inflasi, kurva yield, dan durasi : kajian teori dalam

INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI :
KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
Agus Zainul Arifin*
Abstract
The purpose of investors to invest their fund to growth their value of its
fund. Value of fund is determined expected cash flow at future that there has
risk. The risk of the asset is determined by inflation and market interest rate.
Value of bond is very sensitive by that. Because of that, to predictive precisely
most importance for investor.
Kata kunci : inflasi, yield, durasi, imunisasi, rate of return
I. PENDAHULUAN
Motif utama investor dalam menginvestasikan dananya pada suatu
sekuritas adalah memperoleh hasil (yields) dari investasi itu dengan
mengurangi risiko, sehingga kekayaan investor dapat dipertahankan, akan lebih
baik dapat ditingkatkan. Untuk itu investor harus memperhatikan faktor-faktor
yang akan mempengaruhi nilai kekayaannya. Karena hasil saja tidak cukup,
juga harus melihat tingkat penyusutan nilai tukar uang selama periode
investasi.
Perubahan nilai tukar uang, yang diukur dengan tingkat
pertumbuhan/penyusutannya dalam prosentase, yang dinyatakan sebagai skor
inflasi, menjadi sangat penting untuk diperhatikan. Sehingga inflasi menjadi
masalah yang sangat serius dalam setiap perekonomian global yang
menjadikan suku bungan menjadi basis pengukuran. Yield yang akan
menentukan tingkat hasil, pada akhirnya akan mempengaruhi demand dan
supply dari sekuritas yang menciptakan harga dari sekuritas itu.
Dalam membuat keputusan investasi dalam pendekatan top-down,
dimulai dengan pertimbangan perekonomian makro, lingkungan indutri,
*
Staf Pengajar Fakultas Ekonomi Universitas Tarumanegara, Jakarta.
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
kemudian analisis sekuritas. Faktor-faktor ekonomi makro yang perlu
dipertimbangkan adalah (1) permintaan-penawaran dana; (2) likuiditas
intermediasi keuangan; (3) slop dari kurva yield; (4) nilai tukar valas; (5) harga
relatif dari asset-asset keuangan, baik domestik maupun global; dan (6)
keadaan perekonomian secara umum dan trend kebijakannya, baik domestik
maupun global.
Keenam faktor di atas dijadikan kerangka kerja untuk keputusan dalam
penempatan portofolio dan strukturnya. Keputusan itu meliputi : (1) keputusan
interest rate; (2) durasi portofolio; (3) posisi kurva yield; dan (4) alokasi pada
tiap sektor.
II. TINJAUAN PUSTAKA & KAJIAN TEORI
2.1 INFLASI DAN INTEREST RATES
Pengukuran tingkat inflasi yang paling umum dipakai adalah indeks
Harga Barang Konsumsi (Consumtion Price Index atau CPI) dan GNP
Deflator. Besarnya tingkat inflasi menjadi sangat penting bagi investor dalam
menentukan real rate of return.
bagi investor, ia lebih Peduli terhadap real rate return dari dananya,
karena menunjukkan purchasing power (daya beli) dari berbagai perolehan
interest. Bunga nominal selalu mengalami perubahan sesuai dengan ekspektasi
lender terhadap inflasi.
2.2 TEORI TENTANG SUKU BUNGA
2.2.1 Efek Fisher
Irving Fisher (1896) berpendapat bahwa bunga nominal berhubungan
dengan bunga real dengan persamaan sebagai berikut :
R (%) = E(re) + IP + E(re) x IP ……………………… (1)
Keterangan :
R
: Suku bunga nominal (%)
E(re) : Expected real rate (%)
IP
: Premi inflasi, expected rate of inflation (%)
Asumsi: IP dapat diprediksi dengan tepat, dan besarnya konstan.
