Manajemen Investasi Dikompilasi oleh

Bahan ajar digunakan sebagai materi penunjang
Mata Kuliah: Manajemen Investasi
Dikompilasi oleh: Nila Firdausi Nuzula, PhD
EFFICIENT CAPITAL MARKETS
Pengertian
Pada pasar modal yang bersifat efisien, harga saham berfluktuasi untuk menyesuaikan informasi
baru, sehingga harga pasar saham dikatakan merefleksikan seluruh informasi tentang kinerja saham
tersebut. Asumsi dasar efficient capital market adalah:
1. Terdapat sejumlah besar pelaku pasar yang bersifat independen dan berorientasi untuk
memaksimalkan profit (profit-maximization) yaitu dengan cara melakukan analisis dan menilai
sekuritas secara sungguh-sungguh.
2. Adanya informasi tentang sekuritas bersifat random dan waktu keluarnya informasi tersebut
bersifat independen satu sama lain.
3. Dengan berdasarkan informasi tersebut, investor yang memiliki profit-maximization orientation
secara kompetitif mengambil keputusan untuk membeli dan menjual sekuritas.
Dengan ketiga asumsi ini, maka suatu pasar dikatakan efficient (informationally efficient market) jika
terdapat sejumlah besar perdagangan sekuritas yang dilakukan oleh sejumlah besar investor yang
saling berkompetisi sehingga menyebabkan terjadinya penyesuaian terhadap harga saham secara
cepat.
Adanya penyesuaian harga sekuritas terhadap seluruh informasi baru, maka harga sekuritas
mengandung semua informasi, termasuk risiko sekuritas yang bersangkutan. Dengan kata lain,
investor yang membeli saham pada harga yang telah disesuaikan ini akan menerima sejumlah return
yang sesuai dengan risiko saham (perceived risk).
Studi tentang efisiensi pasar berhubungan dengan random walk hypothesis, yang menyatakan
bahwa perubahan harga saham terjadi secara acak (random). Fama (1970) bermaksud merumuskan
teori efisiensi pasar dalam kerangka fair game model, yaitu bahwa investor percaya (confident)
bahwa harga sekuritas saat ini secara utuh merefleksikan seluruh informasi tentang sekuritas
tersebut, sehingga expected return dari investasi ini akan konsisten dengan risiko yang
dikandungnya.
Terminology yang berkaitan dengan Efficient Capital Markets adalah Efficient Market Hypothesis
(EMH). Menurut Fama, terdapat tiga bentuk efisiensi pasar, yaitu:
1. Weak-form EMH. Asumsi yang berlaku dalam hipotesis ini adalah harga pasar sekuritas
merefleksikan seluruh informasi, termasuk harga sekuritas, rate of return, trading volume data,
dan informasi lain tentang sekuritas yang dihasilkan di pasar di masa lalu. Informasi lain seperti
odd-lot transaction, block trades, dan transaksi khusus yang dilakukan oleh pelaku pasar juga
terkandung dalam harga sekuritas. Hal yang perlu diperhatikan bahwa rate of return di masa lalu
dan data historis lain tentang sekuritas ini tidak berkaitan dengan rate of return di masa yang
akan datang. Dengan demikian, rate of return bersifat independen. Pada pasar ini investor
cenderung mendapatkan return yang rendah karena keputusan untuk membeli atau menjual
tidak dapat didasarkan pada data rate of return dari sekuritas di masa lalu.
Secara singkat, suatu pasar dikatakan memiliki efisiensi bentuk lemah (weak-form efficient) jika St
atau information set mengandung semua informasi tentang harga pasar di masa lalu. Formula
matematika kandungan informasi St pada efisiensi bentuk lemah adalah sebagai berikut.
