BULETIN EKONOMI MONETER DAN PERBANKAN

BULETIN EKONOMI MONETER
D A N P E RB A N K A N
Volume 6, Nomor 2, September 2003
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
Tim Penulis Laporan Triwulanan III – 2003, Bank Indonesia
1
Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi “capital flight” di Indonesia
Navik Istikomah
12
Apa, bagaimana, dan Dampak Reksa Dana
Kiki Nindya Asih, Wahyu Pratomo
32
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
Firman Mochtar
53
BANK I NDONESIA
i
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
1
PERKEMBANGAN MONETER, PERBANKAN
DAN SISTEM PEMBAYARAN
TRIWULAN III – 2003
Tim Penulis Laporan Triwulanan III – 2003, Bank Indonesia
Sampai dengan triwulan III-2003, kondisi perekonomian Indonesia masih
mengindikasikan bahwa proses pemulihan ekonomi terus berlangsung dengan indikator
makroekonomi yang semakin membaik. Pertumbuhan ekonomi di triwulan III-2003
diperkirakan membaik hingga mencapai 4,14%(yoy). Meningkatnya kinerja ekspor dan
investasi memberikan sumbangan yang positif terhadap pertumbuhan PDB triwulan
III-2003. Secara sektoral, pertumbuhan positif terjadi di seluruh sektor ekonomi, dengan
sumbangan terbesar berasal dari sektor industri pengolahan, sektor perdagangan, dan sektor
pengangkutan.
Hingga akhir tahun, pertumbuhan PDB Indonesia tahun 2003 diperkirakan tetap
optimis mencapai kisaran 3,5%-4,0%. Membaiknya pertumbuhan ekonomi Indonesia
tersebut didukung oleh stabilitas kondisi moneter antara lain menguatnya kurs rupiah,
rendahnya laju inflasi, serta uang primer yang masih berada di bawah batas indikatifnya.
Laju inflasi masih dalam kecenderungan menurun hingga pada akhir triwulan
III-2003 mencapai sebesar 6,2% (yoy). Kecenderungan penurunan laju inflasi tersebut
terutama dipengaruhi oleh kecukupan pasokan barang baik dari produksi dalam negeri
maupun impor, rendahnya dampak harga-harga yang ditetapkan pemerintah (administered
prices) dan menguatnya nilai tukar rupiah. Nilai tukar rupiah bergerak stabil dan cenderung
menguat pada level sekitar Rp8.400 per dolar AS. Pergerakan kurs tersebut merupakan
respon dari membaiknya beberapa indikator ekonomi makro, capital inflow, meningkatnya
kepercayaan investor berkaitan dengan peningkatan credit rating Indonesia oleh lembaga
peringkat internasional Moody’s dan terpeliharanya stabilitas sosial politik.
Penurunan laju inflasi dan relatif stabilnya nilai tukar telah memberikan ruang bagi
penurunan suku bunga instrumen moneter secara hati-hati dengan laju penurunan yang
semakin melambat. Dalam triwulan III-2003, suku bunga SBI 1 bulan telah menurun sebesar
87 bps, lebih rendah pada triwulan sebelumnya. Penurunan suku bunga SBI tersebut juga
telah ditransmisikan ke penurunanan suku bunga kredit.
Sejalan dengan kondisi moneter yang kondusif, kinerja perbankan sampai dengan
Agustus 2003 juga menunjukkan perkembangan yang positif. Fungsi intermediasi perbankan
2
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
sedikit membaik tercermin dari peningkatan dana pihak ketiga (DPK) dan kredit yang
disalurkan. Stabilitas kondisi perbankan juga terindikasi dari sisi aset, permodalan, dan net
interest income.
Ke depan, pertumbuhan ekonomi Indonesia sampai dengan akhir tahun 2003
diperkirakan meningkat sehingga akan mencapai 3,5%-4% (yoy) sesuai dengan perkiraan
awal tahun. Nilai tukar triwulan IV-2003 diperkirakan bergerak relatif stabil dengan
kecenderungan menguat dan akan berlanjut sampai dengan tahun 2004. Meningkatnya
permintaan barang dan jasa berkaitan dengan hari keagamaan dan tahun baru, kemungkinan
dapat memberikan tekanan inflasi triwulan IV-2003. Namun demikian, dikombinasikan
dengan membaiknya ekspektasi inflasi khususnya di sisi produsen dan rendahnya dampak
administered prices diperkirakan tidak akan menyebabkan inflasi yang tinggi.
Mempertimbangkan perkembangan dan prospek makroekonomi dan moneter
sampai dengan akhir tahun 2003 dan tahun 2004, kebijakan moneter tetap diarahkan pada
upaya mencapai sasaran inflasi jangka menengah dengan tetap memperkuat proses
pemulihan ekonomi. Terkait dengan hal tersebut, ruang bagi penurunan suku bunga tetap
terbuka yang dilakukan secara berhati-hati meskipun dengan laju yang semakin melambat
dan disesuaikan dengan upaya pencapaian sasaran inflasi. Di sisi lain, untuk mengurangi
fluktuasi nilai tukar rupiah dan sekaligus untuk menyerap kelebihan likuiditas dari ekspansi
keuangan Pemerintah, intervensi di pasar valas akan dilakukan sesuai kebutuhan. Sementara
itu di bidang perbankan, kebijakan diarahkan untuk melanjutkan upaya-upaya untuk
mempertahankan stabilitas sistem keuangan dan perbankan serta mendorong peningkatan
fungsi intermediasi perbankan dan efisiensi operasional melalui moral suasion kepada bankbank.
Laporan triwulan III-2003 ini mencakup evaluasi pelaksanaan tugas dan wewenang
Bank Indonesia di bidang moneter, perbankan, dan sistem pembayaran dengan penekanan
pada evaluasi pencapaian sasaran inflasi dan sasaran moneter lainnya. Sistematika penyajian
laporan terbagi dalam beberapa bab. Bab 2 memaparkan evaluasi Bank Indonesia atas
perkembangan kinerja makroekonomi dan kinerja inflasi. Selanjutnya bab 3, 4, 5 masingmasing memaparkan evaluasi atas kebijakan dan perkembangan di bidang moneter,
perbankan, dan sistem pembayaran. Bab 6 mengemukakan pandangan Bank Indonesia
mengenai prospek ekonomi dan arah kebijakan mendatang termasuk permasalahan yang
dihadapi perekonomian dan berbagai langkah yang akan ditempuh Bank Indonesia untuk
mengatasinya. Dalam lampiran laporan ini juga disampaikan evaluasi kebijakan di bidang
manajemen intern serta produk-produk hukum Bank Indonesia selama triwulan laporan.
Secara keseluruhan, rangkuman dari materi laporan triwulan III-2003 disajikan dalam
Tinjauan Umum ini.
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
3
1. Evaluasi Perkembangan Inflasi dan Makroekonomi
1.1. Kinerja Inflasi dan Nilai Tukar
Kecenderungan penurunan laju inflasi terus berlangsung hingga triwulan III-2003.
Hal ini terlihat pada laju inflasi IHK pada akhir triwulan III-2003 yang mencapai 6,2% (yoy),
lebih rendah dibandingkan akhir triwulan sebelumnya (6,6%-yoy). Namun secara triwulanan
inflasi pada triwulan III-2003 lebih tinggi dibandingkan dua triwulan sebelumnya. Hal ini
terutama disebabkan oleh relatif tingginya inflasi pada bulan Agustus dan September akibat
kenaikan biaya pendidikan dan tarif dasar listrik. Namun demikian, laju inflasi selama
sembilan bulan pertama 2003 masih rendah yakni baru mencapai 2,48% (year to date) lebih
rendah dibandingkan 6,17% pada periode yang sama tahun 2002.
Kecenderungan rendahnya laju inflasi sampai dengan triwulan III-2003 terutama
disebabkan oleh melimpahnya pasokan barang baik dari produksi dalam negeri maupun
impor, rendahnya dampak harga-harga yang ditetapkan pemerintah (administered prices)
dan menguatnya nilai tukar rupiah.
Sementara itu, dalam triwulan III-2003 nilai tukar rupiah bergerak stabil pada level
Rp8.400 per dolar AS dan cenderung menguat. Meskipun secara point to point rupiah
melemah dari Rp8.275 per dolar AS pada triwulan sebelumnya menjadi Rp8.395 per dolar
AS pada triwulan III-2003, secara rata-rata rupiah menguat menjadi Rp8.431 perdolar dari
Rp8.488 pada triwulan sebelumnya. Lebih stabilnya nilai tukar rupiah tercermin dari
penurunan secara signifikan tingkat volatilitas nilai tukar menjadi 1,67% dari 3,18% pada
triwulan sebelumnya.
Pergerakan kurs yang stabil dan menguat tersebut merupakan respon dari
membaiknya beberapa indikator ekonomi makro, berlanjutnya capital inflow terutama karena
menariknya perbedaan suku bunga nominal, meningkatnya kepercayaan investor berkaitan
dengan peningkatan credit rating oleh lembaga peringkat internasional Moody’s dan
terpeliharanya stabilitas sosial politik.
1.2. Kinerja Makroekonomi
Seiring dengan perkembangan perekonomian dunia yang membaik, terutama yang
terjadi di negara tujuan ekspor utama Indonesia seperti Amerika dan Jepang, telah membuka
peluang bagi peningkatan kegiatan sektor eksternal perekonomian Indonesia. Surplus neraca
pembayaran dalam tiga triwulan 2003 terutama disebabkan oleh surplus dalam neraca
transaksi berjalan meskipun neraca modal masih mencatat defisit. Surplus pada transaksi
berjalan disebabkan oleh pertumbuhan ekspor yang cukup tinggi terutama oleh masih
tingginya harga di pasar internasional. Namun demikian, perkembangan ekspor nonmigas
4
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
perlu mendapat perhatian mengingat volume ekspor nonmigas secara kumulatif JanuariAgustus 2003 (data sementara) mengalami penurunan sebesar 8,4% apabila dibandingkan
dengan periode yang sama tahun sebelumnya. Sementara itu, impor masih mencatat
kenaikan yang cukup tinggi didorong oleh masih kuatnya permintaan domestik terutama
untuk memenuhi kebutuhan konsumsi yang masih meningkat.
Konsumsi rumah tangga diperkirakan masih merupakan pendorong utama
pertumbuhan ekonomi pada triwulan III-2003. Sementara itu, kegiatan investasi meskipun
telah menunjukkan indikasi perbaikan, tetapi perkembangannya belum setinggi yang
diperkirakan semula. Kegiatan konsumsi yang masih meningkat tersebut antara lain
didukung oleh kemudahan pembiayaan dan kecenderungan suku bunga yang menurun.
Berbeda dengan dua triwulan sebelumnya, konsumsi pemerintah pada triwulan III-2003
diperkirakan mulai meningkat dan memberikan kontribusi positif terhadap kegiatan di
sektor riil. Hal ini antara lain tercermin dari realisasi pengeluaran pemerintah pada dua
bulan pertama triwulan III-2003 yang meningkat cukup besar. Peningkatan pengeluaran
pemerintah yang tinggi pada periode tersebut dikarenakan realisasi pembayaran subsidi,
realisasi pembiayaan proyek-proyek yang mengalami keterlambatan penyelesaian dari
rencana pada triwulan sebelumnya, dan realisasi alokasi dana untuk daerah. Sementara
itu, investasi yang semula diharapkan akan memberikan dorongan yang berarti terhadap
pertumbuhan PDB, perkembangannya sampai dengan triwulan III-2003 masih menghadapi
sejumlah kendala, seperti gangguan keamanan dan meningkatnya biaya produksi terutama
akibat kenaikan biaya energi (listrik dan BBM) dan upah buruh.
Secara sektoral, seluruh sektor ekonomi diperkirakan masih akan mencatat
pertumbuhan tahunan pada triwulan III-2003. Sektor industri pengolahan diperkirakan akan
memberikan kontribusi terbesar terhadap pertumbuhan PDB. Sektor lainnya yang memberikan
sumbangan besar adalah perdagangan, hotel dan restoran dan sektor pengangkutan dan
komunikasi. Peningkatan kegiatan di sektor industri pengolahan ini mengikuti faktor
musimannya yang meningkat pesat pada triwulan ke tiga dalam rangka mengantisipasi
meningkatnya permintaan sehubungan dengan pelaksanaan hari besar keagamaan dan tahun
baru. Sejalan dengan peningkatan di sektor industri tersebut, kegiatan di sektor perdagangan
dan sektor pengangkutan yang merupakan mata rantai dari proses produksi-distribusikonsumen akhir diperkirakan juga akan mencatat pertumbuhan yang tinggi.
Namun demikian, perkembangan ekonomi secara sektoral ini perlu mendapat
perhatian mengingat peran industri pengolahan yang meskipun masih dominan dalam
pertumbuhan PDB tetapi trend kontribusinya cenderung semakin menurun. Indikator yang
mencerminkan stagnasi perkembangan di sektor industri tercermin dari survei indeks
produksi industri manufaktur yang rendah, bahkan pertumbuhan tahunannya pada
beberapa bulan terakhir tercatat penurunan. Dalam kondisi produksi di dalam negeri yang
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
5
terbatas, untuk memenuhi permintaan domestik yang masih meningkat, pasokan yang
berasal dari impor memegang peranan yang penting.
Tabel 1.1. Indikator Makroekonomi
Indikator
2002
Trw III Trw IV
Trw I
2003
Trw II Trw III
IHK (%)
Triwulanan (quarter to quarter)
Tahunan (year on year)
1,65
10,48
3,63
10,03
0,77
7,12
0,46
6,62
1,24
6,20
PDB (% pertumbuhan, tahunan)
Dari sisi permintaan :
Konsumsi Total
Investasi Total
Dari sisi produksi :
Pertanian
Pertambangan
Industri Pengolahan
4,3
3,8
3,4
3,8*
4,1*
5,2
4,6
5,9
8,9
4,2
6,9
5,1*
4,9*
5,4*
4,9*
3,8
2,7
4,2
2,4
5,7
2,4
4,3
-0,8
2,3
1,6*
4,4*
3,0*
1,1-1,6*
3,9-4,4*
3,2-3,7*
11,4
20,2
2.427
131.290
4,3
-2,1
1.291
131.343
5,0*
6,4*
1.568*
129.466
14,9*
11,0*
1.519*
130.585
0.7*
-5.1*
2.193*
129.546
123.869
181.791
859.706
138.250
191.939
883.908
125.211
181.239
877.776
132.403
195.219
894.554
136.471
201.859**
905.499**
13,22
12,86
13,50
18,74
18,11
12,93
12,44
12,81
18,25
17,82
11,40
12,70
11,90
18,08
17,85
9,53
6,99
10,31
17,41
17,43
8,66
9,71
8,17
16,36
16,7
9.000
84,1
8.951
8.950
86,1
9.045
8.693
87,2
8.902
8.275
92,4
8.488
8.395
88,6
8.431
Sektor eksternal :
Ekspor non migas (fob, % pertumbuhan tahunan)
Impor non migas (c&f, % pertumbuhan tahunan)
Transaksi berjalan (juta USD)
Posisi Utang LN (juta USD)
Besaran Moneter (miliar RP)
M0
M1
M2
Suku bunga (%)1)
SBI 1 bulan
PUAB (overnight)
Deposito 1 bulan
Kredit modal kerja
Kredit investasi
Kurs (Rp/USD), nominal akhir periode
Real Effective Exchange Rate (REER)2), 1995=100
Kurs rata-rata
1) Rata-rata tertimbang akhir periode
2) REER adalah indeks nilai tukar rupiah per mata uang negara mitra dagang yang dibobot dengan total ekspor dan impor
dari 8 mitra dagang utama Indonesia.
* : Perkiraan Bank Indonesia
* : Angka bulan Agustus 2003
Sumber : BPS (diolah0 dan Bank Indonesia
2. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan Moneter
Pada triwulan III-2003, secara umum perkembangan besaran-besaran moneter
menunjukkan perkembangan yang stabil dan terkendali. Seiring dengan masih rendahnya
inflasi dan stabilnya nilai tukar rupiah, suku bunga instrumen moneter dapat menurun
6
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
dengan kecepatan yang lebih lambat dari triwulan sebelumnya. Seentara perkembangan
uang beredar juga masih terkendali dibawah target indikatifnya.
Selama triwulan III-2003, perkembangan uang primer menunjukkan peningkatan
namun masih berada dalam kisaran target indikatifnya. Posisi uang primer meningkat
sebesar Rp4,07 triliun dari triwulan sebelumnya hingga menjadi Rp136,47 triliun.
Perkembangan ini terutama disebabkan oleh peningkatan uang kartal seiring dengan
meningkatnya permintaan uang untuk kebutuhan transaksi.
Sejalan dengan stabilnya nilai tukar rupiah dan penurunan laju inflasi,
kecenderungan penurunan suku bunga SBI masih terus berlanjut meskipun dengan laju
yang semakin menurun. Ini tampak dari pelaksanaan lelang SBI melalui OPT yang diwarnai
oleh melambatnya penurunan suku bunga SBI. Selama triwulan III-2003, suku bunga SBI 1
bulan turun 87 bp menjadi 8,66% dan SBI 3 bulan turun 143 bp menjadi 8,75%. Penurunan
ini lebih lambat dari triwulan sebelumnya yang yang mengalami penurunan masing–masing
sebesar 187 bp dan 179 bp. Sementara itu, suku bunga FASBI diturunkan 2 kali sebesar 125
bp menjadi 8,50%. Perlambatan akselerasi penurunan suku bunga SBI tersebut terkait dengan
upaya Bank Indonesia untuk menjaga kisaran suku bunga yang aman untuk mencapai
sasaran inflasi ke depan.
Trend penurunan suku bunga instrumen moneter tersebut telah berdampak langsung
pada suku bunga dana, namun belum sepenuhnya berpengaruh terhadap suku bunga kredit
perbankan yang terkendala dengan pemenuhan target keuntungan bank. Penurunan suku
bunga SBI dan Fasilitas Simpanan Bank Indonesia (FASBI) yang terjadi direspon secara
bervariasi oleh suku bunga perbankan. Searah dengan perkembangan suku bunga instrumen
moneter, suku bunga pasar uang antar bank (PUAB) baik rupiah dan valas menunjukkan
penurunan. PUAB over night pagi dan sore turun masing-masing sebesar 181 bps dan 411
bps menjadi 9,71%. Penurunan suku bunga ini sejalan dengan besarnya likuiditas di pasar
uang dan terbatasnya penempatan instrumen pasar uang.
Perlambatan penurunan suku bunga SBI tersebut juga telah ditransmisikan ke
penurunanan suku bunga kredit khususnya pada kredit modal kerja dan kredit investasi
sekitar 105 bp dan 73 bp. Sementara itu, suku bunga deposito 1 dan 3 bulan juga menurun
secara signifikan masing-masing berkisar 214 bp dan 197 bp.
3. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan Perbankan
Selama triwulan III-2003 kebijakan bidang perbankan tetap difokuskan pada berbagai
langkah untuk memperkokoh kondisi perbankan nasional sebagai kesinambungan program restrukturisasi perbankan. Program tersebut difokuskan untuk melanjutkan upaya
program penyehatan lembaga perbankan dan pemantapan ketahanan sistem perbankan
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
7
antara lain melalui pengembangan infrastruktur, peningkatan good corporate governance, serta
penyempurnaan pengaturan dan pemantapan sistem pengawasan bank.
Dalam kerangka penyempurnaan ketentuan perbankan, dalam triwulan III-2003 Bank
Indonesia telah mengeluarkan empat ketentuan yakni : (i) Ketentuan tentang Kewajiban
Penyediaan Modal Minimum Bank Umum dengan Memperhitungkan Risiko Pasar
(Market Risk), (ii) Ketentuan tentang Posisi Devisa Neto (PDN); (iii) Ketentuan tentang
Kewajiban Penyediaan Dana Pendidikan dan Pelatihan Untuk Pengembangan SDM BPR;
(iv) Ketentuan tentang Fasilitas Pendanaan Jangka Pendek Bagi Bank Umum.
Sejalan dengan kondisi moneter yang kondusif, indikator-indikator perbankan
nasional selama triwulan III-2003 menunjukkan perkembangan yang positif. Fungsi
intermediasi perbankan sedikit membaik meskipun perlu upaya-upaya yang lebih optimal
lagi yang tercermin dari peningkatan dana pihak ketiga (DPK) dan kredit yang disalurkan.
Pertumbuhan DPK dan kredit relatif stabil. Indikator-indikator perbankan lain juga masih
menunjukkan belum terdapatnya indikasi yang berpotensi mengancam stabilitas sistem
perbankan antara lain ditunjukkan dari peningkatan aset bank, peningkatan net interest
income (NII), relatif rendahnya non performing loans (NPLs) dan stabilnya permodalan, serta
meningkatnya rasio keuntungan bank.
Sampai dengan triwulan III-2003 (Agustus 2003), jumlah bank yang tercatat 139 bank
dengan total aset sebesar Rp1.119,1 triliun. Total DPK yang dihimpun perbankan telah
mencapai Rp858 triliun, sementara kredit yang disalurkan mencapai sebesar Rp447,2 triliun.
Perkembangan kredit baru sampai dengan triwulan III-2003 (Januari-Juli 2003) tercatat
sebesar Rp46,5 triliun dengan kredit investasi sebesar Rp13,1 triliun, kredit modal kerja
sebesar Rp24,8 triliun dan kredit konsumsi sebesar Rp8,6 triliun. Pertumbuhan kredit
tertinggi masih terjadi pada kredit konsumsi meskipun pangsa kredit terbesar masih pada
kredit modal kerja (KMK). Permintaan KMK menunjukkan peningkatan terutama yang
berasal dari debitur-debitur lama. Dengan perkembangan tersebut, loan to deposit ratio (LDR)
perbankan nasional tercatat sebesar 41,8%. Belum optimalnya LDR ini juga disebabkan
oleh maraknya alternatif sumber pembiayaan melalui penerbitan obligasi oleh perusahaanperusahaan korporasi terutama oleh perusahaan dan debitur bank besar.
Di sisi NPL menunjukkan bahwa NPL gross perbankan Indonesia membaik dibanding
triwulan sebelumnya yakni dari 8,0% menjadi 7,8%. Sementara NPL neto masih tetap rendah
yakni 1,1%. Secara umum, rendahnya NPL tersebut disebabkan karena adanya upaya
penurunan NPL bank yang dilakukan melalui pembentukan PPAP yang tinggi. Dibandingkan
dengan rasio NPL gross negara-negara ASEAN seperti Malaysia, Filipina, dan Thailand, maka
rasio NPL gross perbankan nasional merupakan yang paling baik. NPL gross negara Thailand, Filipina, dan Malaysia tercatat masing-masing 15,8%, 15,2%, dan 9,3%.
8
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Membaiknya kinerja perbankan juga tercermin dari peningkatan NII dari rata-rata
Rp12 triliun pada triwulan II-2003 menjadi rata-rata sebesar Rp12,4 triliun pada triwulan
III-2003. Peningkatan NII tersebut terutama dipengaruhi oleh kecenderungan penurunan
suku bunga dana pihak ketiga. Di sisi efisiensi operasional bank juga menunjukkan
perbaikan yang tercermin dari rasio biaya operasional terhadap pendapatan operasional
(BOPO) dan rasio efisiensi biaya perbankan. Rata-rata permodalan bank masih di atas
kebutuhan minimum yang ditunjukkan dari CAR agregat triwulan II-2003 yang mencapai
sebesar 24%.
4. Evaluasi Kebijakan dan Perkembangan Sistem Pembayaran
Secara umum perkembangan aktivitas dalam sistem pembayaran baik tunai maupun
non tunai dalam triwulan III-2003 mengalami peningkatan sejalan dengan meningkatnya
kegiatan ekonomi. Di sisi pembayaran tunai, indikator pengedaran uang dalam triwulan
III-2003 menunjukkan pertumbuhan yang positif sejalan dengan penurunan suku bunga
SBI dan relatif stabilnya nilai tukar rupiah selama beberapa bulan terakhir.
Sesuai dengan arah kebijakan di sektor sistem pembayaran tunai, Bank Indonesia
berupaya meningkatkan penyediaan uang untuk memenuhi peningkatan kebutuhan
masyarakat akan uang kartal seiring dengan meningkatnya kebutuhan masyarakat
khususnya menjelang datangnya bulan Ramadhan. Posisi Uang Yang Diedarkan (UYD)
mengalami peningkatan sebesar 4,71% yaitu dari Rp92,19 triliun pada triwulan II-2003
menjadi Rp96,53 triliun pada triwulan III-2003. Dalam rangka mengantisipasi meningkatnya
permintaan masyarakat, Bank Indonesia telah meningkatkan persediaan uang kartal sebesar
4,5% dari triwulan sebelumnya menjadi Rp84,93 triliun. Jumlah persediaan uang kartal ini