Dari persamaan (1) dan asumsinya, maka perubahan bungan nominal
dipengaruhi oleh pergeseran (shifting) IP. Pada tingkat inflasi yang rendah
E(re) x IP menjadi sangat kecil, sehingga persamaan (1) dapat disederhanakan
menjadi persamaan (2) dan (3) :
R = E(re) + IP …………………………………… (2)
E(re) = R – IP …………………………………… (3)
72 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
Persamaan (2) dikenal dengan persamaan Fisher (1867-1947). Jika
E(re) tetap, maka dalam jangka panjang kenaikan inflasi ditunjukkan oleh
kenaikan suku bunga nominal, artinya jika inflasi naik satu unit, maka bunga
nominal naik satu unit (asumsi : perekonomian mencapai full-employment).
Dalam jangka panjang return perekonomian pada tingkat output fullemployment, tingkat hasil real, tingkat bunga real, dan tingkat inflasi besarnya
sama (Dornbush, R and Stanley Fisher, 1994:492) faktor lain yang
menyebabkan perubahan inflasi menurut fisher adalah : (a) The inflationcaused wealth effect, (b) The inflation-caused Income Effect, (c) Inflation
caused depreciation effect, and (d) inflation-caused income tax effect. Asumsi
yang digunakan adalah inflasi dapat diperkirakan dengan pasti.
2.2.2
Efek Harrod-Keynes
Efek Harrod-Keynes menyebutkan bahwa tingkat bunga real
dipengaruhi oleh inflasi, sedangkan bunga nominal tidak demikian. Jika bunga
nominal obligasi tidak berubah, E(re) akan ditekan oleh ekspektasi kenaikan
harga.
Sir Roy Harrod mendasarkan pada teori preferensi likuidasi tentang
interest oleh Keynes. Menurut teori preferensi likuiditas, masyarakat dalam
menggunakan uang menghadapi dua pilihan yaitu untuk konsumsi sekarang
atau menggunakan uang menghadapi dua pilihan yaitu untuk konsumsi
sekarang atau menundanya dengan diinvestasikan untuk memperoleh manfaat
dimasa yang akan datang. Hal ini sesuai pendapat Keynes yaitu salah satu
motif seseorang memegang uang adalah untuk spekulasi. Besarnya uang yang
akan digunakan untuk spekulasi ditentukan oleh tingkat bunga. Jika tingkat
bunga turun maka jumlah uang yang akan diinvestasikan pada sekuritas akan
turun, dengan kata lain jumlah uang tunai yang dipegang akan naik. (Sadono,
1994:228).
Bagaimana hubungan antara inflasi dengan tingkat bunga ? Harrod
berpendapat bahwa kenaikan ekspektasi akan lebih rendah dari pada tingkat
bunga real. Dalam teori preferensi likuiditas, tingkat bunga real mengukur
return yang telah disesuaikan dengan inflasi pada obligasi, tetapi tidak
dilindungi dari risiko inflasi, sebab rate of returnya tetap dalam kontrak.
Sehingga IP lebih rendah dari pada E(er) dari memegang obligasi.
Lebowitz et al dalam Hurley and Johnson (1995) berasumsi bahwa
tingkat bunga real dan inflasi adalah variabel utama yang menyebabkan
perubahan pada tingkat bunga dan premi risiko ekuitas terhadap durasi ekuitas.
2.3 SUKU BUNGA SEBAGAI FAKTA EMPIRIS
LeRoy dalam Rose (2000) yang mengobservasi selama tahun 1950an1960an, menyebutkan adanya korelasi positif yang rendah antara tingkat inflasi
dengan bunga nominal. Tetapi penelitian lain yang dilakukan pada tahun
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
73
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
1970an, 1980an, membuktikan hasil korelasi positif yang kuat antara
keduanya.
Walsh dalam Rose (2000) mengatakan bahwa tingkat bunga real
besarnya tidak konstan. Selama periode 1970-an tingkat bunga real berkorelasi
negatif dan pada periode 1980-an dan 1990-an berkorelasi positif dengan
tingkat inflasi. Fama and Gibbon (1990) dan Mishkin (1990) dalam Rose
(2000) mengatakan expected real interest rate sukar diduga (random walk)
seperti harga saham. Dengan demikian efek Fisher tidak stabil.
