STUDI EMPIRIS THREE FACTOR MODEL PADA BURSA EFEK

46
Studi Empiris Three Factor Model pada Bursa Efek Indonesia Tahun 2005 Sampai
Tahun 2011
STUDI EMPIRIS THREE FACTOR MODEL PADA BURSA EFEK INDONESIA
TAHUN 2005 SAMPAI TAHUN 2011
Andreas Kiky
Universitas Multimedia Nusantara
[email protected]
Abstract
Three Factor Model developed by Fama & French in order to assess another two factor that
might be considered in measuring portfolio risk. These two factors were size and value of the
firm. The objective of this paper is to examine Three Factor Model explanatory power. Our
samples consist of public firms during 2005 until 2011. This model analyzes by using multiple
regression analysis, F test and t test is applied to find significant influence of each variable.
Keyword: Three Factor Model, Empirical Evidence, Fama-French, Stock Return
I. Pendahuluan
Secara umum, para praktisi
keuangan mengenal istilah high risk high
return.
Istilah
tersebut
tentunya
berlandaskan sebuah kajian teoritis
keuangan bahwa sebuah asset yang
memiliki risiko tinggi maka akan
memberikan kompensasi yang tinggi juga
berupa tingkat pengembalian kepada
investor.
Risiko dalam ilmu keuangan secara
umum terbagi atas dua kategori yakni
risiko sistematis yang tidak bisa
disebarkan (diversified) ataupun risiko
non-sistematis atau risiko yang bisa
disebarkan. Sederhananya risiko sistematis
bersifat makro dan menyeluruh contohnya
jika suatu negara mengalami perlambatan
ekonomi maka hampir semua sektor bisnis
akan terkena imbasnya. Sedangkan risiko
non-sistematis hanya mengacu pada risiko
yang sifatnya spesifik sesuai dengan
kategori industry tertentu. Jadi dapat
dikatakan jika risiko non-sistematis akan
mengacu pada risiko dari masing-masing
usaha/bisnis yang dijalankan.
Pengukuran risiko dan tingkat
pengembalian telah menjadi topik yang
cukup sering dilakukan oleh para pakar di
bidang keuangan. Telaah empiris juga
cukup sering dilakukan untuk memperkaya
serta memberikan sebuah kajian teoritis
dari sudut pandang yang berbeda sehingga
dapat memperkaya khazanah. Salah satu
model yang cukup sering dibahas adalah
CAPM.
Model CAPM diperkenalkan oleh
Sharpe dan Lintner (1964). Dalam model
ini risiko sistematis dan non-sistematis
diukur berdasarkan risiko-bebas (risk free)
dan total risiko adalah penjumlahan dari
risiko sistematis dan risiko non-sistematis.
Risiko non-sistematis tersebut diukur dari
beta dari setiap perusahaan. Ternyata
dalam pembuktian empirisnya model ini
tidak sepenuhnya sempurna. Beberapa
penelitian menemukan terjadi anomali atau
bahkan secara statistik terbukti memiliki
nilai error yang cukup tinggi.
Banz (1981) memperkenalkan sizeeffect yang mengacu pada temuan setiap
perusahaan dengan kapitalisasi kecil
mampu menghasilkan return yang lebih
tinggi dibandingkan perusahaan dengan
kapitalisasi
besar.
Keim
(1986)
menemukan
January-effect
sehingga
keunggulan
model
ini
mulai
dipertanyakan. Paulo (2010) bahkan
membuat sebuah penelitian khusus dalam
menelaah kesalahan empiris CAPM.
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
Andreas Kiky
47
Oleh karena kelemahan tersebut
maka
beberapa
peneliti
mencoba
memahami serta menambahkan beberapa
variabel yang mungkin dapat memperkuat
kekuatan penjelas dari model CAPM itu
sendiri.
Fama dan French (1992) mencoba
untuk menjawab fenomena size-effect dan
menyimpulkan bahwa ada 2 faktor lagi
yang
perlu
diperhitungkan
dalam
menghitung return suatu saham, yaitu size
dan market value. Model ini dikenal
dengan nama model 3 faktor (tree factor
model). Nopbhananon (2009) pada bursa
saham Thailand yang membandingkan
model CAPM dengan model 3 faktor dan
berkesimpulan model 3 faktor lebih
mampu menjelaskan tingkat pengembalian
pada bursa saham Thailand dibandingkan
CAPM. Hardianto (2009) pada bursa
saham Indonesia yang berkesimpulan
model 3 faktor lebih mampu menjelaskan
return pada bursa saham Indonesia.
