ANALISIS PENGARUH PERILAKU OPORTUNISTIK EKSEKUTIF

ANALISIS PENGARUH PERILAKU OPORTUNISTIK
EKSEKUTIF PERUSAHAAN TERHADAP ESOP DAN
KETERKAITANNYA DENGAN REAKSI PASAR
Oleh :
Zuliawaty Sukmasari
NIM : 205081000201
JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI DAN ILMU SOSIAL
UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH
JAKARTA
1430 H / 2009 M
i
ABSTRACT
This research is about the analysis of the influence of enterprise executive
opportunistic behaviour toward ESOP and the correlation with market reaction. The
analysis of the influenced enterprise executive opportunistic toward ESOP used
acrual total, acrual discresioner and acrual non discresioner. The result which
could gotten show that the enterprise executive opportunistic behaviour influenced
toward ESOP. The enterprise executive behaved opportunistic by undermaking profit
management in implementation of ESOP to obtain purchasing tittle of share. This
statement was strengthen by previous research that taken by Putra Astika (2008)
who stated that enterprise executive opportunistic influenced toward ESOP.
For analysing the correlation with market reaction used abnormal return,
cumulative abnormal return and average abnormal return. The result which was
gotten showed that market reaction was not influenced toward ESOP. This statement
was strengthen by Christian Herdinata (2007) who did previous research. He stated
that market reaction was not influenced and did negative reaction toward ESOP.
Keywords: ESOP, Market Reaction, Profit Management
ii
ABSTRAK
Penelitian ini mengenai analisis pengaruh perilaku oportunistik eksekutif
perusahaan terhadap ESOP dan keterkaitannya dengan reaksi pasar. Analisis
pengaruh perilaku oportunistik eksekutif perusahaan terhadap ESOP menggunakan
akrual total, akrual diskresioner dan akrual non diskresioner. Hasil yang di dapat
menunjukkan bahwa perilaku oportunistik eksekutif perusahaan berpengaruh
terhadap ESOP. Para eksekutif perusahaan berperilaku oportunistik dengan
melakukan manajemen laba untuk mendapatkan harga pengambilan hak beli saham.
Pernyataan ini diperkuat dengan penelitian terdahulu yang dilakukan Putra Astika
(2008) yang menyatakan bahwa perilaku oportunistik berpengaruh terhadap ESOP.
Untuk menganalisis keterkaitannya dengan reaksi pasar menggunakan
abnormal return, cumulative abnormal return dan average abnormal return. Hasil
yang di dapat menunjukkan bahwa reaksi pasar tidak berpengaruh terhadap ESOP.
Penelitian ini diperkuat dengan penelitian terdahulu yang dilakukan Christian
Herdinata (2007) yang menyatakan bahwa reaksi pasar tidak berpengaruh dan tidak
memberikan reaksi negatif terhadap ESOP.
Kata kunci: ESOP, Reaksi Pasar, Manajemen Laba
iii
KATA PENGANTAR
Assalamu’alaikum wr.wb. Alhamdulilahi Rabbil’ Alamin, segala puji hanya
bagi Allah SWT pemilik segala sesuatu yang ada dibumi dan langit. Atas berkat
rahmat dan ridha-Nya, kami panjatkan kehadirat Allah SWT atas segala rahmat,
karunia dan hidayahnya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan
baik dan tepat pada waktunya. Shalawat dan salam senantiasa tercurah untuk Nabi
Muhammad SAW yang menjadi panutan ummat dan telah membawa manusia dari
alam jahiliyah menuju jalan cahaya, beserta keluarga, para sahabat dan pengikutpengikutnya hingga akhir zaman.
Penulisan skripsi ini merupakan salah satu syarat untuk menempuh Ujian
Program Strata 1 dan memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi
dan Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.
Dalam penyusunan skripsi ini penulis menyadari bahwa masih banyak
kekurangan dan jauh dari kesempurnaan. Oleh karena itu penulis mengharapkan
saran dan kritik yang bersifat membangun dari semua pihak demi penyempurnaan
skripsi ini.
Dengan segenap kerendahan hati, melalui kesempatan ini penulis ingin
mengucapkan terima kasih kepada:
1. Papa dan Mamaku tercinta, terimakasih atas kasih sayang, cinta dan doa yang tak
pernah henti untuk aku. Dan untuk keluargaku tersayang yang selalu
memberikan semangat untukku. Semoga Allah SWT selalu memberikan
perlindungan-Nya kepada kita bersama.
2. Prof. Dr. Abdul Hamid, MS., selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial
Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta dan selaku dosen
pembimbing I yang telah memberikan masukan dan bimbingan dengan
kesabarannya. Terima kasih atas semua arahan dan saran yang telah diberikan
selama bimbingan hingga selesainya skripsi ini.
iv
3. Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM selaku Pembantu Dekan Fakultas Ekonomi dan
Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Saya ucapakan
terimakasih atas support yang telah Bapak berikan kepada saya selama ini.
Semoga Allah SWT selalu memberikan perlindungan kepada Bapak dan
keluarga.
4. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB., selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas
Ekonomi dan Ilmu Sosial Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta
dan selaku dosen pembimbing II yang telah memberikan masukan dalam proses
penyusunan skripsi saya dengan sabar dan penuh keikhlasan. Terima kasih atas
semua arahan dan saran yang telah diberikan selama bimbingan hingga
selesainya skripsi ini.
5. Kakakku Nur Afniyati Khairunisa dan Adikku Muhammad Arifudin Ghazali
yang telah banyak memberikan bantuan dan dorongan kepada penulis baik moril
maupun materi, buat mbakku di rumah yang selalu mengingatkanku akan jaga
kesehatan dan Erwin Susanto yang memberikan bantuannya. Makasih banyak.
6. Seluruh Dosen Fakultas Ekonomi dan Ilmu Sosial yang telah memberikan
ilmunya selama masa perkuliahan.
7. Seluruh staf bagian akademik dan perpustakaan Fakultas Ekonomi dan Ilmu
Sosial. Terima kasih atas keramahannya dalam memberikan pelayanan.
8. Kepada Feby, Zahra, Nadya, dan Semua Saudaraku atas segala pengertian dan
semangat yang slalu diberikan mulai dari ujian kompre sampai selesainya skripsi
ini.
9. Kepada Ananda teman seperjuanganku komprehensif dan skripsi, Nursanah,
Karina dan Aristyana. Semoga persahabatan yang udah kita jalin mulai dari awal
propesa sampai kapanpun tidak akan pernah pudar.
10. Kepada Mas Agus, mbak neng, kak gian, kak sena, kak ipeh, kak rika, kak izza,
opik, razif, dll yang telah membantu penulis dalam menyusun skripsi ini.
11. Kepada teman-temanku di kelas Manajemen B angkatan 2005, terima kasih
untuk persahabatan dan pertemanan kita selama ini.
12. Kepada teman-temanku di kelas Manajemen dan Akuntansi angkatan 2005,
senang bertemu dan mengenal kalian.
v
13. Terima kasih tidak lupa penulis sampaikan kepada seluruh pihak yang tidak bisa
saya sebutkan satu persatu yang telah membantu dalam penyelesaian skripsi ini.
Demikianlah dalam penulisan skripsi ini, penulis menyadari masih banyak
terdapat kekurangan penulisan, penulis mengharapkan saran dan kritik membangun
untuk skripsi ini. Akhir kata penulis berharap semoga skripsi ini dapat bermanfaat
bagi penulis dan bagi pembaca pada umumnya. Terima Kasih
Wassalamu’alaikum wr.wb.
Jakarta, Oktober 2009
Zuliawaty Sukmasari
vi
DAFTAR ISI
Halaman Sampul Dalam................................................................................ i
Abstract.......................................................................................................... ii
Abstrak........................................................................................................... iii
Kata Pengantar .............................................................................................. iv
Daftar Isi ........................................................................................................ vii
Daftar Tabel ................................................................................................. x
Daftar Gambar .............................................................................................. xi
Daftar Lampiran ........................................................................................... xii
BAB I PENDAHULUAN ............................................................................. 1
A. Latar Belakang Masalah ....................................................................... 1
B. Perumusan Masalah ............................................................................. 10
C. Tujuan Penelitian dan Manfaat Penelitian .............................................. 10
BAB II TINJAUAN PUSTAKA .................................................................. 12
A. ESOP (Employee Stock Option Program) ............................................. 12
1. Pengertian ESOP................................................................................. 12
2. Tujuan ESOP ...................................................................................... 14
B. Reaksi Pasar terhadap ESOP .................................................................... 15
C. Return Saham ........................................................................................... 16
D. Abnormal Return (AR) ............................................................................ 16
E. Cumulative Abnormal Return (CAR) ....................................................... 17
F. Average Abnormal Return (AAR) ............................................................ 18
vii
G. Perilaku Oportunistik Eksekutif yang Berkaitan dengan Program Opsi
Saham Karyawan (POSK) ........................................................................ 18
H. Akrual Total (AKT) .................................................................................. 22
I. Akrual Diskresioner (AD) ......................................................................... 23
J. Akrual Non Diskresioner (AND) .............................................................. 23
K. Penelitian Terdahulu ................................................................................. 24
L. Kerangka Pemikiran .............................................................................. 27
M. Hipotesis .............................................................................................. 28
BAB III METODOLOGI PENELITIAN .................................................... 29
A. Ruang Lingkup Penelitian ..................................................................... 29
B. Metode Penentuan Sampel..................................................................... 29
C. Metode Pengumpulan Data .................................................................... 31
D. Metode Analisis ................................................................................... 32
E. Operasional Variabel Penelitian ............................................................. 43
BAB IV PENEMUAN DAN PEMBAHASAN ............................................. 52
A. Analisis Deskriptif Statistik .................................................................. 52
B. Hasil dan Pembahasan ........................................................................... 55
1. Pengujian Reaksi Pasar terhadap ESOP ................................................ 55
1.1 Statistik Deskriptif dan Pengujian Normalitas Data. ................... 55
2. Pengujian Perilaku Oportunistik Eksekutif terhadap ESOP ................. 57
2.1 Uji Linearitas ............................................................................... 58
2.2 Uji Normalitas ............................................................................... 61
2.3 Uji Heteroskedastisitas .................................................................. 68
viii
2.4 Uji Autokorelasi ............................................................................ 71
3. Goodness of Fit ...................................................................................... 72
3.1 Koefisien Determinasi .................................................................. 72
3.2 Uji Simultan (Uji F) ...................................................................... 73
3.3 Uji Parsial (Uji t) .......................................................................... 75
C. Interpretasi .............................................................................................. 78
BAB V KESIMPULAN DAN SARAN ........................................................... 81
A. Kesimpulan .............................................................................................. 81
B. Implikasi ................................................................................................... 81
C. Keterbatasan ............................................................................................. 82
D. Saran ........................................................................................................ 83
DAFTAR PUSTAKA .................................................................................... 84
LAMPIRAN
ix
DAFTAR TABEL
Nomor
Keterangan
Halaman
1
Perusahaan ESOP Berdasarkan Waktu dan Jenis Industri
30
2
Perusahaan yang konsisten tergabung dalam kelompok
52
saham ESOP periode 1 Januari 2004-31 Desember 2008
3
Statistik Deskriptif Variabel CAR
54
4
Statistik Deskriptif Variabel POS dan AD
54
5
Hasil Pengujian Normalitas Data
55
6
Perhitungan Average Abnormal Return pada Event Periode
55
7
Hasil Uji Autokorelasi sebelum Outlier
71
8
Hasil Uji Autokorelasi setelah Outlier
72
9
Pengujian Koefisien Determinasi
72
10
Pengujian Uji Simultan (Uji F)
73
11
Pengujian Signifikansi Konstanta dan Koefisien Regresi
75
x
DAFTAR GAMBAR
Keterangan
Nomor
Halaman
4.1
Gambar Pergerakan Reaksi Pasar
56
4.2
Gambar Hasil Uji Linearitas sebelum Outlier
58
4.3
Gambar Hasil Uji Linearitas setelah Outlier
60
4.4
Gambar Hasil Uji Normalitas sebelum Outlier
62
4.5
Histogram
62
4.6
Gambar Hasil Uji Normalitas setelah Outlier
65
4.7
Histogram
66
4.8
Gambar Hasil Uji Heteroskedastisitas sebelum Outlier
69
4.9
Gambar Hasil Uji Heteroskedastisitas setelah Outlier
70
xi
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran
1
2
3
Keterangan
Laporan Keuangan 1
Laporan Keuangan 2
Proporsi Opsi Saham (POS), Akrual Total (AKT), Akrual
NonDiskresioner (AND), Akrual Diskresioner (AD)
4
Proporsi Opsi Saham (POS), Akrual Diskresioner (AD)
Hasil Transformasi dan exluded outlier
5
Harga Saham
6
Return Saham (Rit)
7
Return Market (Rmt)
8
Abnormal Return (AR), Cumulative Abnormal Return
(CAR), Average Abnormal Return (AAR)
9
10
Output Regression
Output Reaksi Pasar
xii
BAB I
PENDAHULUAN
A.
Latar Belakang Penelitian
Bagian dari komunitas dunia, manajemen usaha perusahaan di Indonesia
tidak terlepas dari pengaruh praktek manajemen yang ada di negara lain,
khususnya negara-negara yang telah maju perkembangan manajemen
usahanya. Salah satu praktek tersebut adalah diperkenalkannya suatu program
manajemen sumber daya manusia berupa program kepemilikan karyawan
dalam saham perusahaan di mana karyawan tersebut bekerja. Program
tersebut di kenal dengan nama Program Opsi Saham oleh Karyawan
(Employee Stock Option Program, ESOP) (BAPEPAM, 2002:10).
Karyawan dan perusahaan merupakan dua pihak yang saling
membutuhkan dan masing-masing mempunyai tujuan. Untuk mengusahakan
integrasi antara tujuan perusahaan dan tujuan karyawan, perlu diketahui apa
yang menjadi kebutuhan masing-masing pihak. Kebutuhan karyawan
diusahakan dapat terpenuhi melalui pekerjaannya. Apabila seorang karyawan
sudah terpenuhi segala kebutuhannya maka dia akan mencapai kepuasan
kerja dan memiliki komitmen terhadap perusahaan. Tingginya komitmen
karyawan dapat mempengaruhi usaha suatu perusahaan secara positif
komitmen karyawan ini diperlukan oleh perusahaan dan merupakan faktor
penting bagi perusahaan dalam rangka mempertahankan kinerja perusahaan
(Irwan Rei, 2003:56).
xiii
ESOP diselenggarakan untuk mencapai beberapa tujuan antara lain
sebagai berikut (Christian Herdinata,2007:2): 1).Memberikan penghargaan
(reward) kepada karyawan atas kontribusi yang diberikan; 2). Menciptakan
keselarasan kepentingan antara pihak karyawan dan pihak pemegang saham;
3). Meningkatkan motivasi karyawan, menarik dan mempertahankan
karyawan kunci; 4). Sebagai sarana bagi sumber daya manusia untuk
mendukung keberhasilan strategi bisnis perusahaan jangka panjang, karena
ESOP pada dasarnya merupakan bentuk kompensasi yang didasarkan atas
prinsip insentif, yaitu ditujukan untuk memberikan pegawai suatu
penghargaan yang besarnya dikaitkan dengan ukuran kinerja perusahaan atau
shareholders’ value.
Memperhatikan tujuan dari penyelenggaraan ESOP tersebut, terutama
dalam hal perbaikan kualitas manajemen/karyawan dan penyelarasan
kepentingan manajemen dengan kepentingan pemegang saham, maka dari
pelaksanaan ESOP oleh perusahaan, khususnya perusahaan yang pernyataan
pendaftarannya telah dinyatakan efektif (Emiten/Perusahaan Publik),
diharapkan akan menghasilkan peningkatan kinerja Emiten atau Perusahaan
Publik, yang pada akhirnya akan meningkatkan kinerja pasar modal
Indonesia (BAPEPAM, 2002:4).
Penerapan ESOP di Indonesia belum optimal karena tidak ada perangkat
hukum yang mengatur ESOP secara khusus, baik di tinjau dari aspek pasar
modal, perpajakan, maupun ketenagakerjaan. Hal ini mengakibatkan
xiv
penerapan ESOP dibatasi oleh rambu-rambu hukum yang sesungguhnya
tidak secara khusus di desain untuk mengatur ESOP. Selain itu, untuk
perusahaan tertutup yang belum go public tetapi ingin melakukan program ini
masih dibatasi dengan ketentuan penawaran umum mengingat belum adanya
ketentuan khusus tentang ESOP (BAPEPAM, 2002:11).
Program opsi saham karyawan atau yang di kenal dengan sebutan
executive and employee stock options program (ESOP) dilaksanakan untuk
menghargai kinerja jangka panjang karyawan secara luas (para eksekutif dan
karyawan) terhadap perusahaan dalam bentuk program kompensasi yang
berbasis ekuitas (saham) (Putra Astika, 2005:1).
Opsi saham ditawarkan kepada karyawan sebagai imbalan dan jasa
karyawan di kompensasi, di ukur, dan diakui sebesar nilai wajar instrumen
ekuitas yang bersangkutan. Sebagai insentif untuk menghargai kinerja jangka
panjang perusahaan. Melalui program ESOP, karyawan tersebut di beri
kesempatan untuk memiliki saham perusahaan melalui pembelian saham
dengan diskon tertentu atau di beri bonus oleh perusahaan berupa saham.
ESOP merupakan langkah efektif untuk mempersempit problem keagenan
dan menurunkan agency cost melalui penyejajaran kepentingan para
eksekutif dengan para pemegang saham (Brenner et al., 2000).
Perusahaan yang melakukan program ini, harus melihat seberapa banyak
saham yang dimiliki perusahaan untuk diberikan kepada karyawan. Jika
saham yang dimiliki perusahaan turun, maka perusahaan itu tidak dapat
memberikan saham kepada karyawan. Reaksi pasar sangat mempengaruhi
xv
dalam pemberian saham kepada karyawan. Dikarenakan harga saham itu
selalu mengalami perubahan. Jika harga saham yang dimiliki oleh perusahaan
meningkat, maka perusahaan tersebut dapat memberikan sebagian sahamnya
kepada karyawan. Perusahaan yang melakukan program ini adalah
perusahaan yang mempunyai pertumbuhan saham yang baik.
Opsi saham menjadi lebih bernilai ketika harga pasar saham meningkat
melebihi harga pengambilan dan sebaliknya kurang bernilai jika harga saham
menurun di bawah harga pengambilan (Christian Herdinata, 2007:3).
