaycl untuk
mendapatkannya.
Perlu disadari bahwa kadang-kadang dilakukan berbagai usaha
dalam analisis seperti ini untuk menghadapi ketidakpastian. Usahausaha ini pada umumnya berbentuk usaha memasukkan pemikiran
"risk discou.nt" ke dalam hasil-hasil analisis ketidakpastian untuk
dikurangi kembali dari hasil yang diharapkan. Keputusan investasi
biasanya didasarkan pada perbandingan antara "resiko yang Lelah
disesuaikan
Namun
yang akan dihasilkan dengan tarif suku bunga pasar.
demikian,
tidak
ada
penjelasan
2
memuaskan
yang
dapat
dibcrikan mcngcnai apa yang mcncntukan risk discount dan bagaimana
pcrubahan-pcrubahannya scbagai abbat dari perubahan-perubahan
dalam variabel yang lain.
Pada tingkat makro ekonomi, ada dasar yang cukup kuat untuk
melakukan bahwa tarif suku bunga adalah memiliki akibat yang sarna
besarnya dan sarna langsungnya terhadap investasi. Pada tingkat mikro
ckonomi, sama sekali tidak mcmberikan petunjuk riel kepada para ahli
finansial atau ahli ekonomi manajerial yang permasalahan utamanya
tidak dapat dipccahkan dalam kcrangka yang mcngandung banyak
ketidakpastian.
Namun akhir-akhir .ini para ahli ekonomi mulai mcnggabungkan
kepentingan-kepentingan dan usaha-usaha para spesialis finansial dan
ahli ekonomi manajerial yang lebih in tim dan telah lama menggeluti
permasalahannya. Dalam penclitian bersama ini, yang dilaksanakan
dalam rangka menetapkan prinsip-prinsip yang menentukan investasi
dan kebijaksanaan finansial secara rasional dalam situasi yang tidak
pasti, akan terdapat sekurang-kurangnya dua jalur pemikiran yang
terpenting. Jalur-jalur ini adalah mewakili usaha-usaha untuk menggali
ketidakpastian dari dua kriteria dan
memaksimumkan
nilai
yaitu memaksimumkan keuntungan
pasar
yang
dipandang
sebagai
menimbulkan dampak yang ekuivalen dalam kasus-kasus pasti yang
3
khusus. Dalam kenyataannya, kriteria memaksimumkan keuntungan
tidak lagi terdefinisi dengan bail<. Di bawah kondisi yang tidak pasti,
maka hal yang sesuai dengan setiap keputusan perusahaan adalah
bukan suatu keuntungan unik yang dihasilkan,
melainkan
suatu
pluralitas dari hasil-hasil ekslusif yang dicapai secara bersama-sama
yang dapat
dijelaskan
secara
paling
baik
berdasarkan
distribusi
probabilitas yang subjektif. yaitu antara laian melalui studi kelayakan.
Singkatnya, keuntungan yang dihasilkan Lelah berubah menjadi suaLu
variabel
random
dan
oJeh
memaksimumkannya tidak lagi
karena
itu,
usaha-usaha
unLuk
memiliki makna yang operasionaJ.
Kesulitan-kesulitan ini pada umumnya tidak dapat dihilangkan hanya
dengan mempergunakan harapan-harapan matematis dari keuntungan
sebagai variabel yang akan dimaksimumkan.
Di bawah kondisi··kondisi seperti ini, keuntungan yang dihasilkan
dari
keputusan
investasi
dan
pendanaan
akan
alternatif
dapat
dibandingkan dan ditentukan rankingnya hanya dalam bentuk "fungsi
utilitas".
Fungsi
mempertim bangkan
utilitas
subjektif
keuntungan
dari
yang
pemilik
yang
diharapkan
akan
tcrhadap
karakteristik-karakteristik lain dari distribusi. Scjalan dengan uraian di
atas, ekstrapolasi kriteria pemaksimuman keuntungan akan cenderung
berubah
menjadi
pcmaksimuman
4
utilitas
yang
kadang-kadang
berlangsung seem'a ekslusif akan tetapi lebih sering berlangsung dalam
bentuk kualitatiL
Tidak diragukan bahwa pendekatan utilitas merupakan suatu
pendekatan yang lebih maju dibandingkan dengan pendekatan certainty
Namun demikian, pendekatan ini belum membuat kita dapat rnenggali
berbagai irnplikasi dari susunan-susunan pernbiayaan yang berbedabeda, melainkan baru memberikan beberapa rnakna terhadap "biaya"
dari berbagai jenis sumber dana yang berbeda-beda. Namun demikian,
oleh karena biaya modal telah berubah menjadi suatu konsep yang
subyektif, maka pendekatan utilitas akan memiliki berbagai kekurangan
yang serius baik untuk kepentingan norrnatif maupun analitis. Sebagai
con toh,
bagaimana manajcmen mcnilai preferensi resiko dari para
pemegang sahamnya ? Fakta menunjukan bahwa setiap kesempatan
investasi mungkin bernilai atau tidak bernilai untuk digali tcrgantung
pad a siapa sebenarnya yang menjadi pemilik pcrusahaan pada saa! itu?
