biayamodal - UNPAR Institutional Repository

BIAYAMODAL
( Cost of Ca pital )
***
***
***
***
***
***
***
Oleh
HIRO TUGIMAN
N'1S I
'1' f? ( Fe
'1 b c
***
***
***
***
***
***
***
1999
i
GS'T i,D,
tUG'
[i1
(
P[
KATAPENGANTAR
Tulisall tClltang Biaya Modal (
COSI
o(Capi/al) ini I11crupakan kclcngkapan dari
tulisan kami scbcluml1ya yang bcrjudul Biaya Modal, PC111biayaan Pcrusahaan dan Teari
Illvestasi, tcrtanggal 17 April 1998
Scmoga bCfmanLl<1l bagi para mahasiswa yang scdang J11cnlpclajari I\1anajcl11cn
Kcuangan.
Bandung, 12 Juni 1999
Hiro. Tugiman
Do.sen STM13
Daftar lsi
HIm
Kata Pcngantar
Daftar lsi
II
I.
Pcndahuluan .
2.
Pcmbahasan Biaya Modal
3
2.1. Rata-rata l3iaya Modal.
3
2.2. Biaya Hutang
5
2.3 Biaya Saham Prcfcrcn
7
2.4 Biaya Saham Biasa .................................................. .
8
3.
2.5. Mcncntukan Timbangan Nilai Pasar dan W ACC .....
15
Pcnutup
22
23
SUlllber ....
II
1. Pedahuluan
Cost
0/
capital (COC) atau biaya modal I11crupakan suatu detCl111inan yang
mcncntukan dalal11 bcbcrapa kcputusan kcuangan olch manajcr kcuangan.
Kcputusan-kcputusan tcrhadap COC mcliputi antara lain:
Capital budgeting proccs; yaitu Capito/ expenditure
J.
(iIlVCSlJICJlI)
yang Il1crupakan
COC dal:ul1 invesilleni.
2. Lease or huy; yaitu kcputusan yang pcrlu dipikirkan ulltuk I11cl11bcli atau
mcnycwa.
Credit atau bond refimding; yaitu kcputusan apakah akan !11cmpcrpanjang
3.
pimjaman atau akanl11cngeluarkan obligasi.
Working capital manajement; yaitu kcpulusan manajcl11cn untuk l11cnctapkan
4.
slruktur modal kcrjanya apakah pcrbandingan antara curren! asset dan curren!
liabilities l11cnulljukan optimum working capital.
Financial strukture ( Financia! leverage) ; yaitu kcputusan unluk I11cnctapkan
5.
struktur pcrl110dalannya apakah akan I11cnggunakan modal pinjaman alau modal
sendiri dalam mclakukan pcrluasan perusahaan.
Overall cost of capital, I11crupakan seluruh biaya modal yang mcrupakan
6.
komposisi dari COC at au werghlcd average cost of eapital (W ACe).
Pandangan dari perusahaan, COC adalah scbagai tingkat pengembalian minim
yang dapat diterima dari snatu inveslasi yang dilakukan perusahaan atau scring kali
dinkur
dari
rata-rata
tingkal
pengcll1balian
dari
masmg-masmg
sekurilas
Yan too
dikeluarkan oleh prusahaan. COC juga mcrupakan ukuran tingkat pengembalian yang
dibutuhkan perusahaan untuk mcningkatkan niiai sahamnya dipasar.
COC juga mcmberikan indikasi bahwa lingkal pcndapatan minimum pcrusahaan
yang harus dipcrolchnya agar nilai saham perusahaan tidak mcngalami pcnurunan.
Sedangkan COC dilihat dari inveslor, mcrupakan sualu lingkat pcndapalan yang
diinginkan olch inveslor sehingga para inveslor lerscbut mau menananmkan dananya.
Perusahaan mcmpunyai sumber-sumber pcndanaan, yang khuSllS akan dibahas
dalam lulisan ini yailu
pcngambilan pinjaman, mengeluarkan saham preferen, atau
mcngaluarkan saham biasa.
Bcrikut akan dibahas bagaimana mcngestimasikan rata-rata tertimbang biaya
modal dcngan menganalisis biaya komponcn dan timbangan nilai pasarnya.
2
2.
Pcmbahasan Biaya ModaL
2.1.
Rata-rata hiaya modal.
Contah ncraea PT. Aldi bcrikut untuk mCl11udahkan pcmbahasan, dimana dar;
kewajiban-kewajibannya ada yang secara jclas l11cl11punyai biaya bunga yang
cksplisit, scdangkan yang lainnya tidak. Karcna tidak nampak, apakah bcrarti
pcrusahaan l11cndapatkan biaya " gratis" dan diberi " hadiah" dari pihak lain?
lclas tidak '.
Ncraca 1'T. Aldi
l'osisi 12 Mci 1998
/)0/0111 j/ltaan
....
Ak0~
H utang dan
Aktiva lancar
Aktiva tctap
Rp. 2.000
Rp. 3.000
.J ul11lah
Rp. 5.000
/"/{piah
._..
~~-~.
rvlc)~aL ________" __ "_
920
Hutang usaha
Rp.
400
Wesel biaya 12%
Rp.
Rp.
SOO
Hutang pajak
Hutang jangka panjang 10% Rp. I 000
Sahalll prefercn
Rp.