Tertarik akan temuan tersebut
maka peneliti ingin menguji Indonesia
kemampuan penjelas Three Factor Model
(Fama French) di Bursa Efek Indonesia.
Rumusan masalah dari penelitian ini
adalah apakah terdapa pengaruh market
premium terhadap portfolio return?
Apakah terdapat pengaruh size terhadap
portfolio
return?
Apakah
terdapat
pengaruh value terhadap portfolio return?
𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛 Saham =
Pt
Pt-1
Dt
Objek penelitian adalah perusahaan
publik sektor non keuangan yang terdaftar
di Bursa Efek Indonesia selama 2005
hingga 2011. Perusahaan sektor keuangan
dikeluarkan dari obyek penelitian karena
perusahaan ini memiliki financial leverage
yang tinggi, di mana peneliti ingin
menghindari
bias
yang
mungkin
disebabkan oleh penggunaan hutang dalam
proporsi yang besar. Dalam menaksir beta
saham, maka yang ditaksir adalah beta
equity-nya, semakin besar hutang yang
digunakan, maka semakin besar financial
leverage-nya yang akan menimbulkan bias
di dalam penelitian ini. Semakin tinggi
financial laverage maka hal tersebut akan
mempengaruhi
besarnya
arus
kas
perusahaan karena adanya pembayaran
beban
bunga.
Sehingga
akibatnya
meningkatkan fluktuasi arus kas yang
berarti semakin tinggi risiko karena akibat
financial laverage, sedangkan penelitian
ini meneliti risiko sebagai dampak dari
fluktuasi harga saham.
II. Telaah Literatur & Hipotesis
Return sendiri merupakan reward
bagi investor yang secara umum dibagi
menjadi 2 komponen utama menurut Jones
(2010) Yield dan Capital Gain (loss).
Kedua
komponen
tersebut
jika
digabungkan menjadi Total Return yang
persamaannya:
𝑃! − 𝑃!!!
𝐷!
+
𝑃!!!
𝑃!!!
= Harga Saham pada periode t
= Harga Saham pada periode t-1
= Dividen Saham pada periode t
Dalam
Jones
(2010)
juga
dinyatakan risiko suatu asset secara umum
dapat terbagi menjadi dua, yaitu risiko
sistematis dan risiko non-sistematis.
Karakteristik dari risiko sistematis adalah
risiko yang tidak bisa disebarkan sehingga
apabila risiko ini terjadi maka akan
berdampak bagi semua sektor. Risiko nonsistematis sendiri adalah risiko yang dapat
disebarkan. Oleh karena itu risiko ini
hanya akan berdampak bagi sebagian kecil
atau industri yang spesifik.
Teori pasar modal efisien menurut
Husnan (2009) merupakan pasar yang
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
48
Studi Empiris Three Factor Model pada Bursa Efek Indonesia Tahun 2005 Sampai
Tahun 2011
harga
sekuritas-sekuritasnya
telah
mencerminkan informasi yang relevan.
Dengan kata lain jika ada informasi terkait
dengan perusahaan seperti pengumuman
pertumbuhan laba dan pembagian dividen
untuk tahun ini naik, seharusnya harga
saham perusahaan tersebut akan dengan
cepat
juga
mengalami
perubahan
merespon informasi tersebut. Fama (1970)
mengelompokan pasar modal efisien ini
menjadi 3 bentuk yakni weak form yang
mana harga informasi di masa lalu tidak
dapat mencerminkan informasi di masa
yang akan datang, semi strong form yang
mana
informasi
sekuritas
yang
dipublikasikan mencerminkan harga dari
sekuritas tersebut hanya saja masih ada
informasi privat yang tidak dipublikasi
yang memungkinkan terjadinya abnormal
return. Sedangkan terakhir adalah strong
form yang mana semua informasi telah
didisclosure baik informasi privat ataupun
informasi publik. Dengan kata lain harga
sekuritas telah mencerminkan semua
informasi yang ada sehingga abnormal
return tidak mungkin terjadi.