Pemaksimuman nilai pasar dapat memberikan suatu landasan
bagi suatu definisi yang operasional mengenai biaya modal dan teori
investasi yang dapat berfungsi secara bail<. Di bawah pendekatan ini,
setiap proyek investasi dan rencana pembiayaannya hanya harus lulus
dalam pcngujian-pengujian berikut : apakah proyek jika dibiayai dapat
menaikkan nilai pasar dari sa ham perusahaan'? Jika ya, maim proyck
5
terse but layak untuk dikerjakan; jika tidak, maka return dari proyek
terse but adalah lebih rendah dari biaya modal marginal perusahaan.
Perhatikan bahwa pengujian seperti terscbut di atas adalah sarna sekali
tidak tergantung pada selera dari pcmilik sckarang karena harga pasar
tidak hanya menccrminkan preferensi mereka. Apabila ada pemegang
saham sekarang tidak sepcndapat dengan manajemen atas penilaian
proyek maka pemegang saham bebas untuk menjual sahamnya dan
menginvestasikannya kembali di tempat lain, namun demikian dia
masih akan tetap mendapat keuntungan dari apresiasi modal yang
dihasilkan dari keputusan manajemen.
6
2. Sa ham sebagai Sumber Pembiayaan Investasi
Sebagai titik awal, perhatikanlah suatu perekonomian di mana
seluruh aset (fisik) adalah dimiliki oleh perusahaan-perusahaan. Untuk
semen tara
asumsikan
bahwa
perusahaan··perusahaan
dapat
WI
membiayai aset mereka hanya dengan jalan mengeluarkan saham.
Aset fisik yang dirniliki olch masing-masing perusahaan akan
menghasilkan suatu arus keuntungan bagi para pemilik perusahaan yaitu
para
pcmcgang saham,
akan
tetapi
unsur-unsur dari arus
kcuntungan tcrscbut tidak barus konst.an dan dalam beberapa peristiwa
bahkan tidak pasti. Arus pendapat.an ini, dan oleh karen a itu juga arus
pcngakrualan
share
oj
cOnl.m.on
stocle,
akan
dianggap
sebagai
berlangsung hingga masa datang yang tidak terbatas. Pertama-tama,
perhatikan bahwa arus tersebut adalah arus keunt.ungan, bukan arus
deviden; dan sepanjang manajemen dianggap bertindak berdasarkan
kepentingan yang terbaik dari para pemegang saham, maka laba yang
ditahan dapat dianggap baik.
Dalam pasar bebas, dapat saja pemegang saham membandingkan
investasinya pad a perusahaan yang lain. Selama nilai saham di pasar
7
mcningkat, maka kebijakan pcmbiayaan dcngan mcngeluarkan saham
dapat di pcrtahankan.
Pilihan sumber dana bagi manaJcmen dapat dicari bcrbagai
alternatif antara lain dcngan mempertimbangkan debt to equity ratio,
kepentingan para pemegang saharn, dan para investor akan berlomba
untuk membeli sahamnya.
Suatu
pemikiran
yang
dikemukakan
oleh
David
Duran
menegaskan bahwa oleh karena para investor dari perusahaan asuransi
dan
lembaga-lembaga
keuangan
lainnya
dibatasi
hanya
untuk
mendebit.kan security, maka perusahaan-perusahaan non finansial akan
dapat meminjam clari mereka dengan t.arif suku bunga lebih rendah
dibanclingkan
dengan
tarif '3uku
bunga yang dibebankan
kreditur perusahaan dalam pasar bebas.
kepada
Jadi para pemegang saham
tidak dapat memperoleh keuntungan dari leverage cialam suatu pasar
yang tidak clibatasi, namun dia juga menarik kesimpulan bahwa para
pemegang
saham
dapat
memperoleh
keuntungan
di
bawah
tata
kelembagaan yang ada sekarang ini. Keuntungan ini akan muncul dari
"safety superpremiun" yang diinginkan oleh pemberi pinjaman untuk
dibayarkan perusahaan-perusahaan atas previlage dari peminjaman.