200
Modal sahalll
Rp. 1.980
JUllllah
. I~ 5 .O(j()._
Dari ncraca cliatas, 111isalnya hutang dagang, biasanya 111crupakan satu
kategori tcrbcsar dari kcwajiban lanear dan tidak I11clllpunyai bcban bunga seem"a
cksplisit. Bagi pcrusahaan yang mCl11pcrpanjang kredit, kcrugian bunga pada dana
yang terikat pada piutang I11crupakan biaya untuk mcnjaiankan usaha. Adalah
l11ungkin bahwa biaya l11eneatat piutang dagang (crccn11in dalam harga yang
dibebankan olch pcrusahaan pemasok.
Karcnanya hutang dagang bukan mcrupakan pendanaan gratis, tetapi
merupakan sUl11bcr pcndanaan yang biayanya (clah dikcnakan dan tcrcermin dalal11
perhitungan laba rugi. Karcna itu kalkulasi biaya modal biasanya hanya akan
l11cl11usatkan pada kcwajiban dan klaim cquitas dimana yang sccara cksplisit dapat
dihitung.
Uraiall berikut menunjukan bagaimanan biaya modal schuah pcrusahaan
dapat diukur.
Pcngukuran biaya modal l11cl11cgang pcranan pcnting ulltuk
3
I1lcl1lbibing pcrllsahaan dalmn I1lcbllal kcpulllsan lcnlang invcslasinya, dan karena
pcnilaian pcmsahaan san gal pcka lcrhadap pcnggunaan biaya modal, maka
pcnilaian hams dilakukan sccara ccnnal.
Akan dibcrikan conloh perhilungan hiaya modal yang bcrasal dari liga cara
pcmbiayaan yang biasa digunakan yailu hUlang, sahal1l prcfercn dan saham biasa
k"
Biaya kcscl1lpalan (oppor[lIl1i[\' COS[) hUlang scbelul1l pajak
k",
Biaya kcscmpaslan dalal1l sahal1l preferen sebclum dan scsudah
pajak
k,
Basil pengembalian yang dibtlluhkan pasar alas modal ckiulas
scbelum dan scsudah pajak.
K,
Biaya modal ckuilas yang hcrasal dari dalam pcrusahaan schelul1l
dan sesudah pajak
WACC
Rala-rata
kcscil1lbangan
modal,
mcrupakan
biaya
modal
terlimbang marginal (weihgred average COS[ of cap ira I)
Tujllan akhir adalah untuk mcmpcrolch biaya modal marginal perllsahaan
yang dipcrgunakan clalam mcngambil kcpulusan pcnganggaran modal, dan untuk
aplikasi dai;!m analisis penilaian. Biaya modal marginal pcrusahaan adalah ralarata tertimbang biaya kescmpalan dari bcrbagai sllmber pembiayaan. Dalam
mcnghitllng W ACe scmlla biaya clihilung bcrdasarkan basis seslldah pajak. Hal ini
konsisten dengan arus kas sesudah pajak.
Dalam mcnggunakan biaya modal marginal llnluk maksud pengal11bilan
kcputusan, diasumsikan bahwa tingkal resiko dari sCliap proyck sal11a dcngan
tingkat rcsiko pOlifolio aktiva pcrusahaan pada saat ini. Hal ini dipcrlukan dala'11
rangka penggunaan W ACe unluk pcnganggaran modal dan unluk analisis
pcnilaian.
Pcrtama kita akan l11cnaksir biaya modal dari sCliap sumbcr modai,
kcmlldian timbangan nilai pasar dari sCliap sllmber, dan akhirnya rala-rata
tcrtibang biaya modaL Perusahaan mCl11punyai hutang jangka pcndck, hUlang
jangka panjang, saham prefcrcn, dan ckuilas.
4
2.2
Biaya Hutang
Mcskipun laporan akuntansi mcmbcdakan antara wesel bayar (hutang
jangka pcndek) dan hutang jangka panjang. adalah pcnting untuk diingat bahwa
hal itu merupakan pengganti yang scmpurna. salah satu tidak Jebih l11urah dari
yang Jain. Hutang jangka pendck harus diguJir. .Iika struktur waktu dari tingkat
bunga kc at as, pasar mcngharapkan bahwa tingkat jangka pcndek akan lebih
tinggi dari pada tingkat jangka penclek berjaJan. Karena itu, kccuaJi untuk prcmi
likuiditas, produk tingkat jangka pcndck n
S:.11113
dcngan tingkal lailun
II.
Karena
alasan ini UJ11umnya perusahaan mcnggabungkan hutang jangka pendek dan
hutang jangka panjang dalam struktur modal dan mcngasUlllsikan hal itu
mcmpunyai biaya marginal jangka panjang yang sam a, ex {lnte.
Hutang dihilung atas cJasar sctcJah pajak, karcna pcmbayaran bunga
ilutang cJikurangkan dari pajak. Karcna itll, biaya modaJ yang bcrasaJ dari hutang
cJihitung sebagai berikul :
k" ( 1 .. T)
=
biaya hutang scsucJah pajak
T disini adaJah larifpajak pcnghasiJan perscroan . .Iadi, jika biaya hlltang scbelum
pajak adaJah 15 persen dan tarif efektif pajak perseroan adalah 40 pcrscn maka
biaya hutang scsudah pajak adaJah 19 persen.