diperkirakan dapat memenuhi kebutuhan masyarakat selama sekitar 5 bulan ke depan.
Sementara itu, kebijakan di sektor sistem pembayaran non tunai diarahkan pada
penciptaan sistem pembayaran yang efektif, efisien, aman dan handal melalui langkahlangkah untuk mengurangi risiko pembayaran, meningkatkan efisiensi dan kualitas, serta
kapasitas layanan sistem pembayaran. Beberapa upaya yang ditempuh antara lain dengan
melanjutkan langkah-langkah melalui penyusunan pengaturan transfer dana dan
pengembangan nota kredit paperless.
Aktivitas sistem pembayaran non tunai mengalami peningkatan dibandingkan
dengan triwulan sebelumnya. Hal ini tercermin dari meningkatnya nilai transaksi dan jumlah
transaksi Bank Indonesia-Real Time Gross Settlement (BI-RTGS) yang mencapai Rp5,297 triliun
dengan jumlah transaksi 1.094 ribu atau meningkat masing masing 5,85% dan 9,3%
dibandingkan dengan triwulan sebelumnya. Sementara itu dilihat dari aktivitas kliring
harian, nilai rata-rata traksaksi mengalami penurunan sebesar 2,17%, sedangkan jumlah
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
9
nilai rata-rata nominal harian meningkat 2,45%. Dengan demikian nominal dan jumlah
rata-rata transaksi harian kliring masing-masing menjadi Rp4,5 triliun dan 293 ribu warkat
pada triwulan III-2003.
5. Prospek Ekonomi dan Moneter serta Arah Kebijakan Ke Depan
5.1. Prospek Ekonomi Makro
Prospek ekonomi pada triwulan IV-2003 diperkirakan akan membaik dibandingkan
dengan triwulan sebelumnya. Mencermati perkembangan indikator eksternal,
permasalahan yang membayangi prospek ekonomi di paro pertama tahun 2003 diprakirakan
telah berangsur mereda di triwulan mendatang. Dari sisi domestik, meningkatnya
kepercayaan konsumen dan membaiknya pembiayaan investasi diprakirakan akan
memberikan kontribusi yang signifikan terhadap pertumbuhan ekonomi. Di samping itu,
upaya Pemerintah untuk memberikan stimulus fiskal yang lebih besar baik melalui anggaran
pembangunan maupun pengeluaran dana kontijensi diperkirakan masih akan berlanjut
yang antara lain tercermin dari tingginya rencana pengeluaran Pemerintah dalam triwulan
mendatang.
Secara umum, kinerja ekonomi Indonesia dalam triwulan mendatang lebih banyak
didukung oleh perkembangan ekonomi domestik. Pertumbuhan ekonomi pada triwulan
IV-2003 diperkirakan meningkat, sehingga untuk tahun 2003 akan mencapai perkiraan awal
tahun sekitar 3,5-4% (yoy). Konsumsi tetap menjadi sumber pendorong utama pertumbuhan
ekonomi. Didukung oleh membaiknya tingkat kepercayaan investor dan meningkatnya
pembiayaan dari penerbitan saham/obligasi korporat, pertumbuhan investasi diprakirakan
sedikit meningkat. Sementara itu peningkatan pertumbuhan ekspor masih terbatas
mengingat pertumbuhan ekonomi beberapa negara maju relatif belum mengarah pada
perbaikan yang berarti, disamping meningkatnya persaingan di pasar global. Seluruh sektor
kegiatan ekonomi diperkirakan akan meningkat dengan sumbangan terbesar berasal dari
sektor industri pengolahan. Untuk tahun 2003, pertumbuhan PDB terutama masih akan
ditopang oleh pertumbuhan pada industri pengolahan, sektor perdagangan, restoran dan
hotel, serta sektor konstruksi/bangunan.
5.2. Prospek Nilai Tukar dan Inflasi
Pada triwulan IV-2003, tekanan inflasi diperkirakan mulai meningkat, sehubungan
meningkatnya permintaan, khususnya kelompok bahan makanan dan sandang, berkaitan
dengan hari besar keagamaan dan tahun baru. Kecenderungan mulai meningkatnya tekanan
inflasi juga diindikasikan oleh perkembangan Leading Indicator Inflasi (LII) yang meningkat.
Namun demikian, masih membaiknya ekspektasi inflasi khususnya dari sisi produsen dan
10
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
rendahnya dampak administered price, terutama bersumber dari penundaan kenaikan TDL,
diperkirakan tidak akan menyebabkan inflasi yang tinggi. Dengan asumsi tersebut di atas,
inflasi IHK pada akhir tahun 2003 diperkirakan masih akan rendah, yakni pada kisaran
5%-6% (yoy) dibawah sasaran yang ditetapkan pada awal tahun.
Dalam triwulan terakhir di tahun 2003, nilai tukar rupiah diperkirakan masih akan
bergerak relatif stabil dengan kecenderungan menguat. Stabilitas nilai tukar rupiah
diperkirakan akan ditopang oleh perkembangan kinerja Neraca Pembayaran Indonesia yang
sampai triwulan IV-2003 diperkirakan masih relatif cukup kuat dan terpeliharanya
keseimbangan permintaan dan penawaran di pasar valas. Di sisi lain, meningkatnya
kepercayaan investor berkaitan dengan meningkatnya credit rating Indonesia, berlanjutnya
ekspektasi depresiasi terhadap dollar AS secara regional dan global, serta perbedaan suku
bunga dalam dan luar negeri diperkirakan dipandang masih menguntungkan merupakan
faktor positif yang diperkirakan dapat mendorong aliran masuk modal asing ke pasar
keunagan domestik. Namun demikian, terdapat beberapa faktor risiko domestik yang
berpotensi dapat menimbulkan tekanan depresiatif terhadap rupiah antara lain masalah
potensi ekses likuiditas perbankan dan kondisi politik dalam negeri menjelang Pemilu.
5.3. Arah Kebijakan Triwulan Mendatang
Memperhatikan beberapa tantangan ekonomi ke depan, prospek ekonomi-moneter
ke depan, dalam triwulan mendatang arah kebijakan Bank Indonesia di bidang moneter,
perbankan, dan sistem pembayaran sebagai berikut :
Di bidang moneter, kebijakan moneter tetap diarahkan pada upaya mencapai sasaran
inflasi jangka menengah dengan tetap memperkuat proses pemulihan ekonomi dengan
mendorong pertumbuhan ekonomi. Terkait dengan hal tersebut, ruang bagi penurunan
suku bunga tetap terbuka yang dilakukan secara berhati-hati meskipun dengan laju yang
semakin melambat dan disesuaikan dengan upaya pencapaian sasaran inflasi. Di sisi lain,
untuk mengurangi fluktuasi nilai tukar rupiah dan sekaligus untuk menyerap kelebihan
likuiditas dari ekspansi keuangan Pemerintah, intervensi di pasar valas akan dilakukan
sesuai kebutuhan.
Di bidang perbankan, Di bidang perbankan, kebijakan diarahkan untuk melanjutkan
upaya-upaya untuk mempertahankan stabilitas sistem keuangan dan perbankan serta
mendorong peningkatan fungsi intermediasi perbankan dan efisiensi operasional melalui
moral suasion kepada bank-bank.
Di bidang sistem pembayaran tunai, kebijakan tetap diarahkan pada upaya untuk
memenuhi uang kartal sesuai dengan kebutuhan masyarakat khususnya menyambut harihari besar keagamaan dan tahun baru. Langkah ini dilakukan melalui peningkatan
Perkembangan Moneter, Perbankan dan Sistem Pembayaran Triwulan III – 2003
11
efektivitas peredaran uang. Di samping itu, Bank Indonesia terus melanjutkan upaya-upaya
penanggulangan uang palsu antara lain melalui perluasan jejaring dan kerjasama dengan
pihak-pihak terkait pada langkah penanggulangan uang palsu.
Di bidang sistem pembayaran non tunai, kebijakan tetap diarahkan pada upaya
pengurangan risiko dan peningkatan efisiensi sistem pembayaran yakni antara lain melalui
langkah-langkah melanjutkan perluasan implementasi sistem BI-RTGS, pengembangan Nota
Kredit paperless, dan penyusunan pengaturan Transfer Dana.
12
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI
“CAPITAL FLIGHT” DI INDONESIA
(Period Kuartal I 1990 s.d. Kuartal IV 2000)
Navik Istikomah *)
Abstract :
The purpose of this research is to identify the problems of the effect of economic variables, that is, changes
of exchange rates Rp/US$, external debt, economic growth, inflation, differences of interest rate of IndonesianAmerica, Foreign Direct Investment, political stability condition, on capital flight in Indonesia, for period 1st
quarter, 1990 – 4th quarter, 2000. The determinants of capital flight in Indonesia use cointegration equation
model of Likelihood Johansen’s. The estimation completed by time series data validity, that is, unit-roots-test and
co-integration-test.
The result of research indicate that independent variable on model, that is, changes of exchange rates
Rp/US$, external debt, economic growth, inflation, differences of interest rate of Indonesian-America, Foreign
Direct Investment, and political stability condition, on the long run could explain changes of capital flight
about 58,85 percent and altogether significant (computed-F = 7,1520 > value-F = 3,192). Partially, knowed
that all variable on model, exceptly inflation and differences of interest rate of Indonesia-America, to have
significant influence on capital flight in Indonesia. All variable sufficient stationery-condition at first different
and the model could cointegrated at first different.
Keywords: Capital Flight and determinant factors, and Cointegration of Johansen’s Likelihood
1) The Author is the student of Postgreduated of Padjadjaran University
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
13
1. Pendahuluan
S
ejalan dengan perkembangan ekonomi internasional yang semakin pesat, dimana
kebutuhan ekonomi antar negara juga semakin saling terkait, telah meningkatkan
arus perdagangan barang, uang, serta modal antar negara-negara sedang
berkembang, Kondisi ini antara lain didorong oleh adanya peningkatan kapitalisasi pasar
keuangan, pertumbuhan ekonomi yang relatif tinggi, dan suku bunga tinggi (terutama di
negara berkembang karena suku bunga di negara maju umumnya relatif lebih rendah).
Pesatnya kapitalisasi dan mobilisasi modal antar negara tersebut juga merupakan
wahana untuk melakukan diversifikasi resiko oleh investor. Hal ini dilakukan sebagai upaya
menghadapi ketidakpastian dari adanya gejolak ekonomi, sosial, dan politik di berbagai
negara, sehingga para investor dapat terhindar atau meminimalkan resiko dalam
menginvestasikan dananya.
Bagi negara berkembang, pesatnya aliran modal merupakan kesempatan guna
memperoleh pembiayaan pembangunan ekonomi. Bagaimanapun, penanaman modal
(domestik maupun asing) ini merupakan langkah awal kegiatan pembangunan ekonomi.
Dinamika penanaman modal (sumber pembiayaan modal) mempengaruhi tinggi rendahnya
pertumbuhan ekonomi, yang mencerminkan marak-lesunya pembangunan. Sehingga,
dalam upaya menumbuhkan perekonomian, setiap negara berusaha menciptakan iklim
yang dapat menggairahkan investasi. Sasaran yang dituju bukan hanya masyarakat atau
kalangan swasta dalam negeri, tapi juga investor asing.
Penggairahan iklim investasi di Indonesia dimulai dengan diundangkannya UndangUndang No.1/Tahun 1967 tentang Penanaman Modal Asing (PMA) dan Undang-Undang
No.6/Tahun 1968 tentang Penanaman Modal Dalam Negeri (PMDN). Pemberlakuan kedua
Undang-Undang ini membawa dampak bagi investasi di Indonesia yang cenderung
meningkat dari waktu ke waktu. Adanya pemberlakuan kedua undang-undang tersebut
diatas, telah menciptakan iklim investasi (penanaman modal) yang kondusif selama proses
Pembangunan Ekonomi Indonesia yang dimulai sejak Pelita I. Bisa dikatakan bahwa
pembangunan ekonomi Indonesia selama periode tersebut telah mengalami suatu proses
pembangunan ekonomi yang spektakuler pada tingkat makro.
Keberhasilan ini dapat diukur dengan sejumlah indikator makro. Sepanjang
Pembangunan Jangka Panjang I (PJP I) sampai awal tahun 1990-an inflasi terkendali pada
persentase satu digit, laju pertumbuhan mencapai rata-rata 6,8 persen pertahun. Neraca
pembayaran secara keseluruhan masih surplus sampai tahun 1996. Perkembangan investasi
sepanjang PJP I melebihi perkembangan pertumbuhan produksi nasional, terhitung secara
kumulatif telah disetujui 9.237 proyek PMDN dan 3.383 proyek PMA. Secara makro, fundamental ekonomi Indonesia dimasa lalu dipandang cukup kuat dan disanjung-sanjung
oleh Bank Dunia (World Bank, 1994:Bab2).
14
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Tabel 1.1 Indikator Utama Ekonomi Indonesia
Indikator
GDP (%)
Inflasi (%)
Pengangguran (%)
Neraca berjalan*
Neraca perdagangan*
Neraca modal*
Pemerintah (neto)*
Swasta (neto)*
PMA (neto) *
Cadangan Devisa**
Nilai Tukar (Rp/$)
Capital Flight a)
1990
7.20
9.95
8.00
-3.24
5.400
1991 1992
7.00
9.52
8.10
-4.392
4.911
6.50
4.94
8.00
-3.122
7.986
1993
6.50
9.77
3.10
-2.298
7.377
1994 1995
7.30
9.24
4.40
-2.960
8.039
8.20
8.64
7.20
-6.760
6.252
1996
1997
1998
7.80
4.70
6.47 11.05
4.90
8.50
-7.801 -2.103
6.219 13.458
-13.20
77.63
8.80
4.097
17.647
1999 2000
0.31
2.01
8.83
5.783
22.689
4.13
4.71
7.80
7.627
25.528
4.75
5.80
18.10
17.90
4.01 10.60
10.90
2.54
-3.87 -4.571
-7.393
0.633
1.419
1.112
0.743
0.307 0.336 -0.520 2.880
9.971
4.719
3.769
4.113
4.410
5.359
5.219
3.701 10.250 11.510 -0.388
-13.84
-4.84
-11.16
1.092
1.482
1.777
2.003
2.108 4.346
6.194 4.667
-0.356 -1.122
-4.557
8.661
9.868 11.611 12.352 13.158 14.674 19.125 17.427
17.359 20.123
27.100
1843
1950
2030
2087
2161
2249
2349
5543
14900
7100
9595
1076,75 -1811,42 -359,685 1766,683 4560,09 563,075 -7187,45 2751,28 5870,219 -4541,02 87.825,32
Keterangan :
a) Hasil perhitungan menggunakan pendekatan World Bank, Data dalam juta US$
* dalam milyar US$
** dalam juta US$
Sumber : BPS, Indikator Ekonomi; Bank Indonesia, Statistik Keuangan Indonesia; Statistik Keuangan Internasionals
Sayangnya, kemampuan menciptakan iklim investasi dan iklim ekonomi Indonesia
yang kondusif tersebut tidak mampu dipertahankan. Sejak bulan Juli 1997, ketika krisis
moneter yang merupakan contagion effect dari krisis moneter di Thailand mulai melanda
Indonesia. Krisis moneter ini telah menyebabkan ketidakstabilan politik dan krisis sosial di
masyarakat yang telah menyebabkan keberhasilan pembangunan ekonomi yang dicapai
sebelumnya tidak mampu lagi dipertahankan. Akibatnya indikator-indikator ekonomi
Indonesia selama krisis moneter berlangsung memperlihatkan suatu gambaran ekonomi
Indonesia yang terburuk selama 32 tahun terakhir.
Lepi T. Tarmidi (EKI : 1999) mengemukakan bahwa penyebab krisis moneter di Indonesia bukanlah disebabkan fundamental ekonomi yang lemah, tetapi karena merosotnya
nilai tukar rupiah terhadap dolar yang tajam. Utang luar negeri swasta jangka pendek sejak
awal 1990-an telah terakumulasi sangat besar yang sebagian besar tidak di-hedge. Hal ini
menambah tekanan nilai tukar rupiah, karena tidak tersedia cukup devisa untuk membayar
utang jatuh tempo beserta bunganya.
Bagaimanapun, adanya ketidakstabilan politik dan krisis sosial telah menjadi
pendorong berkurangnya kepercayaan masyarakat luas terhadap nilai rupiah.
Ketidakpercayaan tersebut didasari oleh ekspektasi masyarakat akan makin melemahnya
nilai tukar rupiah dimasa depan karena ditunjang oleh semakin tidak stabilnya iklim
ekonomi dan investasi. Dalam kondisi demikian, akan tidak menguntungkan bagi seorang
pemodal (investor) untuk memegang rupiah dan melakukan investasi (penanaman modal)
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
15
di Indonesia. Karena bagaimanapun, resiko memegang mata uang rupiah dan kegiatan
investasi di dalam negeri dalam kondisi demikian akan sangat merugikan.
Suatu pemandangan yang wajar apabila kemudian investor lebih memilih untuk
memegang mata uang dolar dibandingkan rupiah, karena disamping memiliki resiko yang
relatif kecil juga terdapat sejumlah return yang menguntungkan, akibatnya nilai dollar AS
semakin ter-apresiasi terhadap rupiah. Kondisi ini diyakini sebagai satu penyebab terjadi
pelarian modal besar-besaran ke luar negeri sejak awal Desember 1997 hingga awal Mei
1998 (World Bank, 1998: 14). Kerusuhan besar-besaran pada pertengahan Mei 1998 yang
ditujukan terhadap etnis Cina telah menggoyahkan kepercayaan masyarakat. Padahal
mereka menguasai sebagian besar modal dan kegiatan ekonomi di Indonesia, akibatnya
terjadi pelarian modal ke luar negeri (lihat tabel 1.1).
Pada sisi neraca modal, terjadi aliran modal keluar (capital outflow) secara mendadak
dalam jumlah yang cukup besar. Pada awal krisis moneter Indonesia, yaitu tahun 1998,
neraca modal bernilai negatif sebesar US$ 3,87 juta, terdiri atas penanaman modal langsung
senilai US$ 0,356 juta dan aliran modal swasta senilai US$ –13,84 juta. Pada tahun 1998,
sebagaimana dalam tabel 1 diatas, telah terjadi pelarian modal (capital flight) bernilai US$
55.469 juta.
Berdasarkan data dari UNCTAD, diketahui bahwa Indonesia mengalami kenaikan
investasi negatif sebesar hampir sepuluh kali lipat antara tahun 1998 dan 1999. Investasi
negatif disini adalah foreign direct investment (FDI) outflow, yaitu PMA asal Indonesia yang
menanamkan modalnya di luar negari. Pada tahun 1998, investasi negatif tersebut berjumlah
US$360 juta, namun pada tahun 1999 melonjak drastis menjadi US$ 3,3 milyar. Mengingat
realisasi PMA di Indonesia pada tahun 1999 sekitar US$ 2,1 milyar, hal ini berarti terdapat
hampir US$5,5 milyar (sekitar Rp 44 trilyun) dana investor Indonesia yang ditanam di luar
negeri, atau setara dengan 3,9% dari Produk Domestik Bruto (PDB) tahun 1999. Lebih buruk
lagi , investasi negatif Indonesia tersebut ternyata paling besar di dunia, dimana menurut
UNCTAD hanya ada dua negara lain yang mengalami investasi negatif yaitu Albania dan
Selandia Baru (Dradjat H. Wibowo : 2001).
Aliran modal keluar dari Indonesia dipengaruhi antara lain oleh tinggi rendahnya
suku bunga aset finansial luar negeri, tingkat inflasi domestik, dan perubahan nilai tukar
mata uang domestik (Cuddington : 1986). Dengan mengembangkan penelitian dari beberapa
studi empiris, faktor-faktor yang mempengaruhi pelarian modal di Indonesia yaitu nilai
tukar rupiah (REER), Perbedaan tingkat suku bunga Indonesia dan Amerika, utang luar
negeri, tingkat pertumbuhan PDB riil, Inflasi dalam negeri, investasi asing langsung, dan
unsur ketidakpastian. Dengan mengetahui variabel-variabel yang mempengaruhi pelarian
modal (capital flight) maka kita dapat menaksir berapa besarnya jumlah pelarian modal
yang keluar dari Indonesia.
16
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Dengan latarbelakang tersebut, tulisan ini bertujuan untuk :
1. Mengestimate besarnya capital flight yang terjadi di Indonesia selama periode penelitian,
yaitu dari kuartal I 1990 s.d. kuartal IV 2000.
2. Melakukan pengujian terhadap variabel ekonomi yang diidentifikasikan memiliki
pengaruh terhadap capital flight di Indonesia.
2. Landasan teori
Capital flight sebenarnya bukan hal baru di kalangan para ekonom. Secara teoritis
capital flight telah banyak dibicarakan. Namun sampai saat ini belum ada definisi capital
flight yang dapat diterima secara umum. Tetapi beberapa tahun ini penggunaan kata capital
flight sering dikaitkan pada negara-negara sedang berkembang, dimana terjadi sejumlah
besar modal keluar (capital outflow) yang diiring oleh adanya peningkatan hutang luar negeri.
Pendapat mengenai capital flight dikemukakan oleh oleh Mohsin Khan - Ulhaque
(1987 : 3), Cuddington (1986), Dooley (1988), Bank Dunia dan Susanne Erbe (1985),
Morgan Guaranty Trust Company (1986), dan Cline (1987). Masing-masing ahli
menggunakan konsepnya sendiri dalam membahas dan menunjukkan tentang konsep capital
flight dan besarnya tingkat capital flight disuatu negara.
Pendapat yang paling ekstrim dikemukakan oleh Mohsin Khan - Ulhaque (1987)
yang mendefinisikan capital flight sebagai semua arus modal keluar (capital outflow) dari
negara sedang berkembang dengan tidak memperhatikan latar belakang terjadinya arus
modal tersebut dari dalam negeri dan jenis modal tersebut. Diartikan sebagai capital flight
karena pada umumnya modal di negara sedang berkembang kurang (langka), maka arus
modal keluar dapat berarti menghilangkan potensi sumber daya modal yang tersedia, serta
pada gilirannya menghilangkan pula potensi pertumbuhan ekonomi.
Sementara Cuddington (1986) mengartikan capital flight sebagai semua arus modal
keluar jangka pendek (short term capital outflow) baik yang tercatat maupun yang tidak
tercatat. Arus modal keluar jangka pendek ini dapat disebabkan oleh adanya ketidakpastian
situasi ekonomi atau politik di dalam negeri maupun untuk tujuan spekulasi.
Hampir tidak mungkin memastikan jumlah capital flight dari suatu negara, terutama
bagi negara-negara yang menganut sistem devisa bebas. Bahkan untuk negara yang
menganut devisa ketat sekalipun, seperti Taiwan, arus modal tetap saja keluar tanpa
diketahui oleh otoritas moneter negara tersebut.
Oleh karena itu, metode yang lebih tepat untuk menggrafikkan besarnya capital flight
dari suatu negara adalah dengan melakukan estimasi. Tetapi karena, seperti yang telah
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
17
dijelaskan diatas, terdapat perbedaan pendapat dari para ahli maka tidak mengherankan
jika terdapat perbedaan pula dalam metode estimasi capital flight dari suatu negara. Secara
garis besar terdapat tiga konsep pendekatan yang berbeda terhadap pengukuran capital
flight, yaitu :
2.1. Pendekatan Komputasi Neraca Pembayaran
Pendekatan ini merupakan pendekatan tradisional yang memfokuskan pada
komponen neraca pembayaran. Terdapat anggapan bahwa pos net error and omission
meningkat karena kegagalan mengestimasi berbagai pergerakan modal swasta jangka
pendek. Akibatnya, pos ini ditambahkan pada arus modal jangka pendek dalam upaya
untuk memperoleh estimasi capital flight. Pendekatan ini digunakan oleh Cuddington (1986)
dalam mengestimasi capital flight, dimana rumusnya secara sistematis sebagai berikut :
CF = - G – C …………………………… (1)
dimana,
CF = Capital flight
C = Arus Modal Jangka Pendek
G = Error and Omission
2.2. Pendekatan Residual.
Pendekatan ini mengestimasi capital flight sebagai residual. Adapun yang
menggunakan pendekatan ini dalam metode estimasinya adalah Bank Dunia (1985),
