BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Kebijakan moneter dan

BAB I
PENDAHULUAN
1.1
Latar Belakang
Kebijakan moneter dan pasar keuangan merupakan dua hal yang tidak
dapat dipisahkan mengingat setiap perubahan kebijakan moneter untuk
mempengaruhi aktivitas perekonomian ditransmisikan melalui pasar keuangan.
Oleh karena itu diperlukan pasar keuangan yang sehat dan memiliki ketahanan
yang tinggi untuk menjamin kelancaran mekanisme transmisi kebijakan moneter
ke sektor riil (Prastowo, 2008).
Berbagai perubahan struktural pada pasar keuangan paska krisis
menyebabkan kebijakan moneter menghadapi tantangan yang semakin sulit.
Hingga saat ini kebijakan moneter untuk mengendalikan laju inflasi diduga masih
terkendala oleh kondisi pasar keuangan. Ekspansi moneter yang dilakukan untuk
mendorong pemulihan ekonomi melalui penurunan suku bunga tidak serta merta
meningkatkan pembiayaan pasar keuangan kepada sektor riil di dalam
perekonomian. Sementara itu, kebijakan moneter kontraktif melalui kenaikan
suku bunga untuk mengatasi tekanan inflasi justru menimbulkan dampak negatif
yang besar pada perekonomian melalui penurunan kualitas modal dan penurunan
pembiayaan pasar keuangan, fenomena ini lebih dikenal dengan istilah financial
accelerator.
Seiring dengan penerapan Inflation Targeting Framework (ITF) pada Juli
2005, Bank Indonesia memperkenalkan penggunaan BI Rate sebagai referensi
suku bunga yang menjadi acuan bagi para pelaku di pasar keuangan untuk
1
membaca
sinyal kebijakan moneter ke depan. Setiap sinyal perubahan arah
kebijakan moneter melalui BI Rate seyogyanya diikuti oleh perubahan suku
bunga di pasar keuangan, baik jangka pendek maupun jangka panjang.
Secara teoritis, suku bunga jangka panjang cenderung untuk bergerak
searah dengan suku bunga jangka pendek. Dengan demikian, diharapkan bahwa
Yield dari aset jangka panjang seperti obligasi yang bergerak searah dengan
pergerakan suku bunga, akan bergerak naik ketika suku bunga jangka pendek
meningkat. Kenaikan Yield ini akan mengakibatkan obligasi menjadi lebih
menarik karena diharapkan memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi.
Pada saat terjadi pengetatan moneter, ada kecenderungan yang mendorong ke
arah resesi ekonomi sehingga mengurangi keuntungan perusahaan. Penurunan
expected return tersebut menyebabkan saham menjadi kurang kompetitif
dibandingkan aset lainnya dan mengakibatkan turunnya harga saham.
Faktanya Krisis ekonomi global yang masih berlangsung pada tahun 2009
memberikan tekanan yang cukup berat pada kebijakan moneter, terutama berupa
peningkatan ketidakstabilan sistem keuangan domestik. Berlanjutnya krisis
ekonomi global tersebut mendorong aliran modal keluar jangka pendek yang
cukup besar pada triwulan I 2009, yang secara signifikan menurunkan kinerja
pasar saham dan obligasi, menekan nilai tukar rupiah, serta menambah risiko
perbankan domestik. Gejolak dalam sistem keuangan tersebut tidak dapat
dibiarkan karena berisiko menurunkan berbagai capaian positif stabilitas
makroekonomi sebelumnya. Kebijakan moneter telah ditempuh untuk merespons
tekanan tersebut. Sepanjang tahun 2009, Bank Indonesia secara terukur
2
menerapkan stance kebijakan moneter longgar guna mendorong pemulihan
ekonomi nasional. Stance kebijakan moneter longgar yang dilakukan secara
terukur tampak pada perkembangan BI Rate yang cenderung menurun. Kebijakan
moneter longgar ini berhasil meningkatkan indeks harga saham gabungan dan
menyebabkan penurunan Yield SUN. Hal ini menunjukkan adanya keterkaitan
antara BI Rate dan pasar keuangan Indonesia.