Akan dimuJai dcngan biaya hutang sebeJull1 pajak yang kCll1udian dikalikan
dcngan faklor ( 1 - T) untuk mcmperoleh biaya seslldah pajak
kb
=
Coupon rate
Interest
Principal
Coupon
=
Price
5
( lIntlik obJigasi )
C0l11oh :
Perusahaan
Rp.
j
I11clakukan
akad
krcdit
c1cngan
bank
scbcsar
UU.UUO,- dllllana pada seliap akhir lahun pcrusailaan harus
I11cl11bayar bunga scbcsar Rp. 10.000,kb
00
10.000
=
J 00000
10 Persen
Yang perlu diperhalikan dalam pcrhitllngan lingkat bunga adalah besarnya
tingkat
bllnga
cfektif/tingkat
coupon
efcktif yaitll
tinokat
b
bunga
yang
diperhitllngkan dari dana yang betlll·betlli diterim3 dan efcktif digllnakan olch
perusahaan
(P-NP)
I +
Interest (bunga)
= n
kbeff
P + NP
P
Principal (pokok pinjaman)
NP
Net Principal (pijaman yang
benar··benar ditcrima)
2
n
Credit periode
Misal dari conloh diatas Np· Rp. 92.500
10.000 +
(100.000-92.500)
3
kbeff =
= 0,1298 = 13 Persen
(100.000 + 92.500)
2
Perhi(ungan tiga belas persen dari Rp. 92.500 pcriu diperhatikall agar perllsahaan
tidakja(uh. Untuk obligasi i diganti dcngan c (coupon).
6
2.3
Hiaya Saham Refercn
Saham prefcrcn adalall ga\Jullgall "ulang dan sahal11 hiasa. Sepcrti
halnya dcngan hutang. sahalll prcfcrcil Illcmbcbani kcwajiban tctap
kcpada perusahaan untuk lllciakukan pcmbayaran secara periodik; clalam
likuidasi, klaim para pCll1cgang sahall1 prefcrcn
didahulukan
dari
pcmegang saham biasa. Akan tClapi, kcgagalan unluk membayar devidcn
saham prefercn tidak akan bcrakihal kcpailitan scpcrli yang Icrjadi Jika
pcrusahaan gaga! mcmbayar bunga obligasi. 1acl1 bagi pcrllsahaan, saham
preferen dianggap lidak lerlalll I1lcngandllng rcsiko clibandingkan dcngan
s3han1 biasa waJaupun masih juga mcngandung rcsiko scpcJ1i obligasi.
Dari
sudul
pcrllsahaan
yang
ll1cncrbilkan.
saham
prcfcren
J11cmiliki kekurangan yailll bahwa dcvidcn at as saham ini lidak dapal
dikurangkan dalam perhilllngan pajak. Scbaliknya hukllm pajak Amaerika
Serikal l11engatakan bahwa 85 pcrscn ini I11cl11bual sahal11 prcferen
mcnjadi sebuah bentuk inveslasi yang I11cnarik bagi jcnis-jenis pcrusahaan
seperli hank komersial, pcrusahaan asuransi (dcngan saham-saham biasa,
buakan asuransi bcrsama sepcrli yang ban yak lerdapal dalam perusahaanpcrusahaan asuransi jiwa).
Daya larik dari
sudut pel'lninlaan
1111
l11cnyehabkan hasil alas saham prcicrcn berada scdikit dibawah lingbt
hasil obligasi dari pcrusahaan yang sam a atau sejenis, walaupun saham
prefercn ini hersifat kekal. .lib sahal11-sahal11 preferen itll bersifal kekal,
maka hasilnya dihitung seba"ai bcriklll :
Lk\'lticn saham prefcren
Saham prefcrcn yang dihasilkan
I larga saham prcfcren
7
COli/oil :
Pcrusahaan mcncrbitkan saham prcferen dan harga jualnya Rp. 100,- per
lembar dan kcpada pcmegang saham diberikan dcviden dp,
Rp.IO,-
Rp. 10
Maka preferen - yield
10 pcrscn
Rp. 100
ApabiJa
terjadi
penjualan
tersebut
diatas
scbcsar
Rp. I 00,-
maka
coillpollell/ cos/ o{pre{ered s/ock (kp' ; 0" prc{ered - yield yaitu 10 persen. Tetapi
apabila hasil pcnjualan diterima dalam jumlah yang Icbih kccil karcna pcrusahaan
harus I11cl11bayar flo/a/ioll cos/
(l11isalnya 4 persel1 ) maka rncnghitung
component cos! ofprefered slock mcnggunakan
rtllllUS :
10 persen
10,4 I perscn
kps
1-flotation
Misalnya dari contoh eli atas ternyata yang ditcrim<l bcrsih sebesar Rp. 96 dan Rp.
4 mcrupakanjlo/a/ioll cos/ schingga :
10 pcrsen
dengan
10,4 I persen,
kps
(I-flotation)
maka perusahaan harus memperolel1 keuntungan minimum 10,41 persen, agar
ni lai pcrusahaan tidak j atuh.
2.4.