Morgan Guaranty (1986), dan Dooley (1988). Bank Dunia (1985) dalam salah satu bagian
dari World Development Report mengestimasikan capital flight dengan cara mencari selisih
(perbedaan) antara arus modal masuk dengan defisit transaksi berjalan ditambah perubahan
cadangan devisa otoritas moneter pada periode tertentu. Secara matematis dapat ditulis
sebagai berikut :
CF = H + B + A + F ……………………. (2)
dimana,
CF = Capital flight
H = Perubahan hutang luar negeri
B = Investasi langsung swasta bersih
A = Surplus transaksi berjalan
F = Perubahan cadangan devisa
18
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
2.3. Pendekatan Deposito Bank
Pendekatan ini merupakan arus modal keluar yang meliputi pengukuran terhadap
kenaikan dalam deposito perbankan luar negeri yang tercatat (recorded foreign bank deposits)
yang dimiliki oleh penduduk dalam negeri. Namun, seringkali jumlah deposito yang tercatat
pada bank-bank lebih kecil dari estimasi arus modal keluar resident secara kumulatif, atau
dengan kata lain, statistik untuk bank deposito sering meng-underestimate jumlah dana yang
terdapat diluar. Hal ini disebabkan oleh tiga hal yaitu : Pertama, sebagian dana disimpan
pada deposito bank yang terletak di luar major (reporting) financial center. Kedua,
kewarganegaraan dari depositor tidak selalu diketahui (dilaporkan) secara benar. Ketiga,
ada dana yang disimpan dalam bentuk aset lain selain deposito.
3. Metodelogi Penelitian dan Spesifikasi Model
3.1. Metodelogi Penelitian
Studi-studi sebelumnya tentang capital flight telah dilakukan oleh Cuddington (1986),
Conesa (1987), Dooley (1988), Onwioduokit,E.A. (2001), Pastor (1990), dan Moh. Ikhsan
Mahyudin (1989). Penelitian ini merupakan perluasan dari variabel-variabel yang digunakan
didalam model Cuddington (1986) dan Moh. Ikhsan Mahyudin (1989) dan dilakukan
dengan analisa time series menggunakan Kointegrasi Johansen’s, dengan periode waktu dari
kuartal I tahun 1990 s.d. kuartal IV tahun 2000.
Sebelum metode OLS diaplikasikan dalam menaksir model yang penulis gunakan,
terhadap data dalam model terlebih dahulu dilakukan pengujian validitas asumsi klasik
dan pengujian stasioneritas data runtun waktu (time series). Konsep terkini yang banyak
dipakai untuk menguji kestasioneran data runtun waktu adalah uji akar unit (unit root test)
atau dikenal juga dengan uji Dickey Fuller (DF) dan uji Augmented Dickey Fuller (ADF). Jika
semua variabel lolos dari uji akar unit, maka selanjtnya dilakukan uji kointegrasi (cointegrasi
test) menggunakan kointegrasi Johansen’s untuk mengetahui keseimbangan atau kestabilan
jangka panjang diantara variabel-variabel yang diamati dan arah pengaruh yang diberikan
oleh variabel-variabel tersebut terhadap capital flight.
3.2. Spesifikasi Model
Dengan mendasarkan pada model Cuddington (1986), dan model penelitian Moh.
Ikhsan Mahyudin (1989), dapat dikembangkan sfesifikasi model, yang akan dijadikan
sebagai model penelitian, sebagai berikut :
−
−
+/−
−
+
+ /−
−
KP = f (REER, DINT , EDT , LGDP, INF , FDI , DummyKP ) ………….. (3)
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
Dimana :
KF
=
REER
EDT
LGDP
INF
DINT
FDI
DummyKP
19
Capital flight
=
Real Effective Exchange Rate
=
Utang Luar Negeri
=
Tingkat pertumbuhan GDP riil
=
Inflasi dalam negeri
=
Perbedaan tingkat suku bunga Indonesia dan AS
=
Investasi Asing Langsung
=
Dummy Kondisi Politik
(a) Real Effective Exchange Rate (REER)
Kerugian aset di pasar modal tidak dapat dipisahkan dengan depresiasi mata uang yang
merupakan salah satu sumber paling penting dalam ketidakpastian. Depresiasi nilai
tukar berimplikasi terhadap capital flight. Secara umum investor domestik lebih merasa
aman menanamkan assetnya ke luar negeri (dalam bentuk foreign assets), jika nilai tukar
domestik nilainya terus melemah terhadap mata uang asing. Dalam penelitian untuk
melihat apresiasi atau depresiasi nilai tukar riil rupiah terhadap dolar Amerika yaitu
dengan menggunakan Real Effective Exchange Rate. Satuannya dalam bentuk indeks
persentase, yang datanya diambil dari International Financial Statistics, Years Book, berbagai
edisi.
(b) Perbedaan Tingkas Suku Bunga Indonesia – Amerika (DINT)
Perbedaan tingkat suku bunga dalam penelitian ini diukur sebagai perbedaan tingkat
suku bunga dalam negeri dan tingkat suku bunga Internasional. Data tingkat suku bunga
domestik yang dipakai adalah tingkat suku bunga pasar uang, sedangkan data tingkat
suku bunga internasional yang digunakan adalah suku bunga pasar uang Amerika.
Sumber data untuk kedua bunga tersebut diambil dari International Monetery Fund, Year
Books, berbagai edisi. Jika perbedaan suku bunga dalam dan luar negeri makin membesar
diperkirakan akan mampu menarik arus modal masuk sehingga nilai capital flight akan
berkurang.
(c) Utang Luar Negeri (EDT)
Utang jangka panjang terdiri dari utang pemerintah (public debt), utang swasta yang
dijamin oleh pemerintah (publicly guaranteed debt), dan utang swasta yang tidak dijamin
oleh pemerintah (private nonguaranteed external debt). Utang jangka pendek (short-term
external debt) tidak dibedakan antara utang pemerintah dan swasta yang tidak dijamin.
Besarnya utang luar negeri ini dinyatakan dalam juta dolar Amerika. Data dikumpulkan
dari World Debt Table, World Bank, berbagai edisi. Besarnya utang luar negeri akan
20
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
berpengaruh secara negatif maupun positif terhadap capital flight di Indonesia.
(d) Pertumbuhan Ekonomi (Laju GDP)
Tingkat pertumbuhan ekonomi Indonesia (LGDP), yaitu persentase perubahan PDB riil
Indonesia yang merefleksikan kinerja ekonomi dari tahun ke tahun dan dinyatakan
dalam persen. Makin tinggi LGDP makin rendah tingkat capital flight di Indonesia.
(e) Tingkat Inflasi (INF)
Laju inflasi Indonesia per tahun dihitung berdasarkan persentase perubahan indeks harga
konsumen (IHK) dari tahun ke tahun menggunakan tahun dasar 1990, dinyatakan dalam
persen. Tingkat inflasi memberikan pengaruh yang searah terhadap capital flight, semakin
tinggi tingkat inflasi maka makin besar pelarian modal dari Indonesia.
(f) Investasi Asing Langsung (FDI)
Investasi asing langsung yaitu besarnya penanaman investasi asing langsung yang masuk
ke Indonesia yang datanya diambil dari neraca pembayaran Indonesia. Investasi asing
langsung dalam penelitian ini dilambangkan dengan FDI dengan satuan dalam juta
dollar Amerika. Besarnya utang luar negeri akan berpengaruh secara negatif maupun
positif terhadap capital flight di Indonesia. Artinya, aliran masuk dari investasi asing
langsung akan mempengaruhi secara negatif terhadap capital flight. Sedangkan transfer
pendapatan maupun jasa-jasa akibat investasi ini akan berarah positif terhadap capital
flight.
(f) Dummy Kestabilan Kondisi Politik (DummyKP)
Kondisi kestabilan politik yaitu kondisi kestabilan politik dan ekonomi dalam negeri
yang dapat menciptakan tingkat resiko dan kerugian dalam investasi. Dalam penelitian
ini variabel kestabilan politik adalah proksi dengan menggunakan variabel dummy
dengan kriteria nilai “0” untuk data Kuartalan sebelum bulan Juli 1997 (periode sebelum
krisis) yang berati kondisi politik negara stabil dan penuh dengan kepastian, dan nilai
“1” untuk data Kuartalan setelah bulan Juli 1997 (periode setelah krisis), yang berarti
kondisi politik negara tidak stabil dan penuh dengan ketidakpastian. Pengambilan
variabel dummy kondisi politik ini, untuk mengetahui bagaimana pengaruh krisis
ekonomi politik selepas semester I tahun 1997. Sebelum semester I tahun 1997, kondisi
politik di Indonesia relatif begitu stabil sedangkan kondisi politik setelah terjadinya
krisis moneter menunjukkan kondisi yang relatif tidak stabil. Dengan memasukkan
variabel dummy sebagai proxy kondisi kestabilan politik, ingin dilihat bagaimana
pengaruh kondisi kestabilan politik terhadap capital flight, dan dapat membedakan
kondisi sebelum kondisi krisis dengan kondisi setelah krisis.
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
21
4. Hasil Estimasi
4.1. Estimasi Besarnya Capital Flight (CF) selama Periode Penelitian
Capital flight yang digunakan dalam penelitian ini diukur berdasarkan pendekatan
residual dari World Bank yang didefinisikan sebagai akuisisi aset external kecuali cadangan
devisa resmi (official reserves) ditambah dengan error and omission yang tercatat. Ukuran
penerimaan arus modal masuk (inflows of capital) dalam bentuk peningkatan investasi asing
langsung (FDI) yang mencerminkan utang luar negeri, kemudian kurangi dengan defisit
transaksi berjalan (current account deficit) dan cadangan devisa (official reserves).
Secara matematis dapat ditulis sebagai berikut :
CFWB = ∆EDT + ∆FDI - CAD - ∆OR ………………....(4)
Dimana :
CFWB = Capital flight (ukuran World Bank)
∆EDT = Perubahan dalam utang luar negeri (diestimasi dari DLTF)
CAD = Defisit transaksi berjalan
∆FDI = Investasi asing langsung bersih (FDI)
∆OR = Selisih cadangan devisa
Berdasarkan formula atau rumus capital flight sebagaimana diatas, penulis selanjutnya
dapat melakukan estimasi terhadap besarnya capital flight yang terjadi selama periode
penelitian, sebagaimana tampak pada tabel 4.1. berikut ini :
Tabel 4.1. Estimasi Capital Flight Periode Kuartal I tahun 1990
sampai dengan Kuartal IV tahun 2000.
(dalam US$ Juta)
Periode
EDT*
OR**
FDI**
CA**
***CF
1990 Kuartal I
14523,31
4136,42
243
-676
-2135.13
Kuartal II
16486,44
3653,77
228
-816
1857.78
Kuartal III
18449,56
4004,07
227
-1208
631.82
Kuartal IV
20412,69
5351,92
395
-288
722.28
1991 Kuartal I
17165,63
6102,47
575
-1203
-4625.62
Kuartal II
18979,88
6706,98
251
-1304
156.74
Kuartal III
20794,13
6306,85
150
-932
1432.38
Kuartal IV
22608,38
6581,02
506
-821
1225.08
1992 Kuartal I
19622,81
7121,35
624
-1085
-3986.89
Kuartal II
21207,94
7594,93
517
-952
676.545
Kuartal III
22793,06
7389,79
354
-770
1374.265
Kuartal IV
24378,19
7707,52
282
27
1576.395
22
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Lanjutan Tabel 4.1
Periode
EDT*
OR**
FDI**
CA**
***CF
1993 Kuartal I
23315,50
8011,61
552
-596
1410.77
Kuartal II
24492,83
7990,75
616
-295
1519.191
Kuartal III
25670,17
8030,36
478
-382
1233.721
Kuartal IV
26847,50
8308,15
358
-833
424.5412
1994 Kuartal I
21710,13
8348,71
520
-1230
-5887.93
Kuartal II
25207,38
7644,50
305
-585,5
3920.96
Kuartal III
28704,63
7840,99
525
-158
3667.76
Kuartal IV
32201,88
8419,44
759
-818,5
2859.3
1995 Kuartal I
26.438,06
7.982,80
978
-1.688
-6037,17
Kuartal II
29.545,69
8.296,44
765
-1.930
1628,985
Kuartal III
32.653,31
8.904,23
1.344
-1.609
2234,835
1995 Kuartal I
26.438,06
7.982,80
978
-1.688
-6037,17
Kuartal II
29.545,69
8.296,44
765
-1.930
1628,985
Kuartal III
32.653,31
8.904,23
1.344
-1.609
2234,835
Kuartal IV
35.760,94
9.330,43
1.259
-1.204
2736,425
1996 Kuartal I
30.957,53
10.342,00
1.990
-2.034
-5858,98
Kuartal II
31.809,34
10.902,60
1.024
-2.564
-1248,79
Kuartal III
32.661,16
10.870,00
1.640
-2.111
413,4125
Kuartal IV
33.512,97
12.800,90
1.540
-954
-493,088
1997 Kuartal I
32.009,25
13.816,80
2.342
-2.192
-2369,62
Kuartal II
33.365,25
14.758,60
1.267
-1.103
578,2
Kuartal III
34.721,25
14.959,90
1.392
-1.393
1153,7
Kuartal IV
36.077,25
12.401,90
-324
-201
3.389
1998 Kuartal I
33.572,53
11.913,40
-502
1.001
-1517,22
Kuartal II
36.396,84
13.589,10
367
669
2184,613
Kuartal III
39.221,16
14.437,80
-144
1.682
3513,613
Kuartal IV
42.045,47
16.239,90
-77
744
1689,213
1999 Kuartal I
37.821,25
18.638,50
-232
1.512
-5342,82
Kuartal II
37.747,75
19.810,00
-890
852
-1.283
Kuartal III
37.674,25
18.868,10
-698
1.886
2056,4
Kuartal IV
37.600,75
19.376,20
-925
1.535
28,4
2000 Kuartal I
37.993,53
21.239,70
-1.474
1.898
-1046,72
Kuartal II
36.298,34
21.560,00
-448
1.355
-1108,49
Kuartal III
34.603,16
22.344,20
-943
2.242
-1180,39
Kuartal IV
32.907,97
17.414,20
-1.686
2.503
4051,813
Sumber : * World Debt Table, World Bank, berbagai edisi
** Bank Indonesia, Statistik Ekonomi Keuangan Indonesia, berbagai edisi
*** Hasil Estimasi berdasarkan persamaan 3.1.
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
23
Berdasarkan tabel 4.1. sebagaimana diatas, selanjutnya apabila diperlihatkan dalam
gambar, tampak sebagaimana gambar 4.1. berikut ini :
Gambar 4.1. Perkembangan Capital Flight
6000
CF
4000
2000
0
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
-2000
-4000
-6000
-8000
Periode
Sumber : Hasil Estimasi Data Persamaan 4
Sebagaimana terlihat pada tabel 4.1. dan gambar 4.1. diatas, secara umum capital
flight di Indonesia memperlihatkan kecenderungan fluktuatif, terutama pasca krisis ekonomi
pada tahun 1997. Capital flight yang makin meningkat ini, semuanya tidak terlepas dari
kondisi perekonomian Indonesia secara keseluruhan.
Pada gambar diatas, dapat dilihat estimasi capital flight yang tertinggi sebelum krisis
terjadi pada kuartal II tahun 1994, yaitu sebesar US$ 3920,96 juta. Pelarian modal pada
kuartal II tahun 1994 ini bahkan melebihi jumlah pelarian modal yang terjadi pada awal
periode krisis ekonomi ditahun 1997. Beberapa hal yang turut mendorong derasnya pelarian
modal pada periode tersebut disebabkan oleh serangkaian peristiwa moneter dan perbankan
yang terjadi pada periode tersebut dan periode sebelumnya, yang diantaranya adalah akibat
adanya penurunan suku bunga deposito yang rendah bagi deposan oleh bank-bank umum
antara 8% hingga 9%, atau lebih rendah dari tingkat inflasi yang terjadi pada akhir tahun
1993. Tingkat bunga yang rendah ini, sebagaimana di khawatirkan oleh Mar’ie Muhammad
(dalam Tony Prasetiantono, 1997 : 24), dapat memaksa penabung yang berskala besar (big
savers) untuk melakukan pelarian modal sebagai bentuk pilihan portofolionya. Disamping
itu, penyebab lainnya adalah terungkapnya skandal atau kasus kredit macet di beberapa
bank BUMN yang mewarnai pergantian tahun 1993 menuju tahun 1994, seperti kasus kredit
bermasalah yang sangat menghebohkan pada bank Bapindo (Bank Pembangunan Indonesia)
sebesar Rp 1,3 trilyun dan desas-desus kebangkrutan bank Subentra. Kasus ini tentu saja,
banyak mengganggu kredibilitas sektor perbankan nasional dimana nasabah.
Dalam perkembangan selanjutnya, terutama periode setelah krisis telah terjadi
peningkatan capital flight yang cukup signifikan hingga tahun 1998, hal ini terutama
24
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
disebabkan oleh kondisi di dalam negeri yang kurang begitu kondusif dalam menciptakan
keuntungan bagi pemegang dana. Dalam kurun waktu periode setelah tahun 1997, kondisi
perekonomian dibayangi oleh kondisi ketidakpastian sebagai akibat tingginya resiko politik,
ekonomi, dan finansial pada masa itu.
Ketika kondisi politik mulai stabil pada tahun 1999, tingkat capital flight lambat laun
mulai berkurang, dan bahkan modal yang ditransfer ke luar negeri pada awal krisis, secara
berangsur-angsur mulai kembali ke dalam negeri hingga tahun 2000. Namun akhir tahun
2000 ketika para demonstan mulai menggoyang pemerintahan Gus Dus, ditambah pula
dengan berbagai teror yang membayangi Ibu Kota, capital flight yang terjadi pada akhir
tahun 2000 menjadi US$ 4051,813.
4.2. Pengujian Validitas Data
Pengujian stasioneritas data yang dilakukan berdasarkan Augmented Dickey Fuller
test, yang perhitungannya menggunakan bantuan komputer program Eviews 3.0., dimana
hasil pengujiannya dapat dilihat pada tabel berikut ini :
Tabel 4.2. Hasil Pengujian Augmented Dickey Fuller (ADF)
First Difference
Level
Variabel
CF
Tanpa
Intercept
Intercept
Intercept
+ Trend
Tanpa Intercept Tanpa
+ Trend
+ Trend
-7,0694****
-6,9887****
-6,8977****
-7,4053**** -7,3091****
-7,2102****
REER
-0,9089
-1,8490
-2,8482
-3,6470**** -3,6373****
-3,6116**
EDT
-0,2471
-1,7831
-2,5837
-4,3856**** -4,3518****
-4,2981****
LGDP
-1,7776
-1,9142
-1,8646
-3,5443****
-3,3927****
-5,0227****
-5,4797****
DINT
-1,4467
-1,9438
-1,8362
-2,9626****
-2,9243*
-3,2055*
FDI
-0,8090
-0,5076
-1,0369
-4,9167**** -4,9286****
-5,2432****
0,0000
-0,6385
-1,9826
-4,4159**** -4,5277****
-4,5310****
INF
DummyKP
-3,4993***
-3,4541*
-4,5970**** -4,5385****
-4,4748****
Sumber : Hasil Pengolahan Data menggunakan Program Eviews 3,0
Catatan : **** Signifikan pada derajat kepercayaan 1 %
(pada n = 44 nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = – 2,6296, intersep = –3,6208, intercep + trend = –4,2052)
*** Signifikan pada derajat kepercayaan 2,5 %
(pada n = 44 nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = – 2,2524, intersep = –3,2462, intercep + trend = –3,836)
** Signifikan pada derajat kepercayaan 5 %
(pada n = 44 nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = – 1,9500, intersep = –2,9468, intercep + trend = –3,5240)
* Signifikan pada derajat kepercayaan 10 %
(pada n = 44 nilai ADFtabel untuk tanpa Intersep = – 1,6076, intersep = –2,6048, intercep + trend = –3,1944)
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
25
Berdasarkan hasil perhitungan uji stasioner yang disajikan dalam tabel diatas,
diketahui bahwa tidak semua variabel pada data asli nilainya stasioner, namun seluruh
data selanjutnya dapat stasioner pada (beda) tingkat pertama. Hal ini terlihat dari nilai
ADFhitung yang lebih besar dari Nilai ADFtabel pada derajat kepercayaan tertentu. Dengan
demikian, dapat dijelaskan bahwa seluruh variabel yang diestimasi dalam penelitian ini
telah stasioner.
Tabel 4.3 Hasil Pengujian Kointegrasi
Residual
∆et
DF
ADF
-6,1785 ****
-8,0341****
Sumber : Hasil Pengolahan Data menggunakan Program Eviews 3,0
Catatan : *Signifikan pada derajat kepercayaan 1 %
(pada n = 44, nilai DF dan ADFtabel = – 2,6296)
Pada tabel diatas, memperlihatkan nilai DF dan ADFhitung untuk residual persamaan
kointegrasi lebih besar(signifikan) dari nilai kritis DF dan ADFtabel, Kondisi tersebut
menyimpulkan bahwa variabel-variabel yang diamati dalam penelitian ini berkointegrasi
pada derajat yang sama. Hal ini berarti terjadi keseimbangan jangka panjang antar variabel,
atau dengan kata lain dalam jangka panjang REER, EDT, LGDP, INF, DINT, FDI, dan
DummyKP, memiliki keterkaitan dengan capital flight.
Setelah data yang akan dimasukkan dalam model telah diuji perilakunya sebagaimana
tersebut diatas (uji stasioner dan uji kointegrasi), maka atas data tersebut kemudian akan
dihitung model jangka panjang persamaan kointegrasi dengan menggunakan persamaan
Johansen’s Likelihood, dan diperoleh persamaan jangka panjang sebagai berikut :
DCF
= 37869,13 – 351,6219 D REER – 586,2416 D DINT – 0,0684 D EDT
thitun g
(-3,9744)
(-4,5279)
(-1,0209)
– 646,9262 D LGDP + 178,8756 D INF + 6,2624 D FDI – 403,7517 D DummyKP
thitun g
(-4,4080)
(3,0069)
(4,1 782)
(3,5 201)
Catatan : Huruf tebal menunjukkan signifikasi secara statistik dan signifikan dalam arah yang diberikan
Berdasarkan tabel tersebut diatas dapat diketahui bahwa semua variabel penelitian
memiliki arah yang benar (konsisten) sebagaimana hipotesis yang diajukan. Jadi secara
teoritis, keseluruhan model yang dipergunakan sudah benar menurut teori ekonomi. Pada
pengujian signifikasi secara statistik (uji t-hitung), diketahui bahwa variabel REER, EDT,
26
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
LGDP, FDI, dan DummyKP memberikan pengaruh yang signifikan secara individu terhadap
variabel capital flight (CF) pada derajat kepercayaan 1%. Begitupun untuk variabel INF
memberikan pengaruh yang signifikan secara individu pada terhadap capital flight (CF)
derajat kepercayaan yang lebih rendah (5%). Sedangkan variabel EDT, tidak memberikan
pengaruh yang signifikan terhadap capital flight (CF) baik pada derajat kepercayaan 1%,
5%, maupun 10%.
Koefisien pengaruh real effective exchange rate yang bernilai negatif menunjukkan
bahwa apabila indeks real effective exchange rate meningkat, maka dapat menghambat
peningkatan pelarian modal dari dalam negeri, sebaliknya apabila real effective exchange rate
menurun atau rupiah mengalami depresiasi, maka akan dapat mendorong peningkatan
tingkat pelarian modal ke luar negeri. Temuan diatas, baik arah koefisien dan signifikasi
pengaruh variabel tersebut diatas (REER) terhadap capital flight disamping telah sesuai
dengan teori pada umumnya, temuan ini juga sesuai dengan temuan empiris yang dilakukan
oleh Cuddington (1996) bahwa nilai tukar merupakan penyebab yang mendorong terjadinya
capital flight dengan arah yang diberikan secara negatif.
Koefisien pengaruh perbedaan tingkat bunga terhadap capital flight yang berlawanan
arah menunjukkan bahwa apabila perbedaan tingkat bunga dari kedua negara makin
meningkat, maka akan mengurangi tingkat pelarian modal, sebaliknya apabila perbedaan
tingkat bunga makin kecil, maka akan mendorong tingkat pelarian modal ke luar negeri.
Signifikanya perbedaan tingkat bunga ini secara statistik, menunjukkan bahwa para
pemilik dana begitu apresiatif dengan perbedaan tingkat bunga yang begitu besar di dalam
negeri dengan bunga luar negeri (Amerika Serikat). Hal ini terkait dengan persepsi mereka
yang melihat bahwa perbedaan tingkat suku bunga yang cukup besar yang terjadi pada
periode setelah krisis, dipersepsikan sebagai tempat penanaman investasi yang
menguntungkan, karena menawarkan tingkat keuntungan yang besar bagi mereka,
meskipun didalamnya terkandung tingkat resiko yang tinggi pula yaitu tingginya
kemungkinan resiko kegagalan dalam pembayaran tingkat bunga yang mereka tawarkan