8
Penilaian tersebut di atas adalah ekuivalen dengan proposisi
bahwa di bawah pasar sempurna, seorang petani susu misalnya, tidak
mungkin mencapai penghasilan umum yang lebih tinggi dari susu yang
diproduksinya dengan jalan menghilangkan sebagian dari butter fat dan
kemudian menjualnya secm-a terpisah, walaupun butter fat tersebut
akan dijual dengan harga per saLuan berat yang jauh lebih tinggi
dibandingkan dengan susu yang dijual tanpa diolah lebih dahulu.
Keuntungan
yang
diperoleh
dari
penjualan
susu
yang
diolah
dibandingkan dengan penjualan susu yang belum diolah adalah hanya
ilusi belaka karena keuntungan yang diperoleh dari penjualan butter fat
dengan harga tinggi akan diimbangi oleh kerugian dalam penjualan susu
yang tersisa dengan harga yang jauh lebih murah.
Dari contah di atas adalah benar sepanjang nilai butter fat per
satuan berat jauh lebih tinggi dibandingkan dengan nilai susu yang
belum diolah dan hal ini tetap berlaku bagi banyak konsumen, bahwa
jika hanya sedikit cream yang diambil dari susu (yang analog dcngan
pcnambahan scdikit leverage pada stocie) tidak akan mCllgakibatkan
penurunan
rasa
yang
berarti
(tidak
rnengakibatkan
terjadinya
peningkatan resiko yang berarti). Lagipula, argumen ini rnasih tetap
absah
walaupun
dalam
rnenghadapi
pembatasan-pernbatasan
institusional pada tipe yang dikernukalan oleh Duran.
9
Dalam situasi ini, harga dari butter fat akan cendenmg lcbih
tinggi dibandingkan dengan apabila tidak ada pembatasan seperti
tersebut di atas (tarif suku bunga cenderung lcbih rendah) dan hal ini
akan lebih menguntungkan bagi orang-orang yang makan di rumah dan
lebih menyukai susu yang telah diolah (orang-orang yang mengelola
sendiri portofolionya dan yang mampu dan bersedia mengambil resiko).
Namun kasus ini tetap menunjukkan bahwa para petani tidak akan
dapat memperoleh keuntungan dengan jalan memisahkan butter fat dari
susu
dan
menjualnya
secara
terpisah
(perusahaan
tidak
dapat
mengurangl biaya modal dengan jalan mempergunakan dana yang
dipinjam).
Orang-orang yang
menganut
current
1Jiew
(pandangan
yang
sekarang) ---- tcrlcpas dari apakah mereka menyadari atau tida k-harus
bukan hanya mcngasumsikan bahwa ada kctertinggalan-kctcrtinggalan
dan friksi dalam proses penyeimbangan-suatu perasaan yang jelas kita
miliki bersama-sama yang mcngklaim bahwa proposlSI-propoS1SI 1111
hanya menguraikan kecenderungan sentral di mana akan dilakukan
pengamatan-pengamatan-melainkan
Juga
harus
mcngasumsikan
bahwa ban.yak kctidaksempurnaan yang penting dan sistemis dalam
pasar yang membiaskan hasil-hasil secara permanen.
10
Para investor adalah binatang ekonomi yang rasional, deviden
ternyata sarna sekali tidak berperan dalam keputusan investasi baru
para mvestor. Para ahli telah mencoba mengalisa dengan matematis dan
sistematis, ternyata dalam aplikasinya sulit untuk membedakan antara
pengaruh yang sebenarnya dari pembayaran deviden terhadap harga
saham dengan
pengaruhnya yang tampak, di mana yang disebutkan
belakangan ini hanya mencerminkan peranan deviden sebagai suatu
ukuran
pendekatan
pendapatan jangka panjang yang diantisipasi.
Kesulitan-kesulitan yang baru disebutkan di atas menjadi semakin
bertambah karena adanya kemungkinan iteraksi antara kebijaksanaan
deviden dan leverage.
Berdasarkan proposisi -proposisi yang telah dikemukakan daJam
kaitannya
dengan biaya modal dan struktur llnansial (dan untuk
semen tara dengan
mengabaikan
pajak),
maka dapat
menurunkan
aturan sederhana berikut ini untuk menentukan kebijakan invesatasi
yang optimal bagi sebuah perusahaan, yaitu :
Misalnya sebuah perusahaan dalam kelas k bertindak untuk
kepentingan yang terbaik bagi para pemegang sahamnya pada saat
perusahaan tersebut mengambil keputusan, berarti perusahaan ini akan
mengeksploitasi suatu kesempatan investasi jika dan hanya jika rate of
11
return on irwestment, katakanlah po, adalah sarna atau !cbih besar dari
pk. Artinya, titik cut-offuntuk investasi dalam perusahaan adalah selalu
pk dan sarna sekali tidak terpengaruh oleh tipe dari security yang
dipergunakan untuk mendanai investasi.
