BAB II TINJAUAN PUSTAKA 2.1 Pasar Modal Tandelilin (2010: 26

BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1 Pasar Modal
Tandelilin (2010: 26) menjelaskan bahwa pasar modal adalah pasar untuk
memperjualbelikan saham yang umumnya memiliki umur lebih dari satu tahun,
seperti saham dan obligasi. Menurut Sartono (2008: 21), pasar modal adalah
tempat terjadinya transaksi aset keuangan jangka panjang atau long-term financial
assets. Undang Undang Pasar Modal No. 8 Tahun 1995 dalam Sartono (2008:
22) juga menjelaskan bahwa pasar modal adalah suatu kegiatan yang berkenaan
dengan penawaran umum dan perdagangan efek, perusahaan publik yang
berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga dan profesi yang
berkaitan dengan efek.
Pasar modal memiliki kesamaan dengan jenis pasar lainnya seperti pasar uang,
pasar komoditas, ataupun pasar berjangka. Jika pembeli lebih banyak daripada
penjual, maka harga akan menjadi tinggi, sedangkan ketika pembeli lebih sedikit
daripada penjual, maka harga akan turun. Begitu juga dengan aktivitas yang
dilakukan di pasar modal. Kegiatan yang dilakukan sama dengan jenis pasar lain,
hanya saja yang membedakan adalah instrumen dari masing-masing jenis pasar
tersebut.
Pasar modal memungkinkan terpenuhinya kebutuhan dana jangka
9
panjang untuk investasi jangka panjang dalam bentuk bangunan, peralatan, dan
sarana produksi lainnya (Sartono, 2008: 21). Pasar modal juga bukan hanya
dimanfaatkan secara individual sebagai investasi pribadi, namun pasar modal
dipandang sebagai sarana yang efektif dalam kegiatan menghimpun dana
masyarakat untuk pembiayaan pembangunan yang disalurkan kepada sektorsektor produktif.
Instrumen pasar modal disebut dengan efek atau surat berharga. Undang-Undang
Pasar Modal No. 8 tahun 1995 mendefinisikan efek sebagai surat berharga, yaitu
seperti surat pengakuan hutang, surat berharga komersial, saham, obligasi, tanda
bukti hutang, unit penyertaan investasi kolektif, kontrak berjangka atas efek, dan
setiap derivatif dari efek (Tandelilin, 2010: 30). Samsul (2006: 45) menjelaskan
bahwa saham merupakan tanda bukti memiliki perusahaan dimana pemiliknya
disebut sebagai pemegang saham (shareholder atau stockholder). Saham terdiri
dari dua jenis yaitu saham biasa dan saham preferen. Saham preferen memiliki
keistimewaan lebih dibandingkan dengan saham biasa, karena saham preferen
memiliki hak lebih dahulu dalam pembagian laba dan saham yang memiliki hak
kumulatif. Sedangkan saham biasa dibagikan labanya setelah saham preferen
terpenuhi.
2.1 Investasi
2.2.1 Pengertian Investasi
Tandelilin (2010: 2) menyatakan bahwa investasi merupakan komitmen atas
sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan pada saat ini, dengan
tujuan memperoleh sejumlah keuntungan dimasa datang. Investasi bukan hanya
10
dilakukan di bagian pendanaan, namun waktu yang diluangkan untuk membaca
adalah contoh investasi untuk masa depan yang lebih baik. Begitu juga dengan
sumber daya lainnya yang diinvestasikan. Komitmen investor (pelaku investasi)
dalam investasi menunjukkan adanya harapan dari investor untuk mendapatkan
imbal hasil dimasa yang akan datang dalam jangka panjang. Sedangkan Jogiyanto
(2003: 5) menyatakan bahwa investasi merupakan penundaan konsumsi sekarang
untuk digunakan di dalam produksi yang efisien selama periode waktu yang
tertentu. Pandangan terhadap investasi bukanlah hanya mengenai pengorbanan
satu unit ‘konsumsi saat ini’ untuk keuntungan dimasa yang akan datang.
Pengorbanan harus disertai dengan produksi yang efisien dengan tujuan untuk
menghasilkan imbal hasil lebih dari yang telah diinvestasikan ‘saat ini’ tersebut.
Investasi dalam penelitian ini yaitu investasi saham sektor finansial berupa saham
yang dilakukan di pasar modal.
Komitmen atas dana yang diinvestasikan
mempunyai harapan keuntungan yang diperoleh dari selisih harga jual dan beli
saham dan pembagian dividen diakhir tahun. Investasi saham tergolong investasi
jangka panjang. Pelaku investasi (investor) dapat dibedakan menjadi 2 (dua)
yaitu:
1. Investor individu
Investor individu terdiri dari individu-individu yang secara perseorangan
melakukan penanaman saham.
2. Investor institusional
Investor institusional dilakukan oleh lembaga-lembaga yang memiliki
kelebihan dana.
11
2.2.2 Tujuan Investasi
Menurut Tandelilin (2010: 8), secara umum tujuan investasi adalah dalam rangka
memenuhi kesejahteraan investor. Kesejahteraan yang dirasakan investor dalam
kegiatan investasi merupakan kesejahteraan moneter.
Kesejahteraan moneter
terbentuk karena adanya imbal hasil dari aset yang telah diinvestasikan dimasa
yang akan datang.
Imbal hasil yang positif didapatkan oleh investor ketika
investasinya mengalami keuntungan. Tujuan investasi lainnya yaitu (Tandelilin,
2010: 8):
1. Kehidupan yang layak dimasa depan
Awal mula investasi adalah kelebihan dana dari investor. Kelebihan dana ini
berasal dari dana pribadi dan dana pinjaman.
Kelebihan ini kemudian
diinvestasikan untuk keuntungan dimasa yang akan datang.
2. Mengurangi tekanan inflasi
Berinvestasi dalam kepemilikan perusahaan atau objek lain berdampak kepada
penghindaran diri investor dari risiko penurunan nilai kekayaan atau hak
miliknya akibat adanya pengaruh inflasi.
3. Dorongan untuk menghemat pajak.
Pemberian fasilitas perpajakan kepada masyarakat yang melakukan investasi
pada bidang usaha tertentu mendorong tumbuhnya investasi di masyarakat.
2.2.3 Proses Investasi
Pemahaman mengenai proses investasi, harus diawali dari pemahaman mengenai
konsep dasar investasi. Dasar keputusan investasi adalah pemahaman hubungan
return dan risiko. Return (tingkat pengembalian) yang diperhitungkan investor
12
terdiri dari expected return (return ekspektasi) dan actual return (return realisasi).
Return ekspektasi merupakan harapan dari tingkat pengembalian dimasa yang
akan datang, sedangkan return realisasi merupakan tingkat pengembalian yang
telah diterima oleh investor. Nilai return realisasi yang lebih rendah dari return
ekspektasi menunjukkan adanya risiko investasi. Nilai risiko searah dengan nilai
return ekspektasi artinya semakin besar nilai return ekspektasi maka semakin
besar risiko yang akan dihadapi.
Proses dalam melalukan investasi, antara lain (Tandelilin, 2010: 12):
1. Penentuan tujuan investasi
Setiap investor memiliki tujuan yang berbeda-beda dalam melakukan invetasi.
