Word Macro Virus.... it just fun
advertisement
Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 67 BAB VII NILAI-NILAI PERUSAHAAN A. Rumusan Capaian Pembelajaran Nilai-Nilai Perusahaan 1. Sikap Sikap utama dan pertama yang harus ditanamkan pada diri mahasiswa maupun pengampu Mata Kuliah Pengantar Manajemen Keuangan dan perlu dituangkan dalam bab ini adalah nilai-nalai dalam Perusahaan, dan ada hal-hal perlu ditanamkan kepada mahasiswa adalah harus: a. bertakwa kepada Tuhan Yang Maha Esa dan mampu menunjukkan sikap religius; b. menjunjung tinggi nilai-nilai kemanusiaan dalam menjalankan tugas berdasarkan agama,moral, dan etika; c. berkontribusi dalam peningkatan mutu kehidupan bermasyarakat, berbangsa, bernegara, dan kemajuan peradaban berdasarkan Pancasila; d. berperan sebagai warga negara yang bangga dan cinta tanah air, memiliki nasio - nalisme serta rasa tanggungjawab pada negara dan bangsa; e. menghargai keanekaragaman budaya, pandangan, agama, dan kepercayaan, serta pendapat atau temuan orisinal orang lain; f. bekerja sama dan memiliki kepekaan sosial serta kepedulian terhadap masyarakat dan lingkungan; g. taat hukum dan disiplin dalam kehidupan bermasyarakat dan bernegara; h. menginternalisasi nilai, norma, dan etika akademik; i. menunjukkan sikap bertanggungjawab atas pekerjaan di bidang keahliannya secara andiri;menginternalisasi semangat kemandirian, kejuangan, dan berwirau usaha (KKNI, 2012) 2. Ketrampilan Umum dalam Nilai-Nilai Perusahaan Keterampina umum yang harus ditanamkan pada diri mahasiswa maupun pengampu Mata Kuliah Pengantar Manajemen Keuangan, yang dituangkan dalam bab ini Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 68 adalah mahasiswa harus mampu menjaga dan memelihara nilai-nilai perusahaan, dan ada yang harus dipahami oleh mahasiswa harus: a. mampu menerapkan pemikian logis, kritis, inovatif, bermutu, dan terukur dalam melakukan pekerjaan yang spesifik di bidang keahliannya serta sesuai dengan standar kompetensi kerja bidang yang bersangkutan; b. mampu menunjukkan kinerja mandiri, bermutu dan terukur; c. mampu mengkaji kasus penerapan ilmu pengetahuan dan teknologi yang mem- perhatikan dan menerapkan nilai humaniora sesuai dengan bidang keahliannya dalam rangka menghasilkan prototype, prosedur baku, desain atau karya seni, menyusun hasil kajiannya dalam bentuk kertas kerja, spesifikasi desain, atau esai seni, dan mengunggahnya dalam laman perguruan tinggi d. mampu menyusun hasil kajian tersebut di atas dalam bentuk kertas kerja, spesifikasi desain, atau esai seni, dan mengunggahnya dalam laman perguruan tinggi;. e. mampu mengambil keputusan secara tepat berdasarkan prosedur baku, spesifikasi desain, persyaratan keselamatan dan keamanan kerja dalam melakukan supervisi dan evaluasi pada pekerjaannya; f. mampu memelihara dan mengembangkan jaringan kerja sama dan hasil kerja sama didalam maupun di luar lembaganya; g. mampu bertanggungjawab atas pencapaian hasil kerja kelompok dan melakukan supervisi dan evaluasi terhadap penyelesaian pekerjaan yang ditugaskan kepada pekerja yang berada di bawah tanggungjawabnya; h. mampu melakukan proses evaluasi diri terhadap kelompok kerja yang berada di- bawah tanggung jawabnya, dan mampu mengelola pembelajaran secara mandiri; i. mampu mendokumentasikan, menyimpan, mengamankan, dan menemukan kembali data untuk menjamin kesahihan dan mencegah plagiasi (KKNI, 2012). B. Pengantar Pada dasarnya tujuan perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham (Brigham, 1966). Untuk meningkatkan nilai perusahaan dilakukan dengan cara pengaturan kegiatan keuangan perusahaan, yang disebut manajemen keuangan. Disamping itu, nilai tercermin dalam Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 69 harga pasar dari saham biasa perusahaan melalui suatu fungsi dari keputusan investasi, keputusan pendanaan dan keputusan dividen perusahaan (Van Horne, 2002; 3). Nilai atau harga saham perusahaan ditentukan oleh cash flow perusahaan, dimana cash flow tersebut dapat diperoleh dari aktivitas operasi seperti penjualan, bunga dan pajak; sementara itu aktivitas pendanaan seperti penerbitan utang, penerbitan saham dan pembayaran dividen dan aktivitas investasi (Livnat dan Paul, 1990; 26-27). Apabila nilai utang berubah maka tentunya struktur modal akan ikut berubah juga. Perubahan dalam struktur modal akan menguntungkan para pemegang saham hanya jika nilai perusahaan meningkat (Ross et al. 1996; 7). Hal inilah yang menjadi alasan mengapa nilai perusahaan adalah sama dengan peningkatan nilai atau harga saham. Selanjutnya, perusahaan sebagai pihak yang membutuhkan dana akan menggunakan dana dari berbagi sumber dana atau bauran dari utang dan ekuitas dalam struktur modal perusahaan. Perusahaan akan menganalisis sejumlah faktor untuk menentukan suatu target atau struktur modal optimal perusahaan. Struktur modal yang optimal adalah keseimbangan antara risiko/risk dan hasil/return yang memaksimalkan harga saham perusahaan (Weston dan Brigham, 1993; 622). Dengan demikian diharapkan apabila perusahaan mengambil kebijakan struktur modal yang optimal, maka tujuan perusahaan akan dapat tercapai. 