*
+
2. Semi strong-form EMH. Pada kondisi ini, terjadi penyesuaian harga sekuritas secara cepat
terhadap seluruh informasi baru yang bersifat publik. Yang termasuk dalam seluruh informasi
pada efisiensi jenis ini adalah tidak hanya harga saham, rate of return, dan trading volume, tetapi
juga meliputi seluruh informasi yang bersifat nonmarket, seperti pengumuman tentang laba dan
dividen, rasio price/earnings (PER), dividend-yield (D/P) ratio, price-book value (P/BV) ratio, stock
split, informasi tentang ekonomi dan politik. Investor yang melakukan transaksi pada jenis pasar
efisien ini setelah seluruh informasi diumumkan secara terbuka (public information), tidak dapat
mengharapkan above-average risk-adjusted profits karena adanya cost of trading mengingat
harga sekuritas telah merefleksikan semua informasi (cost of trading bisa semakin tinggi karena
harga pasar lebih tinggi, mengingat tingkat risiko semakin tinggi).
Pasar dikatakan memiliki efisiensi bentuk semi-strong jika information set St mengandung semua
informasi yang bersifat public, termasuk informasi tentang harga asset di masa lalu. Terkadang,
semi-strong EMH dikatakan sebagai weak-form EMH karena saat ini semua informasi tentang
harga asset di masa lalu dapat diketahui dengan mudah. Untuk dapat dikatakan sebagai semistrong EMH, information set St harus mengandung seluruh informasi yang bersifat public dari
masa lalu (all past public information) termasuk government statistics, interest rates dan
penjelasan mengapa terjadi kenaikan dan penurunan interest rates, dan seluruh accounting
information tentang perusahaan seperti laba, income statements, dan balance sheets.
3. Strong-form EMH. Pada kondisi ini, harga saham merefleksikan seluruh informasi baik yang
bersumber dari public maupun private (public and private sources). Dengan demikian, tidak
terdapat investor yang memiliki akses terbatas (monopolistic access) terhadap informasi yang
relevan bagi penentuan harga saham. Tidak ada investor yang dapat memperoleh profit –yang
telah disesuaikan dengan tingkat risiko– yang lebih tinggi, sebab informasi bersifat cost-free dan
tersedia bagi seluruh investor pada waktu yang sama. Suatu pasar dikatakan memiliki efisiensi
bentuk kuat (strong-form EMH) jika St mengandung semua informasi yang bersifat public dan
private.
Pengukuran Efisiensi Pasar Weak-form EMH
Asumsi dasar weak-form EMH adalah bahwa tingkat return suatu sekuritas bersifat independen
sepanjang waktu, karena informasi baru muncul di pasar modal secara random. Dengan demikian,
harga sekuritas selalu menyesuaikan dengan informasi baru. Pengukuran Efisiensi Pasar Weak
umumnya dilakukan dengan metode autocorrelation test. Metode ini mengevaluasi signifikansi
ketergantungan return baik yang bersifat positif atau negative. Pertanyaan mendasar pada
autocorrelation test adalah apakah rate of return pada hari t memiliki hubungan dengan rate of
return pada hari t-1, t-2, atau t-3? Pasar modal dinyatakan efisien bentuk lemah jika terdapat
insignificant correlation di antara return yang terjadi pada hari yang berbeda.
Alat statistic lain untuk mengukur weak-form EMH adalah runs test. Pada suatu urutan serial
perubahan harga sekuritas, setiap perubahan harga diberi label plus (+) jika perubahan tersebut
bersifat positif atau meningkat, atau tanda minus (-) jika terjadi penurunan harga pasar sekuritas.
Hasil dari pemberian tanda tersebut adalah satu set plus dan minus misalnya: +++-+--++--++.
Dikatakan terjadi kecenderungan ‘run’ jika terjadi minimum dua perubahan dengan tanda yang sama
secara berurutan (two or more consecutive positive or negative price changes constitute one run).
Saat harga berubah pada arah yang berlawanan, misal perubahan harga negative diikuti oleh
perubahan harga positif, maka satu ‘run’ berakhir, dan bisa menunjukkan permulaan ‘run’ baru.
Untuk mengevaluasi level of independence, peneliti umumnya membandingkan jumlah ‘run’ untuk
satu serial harga sekuritas, dengan angka pada tabel berisi expected returns untuk sejumlah ‘run’
yang terjadi secara acak (Lihat tests of time-series independence, DeFusco, McLeavy, Pinto, and
Runkle, 2004, Chapter 10).
