konsentrasi industri dan return saham: studi empiris di bursa efek

KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
KONSENTRASI INDUSTRI DAN RETURN SAHAM:
STUDI EMPIRIS DI BURSA EFEK INDONESIA
Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pengeran
Fakultas Bisnis Universitas Kristen Duta Wacana
Jl. Dr. Wihidin Sudiro Husodo 5 - 25, Yogyakarta, 55224
Email: [email protected]
ABSTRACT
The purpose of this study is to examine the effect of industry concentration to future stock
return. We analyze all industries listed in Indonesia Stock Exchange over 2007 - 2009
period. By using regression analysis, the result shows that companies operating in less
concentrated or more competitive industries generate higher future stock return. In another
word, firms in more concentrated or less competitive earn lower future stock return. In
addition, this study reveals that size has negative effect on future stock return, while leverage
show not such effect. This result indicates that there is difference in the size of companies.
Indonesian concentrated industries are dominated by the large compenies.
Keywords: industries concentration, industries stock return, competitive industries
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh konsentrasi industri terhadap return saham
masa depan. Penelitian ini menggunakan seluruh industri (9 industri) berdasarkan kategori
JASICA selama periode 2007 - 2009. Berdasarkan analisis regresi linier berganda, hasil
penelitian menunjukkan bahwa industri yang lebih kompetitif menawarkan return saham
masa depan yang lebih tinggi. Dengan kata lain, semakin terkonsentrasi suatu industri,
return saham masa depan yang diterima semakin rendah. Ukuran industri memiliki pengaruh
negatif terhadap return saham masa depan, sedangkan leverage industri tidak memiliki
pengaruh terhadap return saham masa depan. Hal ini menjelaskan terdapat perbedaan
ukuran industri dalam industri yang berbeda tingkat konsentrasinya. Industri yang lebih
terkonsentrasi didominasi oleh perusahaan-perusahaan dengan ukuran yang lebih besar
daripada industri yang lebih kompetitif.
Kata kunci: konsentrasi industri, return saham industri, industri kompetitif.
PENDAHULUAN
Struktur pasar produk di mana
perusahaan berkompetisi seharusnya akan
menentukan nilai surat berharga suatu
perusahaan. Perusahaan melalui pasar ini
membuat berbagai keputusan operasi yang
pada akhirnya menghasilkan arus kas.
Risiko arus kas yang tercermin dari
serangkaian aksi perusahaan di pasar
produk selanjutnya diapreasiasi oleh
investor melalui perubahan harga di pasar
35
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
modal. Investor menuntut return yang
lebih tinggi atas setiap keputusan yang
melibatkan risiko yang lebih besar.
Sebaliknya, model-model penetapan harga
aset (asset pricing model) yang selama ini
dikembangkan oleh para ahli seperti
Markowitz dan Sharpe (1964), Lintner
(1965), dan Black (1972) belum
mempertimbangkan faktor struktur pasar
sebagai salah satu faktor risiko. Oleh
karena itu, keterkaitan struktur pasar dan
return saham menjadi isu menarik untuk
dikaji lebih lanjut.
Struktur pasar dapat dijadikan
sebagai salah satu faktor risiko yang dapat
mempengaruhi return saham. Dalam hal
ini, Schumpeter (1912) dalam Hou dan
Robinson (2006) menjelaskan bahwa
inovasi, sebagai salah satu sumber risiko,
lebih mungkin terjadi dalam industriindustri yang lebih kompetitif, dan hal ini
menyebabkan return saham menjadi lebih
tinggi. Investor menilai inovasi merupakan
suatu aksi korporasi yang berisiko dan
sangat dapat memengaruhi arus kas yang
dihasilkan perusahaan nantinya. Oleh
karena itu, tingkat keuntungan yang
disyaratkan menjadi lebih tinggi di industri
yang penuh dengan inovasi.
Sementara itu, risiko kesulitan juga
dapat menggambarkan pengaruh struktur
pasar terhadap return saham. Hou dan
Robinson (2006) berpendapat bahwa
adanya hambatan masuk pada industri
yang terkonsentrasi membuat perusahaanperusahaan yang masuk didalamnya dapat
menetapkan harga premium dan meningkatkan output dengan besarnya sumber
daya yang dikuasai ketika permintaan
produk melonjak. Hal inilah yang
menyebabkan perusahaan-perusahaan pada
industri yang terkonsentrasi menjadi
market
power,
menghasilkan
laba
abnormal, dan net profit margin (NPM)
yang tinggi. Namun, mempertimbangkan
kecilnya kemungkinan terjadi distress pada
perusahaan-perusahaan ini, dan lemahnya
tingkat persaingan di industri ini yang
36
dilihat dari kurangnya keterlibatan dalam
inovasi yang berisiko, maka return yang
disyaratkan investor juga rendah. Jadi,
semakin terkonsentrasi suatu industri,
maka semakin rendah return saham.
Dengan kata lain, semakin kompetitif
suatu industri, maka semakin tinggi return
saham.
Meskipun demikian, hasil penelitian
sebelumnya masih menunjukkan hasil
berbeda tentang pengaruh konsentrasi
pasar pada return saham. Knott dan Posen
(2003) menguatkan teori Schumpeter
dengan membuktikan bahwa inovasi
meningkatkan intensitas persaingan. Hou
dan Robinson (2006) menemukan bahwa
sesuai teori, industri yang lebih
terkonsentrasi memiliki return yang lebih
rendah, dan sebaliknya industri yang
kompetitif (tidak terkonsentrasi) mendapatkan return yang lebih tinggi. Hal ini
dikarenakan karakteristik
inovasi dan
distress risk yang jarang ditemukan dalam
industri yang terkonsentrasi. Sementara
itu, Gallagher dan Ignatieva (2010) melakukan penelitian di negaranya Australia.
Hasil mereka menunjukkan
bahwa
Industri yang lebih terkonsentrasi menghasilkan return yang lebih tinggi.