1. Keputusan Sumber Dana Manajer keuangan dalam pengambilan keputusan adalah bagaimana perusahaan memperoleh modal untuk memenuhi kebutuhan investasinya. Menurut Alwi (1993, 329): “struktur modal adalah perbandingan antara utang jangka panjang dan modal sendiri yang dipergunakan oleh perusahaan”. Sedangkan menurut Sartono (1995, 295), “Struktur modal adalah perimbangan jumlah utang jangka pendek yang bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen, dan saham biasa”. Dari beberapa pendapat tersebut diatas dapat disimpulkan bahwa struktur keuangan merupakan perpaduan dari seluruh pos yang ada disisi kanan neraca perusahaan, sedangkan struktur modal merupakan sumber pembiayaan jangka panjang yang digunakan oleh perusahaan yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen, dan saham biasa. Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 70 Dengan demikian yang dimaksud sumber utang tidak hanya utang jangka panjang tetapi utang jangka pendek atau segala bentuk utang yang digunakan perusahaaan. Tujuan manajemen struktur modal adalah menggabungkan sumber dana permanen yang digunkan oleh perusahaan dengan cara memaksimumkan harga saham perusahaan dan meminimumkan biaya modal perusahaan (cost of capital), serta menyeimbangkan antara risiko dan tingkat pengembalian. Hal ini sesuai dengan pendapat Keown et al. (1996, 520) yaitu adalah sebagai berikut: “The objective of capital structure management is to mix the permanent sources of funds used by the firm in a manner that will maximize the company’s common stock price. Alternatively, this objective may be viewed as a rearch for the funds mix that will minimize the firm’s composite cost of capital. We can call this proper mix of funds sources the optimal capital structure”. Pendapat tersebut di atas didukung oleh Campsey (1985,534), adalah : “the optimal capital structure strike a balance between these risk and return and that maximizes the price of the stock”. Weston (1990, 702) berpendapat bahwa: “The optimal capital structure is the one that maximizes the price of the firm’s stock, and this always calls for a debt ratio which is lower than the one that maximizes xpected EPS”. Berdasarkan pendapat Keown dan Campsey menunjukkan bahwa tujuan manajemen struktur modal adalah untuk memaksimumkan nilai perusahaan yang dimaksudkan sebagai harga saham, dengan cara meminimumkan cost of capital dan menyeimbangkan risiko dan tingkat pengembalian. Sedangkan menurut Brigham, struktur modal optimal dapat memaksimalkan harga saham perusahaan dengan rasio utang yang rendah dan nilai EPS yang maksimal. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa struktur modal yang baik atau optimal adalah struktur modal yang dapat meminimumkan biaya dan menyeimbangkan risiko dengan tingkat pengembalian. 2. Leverage Keuangan Sebagaimana dikemukakan sebelumnya, bahwa sumber dana dari utang menimbulkan kewajiban membayar bunga dan pokok pinjaman yang harus dibayar perusahaan sebelum sisa keuntungan yang tersedia dibagikan untuk pemegang saham. Semakin besar penggunaan utang akan semakin besar risiko yang harus dtanggung Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 71 pemegang saham, hal ini sesuai yang dikatakan Campsey (1985) bahwa manajemen struktur modal harus menyeimbangkan risiko dan tingkat pengembalian, yang artinya bahwa penggunaan utang dalam struktur modal akan menimbulkan risiko. Risiko yang ditimbulkan akibat penggunaan utang dalam struktur modal terdiri dari; (1) risiko bisnis, (2) risiko pasar, dan (3) risiko finansial. Sementara Homaifar (1994; 10), menyatakan struktur modal adalah penggabungan dari nilai utang, saham preferen, saham biasa, dan laba ditahan yang tercermin dalam laporan keuangan perusahaan pada akhir tahun. Struktur modal yang optimal adalah struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian sehingga memaksimalkan harga saham. Seperti yang dikemukakan oleh Weston dan Brigham (1993:622) sebagai berikut: “ Therefore, the optimal capital structure is one that strikes a balance between risk and return so as to maximize the stock price” . Selanjutnya Teori Struktur Modal Optimal menjelaskan dengan dua pendekatan (Husnan, 1996; 293), diantaranya sebagai berikut: C. Pendekatan Tradisional Pendekatan tradisional menyatakan bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai perusahaan dapat diubah dengan cara merubah struktur modalnya, atau dengan struktur modal optimal. Perusahaan dapat meningkatkan nilai perusahaan melalui penggunaan utang/leverage secara hati-hati. Hal ini disebabkan pada tingkat utang tertentu biaya modal rata-rata menurun yang diikuti oleh naiknya nilai perusahaan, dan sebaliknya pada tingkat utang/leverage tertentu biaya modal rata-rata akan naik diikuti turunnya nilai perusahaan. Asumsinya bahwa pada tingkat utang/leverage tertentu biaya modal sendiri dan biaya utang/leverage konstan, dan pada tingkat utang/leverage tertentu biaya tersebut meningkat karena adanya faktor risiko akibat besarnya penggunaan utang. D. Pendekatan Modigliani-Miller (MM) Pendekatan MM menunjukkan bahwa pendapat pendekatan tradisional adalah tidak benar. Mereka menunjukkan kemungkinan munculnya proses arbitrase yang akan membuat harga saham (nilai perusahaan) yang tidak menggunakan utang akhirnya sama. Pendekatan MM mengasumsikan bahwa pasar modal sempurna dan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 72 tidak ada pajak. Hal ini dijelaskan bahwa nilai setiap perusahaan merupakan kapitalisasi laba operasi bersih/ Net Operating Income yang diharapkan dengan tingkat kapitalisasi konstan yang sesuai dengan tingkat risiko perusahaan. Selanjutnya Modigliani dan Miller juga berpendapat bahwa apabila utang/leverage