itu. Hanya saja, resiko ini dapat diabaikan, karena adanya jaminan dari pemerintah terutama
jaminan terhadap dana diperbankan. Dengan demikian, kebijakan pemerintah yang
mengambil kebijakan peningkatan suku bunga dalam negeri dalam rangka mengurangi
pelarian modal dapat dibenarkan.
Koefisien pengaruh Utang Luar Negeri terhadap capital flight yang berlawanan arah
menunjukkan bahwa apabila Utang Luar Negeri meningkat, maka akan menurunkan tingkat
pelarian modal karena dana dari luar negeri masuk ke Indonesia, sebaliknya apabila Utang
Luar Negeri menurun, maka akan meningkatkan tingkat pelarian modal ke luar negeri.
Namun demikian, dilihat secara statistik arah yang negatif ini ternyata tidak
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
27
signifikan. Hal ini berarti meskipun hutang berpengaruh secara negatif terhadap capital
flight, bukan berarti peningkatan utang luar negeri ini dapat mengurangi ccapital flight. Hal
ini diperlihatkan oleh tidak signifikannya pengaruh variabel ini terhadap capital flight secara
statistik. Barangkali kondisi tersebut terkait dengan keharusan pembayaran utang luar
negeri (pokok dan bunga) yang cukup besar saat terjadi pertambahan utang luar negeri.
Dengan kata lain, semakin besar utang luar negeri, akan memungkinkan semakin besar
capital flight ke luar negeri pada saat pelunasan pokok pinjaman beserta bunga yang harus
dibayar oleh negara Indonesia.
Koefisien pengaruh laju pertumbuhan ekonomi terhadap capital flight yang bernilai
negatif menunjukkan bahwa apabila laju pertumbuhan ekonomi meningkat, maka akan
mengurangi tingkat pelarian modal, sebaliknya apabila laju pertumbuhan ekonomi
menurun, maka akan mendorong peningkatan tingkat pelarian modal ke luar negeri. Hal
ini dapat dipahami, bahwa semakin tinggi pertumbuhan ekonomi suatu negara, semakin
kondusif kondisi perekonomian negara yang bersangkutan, karena bagaimanapun
pertumbuhan ekonomi ini mencerminkan keberhasilan suatu negara dalam pembangunan
ekonominya. Oleh karenanya, pemerintah selalu berusaha untuk meningkatkan dan
mencapai pertumbuhan ekonomi yang tinggi agar capital flight dapat selalu ditekan.
Koefisien pengaruh tingkat inflasi terhadap capital flight yang searah atau bernilai
positif menunjukkan bahwa apabila tingkat inflasi meningkat, maka akan menyebabkan
peningkatan pelarian modal dari Indonsia. Sebaliknya apabila tingkat inflasi menurun,
maka akan menyebabkan berkurangnya tingkat pelarian modal ke luar negeri.
Signifikannya variabel inflasi tersebut menunjukkan bahwa inflasi merupakan
indikator yang diperhatikan oleh pemilik modal dalam melarikan modalnya ke laur negeri.
Boleh jadi, dalam hal ini para pemilik modal menganggap bahwa inflasi yang terjadi di
Indonesia cukup tinggi, sebagaimana terjadi antara periode 1990 sampai dengan 1997,
begitupun untuk periode setelahnya, sehingga secara riil dapat mengurangi tingkat
keuntungan yang diperolehnya.
Koefisien pengaruh investasi asing langsung terhadap capital flight yang bernilai
positif (searah) menunjukkan bahwa apabila investasi asing langsung meningkat, maka
akan meningkatkan tingkat pelarian modal, sebaliknya apabila investasi asing langsung
menurun, maka akan mengurangi peningkatan tingkat pelarian modal ke luar negeri.
Koefisien pengaruh unsur kestabilan kondisi politik terhadap capital flight yang
berlawanan arah menunjukkan bahwa semakin stabil kondisi politik maka semakin rendah
tingkat capital flight. Sebaliknya semakin tidak stabil kondisi politik maka makin tinggi
tingkat tingkat pelarian modal dari Indonesia ke luar negeri.
Peran dari stabilitas kondisi politik telah diuji secara empirik baik dengan data survey
28
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
maupun analisis ekonometrik. Sebagaimana temuan empiris yang dikemukakan oleh
Cuddington (1986), bahwa kestabilan politik berpengaruh kuat terhadap capital flight pada
suatu negara. Lebih lanjut dikatakan, bahwa semakin tidak stabil kondisi politik di dalam
negeri, maka semakin besar keinginan untuk menghindari resiko politik yang tinggi di dalam
negeri, dengan cara mengambil keputusan melakukan portofolio terhadap aset luar negeri melalui
capital flight.
Sependapat dengan Cuddington, temuan empiris tentang ketidakpastian ini
dikemukakan oleh Dooley (1987), bahwa kestabilan dalam negeri berpengaruh negatif
terhadap tingkat pelarian modal di negara yang bersangkutan. Jika masyarakat asing melihat
kestabilan politik dan ekonomi di suatu negara cukup baik maka mereka akan
memindahkannya asetnya ke negara yang bersangkutan, dan mengurangi tingkat pelarian
modal dari negara yang bersangkutan.
5. Kesimpulan dan Implikasi Kebijakan
5.1. Kesimpulan
1. Selama periode yang diamati tingkat inflasi dan investasi asing langsung mempunyai
pengaruh yang positif terhadap capital flight, sedangkan Real Effective exchange Rate,
perbedaan tingkat bunga Indonesia-Amerika, tingkat utang luar negeri, laju
pertumbuhan ekonomi, dan dummy Kondisi Politik berpengaruh secara negatif terhadap
capital flight di Indonesia.
5.2. Saran
1. Untuk mengurangi terjadinya tingkat pelarian modal yang lebih tinggi dimasa yang
akan datang, perlu diambil langkah-langkah dan berbagai kebijakan dari pemerintah
baik dari sisi eksternal maupun internal, terutama yang berkaitan dengan variabelvariabel fundamental yang diteliti.
2. Pemerintah sebagai pemegang otoritas, sangat penting untuk membuat langkah-langkah
selain menjaga kestabilan nilai tukar rupiah, tapi juga secara bersama-sama berusaha
mengurangi kenaikan utang luar negeri, meningkatkan laju pertumbuhan ekonomi,
mendorong masuknya FDI, dan mengawasi kenaikan stabilitas harga secara umum. Bagi
otoritas moneter, yang lebih penting bukan hanya kebijakan stabilitas nilai tukar rupiah, tetapi bagaimana menciptakan kestabilan kondisi politik, ekonomi, dan keuangan
Indonesia.
3. Adanya langkah-langkah sebagaimana tersebut diatas, bagaimanapun diharapkan dapat
berdampak pada makin meningkatnya kepercayaan investor dan pemilik modal terhadap
kondisi ekonomi Indonesia. Lambat-laun langkah-langkah tersebut dapat menciptakan
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
29
kestabilan ekonomi dan mengikis kondisi ketidakpastian sebagai pengaruh yang paling dominan
terhadap capital flight.
DAFTAR PUSTAKA :
A. Tony Prasetiantono, 1997, “Agenda Ekonomi Indonesia: Suku Bunga versus Capital
Flight, PT. Gramedia Pustaka Utama, Jakarta:
Conesa, E.R., 1987, “The Causes of Capital Flight from Latin America”, Inter-American
Development Bank Washington D.C.
Cuddington, John T., 1986, Capital Flight: Estimate, Issue and Explanation, Princeton studies
in International Finance, No. 58 Desember 1986.
Dickey, D.A. and Fuller, W.A., 1979, “Distribution of Estimators in Autoregressive Time
Serries with a Unit Root”, Journal of American Statistical Assosiation, 74, 427-3L.
Dooley, Michael P., 1988, Capital Flight a respond to Differences in Financial Risks,
International Monetary Fund staff Papers, No. 35, September 1988.
Dradjat H. Wibowo, 2001, “Kendala dalam Pemulihan Ekonomi: Country Risk dan Arus
Modal”, Bisnis dan Ekonomi Politik, Vol. 4 (1), April 2001.
Lepi T. Tarmidi, 1999, “Krisis Moneter Indonesia: Sebab, Dampak, Peran IMF dan
Saran”, Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Vol. 1, No. 4, Maret 1999.
Moh. Ikhsan Mahyudin, 1989, “Pelarian Modal dari Indonesia: Estimasi dan Masalahnya”,
Jurnal Ekonomi dan Keuangan Indonesia Vol. XXXVII, No.1, LPEM- FEUI, Jakarta.
Morgan Guaranty Trush Company, 1986, “LDC Capital Flight”, World Financial Markets,
March 1986.
Mudrajad Kuncoro, 2001, “Metode Kuantitatif: Teori dan Aplikasi untuk Bisnis dan
Ekonomi”, UPP AMP YKPN, Yogyakarta.
Onwioduokit, E.A., 2000, “Capital Flight from Nigeria : An Empirical Re-Examination”,
West African Monetary Institute, Accra, Ghana.
Pastor, Manuel Jr., 1990, “Capital Flight from Latin America”, World Development, Vol.
18, No.1, January 1990.
30
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
LAMPIRAN
Pengujian Uji Kointegrasi
• Uji Dickey Fuller (DF)
Dependent Variable: D(RES)
Method: Least Squares
Date: 01/31/03 Time: 22:41
Sample(adjusted): 1990:2 2000:4
Included observations: 43 after adjusting endpoint
Variable
Coefficient
Std. Error
RES(-1)
-0.994954
0.161036
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
0.475846
0.475846
2257.110
2.14E+08
-392.5476
t-Statistic
-6.178466
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Durbin-Watson stat
Prob.
0.0000
72.52084
3117.620
18.30454
18.34550
1.902602
• Uji Augmented Dickey Fuller (DF)
Dependent Variable: D(RES)
Method: Least Squares
Date: 01/30/03 Time: 22:31
Sample(adjusted): 1990:3 2000:4
Included observations: 42 after adjusting endpoints
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
RES(-1)
D(RES(-1))
-1.556672
0.546802
0.193758
0.137071
-8.034093
3.989200
0.0000
1.902602
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.636477
0.627389
1921.187
1.48E+08
-376.1202
2.270715
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
38.50695
3147.325
18.00572
18.08847
70.03421
0.000000
Analisis Faktor-faktor yang Mempengaruhi “Capital Flight” di Indonesia
31
Perhitungan Persamaan Kointegrasi Model
Penelitian Menggunakan Johansen’s Likelihood
Date: 01/31/03 Time: 22:48
Sample: 1990:1 2001:4
Included observations: 42
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: CF REER DINT EDT LGDP INF FDI DUMMYKP
Lags interval: 1 to 1
Eigenvalue
0.877452
0.791798
0.640870
0.541748
0.439312
0.287251
0.101883
0.003972
Likelihood 5 Percent
Ratio
Critical Value
273.0654
184.8968
118.9884
75.97741
43.20331
18.90250
4.680228
0.167138
156.00
124.24
94.15
68.52
47.21
29.68
15.41
3.76
1 Percent
Hypothesized
Critical Value No. of CE(s)
168.36
133.57
103.18
76.07
54.46
35.65
20.04
6.65
None **
At most 1 **
At most 2 **
At most 3 *
At most 4
At most 5
At most 6
At most 7
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level
L.R. test indicates 4 cointegrating equation(s) at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
CF
6.87E-05
9.64E-05
0.000110
4.71E-05
1.22E-05
-0.000102
-1.16E-05
-0.000123
REER
0.024139
-0.025692
0.001291
0.043875
-0.012634
0.015377
0.001196
0.008713
DINT
0.040246
-0.019411
-0.002778
-0.004134
-0.013020
-0.013289
-0.001776
0.029441
EDT
4.69E-06
-2.66E-05
-1.97E-05
-7.82E-06
-6.45E-05
-1.46E-05
-1.34E-05
3.12E-06
LGDP
0.044412
-0.051834
0.020580
-0.018509
0.066119
-0.000584
-0.039679
-0.037362
INF
-0.012280
-0.017957
0.017757
0.010791
0.021442
0.007672
-0.010932
-0.029024
FDI
-0.000430
0.000692
4.61E-05
0.000140
0.000335
0.000137
-8.10E-06
9.40E-05
DUMMYKP
0.027718
0.571692
0.354067
1.691827
0.892942
1.463271
0.143970
0.212022
FDI
-6.262431
(114.70)
DUMMYKP
403.7517
Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)
CF
1.000000
(88.4719)
REER
351.6219
(129.474)
DINT
586.2416
(0.06698)
Log likelihood-1406.193
EDT
0.068377
(146.762)
LGDP
646.9262
(59.4893)
INF
-178.8756
(1.49884)
C
-37869.13
32
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
APA, BAGAIMANA, DAN DAMPAK REKSA DANA
Kiki Nindya Asih
Wahyu Pratomo 1
PENDAHULUAN
P
roduk reksa dana (mutual fund) akhir-akhir ini mendapat cukup banyak perhatian
dengan perkembangannya yang fenomenal khususnya dalam 12 bulan terakhir2 .
Perkembangan fenomenal ini tercermin dari peningkatan jumlah nasabah
(pemegang unit penyertaan reksa dana), dana kelolaan, dan produk reksa dana yang beredar
di pasar3 . Sampai dengan bulan Desember 2002, jumlah account investor reksa dana tercatat
sebesar 125.820 account (143,2%, y-o-y), sementara dana kelolaan secara tahunan melonjak
252,8% menjadi Rp56,1 triliun. Rasio dana kelolaan terhadap DPK meningkat tajam, dari
hanya 2% di awal tahun 2002 menjadi 7% pada bulan Desember 20024 . Sementara itu, dari
Grafik 1. Perkembangan DPK dan Kelolaan MI
DPK (triliun)
840
830
820
810
800
790
780
770
760
750
Dana MI (triliun)
60
50
40
30
20
10
DPK
Dana Kelolaan MI
0
1 Penulis adalah peneliti ekonomi di Bagian Analisis dan Perencanaan Kebijakan, Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan
Moneter. Terima kasih penulis sampaikan kepada rekan-rekan dari bagian SMON-DSM, PTPU-DPM, DPNP, DPmB2,
DPwB2, dan internal DKM atas saran, masukan, komentar, berikut data dan informasi yang sangat berharga.
2 Reksa dana (mutual fund) adalah sertifikat yang menjelaskan bahwa pemiliknya menitipkan sejumlah uang kepada pengelola
reksa dana untuk digunakan sebagai modal berinvestasi di pasar uang atau pasar modal sesuai dengan kebijakan investasi
yang dipilih. Reksa dana merupakan produk pasar modal (UU No. 8 tahun 1995). Reksa dana diterbitkan oleh perseroan
yang telah memperoleh ijin dari Bapepam.
3 Dana kelolaan MI digunakan sebagai proksi dana kelolaan reksa dana. Sebenarnya data dana kelolaan MI terdiri dari dana
kelolaan reksa dana dan discretionary fund (untuk kepentingan nasabah institusi seperti Dana Pensiun, Asuransi ataupun
Yayasan). Hal ini dilakukan karena statistik pasar modal belum memisahkan keduanya.
4 Rasio ini sebenarnya masih relatif rendah bila dibandingkan dengan rasio untuk Malaysia (sekitar 16%), India dan
Australia (sekitar 30%).
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
33
4 jenis reksa dana yang ditawarkan ke pasar5 , saat ini terdapat 131 macam produk dari
hanya 25 macam produk pada awal reksa dana diperkenalkan di tahun 1996.
Walaupun portfolio tiap produk reksa dana adalah unik, perkembangannya yang
pesat ini antara lain didorong oleh (i) meningkatnya intensitas penerbitan maupun
perdagangan obligasi pemerintah di pasar sekunder dalam dua tahun terakhir, (ii)
kecenderungan menurunnya suku bunga simpanan perbankan, (iii) tidak dibatasinya
penempatan reksa dana yang berbasis obligasi pemerintah oleh Bapepam 6 , (iv)
dibebaskannya PPh final atas kupon dan diskonto produk reksa dana (PP No. 6/2002)7 , (v)
keterlibatan bank dalam menjual reksa dana yang seolah ‘membungkus’ produk pasar modal
menjadi produk perbankan8 .
Tabel 1. Perubahan Posisi Kepemilikan Obligasi Pemerintah
Pemilik
Departemen Keuangan
Bank Rekapitalisasi
BUMN Rekap
BUSN Rekap
Bank Take Over
Bank Pembangunan Daerah
Bank Non Rekapitalisasi
Sub Registry
Asuransi
Reksa Dana
Dana Pensiun
BPPN/Perbankan
Corporate
Sekuritas
Yayasan
Perorangan
Lainnya
SUB TOTAL
Jan 2002
877.545
355.622.540
233.520.212
18.564.349
102.307.529
1.230.450
26.706.235
13.584.087
4.158.511
2.317.965
170.750
6.671.328
113.177
147.170
3.000
2.186
0
396.790.407
Persentase
0,22
89,62
58,85
4,68
25,78
0,31
6,73
3,42
1,05
0,58
0,04
1,68
0,03
0,04
0,00
0,00
0,00
100,00
Des 2002
Persentase
872.545
334.573.956
228.176.234
22.646.557
82.538.678
1.212.487
13.829.234
44.782.147
6.512.792
35.719.912
360.411
1.908.124
71.880
133.603
75.425
394.057.882
0,22
84,90
57,90
5,75
20,95
0,31
3,51
11,36
1,65
9,06
0,09
0,48
0,02
0,03
0,00
0,00
0,02
100,00
5 Jenis-jenis reksadana: reksadana pasar uang, reksadana pendapatan tetap, reksadana saham, dan reksadana campuran.
Informasi yang lebih mendalam dapat dilihat pada lampiran.
6 Obligasi korporasi dibatasi hanya 10% dari Nilai Aktiva Bersih reksa dana pada setiap saat.
7 Khususnya bagi produk reksa dana yang berumur kurang dari 5 tahun. Manajer Investasi menyiasati hal ini dengan terus
memperbaharui produknya dan secara otomatis memindahkan rekening nasabahnya ke produk yang lebih baru pada saat
produk reksana mencapai usia 5 tahun.
8 Peran perbankan di pasar modal diatur dengan ketentuan SK Direksi BI No. 25/97/KEP/DIR dan SE BI No. 25/1/BPPP
tanggal 17 November 1992 tentang Penyertaan Modal dan Pemilikan Saham oleh Bank. Dalam ketentuan dimaksud,
keikutsertaan bank dapat digolongkan sebagai (1) pendiri perusahaan efek, (2) penyedia jasa sebagai bank kustodian dan
atau agen penjual reksa dana dalam outlet terpisah, dan (3) investor.
34
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Tabel 2. Data Kepemilikan Obligasi Pemerintah dalam Sub-registry
Bidang Usaha
Januari 2002
Nilai Nominal
Asuransi
Reksa Dana
Dana Pensiun
Perbankan
Corporate
Sekuritas
Yayasan
Perorangan
Lain-lain
Total
4.158.511.000.000
2.317.965.000.000
170.750.000.000
6.671.328.000.000
113.177.000.000
147.170.000.000
3.000.000.000
2.186.000.000
13.584.087.000.000
Desember 2002
Persentase
Nilai Nominal
30,61
17,06
1,26
49,11
0,83
1,08
0,02
0,02
100,00
6.512.792.000.000
35.719.912.000.000
360.411.000.000
1.908.124.000.000
71.880.000.000
133.603.000.000
75.425.000.000
44.782.147.000.000
Persentase
14,54
79,76
0,80
4,26
0,16
0,30
100,00
Perkembangan ini terutama dimotori oleh reksa dana dengan underlying portfolio
obligasi pemerintah khususnya obligasi rekapitalisasi perbankan. Hal ini antara lain
tercermin dari Tabel 1 dan 2 yang menunjukkan perubahan posisi kepemilikan obligasi
pemerintah (termasuk obligasi rekap) yang sangat signifikan, dari perbankan ke perusahaan
reksa dana. Dari Tabel 1 terlihat jelas bahwa persentase kepemilikan obligasi pemerintah
oleh perusahaan reksa dana meningkat dari 0,6% di bulan Januari 2002 menjadi 9,1% di
bulan Desember tahun yang sama. Persentase kenaikan kepemilikan ini (8,5%) hampir setara
dengan persentase penurunan kepemilikan obligasi pemerintah yang terjadi pada bank
rekap, bank non-rekap, dan BPPN/perbankan (9,1%).
Dalam tulisan ini, pertama-tama akan dibahas mengenai mekanisme transaksi reksa
dana melalui perbankan. Bagian selanjutnya akan membahas tentang apa dan bagaimana
dampak potensial dari perkembangan reksa dana ini terutama terhadap (individu dan
industri) perbankan, (indikator besaran) moneter dan sektor pemerintah. Hanya saja, patut
dicatat bahwa tulisan ini tidak dimaksudkan sebagai sebuah produk final, melainkan sebuah
kajian awal sebagai dasar studi yang lebih mendalam dan komprehensif.
9 Dalam tulisan ini—bila tidak disebutkan secara khusus—kata ‘bank’ merujuk pada bank sebagai agen penjual.
10 Manajer Investasi berada dalam pengawasan otorita pasar modal dan tunduk pada ketentuan pasar modal.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
35
PERAN (INDIVIDUAL) BANK DALAM TRANSAKSI REKSA DANA
Secara umum peran perbankan yang terkait dengan reksa dana adalah sebagai bank
kustodian dan agen penjual (selling agent) dari berbagai produk reksa dana yang dirilis
oleh Manajer Investasi (pengelola reksa dana) 9 10 . Walaupun sama-sama berfungsi sebagai
selling agent, implikasi transaksi reksa dana yang dilakukan oleh bank akan berbeda-beda.
Hal ini banyak bergantung pada kesepakatan pihak bank dengan Manajer Investasi
(pengelola reksa dana yang selanjutnya disingkat dengan MI), dan juga jenis bank-nya (bank
non-rekap atau rekap).
Minimal terdapat dua bentuk praktek transaksi reksa dana melalui perbankan yang
dapat diidentifikasi. Pertama, perbankan murni hanya bertindak sebagai agen penjual reksa
dana (dan atau bank kustodian) 11 , di mana mereka memperoleh fee dari MI untuk
menjalankan peran tersebut. Kedua, perbankan bertindak sebagai selling agent produk reksa
dana dari MI yang underlying atau portfolio-nya dalam bentuk obligasi pemerintah yang
dijual oleh bank yang bersangkutan (atau diistilahkan sebagai product mix). Sebagian besar
bank yang terlibat dalam transaksi reksa dana hanya menjalankan peran selling agent,
sementara salah satu bank rekap merupakan pemain pertama dan utama dari sedikit bank
yang melakukan product mix.
Dua buah skema di bawah ini mencoba menggambarkan mekanisme transaksi reksa
dana dengan underlying obligasi rekap melalui perbankan12 . Di sini dilakukan simplifikasi
bahwa tidak ada fresh money dari masyarakat (tidak ada calon pembeli reksa dana yang
datang ke counter bank dengan membawa uang tunai) dan dana milik masyarakat yang
digunakan untuk membeli reksa dana berasal dari simpanannya di bank penjual reksa dana
(proses kanibal)
11 Untuk menjadi bank kustodian, bank harus mengajukan permohonan perijinan ke Bapepam. Bank dapat menjadi bank
kustodian a/d SE BI No. 29/35/UPPB tanggal 31 Desember 1996. Bank kustodian adalah Pihak yang memberikan jasa
penitipan kolektif dan harta lainnya yang berkaitan dengan Efek. Sedangkan Pihak yang dapat melaksanakan kegiatan
usaha sebagai Kustodian adalah LPP, Perusahaan Efek (a.l. Penjamin Emisi, Perantara Pedagang Efek, dan Manajer
Investasi), atau Bank Umum yang telah mendapat persetujuan dari Bapepam. Sampai dengan 30 April 2002, jumlah Bank
Kustodian yang telah mendapat persetujuan dari Bapepam sebanyak 21 Bank Kustodian. Lembaga Penyimpanan dan
Penyelesaian (LPP) adalah pihak yang menyelenggarakan kegiatan Kustodian sentral bagi Bank Kustodian, Perusahaan
Efek, dan Pihak lain. Bapepam telah memberikan 1 izin usaha Lembaga Penyimpanan dan Penyelesaian: PT Kustodian
Sentral Efek Indonesia (KSEI), PT KSEI mendapatkan izin usaha pada tanggal 11 Nopember 1998. Lembaga tersebut
melaksanakan fungsi penyimpanan dan penyelesaian yang sebelumnya dikerjakan oleh PT Kliring Depositori Efek Indonesia (PT KDEI).
12 Skema selayaknya dipandang dalam kerangka dinamis atau flow.
36
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Skim (pure) Selling Agent
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
37
Skim Selling Agent - Product Mix Approach)13
13 Besarnya kewajiban MI untuk membeli obligasi milik Bank sangat bervariasi dan tergantung pada perjanjian antar keduanya.
38
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
DAMPAK (POTENSIAL) PERKEMBANGAN REKSA DANA
