Word Macro Virus.... it just fun

Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
86
BAB VIII
INFORMASI DALAM PERUSAHAAN
A. Rumusan Capaian Pembelajaran Informasi dalam Perusahaan
1. Sikap
Sikap utama dan pertama yang harus ditanamkan pada diri mahasiswa maupun
pengampu Mata Kuliah Pengantar Manajemen Keuangan dan perlu dituangkan dalam
bab ini adalah informasi dalam perusahaan, dan ada yang penting baik mahasiswa
maupun pengampu Mata Kuliah harus:
a. bertakwa kepada Tuhan Yang Maha Esa dan mampu menunjukkan sikap religius;
b. menjunjung tinggi nilai-nilai kemanusiaan dalam menjalankan tugas berdasarkan
agama,moral, dan etika;
c. berkontribusi dalam peningkatan mutu kehidupan bermasyarakat, ber bangsa,
bernegara, dan kemajuan peradaban berdasarkan Pancasila;
d. berperan sebagai warga negara yang bangga dan cinta tanah air, memiliki nasi o-
nalisme serta rasa tanggungjawab pada negara dan bangsa;
e. menghargai keanekaragaman budaya, pandangan, agama, dan kepercayaan, serta
pendapat atau temuan orisinal orang lain;
f. bekerja sama dan memiliki kepekaan sosial serta kepedulian terhadap masyarakat
dan lingkungan;
g. taat hukum dan disiplin dalam kehidupan bermasyarakat dan bernegara;
h. menginternalisasi nilai, norma, dan etika akademik;
i. menunjukkan sikap bertanggungjawab atas pekerjaan di bidang keahliannya secara
andiri;menginternalisasi semangat kemandirian, kejuangan, dan berwirau usaha
(KKNI, 2012)
2. Ketrampilan Umum Terkait dengan Informasi dalam Perusahaan
Keterampina umum yang harus ditanamkan pada diri mahasiswa maupun pengampu
Mata Kuliah Pengantar Manajemen Keuangan, yang dituangkan dalam bab ini
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
87
adalah informasi dalam perusahaan, dan ada yang harus dipahami oleh mahasiswa
harus:
a. mampu menerapkan pemikian logis, kritis, inovatif, bermutu, dan terukur dalam
melakukan pekerjaan yang spesifik di bidang keahliannya serta sesuai dengan
standar kompetensi kerja bidang yang bersangkutan;
b. mampu menunjukkan kinerja mandiri, bermutu dan terukur;
c. mampu mengkaji kasus penerapan ilmu pengetahuan dan teknologi yang mem-
perhatikan dan menerapkan nilai humaniora sesuai dengan bidang keahliannya dalam
rangka menghasilkan prototype, prosedur baku, desain atau karya seni, menyusun
hasil kajiannya dalam bentuk kertas kerja, spesifikasi desain, atau esai seni, dan
mengunggahnya dalam laman perguruan tinggi
d. mampu menyusun hasil kajian tersebut di atas dalam bentuk kertas kerja, spesifikasi
desain, atau esai seni, dan mengunggahnya dalam laman perguruan tinggi;.
e. mampu mengambil keputusan secara tepat berdasarkan prosedur baku, spesifikasi
desain, persyaratan keselamatan dan keamanan kerja dalam melakukan supervisi dan
evaluasi pada pekerjaannya;
f. mampu memelihara dan mengembangkan jaringan kerja sama dan hasil kerja sama
didalam maupun di luar lembaganya;
g. mampu bertanggungjawab atas pencapaian hasil kerja kelompok dan melakukan
supervisi dan evaluasi terhadap penyelesaian pekerjaan yang ditugaskan kepada
pekerja yang berada di bawah tanggungjawabnya;
h. mampu melakukan proses evaluasi diri terhadap kelompok kerja yang berada di-
bawah tanggung jawabnya, dan mampu mengelola pembelajaran secara mandiri;
i. mampu mendokumentasikan, menyimpan, mengamankan, dan menemukan kembali
data untuk menjamin kesahihan dan mencegah plagiasi (KKNI, 2012).
B. Asymmetric Information Theory
Asymmetric information adalah kondisi dimana semua pihak memiliki
informasi yang lebih banyak dari pihak lain. Karena asymmetric information,
manajemen perusahaan tahu lebih banyak tentang perusahaan dibanding investor di
pasar modal (Atmaja, 1999;261). Sementara itu tujuan menejemen keuangan adalah
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
88
memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Oleh karena itu, manajer pada
umumnya termotivasi untuk menyampaikan informasi yang baik mengenai perusahaannya secepat mungkin. Namun pihak diluar perusahaan tidak tahu kebenaran
dari informasi yang disampaikan tersebut. Jika manajer bisa memberikan sinyal yang
meyakinkan, maka publika akan terkesan dan hal ini akan terefleksi pada harga
sekuritas.
Jika manajemen perusahaan ingin memaksimalkan nilai untuk pemegang saham
saat ini (current stockholder), bukan pemegang saham baru maka ada kecenderungan
bahwa (Atmaja, 1999;261).
a. Jika perusahaan memiliki prospek yang cerah, manajemen tidak akan menerbitkan
saham baru tapi menggunakan laba ditahan, dan
b. Jika prospek kurang baik, manajemen menerbitkan saham baru untuk memperoleh
dana.
Menurut Gordon Donaldson adanya asymmetric information bahwa perusahaan
lebih senang menggunakan dana dengan urutan : (1) laba ditahan dan dari depresiasi,
(2) utang, dan (3) penjualan saham baru. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa
dalam teori asymmetric information dapat menunjukkan perilaku perusahaan sebagai
berikut :
a. Penggunaan utang memberikan keuntungan karena adanya pengurangan pembayaran pajak akibat bunga utang. Oleh karena itu, perusahaan sebaiknya
menggunakan utang dalam struktur modal mereka
b. Namun demikian, financial distress dan agency cost membatasi penggunaan utang.
c. Karena adanya asymmetric information, perusahaan cenderung memelihara
kemungkinan berutang untuk dapat mengambil keuntungan dari kesempatan
informasi yang baik tanpa harus menerbitkan saham baru pada harga yang sedang
turun.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
89
C. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal Optimal (Determinants
Of Optimal Capital Structure)
Pada dasarnya ada beberapa faktor penting yang dapat dipertimbangkan dalam
upaya mengoptimalkan struktur modal untuk memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham (Emery, 1997: 489), yaitu.
a.
Tax consequences
b.
Total agency cost associated with the firm
c.
Financial distress and bankcruptcy cost
d.
External financing transaction such as direct selling and commision costs, but also
indirect asymetric information cost created by problem of adverse selection (5)
Market reaction based on information perceived to be contained in the firm’s
choice of capital structure and in any chages that are mede to it
a. (6) Demand- supply imbalances for securities
b. (7) Transaction cost associated with the firm’s investors rearranging their
security holdings because of a change in the firm’s capital structure policy
c. (8) Any legal or policy restrictions on the firm and its shareholders that might
affect the firm’s choise of capital structure.
Dari pendapat tersebut menunjukkan bahwa dalam manajemen struktur modal
untuk memaksimalkan kesejahteraan pemegang saham perlu memaksimalkan
kesejahteraan pemegang saham perlu diperhatikan tentang konsekuensi pajak, baik
pajak perusahaan maupun pajak pribadi dari investor. Selain itu adalah total biaya
keagenan yang timbul karena bentuk pendanaan baik utang maupun baik utang maupun
modal sendiri, biaya kebangkrutan dan biaya yang timbul dari keadaan keuangan yang
terancam kebangkrutan, biaya transaksi dari pendanaan eksternal, reaksi pasar karena
perubahan struktur modal, ketidak-seimbangan permintaan dan penawaran surat-surat
berharga, biaya transaksi yang timbul karena perubahan kepemilikan saham perusahaan
dan pembatasan kebijakan perusahaan.
Damadoran, (1997: 487) berpendapat bahwa faktor yang mempengaruhi
struktur modal optimal dibagi menjadi faktor yang berasal dari perusahaan dan faktor
ekonomi makro. Faktor spesifik perusahaan terdiri dari pembayaran pajak perusahaan,
pendapatan sebelum pajak, varian dari pendapatan operasi. Secara umum keuntungan
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
90
pajak dari utang akan naik jika pembayaran pajak naik. Sedangkan faktor yang
termasuk dalam makroekonomi adalah pembayaran utang yang diperoleh dari
perbedaan pembayaran bunga utang jangka panjang dan utang jangka pendek. Rasio
utang akan naik jika perbedaan pembayaran bunga turun.