Biaya Saham Biasa
Dari beberapa jenis pembiayaan yang utama, mcnghitung biaya saham
biasa adalah paling sulit dilakukan. Empat mctodc utama yang digunakan adalah :
I) Modcl Pencntu3n Barga Aktiva Modal ( Capilill Asset Pricing Model
=
CAPM)
2) Hasil obligasi ditambah preml resiko modal ( hond yield pills equity risk
premium)
3) Hasil nyata yang diterima investor ( realized illves/or yield)
4) Model pcrtumbuhan deviden
8
Tiga model yang ntallla didasarkan alas data di pasar mocial. Model yang
keempat mcngancinng berbagai masalah tcoritas, tctapi tclah dignnakan seeara
luas dan di sini digunakan sebagai salah satu masukan.
I)
Pcndckatall Model PCllclI(llall Harga Aktiva Modal (CAPM).
Pendekatan
CAPM
mcnegaskan
bahwa
tinpkat
_7
hasil-hasil
pcngclllbalian at as saham biasa yang diinginkan oleh para investor sama
dcngan tingkat bcbas rcsiko ditambah dengan prcmi risiko. Prcllli rcsiko
ini adalah prcmi resiko pasar ( yang bcsamya adalah hasi I pcngclllbaiian
pasar dikurangi tingkat bebas resiko) dikalikan dcngan bela yang dapat
diterapkan pada pcrusahaan yang bcrsangkutan. Pers3maan SecurilY
Markel Line adalah :
Di Amerika, setclah mclewati suatu kurun \Vaktn panjang, didapat
bahwa premi resiko pasar rata-rata bcrl--isar 6-8 perscn. Misalnya
digunakan 7,5 pcrsen dalam kalkulasi disini. Tcori lllcngharuskan
pcnggnnaan suku bunga Treasury Bill ( surat bcrharga yang dikcluarkan
oleh pemerintah Amcrika Serikat yang umllmnya bCljangka pcndck 91182 hari ), harga berf1uktuasi sang at rcndah dan dianggap sangat aman
scbagai patokan suku bunga bebas risiko. Dapal dikatakan bahwa suku
bunga surat berharga jangka pendek lerscbut ( Treasury Bill) adalah 10
perscn. Satu-satUllya inforl11asi khusus yang berasal dari pcrusahaan yang
dipcrlukan dalam I11cnghilung CAI'M adalah bela dari risiko yang diukur.
Berbagai perusahaan konsultan inveslasi mcncrbitkan Jlcrkiraan-pcrkiraan
bcta untuk ban yak perusahaan.
Berdasarkan publikasi lersebul di dapat bahwa bela untuk sahal11
biasa PT. Aldi adalah 1,05 persen. Security Market Line unluk PT.
Aldi adalah:
k, ,= 10 + 7,5 (1,05)
= 17,875
perscn. Jac1i, perkiraan
pertama tcntang saham biasa PT. Aldi adalah 17,875 pcrscn.
Suku bunga jangka pendek berf1uktuasi lebih bcsar c1aripada SUkll
bunga jangka Illcncngah-panjang. Hal ini juga berlaku unlnk suku bunga
9
T-bi11. Karcna itu, beberapa i:lIlajis mcnganggap bah\va pcnggunaa suku
bunga T-bill yang benjangka waktu lcbih panjang, scbagai alat uji
pcrkiraan CAPM dalam rangka mcnghitung biaya saham biasa perusahaan
adalah bcrmanfaat.
Untuk awal tahun berikutnya, misalnya bunga 'T'-bill bCljangka scpuluh
tahun adalah 12 pcrsen, maka k, ,-- 12,5 + 7,875" 20,375 pcrscn.
2)
Hasil Obligasi Ditambah Premi Risiko Alas Modal,
Perhitungan pcngcmbalian atas modal yang dibutuhkan dcngan
mcnggunakan metodc CAPM mcnghasilkan prcmi atas suku bunga bcbas
fisiko yang dihitung dcngan menggunakan surat··surat bcrharga yang
dikeluarkan oleh pcmerintah_ Metodc yang kedua ini juga mclibatkan
prcmi risiko_ Akan tctapi, dalam hal ini prcmi yang dihitung mcrupakan
prcmi
atas biaya hutang jangka panjang pcrusahaan.
Mctodc
ini
merupakan suatu alat uji yang logis kiuena biaya saham biasa seharusnya
lcbih bcsar daripada biaya hutang.
Hutang mcrupakan suatu klaim tctap yang sah, yang mcmbcrikan
para pemberi hutang terscbut hak yang lcbih tinggi diatas saham prcfcrcn
atau saham biasa. Bcta dari jangka panjang umunya lebih rcndah dari pada
beta saham biasa.
Dcngan demikian dapat diharapkan bahwa prcmi atas hasil
pcngembalian hutang tcrmasuk kc dalam hasil pcngembalian yang di
harapkan dari sahal11 biasa.
Metode ini sama dcngan cara CAPM, yang mcncmpatkan baik
hutang maupun modal ke dalam SeclIr;ry IVfarket Line dcngan beta hutang
yang lebih rendah daripada beta saham biasa. Jika mel11punai perkiraan
yang baik tentang beta dari hutang, maka perbedaan antara hasil atas
hutang yang dibutuhkan dcngan hasil saham biasa yang dibutuhkan akan
tcrlihat dalam Security Market Line. Kc1ebihan premi hasil pcngembalian
10
modal saham biasa yang dibutuhkan at as hasil pcngcmbalian hutang
jangka panjang akan mcnghasilkan prcmi risiko. Dipcrkirakan bahwa
prcmi risiko PT. Aldi adalah 4,5 ]lerscn. Jadi dcngan mcnggunakan hutang
jangka panjang sebcsar 13,5 ]lerscn, maka hasil pcngcmbalian modal
saham biasa yang dibutuhkan dengan mcnggunakan mclodc ini adJah 18
pcrscll.