Dengan perkataan lain, kita clapat mengatakan bahwa terlcpas
dari pendanaan yang dipergunakan, biaya marginal dari modal yang
harus ditanggung perusahaan adalah sama dengan biaya modal
J
dtd-
rata, yang pada gilirannya sam a dengan capitalization rate untuk suatu
arus yang unlevered dalam kelas di mana perusahaan tersebut berada.
Untuk menetapkan basil ini, maka kita akan memn.lau tiga
all.ell1dtif pendanaan yang terbuka bagi sualu pemsahaan ... yaitu bond,
laba yang ditahan, dan mengeluarkan common stock
Pertama-tama, kita akan mengkaji kasus suatu investasi yang
didanai dari hasil penjualan bond. Misalnya nilai pasar dari perusahaan
sebeluIll ill vestasi adalah :
(1 )
Va -. Xo / pk
dan juga mengetahui bahwa nilai common stock adalah :
12
(2)
So
=
Vo - Do.
Sekarang, apabila perusahaan memlllJam satu dolar untuk mendanai
suatu investasi dengan hasil po, maka nilai pasar dari perusahaan akan
berubah menjadi ;
Xo + po I
VI =
(3)
Va +
-~~ ..---
pk
?, ]
pk
dan nilai dari common stoclc-nya berubah menjadi ;
SJ
(4)
Kesimpulan
=
Vj - (Do + ])
yang. dapat
?, ]
=
Vo +
kita
pic
tarik
- Do -]
adalah
berbeda
dengan
pandangan konvensional, sangat mudah terjadi misinterpretasi. Apabila
dibaea
seeara
terburu-buru,
bahwa
struktur
modal
dari
suatu
perusahaan kelihatannya bukan merupakan masalah yang penting, dan
sebagai konsekuensinya masalah-masalah pendanaan perusahaan juga
bukan merupakan masalah penting.
Oleh karena itu, perhitungan
secara matematis/statistik akan sangat membantu untuk menjelaskan
kemungkinan terjadinya salah pengertian terse but.
Akan tetapi bukan berarti bahwa pemilik (atau manajer) tidak
memiliki
dasar untuk
lebih
menyukai
13
suatu
reneana
pendanaan
dibandingkan dengan reneana lainnya, atau bukan berarti bahwa tidak
ada kebijaksanaan atau masalah teknis lain dalam pendanaan pada
tingkat perusahaan.
Dasar untuk lebih menyukai suatu tipe struktur pendanaan
dibandingkan dengan yang lainnya masih tetap ada di dalam kerangka
dari model yang dikemukakan di atas, dan hal ini dapat dilihat dalam
kasus
pendanaan
dengan
common
stock.
Seeara
umun1
dapat
dipcrkirakan bahwa pasar akan memberikan bobot yang sangat tinggi
tcrhadap
pendapatan
sekarang dan pendapatan masa lalu dalam
menentukan harapan mengenai return pada mas a yang akan datang.
Oleh
karenanya
perusahaan
apabila
mendapatkan
para
suatu
pemegang
saham
dari
suatu
kesempatan
untuk
melakukan
investasi yang mereka rasa dapat memberikan hasil jauh lebih tingi dari
pk, maka mereka kemungkinan tidak lebih suka untuk mendanai
investasi terse but melalui eommon stoek pada harga yang lemah, karolEl
harga ini kemungkinan akan jatuh dalam rangka mengkapitalisasi
venture
yang
baru
terse but.
Langkah
yang
lebih
baik
adalah
mengeluarkan saham prefered (dalam kaitannya dengan hal ini perlu
diingat bahwa para pemegang saham bebas untuk meminjam dan
membeli). Kemungkinan yang lainnya adalah mendanai proyek
mula dengan menggunakan hutang.
14
mula~
Apabila proyek telah mencerminkan peningkatan pendapatan yang
sebenarnya, maka hutang terse but dapat dilunasi baik dengan jalan
mengeluarkan equity dengan harga yang jauh lebih baik ataupun
dengan menggunakan laba yang ditahan. Masih ada kemungkinan lain
yang sejalan dengan uraian tersebut di atas, yaitu menggabungkan
langkah di atas dengan mempergunakan prefered stock yang dapat
dikonversi,
kemungkinan dcngan tarif konversi yang turun secara
progresif.
Walaupun reneana pendanaan dua tahap seperti terse but di atas
kemungkinan
dianggap
akan
mengakibatkan
pengeluaran
terlalu
banyak share kepada pihak luar karena para pemegang saham yang
baru kemungkinan akan memberikan minat yang sama terhadap
kesempatan-kesempatan yang mungkin diperoleh perusahaan di masa
mendatang.