Berdasarkan pendapat di atas, maka secara umum faktor yang perlu
diperhatikan dalam struktur modal optimal adalah (Weston, 1990: 713): (1) Sales
stability, (2) Asset structure, (3) Operating leverage, (4) Growth rate, (5) Profitability,
(6) taxes, (7) Control, (8) Management attitudes, (9) Lender and rating agency
attitudes, (10) Market condition, (11) The firm’s internal condition, (12) Financial
flexibility. Dari beberapa pendapat sebelumnya, maka pendapat Weston & Brigham
lebih terperinci dalam menentukan variabel yang perlu dipertimbangkan dalam struktur
modal optimal.
D. Peranan Managerial ownership dan Institutional ownership
Pada dasarnya managerial ownership dan Institutional ownership mempunyai
peranan yang sangat kuat dalam perusahaan. Managerial ownership dalam perusahaan
berfungsi untuk menyelaraskan kepentingan manajer dengan pemegang saham,
investasi yang dilakukannya tetap kurang optumal, karena mereka melakukan investasi
dalam claim residual perusahaan dengan batasan kekayaan pribadi mereka. Sedangkan
Institutional ownership akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal
terhadap kinerja manajemen, dengan meningkatkan akuntabilitas manajer melalui alat
pengawasan. Investor-investor institusi akan berusaha menggunakan haknya untuk
menciptakan perubahan-perubahanfundamental dalam perilaku manajemen, misalnya
dengan cara membentuk suatu komite penasehat pemegang saham yang berfungsi
untuk megkaji ulang hasil-hasil operasi dan keuangan perusahaan, dan berusaha untuk
meningkatkan aliran informasi antara pemegang saham dan manajemen perusahaan.
Selanjutnya Jensen & Meckling (1976) menggambarkan peranan aktivitasaktivitas monitoring untuk mengurangsi agency cost.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
91
V
U1
V0
E
D
U2
V"
U3
V'
C
Slope-alfa
B
Slope -1
F'
F"
F'
F
MARKET VALUE OF MANAGER'S EXPENDITURE ON NON PERCUNIARI BENEFITS
Gambar 1. Peranan aktifitas monitoring untuk Mengurangi agency cost.
Pada gambar di atas, kurva BCE merupakan batas anggaran yang didapat,
ketika perusahaan melakukan aktivitas monitoring. Tanpa adanya aktifitas ini, dengan
asumsi proporsi ekuitas luar sebesar (1-), nilai perusahaan akan menjadi V’ dan biaya
yang dikeluarkan sebesar F’. Apabila biaya monitoring sebesar M, pemegang ekuitas
dapat membatasi konsumsi perquisite manajer pada jumlah yang kurang dari
F’.Suhubunngan dengan penjelasan diatas, bahwa penelitian tentang struktur
kepemilikan saham yang terkait dengan managerial ownership dan institutional
ownership telah banyak dilakukan oleh beberapa peneliti, dengan hasil yang berbeda.
Kim & Sorensen (1986), Agrawal & Mendelker (1987), dan Mehran (1992)
menemukan hubungan positif antara kepemilikan manajer dengan debt ratio
perusahaan, sedangkan Frend & Hasbrouk (1988), dan Jensen et al. (1992) menemukan
hubungan negatif antara prosentase saham yang dipegang manajer dengan debt ratio
perusahaan. Moh’d et al. (1988) menemukan bahwa struktur kepemilikan saham oleh
pihak eksternal (institutional dan kepemilikan saham oleh pihak internal (manajer)
mempunyai pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif dengan debt ratio.
Batchala et al. (1994) menunjukkan bahwa institutionalinvestor mempunyai pengaruh
yang signifikan dan berhubungan negatif dengan debt ratio dan managerial ownership.
1. Kinerja Keuangan Perusahaan
Pada hekekatnya investor membeli saham karena mengharapkan sesuatu
(Belum pasti) dari investasi yang dilakukannya, yang berupa dividen dan capital gain
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
92
perusahaan penerbit. Perlulah baginya untuk menilai /menganalisis kinerja keuangan
perusahaan. Kinerja yang dimaksud adalah prestasi (performance) dalam bidang
keuangan yang dicapai oleh manajemen dalam mengelola perusahaannya.
Kinerja seperti dikemukakan oleh Weston dan Brigham (1993; 33): “If
managementis to maximize a firm’s value, it must take advantage of the firm’s stengh
and correct its weaknesses. Financial statement analysis involves comparison of the
firm’s performance with that of other firms in the same industry. This helps
management identity deficiencies and then take action to improve performance”.
Pengambilan keputusan investasi dipengaruhi oleh beberapa faktor yaitu
kondisi investor dalam arti kondisi keuangan dan sikap investor terhadap risiko; motif
investasi, apakah intensitas motif, keamanan, pertumbuhan pendapatan ataukah
spekulasi atau mungkin motif tunggal; juga media investasi serta teknek dan model
analisis termasuk jenis investasi dan cara pengolahannya; dan yang terakhir adalah
strategi investasinya (Ikatan Bankir Indonesia, 1990; 141-142). Selain itu, keputusan
investasi perlu ditunjang oleh ketersediaan dana internal dalam arti laba ditahan melalui
kebijakan dividen dan juga kebijakan struktur modal perusahaan.
Kinerja keuangan perusahaan adalah hasil dari semua keputusan manajemen
yang dilakukan secara terus menerus. Oleh karena itu untuk menilai kinerja perusahaan
perlu mengkaitkannya dengan
kinerja keuangan kumulatif dan ekonomi dari
keputusan-keputusan itu. Analisis kinerja keuangan ini didasarkan pada data keuangan
yang dipublikasikan, seperti tercermin dalam laporan keuangan yang dibuat sesuai
dengan prinsip-prinsip akuntansi yang lazim digunakan (Hilfert, 1991;52).
Informasi yang terkandung dalam laporan keuangan digunakan oleh investor
baik individual maupun institutional untuk memperkirakan laba dan dividen di masa
mendatang, dan tentang risiko atas nilai sekuritas itu sendiri. Nilai sekuritas itu sendiri
didasarkan pada arus kas, dimana laba akuntansi yang tinngi umumnya menandakan
arus kas yang tinggi dan kemampuan untuk membayar dividen dalam jumlah besar.
Dikemukakan oleh Munawir (1981; 3) bahwa Laporan Keuangan digunakan oleh
investor untuk membantu atau meramal dan membentuk harapan-harapan tentang
pendapatan dividen di masa yang akan datang dan risiko dari nilai yang diharapkan
tersebut (capital gain).
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
93
Gambaran tentang perkembangan suatu perusahaan/kinerja diperoleh dengan
mengadakan interpretasi atau analisis terhadap data keuangan perusahaan yang
tercermin dalam laporan keuangannya. Analisis laporan keuangan dilakukan dengan
menggunakan analisis rasio dari laporan keuangan tersebut untuk mengkaji seberapa
efektifnya suatu perusahaan dalam membuat dan menjual barang/jasa serta membantu
dalam meramalkan laba dan dividen perusahaan di masa mendatang.
Berdasarkan laporan keuangan dihitung rasio-rasio yang dapat dirangkum
dalam persamaan Du pont. Weston dan Brigham (1993; 309) menyatakan bahwa
persamaan Du pont memperlihatkan bagaimana return on invesment, profit
margin/marjin laba, total asset turnover/rasio perputaran aktiva dan leverage/ rasio
penggunaan utang berinteraksi untuk menentukan return on equity atau pengembalian
atas ekuitas. Sistem Du pont membantu menganalisis aktivitas perusahaan mulai dari
harga jual mempengaruhi profit margin, sampai dengan mengkaji berbagai cara untuk
menekan biaya. Selain itu juga mengkaji cara melakukan investasi dan akibat dari
strategi pendanaan perusahaan yaitu memperkecil beban bunga, risiko utang sambil
tetap menggunakan utang untuk menaikkan tingkat pengembalian atas ekuitas/return
on equity (roe) tersebut.