Kinerja yang dicapai perusahaan berhubungan dengan persentase modal
yang dimiliki oleh para eksekutif serta persentase kompensasinya yang
berbasis ekuitas. Program kompensasi erat hubungannya dengan usaha keras
para eksekutif yang pada umumnya didasarkan pada dua pola pengukuran,
yaitu net income dan share price (Putra Astika, 2008:3).
Perkembangan pengadopsian stock option program untuk karyawan
perusahaan (ESOP) semakin meluas dan terdapat isu bahwa penyediaan opsi
saham untuk karyawan akan lebih intensif ketika perusahaan memiliki
kebutuhan financing yang lebih besar dan perusahaan yang menghadapi
kendala keuangan. Penyediaan perangsang dalam bentuk ekuitas kepada
karyawan akan lebih intensif khususnya karyawan non-eksekutif bila biaya
pengawasan langsung terhadap karyawan mahal (Core and Guay, 2000:260).
Sebagai suatu bentuk inovasi bisnis dan di aplikasi sebagai suatu
kebijakan dalam rangka menciptakan nilai perusahaan (firm values), program
opsi saham memberikan harapan. Alasannya adalah saham yang dimiliki
xvi
eksekutif perusahaan (eksekutif pemilik) menyebabkan pemegang opsi
menjalankan fungsi internal monitoring. Namun, dalam pelaksanaannya
khusus pada perusahaan publik, harga pasar saham mendorong eksekutif
berperilaku oportunistik melalui manajemen laba. Informasi laba digunakan
oleh investor sebagai salah satu indikator untuk menilai perusahaan dalam
hubungannya dengan prediksi harga pasar saham (Chen dan Steiner, 2000).
Opsi saham menjadi lebih bernilai ketika harga pasar saham meningkat
melebihi harga pengambilan dan sebaliknya kurang bernilai jika harga saham
menurun di bawah harga pengambilan. Apabila eksekutif yang memiliki hak
atas opsi tersebut hampir pasti mengambil haknya, eksekutif tersebut telah
memiliki saham tersebut saat itu. Perbedaannya adalah karyawan tidak perlu
membayar saham tersebut saat itu, namun membayar pada saat karyawan
mengambil hak atas opsi tersebut.
Program opsi saham karyawan (POSK) atau di kenal dengan employee
stock option program (ESOP) adalah salah satu bentuk kompensasi yang
diberikan kepada karyawan, terutama karyawan eksekutif, untuk menghargai
eksekutif atas kinerja jangka panjang perusahaan. Hal penting berkaitan
dengan opsi saham yang dihibahkan kepada eksekutif adalah bahwa hampir
seluruh opsi dihibahkan dengan harga pengambilan (exercise price) sama
dengan harga saham pada tanggal hibah. Karena untung (gain) dari opsi
saham tergantung pada perbedaan antara harga pengambilan yang ditentukan
pada tanggal hibah dengan harga pasar pada tanggal pengambilan, maka
xvii
kondisi tersebut memungkinkan adanya perilaku oportunistik dari eksekutif.
Perilaku tersebut semakin terdukung jika magnitud opsi yang diterima relatif
banyak (Asyik, 2006:3). Untuk memaksimumkan untung yang diperoleh,
manajemen memiliki insentif menurunkan harga pasar saham untuk
sementara waktu sebelum tanggal hibah dalam rangka mengurangi harga
pengambilan opsi (Chauvin dan Shenoy, (2001:53); Balsam et al., 2003) dan
meningkatkan harga pasar mendatang pada tanggal pengambilan. Dengan
demikian, perilaku manajemen untuk mengelola laba dapat berbentuk laba
menurun (income decreasing) atau laba menaik (income increasing).
Berdasarkan hal tersebut, manajer sangat berkepentingan terhadap
pergerakan harga saham. Beberapa penelitian empiris menunjukkan bahwa
harga saham bergerak sebagai reaksi investor terhadap informasi yang
dilaporkan perusahaan, salah satu di antaranya adalah laba (Putra Astika,
2008:2). Secara empiris, laba digunakan sebagai alat ukur kinerja manajemen
yang lebih baik daripada aliran kas. Manajemen juga memiliki beberapa
kebijakan terhadap pengakuan akrual dalam laba sehingga sulit bagi pemakai
memperkirakan reliabilitas dari signal yang dihasilkan manajemen. Di
samping itu, adanya ketidakselarasan (misalignment) antara manajer dan
pemegang saham (shareholders) mendorong manajer untuk mengelola laba
secara oportunistik yang menyebabkan distorsi laba (Asyik, 2005).
Manajemen melakukan pengelolaan laba dengan menurunkan harga
pasar saham untuk sementara waktu sebelum tanggal hibah dalam rangka
mengurangi harga pengambilan opsi mereka (Chauvin dan Shenoy, 2000;
xviii
Balsam et al., 2003, Asyik, 2006) dan meningkatkan harga pasar mendatang
pada tanggal pengambilan (Asyik, 2006:8) dalam rangka memaksimumkan
untung yang akan diperoleh. Selanjutnya, karena opsi saham secara khas
(typically) dihibahkan dengan harga pengambilan sama dengan harga saham
pada tanggal hibah, manajemen secara oportunistik mengelola pengungkapan
informasi
untuk
meningkatkan
nilai
hibah.
Jika
eksekutif
dapat
mempengaruhi penerimaan hibah, mereka kemungkinan memanipulasi hibah
agar terjadi: (1) sesudah penurunan harga saham atau (2) sebelum
peningkatan harga saham.
Terdapat nilai ekonomis berupa expected return dalam implementasi
program opsi saham yang mendorong eksekutif perusahaan berperilaku
menyimpang dari tujuan program opsi saham. Perilaku menyimpang dari
tujuan yang digariskan di sebut dengan perilaku oportunistik karena eksekutif
mengambil keuntungan melalui manajemen laba (earnings management).
Eksekutif perusahaan memiliki peluang dan berinsentif untuk melakukan
manajemen laba dalam pelaksanaan program opsi saham. Manajemen laba
dapat juga dilakukan dengan tujuan mendapatkan keuntungan terkait dengan
kepemilikan saham manajemen. Hal ini dapat dilakukan, misalnya, dalam
rangka program opsi saham karyawan. Dalam program ini, harga
pengambilan opsi biasanya ditentukan pada saat penawaran program. Hal ini
mendorong manajemen untuk melakukan manajemen laba sebelum tanggal
hibah opsi yaitu menurunkan laba agar supaya mempengaruhi harga saham
xix
dan dengan demikian manajemen dapat menerima opsi pada waktu harga
saham relatif rendah (Bambang Sutopo, 2009:4).
Cheng dan Warfield (2005) juga menemukan tindakan manajemen laba
pada perusahaan dengan insentif ekuitas tinggi (high equity incentives) dan
menemukan bahwa manajemen dengan insentif ekuitas tinggi cenderung
menjual saham pada tahun berikutnya.
Insentif tersebut memunculkan fenomena (a) para eksekutif perusahaan
akan mengambil keputusan untuk menyukseskan program opsi saham dengan
pertimbangan manfaat dan risiko, (b) manfaat yang diinginkan akan
diwujudkan dalam return ekspektasian opsi saham dan menghindar dari
risiko kerugian. Langkah yang dilakukannya adalah mempengaruhi harga
pasar saham perusahaan melalui manajemen laba dengan cara menurunkan
jumlah laba yang dilaporkan. Tujuannya adalah untuk mendapatkan harga
pengambilan hak beli atas saham perusahaan yang rendah. Variabel yang
dapat
mempengaruhi perilaku
oportunistik
terhadap
ESOP
dengan
menggunakan akrual diskresioner (Putra Astika, 2008:3).
Variabel yang digunakan untuk mengetahui pengaruh reaksi pasar
terhadap ESOP dengan menggunakan event study yaitu dengan melihat nilai
AR, CAR, dan AAR. Untuk melihat reaksi pasar, maka dapat dilihat dengan
menghitung nilai AAR pada event period pada kolom T-hitung dan Zsignifikansi pada keseluruhan periode.
xx
Dengan latar belakang tersebut, penulis tertarik melakukan penelitian
tentang: “Analisis Pengaruh Perilaku Oportunistik Eksekutif Perusahaan
Terhadap ESOP Dan Keterkaitannya Dengan Reaksi Pasar”.
B. Perumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang, masalah yang akan di bahas sebagai berikut:
1. Apakah reaksi pasar dapat mempengaruhi ESOP (Employee Stock
Option Program) ?
2. Apakah perilaku oportunistik eksekutif dapat mempengaruhi ESOP
(Employee Stock Option Program) ?
C. Tujuan Penelitian dan Manfaat Penelitian
1. Tujuan Penelitian
Adapun tujuan dari penelitian ini adalah:
1. Mengenai pengaruh reaksi pasar terhadap ESOP.
xxi
2. Menggambarkan para eksekutif perusahaan menurunkan jumlah laba
yang dilaporkan mempengaruhi proporsi opsi saham yang akan
diberikan.
.
2. Manfaat Penelitian
Adapun manfaat dari penelitian ini adalah:
a. Penulis
seluruh rangkaian kegiatan dan hasil penelitian dapat memperluas
kemampuan analisis dalam mencermati perkembangan manajemen
laba yang terjadi terhadap pelaksanaan ESOP.
b. Perusahaan
sebagai bahan pertimbangan untuk pengambil kebijakan yang
berkaitan dengan ketentuan ESOP.
c. Pihak lain
sebagai bahan masukan dan menambah wawasan dan ilmu
pengetahuan yang berkaitan dengan ESOP.
d. Akademik
xxii
sebagai literature dan dapat digunakan sebagai informasi dan sumber
ilmu pengetahuan serta diharapkan dapat digunakan untuk penelitian
lebih lanjut.
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
A. ESOP (Employee Stock Option Program)
1. Pengertian ESOP
ESOP adalah pemberian hak (opsi) kepada karyawan untuk membeli
sebagian saham perusahaan dalam suatu periode tertentu pada tingkat harga
yang sudah ditentukan ketika opsi diberikan (Telaumbauna, 2000:1). ESOP
merupakan program kepemilikan karyawan atas saham perusahaan yang
diharapkan dapat meningkatkan sense of belonging sehingga mendukung
peningkatan kinerja perusahaan. Program opsi saham karyawan atau yang di
kenal dengan sebutan executive and employee stock option program (ESOP)
merupakan salah satu kebijakan jangka panjang perusahaan yang melibatkan
xxiii
psikologi tenaga kerja dalam bentuk program kompensasi yang berbasis
ekuitas (saham) (Christian Herdinata, 2007:1).
Program opsi saham karyawan (POSK) atau Employee Stock Option
Program adalah salah satu bentuk kompensasi yang diberikan kepada
karyawan,
terutama
karyawan
eksekutif.
Kompensasi
opsi
saham
memberikan manajemen hak untuk membeli sejumlah saham perusahaan
pada masa yang akan datang dengan harga yang ditentukan pada saat opsi
ditawarkan sebelum tanggal jatuh tempo, selama karyawan tersebut masih
menjadi karyawan perusahaan (Asyik, 2006:4).
Melalui program ESOP, karyawan tersebut di beri kesempatan untuk
memiliki saham perusahaan melalui pembelian saham dengan diskon tertentu
atau diberi bonus oleh perusahaan berupa saham. ESOP merupakan langkah
efektif untuk mempersempit problem keagenan dan menurunkan agency cost
melalui penyejajaran kepentingan para eksekutif dengan para pemegang
saham (Brenner et al., 2000). Kepemilikan saham oleh karyawan perusahaan
(insiders) memberi kesan sebagai financial investment. Kepemilikan tersebut
akan memberikan feeling yang besar terhadap kepuasan juga komitmen dan
kontrol kepada perusahaan. (Klein, 1987; Frech, 1987) dalam Iqbal
(2000:30).
Pelaksanaan ESOP di Indonesia, menurut Tim Studi Penerapan ESOP
Pasar Modal Indonesia - BAPEPAM (2002:63) dilakukan melalui program
alokasi khusus bagi karyawan (employee stock allocation/ESA), program
xxiv
pemberian bonus dalam bentuk saham (share bonus plan), dan program
pemberian opsi atas saham (stock option plan).
2. Tujuan ESOP
ESOP diselenggarakan untuk mencapai beberapa tujuan (BAPEPAM,
2002:10) antara lain sebagai berikut:
a. Memberikan penghargaan (reward) kepada seluruh pegawai, direksi,
dan pihak-pihak tertentu atas kontribusinya terhadap meningkatnya
kinerja perusahaan.
b. Meningkatkan motivasi dan komitmen karyawan terhadap perusahaan
karena mereka juga merupakan pemilik perusahaan, sehingga
diharapkan akan meningkatkan produktivitas dan kinerja perusahaan.
c. Menarik, mempertahankan, dan memotivasi (attract, retain, and
motivate) pegawai kunci perusahaan dalam rangka peningkatan
shareholders’ value.
xxv
d. Sebagai sarana program sumber daya manusia untuk mendukung
keberhasilan strategi bisnis perusahaan jangka panjang, karena ESOP
pada dasarnya merupakan bentuk kompensasi yang didasarkan atas
prinsip insentif, yaitu ditujukan untuk memberikan pegawai suatu
penghargaan yang besarnya dikaitkan dengan ukuran kinerja
perusahaan atau shareholders’ value.
B. Reaksi Pasar terhadap ESOP
Reaksi pelaku pasar modal terhadap informasi yang dipublikasikan di
pasar modal dapat diproaksikan dengan variabel abnormal return. Perubahan
harga saham akan dapat menggambarkan bentuk efisiensi pasar modal.
Semakin efisien pasar, maka semakin cepat informasi tersebut terefleksi
dalam harga saham (Iqbal, 2000:32).
Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk mencapai harga
keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan informasi yang ada
maka kondisi pasar yang seperti ini dikatakan sebagai pasar efisien (efficient
market). Suatu pasar dikatakan efisien jika tidak seorangpun baik investor
individu maupun investor institusi akan mampu memperoleh abnormal return
dalam waktu yang lama (Chang, 2002:131).
Reaksi investor terhadap pengumuman ESOP di dukung informasi atas
potensi perusahaan di masa yang akan datang. Perusahaan berpotensi
xxvi
tumbuh tinggi memiliki aktiva riil dan peluang investasi yang lebih baik
untuk perkembangan perusahaan di banding perusahaan berpotensi tumbuh
rendah. Opsi saham menjadi lebih bernilai ketika harga pasar saham
meningkat melebihi harga pengambilan dan sebaliknya kurang bernilai jika
harga saham menurun di bawah harga pengambilan (Christian Herdinata,
2007:3).
Di
sisi
lain,
perusahaan
berpotensi tumbuh
tinggi cenderung
mendominasi pangsa pasar dan berusaha meningkatkan kualitas produk dan
layanan di banding perusahaan berpotensi tumbuh rendah. Oleh karena itu,
perusahaan berpotensi tumbuh tinggi akan cenderung di nilai positif oleh
investor di banding perusahaan berpotensi tumbuh rendah (Christian
Herdinata, 2007:3).
C. Return Saham
Return saham digunakan untuk mengetahui harga saham harian.
Dikarenakan
setiap
hari
harga
saham
berubah-ubah
yang
dapat
mempengaruhi opsi yang di terima oleh perusahaan. Investor akan menanam
sahamnya pada perusahaan yang memiliki potensi tumbuh tinggi. Jika harga
saham yang tinggi maka opsi saham yang di terima tinggi. Dan sebaliknya
jika harga saham yang rendah maka opsi saham yang di terima rendah juga.
D. Abnormal Return (AR)
xxvii
Dalam
setiap
keputusan
Investasi,
Investor
akan
memberikan
perhatiannya dan diarahkan pada tingkat pengembalian (rate of return).
Investor akan memilih investasi yang menjanjikan tingkat return yang tinggi.
Return dapat diartikan sebagai tingkat pengembalian keuntungan yang
diperoleh melalui pemilikan saham selama jangka waktu tertentu. Menurut
Harijono (2000) return adalah imbalan yang diharapkan akan diperoleh pada
masa yang akan datang.
Abnormal return merupakan tingkat kelebihan dari return yang
sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Sedangkan normal return
merupakan return ekspektasi yaitu return yang diharapkan investor. Jadi
abnormal return adalah selisih antara return yang susungguhnya terjadi
dengan return yang diharapkan (Hartono,2000:415 dalam Selviana,2005).
Menurut Kurniawan dan Cristophorus (2001:940) dalam Selviana
(2005), Semakin efisien suatu pasar, maka semakin cepat investor
memperoleh abnormal return karena informasi mengenai kondisi perusahaan
yang mengeluarkan saham (emiten) relatif sulit dimengerti oleh pasar secara
merata, maka hanya investor ulet yaitu investor yang cepat merespon
informasi harga saham di pasar modal yang mampu memperoleh abnormal
return. Pengaruh abnormal return ini mengakibatkan berubahnya opsi saham
yang dimiliki oleh perusahaan dikarenakan perubahan harga saham
dipasaran.
xxviii
E. Cumulative Abnormal Return (CAR)
Cumulative Abnormal Return (CAR) adalah jumlah dari abnormal
return dari masing-masing sampel selama periode tertentu. Hasil pengujian
CAR menggunakan kolmogorov-smirnov goodness of fit test. CAR digunakan
untuk melihat apakah reaksi pasar dapat mempengaruhi ESOP yang dapat di
hitung dengan menjumlahkan abnormal return dari masing-masing data
tersebut.
F. Average Abnormal Return (AAR)
Average Abnormal Return (AAR) di hitung setelah menghitung
abnormal return kemudian dijumlahkan dan di bagi dengan jumlah saham
pada t. AAR digunakan untuk mengetahui seberapa besar pengaruh reaksi
pasar terhadap ESOP, yang dikarenakan harga saham setiap harinya selalu
berubah. Untuk melihat perubahan harga saham itu dapat menggunakan event
period.
G. Perilaku Oportunistik Eksekutif yang Berkaitan dengan Program
Opsi Saham Karyawan (POSK)
Program opsi saham merupakan suatu program yang bertujuan untuk
memberikan kesempatan kepada eksekutif dan karyawan untuk memiliki
saham perusahaan melalui pemberian opsi saham (Putra Astika, 2008:4).
Opsi saham yang diperoleh oleh eksekutif dan karyawan perusahaan
melalui program opsi saham mengandung potensi nilai yang sangat
xxix
ekonomis. Pada tahapan awal pelaksanaan opsi saham, yaitu pada saat
diumumkan sampai dengan saat menjelang dihibahkan kepada para eksekutif
dan karyawan perusahaan potensi nilai yang terkandung dalam opsi saham
belum kelihatan walaupun dalam opsi saham terkandung hak untuk membeli
saham dengan harga tertentu (Putra Astika, 2008:4).