Metode lain untuk mengukur weak-form EMH adalah trading rule test. Dengan asumsi bahwa trend
masa lalu suatu harga saham tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga saham di masa
datang, sementara tes statistic seperti korelasi dan runs test dianggap terlalu rigid untuk menguji
asumsi tersebut, maka trading rule test banyak menjadi pilihan. Trading rule test melakukan simulasi
situasi dan menentukan apakah return positif dapat diperoleh setelah mempertimbangkan besarnya
biaya transaksi dan risiko.
Contoh trading rule test adalah berikut. Jika harga suatu sekuritas naik hingga 5% atau lebih, maka
rule yang berlaku adalah membeli sekuritas tersebut. Asumsinya adalah trend yang terjadi adalah
bullish. Sebaliknya, jika terjadi penurunan harga sekuritas sebesar 5% atau lebih, maka rule yang
dapat diikuti adalah menjual sekuritas tersebut (sell strategy) karena diperkirakan pasar akan
mengalami bearish. Rule ini berbeda dengan buy-low/sell-high strategy, dan cenderung mengikuti
tren pasar (follow-the-market-trend strategy). Penelitian menunjukkan bahwa trading rule strategy
dapat menghasilkan return positif meski cenderung kecil. Tetapi, setelah memperhitungkan biaya
komisi pembelian dan penjualan, return yang dihasilkan cenderung negatif.
Secara umum, riset terhadap keberadaan weak-form EMH cenderung menyimpulkan bahwa harga
sekuritas bergerak secara independen sepanjang waktu, sehingga kecenderungan harga di masa lalu
tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekuritas di masa mendatang. Oleh karenanya,
metode chart yang digunakan technical analyst cenderung memiliki kontribusi rendah untuk
memprediksi harga sekuritas di masa depan.
Pengukuran Efisiensi Pasar Semi strong-form EMH
Semi strong-form EMH menyatakan bahwa harga sekuritas menyesuaikan seluruh informasi yang
dipublikasikan secara luas. Dengan demikian, investor tidak dapat melakukan analisis dengan
pendekatan fundamental untuk menentukan apakah sekuritas tersebut berada pada posisi
undervalue atau overvalue. Sekali lagi, semi strong-form EMH beranggapan bahwa tidak terdapat
learning lag pada saat distribusi informasi, sehingga seluruh investor memiliki kesempatan dan
kecepatan yang sama untuk mengakses pasar.
Studi tentang keberadaan semi strong-form EMH dibagi dalam dua kategori:
1. Event study, yaitu uji terhadap seberapa cepat harga saham menyesuaikan terhadap specific
significant economic event. Peneliti akan menguji jika misalnya terdapat public announcement
yang dilakukan oleh suatu perusahaan (seperti pengumuman laba bersih tahunan, stock splits,
pembayaran dividen, pergantian direktur, atau pengumuman emisi saham), akan mampu
mempengaruhi keputusan untuk berinvestasi, dan terjadi abnormal rates of return. Pendukung
keberadaan semi strong-form EMH meyakini bahwa akan terjadi penyesuaian harga saham secara
cepat atas pengumuman tersebut, karena investor tidak akan mendapatkan superior riskadjusted return jika investasi dilakukan jauh hari setelah event atau pengumuman tersebut
terjadi dan setelah membayar normal transaction costs.
2. Time series analysis terhadap return atau cross-section distribution of return untuk saham-saham
individual. Studi ini bermaksud untuk memprediksi future rates of return dengan menggunakan
public information yang tersedia saat ini.
Penggunaan event study sudah banyak dilakukan peneliti sejak tahun 1970an. Peneliti beranggapan
bahwa individual stock akan mendapatkan return sama dengan aggregate stock market. Oleh
karenanya, akan terjadi abnormal rate of return akan terjadi jika terdapat selisih antara rate of
return sekuritas i pada periode t dengan rate of return market index pada periode t. Rumus
abnormal return adalah sebagai berikut.