Du pont Analysis memperlihatkan bagaimana utang, perputaran aktiva/TATO
dan profit margin dikombinasikan untuk menentukan Return On Equity (ROE). Du
pont System memecah ROE dan ROA menjadi berbagai rasio lainnya, dimana ROA dan
ROE (Fraser dan Aileen, 2000; 170) merupakan dua rasio yang mengukur efisiensi
keseluruhan dari perusahaan dalam memanajemeni total investasi dan dalam
menghasilkan return bagi pemegang saham.
Weston & Brigham (1993; 63) berpendapat bahwa ROA akan sama dengan
ROE jika perusahaan tidak menggunakan utang, karena ROE dihitung dengan mempertimbangkan penggunaan utang atau leverage, yang dirumuskan sebagai berikut:
ROE = ROA x
1
1  D/A
Dimana,
ROA
= (Profit Margin) (Total Asset Turnover)
ROE
= (ROA)(Equity Multiplier)
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
94
=
 Net Income 
 Total Assets 
 Total Assets 
 Common Equity 


atau :
ROE = (Profit Margin) (Total Assets Turnover) (Equity Multiplier)
Dimana:
1. Profit margin memerlihatkan pengawasan terhadap biaya
2. Total Asset Turnover (TATO) memperlihatkan efektivitas penggunaan aktiva.
3. Equity multiplier memperlihatkan efektivitas penggunaan utang
Du Pont System digambarkan sebagai berikut :
ROE
x
ROA
Profit Margin
Sales
EAT
:
-
Total Cost
Operating Cost
Depreciation
Asset/Equity
TATO
x
Sales
:
Sales
Total Assets
Current Assets
Interest
Taxes
Cash
+
Fixed Assets
Securities
Account
Receivables
Sumber : Weston dan Brigham (1993:62)
Gambar 5. Skema Du pont
Skema Du pont tersebut dapat dijelaskan sebagai berikut:
Inventories
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
95
a. Liquidity ratios, yang menunjukkan hubungan dari current assets terhadap current
liabilities, dan karenanya menunjukkan kemampuan perusahaan untuk memenuhi
utang-utang atau kewajiban yang segera harus dipenuhi.
b. Asset management ratios, yang mengukur seberapa efektifnya suatu perusahaan
memanajemeni aktiva-aktivanya.
c. Debt management ratios, yang menunjukkan tingkat di mana perusahaan dibiayai
dengan utang dan kemungkinan kegagalan memenuhi kewajiban utangnya.
d. Profitability ratios, menunjukkan efek gabungan dari ratio-ratio liquidity, asset
management, debt management policies terhadap hasil operasinya.
Berkaitan dengan ROE, risiko bisnis juga tergantung pada besarnya biaya tetap
dalam operasi perusahaan, jika biaya tetap tinggi, maka penurunan penjualan yang
kecil sekalipun akan menurunkan ROE yang cukup berarti dengan asumsi hal-hal
konstan (Brigham dan Gapenski, 1996; 358). Semakin tinggi biaya tetap biasanya
terjadi pada perusahaan dan industri yang bersifat capital-intensive atau highly
automated dan highly skilled workers yaitu dengan product development cost yang
tinggi berarti biaya amortisasi pengembangan yang tinggi.
Pada dasarnya tidak ada ukuran standar yang pasti tentang rasio-rasio tersebut,
seperti dikemukakan oleh Levy dan Marshall (1988; 62) bahwa “There are no absolute
standards by which a ratio can be judged. Two principal alternatives are available,
cross sectional analysis and time series analysis”. Hal ini berarati bahwa interpretasi
dari ratio-ratio ini dapat dilakukan dengan cara melakukan perbandingan. Ada 2 dasar
perbandingan menurut Weston dan Copeland, (1981; 244) yaitu: (1) analisis
kecederungan (time series/trend analysis) yang mengyangkut perbandingan ratio-ratio
dari waktu ke waktu untuk melihat apakah perusahaan mengalami perbaikan ataukah
kemunduran, dan (2) perbandingan dengan perusahaan lain dalam industri yang sama
(cross sectional analysis). Lebih lanjut Rajan dan Luigi (1995; 1427) mengemukakan
bahwa ukuran yang paling relevan tergantung pada tujuan analisis; “Clearly, the most
relevant measure depend on the objective of the analysis”.
Ukuran kinerja menurut Du pont System adalah ROE, ROI dan profit margin,
dimana masing-masing akan dijelaskan sebagai berikut:
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
96
a. Return on Equity (ROE) merupakan tingkat pengembalian atas ekuitas bagi
pemegang saham perusahaan yang mengukur seberapa banyak keuntungan yang
menjadi hak pemilik modal sendiri/Ekuitas. Ukuran ini sesuai dengan Brigham dan
Gapenski (1995; 358), Weston dan Brigham (1993; 63) dan setyaningsih (1995;
113).
b. Return on Invesment (ROI) merupakan tingkat pengembalian atas investasi perusahaan yang mengukur seberapa banyak laba bersih yang bisa diperoleh dari
seluruh kekayaan yang dimiliki perusahaan. Ukuran ini sesuai dengan Sarig, oded
dan James scott (1982; 1463) Weston dan Copeland (1984; 244) Setyaningsih
(1995; 113) Prinches dan Caruthers (1990; 392)
c. Profit Margin mengukur seberapa banyak keuntungan operasional yang bisa diperoleh dari setiap rupiah penjualan, sesuai dengan Gibson (1992; 123) Shapiro (1991;
729) Setyaningsih (1995; 113).
2. Harga Saham Ditentukan Oleh Nilai
Sebagaimana dijelaskan sebelumnya, bahwa rasio nilai pasar memberi
manajemen suatu indikasi tentang apap yang dipikirkan oleh investor tentang kinerja
masa lalu dan prospek perusahaan dimasa mendatang. Nilai pasar saham sebenarnya
ditentukan oleh cash flow perusahaan. Sebenarnya nilai total perusahaan adalah jumlah
dari kedua komponen nilai yaitu nilai pasar saham ditambah dengan nilai pasar utang.
Nilai pasar saham dapat dipandang dari berbagai segi permintaan, segi penawaran dan
faktor-faktor ekternal seperti efisiensi pasar, tingkat bunga, tingkat inflasi maupun nilai
kurs. Selanjutnya hal tersebut diatas, akan dijelaskan di bawah ini.
a. Segi permintaan
Fluktuasi harga sekuritas/saham tampaknya merupakan perputaran yang
tidak berarti, tetapi berdasarkan pengujian lebih dekat tampak bahwa harga-harga
bergerak di sekitar perubahan nilai yang dialaminya, dan bahwa harga sekuritas
dapat dipandang sebagai serangkaian fluktuasi acak yang terkendala sekitar nilai
intrinsiknya (Francis, 1993; 401).
Dan membeli pada waktu yang acak dan tidak meneliti sebelum mereka
melakukan investasi. Sedangkan Information trader mempunyai sumber daya untuk
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
97
menemukan informasi baru dan mengembangkan estimasi nilai sekuritas.
Information trader mengenali berita yang signifikan dari nilai intrinsik dan
menganggap perdagangan cenderung mendekatkan harga pasar dengan nilai nilai
intrinsik saham.
Sedangkan menurut Fama (1955;36) Model Cootner menunjukkan bagaimana harga sekuritas berfuktuasi karena tindakan dari kedua trader tersebut.
Liquidity trader yang tidak mendasarkan pada analisis yang tepat tentang berita
terakhir, maka ia mungkin akan membeli sekuritas yang harga pasarnya lebih tinggi
dari nilai instrinsiknya. Setelah itu akan menjual sekuritas bila harga pasarnya lebih
rendah dari nilai intrinsiknya. Ini akan menyebabkan fluktuasi harga menyebar dari
nilainya. Ketika harga sekuritas berbeda secara signifikan dari nilai intrinsik yang
sebenarnya, information trader akan mendongkrak harga yang rendah atau menekan
harga sekuritas yang overpriced dengan menjualnya. Akibatnya information trader
akan membentuk barrier di sekitar nilai intrinsicnya.
b. Segi Penawaran
Tujuan keputusan keuangan adalah memaksimumkan kekayaan pemegang saham
atau nilai perusahaan. Sebenarnya nilai total perusahaan adalah jumlah dari kedua
komponen nilai yaitu nilai pasar ekuitas ditambah dengan nilai pasar utang. Ukuran
kekayaan pemegang saham memfokuskan pada kinerja harga saham perusahaan
dan mencoba menentukan berapa kenaikan kekayaannya dari satu periode ke
periode berikutnya berdasarkan dividen yang mereka terima dan apresiasi harga
saham perusahaan (Bacidore dkk,1997; 19). Oleh karena itu kekayaan pemegang
saham atau niali perusahaan di wujudkan dalam pemaksimuman harga saham.