Investor yang menginginkan return yang tinggi akan lebih memilih saham
karena mudah diperjualbelikan. Sedangkan investor yang tidak menginginkan
risiko yang tinggi maka tidak akan memilih saham.
2. Penentuan kebijakan investasi
Penentuan kebijakan investasi meliputi 2 (dua) hal yaitu penentuan alokasi
aset dan batasan yang mempengaruhi kebijakan investasi. Penentuan alokasi
aset menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai kelas aset.
Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi
kebijakan investasi seperti besar dana yang dimiliki dan porsi pendistribusian
dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus ditanggung.
3. Pemilihan strategi investasi
Pemilihan strategi harus sesuai dengan dua tahapan sebelumnya. Ada 2 (dua)
strategi portofolio yaitu strategi portofolio aktif dan strategi portofolio pasif.
Strategi portofolio aktif meliputi penggunaan informasi yang tersedia dan
13
teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari kombinasi portofolio yang
baik. Sedangkan strategi portofolio pasif adalah semua informasi yang ada
akan diserap dan diterapkan pada harga saham.
4. Pemilihan aset
Setelah menentukan strategi portofolio yang dipilih, langkah selanjutnya yaitu
pemilihan aset. Tujuan pada tahapan ini yaitu untuk mengetahui kombinasi
portofolio yang efisien.
5. Pengukuran dan evaluasi kinerja portofolio
Tahapan ini merupakan tahapan terakhir. Pengukuran dan evaluasi kinerja
portofolio dilakukan untuk mengetahui pengukuran dan perbandingan
portofolio yang dipilih kemudian dibandingkan dengan portofolio lain.
2.2.4 Tipe-Tipe Investasi
Jogiyanto (2003: 7) menjelaskan bahwa ada 2 (dua) tipe investasi ke dalam aktiva
keuangan yaitu investasi langsung dan investasi tidak langsung.
1. Investasi langsung
Investasi langsung dapat diartikan sebagai investasi yang dilakukan dengan
membeli aktiva keuangan baik yang dapat diperjualbelikan atau tidak dapat
diperjualbelikan.
Aktiva keuangan yang dapat diperjualbelikan biasanya
didapatkan di pasar uang, pasar modal, atau pasar turunan. Aktiva keuangan
di pasar uang hanya memiliki jangka waktu yang pendek seperti T-bill,
sedangkan aktiva yang dijual di pasar modal memiliki jangka waktu yang
panjang seperti saham. Aktiva keuangan yang tidak dapat diperjualbelikan
biasanya berasal dari bank komersial seperti tabungan atau sertifikat deposito.
14
2. Investasi tidak langsung
Investasi tidak langsung merupakan investasi yang dilakukan dengan membeli
surat-surat berharga dari perusahaan investasi. Perusahaan investasi yaitu
perusahaan yang menyediakan jasa keuangan dengan cara menjual jasa
tersebut ke publik dan menggunakan data yang diperoleh untuk diinvestasikan
ke dalam portofolio.
2.3 Analisis Saham
Francis (1991) dalam Kodrat dan Indonanjaya (2010: 271) mengemukakan
terdapat dua tipe dasar dalam menganalisis saham yaitu analisis teknikal dan
analisis fundamental.
Berikut ini merupakan penjelasan mengenai analisis
teknikal dan analisis fundamental antara lain:
1. Analisis teknikal
Analisis teknikal merupakan upaya untuk memperkirakan harga saham dengan
mengamati perubahan harganya di waktu yang lalu, volume perdagangan, dan
indeks harga saham gabungan. Analisis teknikal menggunakan data pasar dari
saham untuk menentukan nilai dari saham. Tujuan analisis teknikal yaitu
untuk mengetahui pergerakan saham dari satu waktu ke waktu yang lainnya.
2. Analisis fundamental
Analisis fundamental mempraktikkan harga saham dimasa yang akan datang
dengan mengestimasi nilai faktor-faktor fundamental yang mempengaruhi
harga saham dimasa yang akan datang dan menerapkan hubungan variabelvariabel tersebut (Martalena dan Malinda, 2011: 47). Tujuan utama analisis
fundamental yaitu untuk mengetahui faktor-faktor yang mempengaruhi
15
pergerakan saham, baik faktor internal atau eksternal.
Gambar 2.1
menjelaskan alur dalam analisis fundamental untuk mengetahui harga saham
dimasa yang akan datang (Martalena dan Malinda, 2011: 47).
Penilaian
Analisis fundamental
1. Manfaat yang dirasakan dalam bentuk dividen maupun laba
2. Risiko investasi akan memengaruhi tingkat keuntungan yang layak
Analisis ekonomi, bisnis, dan perusahaan
Gunakan model valuasi dividen atau model PER
Sumber: Martalena dan Malinda (2011: 47)
Gambar 2.1 Alus Analisis Fundamental
Tiga analisis yang digunakan dalam analisis fundamental yaitu (Martalena dan
Malinda, 2011: 48):
a. Analisis ekonomi
Perkiraan akan gejala-gejala perekonomian dimasa yang akan datang
dilakukan untuk memperkirakan gerakan pasar dan berapa lama perubahan
tersebut akan terjadi. Beberapa hal yang tergolong dalam analisis ekonomi
yaitu tingkat inflasi. Tingkat inflasi mempunyai pengaruh terhadap pasar
modal, karena kebijakan moneter mempunyai dampak penting bagi
perekonomian maupun harga saham. Begitu juga dengan indeks harga saham
gabungan (IHSG).
IHSG akan mengalami penurunan ketika tingkat suku
bunga deposito meningkat, karena masyarakat akan lebih
memilih
berinvestasii ke bank dibandingkan dengan berinvestasi ke pasar modal.
16
b. Analisis industri
Para analis industri mengelompokkan industri menjadi tiga di dalam analisis
industri, yaitu:
1) Growth industry yaitu industri yang pertumbuhan laba jauh di atas ratarata industri.
2) Defensive industry yaitu industri yang tidak banyak terpengaruh oleh
kondisi perekonomian.
3) Cyclical industry yaitu industri yang sangat peka terhadap perubahan
ekonomi.
Ada beberapa aspek kualitatif dalam analisis industri yaitu:
1) Kinerja historis yang dilihat dari pertumbuhan laba dan penjualan serta
perubahan harga.
2) Persaingan yang bisa berasal dari pesaing baru, meningkatnya bargaining
power konsumen, persaingan antarsesama, dan produk substitusi.
3) Kebijakan pemerintah bisa berpengaruh langsung terhadap industri
tersebut.