Dimana:
ARit : abnormal rate of return sekuritas i pada periode t
Rit
: rate of return sekuritas i pada periode t
Rmt : rate of return market index pada periode t
Setelah tahun 1970an, rate of return untuk sekuritas pada rumus di atas disesuaikan dengan konsep
CAPM bahwa tidak semua sekuritas memiliki pergerakan yang sama dengan market index. Terdapat
beberapa sekuritas yang secara individual memiliki pergerakan lebih tajam (volatile) dibandingkan
dengan market index. Dengan demikian, peneliti perlu menghitung expected rate of return untuk
suatu sekuritas berdasarkan hubungan antara rate of return market index dan sekuritas tersebut
dengan beta. Maka perhitungan abnormal rate of return ditentukan dengan menggunakan rumus:
(
)
Dimana:
E(Rit) : expected rate of return untuk sekuritas i pada periode t berdasarkan hubungan antara rate
of return market index dan sekuritas tersebut dengan beta.
Akan tetapi, bukti dari hasil uji keberadaan semi-strong EMH bervariasi. Banyak peneliti yang
mendukung keberadaan semi-strong EMH setelah melakukan uji event study. Tetapi, peneliti yang
menggunakan rate of return prediction atau menggunakan cross section of stock cenderung tidak
mendukung keberadaan semi-strong EMH.
Pengukuran Efisiensi Pasar Strong-form EMH
Strong-form EMH berpendapat bahwa harga saham merefleksikan seluruh informasi baik yang
bersifat public maupun private. Implikasinya, tidak ada investor yang mampu secara konsisten
mendapatkan above-average profit. Pengujian terhadap efisiensi pasar jenis strong ini pernah
dilakukan dengan menganalisis return yang diperoleh satu kelompok investor dan menguji apakah
satu kelompok investor tersebut mendapatkan above-average risk-adjusted return secara konsisten
sepanjang waktu. Satu grup mendapatkan akses pada seluruh informasi, dan bertransaksi secara
cepat untuk merespon informasi tersebut. Kelompok lain tidak memiliki akses dan kemampuan
untuk berespon informasi secara cepat. Secara realitas, investor khusus yang diduga memiliki private
information ini dikategorikan dalam empat grup yaitu 1) corporate insiders, 2) stock exchange
specialists, 3) security analyst pada investment corporate ranking atas (contoh: Value Line), dan 4)
professional money managers.
Ada pendapat bahwa pada pasar saham bentuk kuat, investor memiliki kesempatan untuk
mendapatkan superior return lebih besar dibandingkan pada weak- atau semi-strong form EMH. Hal
ini disebabkan oleh adanya monopoli akses pada informasi, sehingga investor atau insider trading
yang memonopoli akses akan mampu menciptakan return lebih besar. Insider trading ini
mendapatkan kesempatan besar untuk menghasilkan return, tetapi mereka membayar lebih besar
lagi atas monopoli informasi tersebut. Di akhir tahun 1980s, terdapat kasus dimana Ivan Boesky dan
Michael Milken mendapat informasi tentang merger dan melakukan perdagangan saham sebelum
ada pengumuman tentang kebijakan merger tersebut. Mereka didakwa atas illegal insider trading
dan dipaksa untuk mengembalikan keuntungan (gain) yang telah diperoleh, membayar denda yang
besar, dan menjalani hukuman penjara. Kedua orang ini bukan manajer perusahaan atau anggota
dewan direksi, tetapi mereka adalah money managers yang mengelola jasa keuangan/investasi.
Implikasi Pasar Modal Efisien
Penurunan harga saham dapat menunjukkan bahwa pasar modal merespon secara negatif terhadap
informasi negatif tentang saham dan emiten. Sebaliknya, kenaikan harga saham dapat merujuk pada
adanya respon positif terhadap informasi positif tentang saham dan emiten.
Investment process meliputi dua aktifitas penting, yaitu alokasi asset (asset allocation) dan pemilihan
sekuritas (security selection). Alokasi asset merupakan tahap penting bagi investor karena cara
pembagian dana yang dimiliki pada beragam jenis investasi akan berpengaruh kuat pada dua hal
sekaligus yaitu resiko dan return.
Jika pasar berlangsung secara efisien, maka pemilihan sekuritas menjadi kurang penting, dan
investor tidak perlu khawatir jika dalam investasi mereka membeli sekuritas secara overpaying
ataupun underpaying. Dalam posisi ini, yang perlu dilakukan investor tinggal membeli sejumlah
besar saham dan menjalankan strategi investasi secara pasif. Strategi ini ditujukan untuk
mengendalikan biaya investasi seminimal mungkin untuk menjaga portofolio yang terdiversifikasi.