Nilai perusahaan hanya berkaitan dengan aliran laba/cash flow yang dihasilkan,
dimana cash flow dapat berasal dari aktivitas operasi, aktivitas pendanaan dan
aktivitas investasi seperti yang dikemukakan oleh Livnat dan Paul (1990:26-27),
yang dapat dijelaskan sebagai berikut:
a) Aktivitas operasi, seperti penjualan, pertumbuhan penjualan, pembayaran kepada supplier, employee, pajak, dan bunga
b) Aktivitas pendanaan, seperti penerbitan utang baru, penerbitan saham preferen
baru, penerbitan saham biasa baru, dan pembayaran dividen
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
98
c) Aktivitas investasi, seperti investasi baru dalam tanah, pabrik dan peralatan,
maupun akuisisi bisnis baru, investasi dalam modal kerja
Cash flow tersebut dapat dijelaskan secara sistematis seperti dikemukakan oleh
Jalilvand dan Harris (1994; 129) sebagai berikut :
At = LD1 + SD1 - LIQ1 + CP1 + (Et – DIVt)
A = Aktiva Perusahaan
LD =
utang Jangka Panjang
SD =
utang Jangka Pendek
LIQ=
Aktiva Lancar
CP =
Saham Biasa dan Saham Preferen
E
EAT/Laba Bersih Setelah Pajak
=
DIV=
cash dividends
Selanjutnya hipotesis MM tentang arti biaya modal rata-rata yang dinyatakan
sebagai berikut:
Nilai pasar ditentukan dengan mengkapitalisasi cash flow yang diharapkan (earning
before interest), dengan menggunakan tingkat kapitalisasi yang layak,  untuk
risiko perusahaan. Nilai pasar total ini V0 didefinisikan sebagai nilai pasar ekuitas
Ve0 dan nilai pasar utang D0. dengan demikian nilai pasar perusahaan akan
meningkat jika utang meningkat, yang dapat dirumuskan sebagai berikut : (Clarke,
Brent, Robert, Stephen, 1990;160).
V0 = CF/
V0 = Ve0 + D0
Lebih lanjut Pike dan Richard (1986; 219-220) berpendapat bahwa nilai perusahaan
tergantung pada cash flows operasi yang dapat diantisipasi, investasi baru dan
risiko, yang tampak tidak mungkin bahwa para manajer dapat menciptakan nilai
dengan mendistribusikan Net Cash flow dari operasi antara pembayaran dividen dan
yang ditahan dalam perusahaan. Oleh karena itu perusahaan diharapkan
mempertahankan untuk memilih struktur modal optimal dengan menggunakan
kombinasi dari pendanaan ekuitas dan utang yang akan memberi penilaian pasaar
maximum perusahaan dan biaya modal yang minimum. Pendekatan tradisional
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
99
berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai
perusahaan (biaya modal) bisa dirubah dengan cara merubah struktur modalnya
dalam arti penggunaan utang dibandingkan ekuitas, sehingga keadaan perusahaan
menjadi lebih baik setelah perusahaan menggunakan utang karena nilai perusahaan
meningkat dengan menurunnya biaya modal (Husnan dan Pudji, 1994; 297).
Modigliani & Miller (MM) berpendapat bahwa pandangan tradisional tidak benar.
Mereka menunjukkan munculnya proses arbitrase yang akan membuat harga
saham (nilai perusahaan) yang tidak menggunakan utang maupun yang
menggunakan utang, akhirnya sama. Hal ini terjadi dalam kondisi tidak ada pajak
dan dalam pasar modal sempurna. Dengan demikian berarti bahwa keputusan
pendanaan menjadi relevan karena pada umumnya bunga yang dibayarkan (karena
menggunakan utang) bisa dipergunakan untuk mengurangi penghasilan yang
dikenakan pajak (bersifat tax deductible/tax shield). Oleh karena menghemat
membayar pajak merupakan manfaat bagi pemilik perusahaan, maka tentunya nilai
perusahaan yang menggunakan utang akan lebih besar dari niali perusahaan yang
tidak menggunakan utang.
c. Faktor Eksternal : Efisiensi Pasar Modal
Pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar modal yang harga
sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan. Informasi dapat diklasifikasikan menjadi tiga jenis (Fama, 1969; 9) yaitu: perubahan harga di waktu yang
lalu, informasi yang tersedia kepada publik dan informasi yang tersedia bukan
kepada publik. Terdapat tiga bentuk efisiensi pasar modal yaitu:
a) Weak form efficiency atau efisiensi bentuk lemah menunjukkan keadaan di
mana harga-harga mencerminkan semua informasi yang ada pada catatan harga
diwaktu yang lalu. Dalam keadaan ini pemodal atau investor tidak bisa
memperoleh tingkat keuntungan di atas normal dengan menggunakan aturan
perdagangan berdasarkan atas informasi harga di waktu yang lalu.
b) Semi-strong form efficiency atau efisiensi bentuk setengah kuat menunjukkan
keadaan di mana harga-harga bukan hanya mencerminkan harga-harga di waktu
yang lalu, tetapi semua informasi yang dipublikasikan. Dalam keadaan ini
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
100
pemodal atau investor tidak bisa memperoleh tingkat keuntungan di atas normal
dengan memanfaatkan public information.
c) Strong form efficiency atau efisiensi bentuk kuat menunjukkan keadaan di mana
harga tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi
juga informasi yang bisa diperoleh dari analisis fundamental tentang perusahaan
dan perekonomian. Dalam keadaan ini harga selalu wajar dan tidak ada investor
yang mampu memperoleh perkiraan yang lebih baik tentang harga saham.
Nilai perusahaan dapat diukur dengan menggunakan indikator sebagaimana
dijelaskan di bawah ini.
a)
Market to book ratio memberikan indikasi bagaimana investor menilai
perusahaan, sehingga makin tinggi rasio ini, berarti semakin besar tambahan wealth yang dinikmati oleh pemilik perusahaan. Noronha, Dilip dan
George (1996; 445) Rajan dan Luigi (1995; 1456) menggunakan Tobin’s
q ratio sebagai proxy dari market/book ratio yang digunakan sebagai
ukuran peluang investasi perusahaan, dimana semakin tinggi ratio ini
menunjukkan semakin tinggi peluang investasi mendatang dan semakin
besar kebutuhan akan dana external/utang.
b)
Price earning ratio (PER) menunjukkan bahwa investor akan membayar
berapa rupiah harga saham untuk setiap satu rupiah laba periode berjalan,
atau apa yang investor pikirkan untuk kinerja masa lalu dan prospek
perusahaan di masa yang akan datang. Asri dan Anton (1999; 89) menguji
konsistensi PER model dalam menaksir harga saham, dan menemukan
bahwa penilaian saham lebih sebagai seni dibanding ilmu dan PER model
hanya digunakan jika investor mengganggap bahwa situsi pasar dan selera
sama dengan ketika PER model dirumuskan.
c)
Stock price adalah harga pasar dari saham yang dimiliki perusahaan
karena perubahan nilai pasar perusahaan sesuai dengan perubahan
utangnya. Tanda wealth effect tergantung hanya pada efek perubahan
utang terhadap nilai perusahaan, dimana kenaikan nilai pasar saham akan
mempunyai wealth effect yang positif (Sarig, Oded & James Scott, 1982;
1462).
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
101
E. Hubungan Kinerja Keuangan Dan Nilai Perusahaan
Pada hakekatnya keberhasilan/kinerja keuangan perusahaan dapat mempengaruhi harga saham, maksudnya apabila investor melihat bahwa kinerja keuangan baik,
maka investor akan mau membayar harga yang tinggiuntuk saham yang diterbitkannya.