Perbedaan hasil ini bisa terjadi
karena karakter struktur pasar berbeda
yang dianut oleh suatu negara. Untuk itu,
penelitian ini menarik untuk dilakukan
dalam konteks Industri di Indonesia yang
memiliki karakteristik yang unik. Berbeda
dengan di Amerika yang menganut
mekanisme pasar bebas, sistem ekonomi
Indonesia menganut sistem campuran
antara liberal dan komanditer. Hal ini
menunjukkan persaingan industri di
Indonesia tidak sepenuhnya bebas,
melainkan ada intervensi pemerintah.
Meskipun struktur pasar yang
diproksi dengan tingkat konsentrasi
industri berkaitan dengan return saham di
masa depan, namun dalam konteks
Indonesia, kajian tentang isu ini masih
jarang dilakukan. Beberapa penelitian di
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
Indonesia telah menguji pengaruh struktur
pasar terhadap kinerja atau profitabilitas,
seperti Sarifah (2007), Naylah (2010).
Penelitian yang ada masih mengabaikan
aspek return saham. Hal ini menjadi gap
untuk melakukan penelitian dalam konteks
Indonesia. Penelitian ini termotivasi oleh
penelitian yang dilakukan Hou dan
Robinson (2006) dan Gallagher dan
Ignatieva (2010), untuk menjelaskan
pangaruh struktur pasar terhadap return
saham di Bursa Efek Indonesia.
Penelitian ini juga menggunakan
variabel kontrol ukuran industri dan
leverage industri untuk menghilangkan
bias akibat perbedaan skala operasi dan
struktur modal industri. Industri yang
terkonsentrasi akan memiliki skala operasi
yang lebih besar yang membuat industri
tersebut menghasilkan laba yang tinggi dan
menciptakan hambatan masuk untuk
pesaing baru masuk ke dalam industri
tersebut. Industri yang kompetitif akan
membutuhkan modal asing (hutang) yang
lebih besar karena industri ini lebih banyak
terlibat dalam kegiatan inovasi yang
membutuhkan investasi besar.
Dengan demikian, tujuan penelitian
ini adalah untuk menguji pengaruh struktur
pasar yang diproksikan melalui tingkat
konsentrasi industri terhadap return saham
masa depan industri. Dengan kata lain,
apakah industri yang lebih kompetitif
menghasilkan return saham masa depan
yang lebih tinggi dibandingkan industri
yang didominasi oleh beberapa perusahaan
saja dan memiliki hambatan masuk yang
tinggi (terkonsentrasi). Hasil penelitian ini
pada
akhirnya
diharapkan
akan
memberikan gambaran baru tentang
karakteristik tingkat konsentrasi industri di
Indonesia. Juga, hasil penelitian ini
menjadi salah satu strategi berinvestasi
pada industri yang menawarkan return
lebih tinggi. Selain itu, untuk menguatkan
teori tentang risiko khususnya risiko dalam
pasar produk dan return saham.
KAJIAN LITERATUR
Teori Economic Innovation and Progress
Teori ini pertama kali diperkenalkan
oleh Joseph Schumpeter, seorang ahli
ekonomi keturunan Austria-Amerika. Ia
menjelaskan teorinya dengan istilah yang
terkenal
dengan
sebutan
Creative
Destruction. Saat ini istilah ini lebih
populer dengan teori Schumpeter mengenai inovasi. Creative Destruction merupakan konsep ekonomi yang sangat bermanfaat karena konsep ini dapat menjelaskan
dinamika perubahan industri.
Menurut Schumpeter dalam Hou dan
Robinson (2006), inovasi sering terjadi
pada perusahaan-perusahaan kecil di luar
industri yang mapan. Perusahaan-perusahaan pesaing ini pada akhirnya mengembalikan situasi yang ada dan menciptakan
paradigma baru yang berkaitan dengan
teknologi. Singkatnya, inovasi dan
kemajuan teknologi membuat pergantian
nama-nama perusahaan dalam industri.
Inovasi mengalahkan perusahaan-perusahaan yang dulunya mendominasi. Inovasi
dalam pasar produk mengubah struktur
pasar. Tekanan kompetisi dalam industri
menyebabkan return saham menjadi lebih
tinggi. Investor di pasar keuangan menilai
inovasi sebagai sesuatu yang berisiko, oleh
karena itu investor menuntut return yang
lebih tinggi. Sementara itu, industri yang
terkonsentrasi terlindung dari tekanan
kompetisi, sehingga berkibat jarangnya
perusahaan ikut serta dalam kegiatan
inovasi yang berisiko. Oleh karena itu,
perusahaan-perusahaan di dalam industri
ini cenderung akan memiliki return saham
yang lebih rendah.
Teori
Structure-Conduct-Performance
(S/C/P)
Struktur-Perilaku-Kinerja (S/C/P) sebagai salah satu konsep dalam analisis
ekonomi industri mulai berkembang sejak
37
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
tahun 1930. Dasar paradigma dari teori ini
pertama kali diutarakan oleh Edward S.
Manson, salah satu dosen di Harvard
University. Teori ini memercayai adanya
pengaruh struktur pasar terhadap perilaku
dan kinerja industri. Pada awalnya
hubungan antara struktur, perilaku, dan
kinerja hanya satu arah. Seiring dengan
perkembangan ekonomi, hubungan ketiganya menjadi semakin kompleks, sehingga
antar komponen bisa saling memengaruhi
satu sama lain.
Dalam teori S/C/P, biaya tetap yang
sangat tinggi pada perusahaan besar
dengan mesin-mesin pabrik yang sangat
mahal akan dinilai sebagai hambatan
masuk (barrier to entry) yang menghalangi
masuknya perusahaan baru (new entrant)
untuk ikut bersaing dalam industri ini
(Structure). Karena adanya hambatan
masuk bagi challenger, maka jumlah
perusahaan yang ada di dalam industri ini
hanya
sedikit,
dan
masing-masing
perusahaan dalam industri ini dapat
bersekongkol menetapkan harga yang
sangat tinggi di atas biaya marjinal tanpa
takut adanya ancaman (threat) masuknya
pesaing baru (Conduct). Dengan harga
premium, perusahaan-perusahaan tersebut
mampu menghasilkan laba supernormal
(Performance).