Pada fakta lain menemukan beberapa hal. Perubahan bunga nominal
mengakibatkan perubahan terhadap bunga real dan ekspektasi inflasi. Hasil
studi menemukan bahwa real rate memberikan respon yang lebih tinggi
terhadap inflasi dari pada bunga nominal. McNees dalam Rose (2000)
menemukan adanya hubungan yang relaitf kuat antara inflasi yang akan datang
dengan slope dari kurva yield . mishkin dalam rose (2000) menepukan fakta
bahwa sedikit banyak kurva yield memberikan informasi bernilai tentang pola
inflasi. Rose (1997;272) menyebutkan bahwa hubungan inflasi dengan tingkat
bunga jangka pendek sekuritas pemerintah di negara-negara kelompok G-7.
Respon tingkat bunga terhadap inflasi tergantung pada apakah inflasi
dapat diprediksi atau tidak oleh publik. Hayford (1990) mengatakan bahwa jika
kenaikan inflasi tidak dapat diperkirakan oleh pasar, maka nilai kesejahteraan
investor akan turun dan total pengeluaran ekonom akan turun, sehingga tingkat
bunga real turun. Hubungan ini sesuai dengan apa yang dikatakan Harrod,
bahwa tingkat bunga tidak berubah sebesar perubahan inflasi. Tetapi pembaca
harus hati-hati dalam mengambil kesimpulan tentang ini.
Penelitian terakhir menyarankan, untuk mengukur tingkat bunga
nominal dan bunga real (Fisher), digunakan rumus pada persamaan (4) yang
telah dimodifikasi (Rose, 1997:273), yaitu :
R = re + IP + IRP …………………….. (4)
IRP = Inflation Risk Premium
2.4 REKAYASA SEKURITAS UNTUK PENYESUAIAN INFLASI
Untuk mempertahankan return real bagi investor terhadap sekuritas
yang dimilikinya, telah dikembangkan jenis sekuritas yang memberikan
proteksi terhadap inflasi. Pertama kali sekuritas jenis ini diperkenalkan di
Brazil dan Inggris kemudian diikuti oleh Amerika Serikat.
TIPS (Treasury Inflation Protection Security) adalah obligasi yang
diterbitkan oleh pemerintah AS yang memberikan proteksi terhadap perubahan
tingkat inflasi. Obligasi ini disebut juga Inflation Index Bond. Nilai nominal
TIPS selalu disesuaikan dengan perubahan tingkat inflasi per tahun dengan
kupon yang tetap. Sehingga yield nominalnya akan ikut berubah sesuai
perubahan nilai nominalnya. Berbeda dengan obligasi konvensional yang nilai
nominalnya tetap sampai jatuh tempo. Tingkat inflasi didasarkan pada indeks
74 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
Harga Konsumen (CPI). Nilai nominal yang diperoleh tiap tahun ke t dari
TIPS dihitung dengan persamaman (5) yaitu :
NVt = Po (1 + t)2 …………………… (5)
NVt adalah Nilai Nominal TIPS pada tahun t yang telah disesuaikan
dengan tingkat inflasi, Po adalah original face value, dan I tingkat inflasi dalam
satu tahun.
Tingkat return real bagi investor dari obligasi TIPS akan tetap. Hal ini
dapat dihitung dengan rumus :
Actual real rate = (Nominal real rate TIPS) – (Inflation rate)
Jadi TIPS akan memproteksi return real investor. Untuk obligasi biasa
nilainya akan menyusut pada waktu maturitas. Tetapi TIPS tidak
mengeliminasi inflasi 100%, karena inflasi akan mendorong investor pada tax
bracket yang lebih tinggi. Namun demikian Shen (1998) membuktikan bahwa
TIPS mempunyai tingkat risiko pasar yang lebih rendah dari pada obligasi
konvensional.
2.5 MATURITAS PINJAMAN
Salah satu faktor penting yang menyebabkan perbedaan interest rate
dari pinjaman atau sekuritas adalah maturitas. Setiap sekuritas atau pinjaman
mempunyai maturitas yang berbeda-beda.