4) Perubahan struktural bisa terjadi ketika permintaan akan kualitas yang
lebih baik.
c. Analisis perusahaan
Analisis perusahaan dilihat dari variabel-variabel yang memengaruhi nilai
instrinsik saham. Analisis ini bisa dilakukan dengan dividen discount model
(PV) atau multiplier Price Earning Ratio (PER). Sudut pandang PER lebih
mencakup mengenai investor meskipun pihak manajemen juga membutuhkan
terhadap rasio ini. Dari segi investor, PER yang terlalu tinggi barangkali tidak
17
menarik karena harga saham barangkali tidak akan naik lagi, yang berarti
kemungkinan memperoleh capital gain akan lebih baik (Hanafi dan Halim,
2014: 83). Multiplier PER atau rasio (R) menjelaskan perputaran laba per
lembar saham (earning per share). Multiplier PER dapat dihitung dengan dua
cara, yaitu (Samsul, 2006: 167):
1) R teoritis
Setiap investor mengharapkan tingkat return yang berbeda-beda. Hal ini
dikarenakan investor memiliki taksiran risiko berbeda atas suatu investasi
yang sama. R merupakan kebalikan dari return. Rumus PER yaitu:
P = E x R.................................................................................................(2.1)
P
= Price atau harga saham
E
= Earning per share atau laba per lembar saham
R
= Rasio
Rumus R teoritis yaitu:
𝐸
P = .......................................................................................................(2.2)
𝑘
Nilai k adalah cost of capital atau minimum rate of return atau return
ekspektasi. Untuk mendapatkan nilai k, investor dapat melakukan dua
cara (1) intuitif, yaitu berdasarkan pengalaman dan keberanian, dan (2)
rasional, yaitu menggunakan perhitungan secara ilmiah, misalnya CAPM.
2) R aktual
R aktual dapat dihitung apabila terdapat dua unsur yang sudah diketahui
yaitu harga aktual dan laba per saham aktual. Oleh karena itu rumus R
aktual yaitu:
𝑃𝑎𝑘𝑡𝑢𝑎𝑙
R = 𝐸𝑎𝑘𝑡𝑢𝑎𝑙 ..............................................................................................(2.3)
18
2.4 Return dan Risiko Saham Individu
2.4.1 Return Saham Individu
Return merupakan tingkat pengembalian atas objek yang telah diinvestasikan.
Menurut Samsul (2006: 291), return saham adalah pendapatan yang dinyatakan
dalam persentase dari modal awal investasi. Sumber return terdiri dari dua
komponen antara lain (Tandelilin, 2010: 102):
a. Capital gain atau Capital loss
Capital gain merupakan selisih untung dari harga investasi sekarang dikurangi
dengan harga investasi periode sebelumnya. Capital loss adalah selisih rugi
dari harga investasi sekarang dikurangi dengan harga investasi periode
sebelumnya.
b. Yield
Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas atau
pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi.
Dalam
investasi saham, yield ditunjukkan oleh besarnya dividen yang investor
peroleh.
Menurut Jogiyanto (2003: 109) ada dua jenis return, yaitu:
1. Actual return (return realisasi)
Return realisasi merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi dihitung
berdasarkan data historis. Return realisasi penting karena digunakan sebagai
salah satu pengukur kinerja dari perusahaan.
Return realisasi digunakan
dalam penentuan return ekspektasi dan risiko dimasa yang akan datang.
Formula umum yang digunakan untuk menghitung return yaitu (rumus 2.4):
19
Return total = Capital gain (loss) + Yield....................................................(2.4)
Capital gain atau Capital loss =
(𝑃𝑡 −𝑃𝑡−1 )
𝑃𝑡−1
...................................................(2.5)
Keterangan:
Pt
= Harga atau nilai pada periode t
Pt-1 = Harga atau nilai pada periode sebelumnya (t-1)
Dalam penelitian ini, peneliti hanya menggunakan capital gain atau loss
dalam menghitung return saham (rumus 2.5).
2. Expected return (return ekspektasi)
Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh oleh
investor dimasa mendatang dan bersifat belum terjadi.
Return ekspektasi
dapat dihitung dengan cara:
E(Ri)
=
Ʃ𝑅𝑡𝑖
𝑛
……………………...…………..……………...………..(2.6)
Keterangan:
∑Rti
= Jumlah return saham i untuk tahun t
n
= Jumlah periode
Selain return saham, ada juga return pasar. Return pasar didapatkan dari indeks
harga saham gabungan (IHSG). Perhitungan return pasar antara lain:
Rm(t) =
(𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑡 −𝐼𝐻𝑆𝐺 𝑡−1 )
𝐼𝐻𝑆𝐺𝑡 −1
......................................................................................(2.7)
Keterangan:
IHSGt
= IHSG pada periode t
IHSGt-1
= IHSG pada periode sebelumnya (t-1)
20
Return ekspektasi pasar dapat dihitung dengan cara:
E(Rm) =
Ʃ𝑅𝑚 (𝑖)
𝑛
……………………………..…..…………..………………....(2.8)
Keterangan:
Rmi
= Return pasar i untuk tahun t
n
= Jumlah periode
2.4.2 Risiko Saham
Selain memperhatikan return, seorang investor harus mengetahui risiko yang
dihadapinya. Risiko merupakan ketidaksesuaian antara return realisasi dan return
ekspektasi. Return ekspektasi yang lebih tinggi dari return realisasi menimbulkan
risiko. Semakin tinggi return ekspektasi maka semakin besar risiko yang akan
dihadapi investor.
Menurut Horne dan Wachowics (1992) dalam Jogiyanto
(2003: 1), risiko merupakan variabilitas return terhadap return yang diharapkan.
Metode yang banyak digunakan dalam pengukuran risiko yaitu standar deviasi.
Standar deviasi mengukur absolut penyimpangan nilai-nilai yang sudah terjadi
dengan nilai yang diharapkan.
Nilai harapan yang digunakan dalam rumus
standar deviasi adalah nilai harapan berdasarkan rata-rata historis atau tren atau
random walk atau berdasarkan probabilitas (Jogiyanto, 2003: 131).
Sebelum
menghitung standar deviasi, lebih dahulu menghitung varian saham dengan cara:
σ²ᵢ = Ʃ [Rt(i) - E(Ri)]2/ n-1……………………………………………………....(2.9)
Keterangan:
E(Ri) = Return ekspektasi saham i
Rt(i)
= Return saham i
n
= Jumlah periode
21
Standar Deviasi =
σ²ᵢ ………………………………………………………(2.10)
Tandelilin (2010: 103) menjelaskan bahwa risiko yang dihadapi oleh investor dan
memengaruhi nilai investasi bersumber dari:
a. Risiko suku bunga
Perubahan suku bunga akan memengaruhi harga saham secara terbalik
(cateris paribus). Pengaruh ini terjadi ketika suku bunga meningkat maka
akan banyak investor yang beralih dari saham ke deposito dikarenakan return
investasi terkait suku bunga juga akan meningkat dan berlaku kebalikannya.
b. Risiko pasar
Fluktuasi pasar ditunjukkan oleh berubahnya indeks saham secara
keseluruhan. Perubahan pasar dipengaruhi oleh banyak faktor seperti
munculnya resesi ekonomi, kerusuhan, maupun perubahan politik.
c. Risiko inflasi
Inflasi yang meningkat akan mengurangi kekuatan daya beli rupiah yang telah
diinvestasikan. Jika inflasi meningkat, investor banyak menuntut tambahan
premium inflasi untuk mengkompensasi penurunan daya beli yang dialami.
d. Risiko bisnis
Risiko dalam menjalankan bisnis dalam suatu industri disebut risiko bisnis.
Misalnya perusahaan pakaian jadi yang bergerak pada industri tekstil, maka
akan sangat dipengaruhi oleh karakteristik industri tekstil itu sendiri.
e. Risiko finansial
Risiko ini berkaitan dengan keputusan perusahaan untuk menggunakan hutang
dalam pembiayaan modal perusahaan. Semakin besar proporsi hutang yang
digunakan perusahaan, semakin besar risiko finansial yang akan dihadapi.