Opsi saham belum memiliki nilai jika belum dihibahkan kepada para
eksekutif dan karyawan perusahaan sesuai dengan yang diprogramkan.
Potensi nilai opsi saham akan mulai kelihatan setelah dihibahkan. Secara
psikologi sebagai pemegang opsi para eksekutif dan karyawan perusahaan
ingin supaya opsi saham yang dimilikinya bernilai. Untuk mencapai maksud
tersebut mereka dapat melakukan dua hal, yaitu sebagai berikut:
a. Meningkatkan kinerja. Program kompensasi erat hubungannya dengan
usaha keras para eksekutif yang pada umumnya didasarkan pada dua
pola pengukuran, yaitu laba bersih dan harga pasar saham. Karyawan
akan produktif jika perkiraan nilai kepemilikannya meningkat.
Peningkatan nilai inilah yang menjadikan karyawan pemegang opsi
saham sangat berkepentingan dengan harga pasar saham (Putra
Astika, 2008:4).
b. Melakukan manajemen laba. Asyik (2005) menginvestigasi perilaku
eksekutif di sekitar hibah opsi dalam hubungannya dengan nilai
intrinsik opsi saham dan menemukan bahwa eksekutif perusahaan
xxx
melakukan manajemen laba dengan cara menurunkan jumlah laba
yang dilaporkan menjelang hibah opsi dan melakukan manajemen
laba dengan cara meningkatkan jumlah laba yang dilaporkan setelah
hibah dilakukan.
Dalam menyukseskan program opsi saham, eksekutif perusahaan
menghadapi dua pilihan, yaitu menerima opsi saham dengan harga
pengambilan hak beli atas saham perusahaan yang menguntungkan atau
sebaliknya merugikan. Mereka akan menempatkan pilihannya pada pilihan
yang pertama, yaitu menerima opsi saham dengan harga pengambilan hak
beli atas saham perusahaan yang menguntungkan (Putra Astika, 2008:5).
Untuk merealisasi harapannya, para eksekutif perusahaan mempengaruhi
harga pasar saham melalui informasi keuangan perusahaan dengan
melaporkan kinerja perusahaan yang menurun dari periode sebelumnya.
Penurunan kinerja perusahaan merupakan bentuk berita buruk bagi pasar dan
sangat berpengaruh pada jumlah permintaan dan penawaran terhadap saham
perusahaan yang mengarah pada kelebihan penawaran dibandingkan dengan
permintaan. Kondisi tersebut akan menurunkan harga pasar saham
perusahaan seperti yang diharapkan oleh para eksekutif perusahaan. Harga
pasar saham mendorong eksekutif berperilaku
oportunistik melalui
manajemen laba. Informasi laba digunakan oleh investor sebagai salah satu
indikator untuk menilai perusahaan dalam hubungannya dengan prediksi
harga pasar saham (Asyik, 2005).
xxxi
Program opsi saham bertujuan untuk memberikan kesempatan kepada
para eksekutif/karyawan perusahaan untuk memiliki saham perusahaam
melalui program opsi saham. Dasar pertimbangan yang utama adalah
memotivasi pihak-pihak yang menerima opsi saham agar mengeluarkan
potensi yang dimilikinya untuk perusahaan. Dalam realitasnya program opsi
saham melibatkan negosiasi khususnya negosiasi yang terkait dengan harga
yang harus di bayar pemegang opsi pada saat pengambilan hak beli atas
saham perusahaan dilakukan. Para eksekutif perusahaan ingin mendapatkan
saham tersebut dengan harga murah dan untuk mencapai tujuan tersebut
langkah yang diambilnya adalah melaksanakan manajemen laba dengan
melaporkan laba lebih rendah dibandingkan dengan yang semestinya
menjelang pengumuman dan hibah opsi. Kondisi ini terjadi karena harga
pengambilan hak beli atas saham perusahaan ditentukan berdasarkan rata-rata
harga pasar saham sebelum pengumuman opsi. Penelitian empiris, baik yang
menginvestigasi
perilaku
eksekutif
perusahaan
dengan
melakukan
manajemen laba maupun dengan memanipulasi informasi untuk mendapatkan
return ekspektasian walau kondisi tersebut akan merugikan prinsipal telah
dilakukan oleh Chauvin and Shenoy (2001:70), Baker et al. (2002).
Para eksekutif perusahaan yang memiliki sifat pengambil risiko (risk
taker) akan melihat prospek dalam pelaksanaan program opsi saham dan
memanfaatkan
kesempatan
yang
tersedia
untuk
memaksimumkan
kepentingannya. Langkah yang diambilnya adalah mempengaruhi harga
pasar saham perusahaan melalui manajemen laba dengan cara menurunkan
xxxii
dan meningkatkan jumlah laba perusahaan dan mengambil keputusan untuk
menerima harga pengambilan hak beli atas saham perusahaan bila harga
tersebut lebih rendah dari pada referensi yang telah ditetapkannya (Putra
Astika, 2008:6).
Harga pengambilan hak beli atas saham perusahaan ditentukan dari ratarata harga pasar saham yang terjadi sebelum pengumuman opsi saham dan
laba yang disajikan merupakan produk manajemen laba dengan cara
menurunkan
jumlah
laba
perusahaan
yang
dilaporkan
menjelang
pengumuman dan pengambilan opsi saham (Baker et al., 2002; Chauvin and
Shenoy, 2001:71). Investigasi yang berhubungan dengan manajemen laba
dengan cara menurunkan jumlah laba yang dilaporkan dalam pelaksanaan
program opsi saham.
H. Akrual Total (AKT)
Penelitian ini menggunakan model Dechow et al. untuk mengestimasi
akrual total (AKT). Pertimbangan ketersediaan data dan keakuratan data
melandasi pemilihan model Dechow et al. tersebut dalam rangka
mengestimasi akrual total. Dalam data ini tidak tersaji catatan atas laporan
keuangan yang menyajikan detail atau perincian laporan laba rugi
perusahaan. Akrual total yang dimodelkan oleh Dechow et al ini hanya terdiri
dari laba bersih dikurangi kas flow operasi di bagi total aktiva tahun
sebelumnya (Putra Astika, 2008:6).
xxxiii
I.
Akrual Diskresioner (AD)
Para eksekutif berperilaku oportunistik dalam menyediakan informasi
laba pada pelaksanaan program opsi saham karyawan ini. Hal tersebut
memungkinkan mereka lakukan karena para eksekutif perusahaan memiliki
kewenangan untuk memilih metode dan menetapkan kebijakan yang ada.
Perilaku oportunistik para eksekutif perusahaan dapat dideteksi dengan
berbagai metode. Salah satunya adalah dengan melihat besarnya akrual
diskresioner. Pada penelitian ini akrual diskresioner merupakan proksi dari
manajemen laba. Nilai akrual diskresioner sebagai proksi manajemen laba
dapat diestimasi dengan menyelisihkan akrual total dengan akrual non
diskresioner (Putra Astika, 2008:7).
J.
Akrual Non Diskresioner (AND)
Model yang digunakan untuk mengestimasi akrual non diskresioner
adalah model jones modifikasiaan (Dechow et al). Akrual non diskresioner
ini digunakan untuk mendapatkan hasil akrual diskresioner dikarenakan
rumus ini berkaitan dengan akrual diskresioner dan akrual total (Putra Astika,
2008:6).
xxxiv
K. Penelitian Terdahulu
Asyik (2005) menemukan bahwa eksekutif perusahaan memiliki
kompetensi untuk mengendalikan laba perusahaan. Menjelang hibah opsi
saham (exposure) para eksekutif perusahaan telah melakukan manajemen
laba dengan cara menurunkan jumlah akrual diskresioner dengan tujuan agar
harga pasar saham perusahaan mengalami penurunan. Kondisi tersebut
memungkinkan mereka lakukan karena informasi laba digunakan, baik para
investor maupun yang potensial sebagai salah satu indikator untuk menilai
perusahaan dalam hubungannya dengan prediksi harga saham.
Penelitian empiris, baik yang menginvestigasi perilaku eksekutif
perusahaan
dengan
melakukan
manajemen
laba
maupun
dengan
memanipulasi informasi untuk mendapatkan return ekspektasian walaupun
kondisi tersebut akan merugikan principal telah dilakukan oleh Chauvin and
Shenoy (2001), Baker et al. (2002), dan di Indonesia telah dilakukan oleh
Asyik (2005).
Sugiri (2005) memandang bahwa salah satu motivasi manajemen laba
adalah mengelabui kinerja ekonomi yang sebenarnya. Hal itu dapat terjadi
karena terdapat ketidaksimetrian informasi antara manajemen dan pemegang
saham perusahaan.
Penelitian ini memiliki beberapa motivasi, yaitu memberikan fondamen
atau dasar bagi penelitian di bidang keuangan yang berhubungan dengan
xxxv
ESOP di Indonesia. Motivasi selanjutnya, yaitu memperluas penelitian di
bidang ESOP serta untuk mendapatkan bukti empiris manfaat ESOP bagi
perusahaan (BAPEPAM, 2002:6).
Penelitian reaksi pasar terhadap ESOP telah dilakukan Davidson &
Woreell (1994) dan Yeo, et al. (1999) dalam jurnal (Simon. S, 2009:73)
menemukan terdapat abnormal return positif dan signifikan disekitar ESOP.
Brenner et al., (2000) menyatakan bahwa program opsi saham
merupakan langkah efektif untuk mempersempit problem dan menurunkan
biaya keagenan (agency cost) melalui penjajaran kepentingan antara para
eksekutif perusahaan dengan para pemegang sahamnya yang mempengaruhi
opsi saham yang di terima oleh karyawan.
Di Jepang, 91 persen perusahaan yang terdaftar di bursa efek Jepang
menerapkan ESOP bagi karyawannya. Perusahaan-perusahaan ini memiliki
rata-rata produktivitas yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaanperusahaan yang tidak menerapkan ESOP (Noe et all, 2003: 508). Penelitian
reaksi pasar terhadap ESOP telah dilakukan Mangajun (2004) menemukan
terdapat abnormal return positif.
Chang (2002) menemukan abnormal return positif dan signifikan di
seputar pengumuman ESOP. Selanjutnya, Christian Herdinata (2007)
menemukan terdapat abnormal return negatif di seputar ESOP.
xxxvi
Studi sebelumnya menemukan bahwa abnormal return negatif sebelum
penawaran hibah opsi saham dan positif sesudah penawaran hibah opsi
saham (Aboody dan Kasznik, 2000; Chauvin dan Shenoy, 2001). Pola return
saham di sekitar penawaran opsi saham konsisten dengan perilaku
oportunistik eksekutif yang bertujuan meningkatkan nilai opsi mereka.
L. Kerangka Pemikiran
xxxvii
Berdasarkan kajian pustaka, baik teoritis maupun empirik peneliti
menggambarkan kerangka pemikiran hubungan ESOP, Perilaku Oportunistik
Perusahaan dan Reaksi Pasar adalah sebagai berikut:
ESO
Reaksi Pasar
• Abnormal Return (AR)
• Cumulative Abnormal
Return (CAR)
• Average Abnormal Return
(AAR)
Perilaku Oportunistik Eksekutif
• Akrual Total (AKT)
• Akrual Non Diskresioner (AND)
• Akrual Diskresioner (AD)
Analisis
Asumsi Klasik
Kolmogrov -
Goodness of
Uji Linearitas
Uji
T
Uji Normalitas
Uji
R2
Uji
F
One sample test
Uji Heteroskedastisitas
Uji Autokorelasi
Interpretasi
M. Hipotesis
xxxviii
Adapun hipotesis yang disusun berdasarkan permasalahan adalah sebagai
berikut:
A.
H0 :
Reaksi Pasar tidak signifikan terhadap ESOP
H1 :
Reaksi Pasar signifikan terhadap ESOP
B.
H0 : Perilaku oportunistik eksekutif tidak signifikan terhadap ESOP
H1 : Perilaku oportunistik eksekutif signifikan terhadap ESOP
xxxix
BAB III
METODOLOGI PENELITIAN
A. Ruang Lingkup Penelitian
Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui pengaruh reaksi pasar dan
perilaku oportunistik eksekutif Perusahaan terhadap ESOP (Employee Stock
Option Program) pada pelaksanaan program opsi saham yang dilakukan di
BEI periode 2004-2008 atau perusahaan lainnya, kita dapat ruang lingkup
yang ada di sana. Dan perlu diketahui bahwa reaksi pasar dan perilaku
oportunistik eksekutif perusahaan berpengaruh terhadap ESOP.
B. Metode Penentuan Sampel
Metode penentuan sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah
pemilihan sampel bertujuan (purposive sampling). Ada dua jenis metode
pemilihan sampel ini, yaitu; pemilihan sampel berdasarkan pertimbangan
(judgement sampling) dan pemilihan sampel berdasarkan kuota. Penelitian ini
menggunakan pemilihan sampel berdasarkan pertimbangan (judgement
sampling), yaitu pemilihan sampel secara tidak acak yang informasinya
diperoleh dengan menggunakan pertimbangan tertentu, pada umumnya
disesuaikan dengan tujuan atau masalah penelitian (Indriyanto & Supomo,
2002:131).
Sampel (sampling) yang dilakukan dalam penelitian ini menunjukkan
hasil, yaitu perusahaan yang mengadopsi program opsi saham dari 1 januari
xl
2004 sampai dengan tanggal 31 Desember 2008. Pemilihan sampel dilakukan
secara bersasaran (purposive sampling) dengan pertimbangan untuk
mendapatkan sample yang representatif dan sesuai dengan kriteria yang
ditentukan. Kriteria yang digunakan sebagai dasar pertimbangan adalah
sebagai berikut:
a. Perusahaan-perusahaan yang sudah terdaftar di Bursa Efek Indonesia
dan mengadopsi program opsi saham pada tahun 2004-2008.
b. Perusahaan-perusahaan yang mengadopsi program opsi saham
(executives stock option program) dan datanya tersedia secara
lengkap, baik dalam laporan keuangan utama maupun dalam catatan
atas laporan keuangan perusahaan.
Tabel 1
Perusahaan ESOP Berdasarkan Waktu dan Jenis Industri
No
.
Industri
Perusahaan ESOP
2004
1
1
3
5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Pertanian
Pertambangan
Industri Dasar dan Kimia
Aneka Industri
Konsumsi
Property dan Real Estate
Infrastruktur
Keuangan
Perdagangan
Total
Sumber: Data Sekunder Diolah
2005
1
1
1
1
1
5
2006
1
1
1
3
6
2007
6
2
8
200
8
2
2
5
4
13
Penelitian ini menggunakan data archival, yaitu data sekunder yang
diperoleh dari berbagai sumber, seperti Bapepam, BEI dan sumber lainnya.
xli
Data yang digunakan dalam penelitian ini dapat dikelompokkan seperti
berikut:
a. Jumlah perusahaan yang melakukan ESOP tahun 2004-2008.
b. Laporan keuangan tahunan dan kuartalan perusahaan
yang
melakukan ESOP tahun 2004-2008.
c. Tanggal pengambilan keputusan untuk melakukan ESOP.
d. Jumlah opsi yang diputuskan untuk dihibahkan.
e. Jumlah modal saham perusahaan pada periode menjelang keputusan
dan pengumuman opsi saham.
f.
Harga saham penutupan harian tahun 2004-2008.
g. IHSG harian tahun 2004-2008.
C. Metode Pengumpulan Data
Teknik pengumpulan data merupakan suatu alat yang digunakan untuk
mendapatkan data yang diperlukan dalam penelitian. Dalam penelitian ini
metode pengumpulan data yang digunakan berasal dari;
1) Penelitian kepustakaan (Library Research)
Penelitian ini dimaksudkan untuk mendapatkan data kepustakaan
mengenai teori-teori yang berkaitan dengan masalah yang akan di
bahas. Data-data tersebut diperoleh dari buku-buku, jurnal-jurnal
ekonomi dan dengan mencari melalui situs-situs di internet.
2) Data Sekunder
Data sekunder yang di ambil dari PT. Bursa Efek Indonesia, Bapepam
dan media yang dipublikasikan oleh Bursa Efek Indonesia (JSX
xlii
Monthly Statistic, Fact Book) dan sumber-sumber lain yang
mendukung penelitian ini.
D. Teknik Analisis
Langkah dalam melakukan teknik analisis sebagai berikut:
Model Penelitian Hipotesis 1
Teknik analisis yang digunakan dalam penelitian ini memiliki beberapa
tahapan dalam menganalisis data:
1. Return Saham
Data harga saham penutupan pada setiap perdagangan digunakan untuk
menghitung return harian untuk masing-masing saham dengan rumus:
(Pjt – Pjt-1)
Rit
=
Pjt-1
Keterangan :
Rjt
: Return saham ke-j pada hari ke t
Pjt
: Harga saham ke-j pada hari ke t
Pjt-1 : Harga saham ke-j pada hari ke t-1
2. Return market
Data penutupan indeks harga saham, dapat digunakan untuk menghitung
return market harian dengan rumus:
(Pit – Pit-1)
Rmt =
xliii
Pit-1
Keterangan :
Rmt
: Return pasar pada hari ke t
Pit
: Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t
Pit-1 : Indeks Harga Saham Gabungan hari ke t-1
3. Menghitung expected return
Expected return adalah pendapatan yang diharapkan dari suatu saham di
masa datang yang sesuai dengan tingkat resiko dari saham tersebut. Salah
satu model yang dapat digunakan untuk mengestimasi expected return adalah
market adjusted model, pada model ini yang menjadi expected return adalah
return ekspektasi pasar:
E (R) = E (Rm)
Berdasarkan model tersebut akan diperoleh keuntungan aktual saham
yang menunjukkan adanya pengaruh informasi baru. Sebelum pengujian
hipotesis dilakukan, data abnormal return di sekitar tanggal pengumuman
ESOP akan di uji normalitasnya dengan kolmogrov-smirnov goodness of fit
test. Pengujian yang terkait dengan reaksi pasar digunakan dengan event
study untuk mendeteksi abnormal return (AR).