Perusahaan-perusahaan
dalam industri yang terkonsentrasi lebih
tahan menghadapi masa-masa pelemahan
ekonomi. Oleh karena itu, perusahaanperusahaan ini menghadapi risiko kesulitan
(distress risk) yang lebih kecil. Jika
demikian, perusahaan-perusahaan dalam
industri yang barrier to entry-nya tinggi
akan menghasilkan return saham yang
lebih rendah karena premi risiko kesulitan
yang diminta investor pada perusahaanperusahaan ini sangat kecil.
Konsentrasi Industri
Pangsa pasar menunjukkan seberapa
besar kekuatan dan pentingnya perusahaan
dalam pasar produk. Setip perusahaan
38
memiliki pangsa pasar mulai dari antara 0
─ 100%. Pangsa pasar menggambarkan
besarnya permintaan produk. Perusahaan
dengan pangsa pasar yang besar umumnya
lebih mampu bertahan menghadapi masamasa kelesuan ekonomi. Pengukuran
pangsa pasar umumnya menggunakan
variabel seperti net sales (penjualan
bersih), total aktiva, atau pun ekuitas (Hou
dan Robinson, 2006). Perusahaan-perusahaan dalam industri yang terkonsentrasi
memilki pangsa pasar yang besar, sebaliknya perusahaan-perusahaan yang berada
dalam industri yang kompetitif cenderung
memiliki pangsa pasar yang relatif kecil.
Bain dalam Dennis dan Perloff,
(2000) mendefinisikan konsentrasi sebagai kepemilikan terhadap sejumlah besar
sumber daya ekonomi oleh sejumlah kecil
pelaku ekonomi. Industri yang terkonsentrasi memiliki tingkat persaingan yang
rendah, dan juga sebaliknya, kompetisi
meningkat seiring menurunnya tingkat
konsentrasi. Peningkatan konsentrasi dapat
disebabkan oleh perluasan yang terjadi
pada establishment dan berkurangnya
jumlah perusahaan. Ada beberapa cara
yang umum digunakan untuk mengukur
besarnya konsentrasi pasar.
Pertama, M-Rasio Konsentrasi atau
Concentration Ratio (CR). Rasio konsentrasi merupakan jumlah kumulatif
bagian pangsa pasar dari M (n atau jumlah)
perusahaan terbesar dalam industri dengan
besaran nilai untuk M adalah 4, 8, dan 20.
Rasio konsentrasi ini secara lebih luas
dikenal sebagai ukuran “kesenjangan”
jumlah penyuplai dalam suatu pasar.
Variabel yang umum dipakai untuk ukuran
rasio konsentrasi adalah variabel aset,
penjualan, dan modal saham. Pengukuran
dengan menggunakan rasio konsentrasi
memiliki keuntungan yaitu relatif lebih
mudah dipahami, dan untuk datanya relatif
mudah didapatkan. Nilai rasionya adalah
antara 0 (mengarah kepada bentuk pasar
persaingan sempurna) sampai 1 (mengarah
kepada bentuk pasar monopoli).
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
Kedua koefisien variasi. Koefisien
variasi digunakan untuk melengkapi penggunaan rasio konsentrasi, karena M-rasio
konsentrasi hanya bisa memberikan informasi yang berguna tentang bias distribusi,
dan rasio ini tidak dapat mengungkapkan
informasi apapun tentang disperse pasar.
Kekurangan inilah yang umumnya dapat
diatasi dengan koefisien variasi. Jadi
peningkatan atau penurunan M-rasio
konsentrasi dan koefisien variasi secara
bersama-sama dapat menunjukkan bentuk
struktur pasar pada industri yang diamati.
Ketiga,
Indeks
HerfindahlHirschman (HHI). Kedua ukuran konsentrasi yang telah disebutkan di atas yaitu Mrasio konsentrasi dan koefisien variasi
dapat memberikan informasi tentang
struktur pasar, tetapi keduanya tidak
memperhitungkan jumlah perusahaan yang
beroperasi di industri yang diamati. Seperti
diketahui, jumlah pelaku pasar memiliki
pengaruh
langsung
pada
masalah
konsentrasi dan persaingan. Pengukuran
konsentrasi lain yang banyak digunakan
dan dapat mengatasi masalah tersebut
adalah menggunakan Indeks HerfindahlHirschman (HHI), karena indeks ini
memperhitungkan ukuran relatif dan
jumlah perusahaan yang bersaing dalam
industri.
HHI mengasumsikan bahwa nilai
10.000 mempunyai arti jika hanya ada satu
perusahaan (berarti strukturnya monopoli)
dan jika nilainya mendekati 0 berarti pada
industri tersebut terdapat sejumlah besar
perusahaan yang ukurannya relatif sama.
Klasifikasi HHI berdasarkan Department
of Justice (DOJ) dan Federal Trade
Commission (FTC) negara Amerika
Serikat, dalam “Horizontal Merger
Guidelines” dapat dilihat pada tabel di
bawah ini (Heather, 2002:47 dalam
Nugroho dan Susilo (2007).
Heather (2002) dalam Nugroho dan
Susilo (2007) membuat tiga klasifkasi
tingkat konsentrasi industri. Pertama,
terkonsentrasi, tidak ada pesaingan atau
sangat kecil, bila indeks HHI > 1800.
Menantang jika indeks naik lebih dari 50
poin melalui merger. Kedua, cukup
terkonsentrasi (cukup kompetitif), bila
indeks
HHI
sebesar
1000-1800.
Menantang jika indeks naik lebih dari 100
poin melalui merger. Ketiga, tidak terkonsentrasi (sangat kompetitif), bila indeks
HHI < 1000. Tidak ada tantangan untuk
melakukan merger.
Industri yang terkonsentrasi bisa
terjadi karena terdapat satu perusahaan
yang menguasai seluruh pangsa pasar
(monopoli) atau terdapat perusahaan dominan yang menguasai lebih dari 50% pangsa
pasar. Perusahaan monopoli tidak memiliki
pesaing sama sekali dalam pasar.