Meningkatnya intensitas transaksi reksa dana melalui perbankan mempunyai
sejumlah dampak riil dan potensial dari kacamata (individu dan industri) perbankan,
moneter, dan keuangan pemerintah.
Perbankan
Mekanisme di atas cukup jelas menggambarkan bahwa dengan murni bertindak
sebagai selling agent, bank di satu sisi membuka peluang untuk menambah pendapatan
(fee based income) dari kerja sama dengan Manajer Investasi. Di sisi lain, langkah bank ini
dapat dipandang sebagai bentuk defense strategy. Dalam artian, selain menyediakan outlet
alternatif penanaman dana dan mendapat tambahan pendapatan, bank sekaligus berupaya
meng-‘keep’ nasabah besar (prime customer) agar tidak berpindah ke bank lain seiring dengan
meningkatnya permintaan nasabah akan produk penanaman dana alternatif dengan return
yang cukup tinggi di tengah-tengah kecenderungan penurunan suku bunga instrumen
moneter dan produk perbankan.
Bagi bank yang melakukan pendekatan product mix, transaksi reksa dana memberi
peluang kepada mereka untuk merestrukturisasi komponen neraca mereka14 , dengan cara
menyelaraskan maturity dan repricing profile antara sisi aktiva-pasiva bank15 . Keterlibatan
bank dalam transaksi jenis ini juga berpotensi mengurangi cost of funds bank mengingat
sebagian besar dana pihak ketiga yang berpindah ke produk reksa dana adalah dana-dana
‘mahal’ yang dimiliki oleh nasabah besar. Penurunan simpanan nasabah di sisi kewajiban
dan penurunan kepemilikan obligasi rekap di sisi asset akan membawa konsekuensi logis
pada membaiknya loan to deposit ratio (LDR), net interest margin (NIM), dan juga return on
asset (ROA)16 .
Meski terdapat beberapa keuntungan yang mungkin diperoleh bank sebagai penjual,
transaksi reksa dana yang dilakukan bank juga memiliki sejumlah risiko potensial. Reputasi
bank akan terancam ketika produk reksa dana MI mengalami default (reputation risk), terlebih
bilamana MI tersebut adalah private labeled fund yang dibentuk oleh bank itu sendiri (terafiliasi
dengan bank). Masyarakat akan mengalami kesulitan dalam mengidentifikasi apakah
default tersebut dapat secara penuh dibebankan kepada MI dan atau juga kepada bank
14 Restrukturisasi aset perbankan a.l. dilakukan dengan mengurangi pangsa obligasi rekap dalam aktiva mereka. Adapun
proses pengurangan obligasi rekap ini dapat dilakukan antara lain dengan cara (i) menjual obligasi rekap yang dimilikinya
kepada pihak ketiga bukan bank di pasar sekunder secara tunai (baik secara outright maupun repo), (ii) mengelola penerbitan
reksa dana yang di link-kan dengan obligasi rekap miliknya dengan menunjuk Manajer Investasi tertentu (umumnya
secara repo), (iii) atau dengan melakukan asset to bond swap (ABS) dengan BPPN.
15 Di mana aset/penggunaan dana yang relatif berjangka panjang (obligasi) akan diselaraskan dengan struktur pasiva/sumber
pendanaan yang sebagian besar berjangka pendek (giro, tabungan, dan deposito).
16 Ini merupakan salah satu bentuk accounting engineering.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
39
sebagai last resort (legal risk)17 . Kedua risiko ini, baik secara terpisah ataupun berbarengan,
berpotensi memicu pencairan dana reksa dana secara besar-besaran oleh nasabah (redeem
shock) yang pada gilirannya akan mengancam likuiditas bank (liquidity risk)18 . Selain itu,
risiko redeem ini juga sangat mungkin timbul di tengah-tengah perubahan kondisi di pasar
keuangan yang signifikan (market risk), termasuk misalnya sebagai akibat perubahan (arah)
perkembangan suku bunga instrumen moneter yang mendadak dan bergejolak.
Intensitas kedua jenis risiko di atas terkait erat dengan keberadaan dua variabel,
yakni (i) bagaimana hubungan antara bank dengan MI—apakah terafiliasi ataukah
independen dari bank dan (ii) bagaimana skim perjanjian kerja sama antar keduanya. MI
yang terafiliasi dengan bank akan memperbesar kedua jenis risiko. Terutama terkait dengan
bank yang melakukan product mix, sebuah pertanyaan krusial yang muncul adalah apakah
bank melakukan perjanjian transaksi jual beli obligasi miliknya dengan MI secara outright
(jual putus) ataukah repo19 . Hal ini penting karena transaksi repo dikuatirkan masih akan
meninggalkan risiko (kontinjen) bagi bank.
Mengingat reksa dana dewasa ini didominasi reksa dana dengan underlying portfolio obligasi pemerintah, masalah pricing obligasi menjadi isu lain yang perlu diperhatikan.
Bapepam sampai dengan saat ini belum mengeluarkan aturan penentuan harga obligasi.
Harga obligasi pada saat pembelian kembali oleh bank akan sangat tergantung pada
kebijakan penentuan harga yang digunakan oleh MI, apakah marked to market (misalnya
atas dasar weighted average price BES selama hari kerja, atau bisa juga atas dasar last price
done), amortization (diamortisasi sampai dengan maturity), ataupun cara lainnya. Selain
berisiko bagi bank, belum adanya aturan penentuan harga ini juga sangat potensial
merugikan nasabah pembeli produk reksa dana terutama ketika mereka ingin mencairkan
reksa dana mereka.
Selain itu, kecenderungan bank-bank nasional untuk melakukan praktek copy-paste
produk perbankan yang dianggap sukses membawa risiko reksa dana dari risiko individual
bank menjadi risiko sistemik perbankan. Default-nya satu atau beberapa produk reksa dana
yang dijual oleh satu bank kemungkinan dapat merembet pada pencairan besar-besaran
(redeem shock-rush) pada produk reksa dana yang dijual oleh bank lain. Kesulitan likuiditas
yang semula dihadapi oleh (sejumlah) individu bank pada gilirannya berpotensi mengancam
gejolak sistim perbankan (domino effect).
17 Dalam perkembangannya, untuk meningkatkan popularitas produk reksa dana, sebuah bank bahkan berani memberikan
semacam return guarantee kepada nasabah atas produk reksa dana yang mereka beli dari MI. Garansi tersebut dituangkan
dalam sebuah statement of account. Namun mekanisme semacam ini sepatutnya dilarang karena menyisakan risiko bagi
bank ybs. Apalagia/d kode etik MI tidak diperkenankan menjamin return.
18 Ancaman ini masih ada meski ada ketentuan bahwa nasabah hanya dapat mencairkan produk reksa dana mereka dalam
prosentase tertentu per hari. Dari sisi legal sebenarnya bank penjual sama sekali tidak terpapar risiko likuiditas.
19 Nama lain dari perjanjian atas dasar repo adalah stand by buyer. Namun, ini pada dasarnya tidak berbeda dengan repo
karena setiap terjadi redeem selalu dibeli oleh Bank.
40
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Moneter
Isu Statistik Moneter
Satu isu yang menjadi perdebatan awal terkait dengan kegiatan reksa dana melalui
perbankan adalah pendapat yang menyatakan bahwa dana hanya mengalir dari satu bank ke
bank lain. Atau dengan penyederhanaan transaksi, aliran dana hanya berpindah dari
tabungan (SD) atau deposito (TD) milik nasabah ke bentuk giro bank (DD) yang lebih likuid
milik MI (di bank yang bersangkutan atau di bank yang berbeda)20 . Pendapat ini, bila benar,
membawa sebuah konsekuensi logis bahwa penurunan SD/TD di satu bank akan meningkatkan
DD di bank tersebut atau bank lain, sehingga secara agregat makro tidak terjadi aliran dana keluar
dari sistim perbankan.
Hanya pendapat di atas ternyata belum mampu didukung oleh data perbankan secara
keseluruhan (Grafik 2)21 . Dengan menggunakan satu titik ekstrim di bulan Juli 2002 sebagai
ilustrasi22 , seiring dengan kenaikan dana kelolaan reksa dana sebesar Rp6,6 triliun, statistik
tabungan-deposito dan giro juga mengalami kenaikan masing-masing sebesar Rp5,1 triliun
dan Rp1,2 triliun23 . Mengapa pendapat di atas sulit dijustifikasi dengan data? Jawaban
pertama kemungkinan terkait dengan kenyataan bahwa sifat data statistik yang saat ini
dimiliki dan digunakan adalah data stock, bukan data flows. Data stock yang berasal dari
laporan bulanan bank umum (LBU) hanya menangkap data posisi akhir bulan, tanpa bisa
mengungkapkan mutasi-mutasi harian yang terjadi (flows)24 .
Grafik 2.
Perubahan nominal Simpanan Masyarakat dan Reksadana
15,000
7,000
miliar Rp
6,000
10,000
5,000
4,000
5,000
3,000
-
2,000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 11 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 01 1 1 2
1,000
(5,000)
2001
2002
-
(10,000)
(1,000
Uang Giral
Deposito
Tabungan
NAB right sca
20 MI aktif melakukan transaksi beli-jual di pasar sekunder, sehingga membutuhkan rekening yang likuid dan transferable
seperti halnya giro.
21 Monetary survey sebagai sumber data.
22 Pada waktu itu, dana kelolaan reksa dana mencatat kenaikan tertinggi.
23 Untuk timeframe (triwulanan) yang lebih panjang, kondisi ini tetap valid
24 Selain masalah timing (kapan transaksi terjadi dan kapan pencatatan dilakukan), struktur portfolio reksa dana menjadi isu
lanjutan. Sebagai ilustrasi, bila MI melakukan investasi pada saat IPO, yang terjadi adalah mirip-mirip penyaluran kredit/
pembiayaan, yang kemudian alirannya sebagian akan masuk kembali ke perbankan walau mungkin tidak one to one.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
41
Kemungkinan jawaban kedua terkait dengan isu potensi larinya dana reksa dana ke
luar negeri, yang pada gilirannya akan mengurangi dana yang ada di dalam sistim
perbankan di Indonesia. Meski sejumlah prospektus produk reksa dana belum
mencantumkan penanaman di luar negeri dalam portfolio-nya, langkah ini mungkin terjadi
mengingat peraturan Bapepam telah mengizinkan reksa dana berinvestasi ke luar negeri
sebesar 15% dari NAB mereka. Dalam kaitan ini, dampaknya secara makroekonomi
diperkirakan kurang lebih sama dengan dampak capital flight. Namun dalam praktek,
mengingat penempatan dana pada aset di luar negeri dewasa ini menghasilkan return yang
jauh lebih rendah dari aset rupiah dan terlebih lagi terkena currency risk, hal ini kemungkinan
besar belum terjadi.
Namun, argumen berikut diyakini dapat membantah pendapat di atas. Meski
pencatatan LBU menunjukkan telah terjadi aliran dana keluar dari sistim perbankan, dana
tersebut sejatinya secara fisik tidak keluar dari sistim. Muara aliran dana (end game) transaksi
reksa dana kemungkinan besar tidak lagi tercatat di perbankan, meski transaksi tersebut
dilakukan melalui perbankan,. Untuk memperjelas argumen di atas, terlebih dahulu perlu
dicermati tentang (i) apa peran bank kustodian, dan (ii) bagaimana dan di mana perlakuan
pencatatan transaksi reksa dana.
Sesuai ketentuan yang berlaku, kegiatan transaksi reksa dana tidak serta merta
tercermin dalam neraca bank kustodian25 . Hal ini dikarenakan lembaga kustodian hanya
bertindak sebagai administrator untuk manajer investasi—antara lain dengan memberikan
jasa penitipan efek sehubungan dengan kekayaan reksa dana, menyimpan catatan secara
terpisah dari sisi kewajiban reksa dana26 , mewakili pemegang rekening yang menjadi
nasabahnya, termasuk menghitung Nilai Aktiva Bersih per unit penyertaan reksa dana setiap
hari27 . Dengan demikian, semua harta dan kewajiban reksa dana itu tidak muncul di neraca
bank kustodian, baik secara on ataupun off-balance sheet.
Di luar masalah ketentuan tersebut di atas, mengingat bahwa reksa dana adalah
suatu bentuk hukum tersendiri, baik harta maupun kewajiban reksa dana adalah milik
reksa dana itu sendiri, bukan milik bank kustodian dan sama sekali terpisah dari laporan
keuangan MI28 . Kondisi ini menyiratkan bahwa transaksi reksa dana sudah terlepas dari
pembukuan bank yang menjadi subyek pelaporan (LBU). Di sinilah terjadi fenomena
25 Keputusan Ketua Bapepam No. Kep-15/PM/2002 tanggal 14 Agustus 2002, peraturan No. IV.B.1 tentang Pedoman
Pengelolaan Reksa Dana Berbentuk Kontrak Investasi Kolektif (KIK). Hampir seluruh reksa dana yang ada saat ini
berbentuk KIK.
26 a.l. menunjukkan semua perubahan dalam jumlah unit penyertaan berikut data administratif terkait dengan kepemilikan
unit penyertaan.
27 Data Nilai Aktiva Bersih (NAB) digunakan untuk menunjukkan performance dari manajer investasi dan reksadana yang
bersangkutan.
28 Sesuai UU No.8 tahun 1995 tentang Pasar Modal
42
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
missing money sebagai akibat belum diperhitungkannya neraca reksa dana sebagai salah
satu komponen uang beredar.
Fenomena tersebut di atas terjadi baik pada bank yang hanya menjadi penjual maupun
yang mengaitkan langsung dengan produk bank (lihat skema halaman 4-5, neraca posisi
setelah reksa dana), sebagai akibat dari menurunnya dana masyarakat di sisi pasiva
perbankan—dari sisi komponen—dan menurunnya obligasi rekapitalisasi milik
perbankan—dari sisi faktor NCG. Sementara itu, kenaikan kewajiban produk reksa dana
terhadap investor belum diperhitungkan. Dengan kata lain, meski secara agregat likuiditas
perekonomian baik secara nominal maupun riil sebenarnya tidak mengalami penurunan,
pencatatan statistik uang beredar yang dilakukan dewasa ini tidak mampu “menangkapnya”
dan karenanya dapat digolongkan understated.
Menilik perkembangan di atas, langkah pendefinisian kembali indikator uang
beredar menjadi semakin mendesak untuk dilakukan. Meski kemungkinan semakin
kehilangan fungsinya sebagai sasaran moneter, besaran moneter secara umum masih dapat
difungsikan sebagai leading information terhadap perkembangan konsumsi masyarakat
kedepan dan karenanya juga inflasi29 . Sebagai informasi, reksa dana menjadi salah satu
bagian penting dalam salah satu pendefinisian uang beredar versi Federal Reserve. Istilah
MZM atau Money of Zero Maturity mencakup besaran checking account, saving deposit, dan
money market mutual fund (reksa dana pasar uang)30 . Indikator ini dalam spektrum agregat
moneter mempunyai cakupan yang sedikit lebih luas daripada M1—karena penghitungan
indikator ini memasukkan besaran produk reksa dana pasar uang, namun lebih sempit
daripada M2. Indikator ini antara lain berfungsi sebagai indikator awal atas kemungkinan
peningkatan transaksi masyarakat, yang pada akhirnya bermuara pada munculnya tekanan
pada harga dan output. Collins dan Edwards (1994) dalam salah satu papernya bahkan
mengusulkan perlunya perluasan M2 dengan menambahkan reksa dana saham dan obligasi
yang dimiliki oleh rumah tangga31 .
29 Apalagi bila ditilik secara teoritis uang beredar dalam arti luas (broad money) layaknya mengukur karakteristik ‘store of
value’ dari uang. Oleh karena itu, mengingat simpanan rumah tangga mewakili konsumsi yang ditangguhkan, selayaknya
broad money mampu memberi leading information terhadap konsumsi ke depan, hence, inflasi. Lihat Recent Developments in the Monetary Aggregates and Their Implications (Bank of Canada Review, Spring 2000), Money and Financial
Markets (Federal Reserve Bank of Cleveland several issues).
30 Term MZM ini pertama kali disampaikan oleh Poole (1991), didasari oleh pemikiran Friedman dan Schwartz (1970)
bahwa uang adalah ‘temporary abode of purchasing power’. Hasil pengujian statistik terhadap MZM dalam 20 tahun
terakhir menunjukkan MZM memiliki hubungan yang stabil dengan nominal GDP. Stabilitas ini mendukung paper Motley (1988) dan Poole (1990) yang mengajukan argumen bahwa instrumen moneter dengan zero maturity cenderung lebih
terisolasi dari dampak deregulasi dan inovasi finansial.
31 Collins, S., and C.I. Edwards. “An Alternative Monetary Aggregate: M2 plus Household Holdings of Bond and Equity
Mutual Funds,” Federal Reserve Bank of St. Louis, Review vol. 76 (November/December 1994) page 7-30.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
43
Isu Kebijakan Moneter
Dalam kerangka kebijakan moneter base money targeting yang dewasa ini masih
diadopsi oleh Bank Indonesia secara formal, perkembangan reksa dana diperkirakan tidak
berdampak secara langsung pada pencapaian sasaran operasional uang primer32 . Meski
pembelian produk reksa dana—dengan nilai nominal mulai dari Rp100.000—dimungkinkan
dengan uang tunai (kartal), pembelian investasi di reksa dana baru dewasa ini baru
menjangkau kalangan yang terbiasa melakukan transaksi melalui perbankan (banking
minded). Namun demikian, perkembangan reksa dana sebagai akibat ‘genuine demand’—
bukan karena kanibalisme dengan produk perbankan seperti saat ini—secara positif
potensial mempengaruhi angka pelipat ganda uang (money multiplier) dari besaran uang
beredar.
Dalam proses transmisi ke sasaran akhir dengan mempertimbangkan efek tundanya,
perkembangan reksa dana secara teoritis dipercaya terjadi melalui jalur harga aset. Setiap
perubahan dalam instrumen moneter pada tahap pertama akan mempengaruhi pasar uang,
yang pada gilirannya akan diikuti oleh penyesuaian seluruh suku bunga di sepanjang yield
curve. Aset dalam bentuk obligasi dengan demikian akan dihargai kembali sebagai akibat
dari (i) revisi dalam kupon, dan (ii) revisi dalam ekspektasi penghasilan akibat perubahan
harga obligasi. Kondisi ini selanjutnya diterjemahkan ke kegiatan ekonomi riil melalui wealth
effect, yang pada gilirannya mempengaruhi permintaan domestik dan akhirnya inflasi.
Kecepatan proses transmisi tersebut sangat bergantung pada struktur ekonomi itu sendiri.
Menjadi pertanyaan penting sekarang adalah seberapa besar perubahan instrumen
moneter tersebut mempengaruhi permintaan domestik dengan mengubah nilai agregat dari
wealth. Jawaban pertanyaan ini sangat terkait dengan seberapa besar proporsi pemegangan
aset-aset oleh rumah tangga. Ludvigson (2002) menemukan bahwa dampak perubahan
suku bunga fed terhadap wealth hanyalah bersifat sementara, dan akan hilang dalam kurun
waktu kurang dari dua tahun. Lettau and Ludvigson (2001) menyatakan bahwa perubahan
signifikan pada konsumsi hanya akan terjadi sebagai respons dari perubahan nilai aset
yang bersifat permanen. Di Amerika Serikat, yang pasar modalnya sudah sangat berkembang
dan setidaknya separuh rumah tangganya memiliki saham, ternyata wealth pasar modalnya
pun masih sangat terkonsentrasi (Ameriks dan Zeldes, 2001). Semua ini memberi implikasi
bahwa apapun bentuk wealth effect yang terjadi dapat digolongkan relatif kecil karena hanya
melibatkan sebagian kecil rumah tangga.
32 Uang primer di Indonesia didefinisikan sebagai (i) uang tunai (uang kartal) yang dipegang baik oleh masyarakat maupun
bank umum, ditambah dengan (ii) saldo rekening giro atau cadangan dalam Rupiah milik bank umum dan masyarakat di
Bank Indonesia.
44
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Central
Bank rate
Reserves
M0
Market Interest Rates
Loan Supply
Asset Prices
Level
Real Rate
(Given Inflation
Expectation)
Wealth
Channel
Exchange
Rate
Interest
Rate
Channel
Relative
Asset Prices
Collateral
Exchange
Rate
Channel
Broad Credit
Channel
Narrow
Credit
Channel
Domestic
Demand
Monetary
Channel
Net
External
Demand
Stock of
Money
Total
Demand
Domestic
Inflation
Pressure
Import
Prices
Inflation Rate
Sumber : Kuttner and Mosser (2002, p. 16) and Bank of England (1999,p.1)
Dalam konteks maraknya reksa dana obligasi pemerintah di Indonesia dewasa ini,
skenario transmisi moneter yang mungkin terjadi adalah iSBI↓ p(Α)↑ w↑ D↑ π↑.
Penurunan suku bunga instrumen direspons dengan kenaikan harga obligasi yang akan
meningkatkan kekayaan rumah tangga. Kondisi ini pada gilirannya akan meningkatkan
permintaan domestik dan akhirnya berdampak pada kenaikan harga (inflasi). Namun,
menimbang bahwa kepemilikan reksadana dewasa ini baru dienyam oleh sebagian kecil
masyarakat perkotaan yang berpendidikan relatif tinggi dan sekaligus banking minded, wealth
effect dari maraknya reksa dana akhir-akhir ini diprakirakan masih sangat kecil.
Terkait dengan pelaksanaan kebijakan moneter, mengingat bahwa perkembangan
reksa dana—khususnya dengan underlying obligasi pemerintah—terkait erat dengan
kecenderungan penurunan suku bunga SBI akhir-akhir ini, perkembangan reksa dana
dengan demikian sangat rentan terhadap perubahan stance kebijakan otoritas moneter. Secara
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
45
lebih spesifik, perubahan stance kebijakan otoritas moneter, terlebih yang dilakukan secara
mendadak dan dalam magnitude besar (bergejolak), sangat membahayakan perkembangan
reksa dana khususnya dan kestabilan pasar keuangan secara umum. Perubahan stance
kebijakan moneter dalam kaitan ini perlu dilakukan secara gradual, terukur, dan konsisten
(smooth). Pertimbangan inilah yang menjadi dasar utama mengapa bank-bank sentral di
dunia umumnya menerapkan kebijakan interest rate smoothing33 .
Dalam konteks kondisi perekonomian Indonesia dewasa ini, maraknya fenomena
reksa dana yang melibatkan perbankan ini dapat menjadi salah satu indikator dari masih
belum pulihnya aliran dana-dana perbankan dalam bentuk kredit ke sektor riil. Besarnya
ketertarikan perbankan di bisnis reksa dana dikuatirkan justru akan makin mempertebal
keengganan bank-bank untuk menyalurkan kredit ke sektor riil yang secara umum masih
dipandang penuh risiko. Satu efek positif dari fenomena “disintermediasi” perbankan ini
adalah munculnya dorongan yang semakin kuat bagi perusahaan-perusahaan untuk
mengurangi ketergantungan mereka pada dana perbankan dengan menerbitkan obligasi.
Terutama guna memahami dampaknya pada mekanisme transmisi kebijakan moneter.
otoritas moneter sangat berkepentingan untuk mencermati kemungkinan perubahan
struktural di pasar keuangan Indonesia ini.
Keuangan Pemerintah
Pertumbuhan produk reksa dana sangat kondusif bagi pengembangan pasar obligasi
pemerintah, baik di pasar perdana maupun sekunder. Pembebasan PPh untuk reksa dana