Apabila ada prospek yang eukup besar bahwa kemungkinan akan
muneul kesempatan yang lebih besar dalam masa yang akan datang
dan apabila ada bahaya bahwa melakukan peminjaman sekarang akan
mempersulit mendapat pinjaman yang lebih besar di kemudian hari,
maka para pemilik kemungkinan akan merasa bahwa kepentingan
mercka dapat dilindungi secara paling baik dengan jalan membagi
15
kesempatan yang diperoleh sekarang dengan anak perusahaan yang
terpisah dan yang memiliki pendanaan independen. Jelasnya, masalah
yang
tercakup
dalam
pengambilan
estimasi
penting
dan
dalam
perencanaan strategi pendanaan yang optimal adalah trivial, walaupun
hal ini tidak harus menimbulkan hambatan terhadap keputusankeputusan dasar untuk melakukan investasi.
Alasan lain mengapa alternatif-alt.ernatif dalam rencana finansial
bukan merupakan masalah yang tidak penting adalah timbul dari fakta
bahwa
para
melindungi
manaJer
kepentingan
menghadapi
para
masalah
pemilik.
yang
bukan
Tujuan-tujuan
lain
hanya
dari
manajemen--yang tidak harus bertentangan dengan kepentingan para
pemilik-kemungkinan akan dapat dilayani secara jauh lebih baik oleh
suatu susunan pcndanaan dibandingkan dengan yang Jainnya.
Dalam bcrbagai bentuk perJanJIan pinjarnall, para kreditur dapat
rncnetapkan
ketentuan·ketcntuan
yang
dianggap
olch
manajcmen
sebagai mengurangi hak prerogatifnya atau rnembatasi kebcbasannya
dalam melakukan manuvcr. Bahkan para kreditur dapat menambahkan
ketentuan-kctcntuan sehingga mereka mcmperoleh hak suara langsung
dalam perumusan kcbijaksanaan. Contoh kongkret "pengendalian" IMF
terhadap pcmerintah
Indonesia kaitanya dngan pltlJaman yang di
berikan. Olch karena itu, sepanJang kebijaksanaan finansial mcmiliki
16
implikasi seperti ini
terhadap manajemcn perusahaan, maka sesuatu
seperti yang telah diuraikan dalam pendekatan utilitas akan menjadi
relevan dengan pengambilan keputusan finansial. Namun demikian, hal
ini merupakan fungsi utilitas dari para manajer dan bukan fungsi
utilitas dari para pemilik walaupun mereka terlibat di dalamnya.
Ra /I '--,e)u.iI/I a 11
Dari pembahasan di muka maka dasar-dasar teori dari penilaian
perusahaan
dan
saham
dalam
situasi
yang
tidak
pasti
telah
bcrkembang. Selanjutnya hasil riset telah menunjukkan bagaimana teori
ini dapat dijadikan sebagai suatu definisi yang operasional dari biaya
modal dan telah menunjukkan bagaimana konsep ini pada gilirannya
dapat dipergunakan sebagai basis pengambilan keputusan investasi
yang
rasional
dalam
perusahaan.
Namun
dikatakan bahwa masih banyak yang harus
modal
dapat
dipergunakan
dalam
dcmikian,
dilakukall
memecahkan
tidak
o;"IJe!UJIl
perlu
biaya
permasalahan·
perrnasalahan lainnya.
Pendekatan
kesetimbangan
yang
parsial
UlTIUm
yang
statis.
diterapkan
Dalam
adalah
pendekatan
1111
telah
diasumsikan antara lain ten tang keadaan persaingan domestik dalam
pasar modal dan juga telah diasumsikan kemudahan mendapatkan
akses ke dalam pasar modal yang hanya merupakan suatu kelompok
relatif
kecil
penyederhanaan
dari
ini
perusahaan -perusahaan.
dan
Penyederhanaan-
penyederhanaan-penyederhanaar~
lainnya
merupakan penyederhanaan yang cukup penting agar mendapatkan
pemahaman yang menyeluruh mengenai permasalahan biaya modal
untuk investasi.
17
3.
Pasar Modal dan Kasus Perusahaan di Indonesia
Pasar
modal
merupakan
salah
satu
wahana
yang
dapat
dimanfaatkan untuk memobilisasi dana, baik dari dalam atau luar
negeri. Kehadiran pasar modal memperbanyak pilihan sumber dana
(khususnya dana jangka panjang) bagi perusahaan. Hal ini berarti
keputusan pembelanjaan dapat menjadi semakin bervariasi. lmplikasi
lebih
lanjut
dari
keadaan
adalah
1111
meningkatnya
kemampuan
perusahaan untuk menentukan struktur modal yang optimal, yaitu
struktur modal dengan biaya modal rata-rata tertimbang yang terendah.