3)
Basil Nyata yang Diterima Investor.
Hasil nyata yang diterima investor adalah hasil dcviden rata-rata
ciitamiJah keuntungan modal rata-rata sclama 10 tahun. Ukuran ini
mcnyajikan
apa
yang
diharapkan
oleh
investor
scbagai
hasil
pengcmbalian atas saham biasa pcrusahaan.
Mctodc ini memasukan penyesuaian kcmbali at as harga saham
yang dilakukan oleh investor sebagai reaksi at as proyck pcrllsahaan pada
m3sa mcndatang. Untuk mendapatkan ukuran yang dapat Jcbih dipercaya,
dipcrlukan pcngujian atas sejumJah pcrusahaan scjcnis, di mana ketidakstabilan pcrusahaan secara individual dapat dirata-ratakan.
Kalkulasi hasil deviden ditambah keuntungan modal rata-rata
mcrupakan hasil pengembalian rata-rata yang ditcrim21 oleh investor. Hal
ini dapat dihubungkan dcngan Security M8 r ket Line, yang mcmbcrikan
hasil pengcl11balian alas modal yang diharapkan. Dalal11 jangka panjang
dapat eli harapkan bahwa hasil pengcl11balian yang diharapkan karen a
harga sahal11 akan disesuaikan kc arah pcrsamaan kcdua hal tersebut.
Untllk 10 tahlln yang lampau dcvidcn rata-ratasatu PT. Aldi misalnya 5
pcrscn. Jadi dengan mcnggunakan mctode ini hasil pengcmbalian alas
modal yang diinginkan adalah 25 perscn.
II
4).
Model I'crtumbuhan Devidcn.
Model pcnilaian dcvidcn dapat dinyatakan sebagai bcrikut :
EPS, (I + g) (I - b)
k S - c":>0-
Ie - hr
;
Pengambalian atas modal yang diinginkan dapat dipcrolch mclalui
pcrsamaan pcniJaian dcvidcn. Pada pcrsamaan diatas, b adalah pcrscnlasc
laba ditahan olch pcrusahaan, dan r adalah tingkat profitabilitas internal,
dan do serta d i adalah masing-masing notasi untuk dcvidcn per saham
waktu ini dan masa akan mcndatang. Sejumlah asumsi yang rncnggaris
bawahi model pcnilaian dcviden ini hams diperhatikan untllk dapat
digunakan untuk mcmperkirakan hasil pengembalian atas modal yang
diharapkan.
Tingkat pcrtumbllhan ( g ) l11cnyatakan pcrtumbuhan dcvidcn.
Karena g mcrupakan hasil pengkalian tingkat laba ditahan dcngan tingkat
profitabilitas internal, maka model ini merupakan model pcmbiayaan
ckuitas internal. Laba yang ditahan adalah satll-satllnya slll11bcr investasi
dalam moelel ini. Lebih janh lagi syarat pcriumbuhannya adalah konslan.
Tidak ada pcnumbuhan periode di alas alan eli ba\Vah normal dan
pCliumbuhan yang konstan berlangsung tcrus mcnrus.
Logika model ini menunjukan bahwa g mcnyatakan tingkal
pertumbuhan dcvielen; letapi modcl ini mengasumsikan bahwa hal yang
lain juga tUl11buh pada tingkat yang sama. Jika dcvidcn tum huh pada
tingkat 12 perscn pula. Karena laba ditahan adalah satu-satunya sumbcr
pertumbuhan, maka total aktiva perusahaan akan tumbuh scbcsar 12
persen. Dan scpanjang \Vaktu, nilai pcrusahaan atau harga saham biasa
juga akan tUl11buh pada tingkat 12 perscn. Jelas terdapat hubungan antara
p, harga sahal11 biasa, tingkat periumbuhan laba, eleviden dan total aktiva
prusahaan. Jaeli, model ini mcmberikan basis yang bersifat mcndua dalam
l11cmpcrkirakan k,
12
Walaupun
dCll1ikian,
l1lodel
pcnilaian
deviden
1l1l
ban yak
digunakan dalall1 praktck baik llnl11k mcnilai harga saham biasa l11aUplln
llntllk menghitllng biaya modal ckllitas, Unlllk mcnghilllng biaya modal
ckuias P'L Aldi, unsur k, disclcsaikan dcngan mcnggllnakan pcrsamaan
scbagai bcrikllt:
d,
k,
c
f'
"
Pcrsamaan ini lTlcnyatakan bahwa hasil pcngcmbalian alas modal
yang diinginkan adalah hasil devidcn yang diharapkan dilambah lingkal
pCliumbllhan dcviden
yang
diharapkan.
dihitungan dengan dasar devidcn saal ini,
Devidcn
yang
diharapkan
"0' kel1111dian dikalikan dcngan
tingkat pcrtllmbuhan yang diharapkan. Deviden PT. Aldi saat ini adalah
Rp. 2,75. Sulit llntuk Il1cndapatkan angka pertumbllhan yang dapat
dipcrcaya.