dapat dianggap sebagai salah satu cara untuk memuluskan jalan bagi terbentuknya pasar
sekunder obligasi pemerintah yang deep dan likuid yang pada gilirannya mendorong yield
Grafik 3.
Perkembangan YTM beberapa Fixed Rate Bonds
dan Suku Bunga SBI
%
15.0
14.5
14.0
13.5
13.0
12.5
12.0
11.5
3
10
17
24
31
7
Januari 2003
FR 06
FR 08
14
21
28
Februari 2003
FR 21
SBI 1 bulan
33 Lihat Srour, Gabriel (2001), “Why Do Central Banks Smooth Interest Rates”, Bank of Canada, Working Paper 2001-17
dan Battelino, Ric et. al, “The Implementation of Monetary Policy in Australia”, Reserve Bank of Australia, Research
Discussion Paper 9703
46
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
to maturity (YTM) menjadi lebih rendah34 . Dengan YTM yang lebih rendah, penghematan
keuangan pemerintah yang bisa dihasilkan dari penerbitan obligasi untuk keperluan refinancing selama setahun diperkirakan dapat mencapai Rp35 triliun, jauh lebih besar daripada
tax-revenue loss kurang lebih sebesar Rp1 triliun akibat pembebasan PPh final tersebut di
atas 35 . Grafik 3 mengindikasikan bahwa sejumlah obligasi pemerintah yang aktif
diperdagangkan, seperti FR 06, FR 08 (obligasi rekap) dan FR 21 (T-bonds), mempunyai
pergerakan YTM yang semakin menurun tajam. Per akhir Februari 2003, YTM obligasi seri
FR 06 dan FR 08 bahkan telah mencapai level di bawah suku bunga SBI 1 bulan.
PENUTUP
Salah satu kesulitan mendasar dalam pengawasan dan pengaturan perkembangan reksa
dana adalah bahwa produk reksa dana berada pada dua wilayah yurisdiksi yang berbeda,
yakni industri perbankan dan pasar modal. Meski produk reksa dana sendiri secara formal
merupakan produk pasar modal, keterlibatan bank dalam transaksinya berpotensi
menimbulkan sejumlah risiko. Guna meminimisasi risiko yang mungkin terjadi namun
tanpa mengorbankan keuntungan yang potensial diperoleh dari perkembangan reksa dana
(pendapatan tetap), kerja sama antara otoritas moneter dan otoritas pasar modal sangat
diperlukan. Dipertegasnya aturan transaksi jual beli obligasi rekap antara bank dan MI
untuk lebih menekan risiko bank adalah salah satu bentuk kerja sama tersebut36 . Selain itu,
peran regulator dan perbankan perlu ditekankan dalam mengedukasi masyarakat bahwa
reksa dana adalah produk pasar modal yang memiliki risiko investasi tersendiri. Termasuk
dalam upaya edukasi ini adalah dihapuskannya seluruh bentuk garansi atas return reksa
dana oleh perbankan37 . Terakhir, otoritas pasar modal juga perlu menyusun aturan pricing
obligasi untuk melindungi kepentingan semua pihak yang bertransaksi, termasuk
masyarakat sebagai nasabah.
34 Sebelum muncul kebijakan ini, YTM obligasi rekap berada pada kisaran 24% sehingga menyebabkan tipisnya permintaan
terhadap obligasi jenis ini.
35 Hasil perhitungan kasar dari P.T. Schroders Investment Management Indonesia.
36 Secara khusus, aturan tersebut menyatakan bahwa hanya transaksi outright yang dimungkinkan dan diterapkan peraturan
prudential yang berlaku terhadap MI yang terafiliasi dengan bank.
37 Baru-baru ini Bapepam menyatakan bahwa produk reksadana tidak termasuk produk dalam penjaminan pemerintah.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
47
DAFTAR PUSTAKA
Bank of England Monetary Policy Committee. 1999. “The Transmission Mechanism of
Monetary Policy.” London: Bank of England.
Battelino, Ric et. al, “The Implementation of Monetary Policy in Australia”, Reserve Bank
of Australia, Research Discussion Paper 9703.
Collins, S., and C.I. Edwards. 1994. “An Alternative Monetary Aggregate: M2 plus Household
Holdings of Bond and Equity Mutual Funds,” Federal Reserve Bank of St. Louis,
Review vol. 76 (November/December 1994) page 7-30.
Kuttner, K.N., and P.C. Mosser.2002. “The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers
and Further Questions.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review.
Ludvigson, Sidney et.al. 2002. “Monetary Policy Transmission through the Consumption-Wealth
Channel.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review
Mishkin, cF.S. 1995. “Symposium on the Monetary Transmision Mechanism. ” Journal of
Economic Perspectives.
Srour, Gabriel. 2001. “Why Do Central Banks Smooth Interest Rates” , Bank of Canada,
Working Paper 2001-17.
........................, Indikator Terkini Ekonomi dan Moneter, Bank Indonesia, 1999-2003.
........................, Laporan Tahunan Surat Utang Negara, Bank Indonesia, Februari 2003.
........................, Money and Financial Markets, Federal Reserve Bank of Cleveland, several
issues.
........................, Statistik Pasar Modal, Riset-Biro PIR Bapepam, beberapa edisi.
........................, Recent Developments in the Monetary Aggregates and Their Implications, Bank of
Canada Review, Spring 2000.
48
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
LAMPIRAN
R E K S A D A N A38
Definisi
Reksa dana (mutual fund) adalah sertifikat yang menjelaskan bahwa pemiliknya menitipkan
sejumlah uang kepada pengelola Reksa dana (Manajer Investasi) untuk digunakan sebagai
modal berinvestasi di pasar uang atau pasar modal sesuai dengan kebijakan investasi yang
dipilih. Pada prinsipnya, investasi pada Reksa dana adalah melakukan diversifikasi pada
sekian alat investasi yang diperdagangkan di pasar modal dan pasar uang, seperti saham,
obligasi, commercial paper, dan lainnya.
Landasan Hukum
• Undang Undang Republik Indonesia No. 8 tahun 1995 tentang Pasar Modal
• Peraturan Pemerintah Republik Indonesia No. 45 tahun 1995 tentang Penyelenggaraan
Kegiatan di Bidang Pasar Modal
• Peraturan-peraturan Bapepam
Bentuk Hukum
• Perseroan
• Kontak Investasi Kolektif
Keduanya harus memperoleh ijin dari Bapepam.
Jenis Reksa dana
• Reksadana Pasar Uang (Money Market Fund)
Reksadana ini hanya melakukan investasi pada efek bersifat utang dengan jatuh tempo
kurang dari 1 (satu) tahun. Tujuannya untuk menjaga likuiditas dan pemeliharaan modal.
Risiko relatif lebih rendah dibanding reksadana jenis lain.
• Reksadana Pendapatan Tetap (Fixed Income Funds)
Reksadana ini melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam
bentuk efek bersifat utang. Tujuannya untuk menghasilkan tingkat pengembalian yang
stabil. Risiko relatif lebih besar dari Reksadana Pasar Uang.
38 Sumber: http://www.jsx.co.id/_old/education/reksa.htm,
http://www.bankmandiri.co.id/indonesia/company-info/consumer-banking/reksadana.asp
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
49
• Reksadana Saham (Equity Funds)
Reksadana ini melakukan investasi sekurang-kurangnya 80% dari aktivanya dalam
bentuk efek bersifat ekuitas. Tujuannya untuk memperoleh pertumbuhan harga saham/
unit dalam jangka panjang. Risiko lebih tinggi dari Reksadana Pasar Uang dan Reksadana
Pendapatan Tetap namun menghasilkan tingkat pengembalian yang tinggi.
• Reksadana Campuran (Discretionary Funds)
Reksadana ini melakukan investasi dalam efek bersifat saham dan utang yang
perbandingannya tidak termasuk Reksadana Pendapatan Tetap dan Saham. Tujuannya
untuk pertumbuhan harga dan pendapatan. Risiko moderat dengan tingkat
pengembalian yang relatif tinggi daripada Reksadana Pendapatan Tetap.
Manfaat
• Dapat Diperjual Belikan
Reksa dana jenis open-end bisa dijual kembali kepada Manajer Investasi, sedang reksadana
close-end bisa dijual di pasar sekunder39 .
• Dikelola Manajemen Profesional Pengelolaan portofolio Reksadana dilaksanakan oleh
Manajer Investasi yang dapat melakukan riset secara langsung dalam menganalisa harga
efek serta mengakses informasi ke pasar modal.
• Diversifikasi Investasi Akan mengurangi risiko karena dana/kekayaan reksadana
diinvestasikan pada berbagai jenis efek sehingga risikonya juga tersebar.
• Kemudahan Berinvestasi Nilai investasi awal reksadana relatif rendah dibandingkan
jenis investasi lain.
• Transparansi Informasi Pengelola reksadana wajib mengumumkan Nilai Aktiva Bersih
(NAB)-nya setiap hari di surat kabar serta menerbitkan laporan keuangan tengah tahunan
39 Sifat reksa dana:
• Terbuka (open end) Merupakan perusahaan dimana pemodal membeli saham dan menjual kembali kepada perusahaan
tersebut, tanpa mengenal batas jumlah saham yang diterbitkan. Transaksi pembelian/penjualan dilaksanakan dengan harga
yang dilandaskan pada nilai saat transaksi (current value) yang dalam hal ini disebut sebagai Nilai Aktiva Bersih (Net
Asset Value). Perhitungan Nilai Aktiva Bersih dilakukan paling sedikit satu kali sehari dan menunjukkan nilai satu lembar
saham di dalam portfolio Reksa dana.
• Tertutup (close end) Merupakan perusahaan Reksa dana yang beroperasi dengan jumlah saham yang tetap dan tidak
mengatur secara teratur penerbitan saham baru. Harga saham Reksa dana tertutup ditentukan tidak hanya oleh Nilai Aktiva
bersihnya saja, tetapi juga ditentukan oleh permintaan dari penawaran di Bursa. Perusahaan Reksa dana tertutup tidak
dapat membeli kembali sahamnya. Jual/beli di lakukan di Bursa atau di luar Bursa.
• Unit Investment Trust Merupakan suatu wahana investasi dimana sponsor Reksa dana (biasanya perusahaan pialang)
menempatkan suatu portofolio saham yang tetap secara bersama dengan menyimpannya kepada pihak yang dipercaya
(seperti bank), dan kemudian dalam menjual kepemilikan unit-unit dalam portofolio tersebut kepada pemodal (biasanya
perorangan).
50
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
atau tahunan serta prospektif secara teratur sehingga investor dapat memonitor
perkembangan investasinya secara rutin.
• Likuiditas yang Tinggi Pemodal dapat mencairkan kembali saham/unit penyertaannya
setiap saat sesuai ketetapan yang dibuat, sehingga memudahkan investor mengelola
kasnya.
• Biaya Relatif Rendah Karena Reksa dana merupakan kumpulan dana dari banyak
pemodal akan menghasilkan efisiensi biaya transaksi.
Risiko
• Risiko Berkurangnya Nilai Unit Penyertaan Diakibatkan menurunnya harga dari efek
(saham, obligasi dan surat berharga lainnya).
• Risiko Likuiditas Penjualan kembali (redemption) sebagian besar unit penyertaan secara
bersamaan dapat menyulitkan Manajer Investasi dalam menyediakan uang tunai bagi
pembayaran tersebut.
• Risiko Politik dan Ekonomi Perubahan kebijaksanaan di bidang politik dan ekonomi
dapat mempengaruhi kinerja perusahaan dan harga efek dalam portofolio
• Risiko Wanprestasi Risiko ini dapat timbul saat perusahaan asuransi yang
mengasuransikan kekayaan reksadana tidak segera membayar ganti rugi atau membayar
lebih rendah dari nilai pertanggungan.
• Risiko Pembubaran
Pembubaran Manajer Investasi yang penyebabnya bisa datang dari berbagai hal dapat
merugikan pemodal.
Memonitor Kinerja Reksa dana
• Total Hasil Investasi (Total return) Total Hasil Investasi adalah perbandingan antara
nilai kenaikan NAB per unit saham/unit penyertaan dalam satu periode dengan NAB
per saham/unit penyertaan pada awal penyertaan
• Perkembangan NAB Perkembangan NAB dan tata cara perhitungan besarnya NAB
harus dimuat di media massa sehingga memudahkan masyarakat dalam
membandingkan kinerja suatu Reksa dana dengan Reksa dana sejenis lainnya.
• Laporan Periodik Pengelola reksadana wajib memberikan laporan periodik (tahunan
maupun tengah tahunan) kepada pemegang saham/unit penyertaan yang
menggambarkan kinerja reksadana yang bersangkutan.
Apa, Bagaimana, Dan Dampak Reksa Dana
51
Pihak Penunjang Reksa dana
• Manajer Investasi adalah pihak yang kegiatan usahanya mengelola portofolio efek untuk
para nasabah atau mengelola portofolio investasi kolektif untuk sekelompok nasabah
kecuali perusahaan asuransi, dana pensiun dan bank yang melakukan sendiri kegiatan
usahanya berdasarkan undang-undang yang berlaku
• Bank Kustodian Kustodian adalah lembaga yang memberikan jasa penitipan efek
dan harta lain yang berkaitan dengan efek.
Return dari Reksa dana
Penghasilan investasi reksadana akan sangat bergantung pada prospektus dan jenis
reksadana yang dipilih40 . Secara umum terdapat 3 sumber penghasilan dari investasi pada
reksadana:
• Dividen
Untuk mendapatkan dividen/bunga, pemodal harus memilih reksadana yang memiliki
sasaran investasi berupa pendapatan. Manajer Investasi mempunyai hak untuk
mendistribusikan atau tidak deviden atau bunga yang diperolehnya kepada pemodal.
Kalau prospektusnya menerangkan bahwa dividen/bunga akan didistribusikan, dalam
waktu tertentu pemodal akan mendapatkan dividen/bunga tersebut.
• Capital gain
Capital gain akan diberikan oleh reksadana yang memiliki sasaran pertumbuhan.
Pendapatan ini berasal dari kenaikan harga saham atau diskon obligasi yang menjadi
portofolio reksadana. Bila Manajer Investasi dalam prospektusnya menerangkan akan
mendistribusikan capital gain, dalam waktu tertentu pemegang reksadana akan mendapat
distribusi capital gain ini. Namun juga terdapat reksadana yang tidak mendistribusikan
capital gain, tapi keuntungan tersebut ditambahkan pada NAB.
• Peningkatan NAB (Nilai Aktiva Bersih)
NAB adalah perbandingan antara total nilai investasi yang dilakukan manajer investasi
dengan total volume reksadana yang diterbitkannya. Sebagai ilustrasi, pada awal tahun
1990, Manajer Investasi X menerbitkan 445.000 lembar reksadana, dengan harga Rp1.000.
Harga ini bisa dianggap sebagai NAB awal. Pada akhir tahun 1990, nilai investasi
meningkat menjadi Rp600 juta sebagai akibat kenaikan harga saham yang menjadi
portofolio Manajer Investasi X, serta pembayaran dividen dan bunga obligasi. NAB baru
adalah Rp600 juta : 445.000 = Rp1.348. Berarti, reksadana telah mengalami kenaikan
40 Sebagai informasi, setiap prospektus reksa dana akan mencantumkan sasaran investasi pada saat penawaran. Sasaran
investasi reksadana adalah pendapatan, pertumbuhan, pertumbuhan dan pendapatan, dan keseimbangan.
52
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
34,8%. Bagaimana mendapatkan kenaikan NAB tersebut akan sangat bergantung pada
jenis reksadana yang dibeli. Reksadana terbuka akan membeli kembali dengan harga
NAB baru, sementara reksadana tertutup tidak akan dibeli kembali oleh penerbitnya.
Jadi setelah terjadi transaksi di pasar perdana, reksadana tertutup selanjutnya akan
diperjualbelikan di pasar sekunder. Harga yang terbentuk merupakan pertemuan dari
permintaan dan penawaran. NAB yang diperhitungkan oleh penerbitnya merupakan
informasi yang dapat menjadi pedoman tawar-menawar.
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
53
SBI, T-BILLS DAN
PENGENDALIAN INFLASI
Firman Mochtar
Juni 2003
Abstrak
Kajian sederhana ini bertujuan untuk membandingkan dampak penggunaan SBI dan rencana
penggunaan T-Bills sebagai piranti operasi pasar terbuka dalam kaitannya dengan pengendalian inflasi. Hasil
kajian ini memperlihatkan bahwa kebijakan moneter dalam periode penggunaan SBI sebagai piranti OPT tidak
sepenuhnya sesuai dengan pendapat para kaum monetaris yang meyakini bahwa kebijakan moneter ketat akan
dengan berkelanjutan mampu mengendalikan inflasi. Studi ini memperlihatkan bahwa kebijakan moneter ketat
yang diterapkan Bank Indonesia dalam periode SBI ini ternyata dalam proses dinamisnya dapat memberikan
tekanan kembali bagi meningkatnya inflasi di periode-periode selanjutnya. Hasil berbeda didapat bilamana TBills sebagai piranti OPT telah diterapkan. Keyakinan kaum monetaris akan mampu dicapai bilamana T-Bills
telah diterapkan secara penuh sebagai piranti operasi pasar terbuka. Melalui kebijakan moneter yang credible
(permanent and unanticipated) serta dibarengi oleh kebijakan fiskal yang memberikan komitmen terhadap TBills yang diterbitkan, hasil simulasi memperlihatkan bahwa pengendalian inflasi akan dapat secara permanen
diperoleh.
54
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
1. Pendahuluan
Sejalan dengan pemberlakuan UU No. 24 tahun 2002 tentang Surat Utang Negara
maka pemerintah memperoleh landasan hukum untuk menerbitkan surat utang negara
(Bank Indonesia, 2003 hal. 136). Salah satu utang negara yang diterbitkan adalah Surat
Perbendaharaan Negara atau semacam T-Bills di AS dengan karakteristik mirip dengan
Sertifikat Bank Indonesia (SBI). Memperhatikan karakteristik tersebut dalam jangka panjang
T-Bills ini diharapkan akan menjadi pengganti SBI sebagai piranti moneter dalam operasi
pasar terbuka yang dilakukan oleh Bank Indonesia (Boediono, 2003).
Merujuk kepada rencana tentang T-Bills tersebut, paper ini akan secara sederhana
mencoba membandingkan dampak dari penerapan kedua piranti tersebut (SBI dan T-Bills)
terhadap upaya pengendalian inflasi yang dilakukan oleh Bank Indonesia. Guna
membandingkan kedua rejim tersebut paper ini akan terdiri dari empat bagian. Bagian
kedua menjelaskan model yang digunakan untuk menganalisa permasalahan. Bagian ketiga
akan memberikan gambaran hasil simulasi atas model yang digunakan setelah
menggunakan data Indonesia sebagai parameter dalam kalibrasi. Pada bagian ini juga akan
diinterpretasikan konsekuensi penggunaan SBI dan T-Bills dalam upaya pengendalian inflasi
di Indonesia. Sementara bagian keempat merupakan kesimpulan dan implikasi kebijakan.
2. Model
Perekonomian diasumsikan berpopulasikan rumah tangga (representative housed
holds) yang pada tiap periode 1 t memilih konsumsi riil c, uang nominal, Mt serta surat
d
berharga pemerintah Bt guna memaksimalkan utilitas
∞
max
E ∑ β tU (ct , Mtd / Pt ),
d
d
0 < β < 1,
(1)
Mtd − Mt −1 Btd − Rt −1 Bt −1
+
= yt − τ t ,
Pt
Pt
(2)
{c t , M t , Bt }
t =0
dalam batasan anggaran
ct +
dimana Pt indeks harga secara umum, Rt −1 bunga dan pokok surat berharga pemerintah
yang dijual pada satu periode sebelumnya (t-1) dan jatuh tempo pada periode t, τ t pajak
lumpsum yang ditarik pada periode (t-1) dan produksi perekonomian pada periode t.
1 Dalam analisanya, model ini akan menggunakan periode triwulanan.
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
55
Produksi perekonomian diasumsikan merupakan variabel eksogen2 .
Pengeluaran pemerintah dalam arti konsolidasi anggaran pemerintah pusat dan bank
sentral (yang selanjutnya disebut akan sebagai anggaran pemerintah/ government budget
constraint) dibiayai melalui penciptaan uang oleh bank sentral,
Mt − Mt −1 , nilai bersih
penjualan surat berharga pemerintah, Bt − Rt −1 Bt −1 , dan pajak lumpsum, τ t , sehingga
memenuhi persamaan batasan anggaran pemerintah dalam arti konsolidasi antara
pemerintah pusat dengan bank sentral
Mt − Mt −1 Bt − Rt −1 Bt −1
+
+ τ t = gt
Pt
Pt
(3)
Secara sepintas, anggaran pemerintah ini tidak berbeda dengan persamaan anggaran
pemerintah yang banyak digunakan dalam pembahasan peranan anggaran pemerintah dan
interaksinya dengan kebijakan moneter dalam perekonomian. Namun bila dikaitkan dengan
periodisasi penerapan T-Bills dan SBI, sebagaimana akan dijelaskan pada bagian tersendiri,
persamaan (3) khususnya melalui variabel B akan memililiki arti yang berbeda dan
mempunyai implikasi lanjutan yang berbeda pula bagi pengendalian inflasi.
Dalam model ini diasumsikan pengeluaran pemerintah adalah konstan dalam rasio
tertentu terhadap output perekonomian, g t = λy t dimana. 0 < λ < 1 Dengan menggunakan
rasio ini maka persamaan kendala anggaran pemerintah konsolidasi antara pemerintah
pusat dan bank sentral pada persamaan (3) dalam nilai riil menjadi :
mt −
m t− 1
bt −1 R t−1
+ bt −
+ τ t = λ yt
πt
πt
(4)
Kebijakan Moneter dan Kebijakan Fiskal
Dalam model ini kebijakan moneter dan kebijakan fiskal diformulasikan secara eksplisit.
Penetapan kebijakan moneter yang tercermin dari penetapan suku bunga SBI, disamping
dipengaruhi oleh inflasi pada periode bersangkutan diasumsikan pula menganut forward
looking monetary policy dengan turut memberikan bobot pada ekspektasi inflasi satu
periode mendatang dalam penentuan kebijakan moneter.
2) Terdapat 2 alasan penggunaan produksi perekonomian menjadi variable eksogen (endowment economy). Pertama
variable harga dalam model yang digunakan diasumsikan merupakan harga yang fleksibel. Akibat penggunaan harga yang
fleksibel ini maka setiap kejutan yang terjadi dalam perekonomian akan memberikan dampak yang relatif kecil terhadap
output perekonomian. Kedua adalah penggunaan asumsi produksi perekonomian menjadi sebuah variable endogen
(production economy) tidak akan terlalu banyak mengubah kesimpulan tentang pentingnya upaya memodelkan dengan
eksplisit adanya interaksi kebijakan fiskal dan moneter dalam perekonomian.
56
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Rt = exp(γ 0 )π tγ 1 π tγ+21θ t
(5)
dimana
ρθ ∈ [ 0,1) dan
log(θ t ) = ρ θ log(θ t −1 ) + σ θ ε θt
σθ > 0
(6)
Penggunaan inflasi sebagai satu-satunya variable yang mempengaruhi monetary
policy rule sejalan dengan penerapan kerangka inflation targeting dalam kebijakan moneter
di Indonesia (Alamsyah et.al., 2001). Hasil uji sederhana menunjukkan pula bahwa sejak
periode 1998 kebijakan moneter di Indonesia yang tergambar melalui penetapan suku bunga
SBI hanya memberikan bobot dan perhatian kepada inflasi dalam kebijakan moneter
(Mochtar, 2002).
Dari sisi kebijakan fiskal, pemerintah pusat diasumsikan secara sederhana menganut
pola kebijakan berbentuk penetapan pajak lumpsum yang mengacu kepada posisi surat
berharga pemerintah (SBI atau T-Bills) pada periode sebelumnya.
τ t = exp(δ 0 )btδ−21ν t
(7)
dimana
log(ν t ) = ρν log(ν t −1 ) + σ ν ε tν
ρν ∈ [ 0,1) dan σ ν > 0
(8)
Ekonomi dalam Keseimbangan
Dalam kondisi keseimbangan maka perilaku rumah tangga yang optimal
sebagaimana digambarkan melalui first order condition dapat disederhanakan menjadi:
U c (t )
U (t + 1) 
= βRt E t  c