22
f. Risiko likuiditas
Risiko ini berkaitan dengan kecepatan suatu saham yang diterbitkan
perusahaan bisa diperdagangkan di pasar sekunder.
Semakin cepat suatu
saham diperdagangkan, semakin likuid saham tersebut.
g. Risiko nilai tukar mata uang
Risiko ini berkaitan dengan fluktuasi nilai tukar mata uang domestik dengan
nilai mata uang negara lainnya.
h. Risiko negara
Risiko negara dapat dikatakan risiko politik karena sangat berkaitan dengan
kondisi politik suatu negara.
Selain macam-macam risiko yang disebutkan di atas, Tandelilin (2010: 104) juga
menjelaskan bahwa di dalam berinvestasi dapat dipisahkan dua jenis risiko antara
lain:
a. Risiko sistematis
Risiko sistematis dikenal juga risiko pasar. Risiko ini merupakan risiko yang
berkaitan dengan perubahan yang terjadi di pasar secara keseluruhan. Risiko
sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan, karena perubahan
pasar akan mempengaruhi variabilitas return suatu investasi.
b. Risiko tidak sistematis
Risiko ini berkaitan dengan perubahan kondisi mikro perusahaan penerbit
saham. Risiko ini dapat dihilangkan dengan cara melakukan diversifikasi aset
dalam suatu portofolio.
23
Selain risiko yang diatasi, sikap investor dalam menghadapi risiko juga dapat
berbeda-beda. Sikap tersebut antara lain (Mardiyanto, 2009: 167):
1) Risk averter (penghindar risiko)
Penghindar risiko adalah sikap investor yang menghindari risiko dan bersedia
menerima tambahan risiko jika imbal hasilnya bertambah.
2) Risk neutral (indeferen risiko)
Indeferen risiko adalah sikap investor yang netral terhadap risiko dan bersedia
menerima tambahan risiko tanpa imbal hasilnya bertambah.
3) Risk seeker (pemburu risiko)
Pemburu risiko adalah sikap investor yang menyukai risiko dan bersedia
menerima tambahan risiko sekalipun imbal hasilnya berkurang.
2.5 Kovarian Saham
Tandelilin (2010: 118) menjelaskan bahwa kovarians adalah ukuran absolut yang
menunjukkan sejauh mana dua variabel mempunyai kecenderungan untuk
bergerak secara bersama-sama. Dalam konteks manajemen portofolio, kovarians
menunjukkan sejauh mana return dari dua sekuritas mempunyai kecenderungan
bergerak bersama-sama. Hal ini berarti kovarian menunjukkan hubungan antar
dua saham yang dapat bergerak searah ataupun berlawanan.
Basyaib (2007: 50) menjelaskan kovarian antara xi dan yi diperoleh dengan
menggunakan rumus 2.11, yaitu:
Sxy =
1
𝑛
𝑛
𝑖=1
𝑥𝑖 − 𝑥 (𝑦𝑖 − 𝑦) ....................................................................(2.11)
24
Ghozali (2007) dalam Azizah dkk (2014: 861) secara matematis menuliskan
rumus kovarian saham, yaitu:
S(A,B) =
𝑛
𝑡=1[
𝑅𝐴𝑇 −𝐸 𝑅𝐴
𝑅𝐵𝑇−𝐸 𝑅𝐵 ]
𝑛
…………....….............……....…...(2.12)
Keterangan:
RAT
= Return saham A pada tahun t
E(RA) = Return ekspektasi saham A
RBT
= Return saham B pada tahun t
E(RB) = Return ekspektasi saham B
n
= Jumlah observasi
Kovarians bisa berbentuk angka positif, negatif, ataupun nol (Tandelilin, 2010:
118). Kovarians positif berarti kecenderungan dua sekuritas bergerak ke arah
yang sama, kovarian negatif berarti return dua buah sekuritas cenderung bergerak
ke arah yang berkebalikan, sedangkan kovarians nol mengindikasikan pergerakan
dua buah sekuritas bersifat independen satu dan lainnya (Tandelilin, 2010: 118).
2.6 Teori Portofolio
Portofolio saham merupakan gabungan dari beberapa saham yang bertujuan untuk
meningkatkan return dan mengurangi risiko investasi. Tujuan portofolio sesuai
dengan keinginan para investor, karena investor menginginkan return yang
maksimal dengan risiko yang minimal. Teori portofolio yang paling dikenal
adalah teori portofolio Markowitz. Menurut J. Fred Weston dan Thoman E.
Copeland (1992) dalam Aziz, dkk (2015: 366), teori portofolio merupakan teori
modern mengenai pengambilan keputusan dalam situasi ketidakpastian, tujuannya
25
adalah untuk memilih kombinasi yang optimal dari saham-saham yang dimiliki
(portofolio efisien), dalam arti memberikan hasil tertinggi yang mungkin
diharapkan bagi setiap tingkat risiko atau ringkat risiko terendah bagi setiap hasil
yang diharapkan.
2.6.1 Konsep Dasar Portofolio
Tandelilin (2010: 156) menjelaskan bahwa terdapat konsep dasar untuk
memahami portofolio optimal, antara lain sebagai berikut:
1. Portofolio efisien dan portofolio optimal
Dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan return
harapan dengan tingkat risiko tertentu. Karakteristik portofolio seperti ini
disebut portofolio yang efisien. Sedangkan portofolio optimal merupakan
portofolio yang dipilih seorang investor dari sekian banyak pilihan yang ada
pada kumpulan portofolio efisien. Tentunya portofolio yang dipilih investor
adalah portofolio yang sesuai dengan preferensi investor bersangkutan
terhadap return maupun terhadap risiko yang bersedia ditanggungnya.
2. Fungsi utilitas dan kurva indeferen
Fungsi utilitas adalah fungsi matematis yang menunjukkan nilai dari semua
alternatif pilihan yang ada. Dalam konteks manajemen portofolio, fungsi
utilitas adalah preferensi seorang investor terhadap berbagai pilihan investasi
dengan masing-masing risiko dan tingkat return harapan.
digambarkan dalam grafik kurva indeferen.
Fungsi utilitas
Kurva indeferen mencakup
kumpulan portofolio dengan kombinasi return harapan dan risiko masingmasing yang memberikan utilitas yang sama bagi investor.
26
3. Aset berisiko dan aset bebas risiko
Investor dapat memilih aset yang akan diinvestasikan ke dalam berbagai aset,
baik aset berisiko atau aset bebas risiko. Pilihan yang diambil investor sesuai
dengan keberanian dari investor masing-masing. Investor yang menghindari
risiko akan berinvestasi pada aset yang bebas risiko. Aset bebas risiko adalah
aset yang return realisasinya sudah memiliki kepastian dimasa yang akan
datang. Contoh aset bebas risiko adalah Sertifikat Bank Indonesia (SBI), jika
investor membeli SBI jangka 3 bulan dengan return 15%, maka pada tanggal
jatuh tempo, return yang didapatkan adalah 15%. Aset berisiko adalah asetaset yang memiliki tingkat return realisasi dimasa depan masih mengandung
ketidakpastian. Contoh aset berisiko adalah saham.