perusahaan besar, maka biaya modal sendiri juga besar. Dengan demikian para pemilik modal sendiri mengharapkan tingkat keuntungan yang semakin besar pula, berarti bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan oleh pemilik modal sendiri adalah sebesar tingkat keuntungan atas modal sendiri dari perusahaan yang tidak memiliki utang ditambah dengan premi risiko. Utang mempunyai implikasi yang penting dan sekaligus menunjukkan keuntungannya, karena. a. Pembayaran bunga adalah tax deductible, yang menurunkan biaya efektif utang b. Debtholder memperoleh return yang pasti, sehingga stockholder tidak harus membagi profitnya jika bisnis sangat berhasil. c. Melalui financial leverage/utang dimungkinkan laba per lembar saham EPS akan meningkat d. Kendali terhadap operasi perusahaan oleh pemegang saham yang ada tidak berubah. e. Dilain pihak ada kerugian yang timbul dari penggunaan utang yang dapat dijelaskan sebagai berikut: f. Semakin tinggi debt ratio, berarti semakin berisiko perusahaan karena semakin tinggi bunga yang harus dibayar. g. Apabila perusahaan jatuh pada waktu kondisi berat dan operating income tidak cukup untuk menutup beban bunga, stockholder harus mengangkatnya dari kejatuhan, seandainya tidak maka akan menyebabkan kebangkrutan (Brigham dan Joel, 1998; 491). h. Munculnya agency problem yang meningkatkan agency cost atau biaya keagenan (Agency theory). Agency cost timbul ketika para stakeholder saling memonitor perilaku satu sama lainnya (Van Horne, 2002; 271). Dengan demikian, dari berbagai uraian diatas sebenarnya fokus penjelasan mengenai struktur modal adalah penggunaan utang, karena diharapkan nilai perusahaan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 73 akan meningkat apabila perusahaan mengubah struktur modalnya mencapai optimal melalui penggunaan utang secara hati-hati. Karena penggunaan utang di perusahaan di satu pihak ada yang menguntungkan dan di pihak lain ada juga yang merugikan. Sehingga diharapkan perusahaan dapat mengambil kebijakan dengan baik yang nantinya tidak akan merugikan bagi pihak intern perusahan. E. Agency theory Pada hakekatnya, meningkatkan kemakmuran pemegang saham melalui peningkatan nilai perusahaan sebagai tujuan utama perusahaan sering bertentangan dengan tujuan pihak manajemen perusahaan, sehingga timbul konflik kepentingan antara pihak manajemen dengan pemegang saham. Konflik kepentingan antara pihak manajemen dengan pemegang saham dapat diminimumkan dengan suatu mekanisme pengawasan yang dapat mensejajarkan kepentingan-kepentingan yang terkait tersebut. Namun dengan munculnya mekanisme pengawasan tersebut akan menimbulkan biaya yang disebut sebagai Agency Cost. Jensen dan Meckling (1976) menyatakan hubungan keagenan muncul ketika satu atau lebih individu (majikan) menggaji individu lain (Agen atau Karyawan) untuk bertindak atas namanya, mendelegasikan kekuasaan untuk membuat keputusan kepada agen dan karyawannya. Sementara itu, pengendalian perusahaan sering diserahkan kepada manajer profesional yang bukan pemilik perusahaan. Pemilik tidak mampu karena keterbatasannya untuk mengendalikan perusahaa yang semakin besar dan kompleks. Tujuan utama yang harus dicapai adalah memaksimumkan kemakmuran pemilik perusahaan. Dengan demikian manajemen dapat dipandang sebagai pemilik agen dari pemilik perusahaan yang memperkerjakan mereka, memberikan kekuasaan dan wewenang untuk mengambil keputusan terbaik yang menguntungkan pemilik perusahaan. Problem keagenan (agency problem) antara pemegang saham dengan manajer potensial terjadi apabila manajemen tidak memiliki saham mayoritas perusahaan. Pemegang saham tentu menginginkan manajer bekerja dengan tujuan memaksimumkan kemakmuran pemegang sahaam. Sebaliknya, manajer perusahaan bisa saja bertindak tidak untuk memaksimumkan kemakmuran pemegang saham, tetapi berkepentingan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 74 untuk kemakmuran individu, keselamatan kerja, gaya hidup, dan keuntungan yang lain seperti kantor yang mewah, keanggotaan profesional, fasilitas telepon, mobil pribadi, dan tiket liburan, yang kesemuanya dibebankan atas biayaa perusahaan. Agency problem muncul terutama apabila perusahaan menghasilkan free cash flow yang sangat besar. Dan yang dimaksud dengan free cash flow adalah aliran kas bersih yang tidak dapat diinvestasikan kembali karena tidak tersedia kesempatan investasi yang profitable. Selain itu konflik antara manajemen dan pemegang saham sering timbul dalam transaksi pembelian sebuah perusahaan oleh perusahaan besar dengan menggunakan utang yang sering disebut dengan leveraged buyout (LBO). Dalam leveraged buyout biasanya manajemen merasa bahwa perusahaan dinilai terlalu rendah atau underprice akan mengatur perjanjian kredit, melakukan penawaran atau tender over untuk membeli saham perusahaan yang sebelumnya tidak dimiliki grup manajemen, dan kemudian secara langsung mengendalikan sekaligus memiliki perusahaan. Konflik antara manajemen dan pemegang saham muncul karena dalam praktek pembelian saham tersebut manajemen sering melakukan penawaran tidak wajar. Solusi yang lebih baik untuk mengatasi masalah tersebut adalah memberi suatu paket kompensasi berupa gaji tetap ditambah bonus kepemilikan perusahaan jika kinerja mereka bagus. Selain itu agency problem antara pemegang saham dan manajemen perusahaan dapat dikurangi dengan cara (Atmaja, 1999: 13): (1) Ancaman di-PHK karena kinerja