Abnormal return yang ada merupakan akibat reaksi pasar terhadap suatu
peristiwa tertentu, untuk menghitung abnormal return dengan formula
sebagai berikut:
ARit = Rit - Rmt
di mana :
xliv
ARit : Abnormal return saham ke-i pada hari ke t
Rit
: Retrun saham ke-i pada hari ke t
Rmt : Return pasar pada hari ke t
4. Analisis Estimasi Abnormal return
a. Mengukur Cumulative Abnormal Return (CAR)
Untuk menjumlahkan abnormal return selama periode dari masingmasing saham yang digunakan dalam penelitian dengan menggunakan rumus
Jogiyanto (2000) sebagai berikut:
di mana:
CARit : Cumulative abnormal return ssham i pada hari t
ARit
: Abnormal return saham i pada hari t
b. Mengukur Average Abnormal Return (AAR)
Setelah menghitung abnormal return kemudian dijumlahkan dan di bagi
dengan jumlah saham pada t dengan menggunakan rumus:
di mana :
xlv
AARi,t : Average Abnormal Return saham pada waktu t
ARi,t : Abnormal Return i pada waktu t
n
: Jumlah saham
Model Penelitian Hipotesis 2:
Pengujian yang terkait dengan Perilaku oportunistik para eksekutif
perusahaan menggunakan model analisis regresi sederhana. Pemilihan model
tersebut didasarkan pada pertimbangan bahwa penelitian ini menganalisis
ketergantungan suatu variabel dependen melalui prediksi nilai rata-rata
variabel dependen dalam hubungannya dengan nilai rata-rata variabel
independen yang telah diketahui. Spesifikasi model yang digunakan untuk
menguji hubungan antarvariabel tersebut adalah sebagai berikut:
Hasil perhitungan ADid dalam pengujian hipotesis 2 dikalikan dengan 1 sehingga menggambarkan semakin besar manajemen laba yang dilakukan
dengan cara menurunkan laba yang dilaporkan ditunjukkan dengan semakin
besarnya akrual diskresioner. Hipotesis akan terdukung bila β positif dan
secara statistis signifikan.
Dari persamaan regresi yang didapatkan, akan dilakukan pengujian
apakah nilai konstanta dan koefisien memberikan pengaruh yang signifikan
atau tidak terhadap nilai Y. Pengujian ini bisa dilakukan dengan dua metode,
xlvi
yang pertama dengan uji t yaitu membandingkan nilai thitung dengan ttabel dan
yang kedua dengan uji signifikansi. Berikut adalah pengujiannya :
1. Menguji signifikansi konstanta (a) pada model regresi
Berikut adalah hipotesis yang diajukan:
H0 : a = 0 (konstanta a tidak signifikan)
H1 : a ≠ 0 (konstanta a signifikan)
Pengambilan keputusan didasarkan atas dua metode:
Berdasarkan perbandingan nilai thitung dengan ttabel di mana µ 1=µ 2
Jika |thitung| > ttabel, maka H0 ditolak
Jika |thitung| < ttabel, maka H1 diterima
2. Menguji signifikansi koefisien b (POS) pada model regresi
Berikut adalah hipotesis yang diajukan :
H0 : b = 0 (koefisien b (POS) tidak signifikan)
H1 : b ≠ 0 (koefisien b (POS) signifikan)
Pengambilan keputusan didasarkan atas dua metode:
Berdasarkan perbandingan nilai thitung dengan ttabel di mana µ 1=µ 2
Jika |thitung| > ttabel, maka H0 ditolak
Jika |thitung| < ttabel, maka H1 diterima
Statistik Deskriptif
Statistik deskriptif dalam penelitian pada dasarnya merupakan proses
transformasi data penelitian dalam bentuk tabulasi sehingga mudah dipahami
xlvii
dan diintepretasikan ukuran statistik deskriptif yang digunakan adalah
minimum, maksimum, mean dan standar deviasi (Indriantoro dan Supomo,
2002:170).
Uji analisis :
Uji t yang digunakan dalam penelitian ini adalah dengan menggunakan
one sample t-test. Uji one sample t-test digunakan untuk menguji perbedaan
rata-rata sampel dengan suatu nilai hipotesis dengan menggunakan nilai
probabilitas value (p-value) signifikansi (2-tailed) dengan peringkat
signifikansi α = 5% (Trihendradi, 2007:73).
Jadi, dapat disimpulkan bahwa:
Jika t hitung < t Tabel, maka Ho diterima
Jika t hitung > t Tabel, maka Ho ditolak
Atau
Jika prob sig > 0,05, maka Ho diterima
Jika prob sig < 0,05, maka Ho ditolak
Uji regresi :
1. Uji Asumsi Klasik
Pengujian yang dilakukan dalam uji asumsi klasik adalah sebagai
berikut:
a. Uji Linearitas
xlviii
Uji linearitas dilakukan untuk melihat kesesuaian spesifikasi model yang
digunakan dalam penelitian dari sisi apakah benar hubungan variabel yang
diujikan berbentuk linier. Uji linearitas ini menggunakan uji Scatter Plot. Uji
linearitas ini bertujuan untuk mengetahui apakah dua variabel mempunyai
hubungan yang linear atau tidak secara signifikan (Bambang Ruswandi,
2009:46)
b. Uji Normalitas
Menurut Singgih Santoso (2002:212), uji normalitas bertujuan untuk
menguji apakah dalam sebuah model regresi, variabel independen, variabel
dependen, atau keduanya mempunyai distribusi normal atau tidak. Model
regresi yang baik adalah distribusi data normal atau mendekati normal.
Deteksi normalitas dengan melihat penyebaran data (titik) pada sumbu
diagonal dari grafik. Dasar pengambilan keputusan, yaitu jika data menyebar
di sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, maka model
regresi mengikuti asumsi normalitas, sedangkan jika data menyebar jauh dari
garis diagonal dan atau tidak mengikuti arah garis diagonal maka model
regresi tidak mengikuti asumsi normalitas. Pengujian dengan uji normalitas
untuk model yang digunakan menunjukkan hasil bahwa residual berdistribusi
normal. Pernyataan ini didasarkan pada hasil uji normalitas Kolmogorovsmirnof yang menghasilkan nilai signifikansi untuk Standardized Residual di
atas 0,1 (tidak signifikan).
c. Uji Heteroskedastisitas
xlix
Pengujian asumsi heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah
dalam model regresi terjadi ketidaksamaan varians dari residual suatu
pengamatan ke pengamatan yang lain. Pengujian untuk semua kelompok
sampel dalam model regresi menunjukkan hasil bebas dari masalah
heteroskedastisitas. Jika varians dari residual dari suatu pengamatan ke
pengamatan lain tetap, maka di sebut heteroskedastisitas. Model regresi yang
baik tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghazali, 2001:69). Dasar pengambilan
keputusan yaitu jika ada pola tertentu, seperti titik-titik yang ada membentuk
suatu pola tertentu yang teratur (bergelombang, melebar kemudian
menyempit), maka terjadi heteroskedastisitas. Sebaliknya jika tidak ada pola
yang jelas, serta titik-titik menyebar di atas dan di bawah angka 0 pada
sumbu Y, maka tidak terjadi heteroskedastisitas (Santoso, 2002:210).
d. Uji Autokorelasi
Menurut Bambang Ruswandi (2009:48) Uji autokorelasi bertujuan
menguji apakah dalam model regresi linier ada kesalahan pengganggu pada
periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (sebelumnya). Jika
terjadi korelasi maka dinamakan ada masalah autokorelasi. Untuk mengukur
ada atau tidaknya autokorelasi digunakan uji Durbin Watson. Aturan
pengujiannya adalah:
1). 1.65 < DW < 2.35
: tidak terjadi autokorelasi
2). 1.21 < DW < 1.65 atau 2.35 < DW < 2.79 : tidak dapat disimpulkan
3). DW < 1.21 atau DW > 2.79
: terjadi autokorelasi
l
2. Uji Goodness of Fit
a. Uji Adjusted R2 (Koefisien Determinasi)
Untuk menentukan seberapa besar variabel independen dapat
menjelaskan variabel dependen, maka perlu diketahui nilai
koefisien determinasi (R-Square). Jika R-Square adalah sebesar 1
berarti fluktuasi variabel dependen seluruhnya dapat dijelaskan
oleh variabel independen dan tidak ada faktor lain yang
menyebabkan fluktuasi variabel dependen. Nilai R-Square berkisar
hampir 1, berarti semakin kuat kemampuan variabel independen
dapat menjelaskan variabel dependen. Sebaliknya, jika nilai RSquare semakin mendekati angka 0 berarti semakin lemah
kemampuan variabel independen dapat menjelaskan fluktuasi
variabel dependen (Ghazali, 2001:45).
b. Uji statistik F
Uji statistik F dilakukan untuk mengetahui hubungan variabelvariabel independen secara bersama-sama (simultan) terhadap
variabel dependen. Untuk mengetahui apakah variabel-variabel
independen
secara
bersama-sama
mempengaruhi
variabel
dependen, maka digunakan tingkat signifikansi sebesar 0,05. Jika
nilai probability F lebih kecil dari 0,05 maka model regresi dapat
digunakan untuk memprediksi variabel dependen atau dengan kata
lain variabel independen secara bersama-sama berpengaruh
li
terhadap variabel dependen. Sebaliknya jika nilai probability F
lebih besar dari 0,05 maka model regresi tidak dapat digunakan
untuk memprediksi variabel dependen atau dengan kata lain
variabel independen secara bersama-sama tidak berpengaruh
terhadap variabel dependen (Ghazali, 2001:47).
c. Uji Statistik t
Uji statistik t digunakan untuk mengetahui hubungan masingmasing variabel independen secara individual terhadap variabel
dependen. Untuk mengetahui ada atau tidaknya pengaruh masingmasing variabel independen secara individual terhadap variabel
dependen digunakan tingkat signifikansi 0,05. Jika nilai probability
t lebih besar dari 0,05 maka tidak ada pengaruh dari variabel
independen terhadap variabel dependen (koefisien regresi tidak
signifikan), sedangkan jika nilai probability t lebih kecil dari 0,05
maka terdapat pengaruh dari variabel independen terhadap variabel
dependen.
lii
E. Operasional Variabel Penelitian
1. Variabel independen :
Variabel bebas atau independen variable merupakan variabel yang dapat
mempengaruhi variabel terikat (dependen variable). Adapun yang merupakan
variabel bebas (independen) adalah Reaksi Pasar dan Perilaku Oportunistik.
Definisi operasional masing-masing variabel bebas adalah sebagai berikut:
A. Reaksi Pasar
Reaksi pelaku pasar modal terhadap informasi yang dipublikasikan di
pasar modal dapat diproaksikan dengan variabel abnormal return. Perubahan
harga saham akan dapat menggambarkan bentuk efisiensi pasar modal.
Semakin efisien pasar, maka semakin cepat informasi tersebut terefleksi
dalam harga saham. Jika pasar bereaksi dengan cepat dan akurat untuk
mencapai harga keseimbangan baru yang sepenuhnya mencerminkan
informasi yang ada maka kondisi pasar yang seperti ini dikatakan sebagai
pasar efisien (efficient market). Suatu pasar dikatakan efisien jika tidak
liii
seorangpun baik investor individu maupun investor maupun investor institusi
akan mampu memperoleh abnormal return dalam waktu yang lama.
Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini memiliki beberapa
tahapan dalam menganalisis data:
1. Return Saham
Data harga saham penutupan pada setiap perdagangan digunakan untuk
menghitung return harian untuk masing-masing saham dengan rumus:
(Pjt – Pjt-1)
Rit
=
Pjt-1
Keterangan :
Rjt
: Return saham ke-j pada hari ke t
Pjt
: Harga saham ke-j pada hari ke t
Pjt-1 : Harga saham ke-j pada hari ke t-1
2. Return market
Data penutupan indeks harga saham, dapat digunakan untuk
menghitung return market harian dengan rumus:
(Pit – Pit-1)
Rmt =
Pit-1
liv
Keterangan :
Rmt
: Return pasar pada hari ke t
Pit
: Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t
Pit-1 : Indeks Harga Saham Gabungan hari ke t-1
3. Menghitung expected return
Expected return adalah pendapatan yang diharapkan dari suatu saham
di masa datang yang sesuai dengan tingkat resiko dari saham tersebut. Salah
satu model yang dapat digunakan untuk mengestimasi expected return adalah
market adjusted model, pada model ini yang menjadi expected return adalah
return ekspektasi pasar:
E (R) = E (Rm)
Berdasarkan model tersebut akan diperoleh keuntungan aktual saham
yang menunjukkan adanya pengaruh informasi baru. Sebelum pengujian
hipotesis dilakukan, data abnormal return di sekitar tanggal pengumuman
ESOP akan di uji normalitasnya dengan kolmogrov-smirnov goodness of fit
test. Pengujian yang terkait dengan reaksi pasar digunakan dengan event
study untuk mendeteksi abnormal return (AR). Abnormal return yang ada
merupakan akibat reaksi pasar terhadap suatu peristiwa tertentu, untuk
menghitung abnormal return dengan formula sebagai berikut:
ARit = Rit - Rmt
di mana :
ARit : Abnormal return saham ke-i pada hari ke t
Rit
: Retrun saham ke-i pada hari ke t
lv
Rmt : Return pasar pada hari ke t
a.
Mengukur Cumulative Abnormal Return (CAR)
Untuk menjumlahkan abnormal return selama periode dari masing-
masing saham yang digunakan dalam penelitian dengan menggunakan rumus
Jogiyanto (2000) sebagai berikut:
di mana:
CARit : Cumulative abnormal return ssham i pada hari t
ARit
b.
: Abnormal return saham i pada hari t
Mengukur Average Abnormal Return (AAR)
Setelah menghitung abnormal return kemudian dijumlahkan dan di bagi
dengan jumlah saham pada t dengan menggunakan rumus:
di mana:
AARi,t : Average Abnormal Return saham pada waktu t
ARi,t : Abnormal Return i pada waktu t
n
: Jumlah saham
lvi
B. Perilaku Oportunistik Eksekutif yang Berkaitan dengan Program
Opsi Saham Karyawan (POSK)
Para eksekutif berperilaku oportunistik dalam menyediakan informasi
laba pada pelaksanaan program opsi saham. Hal tersebut memungkinkan
mereka lakukan karena para eksekutif perusahaan memiliki kewenangan
untuk memilih metode. Perilaku oportunistik para eksekutif perusahaan dapat
dideteksi dengan berbagai metode. Salah satunya adalah dengan melihat
besarnya akrual diskresioner. Pada penelitian ini akrual diskresioner (AD)
merupakan proksi dari manajemen laba. Penelitian ini menggunakan model
Dechow et al (1995). untuk mengestimasi akrual total (AKT) serta model
Jones modifikasian (Dechow et al.,1995) untuk mengestimasi akrual
nondiskresioner.
Pertimbangan
ketersediaan data,
kesederhanaan,
dan keakuratan
melandasi pemilihan model Dechow et al. (1995) tersebut dalam rangka
mengestimasi akrual total. Penelitian ini menggunakan data kuartalan untuk
mengestimasi akrual diskresioner karena peristiwa pengambilan keputusan
dalam pelaksanaan opsi saham mulai dari pengumuman opsi, pengambilan
hak beli atas saham perusahaan, dan penjualan saham terjadi pada tahun
berjalan. Dalam data tersebut tidak tersaji catatan atas laporan keuangan yang
menyajikan detail atau perincian laporan neraca dan perincian laporan laba
lvii
rugi perusahaan. Akrual total yang dimodelkan oleh Dechow et al. (1995)
adalah sebagai Berikut:
Dalam persamaan di atas, AKT adalah akrual total, laba bersih yang di
maksud adalah laba bersih yang dicapai perusahaan yang berasal dari
kegiatan rutin perusahaan, kas flow operasi merupakan kas yang dimiliki
perusahaan yang berasal dari kegiatan operasi, dan At-1 adalah total aktiva
tahun sebelumnya.
Jones menggunakan regresi untuk memisahkan akrual diskresioner
dengan akrual nondiskresioner. Untuk mengestimasi akrual nondiskresioner
penelitian ini menggunakan Model Jones Modifikasian (Dechow et al., 1995)
dengan model sebagai berikut:
dalam persamaan di atas, AND adalah akrual non diskresioner, Ait-1 adalah
total aktiva, ∆REVit adalah perubahan pendapatan (revenue), ∆RECit adalah
perubahan piutang dagang, PPEit adalah aktiva tetap, dan ε adalah residual
error.
Dari kedua model di atas maka nilai akrual diskresioner (AD) sebagai
proksi manajemen laba dapat diestimasi dengan menyelisihkan akrual total
(AKT) dengan akrual nondiskresioner (AND) sebagai berikut:
lviii
Atau
2. Variabel dependen :
Variabel terikat atau dependen variable yaitu merupakan variabel yang
dipengaruhi oleh variabel bebas. Adapun variabel terikat (dependen) dalam
penelitian ini adalah ESOP.
Definisi operasional masing-masing variabel terikat adalah sebagai berikut:
a. ESOP
ESOP atau Program Opsi Saham Karyawan adalah pemberian hak (opsi)
kepada karyawan untuk membeli sebagian saham perusahaan dalam suatu
periode tertentu pada tingkat harga yang sudah ditentukan ketika opsi
diberikan (Telaumbauna, 2000:1). ESOP atau Program Opsi Saham
Karyawan merupakan program kepemilikan karyawan atas saham perusahaan
yang diharapkan dapat meningkatkan sense of belonging sehingga
mendukung peningkatan kinerja perusahaan. Hal ini diduga akan mendapat
sinyal yang positif (good news) dari para investor. Perkembangan dan
fenomena ESOP yang masih relatif baru memerlukan pembuktian atas reaksi
pasar di Bursa Efek Indonesia (BEI).
Untuk menguji jumlah opsi saham yang direncanakan dan diputuskan
perusahaan untuk dihibahkan kepada para eksekutif dan karyawan
lix
perusahaan yaitu diproksi dengan proporsi opsi saham (POS) (Putra Astika,
2008:8).
Jumlah opsi saham yang diputuskan untuk dihibahkan dalam jendela
kejadian (event window) diyakini mampu menjelaskan perilaku manajemen
laba yang dilakukan oleh para eksekutif perusahaan dengan cara menurunkan
jumlah laba yang dilaporkan. Keyakinan ini menjadikan jumlah opsi saham
ditempatkan sebagai variabel independen. Semakin besar proporsi opsi saham
yang diputuskan untuk dihibahkan kepada eksekutif dan karyawan
perusahaan semakin besar pula manajemen laba yang menurunkan laba
laporan dilakukan oleh para eksekutif perusahaan (Putra Astika, 2008:7).