Gambar 1.1 Perkembangan BI Rate, IHSG dan Yield SUN 2009-2013
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
I
II
III IV
2009
I
II
III IV
I
2010
BIRATE
II
III IV
2011
IHSG
I
II
III IV
2012
I
II
III IV
2013
SUN
Indikasi eratnya keterkaitan tersebut dapat dilihat pada gambar pergerakan
BI Rate, pergerakan IHSG dan pergerakan Yield SUN. Pergerakan BI Rate dan
IHSG
yang
terjadi
menunjukkan arah yang berlawanan, dimana stance
kebijakan moneter yang longgar melalui penurunan BI Rate akan diikuti oleh
penguatan IHSG dan sebaliknya. Sedangkan pergerakan BI Rate dan Yield SUN
menunjukkan arah yang searah, dimana stance kebijakan moneter yang longgar
melalui penurunan BI Rate akan diikuti oleh penurunan Yield SUN begitu juga
sebaliknya.
Hal ini sesuai dengan teori arus modal yang menyatakan tingkat suku
bunga merupakan faktor utama yang mempengaruhi keputusan investor untuk
3
berinvestasi (Mankiw, 2007: 149). Tingkat suku bunga merupakan faktor
utama berupa biaya oportunitas yang mempengaruhi keputusaan investor untuk
membeli saham, begitu juga dengan performa IHSG juga merupakan salah
satu faktor utama yang dapat mempengaruhi ekspektasi imbal hasil investor
berupa capital gain begitu juga dengan Yield obligasi.
Fakta-fakta di atas menunjukkan adanya keterkaitan erat antara kebijakan
moneter melalui BI Rate dan pasar keuangan diindonesia. Pentingnya hal ini
tercermin dari banyaknya artikel yang mencoba menjelaskan masalah tersebut.
Dari hasil sebuah simposium mengenai transmisi kebijakan moneter, Mishkin
(1995) mengidentifikasi empat jalur utama bagaimana kebijakan moneter
mempengaruhi aktivitas ekonomi, yaitu jalur suku bunga (interest Rate channel),
jalur nilai tukar (exchange Rate channel), jalur harga asset (asset price channel),
dan jalur kredit (credit channel yang diuraikan menjadi bank lending channel dan
balance sheet channel). Dari berbagai jalur transmisi tersebut dapat dilihat secara
jelas bahwa setiap jalur transmisi kebijakan moneter akan melalui dan
memanfaatkan pasar keuangan. Jalur suku bunga dan jalur kredit terutama
akan memanfaatkan perbankan dan pasar uang, sementara jalur
nilai tukar
memanfaatkan pasar valas, dan jalur harga aset memanfaatkan pasar modal. Hal
ini membuktikan pentingnya peran pasar keuangan dalam mentransmisikan
kebijakan moneter.
Selanjutnya, Broome and Moorley (2004) menyimpulkan bahwa harga
saham menjadi salah satu leading indicator yang signifikan untuk krisis ekonomi
di negara-negara Asia tahun 1997-1998. Secara tidak langsung, temuan tersebut
4
mengindikasikan pentingnya peran pasar modal dalam perekonomian dan
transmisi kebijakan moneter. Artikel yang ditulis oleh James Tobin dan
diterbitkan dalam Journal of Money, Credit and Banking pada tahun 1969
merupakan salah satu artikel fenomenal yang banyak dirujuk oleh artikel-artikel
lainnya. Di dalam artikelnya, Tobin menjelaskan bagaimana kebijakan moneter
mempengaruhi pasar modal melalui perubahan harga barang modal (price of
capital), yang kemudian dikenal dengan istilah Tobin’s Q.
Namun Tobin dan beberapa peneliti lainnya mengakui bahwa tidaklah
mudah mengestimasi respon dari pasar modal terhadap perubahan kebijakan
moneter karena adanya permasalahan edogeinity, dimana perubahan kebijakan
moneter merupakan respon bank sentral terhadap perkembangan pasar modal.
Bernanke dan Kuttner (2005) juga menyatakan bahwa sangat rumit untuk
mengestimasi respon harga saham terhadap kebijakan moneter karena pasar tidak
akan bereaksi terhadap kebijakan moneter yang telah terantisipasi (anticipated
monetary policy). Dengan menggunakan metode event study, Bernanke dan
Kuttner mencoba menganalisa reaksi pasar
modal terhadap unexpected
monetary policy. Hasil estimasi menunjukkan bahwa harga saham di pasar modal
bereaksi negatif dan signifikan terhadap unexpected atau surprise kebijakan
moneter. Peningkatan suku bunga kebijakan moneter (dalam hal ini Fed Fund
Rate) yang belum terantisipasi akan menurunkan harga saham sebagai akibat
dari efek subtitusi portofolio.