Pt
 Pt +1 
(9)
 U (t + 1) 
u M (t ) U c (t )
=
− βE t  c

Pt
Pt
 Pt +1 
(10)
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
57
Persamaan (9) menginterpretasikan standar persamaan Euler dari konsumsi dimana
utilitas yang diperoleh untuk setiap penambahan konsumsi di periode sekarang adalah
sama dengan present value utilitas yang diperoleh untuk setiap penambahan konsumsi
pada periode mendatang setelah memperhitungkan suku bunga nominal. Sementara
persamaan (10) menggambarkan utilitas yang diperoleh untuk setiap penambahan uang
yang dipegang adalah sama dengan selisih penambahan utilitas konsumsi sekarang dengan
present value utilitas konsumsi periode mendatang,
Dalam kondisi keseimbangan ini, perekonomian berkarakteristik memenuhi market
clearing condition sebagai berikut :
M td = M t
ct = (1 − λ ) y t
(11)
B td = B t
Dengan mengasumsikan preferensi rumah tangga dalam perekonomian memiliki
bentuk fungsional
α −1
 α −1

d
α


M
α

d
t
α
 ,
U ( ct , M t / Pt ) =
c t + 

 
α −1
 Pt  


α > 0 (12)
dimana βfaktor diskonto (discount factor), dan α elastisitas subsitusi antar waktu
(elasticity of intertemporal substitution) maka kombinasi persamaan (9), (10) serta kondisi
market clearing akan diperoleh fungsi permintaan uang (liquidity preference)
 R − 1
Mt
= c t  t 
Pt
 Rt 
−α
Pt
(13)
Bila inflasi, π t = P
maka dari persamaan (9) diperoleh pula persamaan Fisher
t −1
yang menghubungkan antara suku bunga nominal dengan suku bunga riil dan ekspektasi
inflasi
Rt =

1  u c (t )
E t 
π t+1 
β  uc (t + 1)

atau bila menggunakan bentuk fungsional menjadi:
58
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003



1
−

α
ct
1
Rt = Et  π t +1
1
−
β 
α
c t +1




α −1
 α −1
 
d
α


M
 α  t +1  
 c t+ 1 +  P  
 t +1  


α −1

 α −1
d
α
 c α +  M t  
 P  
 t
 t  

 
(14)
Linearisasi Model
Solusi dalam paper ini selanjutnya akan dilakukan secara linier. Dalam kaitan itu
maka model-model di atas terlebih dahulu diaproksimasi secara linear melalui aproksimasi
log-linier (Uhliq, 1995 dan Walsh, 2003). Bila adalah deviasi sekitar level steady state dan
adalah kondisi steady state maka persamaan-persamaan hasil log linearisasi diperoleh
sebagai berikut::
Market clearing pasar barang : cˆ t = ˆyt
(15)
Anggaran pemerintah (government budget constraint):
m mˆ t −
m
bR ˆ
bR ˆ
 m bR 
πˆt + b bˆt −
mˆ t− 1 +  +
bt −1 −
Rt −1 + τ τˆt = λyyˆt

π
π 
π
π
π
(16)
Kebijakan moneter
Rˆ t = γ 1πˆ t + γ 2 πˆ t +1 + θˆt
(17)
Persamaan Fisher:
α −1
Bila z = c α + m
t
t
t
α −1
α
dan
cˆt = ˆyt maka Fisher equation menjadi
1
1
Rˆ t = ˆyt +1 − yˆ t + πˆ t +1 + zˆt +1 − zˆ t
α
α
(18)
Sementara bagi definisi sendiri menjadi:
zˆt =
1  α − 1 
m
z  α 
α −1
α

α −1

α −1 
 mˆ t +
(
(1 − λ ) y ) α  yˆ t


α 
 

(19)
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
τˆt = δ 1bˆt −1 + νˆt
Kebijakan Fiskal :
(20)
α ˆ
Rt
R −1
mˆ t = yˆ t −
Permintaan uang :
(21)
θˆt = ρ θ θˆt −1 + σ θ ε θt
Kejutan pada kebijakan moneter:
νˆ t = ρν νˆt −1 + σ ν ε
Kejutan pada kebijakan fiskal:
59
(22)
ν
t
(23)
Sementara itu dalam kondisi steady state, perekonomian memiliki karakteristik sebagai
berikut :
Market clearing pasar barang : c = (1 − λ ) y
Pajak :
τ = λy − m +
m
bR
−b+
π
π
(25)
Suku bunga nominal:
Permintaan uang :
 R − 1