Salah satu pendekatan ialah dcngan mcnggunakan PCtilll11bllhan
bcbcrapa pcriodc lan1pau. Kcnyataannya) kcadaan pcrusahaan sangat eli
pengarllhi oleh perkell1bangan ckollomi secara keseluruhan dan juga olch
keadaan perusahaan sejenis. Tapi berbagai badan pemberi jasa kCllangan
mcmberi data estimasi pertllmbllitan !aba dan deviden llnlllk masingmasing pcrusahaan. Sebagai tambahan sllatu analisis indcpenden dapat
dibllal oleh analis unluk ll1cnghilung biaya modal perusahaan.
Misalnya dengan menggabungkan berbagai cara dapat dipcrolch
tingkat peliumbuhan devidcn yang diharapkan sebcsar 12 pcrscn. Malca <i"
yailu dcviden yang diharapkun pcrllsahaan tahlln berikutnya adalah
sebesar Rp. 2,75 dikalikan dcngan 1,12 atau Rp. 3,08, harga sahall1 biasa
PT ALDI saal ini adalah Rp. 62,44. Deviden sebesar Rp. 3,08 ini dibagi
dengan Rp. 62,44 ll1cnunjllkan angka hasil deviden sebesar 4,9 pcrscn.
Jika
ini
ditambahkan
pada
lingkat
pertllmbuhan
12 perscn,
kila
memperoleh perkiraan hasil pcngcll1balian atas modal yang dibutuhkan
sebesar 16,9 persen
13
Ringkasan perhitungan dcngan Incnggunakan kccmpat 111Ctocic itu
adalah scbagai berikut :
I) CAPM -
2(J,~
pcn;cn
2) Hasil obligasi ditambah prcmi risiko atas modal -18 pcrscn
3) Hasil nyata yang diterima invcstor - 18,2 perscn
4) Model pcrtllmbllhan devidcn - 16,9 pcrscn
Pcrhatikan bahwa tiga metode yang penall1a dalam lllcpcrkirakan
biaya modal ckuitas n1cnggunakan informasi yang bcrasal dari pasar
kCllangan. Jadi wajar jika angka-angka tcrsebllt olch para invcstor
ckstcrnal dianggap sebagai tingkat hasil pengembalian atas modal. Angkaangka ini merupakan pcrkiraan biaya dana modal ckstcrnal.
Karena modcl penilaian dividcn mcrupakan model pCl11biayaan
ckllilas intcmal, l11aka wajar jika modcl terscbut dianggap sebagai cara
pcrhitllngan biaya dana inlcmal manarik untuk dicatat bahwa keliga
mctodc
yang
mCl11berikan
estimasi
mcnghasi Ikan angka sckitar 18
pcrnbiayaan
ckuitas
ekstcmal
perscn, scdangkan model penilaian
dividcn l11cnghasilkan angka yang sedikit lebih rcndah yaitu sckitar 17
pcrscn sebagai biaya pengadaan dana intemal ( COSf oj" infernal equily
fillllncing ).
Dcngan demikian dapat disimpulkan bahwa biaya pcmbiayaan
ckstcrnal
PT. Aldi adalah 18
perscn dan pcngadaan dana inlcrnalnya
adalah 17 pcrscn. Salah satu pandangaD mcngatakan bahwa hasil yang
bcrbcda ini discbabkan oleh pengaruh [aktor pcrpajakan.
Telah diperkirakan semua biaya dari masing-masing komponcn
pcmbiayaan, maka dapat dipertil11bangkan bagaimana mcngolah semua
inf(lITnasi ini bersall1a-sama untuk menghitung biaya modal marginal
14
tcrtimbang yang dinyatakan olch W ACC atau MeC ( AIiIIgilla/ 1'0.1'1
o{CapiIO/ ).
2.5
Menentukan Timbangan Nilai Pasar dan W ACC
Kolom (I) tabel dibawah mcnunjukkan nilai buku kewajiban dan modal
pemegang saham yang bcban eksplisitnya dapat dihitung. Pos yang pertama
adalah wesel bayar jangka pendck. Wesel bayar jangka pcndck mcmpunyai biaya
bunga yang bcsarnya rclatifmcnclekati suku bunga yang berlaku.
Dcngan dcmikian nilai pasarnya kira-kira sama dcngan nilai nominalnya.
Karena itu pada kolom (2) faktor harga pasar dari wesel bayar dinyatakan scbcsar
100 pcrscn. Tclah riitllnjllbn bahwa dalam mcnghitung biaya dektif hutang
jangka panjang dcngan suku bunga 10 pcrsen clan suku bunga pasar yang
c1iinginkan scbesar 13.5 perscn yaitu atas hutang PT. Aldi dcngan katcgon AA
maka harga saat ini untuk abligasi yang senialia Rp.l.OOO aclalah kurang Icbih
Rp.800 saja; jadi harga pasar akan bckisar 80 perscn dari niilai jatuh tcmponya.
Dcngan mclakukan kalkulasi yang scrupa c1idapatkan faktar 70 pcrscn untuk
saham prefercn. Untuk saham biasa digunakan Rp. 62,44 yang telah digunakan
scbelumnya, yang bcsarnya adalah 120 perscn dari nilai buku per saham sebcsar
Rp. 52,04.