1. Kurva yield dan suku bunga jatuh tempo
Term structure of interest rate adalah hubungan antara rate of return
(yield) dari asset keuangan dengan maturitasnya. Yield curve menunjukkan
term structure of interest rate dari sekuritas yang mempunyai kualitas kredit
yang sama.
Yield curve hanya menjelaskan hubungan antara maturitas (pada sumbu
horizontal) dalam satuan waktu dengan yield to maturity (sumbu vertikal)
dalam prosentase pada waktu tertentu (faktor lainnya konstan). Yield curve
tidak dapat digambarkan jika sekuritas-sekuritas itu mempunyai risiko kredit
yang berbeda atau aturan pajaknya berbeda, sebab keduanya akan
mempengaruhi yield sepanjang maturitas. Yield curve dapat digambarkan untuk
semua obligasi perusahaan yang mempunyai rating kredit yang sama.
2. Teori dasar : Unbiased Expectation Hypothesis
Dasar teori dari kurva yield adalah “Hipotesis ekspektasi yang tidak
bias (unbiased Expectations Hypothesis)”.
Teori ini berpendapat bahwa slop kurva ditentukan oleh perbedaan
ekspektasi investor terhadap pergerakan suku bunga jangka pendek di masa
yang akan datang. Jika kurva yield mempunyai slop positif (naik) dapat di
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
75
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
indikasikan bahwa investor menduga suku bunga jangka pendek dimasa yang
akan datang akan naik, jika slopnya negatif akan turun, dan jika slopnya
mendatar akan tetap.
Jadi investor akan bersikap sama (netral), apakah akan membeli
sekuritas dengan maturitas 10 tahun, atau satu tahun yang akan dipegang
selama 10 tahun. Sebab dia akan menerima yield yang sama. Jika rate of return
jangka panjang akan naik atau turun, maka ia akan membeli (jika naik) atau
menjual (jika turun) beberapa sekuritas jangka pendek. Investor yang
mengharapkan margin secara praktek akan melakukan arbitrasi sehingga yield
jangka panjang sama dengan jangka pendek.
3. Perubahan relatif tingkat bunga jangka panjang
Satu asumsi dari teori ekspektasi (expectation Theory) menjelaskan
penomena menarik pada pasar keuangan. Tingkat bunga dalam jangka panjang
cenderung berubah secara gradual, adapun tingkat bunga jangka pendek
mempunyai volatilitas yang besar dan sering bergerak dalam rentang yang luas.
Hipotesis ekspektasi mengira bahwa ekspektasi tingkat bunga jangka panjang
tumbuh berdasarkan rata-rata geometrik dari serengkaian tingkat bunga
sekarang dan yang akan datang dari pinjaman jangka pendek yang membentuk
kombinasi pinjaman jangka panjang. Secara matematik dapat dinyatakan
dengan persamaan (6) :
(1 + tRn)n = (1 + R1) (1 + R2) …… (1 + Rn) …………………. (6)
Persamaan (6) didasarkan pada prinsip dasar dari teori ekspektasi yang
menyebutkan : Seorang investor akan bersikap sama dari memegang satu
sekuritas jangka panjang atau sekuritas jangka pendek yang kombinasi
maturitasnya sama dengan maturitas sekuritas jangka panjang.
Hipotesis ekspektasi tidak bisa memberikan dampak penting terhadap
kebijakan publik. Jika pemerintah menerbitkan obligasi jangka panjang akan
berpengaruh terhadap suplai obligasi jangka pendek jika investor merubah
suku bunga jangka pendek yang akan datang.
4. Gambaran premi likuiditas dari kurva yield
Kegunaan praktis asumsi dari hipotesis ekspektasi tidak bias banyak
dipertanyakan oleh para analis keuangan, sampai berapa tepat teori itu dapat
dipakai. Dealer sekuritas yang memperdagangkannya di pasar keuangan secara
aktif berpendapat bahwa faktor-faktor lain selain ekseptasi terhadap suku
bunga berpengaruh secara signifikan terhadap karakter dan slop kurva yield.