Hal ini dapat dibuktikan dengan menganalisis harga saham per lembar dengan
menggunakan persamaan seperti dikemukakan oleh Clarke, Roger, Brent & Stephen
(1991; 220) sebagai berikut:
S
= PS. M
EAT
M
. EQ/Shares.Mm.
Mm
EQ
=
= ROE. BV. Mm. Mr.
Dimana :
S
= stock price
EPS
= earning per share
EQ
= equity
ROE
= rate of return on equity
BV
= book value of equity per share
M
= price-earnings multiple for the firm
Mm
= price-earnings multiple for the market
Mr
= price-earnings multiple of the firm relative to the market multiple.
Persamaan tersebut menunjukkan bahwa stock price/harga saham perusahaan
akan tergantung pada rate of return on equity (ROE), book value of equity per share,
general level of the market’s price-earnings ratio, dan the price-earnings ratio for the
firm relative to that of the market. Berarti ada variabel-variabel yang mempengaruhi
harga saham langsung atau tidak langsung dari efek pasar umum yang berada di luar
kendali manajemen.
Analisis fundamental mencoba memperkirakan harga saham di masa yang akan
datang dengan mengestimasi nilai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi harga
saham di masa yang akan datang, dan menerapkan hubungan variabel-variabel internal
sehingga di peroleh taksiran harga saham (Husnan dan Pudji, 1998; 316). Langkah
yang
penting
dalam
membuat
model
peramalan
harga
saham
adalah
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
102
mengidentifikasikan faktor-faktor fundamental seperti penjualan, pertumbuhan
penjualan, biaya, kebijakan dividen dan sebagainya, yang diperkirakan mempengaruhi
harga saham.
Terdapat dua pendekatan yang digunakan dalam kerangka analisis fundamental/fundamental analysis, yaitu present value dan price earning ratio (PER). Dengan
pendekatan Present Value, dimana nilai intrinsik suatu saham merupakan present value
dari dividen-dividen yang akan diterima oleh pemodal/investor di kemudian hari.
Sehingga kalau kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba meningkat, maka
harga saham akan meningkat juga. Masalahnya adalah faktor-faktor yang mempengaruhi kemampuan perusahaan yang menghasilkan laba adalah penjualan dan biaya,
sehingga perusahaan perlu mengidentifikasinya.
Sementara itu, dalam analisis teknikal/technical analysis merupakan upaya
untuk memperkirakan harga saham dengan mengamati perubahan harga saham tersebut
di waktu yang lalu. Faktor-faktor teknikal yang menjadi pertimbangan adalah kebijakan
pemerintah, pertumbuhan ekonomi, tingkat bunga dan sebagainya yang mungkin
mempengaruhi harga saham.
F. Pnelitian Terdahulu
1. Kim dan Sorensen (1986), Agrawal & Mendelker (1987), dan Mehran (1992)
menemukan pengaruh signifikan dan hubungan positif antara kepemilikan manajer
dengan debt ratio perusahaan. Sedangkan Frend & Hasbrouk (1988) dan Jensen et
al. (1992) menemukan pengaruh signifikan dan hubungan negatif antara prosentase
saham yang dimiliki manajer dengan debt ratio perusahaan. Moh’d et al. (1988)
menemukan bahwa struktur kepemilikan saham oleh pihak eksternal (institutional)
dan kepemilikan saham oleh pihak internal (manajer) mempunyai pengaruh yang
signifikan dan berhubungan negatif terhadap debt ratio. Batchala et al. (1994)
menunjukkan bahwa institutional investor mempunyai pengaruh yang signifikan
dan berhubungan negatif dengan debt ratio dan managerial ownership. Selanjutnya
kumpulan dan beberpa temuan penelitian tentang agency theory bahwa kepemilikan
manajerial dan institutional berpengaruh signifikan terhadap debt ratio.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
103
2. Agrawal & Mendelker (1987) dalam penelitiannya berjudul “Managerial Incentive
and Corporate Invesment and Financing Decision”, menguji hubungan antara
saham dan opsi yang dipegang oleh manajer serta karakteristik dari keputusan
investasi yang dipegang oleh perusahaan terutama perubahan dalam return on asset.
Hasil penelitian tersebut adalah, kepemilikan manajerial pada perusahaan yang
varian return-nya meningkat lebih besar dari perusahaan yang varian returnnya
rendah. Hasil ini menunjukkan bahwa terdapat hubungan yang positif antara debt
ratio dan kepemilikan managerial.
3. Jensen et al. (1992) melakukan pengujian secara cross section terhadap 565
perusahaan untuk tahun 1982 dan 632 perusahaan untuk tahun 1987 guna menguji
hubungan timbal balik antara insider Ownership, Financing Policy dan Dividend
Policy. Pengujian hubungan simultan ini dilakukan dengan menggunakan persamaan simultan 3SLS. Salah satu hasil pengujiannya menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh negatif yang signifikan terhadap kebijakan pembiayaan dan
pertumbuhan memberikan pengaruh positif yang signifikan terhadap kebijakan
pembiayaan.
4. Grimer & Gordon (1995) melakukan kajian tentang sejauh mana hubungan antara
Capital Expenditure dengan Internal Cash flow dan Insider Ownership ditinjau dari
perspektif pecking order dan hipotesis manajerial. Penelitian mereka dilatorbelakangi oleh perbedaan kedua hipotesis tersebut dalam menyingkapi hubungan
Capital Expenditure dengan Insider Ownership. Menuruthipotesis pecking order
bahwa keputusan capital expenditure perusahaan sama sekali tak terkait dengan
seberapa besar kepemilikan saham para manajer di perusahan (Insider Ownership).
Menurut hipotesis manajerial, para manajer yang memiliki saham sedikit dalam
perusahaan akan menggunakan internal cash flow untuk membiayai pengeluaran
modal yang lebih tinggi. Dengan kata lain bahwa dalam hipotesis manajerial,
capital expenditure memiliki hubungan yang negatif dengan insider ownership.
Ada dua tahap yang dilakukan dalam melakukan pengujian terhadap kedua
hipotesis tersebut, yaitu sebagai berikut:
a. Menguji hubungan bivariate diantara ketiga variabel
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
104
b. Melakukan pengujian secara multivariate, dimana capital expenditure sebagai
variabel dependen, sedangkan internal cash flow dan insider ownership sebagai
variabel independen
Hasil utama analisisnya menunjukkan bahwa ketergantungan terhadap internal
cash flow dalam membiayai capital expenditure tidak disebabkan oleh konflik
kepentingan antara manajer dengan current shareholders, akan tetapi lebih
disebabkan oleh informasi asimetris antara para manajer dengan calon
shareholders. Dengan kata lain bahwa perilaku keuangan perusahaan cenderung
mendukung teori pecking order
5. Mukherji (1997) menguji hubungan antara pendapatan saham dengan variabel
fundamental yang salah satunya adalah rasio utang dengan equity dalam penelitiannya yang berjudul “Fundamental analysis of Korean Stock Return”. Penelitian
tersebut menunjukkan bahwa salah satu pengukur risiko yang reliable adalah rasio
utang dan equity. Rasio utang dan equity juga merupakan salah satu variabel
penentu harga saham yang kompeten
6. Johnson (1997) dalam penelitiannya yang berjudul “The Effect of Bank on Optimal
Capital Structure”, menguji hubungan antara leverage dengan utang bank yang
digunakan untuk menganalisa pengaruh screening dan monitoring pada struktur
modal. Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah volatility, fixed-asset
ratio, market- to book ratio, firm size, non-debt shielhs, dan profitability. Hasil
penelitian ini dengan menggunakan analisis regresi menunjukkan bahwa leverage
secara
statistik
mempunyai
signigikan
terbesar
untuk
perusahaan
yang
menggunakan utang bank. Selain itu, konsistensi modal juga menunjukkan bahwa
masalah informasi asimetris berepengaruh negatif terhadap leverage, dan dengan
model ini menunjukkan screeing dan monitoring bank merupakan mekanisme
efektif untuk mengurangi problem tersebut.