Perusahaan dominan tidak memiliki
pesaing yang terdekat. Industri yang cukup
terkonsentrasi atau cukup kompetitif pasar
dapat berbentuk monopolistik maupun
oligopoli. Terdapat cukup banyak perusahaan yang bersaing di pasar monopolistik
dan terdapat sejumlah perusahaan yang
bersaing di pasa oligopoli. Industri yang
tidak terkonsentrasi juga dapat berupa
pasar monopolistik atau dapat berupa pasar
persaingan sempurna.
Return Saham Masa Depan
Return saham masa depan adalah
return saham di periode t+1, atau sering
disebut return_Lead
seperti dalam
penelitian Li, et al. (2011). Return saham
adalah rasio antara pendapatan investasi
selama beberapa periode dengan jumlah
dana yang diinvestasikan (Hartono, 2009).
Return saham masa depan lebih relevan
digunakan karena return saham masa
depan sudah lebih mengandung dan
mencerminkan informasi masa lalu.
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Hasil penelitian Knott dan Posen
(2003) mendukung teori Schumpeter
39
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
dengan membuktikan bahwa inovasi
meningkatkan intensitas persaingan. Hou
dan Robinson (2006) menemukan bahwa
sesuai teori, industri yang lebih terkonsentrasi memiliki return yang lebih rendah,
dan sebaliknya industri yang kompetitif
(tidak terkonsentrasi) mendapatkan return
yang lebih tinggi. Hal ini dikarenakan
karakteristik inovasi dan distress risk yang
jarang ditemukan dalam industri yang
terkonsentrasi.
Sementara itu, Gallagher dan
Ignatieva (2010) melakukan penelitian di
negaranya Australia. Hasil mereka
menunjukkan bahwa Industri yang lebih
terkonsentrasi menghasilkan return yang
lebih tinggi (HHI berpengaruh positif
terhadap return saham). Perbedaan hasil ini
membuat penelitian di Indonesia yang
memiliki karakter struktur pasar yang
berbeda menjadi menarik untuk diteliti.
Inovasi sebagai salah satu sumber
risiko sering terjadi pada industri yang
lebih kompetitif. Inovasi dinilai sebagai
suatu risiko karena membuat gejolak
dalam suatu industri seperti yang
dijelaskan dalam creative destruction.
Perusahaan-perusahaan dalam industri
yang terkonsentrasi jarang terlibat dalam
kegiatan inovasi yang berisiko. Selain itu,
adanya hambatan masuk industri yang
tinggi dalam industri yang terkonsentrasi
membuat perusahaan-perusahaan dapat
menetapkan harga premium dan menghasilkan laba supernormal, sehingga kecil
kemungkinan terjadi distress
pada
perusahaan-perusahaan dalam industri ini.
Jika inovasi yang berisiko dan distress risk
ini menambah premi risiko yang dituntut
investor atas modal yang ditanamkan,
maka industri yang lebih terkonsentransi
akan memiliki return saham yang lebih
rendah.
konsentrasi
industri
H1: Tingkat
berpengaruh negatif terhadap return
saham masa depan industri.
40
Variabel kontrol diprediksi memiliki
pengaruh terhadap return saham seperti
penelitian dan teori sebelumnya. Ukuran
industri yang semakin besar mengindikasikan skala operasi yang semakin besar.
Industri dengan skala operasi yang besar
menciptakan barriers to entry yang
semakin besar untuk perusahaan baru
masuk ke dalamnya karena perusahaanperusahaan di dalamnya mampu menghasilkan laba yang supernormal dengan
dominasi keunggulan aktiva yang besar.
Oleh karena itu, industri dengan total aset
yang besar lebih mapan, stabil, dan
memiliki kemungkinan yang lebih kecil
untuk menghadapi distress risk. Jika
distress risk menambah premi risiko yang
dituntut investor, maka ukuran industri
yang semakin besar akan menurunkan
premi risiko yang dituntut investor dan
pada akhirnya mensyaratkan return saham
yang lebih rendah.
H2: Ukuran industri berpengaruh nega-tif
terhadap
return
saham
masa
depan industri.
Brigham dan Houston (2012) menjelaskan bahwa leverage keuangan adalah
tambahan risiko yang dibebankan kepada
para pemegang saham biasa sebagai hasil
dari keputusan untuk mendapatkan
pendanaan melalui hutang. Tambahan
risiko ini meningkatkan kedisiplinan
manajemen, pada tingkat yang optimal
akan mendongkrak kinerja yang dapat
dilihat dari naiknya EPS, dan pada
akhirnya meningkatkan return yang
diterima pemegang saham. Industri yang
lebih kompetitif (kurang terkonsentrasi)
membutuhkan pendanaan dari luar yang
lebih besar untuk membiayai inovasiinovasi yang sering dilakukan. Karena
inovasi menggambarkan risiko yang akan
memengaruhi arus kas perusahaan, maka
peningkatan rasio hutang akan meningkatkan risiko perusahaan dan oleh karena
itu investor menuntut return saham yang
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
lebih tinggi pada industri yang lebih
kompetitif).
keuangan
industri
H3: Leverage
berpengaruh positif terhadap return
saham masa depan industri.
Model Teoretis Penelitian
Pemikiran penelitian ini berdasarkan
pada perspektif dua teori utama Economic
Innovation dan Progress dan StructureConduct-Performance (S/C/P). Struktur
pasar yang diproksikan dengan tingkat
konsentrasi suatu industri mempunyai
pengaruh terhadap return saham. Inovasi
lebih banyak dilakukan oleh perusahaanperusahaan dalam industri yang kompetitif.
Inovasi dipandang oleh Schumpeter
sebagai salah satu sumber risiko yang
dapat memengaruhi aliran kas perusahaan.
Oleh karena itu, jika inovasi menambah
premi risiko yang diminta investor, maka
return saham akan menjadi lebih tinggi
pada industri yang kompetitif. Sebaliknya,
tingginya hambatan masuk dalam industri
yang terkonsentrasi membuat perusahaanperusahaan di dalamnya mampu menjadi
price-maker dan menghasilkan laba
supernormal. Jika dikaitkan dengan
distress risk dan kurangnya keterlibatan
dalam kegiatan inovasi yang berisiko,
maka perusahaan-perusahaan ini lebih
kecil kemungkinannya mengalami distress
risk. Jika distress risk menambah premi
risiko yang disyaratkan investor, maka
industri yang terkonsenrasi akan menerima
return yang lebih rendah.