Sekuritas jangka panjang harga pasarnya lebih berfluktuasi dari pada yang
jangka pendek, sehingga investor memiliki risiko lebih besar jika mememgang
sekuritas jangka panjang. Risiko yang lebih besar ini sangat penting bagi
76 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
investor yang menghindar dari risiko (Teori ekspektasi berasumsi investor
adalah risk neutral). Menghadapi risiko capital loss, investor harus
menambahkan return ekstra pada suku bunganya dalam bentuk premi suku
bunga sebagai kompensasi dari tambahan risiko sekuritas jangka panjangnya.
Tambahan tingkat bunga (yield) ini disebut dengan istilah premi likuiditas
(liquidity premium). Premi likuiditas ditambahkan pada sekuritas jangka
panjang utntuk menjaga agar slop kurva yield tetap positif.
Mengapa masih ada slop kurva yield yang negatif? Ini membuktikan
bahwa ekspentasi tingkat bunga bukan satu-satunya factor penentu slop kurva
yield.
2.6 TEORI SEGMENTASI PASAR
Pada tahun 1950-an dan 1960-an timbul teori baru sebagai penantang
dari teori ekspektasi yang dikenal dengan argumen segmentasi pasar (market
segmentation argument atau hadging pressure theory) dari maturitas (term
structure of interest rate).
Argumen segmentasi pasar adalah suatu teori tentang kurva yield yang
meyebutkan bahwa pasar keuangan dipisahkan dengan jelas dalam beberapa
pasar berdasarkan preferensi maturitas bagi investor, sehingga permintaan dan
penawaran dari pinjaman (loans) dan sekuritas dari setiap pasar ditentukan oleh
perbedaan relatif tingkat bunga jangka panjang versus jangka pendek (Rose,
2000:284).
Asumsi dari teori ini adalah semua sekuritas tidak dapat disubstitusikan
secara bebas dalam pandangan investor. Preferensi maturitas mengelompokkan
investor dalam beberapa grup, tiap grup investor tidak akan keluar dari rentang
maturitas yang lain (ke sekuritas yang maturitasnya lebih pendek atau lebih
panjang).
Jadi grup investor terbagi dalam beberapa segmen sub pasar keuangan.
Pasar dengan maturitas menengah (5 – 10 tahun) mempunyai grup investor
yang berbeda dengan pasar yang maturitasnya jangka panjang (di atas 10
tahun). Grup investor ini menggunakan prinsip hedging dari manajemen
portofolio, yaitu hubungan antara maturitas dengan maturitas dari assetnya
didasarkan pada tersedianya dana yang likuid jika dana itu diperlukan. Strategi
portofolio ini akan mengurangi risiko dari fluktuasi income dan hilangnya
modal.
Implikasi dari teori segmentasi pasar adalah, jika spektrum maturitas
tersekat secara jelas antara tiap kelompok investor. Maka pemerintah akan
membuat kebijakan pada pasar dengan mempengaruhi kurva yield dengan cara
merubah kekuatan permintaan dan penawaran dari tiap segmen pasar.
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
77
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
2.7 TEORI KOMPOSIT TENTANG KURVA YIELD
Selama periode tahun 1960-1970-an, berkembang teori baru tentang
kurva yield. Teori ini merupakan kombinasi (komposit) dari teori ekspektasi,
premi likuiditas, dan segmentasi pasar. Disebut juga Preffered habitat theory
atau composite theory dari kurva yield.
Teori ini menyebutkan bahwa investor akan mencari habitat
preferensinya (preferred habitat) dari berbagai variasi maturitas sekuritas yang
disesuaikan dengan preferensi risiko, tax exposure, kebutuhan likuiditas,
kebutuhan akan aturan, dan rencana periode pemilikan.
Investor tidak akan keluar dari habitat preferensinya. Sehingga pasar
sekuritas terbagi secara jelas dalam sub-sub pasar oleh preferensi investor.