7. Sarig & james (1982) dengan menggunakan model analisis deskripsf menemukan
bahwa ada hubungan positif antara dividend yield dan leverage dan hubungan
positif antara tingkat pajak pemegang saham dengan dividend yield. Variabel yang
digunakan adalah konsumsi sekarang dan konsumsi mendatang. Konsumsi yang
diukur dengan nilai ekuitas, nilai barang dan nilai portofolio; sedangkan konsumsi
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
105
mendatang diukur dengan menggunakan ROI, marginal tax rate saham dan
marginal income saham serta EBIT.
8. Schall (1984) dengan menggunakan model analisis deskriptif menemukan bahwa
pengaruh pajak yang berkaitan dengan capital gain dan bunga utang menyebabkan
perubahan pinjaman dalam pajak ekulibrium. Variabel yang digunakan adalah
pendapatan dividen investor, harga pasar saham, tingkat bunga, tingkat pajak dan
tingkat inflasi
9. Ginting (2003), meneliti pengaruh struktur modal terhadap produktivitas aktiva dan
kinerja keuangan serta nilai perusahaan industri manafaktur terbuka di Indonesia,
dalam kerangka Trade-off theory. Menggunakan Struktural Equation Model dan
menemukan bahwa struktur modal berpengaruh tidak langsung negatif terhadap
nilai perusahaan.
10. Hugen dan Dean (1975) memberikan kerangka analisis yang menarik untuk
mempelajari hubungan antara leverage dengan stabilitas nilai saham yang relatif.
Di mana pendekatannya dari suatu titik pandang yang unit dengan variabel nilai,
elastisitas faktor penilaian dan elastisitas bunga. Hasil penelitian menemukan
bahwa terdapat hubungan yang agak kompleks antara leverage dan stabilitas harga
saham biasa.
11. Kim (1982) menguji tentang efek struktur modal terhadap nilai pasar dan efek
struktur modal terhadap kesejahteraan investor individual dengan menggunakan
model analisis deskriptif. Variabel yang digunakan adalah struktur modal, nilai
pasar dan kesejahteraan investor, ditinjau dari segi permintaan dan penawaran.
Hasilnya menunjukkan bahwa permintaan equitas perusahaan baik leverage tinggi
maupun rendah timbul dari perbedaan tingkat pajak pribadi investor yang penting
sebagai determinan struktur modal perusahaan yaitu keuntungan pajak dan biaya
yang berkaitan dengan leverage.
12. Jalilvand dan Robert (1984) mempelajari tentang perilaku keuangan dengan
ditentukannya biaya tertentu dan ketidak sempurnaan pasar dicirikan sebagai
penyesuaian terhadap target keuangan jangka panjang pada perusahaan-perusahaan
Amerika. Variabel yang digunakan penerbitan utang jangka panjang, penerbitan
utang jangka pendek, mempertahankan likuiditas perusahaan, penerbitan ekuitas
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
106
baru, dan pembayaran dividen. Data perusahaan individu digunakan sehingga
dimungkinkan kecepatan penyesuaian untuk membedakan berdasarkan perusahaan
dan sepanjang waktu. Hasil yang diperoleh bahwa keputusan keuangan
interdependen dan bahwa ukuran perusahaan, kondisi suku bunga dan tingkat harga
saham mempengaruhi kecepatan penyesuaian.
13. Titman (1988) meneliti tentang determinan pilihan struktur modal dengan menggunakan analisis faktor dan analisis regresi. Variabel yang digunakan sebagai
variabel tergantung adalah utang jangka pendek, utang jangka panjang, modal
saham. Variabel bebasnya adalah nilai aktiva yang diagunkan, non-debt tax shield,
pertumbuhan, keunikan, klasifikasi industri, ukuran perusahaan, volatilitas, dan
profitabilitas. Hasil penelitian konsisten dengan penelitian Leland (1994) bahwa
perusahaan di Indonesia lebih didenominasi oleh utang, terutama utang luar negeri.
14. Klein dan Brian (1990) meneliti tentang pertumbuhan yang sustainable dan pilihan
pendanaan, yang menggunakan variabel financial choice, total asset turnover
(TATO), tingkat pertumbuhan di atas tingkat sustainable, leverage, dan asymmetric
information. Mereka menemukan bahwa secara tidak langsung mendukung POT
karena tampak perusahaan-perusahaan menggunakan pendanaan internal, kemudian
utang dan terakhir ekuitas untuk mendanai pertumbuhan, asymmetric information
yang lebih rendah cenderung meningkatkan penggunaan dana eksternal atau utang.
15. Homaifar (1994) meneliti model struktur modal secara empiris dengan analisis
regresi linier berganda, dengan variabel tergantungnya adalah leverage atau struktur
modal. Variabel bebasnya adalah pajak, non-debt tax shield, ukuran perusahaan,
harapan pertumbuhan, inflasi dan volume pendapatan. Hasil penelitian ini
menyimpulkan bahwa hanya inflasi yang berpengaruh tidak nyata terhadap
leverage.
16. Hull (1994) meneliti perilaku harga saham dengan menggunakan analisis linier
regresi berganda dan menemukan bahwa stock return untuk penerbitan dan
pengumuman penundaan secara signifikan berhubungan searah dengan perubahan
leverage. Variabel yang digunakan adalah nilai perusahaan, nilai pasar saham dan
nilai penawaran baru serta persentase perubahan saham.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
107
17. Bagnani, Nicholaos (1994) memperlajari tentang struktur kepemilikan manajerial
dan menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara kepemilikan manajerial
dengan pengembalian atas obligasi. Model yang digunakan adalah model analisis
korelasi.
18. Rajan, RG. dan Luigi Z. (1995) meneliti determinan pilihan struktur modal dengan
menganalisis financial decision dari perusahaan-perusahaan publik di negaranegara industri utama (negara-negara G-&). Secara agregat, leverage perusahaan
sama diantara ke-7 negara tersebut. Hasil penelitian menunjukkan bahwa faktorfaktor yang diidentifikasi dalam studi sebelumnya dikorelasikan dengan leverage
perusahaan di Amerika Serikat dan negara-negara asing terbukti mendukung bahwa
dukungan teoritis dari korelasi-korelasi yang diamati tetap tidak terpecahkan,
karena perbedaan yang ada tidak mudah dijelaskan dengan perbedaan institusional.
Penelitian ini menggunakan variabel-variabel tangibility of assets (fixed to total
assets ratio), market-to-book ratio (invesment opportunity), firm size, dan
profitability.
19. Moh’d (1998) meneliti tentang dampak dari struktur kepemilikan terhadap kebijakan utang perusahaan dengan menggunakan time-series cross-sectional analysis.
Variabel tergantung yang digunakan adalah utang, kepemilikan luar perusahaan,
kepemilikan dalam perusahaan, dengan variabel bebasnya adalah jumlah lembar
saham, deviden payout ratio, pertumbuhan, ukuran perusahaan, rasio aktiva tetap
terhadap total aktiva, risiko bisnis, profitabilitas, pajak, keunikan dan non-debt tax
shield. Hasil penelitian menunjukkan bahwa para manajer akan mengurangi utang
untuk mengurangi segala risiko dan biaya keagenan.
20. Ghost dan Francis (1999) melakukan penelitian tetang struktur modal yang
bertujuan untuk menganalisis apakah perusahaan memusatkan pada struktur modal
industri (yaitu rata-rata industri) sepanjang waktu atau mengikuti Pecking Order
Theory. Untuk ukuran struktur modal digunakan long-term debt to total assets
(LTD/TA), debt to total assets (TD/TA), dan total equity to total assets (TE/TA).
Hasil yang diperoleh dari studi ini menunjukkan bahwa hipotesis struktur modal
optimal dan hipotesis pecking order ada secara bersama-sama dan bukan mutually
exclusive.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
108
21. Farnandez (2001) menganalisis struktur modal optimal dengan menggunakan dua
contoh yaitu Harvard Business School dan Damodaran, dan variabel yang digunakan adalah biaya dana (WACC), nilai pasar utang dan equitas, dan nilai penerbitan
yang ditunda. Hasil penelitian menunjukkan bahwa jika diasumsikan bahwa nilai
pasar utang sama dengan nilai bukunya, berarti struktur modal yang meminimumkan biaya modal rata-rata tertimbang WACC juga memaksimumkan harga
sahamnya. Tetapi tanpa asumsi ini, nilai WACC yang minimum mungkin tidak
terjadi pada titik yang sama dengan harga saham yang maksimum.