Variabel tersebut di proksi dengan jumlah opsi saham yang diputuskan
untuk dihibahkan dalam jendela kejadian (event window) di deflasi dengan
jumlah saham yang telah dikeluarkan perusahaan (outstanding stock) pada
akhir periode sebelumnya (t-1) sebagai nilai proporsi opsi saham. Proksi
tersebut digunakan sebagai variabel independen untuk menguji fenomena
manajemen laba menjelang keputusan dan pengumuman program opsi saham
(Putra Astika, 2008:8). Detail perhitungannya adalah sebagai berikut:
Keterangan :
POS : Proporsi opsi saham
JOS : Jumlah opsi saham yang diputuskan untuk dihibahkan
JSB : Jumlah saham yang beredar pada awal tahun atau akhir
sebelumnya (t-1)
lx
periode
Pemilihan proksi ini didasarkan pada pertimbangan bahwa rasio saham
yang akan dilepaskan perusahaan menarik minat para eksekutif/karyawan
perusahaan untuk memiliki saham perusahaan. Koefisien variabel proporsi
opsi saham (POS) dalam penelitian ini juga diharapkan positif.
lxi
BAB IV
PENEMUAN DAN PEMBAHASAN
A. Analisis Deskriptif Statistik
Saham ESOP terdiri dari 57 saham yang dipilih setelah melalui beberapa
kriteria sehingga indeks ini terdiri dari saham-saham yang mempunyai
likuiditas yang tinggi dan juga mempertimbangkan kapitalisasi pasar dari
saham-saham tersebut. Namun, pada periode 1 Januari 2004 sampai 31
Desember 2008 perusahaan yang konsisten masuk dalam kelompok saham
ESOP berjumlah 37 Perusahaan, yaitu:
Tabel 2
Perusahaan yang Konsisten Tergabung Dalam Kelompok Saham ESOP
Periode 1 Januari 2004-31 Desember 2008
No.
1
2
3
4
5
6
7
No.
8
15
9
16
10
17
11
18
12
13
14
19
20
21
22
23
Kode Emiten
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
Kode
IDKMEmiten
MTDL
SHDA
SHDA
TRIM
BMTR
APEX
BNGA
BDMN
BMTR
MASA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
Nama Emiten
Bank Niaga Tbk
Indosat Tbk
Dynaplast Tbk
Makindo Tbk
Bank Negara
Apexindo
Global Mediacom
Nama Emiten
Indosiar Karya
Metrodata
Sari Husada
Sari Husada
Trimegah
Global Mediacom
Apexindo
Bank
Niaga Tbk
Bank Danamon
Global Mediacom
Multistrada
Bank Niaga Tbk
Bank International Indonesia Tbk
Bank International Indonesia Tbk
Bank International Indonesia Tbk
Bank International Indonesia Tbk
lxii
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
IATA
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
SCMA
Indonesia Air
Apexindo
Apexindo
Bank Danamon
Bank Danamon
Bank Danamon
Bank Niaga Tbk
Bank Niaga Tbk
Global Mediacom
Global Mediacom
Global Mediacom
Perusahaan Gas
Perusahaan Gas
Surya Citra
Sumber : JSX Statistix
Pengolahan data pada penelitian ini menggunakan fasilitas elektronik
dengan menggunakan microsoft excel dan SPSS versi 13.0 for windows untuk
memudahkan perolehan data sehingga dapat menjelaskan variabel-variabel
yang diteliti. Langkah pertama dalam penelitian ini adalah melakukan
penentuan sampel dengan metode purposive sampling atau penentuan sampel
dengan pertimbangan tertentu pada perusahaan perusahaan yang tergabung
dalam saham ESOP atau Program opsi Saham Karyawan.
Statistik deskriptif dari variabel CAR pada penelitian ini disajikan pada
tabel berikut ini. Statistik deskriptif ini berfungsi untuk memberikan
gambaran umum tentang data yang akan digunakan sebagai dasar untuk
menguji hipotesis dalam penelitian ini.
Tabel 3
lxiii
Statistik Deskriptif Variabel CAR
Variabel
N
Minimum
Maksimum
CAR
7
-0.97
Sumber: Data yang diolah
0.29
Rata-rata
-0.1455
Dev.
Standar
0.4325
Dari tabel di atas dapat diketahui bahwa data yang digunakan sebanyak 7
periode dengan nilai CAR minimum adalah -0.97 dan nilai CAR maksimum
sebesar 0.29. Dengan rata-rata nilai CAR sebesar -0.1455 dan standar deviasi
sebesar 0.4325.
Tabel 4
Statistik Deskriptif Variabel POS dan AD
Descriptive Statistics
N
POS
AD
Valid N (listwise)
37
37
37
Minimum
.00000
-1.67304
Maximum
Mean
Std. Deviation
1003.009
29.34459 164.62675605
50.95048 1.2083051
9.53391120
Sumber: Data yang diolah
Dari tabel di atas dapat diketahui jumlah perusahaan yang di analisis
sebanyak 37 perusahaan. Dengan Proporsi Opsi Saham tertinggi sebesar
1003.009 dan terendah sebesar 0.0000 dengan rata-rata proporsi opsi saham
sebesar 29.34459 dan standar deviasi 164.62675605.
Sedangkan untuk Akrual Diskresioner (AD) nilai tertinggi sebesar
50.95048 dan terendah -1.67304 dan rata-rata 1.2083051 dengan standar
deviasi 9.53391120.
B. Hasil dan Pembahasan
1. Pengujian Reaksi Pasar terhadap ESOP
lxiv
1.1 Pengujian Normalitas Data
Hasil pengujian normalitas data menggunakan kolmogorov smirnov test
terhadap variabel CAR dapat di lihat pada tabel berikut:
Tabel 5
Hasil Pengujian Normalitas Data
Variabel
N
K-S-Z
Asymp. Sig (2-tailed)
CAR
7
0.896
0.399
Hasil pengujian kolmogorov-smirnov goodness of fit test menunjukkan bahwa
variabel CAR data berdistirbusi normal karena nilai 2 tailed p > 0.05.
Tabel 6
Perhitungan Average Abnormal Return (AAR) pada Event Periode
Periode
AAR
% Positif
T-Hitung
Z-Sign Test
-3
-0.0037435
0.127
-0.672
0.594
-2
0.00788866
0.208
1.144
0.081
-1
-0.0262421
0.326
-1.183
0.000
0
-0.0026912
0.154
-0.755
0.346
1
0.00188061
0.155
0.366
0.339
2
-0.0006948
0.124
-0.128
0.616
3
0.000927
0.073
0.373
0.842
Sumber : Data yang diolah
AAR yang terjadi selama event periode cenderung negatif. Perhitungan
t–hitung dan z-sign test secara keseluruhan tidak signifikan karena t-hitung < ttabel (2,03). Sehingga dapat disimpulkan bahwa Reaksi Pasar tidak
berpengaruh pada ESOP.
Hal ini disebabkan ESOP merupakan fenomena yang relatif baru bagi
investor, sehingga di anggap memiliki risiko dan belum ada kepastian
keuntungan yang diperoleh. Investor juga memprediksi akan terjadi dilution
lxv
effect di mana terjadi pengurangan laba untuk setiap lembar saham setelah
dilaksanakan hak opsi (option right) karena jumlah saham yang beredar
semakin bertambah dan program ESOP yang dilakukan dalam bentuk stock
option plan akan mengaitkan imbalan dimasa mendatang yang memiliki risiko.
Selain itu faktor di luar kontrol perusahaan yang mempengaruhi harga saham
seperti kondisi politik, ekonomi, sosial, dan keamanan di Indonesia, serta harga
saham yang ditentukan oleh pasar sering kurang rasional dimana cenderung
bereaksi berlebihan. Saham bisa overpriced pada kondisi bullish dan under
priced pada kondisi bearish (Christian Herdinata, 2007:6).
Gambar 4.1
Pergerakan Reaksi Pasar
Pada gambar di atas dapat dijelaskan bahwa pergerakan reaksi pasar dari
periode -3 menuju periode -2 terjadi kenaikan rata-rata abnormal return
sebesar 0.01. Setelah itu AAR dari periode -2 ke periode -1 terjadi penurunan
yang sangat besar dengan AAR mencapai -0.0262421. Pada periode ke 0 reaksi
pasar bergerak naik kembali mencapai nilai AAR sebesar -0.0026912. Setelah
periode ke nol sampai periode ke tiga reaksi pasar mengalami kenaikan dan
penurunan yang tidak signifikan.
2. Pengujian Perilaku Oportunistik Eksekutif terhadap ESOP
lxvi
Data yang digunakan menggunakan data outlier, dikarenakan hasil
datanya tidak menunjukkan signifikan. Ada empat penyebab timbulnya data
outlier :
1. Kesalahan dalam meng-entri data, 2. Gagal menspesifikasi adanya
missing value dalam program komputer, 3. outlier bukan merupakan anggota
populasi yang kita ambil sebagai sampel, dan 4. Outlier berasal dari populasi
yang kita ambil sebagai sampel, tetapi distribusi dari variabel dalam populasi
tersebut memiliki nilai ekstrim dan tidak terdistribusi secara normal. Tujuannya
adalah untuk menentukan atau mengevaluasi kesahihan suatu model, baik untuk
melihat pelanggaran terhadap asumsi maupun untuk melihat penyimpangan nilai
prediksi terhadap nilai sesungguhnya (Ghozali, 2005:36).
Cara meng-outlier datanya:
1). Masukkan 37 Data POS dan AD ke SPSS 13.0, 2). Masukkan variabel
POS dan AD, 3). Keluar data Z dari masing-masing variabel, 4). Setelah itu,
data tersebut di seleksi satu per satu, lihat data Z nya dari masing-masing
variabel, apabila hasil datanya tersebut diatas 1.96 dan dibawah -1.96 maka data
itu di outlier.
Uji Asumsi Klasik
2.1 Uji Linearitas
lxvii
Uji linearitas digunakan untuk mengetahui apakah model regresi
berbentuk linear atau tidak, karena salah satu syarat penggunaan regresi
linear adalah data harus bersifat linear. Berdasarkan hasil pengolahan yang
dilakukan melalui program SPSS versi 13, melalui diagram pencar (scatter
plot) dengan sub menu Curve Estimation diperoleh hasil sebagai berikut:
Gambar 4.2
Hasil Uji Linearitas Sebelum Outlier
Uji linearitas antara AD (Y) dengan POS (X) :
Dari gambar di atas, menunjukkan hubungan antara variabel Independen
(AD) dengan variabel dependen (POS), tampak bahwa tidak terdapat hubungan
linear antara variabel Independen dengan variabel dependen karena tampak
data tidak mengikuti garis linier.
Untuk lebih memperkuat pernyataan tersebut, maka dilakukan pengujian
linearitas menggunakan uji signifikansi F :
Model Summary and Parameter Estimates
Dependent Variable: AD
Equation
Linear
R Square
.001
F
Model Summary
df1
1
.050
df2
36
The independent variable is POS.
Hipotesis yang digunakan adalah sebagai berikut :
H0 : Asumsi linearitas tidak terpenuhi
lxviii
Sig.
.825
Parameter Estimates
Constant
b1
1.034
-.002
H1 : Asumsi linearitas terpenuhi
Jika nilai signifikansi < α maka H0 di tolak sehingga asumsi linearitas
terpenuhi (Bambang Ruswandi, 2009:44). Berdasarkan output di atas,
diketahui bahwa nilai sig (0.825 < 0.05) maka H0 di terima sehingga data tidak
linear.
Agar memenuhi asumsi Linearitas, maka digunakan data yang outliernya
telah dibuang, sehingga jumlah data yang digunakan menjadi 30. Dengan
demikian, hasil uji linearitas terlihat pada gambar berikut:
Gambar 4.3
Hasil Uji Linearitas Setelah Outlier
Uji linearitas antara AD (Y) dengan POS (X) :
Dari gambar di atas, menunjukkan hubungan antara variabel Independen
(AD) dengan variabel dependen (POS), tampak bahwa tidak terdapat
hubungan linear antara variabel Independen dengan variabel dependen karena
tampak data tidak mengikuti garis linier.
lxix
Untuk lebih memperkuat pernyataan tersebut, maka dilakukan pengujian
linearitas menggunakan uji signifikansi F :
Model Summary and Parameter Estimates
Dependent Variable: AD
Equation
Linear
R Square
.138
Model Summary
F
df1
4.488
1
df2
28
Sig.
.043
Parameter Estimates
Constant
b1
1.035
.221
The independent variable is POS.
Hipotesis yang digunakan adalah sebagai berikut :
H0 : Asumsi linearitas tidak terpenuhi
H1 : Asumsi linearitas terpenuhi
Jika nilai signifikansi < α maka H0 di tolak sehingga asumsi linearitas
terpenuhi (Bambang Ruswandi, 2009:44). Berdasarkan output di atas,
diketahui bahwa nilai sig (0.043 < 0.05) maka H0 tidak di terima sehingga
asumsi linearitas terpenuhi.
2.2 Uji Normalitas
Model regresi yang baik adalah distribusi data normal atau mendekati
normal. Deteksi normalitas dengan melihat penyebaran data (titik) pada
sumbu diagonal dari grafik. Dasar pengambilan keputusan, yaitu jika data
menyebar di sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal, maka
model regresi mengikuti asumsi normalitas, sedangkan jika data menyebar
jauh dari garis diagonal dan atau tidak mengikuti arah garis diagonal maka
model regresi tidak mengikuti asumsi normalitas. Data- data bertipe skala
sebagai pada umumnya mengikuti asumi distribusi normal. Namun, tidak
lxx
mustahil suatu data tidak mengikuti asumsi normalitas. Untuk mengetahui
kepastian sebaran data yang diperoleh harus dilakukan uji normalitas
terhadap data yang bersangkutan Dengan demikian, analisis statistika yang
pertama harus digunakan dalam rangka analisis data adalah analisis statistik
berupa uji normalitas (Santoso, 2002: 212).
Gambar 4.4
Hasil Uji Normalitas Sebelum Outlier
Gambar 4.5
Histogram
lxxi
Jika di lihat dari histogram, terlihat bahwa sebaran data residul secara
umum tidak berada di dalam kurva yang berbentuk lonceng. Sehingga dapat
disimpulkan bahwa residual tidak berdistribusi normal.
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
AD
N
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
Std. Deviation
37
.9718934
POS
37
28.57247
9.516442
162.4566
Absolute
Positive
.513
.513
.475
.475
Negative
-.364
3.160
- .430
2.927
.000
.000
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Berikut adalah hipotesisnya:
H0 : F(x) = F0(x), dengan F(x) adalah fungsi distribusi frekuensi hasil
pengamatan, dan F0(x) adalah distribusi frekuensi harapan (teoritis) dalam
artian residual berdistribusi normal.
H1 : F(x) ≠ F0(x) atau distribusi residual tidak normal
Pengambilan keputusan berdasarkan nilai probabilitas dengan α = 0,05 :
Jika probabilitas > 0,05 , maka H0 diterima
Jika probabilitas < 0,05 , maka H1 ditolak
lxxii
Hasil uji normalitas pada data residual, berdasarkan uji kolmogorovSmirnov diperoleh angka probabilitas sebesar 0.000 dengan menggunakan
taraf signifikansi alpha 5 % atau (0.05), maka diketahui nilai probabilitas
0.000 < 0.05, maka H0 ditolak, sehingga dapat disimpulkan bahwa data
tidak berdistribusi normal. Kesimpulan tersebut sama seperti pengujian pada
Normal Probability Plot of Residual dan histogram.
Dari gambar tersebut terlihat bahwa titik-titik observasi sedikit menjauh
dari garis diagonal. Dengan demikian maka dapat dikatakan bahwa observasi
yang dimiliki tidak memenuhi asumsi normalitas. Oleh karena itu maka
dilakukan pembuangan atas data yang outlier dalam model yang akan
dibentuk. Menurut Ghazali (2005:36) outlier adalah kasus atau data yang
memiliki karakteristik unik yang terlihat sangat berbeda jauh dari observasiobservasi lainnya dan muncul dalam bentuk nilai ekstrim baik untuk sebuah
variabel tunggal atau variabel kombinasi.
lxxiii
Agar memenuhi asumsi normalitas, maka digunakan data yang
outliernya telah dibuang, sehingga jumlah observasi menjadi 30. Dengan
demikian, hasil uji normalitas terlihat pada gambar berikut:
Gambar 4.6
Hasil Uji Normalitas Setelah Outlier
Dari gambar di atas, terlihat bahwa titik-titik observasi menyebar di
sekitar garis diagonal dan mengikuti arah garis diagonal. Oleh karena itu,
maka dapat diindikasikan bahwa data ini memenuhi asumsi normalitas.
Berdasarkan Normal Probability Plot of Residual, diketahui bahwa residual
membentuk suatu pola garis lurus, sehingga bisa disimpulkan bahwa residual
berdistribusi normal.
Gambar 4.7
Histogram
lxxiv
Jika di lihat dari histogram, terlihat bahwa sebaran data residul secara
umum berada di dalam kurva yang berbentuk lonceng. Sehingga dapat
disimpulkan bahwa residual berdistribusi normal.
Adapun
uji
normalitas
yang
digunakan
dalam
penelitian
ini
menggunakan uji Kolmogorov-Smirnov untuk menguji sesuai (goodness of
fit). Dalam hal ini yang diperhatikan adalah tingkat kesesuaian antara
distribusi nilai sampel (observasi) dengan distribusi teoritis tertentu (normal,
uniform, eksponensial atau poisson). Jadi hipotesis statistiknya adalah bahwa
distribusi frekuensi hasil pengamatan bersesuaian dengan distribusi frekuensi
harapan (teoritis) (Trihendradi, 2007:243). Berikut ini adalah hasil uji
Kolmogorov-smirnov terhadap data residual menggunakan software SPSS13:
lxxv
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
N
Normal Parameters a,b
Most Extreme
Differences
Mean
Std. Deviation
Absolute
Positive
Negative
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
Unstandardiz
ed Residual
30
.0000000
.36279256
.131
.106
-.131
.717
.683
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
Berikut adalah hipotesisnya :
H0 : F(x) = F0(x), dengan F(x) adalah fungsi distribusi frekuensi hasil
pengamatan, dan F0(x) adalah distribusi frekuensi harapan (teoritis) dalam
artian residual berdistribusi normal.
H1 : F(x) ≠ F0 (x) atau distribusi residual tidak normal
Pengambilan keputusan berdasarkan nilai probabilitas dengan α = 0,05 :
Jika probabilitas > 0,05 , maka H0 diterima
Jika probabilitas < 0,05 , maka H1 ditolak
Hasil uji normalitas pada data residual, berdasarkan uji Kolmogorovsmirnov diperoleh angka probabilitas sebesar 0.683 dengan menggunakan
taraf signifikansi alpha 5 % atau (0.05), maka diketahui nilai probabilitas >
0.05, maka
H0 diterima, sehingga dapat disimpulkan bahwa data
berdistribusi normal. Kesimpulan tersebut sama seperti pengujian pada
Normal Probability Plot of Residual dan histogram.
2.3 Uji Heteroskedastisitas
lxxvi
Uji Heteroskedastisitas bertujuan menguji apakah dalam model regresi
terjadi ketidaksamaan varians dari residual satu pengamatan ke pengamatan
yang lain. Jika varians dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang
lain tetap, maka disebut Homoskedastisitas dan jika berbeda disebut
Heteroskedastisitas. Model yang baik adalah yang Homoskesdatisitas atau
tidak terjadi Heteroskesdatisitas. Kebanyakan data crossection mengandung
situasi Heteroskesdatisitas karena data ini menghimpun data yang mewakili
berbagai ukuran (kecil, sedang, dan besar) (Ghazali, 2005:105).