2.8 MANFAAT KURVA YIELD
Kontroversi sekitar tentang faktor-faktor yang menentukan tidak
menghilangkan makna mengenai manfaat kurva yield sebagai alat bagi
borrower dan lender. Secara lengkap manfaat itu dapat digunakan untuk : (1)
meramal tingkat bunga; (2) digunakan oleh intermediasi keuangan; (3)
mendeteksi under/over priced suatu sekuritas; (4) indikasi keseimbangan
antara maturitas dengan yield; dan (5) pengendalian kurva yield.
Durasi : Berbagai pendekatan terhadap maturitas
1. Pendekatan Elastisitas Harga
Teori-teori dari kurva yield menjelaskan bahwa sekuritas yang
maturitasnya lebih panjang memiliki volatilitas harga yang lebih besar. Dengan
demikian, jika tingkat bunganya berubah dalam nilai yang sama besar,
perubahan harga obligasi jangka panjang lebih besar dari pada obligasi jangka
pendek.
2. Pendekatan lain : Durasi
Durasi adalah indeks dari maturitas (rata-rata tertimbang dari
maturitas). Durasi dapat diartikan juga sebagai jumlah dan waktu dari semua
perkiraan pembayaran selama umur (maturitas) sekuritasnya, atau indeks rerata
dari waktu yang diperlukan investor untuk memperoleh kembali modalnya
(original cash outlay) yang digunakan untuk membeli sekuritas itu.
Durasi dapat dihitung dengan menggunakan persamaan (7) atau (8)
(disebut Macaulay Duration) sebagai berikut :
PV dari kupon dan harga minimal berdasarkan bobot waktu
D =
PV dari arus kas sampai maturitas
78 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
Σ [It (t)] / (1 + y)t
D =
…………………… (7)
Σ I t / (1 + y) t
Atau :
( Jumlah PV cash flow ) X t
D =
…………………….. (8)
Jumlah PV dari arus kas
Keterangan :
It
: Pembayaran bunga pada tahun ke t
t
: Tahun ke t (t =1, 2, 3, … , n )
Y
: Yield to Maturity (YTM)
Jika harga pasarnya sama dengan harga nominal (face value), maka
durasi dapat dihitung dengan formula (9) (Jones, 2000, 205) :
1
D
……………..(9)
+ YTM
=
[ 1 – 1 / (1 + YTM)n)]
YTM
N adalah waktu maturitas. Jika bunga dibayar per semester, maka YTM
dan n dibagi dengan dua, dan seterusnya.
Contoh, Obligasi dengan nominal Rp. 1000, maturitasnya 10 tahun, coupon
rate 10% pa. YTM = 12%, dan harga pasarnya Rp. 887,10. Maka durasinya
dengan persamaan (7) sebesar 6,55 tahun. Dengan persamaan (9) dan
menggunakan table 1 maka durasinya adalah D = 5.810,90 / 887,10 = 6,55
tahun
3. Faktor-faktor yang mempengaruhi durasi
Dari persamaan (7) dan (8) terlihat durasi ditentukan oleh tiga factor
(Jones, 2000;2006) yaitu :
1. Maturitas
Semakin panjang waktu maturitas, maka durasinya akan semakin panjang
pula, tetapi tingkat kenaikan waktu maturitas lebih besar dari pada tingkat
kenaikan durasi coupun rate dan YTM konstan).
2. Pembayaran kupon
Tingkat bunga berbanding lurus dengan durasi (YTM dan maturitas tetap)
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
79
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
3. Yield to Maturity (YTM).
YTM berbanding terbalik dengan durasi (kupon dan maturitas tetap).
Tabel 1. Perhitungan untuk mentukan durasi suatu obligasi
Th (t)
Cash Flow
PV cf (I=12%)
Time (t)
PV x t
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
1
100
89.30
1
89.30
2
100
79.70
2
159.40
3
100
71.20
3
213.60
4
100
63.60
4
254.40
5
100
56.70
5
283.50
6
100
50.70
6
304.20
7
100
45.20
7
316.40
8
100
40.40
8
323.20
9
100
36.10
9
324.90
10
100
32.20
10
322.00
10
100
322.00
10
3.220.00
Jumlah
887.10
5,810.90
Durasi selalu lebih pendek daripada maturitasnya. Kenaikan maturitas
akan menyebabkan kenaikan durasinya, tetapi tingkat kenaikan durasi selalu
lebih kecil dibandingkan dengan kenaikan waktu maturitasnya. Demikian pula
jita maturitasnya menurun.