Penelitian
Fama
(1970)
menemukan bahwa ketiga bentuk pasar ini
berhubungan satu sama lain. Hubungan
ketiga bentuk pasar efisien ini berupa
tingkatan yang kumulatif yaitu weak form
merupakan bagian dari semi strong form
dan strong form. Dengan kata lain pasar
efisien strong form juga merupakan pasar
efisien semi strong dan weak form.
Teori pasar efisien menjadi salah
satu landasan teori utama dari penelitian
ini. Berdasarkan teori ini peneliti
berasumsi pasar sudah efisien sehingga
harga yang sudah ada di pasar telah
merefleksikan informasi yang terkadung
dalam sekuritas tersebut. Sehingga itu bisa
dijadikan acuan utama peneliti dalam
menentukan return sekuritas.
Salah satu faktor penting yang
perlu diperhatikan dalam melakukan
investasi adalah risiko. Risiko sendiri
dilambangkan
dengan
Beta
yang
merupakan pengukur volatilitas (volatility)
return suatu sekuritas atau return
portofolio terhadap return pasar, Jogiyanto
(2010).
Berikut ini adalah model 3 Faktor
yang dikembangkan oleh Fama French
yang akan diteliti dalam penelitian ini:
𝑅! = 𝑅! + 𝐵! (𝑅! − 𝑅! ) + 𝐵! 𝑆𝑀𝐵 + 𝐵! 𝐻𝑀𝐿 + 𝑒!
Di mana :
Rs
= tingkat return saham
RF
= tingkat return aset bebas risiko
Rm
= return market
SMB = Small Minus Big
HML = High Minus Low
B1,2,3 = Slope Koefisien
Ei
= Error
Model Fama French adalah
pengembangan dari model CAPM. Pada
awalnya model CAPM merupakan model
yang
pertama
dalam
menjelaskan
hubungan risk dan return.
Model CAPM ini pada awalnya
diperkenalkan oleh Sharpe dan Lintner
(1964) dan merupakan salah satu langkah
awal yang ditempuh para akademisi dunia
keuangan dalam menyusun sebuah teori
mengenai penilaian aset. Hanya saja model
CAPM ini memiliki beberapa tantangan
dan secara empiris gagal membuktikan
ketepatannya.
Banz (1981) menyatakan bahwa
ternyata perusahaan dengan ukuran
kapitalisasi yang kecil memiliki risiko
lebih tinggi sehingga cenderung memiliki
return yang tinggi dibandingkan dengan
perusahaan besar. Hasil analisa Banz
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
Andreas Kiky
selama periode 10 tahun menunjukan ada
perbedaan yang sangat besar derajat dari
koefisien dari faktor size. Hal ini dikenal
juga dengan istilah size effect. Munculnya
size effect ini menjadi pertanyaan bagi
ekonom sebab tidak ada landasan teoritis
terhadap faktor size tersebut. Model
CAPM sendiri yang menjadi dasar untuk
penilaian aset dan diajarkan pada berbagai
sekolah bisnis ternyata secara empiris
ternyata gagal. Hal ini tertulis dalam
penelitian Paulo (2010) yang memuat
daftar pembuktian empiris CAPM sejak
tahun 2004. Daftar tersebut memuat
penelitian Guo, H. (2004) yang
menyatakan
CAPM
gagal
untuk
menjelaskan prediksi return saham, Arnott,
R.D. (2005) menyatakan bahwa CAPM
tidak lolos dari pengamatan secara empiris
dan secara fakta tidak tepat baik empiris
maupun teoritis, Bartholdy, J dan Peare, P.
(2005) tidak mampu secara empiris
memberikan verifikasi CAPM sebagai
estimasi expected return saham, Lewellen,
J. Dan Nagel, S. (2006) baik conditional
CAPM maupun unconditional CAPM
sama-sama tidak mampu menjelaskan
expected return saham.
Sebenarnya temuan anomali terkait
dengan CAPM ini telah lama ditemukan,
selain Banz (1983) menemukan tingkat
pengembalian yang relatif tinggi pada
bulan tertentu, dalam kasusnya yakni
bulan Januari. Temuan Keim ini dikenal
dengan Januari Efek. Roll (1988) juga
memberikan kritik dan secara empiris nilai
R2 dari model CAPM hanya sebesar 0.35
dengan
penggunaan
data
bulanan.