2.6.2 Portofolio Efisien dan Portofolio Optimal
Portofolio efisien adalah portofolio yang menyediakan return maksimal bagi
investor dengan tingkat return tertentu, atau portofolio yang menawarkan risiko
terendah dengan tingkat return tertentu. Sedangkan portofolio optimal adalah
portofolio yang dipilih investor dari sekian banyak pilihan yang ada pada
portofolio efisien (Tandelilin, 2010: 160). Ketika seorang investor dihadapkan
pada kondisi return yang sama namun investasi saham A memiliki risiko lebih
kecil daripada risiko saham B, maka investor akan memilih saham A. Adapun
saham C memiliki return yang tinggi dibanding A dan B, begitupun dengan risiko
saham C, maka investor akan lebih memilih saham A atau saham B. Pilihanpilihan saham (A, B, dan C) merupakan portofolio efisien. Setelah menemukan
berbagai macam portofolio efisien, investor akan memilih satu portofolio yang
27
paling baik di antara portofolio efisien yang dinamakan portofolio optimal.
Portofolio optimal merupakan portofolio pilihan investor yang telah memenuhi
karakteristik yang diinginkan oleh investor yaitu portofolio yang telah memiliki
return maksimal dengan risiko yang minimal dibanding dengan portofolio
lainnya.
2.6.3 Konsep Return dan Risiko Portofolio
Estimasi return dan risiko portofolio berarti menghitung return ekspektasi dan
risiko suatu kumpulan aset individual yang dikombinasikan dalam suatu
portofolio aset (Tandelilin, 2010: 119).
Return ekspektasi dapat dihitung
menggunakan rata-rata tertimbang dari return ekspektasi saham dan pembobotan
nilai portofolio. Sedangkan risiko portofolio bukan hanya menjumlahkan seluruh
risiko aset individual, namun memperhatikan komponen risiko akibat keterkaitan
antar aset.
Rumus untuk menghitung return portofolio antara lain (Widyandari dkk, 2012:
297):
E(Rp) = Wiblt μbl...............................................................................................(2.13)
Keterangan:
W(i)blt = Transpose pembobotan portofolio saham ke i
μbl
= Kelebihan return ekspektasi dari saham ke i
Sedangkan risiko portofolio dapat dirumuskan menjadi (Widyandari dkk, 2012:
298):
σ2p= Wbl tSWbl..................................................................................................(2.14)
28
Keterangan:
Wblt
= Transpose matriks pembobotan saham
S
= Matriks kovarian
Risiko portofolio juga dapat dihitung dengan rumus (Bodie et al, 2014: 967):
Var (Rp) = W2x Var(Rx) + W2y Var(Ry) + 2W2xW2y Cov(Rx,Ry)....................(2.15)
Keterangan:
W2x
= Pembobotan saham x
Var(Rx)
= Risiko saham x
W2y
= Pembobotan saham y
Var(Ry)
= Risiko saham y
Cov(Rx,Ry) = Kovarian x dan y
2.7 Saham Indeks IDX30
Indeks IDX30 adalah indeks yang terdiri dari 30 saham yang konstituennya
dipilih dari konstituen Indeks LQ45. Saham-saham pilihan dari Indeks LQ45
karena Indeks LQ45 dapat menggambarkan kinerja saham dengan likuiditas tinggi
dan kapitalisasi pasar besar. Jumlah saham yang terdiri dari 30 saham ini
memudahkan dalam acuan memilih portofolio. Dasar pertimbangan pemilihan
indeks IDX30 adalah faktor kuantitatif yang terkait dengan nilai, frekuensi, dan
hari transaksi serta kapitalisasi pasar. Selain itu, Bursa Efek Indonesia juga
mempertimbangkan informasi kelangsungan usaha, laporan keuangan, dan
pertimbangan lain (www.pusatis.com diakses pada 10 September 2015).
29
2.8 Model Black-Litterman
2.8.1 Gambaran Model Black-Litterman
Model Black-Litterman diperkenalkan pertama kali oleh Fisher Black dan
Litterman tahun 1990 (Idzorek, 2005: 2). Idzorek (2005: 1) menyatakan bahwa
model pengalokasian aset yang dibuat oleh Fisher Black dan Robbert Litterman
merupakan metode pembangunan portofolio canggih yang mengatasi masalah
yang tidak berdasarkan pada intusi, portofolio yang terkonsentrasi sangat tinggi,
masukan sensitivitas, dan maksimalisasi perkiraan kesalahan. Widyandari dkk
(2012: 298) menyatakan bahwa model Black-Litterman digunakan untuk
mengatasi masalah yang dijumpai investor dalam menerapkan teori portofolio
modern, dimulai dengan asumsi bahwa keseimbangan alokasi aset harus
sebanding dengan nilai kapitalisasi pasar dari aset yang tersedia, dan kemudian
dimodifikasi dengan memperhitungkan views (yaitu intuisi atau pandangan dari
investor tentang dugaan banyaknya pengembalian aset yang akan didapatkan) dari
investor.
Black dan Litterman (1992) dalam Da dan Jagannathan (2005: 1) menjelaskan
sebuah cara untuk menggabungkan pandangan investor ke dalam harga aset.
Model Black-Litterman merupakan gabungan dari equilibirium return CAPM dan
pandangan investor untuk menghasilkan opini baru sehingga menghasilkan return
ekspektasi yang baru. Penambahan sumber yang berasal dari pandangan investor
ini diberikan karena seharusnya pandangan investor juga diperhatikan dalam
memilih pilihan saham yang akan diinvestasikannya.
Model Black-Litterman
mengajukan sebuah pendekatan dengan data sebelumnya, pertimbangan
30
keseimbangan, dan pandangan pribadi dari manajer portofolio tentang masa depan
yang terdekat (Bodie et al, 2014: 966).
Sumber: Idzorek (2005: 16)
Gambar 2.2 Gambaran Model Black-Litterman
Nilai koefisien risiko yang tidak disukai (risk aversion coefficient), matriks
kovarian, dan pembobotan kapitalisasi pasar merupakan komponen untuk
mendapatkan implied equilibirium return vector. Nilai-nilai tersebut merupakan
sumber pertama dalam model Black Litterman. Sumber kedua yaitu pandangan
investor dan ketidakpastian pandangan investor. Setelah disatukan maka muncul
persamaan dalam menentukan return ekspektasi yang baru. Koch (2003: 15)
menjelaskan bahwa persamaan yang digunakan untuk mengukur return ekspektasi
dengan model Black-Litterman, yaitu:
E[r] = [(τS)-1+PtΩ-1P]-1[(τS)-1π+PtΩ-1Q]………….…………..………....…...(2.16)
31
Nilai E(Rbl) merupakan distribusi posterior dari kombinasi vektor return.
Distribusi return kombinasi yang baru sebagai distribusi posterior berdistribusi
multivariate normal, sehingga dapat dibentuk kembali menjadi persamaan
(Widyandari, dkk, 2012: 298):
μbl = π + (SPt) (τ-1Ω + PtSP)-1 (Q-Pπ)...............................................................(2.17)
Keterangan:
τ
= Parameter
S
= Matriks kovarian
Ω
= Ketidakpastian pandangan investor
Π
= Implied equilibirium return CAPM
P
= Link matrix.