Harga obligasi mempunyai hubungan negatif dengan tingkat suku
bunga. Perubahan harga obligasi merupakan hasil dari perubahan suku bunga.
Jika tingkat bunga naik maka harga obligasi akan turun, tetapi tingkat
penurunannya tergantung dari variabel penting yang relevan yang
mempengaruhi kupon maupun YTM sampai maturitasnya. Demikian
sebaliknya (Jones, 2000;202). Hubungan antara market Yield dengan Harga
Obligasi digambarkan pada gambar 1.
80 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
Gambar 1.
Hubungan antara harga obligasi dengan market yields
(Jones, 2000;202)
Rp.
Market Yields (%)
4. Maturitas efektif
Efek perubahan dari yield terhadap harga obligasi tergantung dari
maturitasnya. Prinsip penting dalam hal ini adalah : “perubahan market yield
akan merubah harga obligasinya ditentukan oleh waktu sampai maturasinya.
Perubahan interest rate akan merubah harga obligasi jangka panjang lebih besar
dari pada obligasi jangka lebih pendek (faktor lainnya dianggap tetap)”.
Hal itu diperlihatkan pada gambar 1 dengan penurunan kurva yang
semakin mendatar (Jones, 2000;203).
5. Manfaat mengukur durasi
Menurut Jones (2000:207), durasi penting untuk analisis obligasi dan
manajemen, karena tiga alasan :
1. Durasi menjelaskan perbedaan effective live antara obligasi-obligasi.
Obligasi A dan B yang mempunyai durasi yang sama tetapi maturitas
berbeda lebih baik dari pada obligasi C dan D yang mempunyai maturitas
sama tetapi durasi berbeda.
2. Konsep durasi digunakan dalam strategi manajemen obligasi, terutama
dalam strategi imunisasi.
3. Bagi investor obligasi, durasi menunjukkan ukuran sensitivitas harga
terhadap perubahan suku bunga yang merupakan gambaran bagi risiko
tingkat bunga.
Menurut Crack and Nawalkha (2000) mengukur durasi diperlukan
dalam mengambil keputusan oleh :
1. Manager portofolio, dalam portofolio obligasi diperlukan untuk
menetapkan target durasi portofolionya;
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
81
INFLASI, KURVA YIELD, DAN DURASI : KAJIAN TEORI DALAM PERSPEKTIF PRAKTIS
2. Manajer institusi keuangan, seperti bank, asosiasi tabungan dan pinjaman,
dana pensiun, dan perusahaan asuransi, diperlukan untuk menempatkan
dana dalam portofolionya;
3. Bank sentral, Federal Reserve Board membuat peraturan dalam
menentukan CAR bank didasarkan pada resiko suku bunga, kebijakan ini
telah mendorong bank didasarkan pada resiko suku bunga, kebijakan ini
telah mendorong bank komersial di USA melakukan pengukuran durasi
dari asset dan liabilitasnya. Hal ini dilakukan untuk mengetahui tingkat
sensitifitas durasi dari asset dan liabilitas yang dimilikinya akibat
perubahan suku bunga.
Menurut Crack and Nawalkha (2000), 95% return portofolio sekuritas
Treasury Amerika dapat dijelaskan oleh pergeseran tingkat term structure,
pergeseran slop kurva dan pergeseran lengkungan kurva.
2.9 IMUNISASI PORTOFOLIO OBLIGASI
Strategi imunisasi (proteksi) adalah portofolio untuk menghadapi risiko
suku bunga yang dibentuk oleh dua komponen, price risk dan reinvestment rate
risk (Jones, 200:237).