G. Perbandingan Penelitian Sekarang Dengan Penelitian Terdahulu
Penelitian ini mengembangkan penelitian terdahulu, dintaranya penelitian yang
dilakukan oleh Kim & Sorensen (1986), Agrawal & Mendelker (1987), dan Mehran
(1992) menemukan pengaruh signifikan dan hubungan positif antara kepemilikan
manajer dengan debt ratio perusahaan. Sedangkan Frend & Hasbrouk (1988) dan
Jensen et al. (1992) menemukan pengaruh signifikan dan hubungan negatif antara
prosentase saham yang dimiliki manajer dengan debt ratio perusahaan. Moh’d et al.
(1988) menemukan bahwa struktur kepemilikan saham oleh pihak eksternal
(institutional) dan kepemilikan saham oleh pihak internal (manajer) mempunyai
pengaruh yang signifikan dan berhubungan negatif terhadap debt ratio. Batchala et al.
(1994) menunjukkan bahwa institutional investor mempunyai pengaruh yang signifikan
dan berhubungan negatif dengan debt ratio dan managerial ownership. Selanjutnya
kumpulan dan beberpa temuan penelitian tentang agency theory bahwa kepemilikan
manajerial dan institutional berpengaruh signifikan terhadap debt ratio. Hugen dan
Dean (1975) memberikan kerangka analisis yang menarik untuk mempelajari hubungan
antara leverage dengan stabilitas nilai saham yang relatif. Hasil penelitian menemukan
bahwa terdapat hubungan yang agak kompleks antara leverage dan stabilitas harga
saham biasa. Rajan, RG. dan Luigi Z. (1995) meneliti determinan pilihan struktur
modal dengan menganalisis financial decision dari perusahaan-perusahaan publik di
negara-negara industri utama (negara-negara G-&). Hasil penelitian menunjukkan
bahwa faktor-faktor yang diidentifikasi dalam studi sebelumnya dikorelasikan dengan
leverage perusahaan di Amerika Serikat dan negara-negara asing terbukti mendukung
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
109
bahwa dukungan teoritis dari korelasi-korelasi yang diamati tetap tidak terpecahkan,
karena perbedaan yang ada tidak mudah dijelaskan dengan perbedaan institusional.
Penelitian ini menggunakan variabel-variabel tangibility of assets (fixed to total assets
ratio), market-to-book ratio (invesment opportunity), firm size, dan profitability.
Selanjutnya perbedaaan pokok penelitian ini dengan penelitian sebelumnya
adalah variabel independen, variabel dependen, alat analisis yang digunakan dan obyek
penelitiannya. Variabel Independen dalam penelitian ini adalah struktur kepemilikan
saham dan faktor kebijakan utang. Sedangkan variabel kinerja keuangan merupakan
variabel diterminant terhadap nilai perusahaan (variabel dependen). Penelitian ini juga
menguji secara parsial masing-masing observable yang terdiri dari Managerial
Ownership, Institutional ownership, Long Term Debt ratio, Debt ratio dan Equity
ratio, sebagai determinant penentu kinerja keuangan dan nilai-nilai perusahaan. Alat
analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah SEM (Struktural Eqution
Modeling), sehingga didalamnya terdapat hubungan kausalitas berjenjang. Sementara
itu obyek dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan go-public di Pasar Modal
Indonesia. Penelitian ini ingin melihat bahwa kinerja yang baik belum tentu dapat
meningkatkan nilai perusahaan dan sebaliknya. Hal ini disebabkan karena adanya
faktor ekternal yang mempengaruhi nilai atau harga saham perusahaan, misalnya
tingkat bunga, inflasi, dan kondisi pasar. Kebijakan struktur kepemilikan saham
perusahaan yang baik dengan mempertimbangkan kebijakan pendanaan dari utang,
yang nantinya diharapkan akan dapat meningkatkan nilai perusahaan melalui kinerja
keuangan yang baik, sehingga kinerja keuangan akan berpengaruh positef terhadap
nilai perusahaan.
1. Kesimpulan Teoritik
Pada dasarnya, tujuan utama perusahaan adalah memaksimumkan kemakmuran
pemegang saham, namun pihak manajemen perusahaan sering mempunyai tujuan lain
yang bertentangan dengan tujuan utama tersebut, sehingga timbul konflik kepentingan
antara pihak manajerr dengan pemegang saham. Konflik tersebut dapat diminimumkan
dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingankepentingan yang terkait.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
110
Agency theory (Jensen & Meckling, 1976), menjelaskan bahwa pemisahan
Fungsi pengeloalan dengan fungsi kepemilikan sangat rentan terhadap konflik
keagenan. Penyeban konflik antara manajer dengan pemegang saham perusahaan
diantaranya adalah menyangkut keputusan investasi (invesment decision) dan
keputusan pendanaan (financing decision). Untuk menyakinkan bahwa manajer bekerja
sungguh-sungguh untuk kepentingan pemegang saham, maka pemegang saham harus
mengeluarkan biaya yang di sebut agency cost yang meliputi antara lain: pengeluaran
untuk memonotor kegiatan manajer, pngeluaran untu membuat suatustruktur organisasi
yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang tidak diinginkan, serta
opportunity cost yang timbul akibat kondisi di mana tidak dapat segera mengambil
keputusan dengan persetujuan pemegang saham.
Ada beberapa alternatif untuk mengurangi Agency Cost (1) Dengan
meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh managemen, selain itu merasakan
langsung mafaat dari keputusan yang diambil, dan apabila ada kerugian yang timbul
dikemudian hari sebagai konsekwensi pengambilan keputusan yang salah. Kepemilikan
ini akan mensejajarkan kepentingan managemen dan pemegang saham (Jansen dan
Mecklin, 1976). Dengan demikian maka kepemilikan saham oleh managemen
merupakan insentif bagi para manager untuk meningkatkan kinerja perusahaan dan
manager akan menggunakan utang secara maksimal, sehingga dapat meminimumkan
biaya keagenan. (2) Peningkatan Deviden Payout Ratio akan mengurangi free Cash
flow sehingga managemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai
infestasi perusahaan (Rozeft 1982, Dempsey dan Laber 1992, Crutchley dan Hansen
1989). (3) Kenaikan pendanaan dari utang akan menurunkan konflik antara pemegang
saham dengan managemen, disamping itu akan menurunkan excess free cash flow yang
ada dalam perusahaan, hal ini akan berdampak pada pemborosan oleh managemen
(Jansen et.al.1992, Jansen 1986). Penelitian oleh Garvey (1992) mengenai seberapa
besar pengaruh utang dan kepemilikan managerial dapat mengurangi Agency Cost dari
Free Cash flow. Garvey menemukan bahwa semakin tinggi jumah pendanaan dengan
utang dan jumlah kepemilikan saham oleh manager, akan semakin tinggi pula Agency
Cost yang akan ditanggung oleh pemegang saham. (4) Institusional Investor sebagai
monitoring Agents (Molid et.al. 1998), menyatakan bahwa distribusi saham antara
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
111
pemegang saham dari luar yaitu Institusional Investor dan Shareholders dipersion
dapat mengurangi “Agency Cost”. Hal ini karena kepemilikan mewakili suatu sumber
kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya menentang
terhadap keberadaan managemen. Adanya kepemilikan oleh investor Institusional
seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi, atau institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja perusahaan.
Relevansi agensy theory dengan keputusan pendanaan dan keputusan investasi
merupakan salah satu fokus penting dalam manajemen kuangan yang masih menjadi
perdebatan hingga saat ini. Fisher Separation theory (dalam Copeland & Weston,
1988: 12) secara
tegas memisahakan keputusan investasi dengan keputusan
pendanaan. Argumentasi ini paralel dengan studi Modigliani & Miller (1958), bahwa
utang tidak relevan dengan nilai perusahaan. Dalam Modigliani & Miller (1963),
sebagai lanjutan teori MM 1958, asumsi yang diukur adalah adanya pajak penghasilan
perusahaan. Dengan adanya pajak, maka penggunaan utang akan meningkatkan nilai
perusahaan, karena beban bunga mengurangi pembayaran pajak
Studi
empiris dilakukan oleh Moh,d et al. (1998), hasilnya menunjukkan
bahwa struktur kepemilikan san beberapa variabel agency mempenuyai pengaruh yang
signifikan secara bersama-sama. Gambaran ini menunjukkan bahwa teori yang berbasis
informasi assimtris lebih mendekati fenomena riil.