Q
= Pandangan investor
Nilai μbl merupakan perhitungan kelebihan return ekspektasi (expected excess
return) model Black-Litterman yang didasarkan pada tingkat kepercayaan diri
investor akan pandangan yang diberikan sebesar 100%. Keyakinan 100% ini
didapatkan karena adanya sumber informasi tambahan untuk pandangan
portofolio yang menyebabkan kepercayaan diri investor dalam pandangan
(Idzorek, 2005: 21). Komponen pembentuk kelebihan return ekspektasi model
Black-Litterman antara lain: S (kovarian matriks) digambarkan dengan matriks n x
n, P (link matrix) digambarkan dengan matriks k x n. Q (pandangan investor)
digambarkan dengan vektor k x 1,
Ω (ketidakpastian pandangan investor)
digambarkan dengan matriks k x k, dan Π (Implied Equilibirium return CAPM)
digambarkan dengan matriks vektor n x 1.
32
2.8.2 Sumber Model Black-Litterman
1. Equilibirium Return CAPM
A. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Capital Asset Pricing Model (CAPM) pertama kali dikembangkan secara
terpisah oleh Sharpe (1964), Linter (1965), dan Mossin (1969). CAPM
merupakan suatu model yang bisa menunjukkan hubungan tingkat return
yang diharapkan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari aset tersebut
pada kondisi pasar yang seimbang. Jogiyanto (2003: 340) menjelaskan
bahwa dalam CAPM terdapat asumsi-asumsi, antara lain sebagai berikut:
1) Semua investor mempunyai cakrawala waktu satu periode yang sama.
Investor memaksimumkan kekayaannya dengan memaksimumkan
utiliti harapan dalam satu periode yang sama.
2) Semua
investor
melakukan
pengambilan
keputusan
investasi
berdasarkan pertimbangan nilai return ekspektasi dan deviasi standar
return portofolio.
3) Semua investor mempunyai harapan yang seragam terhadap faktorfaktor input yang digunakan untuk keputusan portofolio.
4) Semua investor dapat meminjamkan sejumlah dana atau meminjam
sejumlah dana dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga bebas risiko.
5) Penjualan pendek diizinkan.
6) Semua aktiva dapat dipecah-pecah menjadi bagian yang lebih kecil
dengan tidak terbatas.
33
7) Semua aktiva dapat dipasarkan secara likuid sempurna.
8) Tidak ada biaya transaksi.
9) Tidak terjadi inflasi.
10) Tidak ada pajak pendapatan pribadi
11) Investor adalah penerima harga.
12) Pasar modal dalam kondisi ekuilibrium
B. Komponen Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Secara umum persamaan CAPM yaitu (Jogiyanto, 2003: 358):
Ri = Rf + βi . [E(Rm) - Rf]…………………......…………………..…(2.18)
Keterangan:
Ri
= Return saham
Rf
= Return bebas risiko
βi
= Beta/Risiko saham
E(RM) = Expected return pasar
Komponen dalam CAPM meliputi:
a) Return saham
Return saham merupakan tingkat pengembalian dari saham yang
diinvestasikan. Return didapatkan dari data historis saham perusahaan
yang tersedia di www.finance.yahoo.com. Perhitungan return saham
dilihat dari harga saham saat ini dikurangi harga saham sebelumya dan
dibagi dengan harga saham sebelumnya seperti dijelaskan pada rumus
2.5.
34
b) Beta saham
Beta menggambarkan risiko yang tidak dapat didiversifikasi.
Pengukuran beta dilakukan dengan data historis berupa return saham
dan return pasar. Pengukuran beta sangat penting karena beta dapat
digunakan untuk menganalisis suatu saham atau portofolio. Jogiyanto
(2003: 274) merumuskan perhitungan beta dengan:
𝑛
𝑡=1
βᵢ =
𝑅ᵢ𝑡−𝐸 𝑅ᵢ . 𝑅𝑚𝑡 −𝐸 𝑅𝑚
𝑛
𝑡=1
𝑅𝑚𝑡 −𝐸 𝑅𝑚 ²
…………..………………......(2.19)
Keterangan:
Rit
= Return saham i waktu t
E(Ri)
= Return ekspektasi saham i
Rmt
= Return pasar waktu t
E(Rm)
= Return ekspektasi pasar
Atau dengan rumus:
βᵢ =
𝜎𝑖𝑚
𝜎²𝑚
………...……...............................…………………....….(2.20)
Keterangan:
βᵢ
= Beta saham
σᵢΜ
= Kovarian return pasar
σ2 Μ
= varian pasar
Beta adalah pengukur risiko sistematik dari suatu saham atau
portofolio terhadap risiko pasar. Tandelilin (2003: 266) menjelaskan
bahwa beta bisa bernilai 1 menunjukkan risiko sistematik suatu saham
atau portofolio sama dengan risiko pasar berarti jika return pasar
35
bergerak naik atau turun, return saham atau portofolio juga bergerak
naik atau turun sama besarnya mengikuti return pasar.
c) Return bebas risisko
Return bebas risiko merupakan return yang sudah memiliki kejelasan
dimasa yang akan datang. Return bebas risiko berupa Sertifikat Bank
Indonesia yang diterbitkan oleh Bank Indonesia (www.bi.go.id).
Return bebas risiko dihitung dengan mencari rata-rata tingkat suku
bunga per tahun, kemudian hasilnya diambil rata-rata per bulan dan
dibagi 100 (Ramli, 2010: 1094)
d) Return pasar
Return pasar didapatkan dari indeks harga saham gabungan yang
terpublikasi di www.finance.yahoo.com.
Perhitungan return pasar
dapat dilihat pada rumus 2.7.
C. CAPM dalam perhitungan Model Black-Litterman
Perhitungan model Black-Litterman yang menggunakan perhitungan
CAPM antara lain:
a) Implied equilibirium return CAPM
Nilai implied equilibirium return CAPM dapat dilihat dari persamaan
(Idzorek, 2005: 3):
Π = λSWmkt……….....………………………............…............…(2.21)
Keterangan:
λ
= Risk aversion coefficient
S
= Kovarian matriks
36
Wmkt =Market capitalization weight
b) Matriks kovarian
Matriks kovarian yang merupakan hubungan antara dua saham dapat
dilakukan menggunakan rumus 2.12. Nilai diagonal dalam matriks
kovarian merupakan nilai varian atau risiko masing-masing saham.
2. Pandangan Investor
Model Black-Litterman memberikan pandangan yang diekspresikan dalam
pandangan absolut dan pandangan relatif.
Pandangan absolut merupakan
harapan pengembalian untuk aset individu, sedangkan pandangan relatif
merupakan harapan pengembalian untuk sejumlah aset yang berkaitan (Koch,
2003: 17). Pandangan investor merupakan salah satu yang memengaruhi
investor dalam pengambilan keputusan berinvestasi.
Contoh pandangan
absolut dan pandangan relatif yaitu:
a) Perusahaan A akan mengalami peningkatan sebesar 2% (pandangan
absolut).
b) Perusahan B akan menghasilkan peningkatan 2% dibandingkan dengan
perusahaan C (pandangan relatif).
Pandangan investor dilihat dari estimasi harga saham menggunakan multiplier
PER (R). Multiplier PER menunjukkan berapa kali laba per lembar saham
modal dapat dikembalikan.
rumus (2.3).