Akibat dari tingkat bunga yang terus berubah setiap waktu, investor
menjadi tidak pasti memperoleh return. Imunisasi merupakan strategi
portofolio untuk menghadapi risiko tingkat bunga. Tujuannya adalah untuk
mencapai tujuan dari kinerja sesuai yang telah ditetapkan sebelumnya (berupa
durasi portofolio yang diinginkan). Risiko suku bunga ini ditentukan oleh dua
faktor (Jones, 2000;237):
1. Risiko harga (price risk). Merupakan akibat dari hubungan antara harga
dengan required rate of return. Jika tingkat bunga naik maka YTM akan
naik, sehingga harga akan turun, dan sebaliknya.
2. Reinvestment rate risk. Akibat dari ketidakpastian tingkat coupun income
dimasa yang akan datang untuk reinvestasi. Hal ini direfleksikan oleh
kepastian dari YTM. Jika interest rate naik maka reinvestment rates
(income) akan naik, maka harga obligasi turun.
Jadi strategi imunisasi adalah bagaimana melindungi portofolio obligasi
dengan mengelola interest rate risk, reinvestment rate risk, dan price risk dari
obligasi. Durasi adalah konsep dasar dari teori imunisasi. Portofolio disebut
imun (efek interest rate risk dapat dinetralisasikan) jika durasi dari fortofolio
dibuat sama dengan investasi yang diseleksi kembali sepanjang horizon
portofolionya (menyeimbangkan durasi). Perlu dicatat, strategi durasi adalah
strategi portofolio yang dapat memperpendek durasi portofolionya (horizon
investasi).
82 Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
Agus Zainul Arifin
III. KESIMPULAN
Dari uraian di atas dapat disimpulkan beberapa hal, yaitu :
1. Inflasi mempengaruhi tingkat bunga (interest rate), baik terhadap tingkat
hasil real maupun tingkat bunga nominal;
2. Tingkat bunga real tidak hanya dipengaruhi oleh perubahan inflasi satusatu (tidak linear), melainkan dipengaruhi pula oleh variabel; lain secara
simultan;
3. Tingkat bunga akan mempengaruhi kurva yield dan market return dari
obligasi.
4. Maturitas obligasi akan mempengaruhi perubahan kurva yield, perubahan
kurva yield mempunyai pola tertentu.
5. Perubahan slop kurva yield dapat digunakan oleh manajemen portofolio.
Durasi sangat bermanfaat bagi pengambilan keputusan untuk menentukan
kebijakan, baik kebijakan makro oleh pemerintah maupun kebijakan mikro
oleh manajemen portofolio dalam menghadapi perubahan suku bunga pasar
dan sekuritas.
6. Durasi semakin popular bagi manajemen portofolio, karena dapat
digunakan paling tidak untuk melakukan imunisasi terhadap asset
portofolionya untuk meghadapi perubahan suku bunga.
DAFTAR PUSTAKA
Crackl, Timothy Falcon and sanjay K. Nawalkha. “Interest Rate
Sensitievities of Bond Risk Measures”. Financial Analysts Journal, Vol. 56,
No.1 (January/February 2000) : 34 – 42.
Dornbusch, Rudiger and Tanley Fischer, 1994. Macro Economics, 6th
edition. New York : Mc Graw-Hill, Inc.
Hurley, William J and Lewis D. Johnson. “A Note On the Measurment
of Equity Duration and Convexity”. Financial Analysts Journal, Vo.51, no. 3
(May-June 1995) : 77 – 79.
Jones, Charles P. 2000. Investment, Analysis and Management. 7th
Edition. New York: John Wiley & Sons, Inc.
Rose, Peter S. 1997. Money and Capital Market, Financial Institutions
and Instruments in a Global Marketplace, 6th edition. Boston : Irwin McGrawHill.
Rose, Peter S. 2000. Money and Capital Market, Financial Institutions
and Instruments in a Global Marketplace, 6th edition. Boston : Irwin McGrawHill.
Sadono Sukirno, 1994, Pengantar Teori Makroekonomi, edisi 2,
Jakarta: PT Raja Grafindo Persada.
p. 33-52.
Jurnal Manajemen & Bisnis Sriwijaya Vol. 5, No 10 Desember 2007
83