Dengan demikian tujuan perusahaan untuk mengoptimalkan kekayaan
pemilik (shareholders) akan (relatif) lebih mudah tercapai.
Sementara itu,
bagi para investor,
pasar
modal
merupakan
wahana yang dapat dimanfaatkan untuk menginvestasikan dananya (
dalam aset finansial). Kehadiran pasar modal akan menambah pilihan
investasi, sehingga kesempatan untuk mengoptimalkan fungsi utilitas
masing-masing investor menjadi semakin besar.
Banyak
perusahaan
dalam
recana
pembelanjaannya
dengan
mengeluarkan saham (saham biasa).
Secara
sederhana,
investasi
dapat
diartikan
sebagai
cam
penananman modal, baik langsung maupun tidak langsung, yang
bertujuan untuk mendapatkan manfaat (keuntungan) tertentu sebagai
hasil penananman modal tersebut. Dalam setiap keputusan investasi,
sebagai seorang yang rasional, perhatian investor akan diarahkan pada
tingkat pengembalian (rate of return) investasi. Ia akan memilih investasi
yang
menjanjikan
tingkat
keuntungan
(return)
tertinggi.
l{arena
investasi yang dilakukan mengandung unsur ketidakpastian, maka
investor harus mempertimbangkan faktor resiko (risk).
18
Saham biasa pad a umumnya memiliki tiga karakteritis utama
yang
membendakannya
dengan
kesempatan
investasi
yang
lain.
Karakteritis- Karakteritis dari saham biasa terse but adalah :
1.
Saham biasa tidak menjanjikan pendapatan yang tetap dan pasti.
Pendapatan dari investasi pada saham biasa dapat berasal dari
penerimaan deviden dan atau selisih antara harga jual dengan
harga beli saham. Investor akan menerima pembayaran deviden
apabila emiten memperoleh keuntungan usaha. Deviden yang
dibagikan kepada para pemegang saham biasa akan ditentukan
oJeh
besarnya
tingkat
keuntungan
setelah
pajak
dan
raslO
pembayaran deviden.
2.
Pemilik atau pemegang saham biasa akan memliki hak untuk ikut
serta
dalam
memegang
Rapat
Umum
kekuasaan
Pemegang Saham
tertinggi
dalam
(RUPS).
perusahaan.
RUPS
Seluruh
kebijakan manajemen perusahaan harus mempcroleh persetujuan
dari RUPS. Dengan demikian pemilik atau pemcgang saham biasa
akan
ikut
bcrperan
dalam
menentukan
kcberhasilan
usaha
pcrusahaan.
3.
Saham biasa tidak memiliki masa jatuh tempo tertentu. Dengan
dcmikian
emiten
membayar
tidak
kcmbali
mempunym
harga
tanggung
pcmbelian
saham
jawab
untuk
yang
telah
ditcrbitkannya. Apabila pemcgang saham ingin mcnjual sa ham
yang dimilikinya, maka ia dapat memanfaatkan jasa pialang untuk
menjual saham terse but kepada investor lain yang berminat
mcmbelinya.
19
Bagi
perusahaan,
keuntungan
yang
bisa
didapatkan
dari
penerbitan saham biasa adalah :
1.
Saham biasa tidak membebani perusahaan dengan kewajiban
tetap, baik yang berupa pembayaran deviden maupun pembelian
kembali saham ( karena saham tidak memiliki jatuh tempo). Hal
ini men.lpakan kerugian pembeli saham.
Mereka tidak dapat
membuat perencanaan besarnya aliran kas yang diperoleh dari
investasinya secara pasti. Investor hanya dapat pengharapannya
terhadap tingkat keuntungan yang akan diperoleh.
2.
Penerbitan
saham
biasa
akan
meningkatkan
kemampuan
perusahaan dalam memperoleh sember dana berupa hutang. Hal
ini karena semakin banyaknya modal sendiri, maka (secara tidak
lang sung) resiko usaha yang dialihkan ke pemilik perusal-man
akan
semakin
besar.
Dengan
kata· lain,
dihadapi kreditor akan semakin kecil.
resiko
usaha yang
Menghadapi [enomena
semacam ini, kreditor akan lebih suka meminjamkan dananya
kepada
perusahaan
yang
struktur
didominasi oleh modal sendiri.
20
",.
,~.
modalnya
lebih
banyak
Mcngapa banyak bank-bank di Indoncsia yang harus atau akan eli
likuidasi saat ini ? Salah satu scbabnya karcna modal scndiri jauh
lcbih scdikit bila dibandingkan dcngan kcwajibannya.
Scmcntara itu kcrugian pcrusahaan dari pcncrbitan saham biasa
adalah:
1.