Gambar 1
Model Teoretis Konsentrasi Industri dan Return Saham Masa Depan
Model teoritis seperti digambar no 1,
menjelaskan bahwa tingkat konsentrasi
industri akan berpengaruh negatif terhadap
return saham masa depan. Semakin
terkonsentrasi suatu industri, maka return
saham akan semakin kecil. Variabel
kontrol digunakan untuk menghilangkan
bias yang diakibatkan perbedaan karakteristik perusahaan. Peneliti menggunakan
variabel kontrol yang menjadi karakteristik
suatu perusahaan diantaranya ukuran
industri, dan leverage keuangan industri.
METODA PENELITIAN
Penelitian ini menggunakan data
seluruh perusahaan yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia. Perusahaaan yang terdaftar
dikelompokan dalam 9 kategori industri
berdasarkan klasifikasi industri yang
ditetapkan BEI (JASICA). Data total aset,
net sales/revenue yang digunakan untuk
menghitung HHI, dan data liabilitas
sebagai komponen leverage diambil dari
Indonesian capital Market Directory
41
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
(ICMD) dari tahun 2007 - 2009. Data
closing price (CP) saham bulanan didapat
dari Yahoo Finance mulai dari 2007 2010. Salah satu keunggulan menggunakan data dari Yahoo Finance adalah
tersedianya data CP yang telah disesuaikan
(adjusted closing price) dengan dividen
dan stock split. CP per tahun yang nantinya
digunakan untuk menghitung return saham
menggunakan rata-rata CP selama 12
bulan. Hal ini juga dimaksudkan untuk
menghilangkan bias akibat perubahan
signifikan dari awal ke akhir tahun.
Peneliti menggunakan data CP sampai
tahun 2010 karena return saham yang
diukur adalah return saham periode +1
(R_lead).
Return Saham Masa Depan
Industri. Peneliti mengunakan return
saham masa depan sebagai variabel
dependen karena return saham masa depan
sudah mengandung dan mencerminkan
informasi masa lalu. Return saham adalah
rasio antara pendapatan investasi selama
beberapa periode dengan jumlah dana yang
diinvestasikan (Hartono, 2000). Return
saham masa depan industri dapat dihitung
menggunakan rumus sebagai berikut,
Rj, lead =
Rj,lead = Return saham industri j pada
tahun t+1
Pi,t+1 = Rata-rata bulanan harga penutupan saham
perusahaan i
dalam industri j pada tahun t+1
Pi,t
= Rata-rata
bulanan
harga
penutupan saham perusahaan i
dalam industri j pada tahun t
Nj
= Jumlah
perusahaan
dalam
industri j
Tingkat Konsentrasi Industri.
Peneliti memilih menggunakan Indeks
Herfindahl-Hirschman (HHI) (Hou dan
42
Robinson, 2006) sebagai proksi tingkat
konsentrasi industri karena indeks ini
memperhitungkan ukuran relatif dan
jumlah perusahaan yang bersaing dalam
industri. HHI dihitung menggunakan
rumus berikut,
HHIj =
HHIj = Nilai
indeks
HerfindahlHirschman (HHI) pada suatu
industri
Sij
= Pangsa pasar perusahaan i dalam
industri j
= Jumlah
perusahaan
dalam
Nj
industri j
Peneliti menggunakan penjualan
untuk mengukur pangsa pasar suatu
perusahaan. Nilai pangsa pasar didapatkan
dari pembagian nilai penjualan suatu
perusahaan dalam suatu industri dengan
jumlah nilai penjualan seluruh perusahaan
dalam industri tersebut. Pangsa pasar
dihitung tanpa dikalikan 100%, sehingga
didapatkan pangsa pasar dalam bentuk
desimal yang pada akhirnya HHI yang
dihitung juga berupa desimal. Hal ini
dilakukan untuk menghilangkan kesenjangan nilai yang dapat mengganggu
model sama halnya dengan melakukan log
natural pada total aset yang bernilai
miliaran. Indeks HHI merupakan perkalian
HHI dalam bentuk desimal dengan 10.000.
Penggunaan HHI dalam bentuk desimal
juga dapat ditemukan pada dua penelitian
terdahulu. Nilai HHI yang kecil
menyatakan bahwa pasar diikuti oleh
banyak perusahaan bersaing, sementara
nilai HHI besar menyatakan bahwa bagian
pasar terkonsentrasi pada beberapa
perusahaan besar.
Ukuran Industri. Total aset industri
digunakan sebagai proksi variabel kontrol
untuk menghindarkan bias dari perbedaan
ukuran industri. Nilai total aset didapat
dari laporan
keuangan
perusahaan
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
(Neraca). Angka total aset ditransform
dalam bentuk logaritma natural untuk
mengurangi variasi yang besar.
RLead = α + β1 HHI + β2 LnTA+
β3 Lev + ε
Ukuran industri =
TAij
Nj
= Total aset perusahaan i dalam
industri j
= Jumlah
perusahaan
dalam
industri j
Leverage
Industri.
Leverage
mewakili karakteristik perbedaan perusahaan dalam struktur modal. Weston (1994)
menyatakan leverage adalah rasio antara
nilai buku seluruh hutang atau liabilitas
(debt =D) terhadap total aktiva (total
assets =TA). Dari definisi di atas maka
leverage dapat dirumuskan sebagai berikut,
Leverage industri =
Dij
TAij
Nj
Karena penelitian ini menggunakan
model analisis regresi linier berganda,
maka persamaan statistik penelitian dapat
dirumuskan sebagai berikut,
= Total hutang atau liabilitas
perusahaan I dalam industri j
= Total aset perusahaan i dalam
industri j
= Jumlah
perusahaan
dalam
industri j
Model Empiris
RLead = Return saham masa depan
industri industri
HHI = Tingkat konsentransi industri
LnTA
= Log natural total
aset industri
Lev = Leverage industri
α
= Konstanta
β
= Koefisien variabel
ε
= Error terms atau variabel
gangguan/acak
HASIL PENELITIAN DAN
PEMBAHASAN
Deskripsi data penelitian, seperti
yang terlihat dari tabel 1 penelitian ini
meneliti 9 industri berdasarkan JASICA di
Indonesia selama 3 tahun, sehingga jumlah
observasi penelitian ini sebanyak 27. Jika
dilihat dari nilai JB, maka dapat
disimpulkan bahwa semua data variabel
terdistribusi normal karena lebih kecil dari
nilai chi square kritis untuk df 2 pada α 5%
(5,99147). Industri di indonesia rata-rata
menawarkan return 15,5% selama 2008 –
2010 (R +1). Return tertinggi selama
periode itu sebesar 79,3%, sedangkan
terendah sebesar -24%.