Sedangkan nilai itu turun menjadi lebih
kecil lagi dan menjadi sebesar 0.2 dengan
penggunaan data harian.
Selain itu mulai muncul beberapa
tandingan model CAPM seperti model
APT yang diperkenalkan Ross (1976),
model 3 faktor yang diperkenalkan Fama
& French (1992).
Walid (2009) meneliti saham pada
bursa efek Jepang dari periode 2002
sampai
2007.
Hasil
penelitiannya
49
menyatakan bahwa baik size dan book-tomarket
mempunyai hubungan yang
signifikan dengan return saham. Model
diuji dengan menggunakan Generalize
Method of Moment (GMM). Nopbhanon
(2009) juga menguji return saham pada
bursa bursa efek Thailand dengan data 421
perusahaan dengan periode Juli 2002
sampai Mei 2007 menyatakan model Fama
dan French lebih mampu mendeskripsikan
excess return pada bursa efek Thailand
yang ditunjukan dari nilai R2. Hardianto
(2009) melakukan penelitian pada Bursa
Efek Indonesia dengan sampel penelitian
perusahaan tercatat di BEI selama periode
2000 sampai 2004. Hasil penelitian
menyatakan bahwa excess return di Bursa
Efek Indonesia memiliki hubungan dengan
variabel market, size dan book-to-market
sehingga model Fama dan French ini lebih
mampu menjelaskan excess return
dibandingkan CAPM yang diukur dari
nilai R2.
Oleh Karena itu tertarik dengan
temuan tersebut maka penelitian ini
disusun untuk menemukan apakah terdapat
pengaruh market premium, size dan value
terhadap return portfolio?
III. Metodologi
Objek penelitian ini adalah model
Fama French (Three Factor Model) yang
diuji dengan menggunakan analisis regresi
linear berganda. Data harga saham harian
digunakan untuk mencari return sahamsaham. Sampel penelitian diambil dari
perusahaan yang terdaftar di BEI dengan
kategori industri non keuangan selama
periode 2005 hingga tahun 2011. Data
harian saham dan IHSG harian diperoleh
dari ISMD (Indonesian Security Market
Database), untuk data risk free rate penulis
mengambil dari laporan bulanan Bank
Indonesia berupa data SBI dari tahun 2005
sampai dengan 2011.
Berikut ini adalah langkah-langkah
penyusunan penelitian:
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
50
Studi Empiris Three Factor Model pada Bursa Efek Indonesia Tahun 2005 Sampai
Tahun 2011
1. Penelitian ini mengambil sampel dari
perusahaan publik non keuangan yang
secara konsisten terdaftar di Bursa Efek
Indonesia selama 7 tahun (2005 sampai
2011).
2. Data SBI akan dikelompokan bulanan
dan IHSG akan dirata-rata selama satu
bulan. Sehingga akan diperoleh 12 data
SBI dan IHSG selama satu tahun
periode penelitian.
3. Sampel perusahaan juga akan
dikumpulkan
sesuai
dengan
12
kelompok portofolio bulanan sesuai
dengan data SBI dan IHSG.
4. Setelah itu akan dibentuk portofolio
dengan kategori size yang ditentukan
sesuai dengan kapitalisasi pasar dan
kategori value sesuai dengan nilai
book-to-market.
5. Model akan dianalis menggunakan
analisis regresi linear berganda dan
akan diukur nilai F test dan t test. Selain
itu penelitian ini juga ingin menilai nilai
R2 dari model Fama French (Three
Factor Model)
Terdapat empat hipotesis yang akan diuji
pada penelitian ini yaitu;
H1 = terdapat pengaruh signifikan excess
return pasar terhadap excess return
portfolio
H2 = terdapat pengaruh signifikan size
terhadap excess return portfolio
H3 = terdapat pengaruh signifikan value
terhadap excess return portfolio
H4 = model Fama French memiliki nilai
R2 yang cukup tinggi.