Tabcl 1
Kalkulasi Nilai Pasar Tcrtimbang dan Proparsi Nilai Pasar PT. Aldi
Surnber Dana
Nibi 13uku
Faktor
Nilai
(dalarn jUlaan
J-larga Pasar
(dalam jutaan
~~_ ...~~l?i.~ll.)
.-
.----.~.--
Wesd bayar
Hutang jangka panjang
Saham preferen
Saham biasa
.. .--..
~
( 1)
..- - ---"""-
Target
Proposal
rupiah)
.--'---'-'---~
_
(3)
(2)
~-.~
(4 )
(5)
... _.-,--. -...
.•.... ..
..- ..---.---
'".~-.-~-.""-
100%
400
OJ08
1(YX)
l.OOO
80%
800
0.215
20
200
70%
140
O.ll3S
.5
1.980
120%
2.378
0,639
65
3.716
1.000
400
_.
._._..-._---
3.580
."...
- - - - - - - - _ .._.
15
__.
Pencrapan harga pasar at as nilai buku ini memberikan nilai pasar yang
ditunjukan dalam kolom (3). Pcnjumlahan nilai pasar ini memberikan angka
Rp. 3.716 juta yang sedikit lebih besar daripadajumlah nilai buku kecmpat jenis
hutang dari saham PT. Aldi terscbut. Dengan menggunakan angka-angka nilai
pasar ini dapat dihitung proporsi pembiayaan sepcrti yang nampak pada kolom
( 4 ). Angka pada kolom ( 4) ini adalah proporsi lerhadap nilai pasar.
Pcnggunaan ukuran nilai bukll kurang tepat karen a nilai ini kllrang dapal
mcnunjllkan proporsi pcmbiayaan pcrusahaan untuk masa yang akan dalang.
Membcrikan
laksirarHaksiran
yang
lebih
baik
ten tang
larget
gabllngan
pcmbiayaan perusahaan. Dalam model perneanaan keuangan perllsahaan, targel
proporsi pembiaayan akan digunakan. Hal ini merupakan indikator yang paling
baik dalam menghitung biaya modal lertimbang perllsahaan. Pada kolom ( 5 )
diaSllll1sikan bahwa perusahaan mcmpunyai informsi demikian. Diasumsikan
bahwa target proporsi dari saham biasa akan naik scdikil dcngan adanya prospek
kcnaikan harga sahan1 biasa perusahaan.
Sckarang tclah ada komponcn-koll1poncn biaya pengadaan dana dan target
proporsi. Dapa! digunakan hal ilu untuk mcnghitung biaya modal marginal atau
W ACC ( lihat tabel-2 ). Jngat bahwa diasull1sikan tarif pajak perusahaan sebesar
40 persen untuk PT. Aldi, sehingga biaya wesel bayar dan hUlang jangka panjang
sesudah
pajak
sebesar
nilainya masing-masing scbelum pajak dikalikan
dengan 0,6 ( 1-0,40). Maka WACC untuk PT.
akan datang scbesar 14, 78 pcrscn
1()
Aldi
pada
periode
yang
Tabcl 2
lliaya Modal Pcrusahaan dcngan Pcmbiayaan Ekuitas Internal
Biaya scbelum
SUMIlER
DANA
..-- ------
--.---~-.-~-,--.-
--'-'~
..
_- pajak
Biaya scsudah
13iaya tcrtimbang
Target
~~J"l.!.".k__ ~ -----1~ropors~ ___.
"--"''''-'---'~----~
Wesel bay,,,
13,5%
8,1%
0,10
9,81%
Hutang jangka panJang
J3,Y%
8,1%
0,20
1,62%)
Saham prcf<:ren
13,0%
13,(Y;"~)
0,05
0,65%
IS.cn-';,
0,65
SahdJll
-
hl.lS.l
--~
-
_____~l
I
___I:J_
17
1,00
-
..
__..
11,70%
WACC·
14.78%,
Re,\'ulI1e dan COil/Oft
Dari uraian dimuka, agar dapat Icbih dipahami ten tang biaya modal ( cost
0/
capital! coc) berikut dibcrikan tambahan contoh.
Cost of short term debt
-l
Cost of debt
(before/after tax)
Cost of long term elebt
Finn's COC atau
coe
WACC
Cost of prefercel stock
Cost of equity
(after tax)
Cost of command stock
Cost of retained can1ing ~
]) Biaya Hutang.
Misalnya hutang obligasi senilai Rp. 100 Juta, dan bunga 10 perscn. Nilai bersihnya
bisa saja Rr. lOa juta, Rp. ]]0 juta, atau Rp. 90 juta.
Maka:
a.
Bila nilai bersih obligasi scbesar Rp. 100 juta, maka biaya modal ( hutang ) yang
seear'a riil harus dibayar "Jeh perusailaan at au kd sebesar 10 perscn.
b. Bila nilai bersih obligasi sebesar Rp. 110 juta, maka kd lebih kccil dari 10 persen
dan ini merupakan masalah bagi pcrusahaan.
c.
Demikian pula bila nilai bersih obligasi dibawah nilai nominalnya, misalnva Rp.
90 juta, maka bagi perusahaan juga l11crupakan masalah, karcna lid Icbih besar
dari 10 pcrsen.