Tabel 1
Data Deskriptif
Variabel
Laba Yang Akan Datang
Konsentrasi Industri
Ukuran
Utang
Lambang
R_LEAD
HHI
Ln_TA
Lev
Mean
Maks
Min
Sd. D
0,155
0,793 -0,240 0,306
0,153
0,387 0,048 0,097
29,208 31,010 28,134 0,825
0,570
0,838 0,425 0,119
43
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
Rata-rata HHI sebesar 1.530
berdasarkan klasifikasi HHI dalam tabel 2
menunjukkan bahwa industri Indonesia
secara keseluruhan cukup terkonsentrasi.
Struktur modal industri Indonesia rata-rata
menggunakan 57% hutang sebagai modal
dari keseluruhan total aset. Tabel klasifikasi industri berdasarkan HHI dibawah ini
menunjukkan bahwa industri miscellaneous dan infrastructure tergolong tergolong
terkonsentrasi (HHI> 1800).
Berdasarkan hasil perhitungan ratarata HHI dari tahun 2007 – 2009 dapat
disimpulkan bahwa secara umum pada
periode tiga tahun tersebut industri di
Indonesia cukup terkonsentrasi (1.000 <
HHI 1.530 < 1.800). Penghitungan HHI
juga menunjukkan bahwa industri Misc.
(Miscellaneous), dan Infra (Infrastructure,
Utilities,
Transportation)
tergolong
industri yang terkonsentrasi (HHI>1.800).
Agri (Agriculture), Consumer (Consumer
goods), dan Min (Mining) tergolong cukup
terkonsentrasi (1.000<HHI<1.800), sedangkan Finance, Property (Property,
Real estate, dan Building construction),
Basc (Basic industry dan Chemicals), dan
Trade (Trade, Services, dan Investment)
tergolong industri yang tidak terkonsentrasi (HHI<1.000).
Model regresi yang digunakan
adalah model analisis regresi linier
berganda untuk menguji apakah terdapat
pengaruh tingkat konsentrasi industri
terhadap return saham masa depan
industri. Hasil uji asumsi klasik menunjukkan bahwa semua asumsi memenuhi
persyaratan estimator yang BLUE.
Analisis matriks korelasi menunjukkan
bahwa semua variabel bebas tidak memiliki korelasi nyata antar satu sama lain.
Demikian juga, regresi masing-masing log
natural variabel bebas terhadap log natural
kuadrat residual menunjukkan bahwa
varian
residual
terbukti
konstan,
memenuhi homokedastisitas. Tidak ada
satupun log natural variabel bebas yang
berpengaruh signifikan terhadap log
44
natural kuadrat residual dari masingmasing regresi variabel bebasnya. Uji
normalitas mengasumsikan bahwa residual
memiliki distribusi normal. Hasil uji
mormalitas menunjukkan bahwa residual
berdistribusi normal dimana angka statistik
Jarque-Bera lebih kecil dari nilai chi
square kritis untuk df 2 pada α 5%
(5,99147) dan nilai probabilitas JB yang
lebih besar dari α. Angka DW hasil regresi
yang telah ditransformasi menunjukkan
angka 2,303153, sehingga dapat disimpulkan sudah tidak terdapat autokorelasi lagi.
Hasil regresi sebelum menggunakan
variabel kontrol, adjusted R Square hanya
sebesar 0,38 dan uji F tidak signifikan
yang
dapat dilihat dari probabilitas
sebesar
0,06. Hasil regresi setelah
memasukan variabel kontrol ukuran
industri dan leverage industri yang
memiliki hubungan dengan return saham.
Penggunaan variabel kontrol ukuran
industri dan leverage industri terbukti
sesuai teori menghilangkan bias dan
memperbaiki model. Adjusted R Square
setelah HHI dikontrol menjadi 0,59 dan uji
F signifikan dengan probabilitas 0,01.
Uji Hausman menguji apakah
metode estimasi panel yang tepat fixed
effect model (FEM) atau random effect
model (REM). Chi-square statistik yang
signifikan menunjukkan bahwa model
mengikuti FEM bukan REM. Jika dilihat
dari nilai χ2 stastitik pada hasil uji
Hausman sebesar 10,99 yang lebih besar
dari nilai χ2 kritis pada d.f = 3, α 5% , yaitu
7,81, atau dari nilai probabilitas χ2 yang
lebih kecil dari α 5% , maka dapat
disimpulkan metode panel yang lebih tepat
digunakan dalam penelitian ini adalah
fixed effect.
Hasil transformasi regresi dengan
metode Theil-Nagar memperkecil adjusted
R2 model regresi menjadi sebesar 0,59. Hal
ini mengindikasikan bahwa garis regresi
dapat menjelaskan variasi pada variabel
return saham masa depan cukup baik.
Dengan kata lain, Sekitar 59% variasi
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
return saham masa depan dapat dijelaskan
dengan baik oleh HHI, ln total aset, dan
leverage dan sekitar 41% variasi return
saham masa depan dijelaskan oleh faktorfaktor lain di luar model.
Uji F hitung sebesar 3,83, angka ini
lebih besar dari F tabel pada α 5% dengan
numerator k – 1 = 4 – 1 = 3 dan
denominator n – k = 27 – 4 = 23 yang
sebesar 3,03. Jika dilihat dari P-value F
0,01 yang lebih kecil dari α 5% juga dapat
disimpulkan bahwa terdapat pengaruh
yang nyata dari semua variabel independen
secara bersama-sama terhadap return
saham masa depan.