Dalam
penelitian
Heteroskedastisitas
ini,
dengan
alat
yang
menggunakan
digunakan
untuk
Scatterplot,
pengujian
dengan
dasar
pengambilan keputusan jika titik-titik menyebar maka tidak terjadi
Heteroskedastisitas dan jika titik-titik tidak menyebar maka terjadi
Heteroskedastisitas.
Adapun hasil uji Heteroskedastisitas terlihat pada gambar berikut:
Gambar 4.8
Hasil Uji Heteroskedastisitas Sebelum Outlier
lxxvii
Sumber: Data yang diolah
Dari gambar scatterplot terlihat bahwa titik-titik dari data tidak menyebar
secara acak serta tidak tersebar secara baik di atas maupun di bawah angka
nol pada sumbu Y dan membentuk suatu pola tertentu. Hal ini dapat
disimpulkan bahwa terjadi heteroskedastisitas pada model regresi atau data
tidak bersifat homoskedastisitas. dalam artian bahwa terjadi ketidaksamaan
varians dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Oleh karena
itu maka dilakukan Outlier. Adapun hasil dari uji Heteroskedastisitas setelah
outlier adalah sebagai berikut:
Gambar 4.9
Hasil Uji Heteroskedastisitas Setelah Outlier
lxxviii
Dari gambar scatterplot terlihat bahwa titik-titik dari data menyebar
secara acak serta tersebar secara baik di atas maupun di bawah angka nol
pada sumbu Y dan tidak membentuk suatu pola tertentu.
Hal ini dapat disimpulkan bahwa tidak terjadi heteroskedastisitas pada
model regresi atau data bersifat homoskedastisitas, sehingga model regresi
layak digunakan untuk menganalisis AD yang di ukur dari POS.
Analisis dengan gambar scatterplot memiliki kelemahan yang cukup
signifikan oleh karena jumlah pengamatan mempengaruhi hasil ploting.
Semakin sedikit jumlah pengamatan semakin sulit menginterpretasikan hasil
gambar scatterplot.
2.4 Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan menguji apakah dalam regresi linear ada
korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan
lxxix
penggganggu pada periode t-1 (sebelumnya). Autokorelasi muncul karena
observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama lainnya.
Masalah ini timbul karena residual (kesalahan pengganggu) tidak bebas dari
satu observasi ke observasi lainnya (Ghazali, 2005:95). Adapun hasil
pengujian terlihat pada tabel berikut:
Tabel 7
Hasil Uji Autokorelasi Sebelum Outlier
Model Summaryb
Model
1
R
R Square
.372a
.138
Adjusted
R Square
.107
Std. Error of
the Estimate
.36921
DurbinWatson
1.673
a. Predictors: (Constant), POS
b. Dependent Variable: AD
Dari tabel di atas terlihat bahwa DW sebesar +1.673, nilai ini berada
pada interval 1.65 < DW < 2.35. Dengan demikian dapat diindikasikan bahwa
model ini tidak terjadi Autokorelasi.
Semakin sedikit penyimpangan dalam suatu model, maka hasil regresi
yang dihasilkan semakin baik. Dengan demikian maka dilakukan outlier.
Adapun hasil dari Uji Autokorelasi setelah dilakukan outlier adalah sebagai
berikut:
Tabel 8
Hasil Uji Autokorelasi Setelah Outlier
lxxx
Model Summaryb
Model
1
R
.372 a
Adjusted
R Square
.107
R Square
.138
Std. Error of
the Estimate
.36921
DurbinWatson
1.123
a. Predictors: (Constant), POS
b. Dependent Variable: AD
Dari hasil pengujian Autokolerasi di dapat nilai D-W (Durbin-Watson)
sebesar 1.123. hal ini berarti model regresi berganda ini tidak terdapat masalah
autokolerasi karena nilai D-W nya terletak diantara batas atas dan batas bawah
atau terletak di antara DW < 1.21.
3. Goodness of Fit
3.1 Koefisien Determinasi
Tabel 9
Pengujian Koefisien Determinasi
Model Summaryb
Model
1
R
R Square
.372a
.138
Adjusted
R Square
.107
Std. Error of
the Estimate
.36921
DurbinWatson
1.123
a. Predictors: (Constant), POS
b. Dependent Variable: AD
Pada tabel Model Summary, didapat 1 model regresi dengan nilai
koefisien korelasi (R) sebesar 0.372, nilai koefisien determinasi (R Square)
sebesar 0.138 (13.8%). Koefisien determinasi ini menunjukkan bahwa 13.8%
Akrual Diskresioner (AD) dapat dijelaskan atau dipengaruhi oleh Proporsi
lxxxi
Opsi Saham (POS). Sedangkan sisanya (100% - 13.8% = 86.2%) AD
dipengaruhi oleh hal-hal atau variabel lain. Nilai Adjusted R Square sebesar
0.107 (10.7%) menunjukkan bahwa di lapangan (pada kenyataannya)
pengaruh dari POS terhadap AD hanya sebesar 10.7%,
3.2 Uji Simultan (Uji F)
Tabel 10
Pengujian Uji Simultan
ANOVAb
Model
1
Regression
Residual
Total
Sum of
Squares
.612
3.817
4.429
df
1
28
29
Mean Square
.612
.136
F
4.488
Sig.
.043a
a. Predictors: (Constant), POS
b. Dependent Variable: AD
Sumber : Data yang Diolah
Pada tabel analisis varian (Anova) ditampilkan hasil uji F yang dapat
dipergunakan untuk menguji apakah model regresi yang didapatkan sudah
cocok dengan data. Jika terdapat kecocokan antara model regresi dengan data,
maka model regresi tersebut dapat digunakan untuk memprediksi nilai AD
terhadap variabel POS.
Pengujian dilakukan dengan Uji F, hipotesis yang diajukan adalah:
H0 : Model tidak cocok dengan data
H1 : Model cocok dengan data
Pengambilan keputusan berdasarkan perbandingan nilai Fhitung dengan Ftabel:
Jika Fhitung > Ftabel, maka H0 ditolak
lxxxii
Jika Fhitung < Ftabel, maka H0 diterima
Dari penghitungan didapat nilai F hitung sebesar 4.488 Dengan tingkat
signifikansi sebesar 5% dan df1 = 1 dan df2 = 28, didapat nilai Ftabel = 4.20.
Karena nilai Fhitung (4.488) > nilai Ftabel (4.20) H0 ditolak atau terdapat
kecocokan antara model dengan data. Sehingga dapat disimpulkan bahwa
aspek variabel POS signifikan memberikan kontribusi atau pengaruh yang
besar terhadap variabel AD. Sehingga model regresi yang didapatkan layak
digunakan untuk memprediksi. Atau jika dilihat dengan menggunakan nilai
signifikansi, diketahui bahwa nilai sig (0.043 < 0.05) sehingga memiliki
kesimpulan yang sama dengan Uji F yaitu terdapat kecocokan antara model
dengan data.
3.3 Uji Parsial (Uji t)
Tabel 11
Pengujian signifikansi kostanta dan koefisien regresi
lxxxiii
Coefficientsa
Model
1
(Constant)
POS
Unstandardized
Coefficients
B
Std. Error
1.035
.067
.221
.104
Standardized
Coefficients
Beta
.372
t
15.352
2.118
Sig.
.000
.043
a. Dependent Variable: AD
Sumber : Data yang diolah
Persamaan Regresi Sederhana
Pada output ini, dikemukakan nilai koefisien dari persamaan regresi. Dalam
kasus ini, persamaan regresi sederhana yang digunakan adalah:
Y = a + b X dimana:
Y = AD
X = POS
a = Konstanta
b = Koefisien regresi
Dari hasil pengolahan didapatkan model persamaan regresi:
)
Y = 1.035 + 0.221 X
Dari model regresi di atas dapat dijabarkan sebagai berikut:
1. Nilai Konstanta sebesar 1.035 menyatakan bahwa jika tidak ada nilai POS,
maka besarnya AD sebesar 1.035.
2. Nilai Koefisien regresi X (POS) sebesar 0.221 menyatakan bahwa setiap
penambahan 1 dari POS, maka nilai Y (AD) akan bertambah sebesar
0.221.
Pengujian signifikansi kostanta dan koefisien regresi
lxxxiv
Dari persamaan regresi yang didapatkan, akan dilakukan pengujian
apakah nilai konstanta dan koefisien memberikan pengaruh yang signifikan
atau tidak terhadap nilai Y. Pengujian ini bisa dilakukan dengan dua metode,
yang pertama dengan uji t yaitu membandingkan nilai thitung dengan ttabel dan
yang kedua dengan uji signifikansi.
Terlihat bahwa thitung untuk konstanta a adalah 15.352, Sedang ttabel bisa
didapat pada tabel t-test, dengan α = 0.05, karena digunakan hipotesis dua arah,
ketika mencari ttabel, nilai α dibagi dua menjadi 0.025, dan df = 28 (di dapat dari
rumus n-2, dimana n adalah jumlah data, 30-2=28). Di dapat ttabel adalah 2.05.
Oleh karena thitung > ttabel (15.352 > 2.05), maka H0 ditolak, sehingga dapat
disimpulkan bahwa kostanta a berpengaruh secara signifikan terhadap AD.
1. Berdasarkan nilai probabilitas dengan α = 0,05 :
Jika probabilitas > 0,05 , maka H0 diterima
Jika probabilitas < 0,05 , maka H0 ditolak
Terlihat bahwa nilai probabilitas pada kolom Sig adalah 0.000 atau
probabilitas di bawah 0.05 (0.00 < 0.05). Dengan demikian H0 ditolak,
sehingga mempunyai kesimpulan yang sama dengan uji t yaitu kostanta a
berpengaruh secara signifikan terhadap AD.
Terlihat bahwa thitung untuk koefisien POS adalah 2.118, Sedang ttabel bisa
dihitung pada tabel t-test, dengan α = 0.05, karena digunakan hipotesis dua
arah, ketika mencari ttabel, nilai α di bagi dua menjadi 0.025, dan df = 28 (di
dapat dari rumus n-2, dimana n adalah jumlah data, 30-2 = 28). Di dapat ttabel
adalah 2.05.
lxxxv
Oleh karena thitung > ttabel, (2.118 > 2.05), maka H0 ditolak, sehingga dapat
disimpulkan bahwa koefisien POS berpengaruh signifikan terhadap AD.
Terlihat bahwa nilai probabilitas pada kolom Sig adalah 0.043 atau
probabilitas di bawah 0.05 (0.043 < 0.05). Dengan demikian H0 ditolak,
sehingga mempunyai kesimpulan yang sama dengan uji t yaitu koefisien
Proporsi Opsi Saham (POS) berpengaruh secara signifikan terhadap Akrual
Diskresioner (AD). Jumlah opsi saham yang diumumkan untuk diberikan
berpengaruh positif pada eksekutif untuk berperilaku oportunistik.
C. Interpretasi
Christian Herdinata tahun 2007 telah melakukan penelitian tentang
“analisis penerapan ESOP terhadap reaksi pasar dan hubungannya dengan
kinerja perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta”. Hasil penelitian ini
menunjukkan bahwa tidak terjadi signifikan antara dua variabel tersebut.
Putra Astika tahun 2008 telah melakukan penelitian tentang “perilaku
oportunistik perusahaan menjelang pengumuman program opsi saham”. Hasil
lxxxvi
penelitian ini menunjukkan bahwa saling berpengaruh antara perilaku
oportunistik terhadap ESOP.
Permasalahan psikologi sumber daya manusia yang berada dalam dunia
bisnis mendapatkan perhatian yang serius dewasa ini. Kondisi tersebut bisa
dipahami karena sumber daya manusia merupakan aset yang sangat ekonomis,
namun bersifat unik. Di dalamnya tersimpan berbagai potensi yang
memerlukan teknik tertentu untuk menggalinya yang kadang berbeda dengan
yang lainnya. Salah satu potensi adalah potensi problem, seperti problem
keagenan yang muncul antara manajemen (sebagai agen) dengan para
pemegang saham (sebagai prinsipal), antara atasan dengan bawahan, juga
antara manajemen dengan pemegang obligasi (bond holder) (Putra Astika,
2008:1).
Setiap kebijakan akan memicu reaksi psikologis dari pihak-pihak yang
menggunakan informasi atau pihak-pihak yang memiliki alur pengendalian.
Mereka akan mempertimbangkan segala sesuatunya, membuat kesimpulan dan
cenderung bertindak jika menguntungkan. Fenomena ini mendorong pihakpihak yang memiliki otorisasi (agen dan prinsipal) mengembangkan
pendekatan keperilakuan.
Hubungan kerja sama antarpihak yang melibatkan otorisasi dan
pertanggungjawaban dikenal dengan sebutan hubungan keagenan. Hubungan
ini muncul jika dua pihak atau lebih melakukan kerja sama yang melibatkan
pelimpahan wewenang atau otorisasi untuk melaksanakan sesuatu yang
diisyaratkan dalam batas tertentu. Sebagai konsekuensinya penerima
lxxxvii
wewenang wajib mempertanggungjawabkan pelaksanaan wewenang (otorisasi)
yang telah diterimanya. Pihak yang melimpahkan wewenang disebut dengan
prinsipal
dan
pihak
yang
menerima
wewenang
serta
wajib
mempertanggungjawabkan wewenang yang diterimanya disebut dengan agen.
Hubungan ini di atur dan dituangkan dalam kontrak yang diharapkan
merupakan kontrak yang efisien. Isi kontrak mengatur tentang informasi
perusahaan juga mengatur tentang kepastian-kepastian kerja dan imbalan
(reward) yang di terima agen.
Dalam realitasnya kontrak yang diharapkan efisien hanya merupakan
wacana. Moral hazard sebagai produk informasi asimetri melandasi negosiasi
atau kontrak tersebut. Akibatnya hubungan kerja yang melibatkan pelimpahan
wewenang dan pertanggungjawaban menjadi berpotensi konflik yang disebut
dengan konflik keagenan. Sebagai contoh, terjadi konflik antara manajemen
dengan para pemegang saham, antara atasan dengan bawahan, juga antara
manajemen dengan pemegang obligasi yang di picu oleh adanya perbedaan
kepentingan (Putra Astika, 2008:2).
Upaya yang telah dilakukan untuk meminimalisasi konflik keagenan
disamping kontrak yang mengatur perilaku kerja sama agen dengan prinsipal,
antara lain sebagai berikut. Pertama, meningkatkan kualitas informasi dan
pengungkapan, baik yang diisyaratkan (mandatory) maupun yang sukarela
(volountary). Kedua, motivasi melalui perumusan dan pelaksanaan program
tertentu. Program opsi saham merupakan program kompensasi berbasis
nekuitas (saham) yang diberikan kepada eksekutif/karyawan untuk menghargai
lxxxviii
kinerja jangka panjang mereka kepada perusahaan serta untuk menarik staf
yang berkualitas. Brenner et al. (2000) menyatakan bahwa program opsi saham
karyawan merupakan langkah efektif untuk mempersempit problem dan
menurunkan kos keagenan (agency cost) melalui penyejajaran kepentingan
antara para eksekutif perusahaan dengan para pemegang sahamnya. Program
opsi saham karyawan merupakan salah satu program yang melibatkan
psikologi sumber daya manusia dalam suatu perusahaan. Program ini telah
digunakan secara luas dalam perencanaan dan kompensasi oleh perusahaanperusahaan yang terdaftar di pasar modal (Chance et al., 2000). Melakukan
program opsi saham diharapkan dapat mempersempit problem keagenan dan
sekaligus menumbuhkan komitmen dan kontrol para eksekutif/karyawan
kepada perusahaan.
BAB V
KESIMPULAN DAN IMPLIKASI
A. Kesimpulan
Berdasarkan hasil pembahasan, maka dapat diperoleh kesimpulan sebagai
berikut :
1. Hasil penelitian reaksi pasar terhadap ESOP menunjukkan bahwa tidak
berpengaruh secara signifikan.
lxxxix
2. Hasil penelitian perilaku oportunistik eksekutif perusahaan terhadap ESOP
menunjukkan bahwa penelitian ini berpengaruh secara signifikan.
B. Implikasi
Berdasarkan kesimpulan di atas, bahwa hanya pengaruh perilaku
oportunistik eksekutif yang mempengaruhi ESOP secara signifikan, sedangkan
reaksi pasar tidak mempengaruhi ESOP secara signifikan.
Hal ini dikarenakan bahwa para eksekutif berperilaku oportunistik
dengan menurunkan jumlah laba yang dilaporkan saat melakukan manajemen
laba yang mempengaruhi opsi yang diterima dan diharapkan oleh karyawan itu
sendiri. Walaupun reaksi pasar tidak begitu berpengaruh terhadap ESOP
dikarenakan program ini masih baru di kalangan investor dan di anggap belum
dapat memberikan keuntungan bagi investor. Diharapkan perusahaan yang
melakukan Program Opsi Saham Karyawan ini dapat meningkatkan investor
untuk menanamkan sahamnya ke perusahaan yang melakukan Program Opsi
Saham Karyawan.
Adapun penelitian ini akan bermanfaat bagi pihak-pihak tertentu yang
dimanfaatkan sesuai dengan tujuannya, yaitu:
1. Implikasi bagi Penulis
Dapat memperluas kemampuan analisis dalam mencermati perkembangan
manajemen laba yang terjadi terhadap pelaksanaan ESOP.
2. Implikasi bagi Perusahaan
Sebagai bahan pertimbangan untuk pengambilan kebijakan yang berkaitan
dengan ketentuan ESOP.
xc
3. Implikasi bagi Pihak Lain
Sebagai bahan masukan dan menambah ilmu yang berkaitan dengan ESOP.
C. Keterbatasan
Adapun keterbatasan dalam penelitian ini:
1. Data runtun waktu laporan keuangan perusahaan sampel hanya tersedia
empat tahun sehingga dalam menghitung mengalami keterbatasan data.
2. Jumlah perusahaan sampel yang mengadakan program ESOP relatif sedikit
sehingga mempengaruhi jumlah pengelompokan berdasarkan data industri.