18
Biaya 1110daluntuk obligasi I hutang dcngan nnnus :
N - Nb
I +
n
( scbclllm pajak)
N +Nb
2
( I -l )
( scslldah pajak)
Dari informasi clialas, maka dapal dihilung
a). Biaya obligasi
N - Nb
n
I +
x 100 'X,
N +Nb
2
12 - 11
216 + ---.. -.
,
10
x 1(JO 'v"
12 + 11
---~--
2
-'?J6_~,10
11,50
?,?'L_
11,50
, 0,1 'l
"' 19 % ( scbelum pajak)
19 %
11 %
(I - 0,4 )
(selclah pajak)
19
2) B iaya modal llntuk saham biasa perhitungannya :
D
Net Proceed
+ Q
biaya laba yang ditahan
CO/1loh :
PT Awan mcmpllnyai struktur modal scbagai bcrikut :
J llm1ah
Sllmbcr Dana
(dalam jlltaan)
Obligasi / 10 tahlln / 18 %,
Rp. 12
Saham prcfcren
Rp. 12
Sahan1 biasa
Rp.20
Laba ditahan
Rp. 6
Jumlah
Rp. 50
Nilai jual obligasi Rp. 11.500.000,- biaya pcngcluaran obligasi Rp. 500.000,-.
Saham prckrcn tcrjual dengan harga Rp. 500,- / lembar. Dcvidcn saham prefercn
Rp. 40,- / Icmbar. Saham biasa dijllal dengan harga Rp. 500,- / Icmbar dcngan
biaya pcngc1uaran saham biasa Rp. 50,- / lembar. Dcvidcn saham biasa Rp. 50 /
Icmbar dan tingkat pCliumbuhan saham biasa 6 pcrSCll.
b) Biaya saham Prc[crcn.
kp_\
kps
D
Nb
40
500
x 100 %
x 100 %
8 o/t)
20
c) Biaya saham biasa.
k,
k,
o
Net proceed
50
450
+ Q x 100 %
0,06 x 100 %
!
0,17 x 100%· 17 %
Dengan dcmikian maka biaya 17 % ini mcrllpakan biaya laba yang ditahan.
Dari perhilungan dialas, maka label - 3 mcnunjukkan Weight Average Cost of Capital
(W ACC) dengan rincian scbagai berikllt :
Tabel - 3
l'erhilungan W ACe
SUlnbcr Dana
lumlah
Proporsi
cae
WAce
(jutaan rupiah)
Obligasi
12
0,24
11 %
0,0264
Saham preferen
12
0,24
8%
0,0192
Saham biasa
20
0,40
14 'Yo
0,0680
Laba di tahan
6
0,12
17%
0,0204
0,1340
Dari tabcl-3 dialas maka \VACe •.. 13,40 %
21
3. PENlJTUP.
Dari uraian dimuka dapal dikclahui biaya modal atau
COSI
of capital dari masing-
masing sumbcr pembiayaan an lara lain bcrupa hUlang, saham prcfcrcn alau saham biasa.
Tingkat hasil pcngembalian surat-sural bcrharga yang dibutuhkan atau diharapkan
adalah tingkat hasil pengembalian hasil minimum yang diperlukan untuk dapat menarik
para investor untuk mcmbeli atau mcnahan surat-surat berharga terscbut. Ini mcrupakan
fungsi suku bunga yang tidak J11cngandung risiko.
Pada u!1lunya para investor tidak 111cnyukai risiko, tingkat hasil pcngc111balian
yang diminta unruk surat-surat bcrharga yang mcngandung lebih banyak risiko juga akan
Icbih tinggi. Pcnggolongannya adalah : obligasi Icbih kecil risikony dibadingkan dengan
saham prcfcrcn; saham prefercn Icbih kecil risikonya di bandingkan dengan saham,
biasa. Akibatnya bal;wa urutan tingkat hasil pcngembalian yang diinginkan dari yang
paling rendah sampai yang paling tinggi adalah obligasi, saham preferen dan saha111
biasa. Karena dalam golongan liap golol1gan surat bcrharga inipun tcrdapat variasi risiko
yang berbcda-beda, yaitu tergantung pada pcrusahaan yang J11cncrbitkannya, maka
lingkat hasil pengembalian yang diminla juga bcrvariasi dari perusahaan satu kc
pcrusahaan lainnya.
Oleh karen a itu pcrusahaan-perusahaan yang lelah go public wajib memberikan
informasi perkembangan kegiatan atau opcrasinya secara periodik, misalnya tiap
triwulan, dan akhir tahun unluk laporan scluruh kcgiatan untuk lahun yang bersangkutan.
lnf(mllasi ini bcrupa laporan keuangan beserta kcgialan lainnya yang umum dilakukan
oleh pcrusahaan yang tclah go public.
Sumber :
1. Bambang Riyanto
Dosar-Dosar Pell1iJelol1joilil I'erusaizoall, cdisi - 4, Penerbit
BPFP Yogyakarta, 1995
2.
Fred in Wiston cs : Mwzajemen Keuangol1, edisi - 9 ( a. b. Jaka Was ana cs ) Pcnerbit
13 ina R upa Aksara, Jakarata, 1997
1. John 0 Martin cs
f)asar-f)asar MrJllojemcll KeUUl1gill1, cdisi - 5 ( a.b. Haris
Munandar), Pcncrbit Raja Graflndo Persada, Jakarta 1993.
23