Uji statistik t menguji hipotesis
untuk setiap koefisien regresi secara
parsial. Pengujian masing-masing hipotesis
yang diduga memiliki pengaruh terhadap
return saham masa depan diringkasan pada
tabel 3.
Tabel 3
Hasil Analisis
H2
Nama
Variabel
Tingkat
konsentrasi
industri
Ukuran
Industri
H3
Leverage
Industri
Hip
H1
Sim
bol
Pre
diksi
Koefisien (β)
Nilai t
Prob
Simpulan
HHI
(-)
-5,40
1,86
0,043
Didukung
ln_TA
(-)
-2,11
2,33
0,018
Didukung
Lev
(+)
2,65
1,39
0,093
Tidak
didukung
Uji satu sisi HHI signifikan karena
nilai absolut t hitung 1,86435 lebih besar
dari t tabel (d.f n – k = 23, α satu sisi 0,05)
1,71387. Nilai p-value t dibagi dua untuk
uji satu sisi, sehingga nilainya menjadi
0.0425 yang signifikan di bawah α 5%.
Arah koefisien variabel HHI terbukti
sesuai dengan arah yang dihipotesiskan
yaitu negatif. Oleh karena itu, penelitian
ini mendukung H1 yang menyatakan HHI
berpengaruh negatif terhadap return saham
masa depan.
Uji satu sisi variabel kontrol ukuran
industri signifikan karena p-value dibawah
α 5% atau jika t hitung dibandingkan
dengan t tabel dapat diperoleh nilai absolut
t hitung 2,32814 yang lebih besar dari
angka t tabel 1,71387 (d.f n – k = 23, α
satu sisi = 0,05). Arah koefisien ln total
aset juga searah dengan yang dihipote-
siskan, maka dapat disimpulkan hipotesis
yang menyatakan ukuran industri berpengaruh negatif terhadap return saham
masa depan didukung.
Hasil uji t, leverage industri
menunjukkan tidak ada pengaruh yang
signifikan antara leverage dengan return
saham masa depan pada tingkat α 5%,
meskipun signifikan di bawah tingkat α
10%. Nilai absolut t hitung leverage
1,39405 lebih kecil dari nilai t tabel
1,71387 (d.f n – k = 23, α satu sisi = 0,05).
Jadi, H3 yang menyatakan leverage industri
berpengaruh positif terhadap return saham
masa depan tidak didukung.
PEMBAHASAN
Hasil penelitian memperlihatkan
bahwa tingkat konsentrasi industri yang
45
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
diproksikan melalui HHI memiliki koefisien negatif. Hal ini berarti industri yang
semakin terkonsentrasi akan menghasilkan
return saham masa depan yang lebih
rendah. Industri yang semakin terkonsentrasi semakin kurang terlibat dalam
kegiatan-kegiatan inovasi yang berisiko.
Industri yang semakin terkonsentrasi juga
memiliki entry barrier yang sangat tinggi,
sehingga dapat menikmati laba supernormal dan kecil kemungkinannya mengalami risiko distress. Karena hal-hal tersebut, maka industri yang semakin
terkonsentrasi menuntut return saham yang
lebih rendah. Hasil penelitian ini sesuai
dengan teori Economic Innovation and
Progress Joseph Schumpeter dan teori
Structure-Conduct-Performance (S/C/P).
Penemuan ini juga konsisten dengan hasil
penelitian Hou dan Robinson (2006) yang
meneliti pasar modal di Amerika Serikat.
Hasil ini juga menguatkan teori
bahwa premi risiko meningkatkan return
yang disyaratkan investor atas modal yang
ditanamkan. Nilai koefisien dapat diinterpretasikan bahwa ketika industri hanya
terdiri dari 1 perusahaan saja (monopoli)
yang berarti HHI = 1 (dalam desimal
seperti yang digunakan untuk data regresi,
atau 10.000 dalam bentuk indeks), maka
return saham masa depan akan sangat
turun sebesar 5,4 (dalam bentuk desimal,
540% dalam persentase). Interpretasi ini
terlalu ekstrem karena pada kenyataannya
pure monopoly 100% dilarang dan tidak
ada di Indonesia dan hampir di seluruh
negara.
Variabel kontrol total aset yang
digunakan untuk menghilangkan bias
akibat perbedaan ukuran industri memiliki
arah koefisien negatif signifikan. Hasil ini
mengindikasikan semakin besar skala
operasi atau ukuran industri, maka
semakin rendah return saham industri.
Jadi, setiap kenaikan 1% ln total aset atau
sekitar 2,718% total aset (inverse log
natural atau e^1) akan menurunkan return
saham masa depan sebesar 2,11268%.
46
Sebagai variabel kontrol, hasil ini juga
membuktikan bahwa industri yang
terkonsentrasi didominasi oleh perusahaanperusahaan dengan skala operasi yang
besar yang membuatnya mapan dan stabil
menghadapi gejolak krisis dan oleh karena
itu menuntut return saham masa depan
yang lebih rendah.
Variabel kontrol leverage tidak
berpengaruh nyata terhadap return saham
masa depan industri. Untuk menjelaskan
hal ini, peneliti melakukan uji beda ratarata leverage hasil transformasi first
difference Theil-Nagar yang membandingkan 3 industri dengan tingkat konsentrasi
(nilai HHI) tertinggi dan 3 industri dengan
tingkat konsentrasi (nilai HHI) terendah
selama masing-masing 3 tahun. Uji beda
independent sample t-test dilakukan. Hasil
uji menunjukkan bahwa industri yang lebih
terkonsentrasi meng-gunakan proporsi
hutang yang sedikit lebih tinggi. Nilai ratarata leverage pada industri dengan tingkat
konsentrasi tinggi yang lebih dari 1 ini
bukan berarti total hutang > total aset yang
jelas tidak mungkin terjadi. Namun, hal ini
dikarenakan data leverage yang digunakan
adalah data akhir hasil transformasi data
dengan first difference Theil-Nagar.