Sementara Thorbecke (1997) menggunakan pendekatan cash flow
untuk menjelaskan dampak kebijakan moneter terhadap pasar modal. Dengan
5
menggunakan argumen yang hampir sama dengan Bernanke dan Gertler
(1995) bahwa kontraksi moneter yang mendorong terjadinya peningkatan suku
bunga akan menurunkan cash flow perusahaan. Sementara teori menyebutkan
bahwa harga saham merupakan present value dari cash flow perusahaan di masa
mendatang. Dari hubungan tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa kebijakan
moneter yang kontraktif akan menurunkan harga saham. Pengujian empiris
dengan menggunakan pendekatan Vector Autoregression (VAR), Thorbecke
menemukan bahwa kontraksi moneter mempunyai efek negatif dan signifikan
terhadap stock return, baik nominal maupun riil. Sementara harga saham
mempunyai pergerakan yang searah dengan stock return, sehingga secara
tidak langsung kontraksi moneter berkorelasi negatif dengan harga saham. Hasil
kajian Kohn dan Sack (2003) secara langsung membuktikan bahwa kontraksi
moneter secara signifikan berdampak pada penurunan harga saham.
Secara teoritis, pergerakan pasar obligasi dan pasar saham berlawanan
arah karena bersifat subtitusi. Namun demikian, kontraksi moneter sama-sama
memberikan dampak negatif terhadap harga saham dan obligasi. Harga obligasi
akan turun jika suku bunga meningkat, atau sebaliknya. Dengan demikian,
kontraksi moneter yang menyebabkan kenaikan suku bunga akan menurunkan
harga obligasi. Yield mempunyai hubungan terbalik dengan harga obligasi,
namun selaras dengan tingkat suku bunga (Prastowo, 2008).
Mizrach dan Kopecky (2007) menjelaskan alur transmisi kebijakan
moneter terhadap pasar obligasi yang kurang lebih sama dengan penjelasan
sebelumnya. Kebijakan moneter akan
mempengaruhi distribusi uang kas
6
(cash
balance)
dan pengeluaran
konsumsi
masyarakat. Peningkatan suku
bunga mendorong masyarakat untuk memegang lebih banyak obligasi dan
mengurangi uang kas dan konsumsi karena expected return dari obligasi
meningkat.
Selanjutnya, selain suku bunga hal yang penting untuk diperhatikan dalam
melakukan penilaian saham ialah investor hendaknya melakukan analisis
fundamental untuk menilai prospek perusahaan. Tahapan yang paling utama
dilakukan ialah analisis ekonomi. Hal ini bertujuan untuk membuat keputusan
alokasi penginvestasian dana di beberapa negara atau dalam negeri dalam bentuk
saham, obligasi ataupun kas. Analisis ekonomi perlu dilakukan karena
kecenderungan adanya hubungan yang kuat antara apa yang terjadi pada
lingkungan ekonomi makro dan kinerja pasar modal. Pasar modal mencerminkan
perekonomian makro (Tandelilin, 2001:210).
Fluktuasi yang terjadi di pasar modal akan terkait dengan perubahan yang
terjadi pada berbagai variabel ekonomi makro. Seperti yang kita ketahui bahwa
harga obligasi akan sangat bergantung pada tingkat bunga yang berlaku, dan
tingkat bunga ini akan dipengaruhi oleh perubahan ekonomi makro atau kebijakan
ekonomi makro yang ditentukan oleh pemerintah. Sedangkan disisi lainnya, harga
saham merupakan cerminan dari ekpektasi investor terhadap faktor-faktor
earning, aliran kas dan tingkat return yang disyaratkan investor, yang mana ketiga
factor tersebut juga sangat dipengaruhi oleh kinerja ekonomi makro (Tandelilin,
2001: 211).
7
Emrah Ozbay (2009), Mark. A Hooker (2003), dan Siegel (1991), juga
menyatakan bahwa adanya hubungan yang kuat antara harga saham dan kinerja
indikator ekonomi makro.
1.2
Rumusan Masalah
Berdasarkan teori, fakta dan perbedaan hasil masing-masing penelitian
terdahulu, mendorong peneliti untuk melakukan penelitian terkait hal tersebut
dengan studi kasus Indonesia. Dengan kata lain, sentral dalam penelitian ini untuk
melihat respon IHSG dan Yield Obligasi terhadap kejutan yang diberikan oleh BI
Rate. Sebagai tambahan atas sentral penelitian, penelitian juga memasukkan
beberapa indikator makroekonomi yaitu PDB Riil, nilai tukar riil, dan Indeks
Harga Konsumen. Penelitian ini menambahkan beberapa indikator makroekonomi
yang diindikasikan memiliki hubungan erat terhadap IHSG dan Yield SUN
bertujuan untuk mengetahui respon Yield SUN dan IHSG terhadap kejutan
variabel makroekonomi dan sebaliknya. Variabel makroekonomi yang dipakai
pada penelitian ini dipilih berdasarkan hasil penelitian-penelitian terdahulu.