IV. Hasil & Pembahasan
Tabel 4.1. Tabel Ri Berdasarkan Kategori Size dan Value
Category
SL
SM
SH
BL
BM
BH
R_2005
0.0783%
0.2828%
0.4647%
0.0738%
0.0504%
0.1360%
R_2006
-0.0169%
0.1369%
0.2101%
-0.1062%
-0.0643%
0.1564%
R_2007
0.2168%
0.2945%
0.5303%
0.1804%
0.1746%
0.2041%
Berdasarkan tabel di atas dapat kita
simpulkan bahwa performa portofolio
yang dibentuk berdasarkan bulan cukup
jelek pada tahun 2008. Semua portfolio
baik perusahaan dengan size kecil ataupun
besar dengan nilai book-to-market yang
tinggi serta rendah juga memberikan return
yang negatif.
Pada tahun 2008 imbas krisis
ekonomi yang melanda US terkait dengan
mortgage yang gagal bayar ternyata juga
berdampak pada pasar Asia terutama di
Indonesia. Hanya saja temuan selanjutnya
dari penelitian ini adalah dalam waktu 1
tahun, pada tahun selanjutnya kinerja
semua portfolio di Indonesia ternyata
memberikan hasil yang positif untuk tahun
2009 dan selanjutnya. Bahkan untuk
R_2008
-0.0845%
-0.0716%
-0.0752%
-0.3142%
-0.2862%
-0.1684%
R_2009
0.2579%
0.3542%
2.4357%
0.1741%
0.7518%
5.1592%
R_2010
0.0857%
0.1904%
0.3806%
0.1722%
0.1789%
0.3654%
R_2011
0.1356%
0.1314%
0.1367%
0.0703%
0.0267%
0.0965%
kategori
BH
(Big-High)
Portfolio
memberikan return tertinggi dibandingkan
yang lain (hingga mencapai 5.15%).
Portfolio ini terdiri atas perusahaan dengan
kapitalisasi tinggi serta nilai book-tomarket yang tinggi juga seperti Matahari
Putra Prima dan PT Timah. Beberapa dari
perusahaan yang membentuk portfolio ini
adalah perusahaan bluechip. Kemampuan
profitabilitas dan solvabilitasnya sangat
baik. Akan tetapi tentunya menjadi sebuah
pertanyaan ketika tahun 2009, return dari
portfolio ini menjadi kecil.
Dugaan peneliti terhadap temuan
ini adalah penggerak sejati dari harga di
pasar adalah para spekulan. Di tengah
terpaan krisis maka secara cepat kita
tentunya akan mengalokasikan dana ke
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
Andreas Kiky
51
perusahaan
dengan
kemampuan
profitabilitas dan solvabilitas yang tinggi.
Tentunya perusahaan itu hampir sebagian
besar masuk di kategori BH tadi. Oleh
karena itu lonjakan cukup tinggi pada
tahun 2009.
Selain itu menurut peneliti temuan
ini mengkonfirmasi kemampuan recovery
dari pasar Indonesia cukup baik. Sekalipun
itu sebenarnya tidak masuk dalam cakupan
pembahasan, peneliti menemukan bahwa
sekalipun
secara
global
krisis
memperlambat ekonomi di beberapa
negara ternyata di Indonesia malah
sebaliknya. Dampak yang terjadi tidak
membuat ekonomi Indonesia terjungkal.
Secara deskriptif temuan kami malah
mengkonfirmasi pasar Indonesia tahan
terhadap terpaan krisis karena tidak
ditemukan penurunan yang cukup berarti.
6.0000%
5.0000%
SL
4.0000%
SM
3.0000%
SH
2.0000%
BL
1.0000%
BM
0.0000%
-1.0000%
BH
R_2005 R_2006 R_2007 R_2008 R_2009 R_2010 R_2011
Grafik 4.1. Pola Ri Berdasarkan Kategori Portfolio
Tabel 4.2. Tabel Rm Bulanan
Bulan
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
2005
0.002
0.001
0.000
-0.002
0.003
0.001
0.003
-0.005
0.001
-0.001
0.002
0.003
2006
0.003
0.000
0.003
0.006
-0.004
0.000
0.002
0.003
0.003
0.002
0.004
0.003
2007
-0.001
0.000
0.002
0.004
0.002
0.001
0.004
-0.003
0.004
0.006
0.001
0.001
Pada IHSG ternyata pola tersebut
juga mirip. Kondisi pasar Indonesia juga
memberikan sinyal yang sama, pada tahun
2009 ternyata menunjukan kenaikan
sedangkan pada tahun 2008 hampir secara
global Bursa Efek Indonesia mengalami
penurunan tajam. Penurunan paling
banyak terjadi pada Oktober 2008.