Untuk melihat apakah perbedaan ini
signifikan atau berarti secara statistik maka
harus dilihat di bagian Independent
samples test. Dari uji beda t dapat dilihat
bahwa probabilitas t sebesar 0,424 tidak
signifikan di bawah α 5%. Hal ini berarti
dapat disimpulkan bahwa tidak ada
perbedaan yang berarti nilai rata-rata
leverage 3 industri dengan tingkat
konsentrasi tertinggi dengan 3 industri
dengan tingkat konsentrasi terendah.
Dengan kata lain, industri yang lebih
terkonsentrasi dengan industri yang lebih
kompetitif menggunakan struktur modal
yang hampir sama sehingga tidak ada
perbedaan yang memengaruhi return
saham masa depan industri yang
terkonsentrasi maupun yang kompetitif.
KONSENTRASI INDUSTRI DAN…………………..……………….…………...(Eloi Ebenhazer Natalinov dan Perminas Pangeran)
SIMPULAN, KETERBATASAN, DAN
SARAN
Simpulan
Berdasarkan hasil dan pembahasan
penelitian dapat ditarik beberapa simpulan.
Pertama, industri yang semakin terkonsentrasi menawarkan return saham masa
depan yang lebih rendah. Dengan kata lain,
industri yang lebih kompetitif menawarkan
return saham masa depan yang lebih
tinggi.
Kedua, semakin besar ukuran Industri maka return saham masa depan yang
diterima lebih rendah. Hal ini juga
menjelaskan bahwa industri yang terkonsentrasi didominasi didalamnya oleh
perusahaan-perusahaan
dengan
skala
operasi yang besar yang membuat industri
ini mapan, dan stabil terhadap gejolak
krisis yang pada akhirnya return saham
yang dituntut investor juga lebih rendah.
Ketiga, variabel kontrol leverage
industri tidak memiliki pengaruh yang
nyata terhadap return saham masa depan
industri. Hal ini disebabkan tidak ada
perbedaan rata-rata leverage yang berarti
antara industri yang lebih terkonsentrasi
dengan industri yang lebih kompetitif.
Penggunaan struktur modal yang hampir
sama menyebabkan leverage sebagai
variabel kontrol tidak memengaruhi return
saham masa depan industri baik yang
terkonsentrasi maupun yang kompetitif.
Keempat, sesuai teori, premi risiko
meningkatkan tingkat return yang disyaratkan investor atas modal yang ditanamkan.
mencoba indikator baru tingkat konsentrasi
yang
berdasarkan
analisis
tekstual
dokumen 10-K yaitu Persepsi Manajemen
mengenai Intensitas Persaingan yang
diperkenalkan oleh Feng Li, Russel
Lundholm, dan Michael Minnis pada april
2011.
Ketiga,
penelitian
selanjutnya
diharapkan menemukan indikator selain
tingkat konsentrasi industri yang dapat
memproksikan struktur pasar, seperti biaya
penelitian dan pengembangan (R & D)
yang dapat mencerminkan intensitas
inovasi dalam industri.
Keempat, investor yang menyukai
risiko (risk taker) dapat menerapkan
strategi berinvestasi pada perusahaan di
industri yang lebih kompetitif jika ingin
memperoleh capital gain yang lebih tinggi.
Perusahaan dalam Industri ini umumnya
sedang
dalam
tahap
pertumbuhan
(growth), oleh karena itu banyak terlibat
dalam inovasi-inovasi yang berisiko
dengan harapan maupun spekulasi pengembalian
investasi
yang
tinggi.
Sebaliknya, bagi investor yang enggan
risiko (risk adverse), disarankan berinvestasi pada perusahaan di industri yang
terkonsentrasi.
Perusahaan-perusahaan
dalam industri ini sudah mapan dan stabil
(mature), memiliki market power yang
besar sehingga mampu menetapkan harga
premium yang pada akhirnya mampu
menghasilkan laba dan arus kas yang lebih
stabil.
DAFTAR REFERENSI
Keterbatasan Penelitian dan Saran
Pertama, penelitian ini hanya
mengamati efek konsentrasi industri
selama 3 tahun. Penelitian selanjutnya
diharapkan mengamati efek tingkat
konsentrasi industri dalam periode yang
lebih panjang, misal lima tahun atau lebih.
Kedua, penelitian ini juga diharapkan
Brigham, E.F and Houston, J.F. 2012.
Fundamental
of
Financial
Management.
USA:
South
Western Cengage Learning.
Dennis, W.C. and Jeffrey, M.P. 2000.
Modern Industrial Organization.
47
JRMB, Volume 8, No.1 Juni 2013
Third Edition. USA: AddisonWesley,
Ekonomi dan Bisnis Indonesia
Vol. 22 No. I, 2007, 23 – 42.
Gallagher, D. and Ignatieva, K., 2011.
Industry Concentration and Stock
Returns: Australian Evidence.
International Conference on
Economics,
Business,
and
Management. IPEDR 2.
Sarifah. 2007. Analisis Struktur, Perilaku,
dan Kinerja Industri Air Minum
dalam Kemasan (AMDK) di
Indonesia. Proceeding. Fakultas
Ekonomi
dan
Manajemen:
Institut Pertanian bogor.
Ghozali,
I. 2006. Aplikasi Analisis
Multivariate dengan Program
SPSS. Semarang: Penerbit Undip.
Hartono, J. 2009. Teori Portofolio dan
Analisis Investasi. Yogyakarta:
BPFE
Hou, K. and Robinson, D. T., 2006.
Industry
Concentration
and
Average Stock Returns. Journal
of Finance, 67:1927 – 1956.
Knott, Anne Marie, and Hart Posen, 2003,
Does competition increase
innovation? New evidence from
old industries, Working paper,
Mack Center for Technological
Innovation.
Li, F., Lundholm, R., and Minnis, M.
2011. The impact of competitive
intensity on the profitability of
investments and future stock
returns. Working Paper. School
of Business: University of
Michigan,
University
of
Columbia, University of Chicago.
Naylah, M. 2010. Pengaruh Struktur
Pasar terhadap Kinerja Industri
PerbankanIndonesia. Universitas
Diponegoro: Semarang.
Nugroho, L. S. W, dan
Struktur Pasar
Industri semen
Tahun 2004 –
48
Susilo, Y. S.
dan Perilaku
di Indonesia
2005. Jurnal