Jika efisiensi pasar tinggi, maka peran professional money manager menjadi berkurang. Investor
tidak perlu membayar biaya tinggi untuk membeli saham. Broker bisa jadi tidak bekerja secara
maksimal. Investor tidak lagi dapat mengandalkan bekerjanya market timing. Dalam market timing,
investor dapat menghasilkan capital gain dalam waktu pendek, yaitu saat harga sekuritas naik dan
turun dalam hitungan waktu yang cepat. Jika investor mampu memperhitungkan kenaikan atau
penurunan harga sekuritas secara akurat untuk mampu menghasilkan capital gain, investor
dikatakan mampu menjalankan market timing. Perhitungan ini membutuhkan data historis yang
umumnya berlaku pada bentuk weak-form EMH.
Berdasarkan hipotesis efisiensi pasar bentuk kuat, harga saham dapat diprediksi berdasarkan harga
sebelumnya dan informasi public dan private yang berkembang di masyarakat. Untuk itu, harga
saham bersifat nonstationary time series. Random walk model (RWM) menyatakan bahwa harga
asset seperti harga saham atau exchange rate mengikuti pola acak dan nonstationary. Implikasi
random walk pada efisiensi pasar adalah bahwa harga saham saat ini sama dengan harga saham hari
sebelumnya ditambah dengan random shock.
Artinya, nilai Y di masa t adalah sama dengan nilai Y di masa (t-1) ditambah dengan random shock.
Dengan kata lain, nilai Y di masa t dipengaruhi oleh one period lagged Y. Hal ini sesuai dengan
pendukung EMH bahwa harga saham bersifat random, sehingga tidak ada potensi spekulasi yang
menguntungkan di pasar saham. Dampak informasi di masa lalu pada harga saham tidak hilang, oleh
karenanya sering dikatakan bahwa random walk memiliki infinite memory, bahwa ‘random walk
remembers the shock forever’ (Kerry Patterson, dalam Gujarati, 2009).
Riset tentang sejauh mana pasar dikatakan efisien memiliki implikasi penting bagi investor dan
manajer portfolio. Pada pasar yang efisien, para pelaku pasar ini akan menggunakan harga saham
sebagai patokan kinerja saham.
1. Pasar Efisien dan Technical Analysis
Asumsi yang dikembangkan oleh technical analyst berlawanan dengan prinsip efficient market.
Berdasarkan technical analysis, harga saham bergerak pada trend yang relative tetap. Jika ada
informasi baru di pasar, investor tidak serta merta mengetahui keberadaan informasi tersebut,
karena biasanya informasi akan disebarkan oleh informed professional kepada aggressive investing
public, baru kemudian kepada bulk of investors. Demikian pula, investor tidak serta merta bereaksi
terhadap informasi tersebut. Proses investasi membutuhkan waktu, sehingga, harga pasar
bergerak pada ekuilibrium baru secara gradual setelah suatu informasi tersedia (released). Hal ini
menyebabkan harga pasar bergerak secara pasti.
2. Pasar Efisien dan Fundamental Analysis
Fundamental analyst berpendapat bahwa pada setiap waktu, terdapat basic intrinsic value untuk
setiap pasar saham, industri, dan individual securities. Basic intrinsic value ini tergantung dan
ditentukan oleh underlying economic factors. Dengan demikian, investor harus menentukan
intrinsic value suatu sekuritas dengan mengevaluasi variabel-variabel yang menentukan nilai
intrinsic sekuritas, yaitu cash flow, interest rates, dan risiko. Jika harga saham berbeda dari
estimated intrinsic value dalam jumlah yang cukup untuk menutup transaction cost, rekomendasi
yang dapat diberikan adalah:
a. investor dapat membeli saham jika harga saham di bawah intrinsic value,
b. investor tidak membeli saham atau bahkan menjual saham jika harga pasar di atas intrinsic
value. Dengan mekanisme ini, fundamental analyst menyadari adanya perbedaan antara
intrinsic value dan harga pasar, dan segera melakukan koreksi dengan menjual atau
membeli sekuritas.