yang dinilai kurang memuaskan. (2) Ancaman akan dilakukan hostile take over atau kondisi dimana perusahaan diambil alih secara paksa oleh pihak lain. Kondisi ini mungkin terjadi bila nilai perusahaan turun karena mis-management. Jika hostile take over terjadi, biasanya manajemen lama akan diganti karena dianggap sebagai sumber masalah. Untuk menyakinkan bahwa manajer bekerja sungguh-sungguh untuk kepentingan pemegang saham, maka pemegang saham harus mengeluarkan biaya yang disebut agency cost, yang meliputi antara lain: pengeluaran untuk memonitor kegiatan manajer, pemgeluaran untuk membut suatu struktur organisasi yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang tidak diinginkan, serta opportunity cost yang timbul Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 75 akibat kondisi di mana manajer tidak dapat segera mengambil keputusan tanpa persetujuan pemegang saham (Jensen & Meckling, 1976). Ada beberapa alternatif untuk mengurangi agency cost, yaitu: (1) Dengan meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajemen dan selain itu manajer merasakan langsung manfaat dari keputusan yang dimbil, dan juga apabila ada kerugian yang timbul sebagai konsekuensi dari pengambilan keputusan yang salah. Kepemilikan ini akan mensejajarkan kepentingan dengan pemegang saham (Jensen & Meckling, 1976). Dengan demikian maka kepemilikan saham oleh manajemen merupakan insentif bagi para manajer untuk meningkatkan kinerja perusahaan dan manajer akan menggunakan utang secara optimal, sehingga akan meminimumkan biaya keagenan. (2) Dengan meningkatkan dividend payout ratio. Dengan demikian tidak tersedia cukup banyak free cash flow dan manajemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai investasinya (Crutchley & Hansen, 1989). (3) Meningkatkan pendanaan dengan utang. Peningkatan utang akan menurunkan besarnya konflik antara pemegang saham dengan manajemen. Disamping itu utang juga akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan sehingga menurunkan kemungkinan pemborosan dilakukan oleh manajemen (Jensen et al. 1992; Jensen, 1986). (4) Institutional Investor sebagai monitoring agents. Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwa distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu institusional investor dan shareholders dispersion dapat mengurangi agency cost. Hal tersebut karena kepemilikan saham mewakili suatu sumber kekuasaan (source of power) yang dapat digunakan untuk mendukung atau sebaliknya menentang terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh investor institutional seperti asuransi, bank, perusahaan investasi atau institusi lain akan mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Pada agency theory yang disebut prinsipal adalah pemegang saham dan yang dimaksud agen adalah manajemen yang mengelola perusahaan. Sementara itu, dalam manajemen keuangan, tujuan utama perusahaan adalah memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Untuk itu maka manajer yang diangkat oleh pemegang saham harus bertindak untuk kepentingan pemegang saham, tetapi ternyata sering ada konflik antara manajemen dengan pemegang saham. Konflik ini disebabkan karena adanya perbedaan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 76 kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Manajemen perusahaan mempunyai kecenderungan untuk memperoleh keuntungan yang sebesar-besarnya dengan biaya pihak lain. Perilaku ini bisa disebut sebagai keterbatasan rasional (bounded rationality) dan manajer cenderung tidak menyukai risiko (risk averse). Pihak manajemen cenderung tidak mau menanggung risiko atas kesalahan dalam mengambil keputusan, sehingga risiko tersebut sepenuhnya ditanggung oleh pemegang saham (Prinsipal). Oleh karena itu manajemen cenderung melakukan pengeluaran yang bersifat konsumtif dan tidak produktif untuk kepentingan pribadinya, seperti peningkatan gaji dan status. Selanjutnya penyebab lain dari konflik antara manajer dengan pemegang saham adalah keputusan pendanaan. Para pemegang saham hanya peduli terhadap risiko sistematik dari saham perusahaan, karena mereka melakukan investasi pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Namun manajer sebaliknya lebih peduli pada risiko perusahaan secara keseluruhan. Dengan demikian managerial ownership dan institutional investor dapat mempengaruhi keputusan pencarian dana apakah melalui utang atau penerbitan saham baru. Jika pendanaan diperoleh melalui utang berarti ratio utang terhadap equity akan meningkat, sehingga akhirnya akan dapat meningkatkan risiko. F. Teori Struktur Modal Struktur modal (Capital Structure) merupakan kombinasi atau bauran seluruh sumber pendanaan jangka panjang yang digunakan perusahaan. Tujuan pokok manajemen struktur permodalan adalah menciptakan suatu kombinasi sumber dana permanen yang sedemikian rupa sehingga mampu meningkatkan nilai perusahaan dengan cara memaksimalkan harga saham perusahaan. Nilai perusahaan adalah sama dengan nilai pasar saham ditambah dengan nilai pasar utang (Clarke et al. 1990). Apabila besarnya nilai utang konstan maka setiap peningkatan nilai saham akan meningkatkan nilai perusahaan, dan apabila nilai utang berubah, maka struktur modal akan ikut berubah juga. Perubahan dalam struktur modal akan menguntungkan bagi pemegang saham, jika nilai perusahaan meningkat (Ross et al. 1996). Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 77 Dilain pihak Husnan (1994; 277) mengemukakan bahwa ada dua keputusan yang menyangkut tentang bentuk dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan oleh perusahaan, yaitu: 1. Keputusan pendanaan yaitu berapa banyak utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan, dimana hal itu akan menentukan besarnya ratio utang dan modal sendiri, dan bagaimana jenis utang dan modal sendiri yang akan dipergunakan. 2. Keputusan yang menyangkut penentuan waktu (timing) yaitu kapan memperoleh utang atau modal sendiri, yang dihubungkan dengan hipotesis pasar efisien. Implikasinya bahwa apabila mempunyai keyakinan bahwa pasar modal efisien akan menerima harga yang wajar dari setiap sekuritas yang diterbitkan. Selanjutnya, teori tentang struktur modal optimal ditemukan pertama kali oleh Modigliani & Miller (1958). Teori ini didasari oleh beberapa asumsi dan tanpa memperhitingkan pajak. Modigliani & Miller (1958) berpendapat bahwa penggunaan utang dalam struktur modal perusahaan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Pendapat tersebut didukung oleh Emery (1997: 463): “In perfect capital market, afirm’s capital structure has no effect on its value. Reflecting the principle of risk-return trade-off, differences inreguired return reflect differences in the risk of the investment-not differences in how the cash flow stream in divided between debt and equity claims-in a perfect market” Pendapat tersebut di atas menjelaskan bahwa pada pasar modal dengan persaingan sempurna, penggunaan utang tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tetapi hal tersebut merefleksikan prinsip keseimbangan (trade-off) risiko . Tingkat pengembalian dibedakan dalam refleksi tingkat pengembalian yang diharapkan pada risiko investasi, tetapi tidak membedakan aliran cash flow pada tuntutan perbandingan utang dan modal sendiri pada pasar modal sempurna (perfecct capital market). Namun setelah memperhitungkan adanya pajak, baik pajak pendapatan perusahaan maupun pajak pendapatan perseorangan. Dengan demikian untuk memperjelas teori struktur modal dengan model Modigliani & Miller (1958) diuraikan dibawah ini. Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 78 1. Financial leverage, cost of capital, dan struktur modal optimal Sumber dana yang digunakan oleh perusahaan dengan tetap, di maksudkan bahwa perusahaan tersebut mempunyai financial leverage. Tujuan penggunaan financial leverage adalah agar terjadi perubahan laba per lembar saham biasa yang lebih besar atau adanya peningkatan kesejahteraan pemegang saham. Oleh karena itu untuk mewujudkan tujuan tersebut maka diperlukan strategi penentuan struktur modal. Peningkatan kesejahteraan pemegang saham tidak bisa lepas dari nilai perusahaan. Nilai perusahaan merupakan fungsi dari biaya modal yang akan digunakan. Dari uraian dapat disimpulkan bahwa penentuan financial leverage akan mempengaruhi cost of capital dan struktur modal yang pada akhirnya dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Berbagai teori struktur modal telah dikembangkan khususnya untuk menganalisis pengaruh penggunaan utang terhadap nilai perusahaan dari biaya modal. Dua pertanyaan yang mendasar dari teori struktur modal adalah: (1) dapatkah suatu perusahaan meningkatkan kemakmuran pemegang saham dengan cara mengantikan sebagian modal sendiri dengan utang?; Jika dapat, maka pertanyaan berikutnya, (2) berapa besar utang yang harus dipergunakan oleh perusahaan? Persamaan yang digunakan untuk mengevaluasi pengaruh penggunaan utang terhadap nilai saham dalam berbagai struktur modal (Sartono, 1995: 289) adalah : E= (EBIT k d .D)(1 t) Ke ke= (EBIT k d .D)(1 t) E E D kd ke t V = = = = = = nilai pasar saham biasa nilai pasar utang biaya utang biaya modal sendiri tingkat pajak nilai perusahaan (D+E) Persamaan pertama menunjukkan besarnya perkiraan nilai pasar saham biasa yang secara matematis oleh besarnya biaya bunga sebagai akibat penggunaan utang, maka dapat diturunkan persamaan kedua yang digunakan untuk membahas pengaruh leverage atau penggunaan utang terhadap biaya modal sendiri.Pengaruh perubahan rasio utang terhadap biaya modal rata-rata dapat diformulasikan sebagai berikut (Sartono, 1995:290): Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 79 Ka = D E k d (1 t) ke (D E) (D E) Persamaan tersebut menunjukkan, jika biaya bunga riil lebih rendah daripada biaya modal sendiri maka semakin besar proporsi utang dalam struktur modal akan menurunkan total biaya modal rata-rata. Pengaruh total biaya modal rata-rata terhadap nilai perusahaan nampak dalam persamaan di bawah ini (Sartono, 1995: 290). V= Dk d (1 t) Ek e ka V= Dk d (1 t) EBIT(1 t) k d D(1 t) ka Pengaruh total biaya modal rata-rata terhadap nilai perusahaan secara sistematis dapat dilihat dari persamaan di atas. Jika besarnya laba operasi tidak berubah, maka perubahan struktur modal akan mempengaruhi nilai perusahaan. Semakin rendah total biaya rata-rata sebagai akibat perubahan struktur modal akan meningkatkan nilai perusahaan. Pengaruh leverage terhadap cost of capital dan nilai perusahaan dengan pendekatan laba bersih, laba operasi bersih, dan tradisional Penggunaan leverage dengan menggunakan pendekatan struktur modal yang berbeda, yaitu laba bersih, laba operasi bersih, dan tradisional, mempunyai pengaruh yang berbeda terhadap biaya modal dan nilai perusahaan. Perbedaan tersebut diperjelas dengan memperhatikan gambar 0 A. Pendekatan Net Income (NI) B. Pendekatan Net Operating Income (NOI) Biaya Modal Biaya Modal Nilai Perusahaan ka ka kd kd D/V 0 Nilai Perusahaan D/V Biaya Modal V Nilai Perusahaan ke ke Biaya Modal 0 C. Pendekatan Tradisional D/V Biaya Modal ka kd D/V Nilai Perusahaan Biaya Modal V 0 Nilai Perusahaan ke D/V V D/V Nilai Perusahaan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 80 Keterangan : ke : biaya modal saham ke : biaya utang ka : biaya rata-rata modal V : Nilai perusahaan (D+E) D : Nilai pasar utang E : Nilai pasar saham Gambar. 