1.3
Pertanyaan Penelitian
Uraian ringkas dalam latar belakang masalah di atas memberi dasar bagi
peneliti untuk merumuskan pertanyaan penelitian yaitu:
1.
Bagaimana respon IHSG dan Yield SUN terhadap shock BI Rate?
2.
Bagaimana respon IHSG dan Yield SUN terhadap shock PDB, Nilai Tukar
Rp/US $, IHK?
3.
Bagaimana kontribusi IHSG dan Yield SUN dalam menjelaskan
variabilitas BI Rate?
8
4.
Bagaimana kontribusi PDB, Nilai Tukar Rp/US$, IHK dalam menjelaskan
variabilitas IHSG dan Yield SUN?
1.4
Tujuan Penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk:
1.
Menganalisis respon IHSG dan Yield SUN terhadap shock BI Rate.
2.
Menganalisis respon IHSG dan Yield SUN terhadap shock variabel PDB,
Nilai Tukar Rp/US$, IHK.
3.
Menganalisis kontribusi IHSG dan Yield SUN dalam menjelaskan
variabilitas BI Rate.
4.
Menganalisis kontribusi PDB, Nilai Tukar Rp/US$, IHK dalam
menjelaskan variabilitas IHSG dan Yield SUN.
1.5
Manfaat Penelitian
Hasil dari penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat sebagai
berikut:
1.
Sebagai syarat kelulusan untuk memperoleh gelar sarjana di Fakultas
Ekonomika dan Bisnis Universitas Gadjah Mada. Apabila dimungkinkan,
penelitian ini
dapat
bermanfaat
sebagai
pertimbangan
dalam
merumuskan kebijakan moneter yang dilakukan oleh otoritas moneter di
Indonesia.
2.
Memperkaya studi empiris bagi para peneliti mengenai topik yang diteliti
sehingga penelitian dengan topik serupa bisa lebih dikembangkan
9
1.6
Pembatasan Penelitian
Penelitian dibatasi khusus untuk Indonesia dengan rentang periode
penelitian tahun 2009:1-2013:12, dimana sepanjang tahun 2009, Bank Indonesia
secara terukur menerapkan stance kebijakan moneter longgar guna mendorong
pemulihan ekonomi nasional dengan penurunan BI Rate guna megatasi tekanan
dari krisis global tahun 2008, tahun 2013 meupakan batas tahun data tersedia.
Variabel pasar keuangan yang akan diteliti adalah indeks harga saham gabungan
mempresentasikan pasar saham dan Yield SUN tenor 10 tahun mempresentasikan
pasar obligasi. Pengklasifikasian pasar keuangan atas pasar saham dalam bentuk
IHSG dan pasar obligasi dalam bentuk Yield SUN tenor 10 tahun bertujuan untuk
mengetahui respon dari masing-masing jenis instrumen pasar keuangan terhadap
perubahan BI Rate. Sedangkan, Cakupan indikator makroekonomi dalam
penelitian ini difokuskan pada produk domestik bruto riil, nilai tukar riil, dan
indeks harga konsumen.
1.7
Sistematika Penulisan
Bagian utama dari penulisan ini disusun dengan mempergunakan
sistematika sebagai berikut:
Bab I akan dipaparkan uraian terkait pendahuluan; yang memuat latar belakang
masalah, perumusan masalah, pertanyaan penelitian, tujuan penelitian,
manfaat penelitian, pembatasan penelitian, dan sistematika penulisan.
Bab II akan dipaparkan uraian terkait landasan teori dan metodologi; yang
memuat tinjauan pustaka, penelitian terdahulu yang sesuai dengan
penelitian, model, hipotesis penelitian, dan alat analisis.
10
Bab III akan dipaparkan uraian terkait hasil dan pembahasan; yang memuat
statistik deskriptif, tahapan analisis, serta hasil dan temuan
Bab IV terdiri dari kesimpulan dan saran yang merangkum hasil penelitian secara
keseluruhan serta rekomendasi yang bisa dijadikan sebagai acuan bagi
pengambil kebijakan berdasarkan hasil penelitian.
11