Investor yang dapat memperkirakan estimated intrinsic value akan dapat menciptakan superior
market timing (asset allocation), melakukan pembelian undervalued securities, dan menghasilkan
above-average returns. Fundamental analysis seperti ini membutuhkan analisis terhadap
aggregate market, industri, perusahaan, serta manajemen portofolio.
3. Pasar Efisien dan Manajemen Portofolio
Keputusan untuk mengelola suatu portofolio secara aktif maupun pasif tergantung pada
keberadaan superior analyst, yaitu mereka yang memiliki waktu dan keahlian untuk
mengidentifikasi overvalued atau undervalued securities secara cepat. Superior analyst akan
memberikan rekomendasi pada suatu portofolio (yang terdiri dari proporsi beberapa sekuritas).
Sementara, portfolio manager yang tidak memiliki superior analyst cenderung akan mengukur risk
preference dari klien nya, baru kemudian menyusun portofolio yang sesuai dengan risk level klien.
Portofolio tersebut akan terdiri dari beberapa jenis risky asset dan risk-free asset.
Portofolio yang mengandung risky asset harus completely diversified on a global basis sehingga
pergerakan harganya akan sesuai dengan pergerakan pasar dunia (world market). Diversifikasi
semacam ini akan mengurangi unsystematic (unique) variability. Dalam posisi ini, umumnya
diperlukan sekitar 20 sekuritas untuk bisa menghasilkan keuntungan. Bahkan ada pendapat bahwa
dibutuhkan 100 sekuritas untuk dapat menghasilkan complete diversification.
Tahap berikutnya adalah mengurangi transaction cost. Jika suatu portofolio telah terdiversifikasi
dan terstruktur sesuai dengan risk level yang diinginkan, maka excessive transaction cost biasanya
akan terjadi dan akan mengurangi expected rate of return. Cara untuk mengurangi transaction cost
adalah:
a. Minimize taxes.
b. Reduce trading turnover. Aktifitas perdagangan terjadi jika dimaksudkan untuk menjual
sebagian portofolio (liquidate part of the portfolio), atau untuk menjaga tingkat risiko
sebagaimana yang diinginkan.
c. When you trade, minimize liquidity cost by trading relatively liquid stock. Saham yang
dijual pertama biasanya adalah saham yang liquid.
Perilaku stock price dan market efficiency
1. Day of the week effect
Pada pasar saham, bisa jadi muncul pertanyaan, pada hari apa di setiap minggu dimana umumnya
terjadi return yang paling besar? Pertanyaan ini cenderung konyol, tetapi ada setiap minggu
dimana perilaku pasar berbeda, yaitu hari Senin. Perhitungan return pada hari Senin ditentukan
oleh rata-rata perubahan yang terjadi sejak penutupan transaksi pada hari Jumat, yaitu terhitung
72 jam atau tiga hari sejak di hari Jumat minggu sebelumnya. Jika pada hari lain, perhitungan
return ditentukan oleh rata-rata perubahan selama 24 jam. Dengan logika sederhana ini,
seharusnya rata-rata return pada hari Senin adalah tiga kali lebih besar dibanding rata-rata return
hari lainnya.
Dalam realita umumnya investor mengalami return paling rendah pada hari Senin. Di Amerika,
hari Senin adalah satu-satunya hari dimana investor rata-rata mengalami negative return. Hal
inilah yang disebut sebagai day-of-the-week effect. Adanya fenomena ini membuktikan adanya
perilaku aneh pasar saham dan terjadinya inefisiensi pasar (market inefficiency).
2. January effect
January effect merupakan istilah yang merujuk pada adanya return yang tinggi pada hari-hari di
awal bulan Januari, saat terjadi pergantian tahun. Pengamat saham umumnya mengetahui hal ini.
Bagi peneliti, January effect menjadi salah satu bukti bahwa pasar efisien tidak dapat terjadi,
karena perilaku ini tidak lazim. Buat mereka, mengapa investor tidak mengambil keuntungan dari
fenomena ini dan menjual saham yang mereka miliki saat harga naik?
Tugas
Gunakan data yang telah Anda kumpulkan.
1. Perkirakan terjadinya weak-form EMH dengan menggunakan autocorrelation test dan run
test (per sektor).
2. Identifikasi terjadi day of the week effect dan January effect (individual dan per sektor)