Pcncrbitan saham baru dapat mclcmahkan pcranan atau posisi
pcmcgang
saham
lama
(cxisting
shareholders)
dalam
mengendalikan pcrusahaan.
2.
Dalam kondisi usaha yang ccrah, di mana perusahaan dapat
mcraup tingkat keuntungan sctalah pajak yang cukup tinggi,
maka penerbitan saham baru dapat mengurangi pendapatan
pemagang saham lama.
3.
Biaya penerbitan saham (biasa) baru umumnya lebih !inggi dari
kebijakan pembclanjaan yang lain.
4.
Besarnya deviden yang dibagikan kepada pemegang saham tidak
dapa! dimanfaatkan untuk mclakukan penghematan pajak. Hal ini
karcna pcmbayaran dcviden dielasarkan pada tingkat keuntungan
setclah pajak.
21
Dalam situasi krisis moneter saat ini, maka bisnis yang haneur
duluan di mas a krisis seperti sekarang ini ialah bisnis-bisnis yang
berdiri hanya bermodalkan kekuasaan, bukan uang (Didik, Merdeka 15
April 19(8).
Kenyataan itu telah terlihat jelas saat krisis moneter berlangsung.
"Perusahaan yang hanya bermocialkan politik dan kekuasaan benw-·benar haneur",
katanya.
Dalam bisnis menyewakan
modal
untuk
pendapatan itu biasa jika modal yang disewakan berupa harta-harta
kongkrit misalnya tanah, bangunan atau lainnya.
Tapi di Indonesia orang eenderung menyewakan modal untuk
pendapatar; dengan eara mudah. Misalnya modal kekuasaan atau modal
politik. 13erbagai jenis kekuasaan bisa dimanfaatkan untuk memperoleh
pendapatan
tanpa
bersusah
payah;
dan
senng
kali
orang
memanfaatkan kekuasaan keluargannya, saudaranya atau kekuasaan
teman-temannya untuk bisnis dengan eara bikin SK (surat keputusanl,
misalnya.
Ada tiga bentuk pendapatan yang bisa digali. Pertama, profit
sebagai hasil investasi modal yang disertai dengan adanya resiko.
Kedua, utang dan konsultan. Sedangkan yang ketiga, dengan cam
22
menyewakan modal. Cara menyewakan modal yang demikian inilah yang
paling mudah dilakukan, sehingga banyak pihak menyukaianya.
Saling keterkaitan, pengambilan keputusan politik dan hukum
akan mempengaruhi keputusan ekonomi. Ini artinya, jika keputusan
politik dan hukum tidak beres, akan mempengaruhi pula keputusan
dibidang ekonomi yang terjadi sclama ini saling terkait.
Scharusnya antara politik dan ckonomi itu merupakan pilar-pilar
yang berbcda. Selama ini ada kctimpangan dimana satu sisi, ekonomi
scmpat berkembang seeara bagus. Sementara
POSlSl
politik, belum.
Semen tara itu mcnggelembungnya bisnis juga hanya berputar pada
lingkungan
elit tcrbatas yang itu·itu
saJa,
schingga
tidak
terjadi
pcmerataan sacara layak. Penyakit ini scpcrti bayj kcrnbar siam. Antara
politik dan ekonomi bcrlaku seear-a tcrtutup.
Karena
scsuatunya
pcnyakitnya
tcrtutup,
adalah
dempet
yang
rncmbuat
scgala
maka pcrubahannya harus dilakukan sccara
mcndasar dan ban] terase! jika terjadi krisis sepcrti sckarang ini.
23
Kasus nyata, bahwa keputusan investasi juga sangat terkait
dengan hukum dan pengaturan. Suharsono ( Pikiran Rakyat tanggal 15
April 1998 ) dalam pikiran pembaca mengemukakan :
S8ya ingin menanggapi surat dari Mar'ie Muhammad yang dimuat pada
majalah D & R No. 33/XXI/4 April 1998 sbb :
a.
Berdasarkan fakta D1aka Fuad Bawazier selaku Dirjen Pajak, telah
111cncabut
surat
cdarannya,
tanggal
2
Fcbruari
1998
yang
rnewajibkan JYL Timor Putra Nasional (TPN) y,Jng saham-sahamnya
dikusasai olch TOlnmy Soeharto, uniuk mernbayar pajak-pajak yang
telah dibebaskan berdasarkan Inpres No. 2 Tahun 1996 bagi slsa
mobil sedan merk TilDor yang bclun1 terjual (kira-kira masih ada
15.000 buah). Pad'lh'll undang-undang pajak Indonesia, sam'lsekali
tidak
mengenal
adanya
pemberian
fasilitas
bebas
pajak.
Jadi
tindakan itu tclah ITlclanggar ketentuan Undang-Undang Pajak dan
juga ketentu'ln pasal 23 aY'lt (2) UUD 1945.
b.