Berdasarkan fenomena riil yang ada di Indonesia di mana pasar modal masih
bersifat tidak sempurna, menimbulkan tanggapan teori struktur modal, Modigliani &
Miller. Salah satu teori yang terkait informasi asimetris adalah teoti trade-off theory,
yang mempertimbangkan adanya biaya kebangkrutan dan biaya agen. Teori ini
berpendapat bahwa penggunaan utang tidak hanya menimbulkan penghematan pajak
penghasilan semata, tetapi juga akan menimbulkan adanya biaya agen dan biaya
kebangkrutan yang mengimbangi penghematan pajak penghasilan. Pada saat tertentu
penghematan pajak penghasilan lebih besar dari pada biaya agen dan biaya
kebangkrutan, tetapi pada saat yang lain biaya kebangkrutan dan biaya agen akan lebih
besar dari penghematan pajak penghasilan, karena semakin besarnya penggunaan
utang. Pada saat terjadinya keseimbangan antara penghematan pajak penghasilan dan
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
112
biaya kebangkrutan dan biaya agen, akan menimbulkan penggunaan utang yang
optimal.
Teori keuangan menyebutkan bahwa manajemen keuangan yang terdiri dari
kebijakan pendanaann kebijakan investasi dan kebijakan dividen saling berinteraksi
untuk mencapai tujuan perusahaan yaitu memaksimalkan nilai perusahaan yang tercermin dalam harga sahamnya. Sementara uraian di atas juga melihat interaksi melalui
ketersediaan dana internal, aspek manajemen aktiva, penggunaan utang perusahaan
secara bersama-sama akan menentukan profitabilitas perusahaan yang menentukan
kinerja perusahaan. Diharapkan bahwa dengan manajemen perusahaan yang efektif dan
efisien maka kinerja perusahaan akan meningkat dan pada gilirannya akan
meningkatkan nilai perusahaan.
Nilai perusahaan tergantung pada cash flows operasi yang dapat diantisipasi,
investasi baru dan risiko (Pikr & Richard; 219-220). Keputusan investasi yang berhasil
menghasilkan net cash flow positif yang dapat digunakan untuk melakukan
pembayaran bunga, dividen atau laba ditahan di dalam perusahaan untuk membiayai
investasi baru, dengan cara demikianakan menghasilkan net cash flow yang lebih tinggi
di masa yang akan datang.Sehingga perusahaan tanpa harus menerapkan kebijakan
dividen optimal dalam arti perusahaan dapat mengantisipasi cash flow operasi dan
investasi seoptimal mungkin, maka akan tersedia cukup uang kas tanpa harus
menerbitkan saham baru atau menerbitkan utang. Dengan demikian manajer dapat
memaksimalkan kinerja perusahaan,sehingga hal tersebut dapat meningkatkan nilai
perusahaan menjadi lebih baik.
H. Soal Laithan Bab VIII
1. Sebutkan dan jelaskan menurut Emery (1997:480) faktor-faktor apa saja yang
dipertimbangkan untuk mengoptimalkan struktur modal untuk memaksimalkan
kesejahteraan pemegang saham.
2. Menurut Weston (1990:713) faktor-faktor apa saja yang perlu dipertimbangkan
dalam struktur modal yang optimal. (hal.94)
3. Sebutkan dan jelaskan apa yang dimaksud dengan likuidity rasio?
4. Di dalam perusahaan ada dua jenis nilai, yaitu nilai materil dan nilai non
materil, sebutkan dan jelaskan kedua nilai tersebut, dan dimana yang paling
penting menurut Anda kemukakan dengan alasan yang tepat.
5. Sebutkan secara singkat tiga bentuk efisiensi pasar modal yang saudara ketahui.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
113
DAFTAR RUJUKAN
Brigham, 2004. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Cetakan Pertama. Salemba
Empat. Jakarta.
Earl K. Stice, James D.Stice, K.Fred Skousen, 2004. Akuntansi Intermediate. Salemba
Empat. Jakarta.
Harahap, Sofyan Safri. 2004. Analisis Kritis Atas Laporan Keuangan, Edisi Pertama.
Rajawali Pers.Jakarta. 2007. Analisis Kritis Atas Laporan Keuangan, Edisi
pertama, PT. Raja Grafindo Persada. Jakarta.
Ikatan Akuntansi Indonesia, 2012. Standar Akuntansi Keuangan, edisi ke empat,
cetakan pertama, Salemba Empat. Jakarta.
Kasmir. 2008. Analisis Laporan Keuangan, Edisi pertama. Rajawali Pers. Jakarta.
Munawir, S. 2008.Analisis Laporan Keuangan, Edisi Ketiga, Cetakan Kedua, Liberty.
Yogyakarta.
Jain, Bharat A.; Chander Shekhar; dan Violet Torbey. (2003). Determinants of
Dividend Initiation by IPO Issuing Firm, Journal of Bankinng and Finance
23: 1-31.
Jensen, G.R.,Solberg, D.P., dan Zorn, T.S. (1992). Simultaneous Determination Of
Insider Ownership, Debt, And Dividend Policies, Journal Of Financial And
Quantitative Analysis 27, 247-263
Jehsen, Michael C. (1986). Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers, AEA Papers and Proceedings 2, May (76): 323-335.
Jehnsen, Michael C. dan William H. Meckling. (1976). Theory of the Firm:
Managerial behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of
Financial Economics, 3: 305-360.
John, Kose dan Joseph Williams. (1985). Dividend Dilution, and Taxes: A Signaling
Equilibrium. The Journal of Finance, 40: 1053-1070.
Lang, L.H.P., dan Litzenberger, RH. (1989). Dividend Announcements : Cash Flow
Signaling Vs. Free Cash Flow Hypothesis ?, Journal Of Financial
Economics 24, 181-192.
Lintner, John. (1956). Optimal Dividend and Corporate Growth under Uncertainty.
The Quarterly Journal of Economics, 78: 49-95.
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan
114
Miller, Merton H. dan Franco Modigliani. (1961). Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares, Journal of Businerss 34, October: 392-414.
Miller, Merton H. dan Kevin rock. (1985). Dividend Policy under Asymmetric
Information. The Journal of Finance, 40: 1031-1051.
Munawir. 1997. Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan, Edisi Ke dua, yaysan Badan
Penerbit Gajah Mada,Yogyakarta.
Mollah, A. Sabur; Kevin Keasey; dan Helen Short. (2000). The Influence of Agency
Cost on Dividend Policy in Emerging Market: Evidence from the Dhaka
Stock Exchange, The Financial Review, November: 523-547.
Pruitt, Stephen W. dan Lawrence J. Gitman. (1991). The Interaction between the
Investment, Financing, and Dividend Decisions of Major U.S. Firms,
Financial Review 26, August (3): 409-430.
Rianto, Bambang. 1995. Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan, Edisi Ke Empat,
Cetakan Pertama, Penerbit BPEF-Yogyakarta.
Rozeff, Michael. (1992). How Companies Set Their Dividend Payout Ratio. Di Dalam
Stern, J.M. dan Chew, D.H. The Revolution in Corporate Finance.
Blackwell Publishers. Oxford.
Sharma, Sanjay. (2001). Do Dividend Initiation Signal Prosperity? Journal of Finance
51: 1-36.
Shleifer,A., dan Vishny, R.W., (1986). Large Shareholders and Corporate Control,
Journal Of Political Economy 94, 461-488.
Sutrisno. 2005. Manajemen Keuangan, Teori dan Aplikasi, Edisi Ke Empat, Cetakan
Pertama, Penerbit Ekonomika, Fakultas Ilmu Ekonomi UII, Yogyakarta
Sprenman, Klaus dan Pascal Gantenbein. (2001). Theories and Determinants of
Dividend Policy, Financial Management 24: 51-81.
Wild, John J., K.R. Subramanyan, dan Robert E. Haley, 2005. Financial Statement
Analysis (Analisis Laporan Keuangan), Edisi Kedelapan, Buku Kedua, Salemba
Empat, Jakarta.