D. Saran
Berdasarkan hasil dan analisa yang telah dilakukan peneliti, penelitian ini
masih banyak kekurangan dan kelemahan, sehingga masih banyak yang perlu
diperbaiki dan diperhatikan lagi untuk penelitian-penelitian berikutnya,
beberapa saran perlu ditambahkan guna penelitian yang lebih baik lagi,
Selanjutnya diharapkan dapat menyajikan hasil penelitian yang lebih
berkualitas lagi dengan adanya saran-saran mengenai beberapa hal:
1. Menggunakan seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
sebagai sampel penelitian sehingga dapat mencerminkan keadaan pasar
yang sesungguhnya yang terjadi di Bursa Efek Indonesia.
2. Memperpanjang periode (waktu) penelitian agar menambah jumlah data.
3. Menambah variabel lain yang dapat mempengaruhi ESOP sehingga dapat
menjadi luas penelitian.
4. Mencari teori yang relevan dengan keadaan sekarang.
xci
DAFTAR PUSTAKA
Aboody, D. dan R, Kasznik. “CEO Stock Option Awards and the Timing of
Corporate Volountary Disclosure.” Journal of Accounting & Economics 29.
73-100, 2000.
Asyik, N.F. “Dampak Penyataan dan Nilai Wajar Opsi Saham pada Pengaruh
Magnituda Kompensasi Program Opsi Saham Karyawan (POSK) terhadap
Pengelolaan Laba serta Pengaruh Ikutannya pada Nilai Interinsik Opsi.”
Desertasi, Program Magister Sain dan Doktor FE UGM, 2005.
Baker, T., D.Collins, dan A. Reitenga. “Stock Option Compensation and Earning
Management Incentive.” Working Paper, 2002.
Balsam, S. “Extending the Method of Financial Economics for Stock Appreciation
Rights to Employee Stock Options,” (December 2003):52-60, 2003.
Bambang, Ruswandi. “Modul Praktikum Statistik,” Penerbit Sains and Technology,
Jakarta, 2009.
Bapepam. “Studi tentang Penerapan ESOP Perusahaan Publik di Pasar Modal
Indonesia.” Departemen Keuangan Republik Indonesia, 2002.
Brenner, M., R.K, Sundaram. dan D. Yermack. “Altering the Term of Executive
Stock Options.” Journal of Financial Economics.103-128, 2000.
Chang, D. M., R. Kumar.dan R. B, Todd. “The Repricing of Executive Stock
Options.” Journal of Financial Economics.129-154, 2002.
Cheng, Q., dan T. D. Warfield. Equity incentives and earnings management. The
Financial Economics Review 80 (2): 441-476, 2005.
Chauvin, K.W dan C. Shenoy. “Stock Price Decreases Prior to Executive Stock
Option Grants.” Journal of Corporate Finance 7. 53-76, 2001.
Chen, E. M. & Stein, J. C. “Stock price distributions with stochastic volatility: an
analytic approach,” The Review of Financial Studies, vol. 4, pp, 2000.
Core, J.E. dan W.R. Guay. “Stock Option Plans for Non-executive Employees,”
Journal of Financial Economics 61, 253—287, 2000.
Dechow, P. M., A. P. Hutton, and R. G. Sloan. Economic Consequences of
Accounting for Stock-Based Compensation. Journal of Accounting Research
vol. 34:1-20, 1995.
xcii
Ghazali, Imam. “Analisis Multivariate dengan Menggunakan SPSS,” Badan Penerbit
Universitas Diponegoro, Semarang, 2005.
Herdinata, Christian. “Analisis Penerapan ESOP (Employee Stock Ownership
Program) Terhadap Reaksi Pasar Dan Hubungannya Dengan Kinerja
Perusahaan Yang Go Public Di Bursa Efek Indonesia,” Universitas Ciputra,
2007.
Harijono, “Event Study”, Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Satya Wacana,
Salatiga, 2000.
Imam, Ghazali, “Analisis Multivariate dengan Program SPSS”, Edisi 3, Penerbit
Universitas Diponegoro, Semarang, 2001.
Indriantoro,N dan Supomo,B. “Metodologi Penelitian Bisnis Untuk Akuntansi dan
Manajemen”, Edisi Pertama, BPFE, Yogyakarta, 2002.
Iqbal, Zahid, Shaikh Abdul Hamid and Jan Tin. Stock price and operating
performance of ESOP firms: A time-series analysis, Quarterly Journal of
Business and Economics, 39: 25-38, 2000.
Irwan Rei. “Hati-Hati Menerapkan Opsi Saham”, SWA 02/XIX/23 Januari – 5
Februari, hal 56, 2003.
Jogiyanto. Teori Portofolio Dan Analisis Investasi, Edisi Kedua, Yogyakarta : BPFE,
2000.
Kruse, Douglash and Blasi J. “ESOP correlation with sales growth and sales per
employee”, 2001.
Mangajun, Hesty. “Analisa Pelaksanaan Employee Stock Option Program (ESOP)
pada Emiten atau Perusahaan Publik di BEJ Periode 1999-2001”, Skripsi S1,
Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Satya Wacana, Salatiga, 2004.
NOE. et. Al., Options, Futures, and Other Derivatives, 5th edition, Pearson
Education International, New Jersey, 2003.
Putra Astika, Ida Bagus. “Perilaku Oportunistik Eksekutif Perusahaan Menjelang
Pengumuman Program Opsi Saham,” Buletin Studi Ekonomi. Universitas
Udayana. Bali, 2008.
Simon, S. “How Does Employee Stock Ownership Affect the Strategic Management
Process and Performance in Dynamic Industries,” Denmark, 2009.
Singgih, Santoso. “Mengatasi Masalah Statistik dengan SPSS versi 11.5,” Gramedia,
Jakarta, 2004.
xciii
Sutopo, Bambang. “Manajemen Laba dan Manfaat Kualitas Laba dalam Keputusan
Investasi,” Universitas Negeri Solo. Solo, 2009.
Sugiri, S. “Kejujuran Manajemen sebagai Dasar Pelaporan Laba Berkualitas,” Pidato
Pengukuhan Jabatan Guru Besar pada Fakultas Ekonomi Universitas Gajah
Mada. Yogyakarta, 2005.
Telaumbauna, Faosa F. “Opsi Saham Karyawan,” Bisnis Indonesia, 29 Mei 2000:1
Trihendradi, C. “Langkah Mudah Menguasai Statistik Menggunakan SPSS 16,”
Penerbit Andi, Yogyakarta, 2007.
xciv
Lampiran 1
Laporan Keuangan 1
Kode
Saham
Tanggal
Pengumuman ESOP
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
SHDA
TRIM
APEX
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
BNGA
BMTR
27/04/2004
22/06/2004
25/06/2004
29/06/2004
06/09/2004
18/10/2005
13/01/2005
07/01/2005
08/02/2005
29/07/2005
02/01/2006
14/12/2006
10/03/2006
21/11/2006
30/06/2006
14/03/2006
08/11/2007
20/11/2007
08/10/2007
18/10/2007
09/10/2007
10/10/2007
08/11/2007
20/11/2007
18/10/2007
05/05/2008
01/07/2008
12/03/2008
27/05/2008
31/07/2008
03/01/2008
01/04/2008
03/01/2008
JOS
JSB
KAS FLOW
LABA
(Jumlah Opsi (Jumlah Saham yang
OPERASI
BERSIH
Saham)
Beredar)
2840350
7858347720 660000000000 14100000000
3234700000
7763500
5285300000 1633200000
741447
7564000
314705440
47635
10450
4.38946E+11 43469506698 86304970870
4335400
1750000000 31360000000 24534000000
83212657
320500
872500000
5265267
176251
507731
648436
135997
27576000
5.04185E+11 1.41195E+11 14521044334
413021000
3520000
98676000
289768000
2.0505E+11
1260000
1.82563E+11 71843959690
165000303
40435500
1295750500
149431789
417419
2181500
3581679
1325332
1536160
1304702448
1300788
445770
33543260
23310000
489510000
583459893
27160000
1.01072E+11 20775872977 11796497949
515734000
1820000
98767000
339042000
41199000
125000
512100000
241817000
41199000
250000
512100000
241817000
1727661
421500
971807
1508386
1727661
1455000
971807
1508386
1259515
10497500
3236000
404757
1259515
7612500
3236000
404757
1259515
2948500
3236000
404757
1259515
62180500
3236000
404757
4237536
9605000
214960500
681340
83212657
12760000
872500000
5265267
83212657
11486000
872500000
5265267
10351000
329500
5046000
15300000
10351000
105500
5046000
15300000
10351000
117000
5046000
15300000
2766684
43605500
1552420
678189
2766684
27060000
1552420
678189
3173504
3110000
1374885
1467610
xcv
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
SCMA
22/04/2008
02/07/2008
18/01/2008
04/08/2008
23/05/2008
1050000
5500000
53551388
18427300160
7068500
1374885
1374885
22967185965
22967185965
1893750000
1467610
1467610
633860
633860
127000000
3173504
3173504
3778939
3778939
648000000
Lampiran 2
Laporan Keuangan 2
Tanggal
At-1 (Total
Kode Saham Pengumuman Aktiva Tahun
ESOP
sebelumnya)
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
SHDA
TRIM
APEX
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
27/04/2004
22/06/2004
25/06/2004
29/06/2004
06/09/2004
18/10/2005
13/01/2005
07/01/2005
08/02/2005
29/07/2005
02/01/2006
14/12/2006
10/03/2006
21/11/2006
30/06/2006
14/03/2006
08/11/2007
20/11/2007
08/10/2007
18/10/2007
09/10/2007
10/10/2007
08/11/2007
20/11/2007
18/10/2007
05/05/2008
01/07/2008
12/03/2008
27/05/2008
31/07/2008
03/01/2008
23749000000
26059200000
766930
1.03269E+12
131487000
3384942974
8792985
1.59798E+12
1250092000
7.8745E+11
2901094411
67803454
7421334
1418450219
6.66604E+11
1087263000
1893442000
1893442000
79891925
79891925
53102230
53102230
53102230
53102230
407029954
2106733827
2106733827
89410000
89410000
89410000
93797189
Ait-1
(Total Aktiva)
∆REVit
(Perubahan
Pendapatan)
30798000000
27872500000
998118
1.01805E+12
136482000
2901094411
7421334
1.61324E+12
1087263000
6.42097E+11
3384942974
82072687
8792985
1446755219
7.408E+11
1250092000
2157737000
2157737000
93797189
93797189
55148453
55148453
55148453
55148453
544445616
2901094411
2901094411
107268000
107268000
107268000
103197574
363000000
2313800000
152119
936146866
1883000000
243437583
2276788
7026909102
31085000
-127206810
56643960
1083184
788603
122651533
6510506835
-15540000
-5447000
-5447000
450300
450300
159218
159218
159218
159218
13009353
57768398
57768398
1218000
1218000
1218000
491953
xcvi
∆RECit
(Perubahan
Piutang Dagang)
PPEit
(Aktiva Tetap)
541000000
411000000
5887400000 7314400000
766930
74769
1530331790 52529504509
85730000
2234000000
196707872 1877791927
2661632
548509
-1139258874 5.42372E+11
227992000
226791000
-2630196444 11773004535
45877705 2577271655
1574536
4600287
2757272
283368
219075299
36084086
-26159047 31381503656
217626000
21184000
19839000
30145000
19839000
30145000
1239177
283547
1239177
283547
1287372
190261
1287372
190261
1287372
190261
1287372
190261
319959326
12424794
36431225 1877791927
36431225 1877791927
83540000
17858000
83540000
17858000
83540000
17858000
1183110
126634
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
SCMA
01/04/2008
03/01/2008
22/04/2008
02/07/2008
18/01/2008
04/08/2008
23/05/2008
93797189
8792985
8792985
8792985
20444622
20444622
72300000
103197574
15570524
15570524
15570524
25550580
25550580
127000000
491953
1518201
1518201
1518201
3992027
3992027
107000000
126634
373338
373338
373338
3491606
3491606
338800000
1183110
3991734
3991734
39917
7177973
7177973
208700000
Lampiran 3
Proporsi Opsi Saham (POS), Akrual Total (AKT),
Akrual Non Diskrkresioner (AND), dan Akrual
Diskrisioner (AD)
Tanggal Pengumuman
POS
AKT
AND
AD
Kode Saham
ESOP
BNGA
27/04/2004
0.000361
27.19693 0.771122 26.42581
ISAT
22/06/2004
0.001469
-0.06146 0.934943
-0.9964
DYNA
25/06/2004
0.024035
-0.90466 0.768376 -1.67304
MKDO
29/06/2004
2.38E-08
-0.04148 1.014378 -1.05586
BBNI
06/09/2004
0.002477
51.91388 0.963402 50.95048
APEX
18/10/2005
0.000367
-0.02303 1.166781 -1.18981
BMTR
13/01/2005
0.783009
-0.00458 1.184825
-1.1894
IDKM
07/01/2005
5.47E-05
0.079272 0.990538 -0.91127
SHDA
08/02/2005
0.035672
-0.0986
1.14976 -1.24836
TRIM
29/07/2005
6.9E-06
-0.16916 1.226372 -1.39553
APEX
02/01/2006
0.031206
-0.00537 0.857059 -0.86243
BDMN
14/12/2006
0.609072
0.01339 0.826139 -0.81275
BMTR
10/03/2006
1003.009
-0.14693 0.844006 -0.99093
MASA
21/11/2006
0.047619
0.387688 0.980436 -0.59275
MTDL
30/06/2006
0.000269
0.01347 0.899843 -0.88637
SHDA
14/03/2006
0.018427
-0.16251 0.869746 -1.03226
BMTR
08/11/2007
0.000244
0.105954 0.877513 -0.77156
BMTR
20/11/2007
0.000488
0.105954 0.877513 -0.77156
BNGA
08/10/2007
0.433728
-0.00274 0.851752
-0.8545
BNGA
18/10/2007
1.497211
-0.00274 0.851752
-0.8545
BNII
09/10/2007
3.243974
-0.0161 0.962896 -0.97899
BNII
10/10/2007
2.352441
-0.0161 0.962896 -0.97899
BNII
08/11/2007
0.911156
-0.0161 0.962896 -0.97899
BNII
20/11/2007
19.21523
-0.0161 0.962896 -0.97899
IATA
18/10/2007
0.044683
-0.00874 0.747604 -0.75634
APEX
05/05/2008
0.014625
-0.037 0.726186 -0.76319
APEX
01/07/2008
0.013164
-0.037 0.726186 -0.76319
xcvii
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
SCMA
12/03/2008
27/05/2008
31/07/2008
03/01/2008
01/04/2008
03/01/2008
22/04/2008
02/07/2008
18/01/2008
04/08/2008
23/05/2008
0.065299
0.020908
0.023187
28.08873
17.43085
2.262007
0.7637
4.000335
0.002332
0.802332
0.003733
0.055352
0.055352
0.055352
-0.02227
-0.02227
-0.19401
-0.19401
-0.19401
-0.15383
-0.15383
-7.20609
0.83352
0.83352
0.83352
0.908909
0.908909
0.56472
0.56472
0.56472
0.800163
0.800163
0.569291
Lampiran 4
Proporsi Opsi Saham (POS) dan Akrual Diskresioner (AD) hasil
transformasi dan exluded outlier
Kode
Saham
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
SHDA
TRIM
APEX
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
Tanggal
Pengumuman ESOP
27/04/2004
22/06/2004
25/06/2004
29/06/2004
06/09/2004
18/10/2005
13/01/2005
07/01/2005
08/02/2005
29/07/2005
02/01/2006
14/12/2006
10/03/2006
21/11/2006
30/06/2006
14/03/2006
08/11/2007
20/11/2007
08/10/2007
18/10/2007
09/10/2007
10/10/2007
08/11/2007
20/11/2007
18/10/2007
xcviii
POS
-1.0677
-0.7597
-0.1468
-0.6450
-1.0617
0.6175
-0.0602
-0.0895
0.5624
0.0032
-1.1305
-0.2051
-1.0003
0.4879
0.7598
0.9295
0.8590
0.6508
-0.0108
-0.2559
-0.2790
0.0724
-0.1774
-0.1547
0.8503
AD
-1.0677
0.0378
1.0036
0.5977
0.0196
0.8405
0.8408
0.8011
1.1595
1.2304
1.6871
1.1282
.9687
1.2961
1.1703
1.1703
1.0215
1.0215
1.0215
1.3222
1.3103
1.3103
1.2851
1.2851
1.2851
-0.77817
-0.77817
-0.77817
-0.93117
-0.93117
-0.75873
-0.75873
-0.75873
-0.954
-0.954
-7.77538
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
05/05/2008
01/07/2008
12/03/2008
27/05/2008
31/07/2008
xcix
0.6120
0.9756
-0.6587
0.6228
-0.5555
1.3180
1.3180
1.3180
1.0482
1.0482
Lampiran 5
Harga Saham
BNGA
ISAT
DYNA
KEUANGAN
24/04/2004 25/04/2004 26/04/2004 27/04/2004 28/04/2004
SAHAM
40
35
40
40
IHSG
1030251 1035733 1027697 1046464 1049028
INFRASTRUKTUR
17/06/2004 18-06-2004 21/06/2004 22/06/2004 23/06/2004
3900
SAHAM
3900
3825
3725
3750
IHSG