1 Pengaruh leverage : Pendekatan NI, NOI, dan Tradisional (Sartono, 1995: Pendekatan laba bersih mengasumsikan bahwa investor mengkapitalisasi atau menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi (ke) yang konstan dan (kd) yang konstan pula. Karena biaya penggunaan utang lebih murah dari biaya modal sendiri dan dengan kapitalisasi yang konstan, maka semakin besar jumlah utang yang dipergunakan akan memperkecil biaya modal rata-rata (ka) dan meningkatkan nilai perusahaan. Jika pendekatan ini digunakan, maka perushaan cenderung menggunakan utang semakin besar. Pendekatan laba operasi bersih mengasumsikan bahwa investor memiliki reaksi yang berbeda terhadap penggunaan utang oleh perusahaan. Pendekatan ini mengasumsikan bahwa biaya utang tidak terpengaruh dengan adanya penggunaan utang. Sedangkan biaya modal sendiri akan mengikuti besarnya resiko yang akan dialami akibat penggunaan utang. Semakin besar proporsi utang dalam struktur modal akan meningkatkan tingkat pengembalian yang diminta oleh pemegang saham, sehingga biaya modal sendiri akan naik proporsionalnya dengan perubahan proporsi utang yang pada akhirnya tidak merubah (konstan) besarnya total biaya rata-rata. Tidak berubahnya total biaya modal rata-rata karena perubahan komposisi struktur modal, juga tidak merubah nilai perusahaan. Hal ini dipertegas oleh Van Horne (1995:471): “Net operating income (NOI) approach (to capital structure) A theory of capital structure in which the weighted average cost of capital and the total value of the firm remain constant as financial leverage is changed.” Keown et al. (1996:524) mendefinisikan struktur modal dengan pendekatan NOI adalah “The concept from financial theory that suggests the firm’s capital structure has no impact on its market valuation”. Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 81 Pendekatan terdisional adalah perpaduan dari kedua pendekatan sebelumnya yang banyak dianut oleh para praktisi dan akademisi. Pendekatan ini mengasumsikan bahwa pada tingkat leverage tertentu biay modal sendiri (ke) dan biaya utang (kd) konstan, dan pada tingkat leverage tertentu biaya tersebut meningkat karena memperhitungkan faktor resiko akibat penggunaan utang yang semakin besar. Oleh karena itu pada tingkat leverage tertentu biaya modal rata-rata menurun yang diikuti naiknya nilai perusahaan, dan pada tingkat leverage tertentu biaya modal rata-rata naik yang diikuti oleh nilai perusahaan turun. Pada pendekatan ini terdapat struktur modal yang optimal yang memberikan nilai perusahaan tertinggi dan biaya modal rata-rata terendah pada komposisi utang dan modal sendiri yang optimal. Pengertian struktur modal dengan pendekatan tradisional diperjelas oleh Van Horne (1995: 472) : “Traditional approach (to capital structure). A theory of capital structure and where management can increase the total value of the firm through the judicious use of financial leverage”. 2. Pengaruh leverage terhadap cost of capital dan nilai perusahaan dengan pendekatan struktur modal “Modigliani- Miller” Modigliani dan Miller berpendapat bahwa:(1) nilai setiap perusahaan merupakan kapitalisasi laba operasi bersih yang diharapkan atau expected net operating income (NOI = EBIT) dengan tingkat kapitalisasi konstan yang sesuai dengan tingkat resiko perusahaan. Tingkat keuntungan yang disyaratkan dan nilai perusahaan untuk yang seratus persen modalnya terdiri dari modal sendiri atau unlevered firm. (2) biaya modal sendiri perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premium resiko. Besar kecilnya premium resiko tergantung atas selisih antara biaya modal sendiri dan biaya utang perusahaan yang memiliki leverage dikalikan dengan besarnya utang dengan tidak memperhitungkan pajak atau dalam kondisi tidak ada pajak (T=0). Persamaan dari pendapat Modigliani & Miller dalam Shapiro (2000:472) : ke : k0 + (k0 – kd) D/E ke : cost of equity kd : cost of debt k0 : cost of capital Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 82 D : Debt Apabila utang perusahaan semakin besar, maka biaya modal sendiri juga semakin besar. Hal ini disebabkan karena resiko yang dihadapi oleh pemilik modal sendiri semakin besar, sehingga pemilik modal sendiri mengharapkan tingkat keuntungan yang semakin besar pula. Hal tersebut akan diperjelas dengan gambar di bawah ini : ke kd k0 ke=k0 ke k0 kd D/E 0 ke : cost of equity for an unleveraged capital structure ke1 : cost of equity for a firm with debt in its capital structure kd : cost of debt k0 : weighted average cost of capital D : Debt E : Equity Gambar 2. The Modigliani and Miller Hipothesis (Curran, 1998: 182). Sebaliknya pada kondisi adanya pajak penghasilan, perusahaan yang memiliki leverage akan memiliki nilai yang lebih tinggi daripada perusahaan yang tidak memiliki leverage. Kenaikan nilai perusahaan terjadi karena pembeyaran bunga atas utang merupakan pengurang pajak, oleh karena itu laba operasi