2008
-0.002
0.002
-0.005
-0.003
0.003
-0.002
-0.001
-0.003
-0.008
-0.019
0.000
0.005
2009
-0.001
-0.002
0.005
0.009
0.006
0.003
0.007
0.001
0.003
-0.002
0.001
0.002
2010
0.001
-0.001
0.004
0.003
-0.003
0.002
0.002
0.000
0.008
0.002
-0.001
0.002
2011
-0.004
0.001
0.003
0.002
0.000
0.001
0.003
-0.004
-0.003
0.003
-0.001
0.001
Kerugian yang terjadi hingga mencapai
0.02%. Setelah itu performa IHSG
cenderung stabil dan tidak menunjukan
anomali
yang
berarti.
Hal
ini
mengkonfirmasi adanya anomali pada
return saham sebab pada tahun 2009
terjadi kenaikan yang cukup tinggi pada
Ri.
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
52
Studi Empiris Three Factor Model pada Bursa Efek Indonesia Tahun 2005 Sampai
Tahun 2011
rm
0.02
0
-0.01
-0.02
2005-1
2005-4
2005-7
2005-10
2006-1
2006-4
2006-7
2006-10
2007-1
2007-4
2007-7
2007-10
2008-1
2008-4
2008-7
2008-10
2009-1
2009-4
2009-7
2009-10
2010-1
2010-4
2010-7
2010-10
2011-1
2011-4
2011-7
2011-10
0.01
rm
-0.03
Grafik 4.2. Pola Rm Bulanan
Uji Hipotesis & Pembahasan
Adapun hipotesis yang akan diuji adalah sebagai berikut:
H1
H2
H3
H4
=
=
=
=
terdapat pengaruh signifikan excess return pasar terhadap excess return portfolio
terdapat pengaruh signifikan size terhadap excess return portfolio
terdapat pengaruh signifikan value terhadap excess return portfolio
model Fama French memiliki nilai R2 yang cukup tinggi.
Tabel 4.3. Hasil Analisis Hipotesis
b
Model Summary
Model
R
R Square
Adjusted R
Std. Error of the
DurbinSquare
Estimate
Watson
a
1
.993
.985
.985
.00285
1.949
a. Predictors: (Constant), HML, rm, SMB
b. Dependent Variable: ri
ANOVAa
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
b
Regression
.044
3
.015
1805.963
.000
1
Residual
.001
80
.000
Total
.045
83
a. Dependent Variable: ri
b. Predictors: (Constant), HML, rm, SMB
Coefficientsa
Model
Unstandardized
Standardized
t
Sig.
Coefficients
Coefficients
B
Std. Error
Beta
(Constant)
.000
.001
.152
.880
rm
1.007
.016
.908
63.853
.000
1
SMB
.037
.069
.008
.532
.597
HML
.327
.021
.235
15.376
.000
a. Dependent Variable: ri
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
Andreas Kiky
53
Tabel 4.4. Ringkasan Hasil Tes Statistik
Indikator
F test
t-Rm
t-SMB
t-HML
Intercept
Slope Rm
Slope SMB
Slope HML
R2
value
Sig
1805.96
63.85
0.53
15.37
t
0.000
1.007
0.037
0.327
0.985
Berdasarkan hasil dari regresi
tersebut ternyata peneliti memiliki cukup
bukti untuk menolak H0.
Temuan
penelitian ini membutktikan ternyata
market premium (pasar) masih memiliki
pengaruh positif yang signifikan terhadap
portfolio return. Sehingga dapat dikatakan
ternyata market premium memiliki
pengaruh yang signifikan terhadap return
portofolio. Nilai F juga menunjukan hasil
yang signifikan, sehingga penulis dapat
menyimpulkan semua variabel market
premium, size, dan value secara simultan
mempengaruhi portfolio return. Selain
market premium ternyata penelitian ini
mengkonfirmasi bahwa size secara parsial
tidak memiliki pengaruh terhadap portfolio
return.