2305675 2264383 2246884 2263164 2364103
INDUSTRI DASAR
22/06/2004 23/06/2004 24/06/2004 25/06/2004 28/06/2004
1400
SAHAM
1475
1450
1450
1400
537967
IHSG
537138
532514
538723
535083
MKDO KEUANGAN
24/06/2004 25/06/2004 28/06/2004 29/06/2004 30/06/2004
900
SAHAM
900
900
900
900
896215
IHSG
859210
874932
882136
888852
BBNI
KEUANGAN
01/09/2004 02/09/2004 03/09/2004 06/09/2004 07/09/2004
1200
SAHAM
1125
1150
1200
1200
981389
IHSG
957032
970370
979920
982279
APEX
INDUSTRI DASAR
SAHAM
IHSG
13/10/2005 14/10/2005 17/10/2005 18/10/2005 19/10/2005
770
750
800
780
780
976840
966099
974747
978681
985652
BMTR
PERDAGANGAN
SAHAM
IHSG
10/01/2005 11/01/2005 12/01/2005 13/01/2005 14/01/2005
2000
2100
2100
2100
2000
1719894 1701407 1708176 1713795 1710637
04/01/2005 05/01/2005 06/01/2005 07/01/2005 10/01/2005
c
630
698128
640
698107
640
702856
630
696399
PROPERTY
SHDA
03/02/2005 04/02/2005 07/02/2005 08/02/2005 11/02/2005
2000
BARANG KONSUMSI SAHAM
1900
1900
1950
1950
IHSG
2657787 2652995 2643002 2618283 2611906
TRIM
KEUANGAN
26/07/2005 27/07/2005 28/07/2005 29/07/2005 30/07/2005
185
185
180
180
185
SAHAM
IHSG
1428328 1435135 1453166 1465967 14580
INDUSTRI DASAR
27/12/2005 28/12/2005 29/12/2005 02/01/2006 03/01/2006
700
720
700
700
700
SAHAM
IHSG
1036790 1042096 1042349 1051977 1049507
APEX
BDMN KEUANGAN
SAHAM
IHSG
630
700218
IDKM
11/12/2006 12/12/2006 13/12/2006 14/12/2006 15/12/2006
6350
SAHAM
6300
6150
6200
6250
IHSG
2018950 2037264 2037009 2036685 2053610
PERDAGANGAN
07/03/2006 08/03/2006 09/03/2006 10/03/2006 13/03/2006
2200
SAHAM
2300
2200
2200
2200
IHSG
1985209 1958828 1964353 1972571 2004933
PERDAGANGAN
16/11/2006 17/11/2006 20/11/2006 21/11/2006 22/11/2006
215
SAHAM
190
205
225
220
IHSG
2734089 2727598 2714284 2710820 2716021
MTDL
PERDAGANGAN
27/06/2006 28/06/2006 29/06/2006 30/06/2006 07/03/2006
SAHAM
70
70
70
70
IHSG
2095815 2094947 2090012 2126805 2157914
SHDA
BARANG KONSUMSI SAHAM
IHSG
BMTR
MASA
09/03/2006 10/03/2006 13/03/2006 14/03/2006 15/03/2006
3500
3650
3650
3500
3500
2890840 2890426 2870696 2892941 2880084
05/11/2007 06/11/2007 07/11/2007 08/11/2007 09/11/2007
ci
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
APEX
APEX
PERDAGANGAN
SAHAM
IHSG
1210
3992769
1210
4036826
1220
4041076
1200
3971325
1190
3932057
KEUANGAN
03/10/2007 04/10/2007 05/10/2007 08/10/2007 09 /10/2007
920
SAHAM
890
910
910
910
IHSG
2564928 2612173 2623808 2687529 2697718
KEUANGAN
10/10/2007 11/10/2007 17/10/2007 18/10/2007 19/10/2007
880
930
960
950
920
SAHAM
IHSG
2736101 2752202 2708248 2643612 2573154
KEUANGAN
04/10/2007 05/10/2007 08/10/2007 09/10/2007 10/10/2007
255
245
250
260
260
SAHAM
IHSG
2612173 2623808 2687529 2697718 2736101
KEUANGAN
05/10/2007 08/10/2007 09/10/2007 10/10/2007 11/10/2007
255
SAHAM
245
250
260
260
IHSG
2612178 2623808 2687529 2697718 2736101
KEUANGAN
05/11/2007 06/11/2007 07/11/2007 08/11/2007 09/11/2007
255
SAHAM
260
265
260
250
IHSG
2658645 2662247 2665595 2586988 2594007
KEUANGAN
15/11/2007 16/11/2007 19/11/2007 20/11/2007 21/11/2007
275
SAHAM
290
295
290
285
IHSG
2655555 2611720 2629738 2587617 2500686
PERDAGANGAN
10/10/2007 11/10/2007 17/10/2007 18/10/2007 19/10/2007
130
SAHAM
133
132
132
132
IHSG
3943808 4012872 4056155 4063166 3987720
INDUSTRI DASAR
02/05/2008 03/05/2008 04/05/2008 05/05/2008 06/05/2008
1870
SAHAM
1890
1860
1870
1860
IHSG
1558307 1553420 1572782 1590258 1594282
INDUSTRI DASAR
27/06/2008 28/06/2008 29/06/2008 01/07/2008 02/07/2008
2175
SAHAM
2125
2125
2175
2175
IHSG
1906216 1913142 1961026 1964623 1969436
06/03/2008 10/03/2008 11/03/2008 12/03/2008 13/03/2008
cii
BDMN KEUANGAN
SAHAM
IHSG
7500
2425041
6950
2317224
7200
2330927
7300
2369148
7150
2289893
BDMN KEUANGAN
22/05/2008 23/05/2008 26/05/2008 27/05/2008 28/05/2008
5900
6050
5950
6000
6050
SAHAM
IHSG
2236175 2204260 2174530 2161710 2187338
BDMN KEUANGAN
25/07/2008 28/07/2008 29/07/2008 31/07/2008 01/08/2008
5300
SAHAM
5500
5550
5550
5550
IHSG
2262965 2273327 2271288 2282381 2239078
KEUANGAN
27/12/2007 28/12/2007 02/01/2008 03/01/2008 04/01/2008
860
890
900
870
860
SAHAM
IHSG
2618827 2605676 2594633 2440046 2578106
KEUANGAN
27/03/2008 28/03/2008 31/03/2008 01/04/2008 02/04/2008
730
750
770
750
730
SAHAM
IHSG
2317336 2339361 2322700 2247026 2250165
PERDAGANGAN
27/12/2007 28/12/2007 02/01/2008 03/01/2008 04/01/2008
1180
SAHAM
1050
1050
1200
1160
IHSG
3878644 3922418 3988298 3931423 3983379
PERDAGANGAN
17/04/2008 18/04/2008 21/04/2008 22/04/2008 23/04/2008
660
SAHAM
700
700
680
670
IHSG
3617885 3569422 3632293 3596350 3584375
PERDAGANGAN
27/06/2008
SAHAM
475
IHSG
3546625
INFRASTRUKTUR
15/01/2008 16/01/2008 17/01/2008 18/01/2008 21/01/2008
12050
SAHAM
14200
12900
13150
12850
IHSG
7997773 7601291 7782295 7710926 7391159
INFRASTRUKTUR
29/07/2008 31/07/2008 01/08/2008 04/08/2008 05/08/2008
2225
SAHAM
11950
12200
11600
2125
IHSG
6585255 6553118 6452571 6466000 6419802
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
ciii
39629 01/07/2008 02/07/2008 03/07/2008
440
460
460
460
3567621 3616689 3567658 3440782
SCMA
PERDAGANGAN
19/05/2008 21/05/2008 22/05/2008 23/05/2008 26/05/2008
1020
1000
950
1000
1020
SAHAM
IHSG
3857275 3790348 3759895 3742787 3704321
civ
Lampiran 6
Return Saham (Rit)
No.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
Periode
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
SHDA
TRIM
APEX
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
SCMA
3
-3
-2
-1
0
1
2
0
-0.125 0.142857 0
0
0
0
0
-0.01923 -0.02614 0.00671141 0.04
0.01282051 0
0
-0.01695 0
-0.0344828 0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0.022222 0.043478 0
0
-0.0208333 0.06382979
-0.03
0
0.066667 -0.025 0
-0.0128205 -0.012987 0
0
0
0
-0.047619 0
0
0
0
0
0.015873 0
-0.015625 0
0
0
0
0.026316 0
0.02564103 -0.025
0
-0.02703 0
0.02777778 0
0
-0.027027 0.013889
-0.02778 0
0
0
0.08571429 0.01315789 -0.00649
0.012
-0.02381 0.00813 0.00806452 0.016
0.00787402 -0.0234375
-0.04348 0
0
0
0.04545455 -0.0434783 0.022727
0.078947 0.097561 -0.0222222 -0.0227273 0.02325581 -0.0227273 0.011628
0
0
0
0.07142857 0
-0.0666667 0.035714
0
0
-0.0411 0
0
0
0
0
0.008264 -0.0163934 -0.0083333 -0.0168067 -0.008547 0.00431
0.022472 0
0
0.01098901 0.01086957 0.03225806 -0.01563
0.032258 -0.01042 -0.0315789 -0.0434783 -0.0340909 0.03529412 -0.01705
0
0.020408 0.04
0
-0.0192308 -0.0196078 0
0
0.020408 0.04
0
-0.0192308 -0.0196078 0
0.019231 -0.01887 -0.0384615 0.02
0.03921569 0.05660377 -0.02679
0
0.017241 -0.01695 -0.0172414 -0.0350877 0.03636364 0
-0.00752 0
0
-0.0151515 -0.0230769 0.02362205 -0.01154
0
-0.01587 0.005376 -0.0053476 0.00537634 -0.0160428 0
0
0.023529 0
0
0
0.02298851 -0.01124
-0.07333 0.035971 0.01388889 -0.0205479 -0.0629371 -0.0149254 0.007576
-0.01653 0.008403 0.00833333 -0.0247934 -0.0169492 -0.0172414 0.008772
0.009091 0
0
-0.045045 0
0.00943396 -0.00467
0.011236 -0.03333 -0.0114943 0
-0.0116279 0.01176471 -0.00581
0.026667 -0.02597 -0.0266667 0
-0.0273973 -0.028169 0.014493
0
0.142857 -0.0333333 0.01724138 -0.0084746 -0.034188 0.017699
0
-0.02857 -0.0147059 -0.0149254 0
-0.0151515 0.007692
0
-0.03158 0
0
-0.0434783 0
0
-0.09155 0.01938 -0.0228137 -0.0622568 -0.153527 0.21078431 -0.08704
0.020921 -0.04918 -0.8168103 0.04705882 0.11235955 -0.020202 0.010309
0.01
-0.05
0.052632 0.02
0
0
-0.0196078
cv
Lampiran 7
Return Market (Rmt)
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
Periode
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
SHDA
TRIM
APEX
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
BNGA
BNGA
BNII
BNII
BNII
BNII
IATA
APEX
APEX
BDMN
BDMN
BDMN
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
BMTR
PGAS
PGAS
-3
-2
-1
0
1
2
3
0.005321 -0.00776 0.01826122 0.00245016 -0.0145735 -0.0279403 0.014372
-0.01791 -0.00773 0.00724559 0.04460083 0.01648659 0.02766576 -0.01346
-0.00861 0.01166 -0.0067567 0.00538982 -0.0004164 0.00839063 -0.00416
0.018298 0.008234 0.00761334 0.00828372 -0.0090068 0.01620347 -0.00797
0.013937 0.009842 0.00240734 -0.0009061 0.00341251 0.00471394 -0.00235
0.008951 0.004036 0.00712285 -0.0089403 0.00912637 0.00395331 -0.00197
-0.01075 0.003978 0.00328947 -0.0018427 0.00668523 0.00463047 -0.0023
-0.00298 -3E-05 0.00680268 -0.0091868 0.0249986 0.01259723 -0.00622
-0.0018 -0.00377 -0.0093526 -0.0024356 0.03092186 -0.0084314 0.004252
0.004766 0.012564 0.00880904 -0.0053801 0.00271384 0.00160051 -0.0008
0.005118 0.000243 0.00923683 -0.002348 0.01943389 -0.007539 0.003798
0.009071 -0.00013 -0.0001591 0.00831007 -0.0020583 -0.0284744 0.014654
-0.01329 0.002821 0.00418357 0.016406 -0.0025766 -0.0057492 0.002891
-0.00237 -0.00488 -0.0012762 0.00191861 0.00291861 -0.005687 0.00286
-0.00041 -0.00236 0.01760421 0.0146271 -0.009429 0.00256226 -0.00128
-0.00014 -0.00683 0.00774899 -0.0044443 0.01318677 0.00464863 -0.00231
0.011034 0.001053 -0.0172605 -0.0098879 -0.0211775 0.00835744 -0.00414
0.01842 0.004454 0.02428569 0.00379121 0.01422795 0.00588465 -0.00293
0.005885 -0.01597 -0.0238664 -0.0266522 -0.0388146 0.03939509 -0.01895
0.004454 0.024286 0.00379121 0.01422795 0.00588465 -0.0159705 0.008115
0.004452 0.024286 0.00379121 0.01422795 0.00588465 -0.0159705 0.008115
0.001355 0.001258 -0.0294895 0.00271319 -0.0189822 0.0269954 -0.01314
-0.01651 0.006899 -0.0160172 -0.033595 0.01299723 -0.0076773 0.003868
0.017512 0.010786 0.00172848 -0.0185683 -0.0398365 0.02279711 -0.01114
-0.00314 0.012464 0.01111152 0.00253041 -0.0073814 0.02736848 -0.01332
0.003633 0.025029 0.00183424 0.00244983 -0.0055777 -6.229E-05 3.11E-05
-0.04446 0.005914 0.01639734 -0.033453 -0.0224382 -0.0395548 0.020592
-0.01427 -0.01349 -0.0058955 0.01185543 -0.0001701 -0.0040412 0.002029
0.004579 -0.0009 0.00488401 -0.0189727 0.00915287 0.00450572 -0.00224
-0.00502 -0.00424 -0.0595795 0.0565809 -0.0038431 0.00203762 -0.00102
0.009504 -0.00712 -0.0325802 0.00139696 -0.0348188 0.02165698 -0.0106
0.011286 0.016796 -0.0142605 0.01321557 -0.0168799 0.00794686 -0.00394
-0.0134 0.017614 -0.0098954 -0.0033298 -0.0166768 -0.012995 0.006583
0.00592 0.013754 -0.0135569 -0.0355628 0.00781741 -0.0048652 0.002444
-0.04957 0.023812 -0.0091707 -0.0414693 -0.0859482 0.0865763 -0.03984
-0.00488 -0.01534 0.00208119 -0.0071448 0.01437069 0.00042429 -0.00021
cvi
37
SCMA
-0.01735 -0.00803 -0.0045501 -0.0102774 -0.0142353 0.00812277 -0.00403
Lampiran 8
Abnormal Return (AR), Cumulative Abnormal Return (CAR) dan Average
Abnormal Return (AAR)
No
Periode
AR
-3
-2
-1
0
1
2
1
2
3
4
BNGA
ISAT
DYNA
MKDO
-0.1303 0.1506 -0.0183
-0.0013 -0.0184 -0.0005
-0.0083 -0.0117 -0.0277
-0.0183 -0.0082 -0.0076
-0.0025 0.0146
-0.0046 -0.0037
-0.0054 0.0004
-0.0083 0.0090
0.0279
-0.0277
-0.0084
-0.0162
5
6
7
8
BBNI
APEX
BMTR
IDKM
0.0083 0.0336 -0.0024
0.0577 -0.0290 -0.0071
0.0107 -0.0040 -0.0509
0.0030 0.0159 -0.0068
0.0009 -0.0242
-0.0039 -0.0221
0.0018 -0.0067
-0.0064 -0.0250
0.0591
-0.0040
-0.0046
-0.0126
9
10
SHDA
TRIM
0.0018 0.0301 0.0094 0.0281 -0.0559 0.0084
-0.0318 -0.0126 0.0190 0.0054 -0.0027 -0.0286
11
APEX
-0.0329 -0.0002 -0.0092 0.0023 0.0663 0.0207
12
13
14
15
16
17
BDMN
BMTR
MASA
MTDL
SHDA
BMTR
-0.0329 0.0083 0.0082
-0.0302 -0.0028 -0.0042
0.0813 0.1024 -0.0209
0.0004 0.0024 -0.0176
0.0001 -0.0343 -0.0077
-0.0110 0.0072 0.0009
18
19
BNGA
BNGA
0.0041 -0.0045 -0.0243 0.0072 -0.0034 0.0264
0.0264 0.0056 -0.0077 -0.0168 0.0047 -0.0041
20
BNII
0.0160 0.0157 -0.0038 -0.0335 -0.0255 0.0160
21
BNII
0.0160 0.0157 -0.0038 -0.0335 -0.0255 0.0160
22
BNII
0.0179 -0.0201 -0.0090 0.0173 0.0582 0.0296
23
BNII
0.0337 -0.0238 -0.0012 -0.0015 0.0234 0.0077
24
IATA
-0.0250 -0.0108 -0.0017 0.0034 0.0168 0.0008
cvii
0.0077 0.0099
-0.0164 0.0480
-0.0246 0.0203
0.0568 0.0094
0.0044 -0.0132
0.0016 0.0044
0.0050
-0.0377
-0.0170
-0.0692
-0.0046
-0.0169
3
CAR
0.0144 0.04209728
0.0135 -0.0562046
0.0042 -0.0610905
0.0080 -0.0496257
0.0277 0.07529075
0.0020 -0.0083905
0.0023 -0.0536111
0.0062 -0.0319488
0.0043 0.02182424
0.0147 -0.0513493
0.0103 0.04695015
0.0027 0.00625744
0.0198 -0.0432975
0.0088 0.14146867
0.0370 -0.0178328
0.0023 -0.0552668
0.0085 -0.0139346
0.0127 0.00552527
0.0019 0.00801129
0.0081 -0.0151036
0.0081 -0.0151017
0.0136 0.09387146
0.0039 0.03822701
0.0004 -0.016544
AAR
0.00113776
-0.001519
-0.0016511
-0.0013412
0.00203489
-0.0002268
-0.0014489
-0.0008635
0.00058984
-0.0013878
0.00126892
0.00016912
-0.0011702
0.00382348
-0.000482
-0.0014937
-0.000376
0.00014933
0.00021652
-0.0004082
-0.0004082
0.00253707
0.00103316
-0.0004471
25
APEX
26
APEX
27
28
BDMN
BDMN
29
BDMN
30
31
32
33
BNGA
BNGA
BMTR
BMTR
34
BMTR
35
36
37
PGAS
PGAS
SCMA
-0.0127 -0.0071 -0.0165 0.0028 -0.0087 -0.0274 0.0133 -0.0694677
-0.0036 -0.0015 -0.0018 -0.0024 0.0056 0.0231 0.0113 0.01921151
-0.0289 0.0301 -0.0025 0.0129 -0.0405 0.0246 0.0130 -0.0042886
-0.0023 0.0219 0.0142 -0.0366 -0.0168 -0.0132 0.0067 -0.0327651
0.0045 0.0009 -0.0049 -0.0261 -0.0092 0.0049 0.0024 -0.0297721
0.0163 -0.0291 0.0481 -0.0566 -0.0078 0.0097 0.0048 -0.0193909
0.0172 -0.0189 0.0059 -0.0014 0.0074 -0.0498 0.0251 -0.0395777
-0.0113 0.1261 -0.0191 0.0040 0.0084 -0.0421 0.0216 0.06599885
0.0134 -0.0462 -0.0048 -0.0116 0.0167 -0.0022 0.0011 -0.0346756
-0.0375 -0.0138 0.0136 -0.0079 -0.0078 0.0049 0.0024 -0.0485634
0.0472
-0.0420 -0.0044 -0.0136 -0.0208 -0.0676 0.1242
-0.0242089
0.0258 -0.0338 -0.8189 0.0542 0.0980 -0.0206 0.0105 -0.6953617
-0.0326 0.0607 0.0246 0.0103 0.0142 -0.0277 0.0140 0.04934894
cviii
-0.0018775
0.00051923
-0.0001159
-0.0008855
-0.0008047
-0.0005241
-0.0010697
0.00178375
-0.0009372
-0.0013125
-0.0006543
-0.0187936
0.00133376
cix