Berdasarkan ketcntuan pasa! 4 1111 No. 10 th 1994 tentang pajak
penghasilan, maka pemberian hibab atau hadi,1h kepada seseorang
atau
bad an
yang
diterilna
dari
seseorang
atau
badan
lain,
merupakan objck pengenaan pajak penghasilan. Tarif pengenaan
adalah 30% dari objek pajak.
Berdasarkan Inpres No.
2 Th
1996, maka
kcpada VI'. TPN telah
diberikan fasilitas bebas dari pengenaan pajak--pajak untuk impor mobil sedan
dari Korea Seiatan, untuk jangka waktu se1ama tiga tahun. Pernberian fasilitas
bebas pajak itu, dinyatakan bahwa pajak yang terhutang ditanggung oleh
negal"<-l. [krarti ncgnrn telnb lnemberikan subsidin p~~j;:)k k(~pada lyr. TPN yang
24
juga beraz,ti pen1berian hibab at au hadiah dari negara kepada PT, TPN yang
sen1cstinya rncrupakan objek pajak pengi1asilan.
PT. TPN telah mengimpor kira·kira 45.0()() mobil sedan dari Korea
Selatan. Jika misalnya untuk setiap mobil sedan jumlah fasilitas bebas pajak
itu adalah Rp. 15 juta, maka nilai kcscluruhan fasilitas itu Rp. 675 miliar. Ini
selnestinya Inerupakan objck pajak penghasilan dengan tarif pengenaan 30
persen. Hingga saat ini saya belum mcndengar bah\va Dirjen pajak sudah
memungut pajak penghasilan terhadap PT. TPN atas hibah at au hadiah itu.
Semua hal tersebut di atas tentunya diketahui oleh Mar'ie Muhammad
yang menjabat sebagai Menteri Keuangan dalalll Kabinet Pembangunan VI yang
menjadi atasan langsung dari Fuad Bawazier sc1aku Dirjen Pajak. Apakah ini
bukan berarti telah diberikan kernudahan dibidang pcrpajakan olch F'uad
Bawazier kepada Tommy Soeharto yn.ng aclalah putra Presiden ? Betul apa tidak
pak Mar'ie ? Tindakan Fuad Bawazier bcrsifat diskrirninatif dalam mcnjalankan
Undang-undang
Pajak,
semestinya
dikorcksi
oleh
Mar'ie
Muhanunad.
(Suharsono Hadikusu1110 Jl. Pcjuangan No.2 RT. 08/10 Kcbun ,Jcruk Jakarta
Bara!)
Kasus perbankkan di negara kita saat ini juga merupakan contoh
kongkrit dalam pengelolaan sumber dana yang tidak sehat. Dana bank
Indonesia banyak yang ngocor untuk mengatasi situasi perbankan di
Indonesia. Banyak orang geleng-gcleng kepala mudahnya usaha besar
dari golongan elit terbatas mendapatkan kredit, dan sulit serta berbelitbelit usaha menengah (lebih-Iebih usaha kecil) untuk memperoleh
kredit.
25
4.
SIMPULAN
Dari pembahasan ten tang biaya modal, pembiayaan perusahaan
dalam rangka investasi di muka dapat di simpulkan hal-hal
sebagai berikut
1.
Ilmu pengctahuan Lelah banyak memberikan anal isis sceara
objektif
dan
pembiayaan
rasional
untuk
dalam
rangka
investasinya
menean
anatara
lain
sumber
melalui
penarikan pinjaman, memanfaatkan saldo laba yang ditahan
dan mengeluarkan saham atau obligasi.
2.
Nilai pasar perusahaan tidak sernata-mata tergantung pada
struktur
modalnya
namum
pcngkapitalisasian laba,
banyak
ditcntukan
pertumbuhan, dan
oleh
kemampuan
daya saingnya di pasar.
3.
Perusahaan akan tctap dapat berkcmbang (dan bcrtahan
dalam kcadaan krisis) bila dikelola sceara profesional bisnis
dan
bukan
politik,
dikclola
hukum dan
bcrdasarkan
ckonomi yang
transparan.
26
"",""
dukungan/kcputusan
tertutup dan
tidak
Sumber:
1.
Franco Modigliani and Merton H. Millicr" The Cost of Capital.
Corporation Finance and the Theory of Irwesment".
2.
Sri Handaru Y, Handoyo P, Fandi Tjiptol1o" Manajemen Portfolio
dan Analisis", penerbit Andi Yagyakarta, 1998.
3.
Suara Merdeka, Rabu Kliwon, 15 April 1998.
4.
Pikiran
l~akyat,
Rabu Kliwon, 15 April 1998.
27