Sedangkan
value
memiliki
pengaruh terhadap portfolio return.
Nilai dari R2 dari model yang
disusun dari data yang dibentuk
berdasarkan
portofolio
bulanan
menunjukan Model Fama French memiliki
kemampuan penjelas yang sangat tinggi
untuk menerangkan variasi portfolio
return. Temuan penelitian ini menunjukan
nilai R2 sebesear 98.5%, sehingga dapat
dikatakan model ini memiliki error sebesar
1.5%.
Hanya saja temuan ini tentu saja
masih perlu dikritisi, dikarenakan nilainya
R2 yang terlalu tinggi apakah memang
betul demikian adanya. Peneliti juga telah
mengecek
uji
normalitas,
multikolinearitas,
autokorelasi,
serta
0.000
0.000
0.597
0.000
sig
0.880
0.000
0.597
0.000
heteroskedastisitas, semua tes menunjukan
hasil yang baik. Oleh karena itu peneliti
mencoba untuk menjelaskan temuan ini.
Pertama portfolio yang dibentuk
berdasarkan portfolio bulanan. Oleh sebab
itu mungkin terjadi efek penyetaraan
karena peneliti menggunakan rata-rata
return dari 200 perusahaan yang menjadi
sampel. Yang membedakan adalah
kategori dan klasifikasi dari perusahaan
sesuai dengan penelitian Fama & French
terdahulu.
Ada
baiknya
penelitian
selanjutnya
mengkaji
pembentukan
portfolio menjadi telaah pada perusahaan
individu saja.
Selain
itu
peneliti
ingin
memberikan
saran
pengembangan
penelitian bisa mengarah pada penelitian
yang berbasis pada behavioral finance.
Kajian ini tentunya akan lebih menarik dan
lebih bisa menangkap faktor yang
mempengaruhi anomali pasar modal
Indonesia.
Kesimpulan akhir dari temuan ini
adalah ternyata Model Fama French
terbukti cukup reliable dalam menjelaskan
variasi portfolio return. Hanya saja
penelitian ini hanya mengkonfirmasi
variabel market premium dan value saja
yang memiliki pengaruh signifikan
terhadap portfolio return.
V.Kesimpulan
Temuan
penelitian
ini
membuktikan bahwa model Fama French
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
54
Studi Empiris Three Factor Model pada Bursa Efek Indonesia Tahun 2005 Sampai
Tahun 2011
secara empiris terbukti masih sangat baik.
Error yang ditemukan sangat kecil dengan
nilai 1.5% saja.
Saran untuk penelitian selanjutnya
adalah pengembangan penelitian yang
berbasis pada behavioral finance. Selain
itu komparasi dengan model CAPM, APT
ataupun Carhart Four Factor Model bisa
menjadi sebuah kajian yang menarik. Jika
memang memungkinkan perbandingan
juga bisa dengan membandingkan analisis
teknikal yang menggunakan candlestick
sebagai alat analisa serta indikator teknikal
yang lainnya.
VI. Referensi
Agusyana, Yus. 2011. Olah Data Skripsi
dan Penelitian dengan SPSS 19.
Jakarta: Elex Media Komputindo.
Arifin, Zaenal. 2005. Teori Keuangan &
Pasar
Modal.
Yogyakarta:
Ekonisia.
Banz, Rolf W. 1981. “The Relationship
Between Return and market Value
of Common Stocks”. Journal of
Financial Economics, 9, 3 – 18.
Bickford, Joel D. 2003. “Fama/French
Three Factor Model”. Bickford
Investment Management Service,
Bickfordinvestment. Database online.
Eugene
Fama
DFA
Conference.
Connor, Gregory & Sanjay Sehgal. 2001.
“Test of the Fama and French
Model in India”. Working Paper,
University of Dehli, India.
Corrado, Charles J. 2009. Fundamental of
Investment
Valuation
and
Management. America: McGraw
Hill Irwin.
Fama, Eugene F. & Kennenth R. French.
1992. “ The Cross-Section of
Expected Stock Returns”. Journal
of Finance, 47, 427 – 465.
Fama, Eugene F. & Kennenth R. French.