Perhitungan R menggunakan R aktual seperti
Setelah ditemukan nila R, peneliti menghitung perkiraan
pandangan ke dalam ukuran persentase. Hasil perhitungan PER akan dijadikan
bahan perhitungan untuk pandangan investor (Q), link matrix (P), dan
37
ketidakpastian investor (Ω). Pandangan investor diasumsikan dengan persen
(%). Link matrix diasumsikan dengan nilai 0 yang artinya tidak memiliki
pandangan investor, -1 yang artinya pandangan investor bernilai negatif atau
pengalami penurunan atau tidak ada peningkatan dibandingkan dengan
perusahaan lain, dan bernilai 1 jika pandangan investor bernilai positif atau
mengalami peningkatan atau lebih meningkat dibandingkan dengan perusahaan
lain. Sedangkan ketidakpastian pandangan investor merupakan hasil kali dari
kovarian matriks dan link matrix.
2.8.3 Kelebihan dan Kekurangan Model Black-Litterman
Model Black-Litterman tidak pernah lepas dari dua sumber yang membentuk
model tersebut.
Pandangan investor dan equilibirium return CAPM menjadi
sumber dalam model tersebut.
Setiap model pengukuran portofolio tentunya
memiliki kelebihan dan kekurangan. Kelebihan dari model Black-Litterman yaitu
memasukkan pandangan investor yang dalam hal ini investor tentunya memiliki
pandangan sendiri ketika akan melakukan investasi, bukan hanya melihat data
historis saja. Harapan dari keikutsertaan pandangan investor dalam menentukan
return ekspektasi yaitu keuntungan yang lebih tinggi. Kelebihan Black-Litterman
juga yaitu dapat menutupi beberapa permasalahan yang dihadapi ketika
menggunakan model mean variance (Subekti, 2009: 4). Namun, tidak semua
masalah terselesaikan dengan model Black-Litterman. Terdapat permasalahan
dari mean variance yang masih belum bisa ditangani.
38
2.9 Pengukuran Kinerja Portofolio
Pengukuran kinerja portofolio dapat dilakukan dengan cara (Manurung, 2007:
123) (Husnan, 2001: 468-471):
1. Indeks Treynor
Treynor mengasumsikan bahwa portofolio sangat diversifikasi. Oleh karena
itu, indeks Treynor menyatakan series kinerja portofolio dihitung dari hasil
bersih portofolio dengan tingkat bunga bebas risiko per unit risiko pasar
portofolio dan diberi simbol Tp. Rumus indeks Treynor yaitu (rumus 2.22):
Tp =
𝑅𝑝 −𝑅𝑓
𝛽𝑝
.................................................................................................(2.22)
Rp = Rerata return portofolio
Rf = Rerata return bebas risiko
βp = Beta portofolio
Indeks Treynor merupakan suatu rasio kompensasi terhadap risiko, namun
dalam indeks ini risiko bukan diukur dari total risiko namun dari risiko
sistematis atau beta.
membutuhkan periode
Periode yang dipergunakan dalam indeks Treynor
yang panjang, karena periode
yang pendek
memberikan hasil yang tidak wajar. Nilai ukuran Treynor akan dipilih yang
tertinggi.
2. Indeks Sharpe
Indeks Sharpe menggunakan konsep dari garis pasar modal dimana Sharpe
menyatakan series kinerja portofolio dihitung dari hasil bersih portofolio
dengan tingkat bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio. Rumus
indeks Sharpe yaitu:
39
Sp =
𝑅𝑝 −𝑅𝑓
𝜎𝑝
.................................................................................................(2.23)
Rp = Rerata return portofolio
Rf = Rerata return bebas risiko
σp = Standar deviasi portofolio
Indeks Sharpe merupakan rasio kompensasi terhadap total risiko.
Jika
portofolio sangat terdiversifikasi maka total risiko hampir sama dengan risiko
sistematik. Ukuran Sharpe yang paling tinggi itulah portofolio yang memiliki
kinerja terbaik.
3. Indeks Jensen
Indeks Jensen merupakan sebuah ukuran absolut yang mengestimasi tingkat
pengembalian konstan selama periode investasi dimana diperoleh tingkat
pengembalian di atas (di bawah) buy-hold strategy dengan risiko sistematik
yang sama. Rumus indeks Jensen yaitu:
αp = Rp-[Rf+ βp(Rm- Rf)]............................................................................(2.24)
Keterangan:
Rp = Return portofolio
Rf = Return bebas risiko
βp = Beta portofolio
Rm = Return pasar
Penelitian ini menggunakan indeks Sharpe dalam pengukuran kinerja portofolio.
Nilai indeks Sharpe tertinggi merupakan portofolio optimal. Peneliti memilih
indeks Sharpe karena portofolio tidak lepas dari return dan risiko. Indeks Sharpe
adalah indeks yang membahas total risiko.
40
2.10 Uji Normalitas
Uji normalitas digunakan untuk mengetahui apakah data yang akan diteliti
berdistribusi normal atau tidak.
Dalam penelitian ini, uji normalitas akan
dilakukan pada return saham individu. Ketika return saham berdistribusi normal
maka saham tersebut dapat dijadikan pilihan untuk pembentukan portofolio
optimal. Uji normalitas yang akan digunakan yaitu uji Kolmogronov-Smirnov,
dengan kriteria pengujian yaitu (Priyatno, 2012: 57):
1) Signifikansi > 0,05 maka data berdistribusi normal.
2) Signifikansi < 0,05 maka data tidak berdistribusi normal.
Selain uji Kolmogronov-Smirnov, uji normalitas juga dilakukan dengan
menggunakan Q-Q plot grafik. Q-Q plot grafik menunjukkan arah penyebaran
return saham indiidu. Ketika return saham individu menyebar disekitar garis
diagonal dan berkumpul, maka saham tersebut berdistribusi normal.
2.11 Uji Independensi (Uji t)
Uji independensi atau uji t digunakan untuk menguji perbedaan rata-rata antara
dua sampel yang berbeda (tidak berhubungan) (Trihendradi, 2005: 34). Uji ini
digunakan untuk menguji pengaruh antara variabel independen terhadap variabel
dependen. Nilai uji independensi (uji t) didapatkan dari hasil uji regresi variabel
independen dan variabel dependen. Kriteria signifikansi dalam uji independensi
(uji t) yaitu nilai p-value < 0,05. Jika p-value di atas 0,05 maka tidak terdapat
pengaruh yang signifikan namun apabila nilai p-value kurang dari 0,05 maka
terdapat pengaruh signifikan antar variabel.
41
2.12 Penelitian Terdahulu
Beberapa penelitian terdahulu yang menguji portofolio saham menggunakan
model Black-Litterman, antara lain sebagai berikut:
1. Subekti (2008), membahas tentang kombinasi equilibirium return CAPM
dengan pandangan investor yang ditelusuri dengan pendekatan Bayes.
Penelitian ini juga akan membandingkan secara singkat antara model BlackLitterman dengan model Mean-Variance. Penelitian ini juga menjelaskan
asumsi investor yang memiliki keraguan dan asumsi investor yang tidak
memiliki keraguan. Hasil dari penelitian ini yaitu model Black-Litterman
menghasilkan kinerja yang lebih baik dan menguntungkan bagi seorang
investor karena keterlibatan opini investor dalam memutuskan bobot dari asetaset dalam portofolio yang tidak terabaikan. Penelitian tersebut menghasilkan
susunan portofolio yang berisikan empat saham dari indeks pasar S&P500 dan
diperoleh return yang terbaik berasal dari pembobotan dengan model BlackLitterman dibandingkan dengan model Mean Variance.