yang mengalir kepada investor menjadi semakin besar. Hal ini diperjelas pendapat Shapiro (2000:474) : “In general, in a word in which the only market imperfection is corporate taxes, Modigliani and Miller showed that the value of the levered firm (VL) Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 83 equals the value of the unlevered firm (VU) plus the present value of the levered firm’s interest tax shield : VL = VU + tc D Tc : marginal corporate tax rate D : market value of the firm’s debt”. Dalam pendapat Modigliani & Miller tersebut bahwa nilai perusahaan yang memiliki leverage ditambah dengan nilai perlindungan pajak. Nilai perlindungan pajak adalah sebesar pajak penghasilan perusahaan dikalikan dengan utang. Dengan demikian adanya pajak penghasilan, Modigliani & Miller berpendapat bahwa biaya modal sendir perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan perusahaan yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premi resiko yaitu sebesar selisih biaya modal sendiri perusahaan yang tidak memiliki leverage dan biaya utang. Beberapa kritik (kelemahan) dari asumsi pendekatan Modigliani & Miller diantaranya seperti berikut di bawah ini. 1) Asumsi tentang tidak adanya biaya transaksi dalam capital market, sulit untuk ditemui dalam kenyataan, mengingat justru biaya tersebut sangat besar. 2) Adanya perlakuan yang sama terhadap semua nasabah di lembaga keuangan dengan menikmati pinjaman dengan tingkat bunga bebas resiko. Hal ini juga sulit diperoleh kenyataan karena bagaimanapun juga nasabah besar akan memperoleh perlakuan yang berbeda dengan perusahaan kecil. 3) Mengasumsikan tidak adanya konflik dalam perusahaan, sehingga tidak terjadi agency costs. 4) Tidak diperhitungkannya financial distress yang mungkin dihadapi perusahaan. Selanjutnya model struktur modal yang dikemukaan oleh Palepu (1996:11) dengan versi Static model of capital structure dan Dynamic model of capital structure yang dapat dijelaskan di bawah ini. 3. Static Model of Capital Structure/Trade-off Theory Penggunaan utang menurut Palepu (1996:11) merupakan trade-off antara benefit dan cost untuk menentukan bauran utang yang optimal dalam jangka panjang. Bauran yang optimal akan menyeimbangkan antara benefit dan cost sehingga Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 84 meminimumkan biaya modal dan meningkatkan nilai perusahaan atau harga saham. Keputusan pendanaan perusahaan dibuat dengan mempertimbangkan target rasio utang atau leverage tertentu (Clarke, Brent, Robert dan Stephen, 1991;167). Penelitian yang berkenaan dengan trade-off theory atau disebut juga dengan balancing theory of capital structure oleh Gardner dan Charles (1992;77) menyimpulkan bahwa balancing theory of capital structure dapat memprediksi perilaku keuangan perusahaan, dan bahwa terdapat hubungan negatif antara opsi pertumbuhan dengan probabilitas pinjaman, & hubungan positf antara ukuran resiko, non-debt tax shield dengan probabilitas pinjaman. Myers (1991;447) mengemukakan bahwa terdapat empat dimensi tentang struktur modal yaitu pajak, risiko, jenis asset dan kebutuhan akan financial slack. Financial slack terdiri dari cash, marketable securities maupun unused debt capacity. Keempat dimensi tersebut dapat dijabarkan sebagai berikut : a. Pajak; jika perusahaan dalam posisi membayar pajak, kenaikan leverage mengurangi pembayaran pajak pendapatan perusahaan dan menaikkan pembayaran pajak investor. b. Resiko bisnis; adalah resiko yang melekat dalam operasi perusahaan jika perusahaan tidak menggunakan utang. Semakin tinggi resiko bisnis suatu perusahaan maka semakin rendah debt ratio optimalnya. c. Jenis asset; Cost of distress menjadi lebih besar bagi perusahaan yang nilainya tergantung pada peluang pertumbuhan atau asset-asset tidak berwujud sehingga akan menggunakan utang lebih sedikit. d. Financial slack; terdiri dari cash, marketable securities maupun unused debt caspacity. Dalam jangka panjang, nilai suatu perusahaan lebih tergantung pada keputusan investasi dan operasi dibanding kaputusan pendanaan. Oleh karena itu jika perusahaan memiliki mempunyai cukup financial slack pendanaan lebih cepat dapat ditaksir ketika timbul peluang investasi yang baik. 4. Dynamic Model of Capital Structure atau Pecking Order Theory Berdasarkan pada model struktur modal maka dapat dikatakan bahwa static model adalah ‘kebijakan struktur modal optimal’ yang mematok bauran utang dan Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 85 ekuitas berdasar pada benefit/manfaat dan cost/biayanya yang disebut Trade-off Theory atau balancing theory of capital structure. Sementara itu dynamic model adalah Pecking Order Theory (POT) yang tidak mematok struktur modalnya, tetapi berdasarkan preferensi sumber dana internalnya (yang berasal dari fleksibilitas keuangan dana laba ditahan); kemudian baru sumber dana eksternal yaitu utang; dan saham. Kebijakan struktur modal POT perusahaan dalam menentukan sumber dana berkaitan dengan penentuan perimbangan yang terbaik, dalam arti sumber dana internal dan eksternal. Pemenuhan kebuthan dari sumber internal berkaitan dengan kinerja dan rasio keuangan sedangkan pemenuhan dari sumber eksternal berkaitan dengan inflasi, kurs, tingkat bunga, pertumbuhan ekonomi dan informasi yang asimetris/asymmetric information. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa Dynamic model of capital structure menguji bagaimana efek informasi dapat mengarahkan suatu perusahaan menyimpang dari struktur modal optimalnya dalam jangka panjang karena mereka mencari pendanaan untuk investasi barunya. Penggunaan sumber utang dalam struktur modal yang berlebihan akan menimbulkan resiko kebangkrutan pada perusahaan. Kedua hal ini tidak diperhitungkan dalam teori Modigliani dan Miller yang diperhitungkan hanya penghematan pajak jika menggunakan utang dalam struktur modal, sehingga penggunaan utang selalu dianggap akan meningkatkan nilai perusahaan. 5. Financial Distress “Financial distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan, maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan oleh keterpaksaan menjual aktiva dibawah harga pasar, biaya likuidasi perusahaan, rusaknya aktiva tetap sebelum terjual”(Atmaja, 1994;319). Berdasrkan pendapat diatas maka biaya kebangkrutan akan timbul pada saat perusahaan mengalami kesulitan, kesulitan ini dapat terjadi pada saat perusahaan menggunakan utang yang semakin besar dalam struktur modalnya. Semakin besar utang yang digunakan maka semakin besar kewajiban perusahaan membayar angsuran Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 86 dan biaya bunga. Apabila hal tersebut terus terjadi akan mempersulit cash flow perusahaan dan pada akhirnya akan mempersulit keuangan perusahaan. Biaya kebangkrutan tidak hanya terjadi pada saat perusahaan benar-benar bangkrut tetapi dapat juga terjadi pada saat perusahaan terancam kebangkrutan. Ini dikarenakan manajemen cenderung menghabiskan waktu untuk menghindari kebangkrutan daripada membuat keputusan perusahaan yang baik. Biaya yang dikeluarkan utnuk mempertahankan prusahaan pada saat perusahaan terancam kebangkrutan tergolong biaya tidak langsung distress keuangan. Biaya itu relatif besar dan sulit diprediksi dibandingkan dengan biaya langsung kebangkrutan. Hal ini diperjelas dengan pendapat Emery (1997:479) “The direct costs of bangkcrupt – such as legal fees, court costs, and notification costs- are relatively small when compared to the indirect costs of bankcruptcy and the total the firm.” Sebagaimana dikemukakan sebelumnya bahwa penggunaan utang yang berlebihan dalam struktur modal perusahaan tidak hanya menyebabkan penghematan pajak penghasilan semata, tetapi juga menyebabkan timbulnya biaya keagenan antara pemegang saham dalam hal ini manajemen dengan kreditur. Selain itu penggunaan utang yang berlebihan juga akan menimbulkan beban bunga dan angsuran yang besar sehingga mengganggu kelancaran cash flow yang pada akhirnya menimbulkan ancaman kebangkrutan. Apabila mempertimbangkan financial distress dan agency cost dalam struktur modal model Modigliani dan Miller dengan mempertimbangkan pajak, maka diperoleh persamaan struktur modal sebagai berikut (Atmaja,1994;320) : PV dari biaya PVdari VL = VU + T.D - Financial Distress - biaya yang diharapkan kelembagaa n Persamaan tersebut menunjukkan bahwa semakin besar penggunaan utang akan mengakibatkan semakin besar keuntungan atas penggunaan utang (leverage gain). Tetapi ini akan diikuti dengan semakin besarnya biaya agen dan biaya distress keuangan yang tidak sebanding dengan leverage gain. Sementara itu apabila dihubungkan dengan nilai perusahaan, pada batas tertentu penggunaan utang akan meningkatkan nilai perusahaan karena penghematan pajak penghasilan yang lebih besar daripada biaya distress dan biaya agen. Akan tetapi pada Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 87 batas tertentu, penggunaan utang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena keuntungan dari penghematan pajak penghasilan tidak sebanding dengan besaranya biaya distress dan biaya agen. Hal tersebut dapat diperjelas dengan gambar di bawah ini Value if Firm B's Stock Value added by Debt Tax Shelter Benefits Pure MM Result: Price of the Stock fi There Were No BankruptcyRelated Cost Value Reduced by Bakruptcy-Related Cost Value of Stock if the Firm Used No Financial Leverage Value of the Stock on Zero Debt = $20 0 D1 Threshold Debt Leverl Where Bankruptcy Costs Become Material : D2 Leverage, D/A Optimal Capital Structure: Marginal Tax Shelter Benefit= Marginal BankruptcyRelated Coats Gambar 3. Struktur Modal Optimal Model Trade-off dan Financial Distress (Weston dan Brigham, 1993: 647) Gambar tersebut menunjukkan penggunaan utang akan menaikkan niali perusahaan karena adanya penghematan pajak dari pembayaran bunga utang perusahaan. Jika biaya kebangkrutan lebih besar dibandingkan dengan penghematan pajak dari utang, perusahaan akan menurunkan tingkat utangnya. Struktur modal optimal terjadi pada saat tambahan penghematan pajak sama dengan tambahan biaya kebangkrutan. G. Soal Latihan Bab VII 1. Sebutkan dan jelaskan mengapa utang mempunyai implikasi penting dan sekaligus menimbulkan adanya keuntungan. 2. Sebutkan dan jelaskan mengapa majikan menggaji individu yang lain untuk bertindak atas namanya, mendelegasikan kekuasaannya untuk membuat suatu keputusan, sementara pengendalian perusahaan diserhkan kepada manajer profesional. Khusus Modul S1- T Keuangan & Perbankan 88 3. Sebutkan dan jelaskan ada berapa alternatif untuk mengurangi agensi cost. 4. Dalam agensi teory ada disebut sebagai prinsipal dan ada yang disebut sebagai agen. Jelaskan kedua istilah tersebut. 5. Pendekatan laba operasi bersih mengasumsikan bahwa investor memiliki reaksi yang berbeda terhadap penggunaan utang oleh perusahaan. Jelaskan mengapa ada asumsi demikian?