1993. “ Common Risk Factors in
the Return on Stock and Bonds”.
Journal of Financial Economics,
33, 3 – 56.
Fama, Eugene F. & Kennenth R. French.
1996. “Multifactor Explanations of
Asset Pricing Anomalies”. Journal
of Finance, 51, 55 – 84.
Fama, Eugene F. & Kennenth R. French .
1998. “Value Versus Growth: The
International Evidence”. Journal of
Finance , 53, 1975-1999.
Gharghori, Philip. 2007. “ Are the FamaFrench Factor Proxying Default
Risk?”, Australian Journal of
Management,
32,
223-248,
ABI/Uniform Research. Database
on-line. Proquest.
Gitman, Lawrence J. 2009. Principle of
Managerial Finance. California:
Pearson.
Gujarati,
Damodar.
2004.
Basic
Econometrics. McGrawHill.
Hardianto, Damar & Suherman. 2007.
“Pengujian Fama-French ThreeFactor Model di Indonesia”. Jurnal
Keuangan dan Perbankan, 13, 198208.
Hartono, Jogiyanto. 2010. Teori Portofolio
dan Analisis Investasi. Yogyakarta:
BPFE UGM.
Homsud, Nopbhanon, dkk. 2009. “A
Study of Fama and French Three
Factor Model in Stock Exchange of
Thailand”. International Research
Journals of Finance and Economic,
25,
31-49,
EuroJournals
Publishing.
Database
on-line.
Proquest.
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013
Andreas Kiky
Husnan, Suad. 2009. Dasar-Dasar Teori
Portofolio dan Analisis sekuritas.
Yogyakarta: UPP STIM YKPN.
Jones,
Charles P. 2005. Investment
Principles and Concept. North
Carolina State: John Wiley.
Lam, Keith S. K., Frank K. Li & Simon
M. S. So. 2010. “On Validity of the
Augmented Fama and French’s
(1993) Model: Evidance from the
Hong Kong Stock Market”. Rev
Quant Finan Acc, 35, 89 – 111.
Li, Bin. Bejamin Liu & Eduardo Roca.
2011.
“Stock
Return
and
Consumption Factors in the
Australian Market: Cross-Sectional
Tests”.Australian
Journal
of
Management, 36, 247-266.
Lind, Douglas A. , William G. Marchal,
Samuel
A.
Wathen.
2008.
Statistical Techniques in Business
& Economics with Global Data
Sets.
International
Edition:
McGraw Hill.
Moy, Ronald L. 2007. “Investor and
Markets: Portfolio Choices, Asset
Prices and Investment Advice.
Financial Analysis Journal, 63, 8484.
Paulo,
S. “The United Kingdom’s
Companies Act of 2006 and the
Capital Asset Pricing Model”.
International Journal of Law and
Management, 52, 253-264.
55
Petrus. 2006. “Pengujian The Fama and
French Model di BEJ pada Periode
2002 Sampai Dengan 2004”.
Thesis. Jakarta: IBII.
Ross, Stephen A. 1976. “The Arbitrage
Theory of Capital Asset Pricing”.
Journal of Economic Theory, 13,
341 – 360.
Saputra, Dede Irawan & Umi Murti. 2008.
“Perbandingan Fama and French
Three Factor Model dengan Capital
Asset Pricing Model”. Jurnal Riset
Akuntansi dan Keuangan, 4, 132145.
Sharpe, William F. 1964. “Capital Asset
Prices: A Theory of Market
Equilibrium under Condition of
Risk”. Journal of Finance , 19, 425
– 442.
Sunyoto, Danang. 2011. Analisis Regresi
dan Uji Hipotesis. Yogyakarta:
CAPS.
Tandelin, Eduardus. 2010. Portofolio dan
Investasi Teori dan Aplikasi.
Yogyakarta: Kanisius.
Walid, Elhaj Mabrouk . 2009. “New
Evidence
on
Risk
Factors,
Characteristics and the CrossSectional Variation of Japanese
Stock Returns”. Asia-Pasific Finan
Market, 16, 33 – 50.
Zubir, Zalmi. 2011. Manajemen Portofolio
Penerapan dalam Investasi Saham.
Jakarta: Salemba Empat.
Ultima Management Vol 5. No.2. Desember 2013