2. Widyandari, Subanti, dan Sutrima (2012) melakukan penelitian yang
menjelaskan tentang bagaimana pengukuran portofolio optimal menggunakan
pendekatan Bayes yang ditunjukkan dengan urutan-urutan dalam melakukan
penelitian, mulai dari uji normalitas return saham hingga terbentuk portofolio
saham indeks LQ-45.
Penelitian ini menghasilkan kesimpulan berupa
pembobotan dengan model Black-Litterman memberikan hasil portofolio yang
lebih optimal dengan risiko yang lebih kecil dibandingkan dengan
pembobotan melalui perhitungan data historis saja.
42
3. Prahutama dan Sugito (2015) melakukan penelitian dengan mengukur
portofolio
model
Black-Litterman
yang
merupakan
kombinasi
dari
equilibirium return CAPM dan pandangan investor sehingga membentuk
opini yang baru.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa penyusunan
pembobotan portofolio menggunakan pembobotan model Black-Litterman
tidak selalu memberikan indeks kerja yang lebih tinggi daripada penyusunan
portofolio tanpa pembobotan Black-Litterman.
Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu
No
1
Nama
Subekti
(2008)
2
Widyandari, Subanti,
dan Sutrima
(2012)
3
Prahutama dan
Sugito
(2015)
Judul
Aplikasi Model Black
Litterman
dengan
Pendekatan
Bayes
(Studi
Kasus:
Portofolio dengan 4
Saham dari S&P500)
Optimalisasi
Portofolio Saham pada
Indeks LQ-45 dengan
Pendekatan
Bayes
melalui Model BlackLitterman
Estimasi
Portofolio
Menggunakan Model
Black-Litterman pada
Data Harga Saham di
Jakarta Islamic Indeks
Periode 2009-2013
Hasil
Membentuk
susunan
portofolio 4 saham S&P500
dan pembobotan dengan model
Black-Litterman lebih baik
dibandingkan dengan model
Mean Variance.
Pembobotan portofolio dengan
model Black-Litterman lebih
baik dibandingkan dengan
pembobotan
menggunakan
data historis saja.
Penyusunan
pembobotan
portofolio
menggunakan
pembobotan model BlackLitterman
tidak
selalu
memberikan indeks kerja yang
lebih
tinggi
daripada
penyusunan portofolio tanpa
pembobotan Black-Litterman.
Sumber: jurnal
Hasil penelitian yang menunjukkan adanya perbedaan membuat peneliti tertarik
untuk melakukan pengukuran portofolio dengan model Black-Litterman seperti
penelitian terdahulu di atas. Persamaan dengan penelitian terdahulu yaitu samasama mengukur portofolio optimal menggunakan model Black-Litterman.
43
Sedangkan perbedaan antara peneliti dengan penelitian terdahulu adalah indeks
saham yang berbeda, jumlah saham perusahaan yang diteliti, tahun penelitian, dan
pendekatan dalam pengukuran portofolio optimal.
2.13 Kerangka Pemikiran
Investasi merupakan salah satu cara untuk mendapatkan keuntungan dimasa
depan. Investasi dapat dilakukan di sektor aset riil maupun finansial. Perbedaan
di kedua sektor ini adalah nilai return yang didapatkan. Return pada sektor
finansial lebih tinggi dibandingkan dengan sektor riil. Contoh investasi finansial
adalah saham. Pergerakan harga saham cenderung cepat dan terus meningkat.
Jika tahun 2015 mampu membeli saham dengan harga Rp 1.100 per lembar
saham, maka 2 tahun ke depan nilai tersebut dapat menjadi Rp 5.000 atau lebih
per lembar saham.
Return pada investasi saham juga mencakup 2 (dua)
komponen yaitu capital gain atau capital loss dan yield. Capital gain atau loss
didapatkan saat jual beli berlangsung, sedangkan yield pada waktu-waktu tertentu
atau lebih dikenal dengan dividen.
Return dan risiko seperti dua sisi mata uang logam. Return dan risiko tidak dapat
dipisahkan. Semakin tinggi return maka semakin besar pula risiko yang akan
dihadapi investor. Risiko merupakan penyimpangan dari harapan. Risiko dapat
diartikan sebagai ketidaksesuaian anatara return realisasi dan return ekspektasi.
Ketika return realisasi lebih kecil dari return ekspektasi, maka muncul risiko.
Kondisi return dan risiko yang selalu berjalan seiringan membuat investor harus
memiliki strategi khusus untuk mengurangi risiko yang dihadapi.
44
Investor dapat melakukan strategi diversifikasi saham untuk mengurangi risiko
investasi. Diversifikasi merupakan penganekaragaman aset. Diversifikasi saham
dilakukan dengan membagi aset yang dinvestasikan ke berbagai saham.
Tujuannya adalah ketika saham yang satu mengalami kerugian maka investor
tidak mengalami kerugian yang berarti karena masih terdapat saham-saham lain
yang
menghasilkan
keuntungan.
Diversifikasi
aset
yang
diinvestasikan
menghasilkan suatu portofolio. Portofolio merupakan gabungan dari beberapa
aset.
Terbentuknya portofolio-portofolio atas suatu saham dapat membantu
investor dalam mencapai return yang maksimal dengan risiko yang minimal.
Beberapa pilihan portofolio saham dinamakan portofolio efisien, sedangkan
pilihan yang paling tepat dalam portofolio efisien dinamakan portofolio optimal.
Portofolio yang baik adalah portofolio optimal karena terdiri dari saham-saham
yang terbaik yang termasuk dalam portofolio efisien.
Perkembangan model pengukuran portofoliopun terus dilakukan. Model BlackLitterman yang dikeluarkan oleh Fisher Black dan Robbert Litterman pada tahun
90an, merupakan model baru yang mengkombinasikan equilibiriun return CAPM
dan pandangan investor untuk menghasilkan return yang baru.
Komponen
penting dalam model Black-Litterman adalah equilibiriun return CAPM dan
pandangan investor.
Capital Aset Pricing Model (CAPM) merupakan model
keseimbangan yang menghubungkan hubungan return dan risiko. Komponen
dalam CAPM yaitu return saham, return pasar, return bebas risiko, dan beta.
CAPM hanya menggunakan data historis saja. Pandangan investor yang juga
mendukung pembentukan return ekspektasi baru dalam model Black-Litterman
adalah komponen yang membedakan model Black-Litterman dengan model lain.
45
Hasil dari perhitungan dengan model Black-Litterman adalah terbentuknya
portofolio optimal. Portofolio optimal berisi saham-saham yang memiliki tingkat
pengembalian yang maksimal dengan risiko yang minimal. Portofolio optimal
kemudian dijadikan bahan untuk pengambilan keputusan dalam berinvestasi.
Investor dapat melihat pembobotan yang telah dihasilkan sehingga mampu
memilih saham terbaik untuk berinvestasi. Berdasarkan penjelasan di atas, maka
kerangka pikir yang akan digunakan dapat dilihat pada gambar 2.3.
Investasi
Saham
Return
Risiko
Strategi Investasi
Model Black-Litterman
Equilibirium Return CAPM
Pandangan Investor
Pembobotan Portofolio Efisien
Pengukuran kinerja Portofolio
Portofolio Optimal
Gambar 2.3 Kerangka Pemikiran Penelitian