m t = c 

 R 
(24)
π
R=
β
(26)
−α
(27)
Variabel kejutan : θ = ν = 1
Definisi :
z=c
α −1
α
+m
(28)
α −1
α
(29)
Selain persamaan-persamaan di atas, ditambahkan pula persamaan pertumbuhan
mt
uang dalam arti nominal µ = m π t guna mengikuti perkembangan pertumbuhan uang
t− 1
bilamana terjadi kejutan dalam perekonomian3 . Persamaan pertumbuhan uang ini bilamana
di-aproksimasi secara linear di sekitar steady state level menjadi
Pertumbuhan nominal uang :
mˆ t = mˆ t −1 + µˆ t − πˆ t
(30)
sedangkan dalam kondisi steady state pertumbuhan nominal uang adalah sama dengan
inflasi yaitu
Pertumbuhan nominal uang:
µ =π
(31)
Determinasi Keseimbangan
Sebagaimana digunakan Leeper (1991) maka determinasi kesiembangan pada sistem
persamaan yang digunakan (15)-(23) dan (30) juga dapat diterasir melalui parameter
kebijakan moneter dan kebijakan fiskal. Sebagai gambaran untuk kondisi α = 1 4 maka
determinasi keseimbangan kebijakan moneter diperoleh melalui kombinasi persamaan
kebijakan moneter (17) dan persamaan fisher (18) sehingga menghasilkan satu sistem
Mt
M t Pt −1 Pt
mt
3 Persamaan pertumbuhan nominal uang ini diperoleh dari
µ=
4 Dalam kondisi maka bentuk fungsional utilitas menjadi
U ( ct , M td / Pt ) = log c t + log
M t −1
=
Pt M t −1 Pt −1
=
m t −1
πt
M td
Pt
60
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
γ1
rekursif persamaan inflasi dengan root 1 − γ . Sementara itu determinasi kseimbangan
2
kebijakan fiskal dalam kondisi α = 1 ditentukan melalui kombinasi persamaan anggaran
pemerintah (16) dan kebijakan fiskal (20) guna menghasilkan sistem rekursif persamaan
1
τ
obligasi pemerintah dengan root β − δ 1 b .
Dari kedua root tersebut, keseimbangan yang stabil pada sistem persamaan yang
digunakan akan diperoleh bilamana satu dari kedua root tersebut merupakan root yang
stabil. Menggunakan berbagai kombinasi karakteristik keseimbangan yang dapat terjadi
maka karakteristik inflasi dalam perekonomian akan tergantung pada kombinasi
parameter-parameter kebijakan yang digunakan oleh kebijakan moneter dan kebijakan
fiskal. Pada Leeper (1991), ruang lingkup (region) kebijakan tersebut dapat dibagi menjadi
4 region:
Region I :
Pada region ini kebijakan moneter bersifat aktif yang ditandai dengan kebijakan moneter
tidak memberikan respon terhadap perubahan yang terjadi pada obligasi pemerintah. Bank
sentral menerapkan kebijakan moneternya tanpa memperhatikan pola dan kondisi obligasi
pemerintah. Pada sisi lain karakteristik kebijakan fiskal adalah bersifat pasif yaitu kebijakan
fiskal yang terus memberikan respon terhadap perubahan yang terjadi pada obligasi
pemerintah sehingga dapat memenuhi keseimbangan pada persamaan anggaran pemerintah
(16). Berbagai karakteristik pada kebijakan moneter dan fiskal tersebut tercermin melalui
root
γ1
> 1 untuk kebijakan moneter yang aktif sedangkan kebijakan fiskal yang pasif
1− γ 2
1
τ
tergambar melalui root β − δ 1 b < 1 .
Region II:
Berbeda dengan region I, dalam region II ini karakteristik kebijakan yang terjadi adalah
kebijakan fiskal yang aktif dan kebijakan moneter yang pasif. Kebijakan fiskal yang aktif
adalah kebijakan fiskal yang tidak memberikan respon terhadap perubahan pada obligasi
pemerintah sedangkan kebijakan moneter yang pasif adalah kebijakan moneter yang selalu
memberikan respon terhadap perubahan yang terjadi pada obligasi pemerintah guna
menjamin tejadinya keseimbangan pada anggaran pemerintah. Dalam kaitannya ini
kebijakan moneter yang terjadi adalah kebijakan moneter yang berkomitmen menjaga
keseimbangan pada anggarannya bila terjadi perubahan pada obligasi pemerintah.
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
1
61
τ
Kedua karak teristik dalam region ini tergambar melalui root β − δ1 b > 1 bagi kebijakan
γ1
fiskal dan root 1− γ < 1 bagi kebijakan moneter yang pasif.
2
Region III:
Pada region ini kebijakan yang terjadi adalah kebijakan yang pasif pada kedua kebijakan
yang ditandai dengan root
γ1
< 1 pada kebijakan moneter dan root
1− γ 2
1
τ
−δ 1 <1
b
β
pada kebijakan fiskal.
Region IV:
Bertolak-belakang dengan region III, maka karakteristik kebijakan yang terjadi pada
region ini adalah kebijakan yang aktif dengan root
γ1
>1
1− γ 2
pada kebijakan moneter
1
τ
dan root β − δ1 b > 1 pada kebijakan fiskal.
Konsekuensi yang muncul bilamana kebijakan makro dalam perekonomian berada pada
region III adalah banyaknya harga yang konsisten dengan kondisi keseimbangan (multiple
equilibria) (Sargent dan Wallace, 1975). Sementara itu bilamana kebijakan yang terjadi dalam
perekonomian adalah pada region IV maka keseimbangan harga tidak akan tercapai5 yang
pada gilirannya dapat menimbulkan hyperinflation (Obstfeld danRogoff, 1985). Dengan
keyakinan bahwa pengambil kebijakan akan segera melakukan koreksi bilamana
pekeronomian berada pada region III dan region IV maka pembahasan dalam tulisan ini
akan terkonsentrasai pada region I dan region II.
Kalibrasi Model
Guna kepentingan kalibrasi maka model diasumsikan merupakan model dalam
keseimbangan jangka panjang. Parameter rasio pengeluaran pemerintah terhadap
output ( λ ) diperoleh secara tidak langsung melalui perhitungan rasio rata-rata konsumsi
rumah tangga rata-rata terhadap PDB selama periode 1980 - 2000 yaitu sebesar 59%.
5 Hal ini akibat adanya dua root yang tidak stabil sehingga model tidak memiliki solusi
62
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Menggunakan persamaan (31) maka rasio pengeluaran pemerintah terhadap output
adalah 41% ( λ = 0.41 ).
Inflasi dalam kondisi steady state diasumsikan melalui rata-rata inflasi periode
1981 - 1997 yaitu sebesar 8,5% (π = 0,85 ). Sementara itu suku bunga rill karena secara
definisi melalui persamaan (26) adalah berbanding terbalik dengan parameter diskonto6
maka dengan suku bunga riil rata-rata 7 pada periode 1981-1997 sebesar 7,5% akan diperoleh
parameter diskonto sebesar 9,3%.
Untuk parameter rasio obligasi pemerintah yang dipegang masyarakat terhadap
output dalam model ini akan tergantung periodisasi penerapan piranti yang digunakan
dalam instrumen operasi pasar terbuka. Pemisahan ini menjadi sangat penting dalam
kaitannya dengan kombinasi kebijakan yang diterapkan guna memutuskan region kebijakan
yang terjadi. Dalam periode SBI sebagai instrumen OPT diasumsikan rasio obligasi
pemerintah dalam kondisi steady state adalah sama dengan rata-rata posisi SBI terhadap
PDB yaitu sebesar 15%8 . Sementara itu rasio obligasi pemerintah terhadap output dalam
periode penerapan T-Bill sebagai instrument OPT akan menjadi parameter skenario dalam
tulisan ini.
Parameter elastisitas substitusi antar waktu ( ) diperoleh secara tidak lansung melalui
perhitungan elastisitas permintaan uang terhadap suku bunga. Elastisitas permintaan uang
diperoleh melalui hasil regresi menggunakan data triwulanan 1984 -2000 sebagai berikut:
m1t = 0,70 y t − 0,34 R t
(2,95)
(32)
(−2,34)
Dengan merujuk pada persamaan (32) bahwa elastisitas permintaan uang terhadap
suku bunga adalah -0,34 ( Em R = − 0,34 ) maka dengan menggunakan persamaan (13)
diperoleh elasitistas permintaan uang terhadap suku bunga adalah
Ε mR =
∂m R
α
=−
∂R m
R −1
π
Dengan menggunakan kondisi R = β dan
(
)
(33)
Em R = − 0,34 maka diperoleh koefisien α
yaitu α = Ε m R π i − 1 = 0,34[(1,085 x1.075)− 1] = 0.05
8 Dalam kalkulasi model, parameter ini kemudian akan menjadi
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
63
3. Simulasi dan Interpretasi Posisi Indonesia
3.1. Pola Kebijakan Moneter dan Fiskal pada Periode SBI
Mengingat SBI berfungsi sebagai instrumen operasi pasar terbuka (OPT) yang dilakukan
oleh Bank Indonesia maka karakteristik yang muncul dalam periode penerapan SBI ini
adalah Bank Indonesia berkomitmen terhadap penerbitan SBI guna membayar kembali
pokok dan bunga SBI yang diterbitkan pada periode-periode sebelumnya. Dalam
hubungannya dengan pemerintah pusat, penerbitan SBI ini tidak memiliki ikatan tertentu
dalam arti pemerintah tidak memiliki komitmen dan tidak memberikan respon dalam
kebijakan fiskalnya terhadap penerbitan dan posisi SBI. Selain itu pemerintah pusat juga
tidak memiliki obligasi sendiri yang akan dapat dijadikan instrumen dalam OPT oleh Bank
Indonesia.
Berkaitan dengan ruang lingkup kebijakan pada Leeper (1991) maka karakteristik
penerapan SBI ini secara implisit memiliki hubungan yang sama dengan karakteristik region II yaitu kebijakan moneter pasif dan kebijakan fiskal aktif.
Sebagai gambaran lain, karakteristik periode SBI terlihat melalui proses pembentukan
konsolidasi anggaran pemerintah antara anggaran pemerintah pusat dan neraca bank
sentral. Dari sisi pemerintah pusat, dengan asumsi bahwa penerimaan pemerintah dalam
APBN hanya bersumber dari penerimaan dalam negeri maka selama periode penerapan
SBI ini, seluruh pengeluaran pemerintah pusat dalam APBN hanya dibiayai dan bersumber
dari pajak lumpsum dalam negeri dan penerimaan langsung dari Bank Indonesia (RCBt)
(persamaan 38)9 .
g t = τt +
RCBt
Pt
(34)
Melalui persamaan (34) ini serta praktik keuangan pemerintah yang terjadi selama
ini menggambarkan bahwa dalam periodisasi SBI ini pemerintah tidak memiliki komitmen
terhadap penerbitan SBI oleh Bank Indonesia atau dengan kata lain kebijakan fiskal yang
diterapkan adalah kebijakan yang aktif10 .
Dari sisi Bank Indonesia, arus kas Bank Indonesia pada setiap periode akan bersumber
pada selisih pertambahan base money (seignorage) dan pertambahan penerbitan SBI
sedangkan penggunaannya akan ditujukan kepada pembayaran bunga SBI periode
9 Penerimaan langsung dari Bank Indonesia ini dapat diinterpretasikan sebagai profit Bank Indonesia yang harus disetor
kepada pemerintah.
10 Disadari bahwa penggunaan persamaan (34) berarti mengabaikan peranan pinjaman luar negeri dalam pembentukan APBN.
Namun, mengingat besarnya penerimaan pembangunan relative sama besar dengan dengan pembayaran kembali pokok
dan bunga pinjaman luar negeri maka penggunaan persamaan (34) ini masih memiliki relevansi.
64
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
sebelumnya dan setoran profit kepada pemerintah (persamaan 35).
rt −1 SBI t RCBt SBI t − SBI t−1 M t − M t −1
+
=
+
Pt
Pt
Pt
Pt
(35)
Persamaan (35) dan praktik yang terjadi menunjukkan bahwa kebijakan moneter dalam
periode SBI ini adalah kebijakan yang pasif. Karena fungsi SBI disini adalah sebagai
instrumen OPT yang kurang lebih akan sama fungsinya bila menggunakan T-Bills kelak
sehingga secara definisi kita dapat menotasikan SBI t = Bt . Dengan mengkombinasikan
persamaan (34) dan (35) maka diperoleh
M t − M t− 1
Pt
+
Bt − Bt −1
Pt
+τ t = g t +
rt−1 B t −1
Pt
(36)
Bilamana Rt −1 = 1 + rt− 1 guna menggambarkan nilai pembayaran bunga dan pokok
kewajiban surat berharga pemerintah pada periode sebelumnya dan jatuh tempo pada
periode sekarang maka kendala anggaran pemerintah dalam arti konsolidasi antara APBN
dan arus kas Bank Indonesia akan tetap menghasilkan persamaan yang sama dengan
persamaan (3).
Menggunakan dasar premis tersebut bahwa kebijakan yang dilakukan Bank
Indonesia dan pemerintah selama periode penerapan SBI berada dalam region II maka
pengujian berikutnya adalah menentukan parameter - parameter pada kebijakan
moneter ( γ 1 dan γ 2 ) dan kebijakan fiskal ( δ 1 ). Berdasarkan hasil regresi suku bunga
SBI 1 bulan sebagai instrumen penetapan kebijakan moneter untuk periode 1997:4-2001:2
maka didapat monetary policy rule sebagai berikut
R t = 0,44π t + 0,18π t +1 + θˆt
(6,25)
(2,60)
(37)
Sementara persamaan untuk kejutan kebijakan moneter diperoleh adalah
θˆt = 0.2θˆt −1 + ε θt
Dari persamaan ini maka diperoleh parameter γ 1 = 0,44 , γ 2 = 0,18 , ρθ = 0. 2 ,
dan σ θ = 1 .
Dari sisi kebijakan fiskal karena perilaku kebijakan fiskal yang aktif selama periode SBI in
maka kita akan memperoleh parameter kebijakan δ 1 = 0 . Parameter-parameter yang
mencerminkan adanya kebijakan moneter yang pasif dan kebijakan fiskal aktif pada
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
65
perekonomian akan memberikan implikasi tertentu bilamana terjadi kejutan pada masingmasing kebijakan.
Simulasi Kebijakan pada Periode SBI
Solusi perilaku agen ekonomi berekspektasi rasional pada sistem persamaan (15)(23) dan (30) di atas diperoleh dengan menggunakan metode pada Sims (1997)11 . Berdarkan
hasil simulasi, pengaruh kejutan kebijakan moneter melalui peningkatan suku bunga SBI
pada periode awal akan menurunkan pertumbuhan nominal base money (gambar 1). Dalam
praktiknya hal ini dapat digambarkan melalui OPT yang dilakukan Bank Indonesia melalui
penjualan SBI guna menyerap uang beredar. Penurunan base money ini selanjutnya
menurunkan laju inflasi. Penurunan laju inflasi ini (atau berarti terjadi penurunan
penerimaan melalui seignogare) berdampak pada beralihnya portfolio rumah tangga
representative dari memegang uang nominal menjadi lebih memilih memegang SBI.
Menurunnya inflasi dan base money nominal mengakibatkan pada periode awal permintaan
uang dalam arti riil juga mengalami penurunan sedangkan posisi SBI riil mengalami
peningkatan. Dari pajak, akibat kebijakan fiskal yang aktif maka perubahan yang terjadi
pada SBI tidak akan mempengaruhi pajak. Pemerintah pusat tidak merespon perubahan
SBI ini sebagaimana tergambar pada pajak yang tidak mengalami perubahan .12
Pada periode kedua setelah kejutan kebijakan moneter, perilaku perekonomian tidak
segera kembali kepada level steady state akan tetapi mengalami perubahan arah yang cukup
berbeda dibandingkan periode awal. Pertumbuhan base money mengalami pertumbuhan
positif sebagai dampak dari komitmen Bank Indonesia untuk membayar bunga atas SBI
yang telah jual pada periode sebelumnya sedangkan pada sisi lain pemerintah pusat tidak
memberikan respon dengan kondisi ini. Dengan asumsi Bank Indonesia di periode kedua
ini tidak kembali melakukan pengetatan kebijakan moneter maka secara kumulatif uang
yang beredar mengalami peningkatan (pada saat bank Indonesia harus membayar pokok
ditambah bunga SBI). Akibat kuatnya kaitan inflasi dan uang beredar maka peningkatan
uang beredar ini berarti pula menyebabkan terjadinya kembali inflasi (gambar 1). Secara
teoritis fenomena inflasi yang meningkat akibat kebijakan moneter ketat yang dilakukan
pada periode sebelumnya ini dikenal dengan fenomena “unpleasant monetarist arithmetic”
(Sargent dan Wallace, 1981 dan Ljungvist dan Sargent, 2000).
11 Penggunaan Sim (1997) melalui metode ‘gensys’ memberikan manfaat tambahan dalam menggambarkan solusi sistem
persamaan yang digunakan. Metode ‘gensys’ mampu memberikan informasi apakah solusi yang diperoleh merupakan
solusi yang unik, un-determined ataukah explosive.
12 Magnitude pada pajak dapat dikategorikan nol. Nilai yang terjadi merupakan numerical error dalam komputasi (sebagaimana
dari sangat kecilnya angka perubahan yang terjadi)
66
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Gambar 1
Pengaruh Kejutan Kebijakan Moneter terhadap Perekomian dalam Periode SBI
Indikasi awal bahwa dalam periode penerapan SBI ini kebijakan moneter ketat justru
mendorong inflasi ini secara implisit dapat pula didukung dan sejalan beberapa hasil riset
yang dilakukan sebelumnya oleh Bank Indonesia melalui uji impulse response function
atas model identified VAR (Kusmiarso et.al ,2002, hal.42 dan 44, Agung et.al, 2002 hal.114,
Wuryandani et.al., 2002 hal.199 dan 206 dan Idris et.al, 2002 hal.257-264). Indikasi awal
dari paper ini sekaligus memberikan solusi atas kemungkinan adanya ‘price puzzle13 dari
hasil riset-riset tersebut.
Perilaku suku bunga pada region ini akan tetap tinggi dan tidak akan segera turun
setelah kebijakan moneter ketat diterapkan. Hal ini terjadi karena dalam dalam ruang
lingkup ekspektasi rasional, representative agent secara rasional memiliki ekspektasi bahwa
dalam region ini kebijakan moneter ketat berarti akan menyebabkan terjadinya inflasi di
period ke depan. Melalui efek Fisher, ekspektasi adanya inflasi di periode mendatang
menyebabkan suku bunga akan meningkat. Sementara dari sisi bank sentral, policy rule
yang menerapkan forward looking policy berdampak pada tidak fleksibelnya suku bunga
untuk segera turun setelah kejutan terjadi.
Simulasi untuk periode penerapan SBI ini dilakukan pula atas kebijakan fiskal. Kejutan
dari sisi kebijakan fiskal dilakukan dengan meningkatkan pajak sehingga berdampak pada
menurunnya kekayaan rumah tangga representative pada periode setelah kejutan.
Penurunan pendapatan masyarakat ini kemudian berdampak pada menurunkan permintaan
terhadap barang yang pada akhirnya akan menurunkan inflasi (gambar 2). Dari sisi bank
13 Price puzzle didefinisikan sebagai perilaku harga yang meningkat justru saat terjadi kebijakan moneter ketat. Penyebab dan
solusi secara ekonometrik ttg price puzzle bila tanpa memperhatikan region yang terjadi dapat lihat Sims (1992) dan
Hanson (2000).
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
67
sentral, akibat lebih rendahnya inflasi maka selanjutnya menyebabkan bank sentral melalui
kebijakan moneter melakukan penurunan suku bunga. Akibatnya, dari sisi permintaan
terhadap SBI riil akan juga menurun sedangkan dari sisi permintaan uang riil akan
mengalami peningkatan.
Gambar 2
Pengaruh Kejutan Kebijakan Fiskal terhadap Perekonomian dalam Periode SBI
Kondisi perekonomian riil yang memberikan respon terhadap kejutan kebijakan fiskal di
bawah periode SBI ini dapat diklasifikasikan dalam perekonomian non-Ricardian
(Woodford, 1995). Dalam hubungannya dengan pengendalian inflasi maka kondisi kebijakan
fiskal yang dapat mempengaruhi inflasi sering dikategorikan dalam perekonomian yang
menerapkan ‘fiscal theory of price level determination’ (Woodford, 2001, Koncherlakota
dan Pellan, 1999 dan Ljungvist dan Sargent, 2000).
3.2. Skenario Pola Kebijakan Moneter dan Fiskal pada Periode T-Bills
Pada sub-bagian ini diasumsikan bahwa OPT telah dilakukan sepenuhnya
menggunakan T-Bills. Dalam hubungan itu maka parameter kebijakan yang digunakan
merupakan parameter skenario mengingat penerapan secara penuh T-Bills guna
menggantikan SBI ini masih dalam beberapa waktu mendatang.
Dalam periode penerapan T-Bills ini proses pembentukan konsolidasi anggaran
pemerintah antara anggaran pemerintah pusat dan neraca bank sentral turut memberikan
implikasi pada pengendalikan inflasi. Sebagaimana banyak terdapat dalam buku teks 14 ,
dalam periode ini sumber penerimaan anggaran pemerintah akan berasal dari penerimaan
14 Penjelasan lengkap mendapatkan persamaan (3) yang dalam paper ini terkait dengan penerapan T-Bills lihat Walsh (2003,
hal. 137)
68
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
pajak, penjualan bersih T-Bills dan penerimaan langsung dari bank sentral. Sementara itu
pengeluaran akan terdiri dari pembeliaan barang dan jasa serta pembayaran bunga atas
pembelian T-Bills pada periode sebelumnya (persamaan 38).
gt +
rt −1 BtT−1
B T − BtT−1 RCBt
= τt + t
+
Pt
Pt
Pt
(38)
Dari sisi bank sentral maka sumber dana akan berasal dari bersumber pada selisih bersih
pertambahan base money (seignorage) dan bunga pembeliaan T-Bills sedangkan
penggunaan dana ditujukan pada pembelian bersih T-Bills di pasar sekunder SBI dan
kewajiban pembayaran keuntungan bank sentral kepada pemerintah (persamaan 39).
BtM − B tM−1 RCB t rt −1 B tM−1 M t − M t −1
+
=
+
Pt
Pt
Pt
Pt
(39)
T
M
Bila didefinisikan Bt = Bt − Bt sebagai gambaran nilai T-Bills yang beredar di masyarakat
dan bila tetap mendefinisikan Rt −1 = 1 + rt− 1 maka kombinasi persamaan (38) dan (39) akan
diperoleh batasan anggaran pemerintah dalam arti konsolidasi antara APBN dan arus kas
Bank Indonesia pada persamaan (3).
Memperhatikan persamaan (3) maka akan tetap terdapat dua skenario kebijakan yang
dapat diterapkan dalam periode ini. Pertama adalah kebijakan moneter diterapkan secara
pasif dan kebijakan fiskal dilakukan secara aktif. Bila karakteristik kebijakan ini yang terjadi
dalam perekonomian maka dampak yang terjadi diperkirakan adalah sama dengan dampak
pada penerapan SBI. Pada jangka pendek kebijakan moneter ketat tersebut memang akan
dapat menurunkan inflasi. Namun demikian, kebijakan moneter ketat ini diperkirakan tidak
akan bertahan lama (uncredible policy: anticipated and temporary policy). Upaya
pemerintah pusat membiayai pengeluarannya melalui obligasi secara teoritis akan memiliki
batasannya. Bila ini terjadi maka lambat laun pembiayaan tersebut akan dibarengi oleh
penciptaan uang oleh bank sentral sehingga melalui proses dinamis cepat atau lambat maka
kebijakan moneter ketat ini akan kembali meningkatkan inflasi .15
Skenario kedua dari periode ini adalah ditandai dengan kebijakan moneter yang
aktif dan kebijakan fiskal yan pasif. Pemerintah akan memiliki komitmen secara penuh
terhadap perkembangan T-Bills yang telah dikeluarkan sedangkan Bank Indonesia akan
dapat menerapkan kebijakan moneternya tanpa harus melihat pada path T-Bills tersebut.
Sub-bagian berikut akan menggambarkan dampak kebijakan moneter dalam skenario
tersebut.
15 Pembahasan lebih lanjut tentang kecenderungan yang pada dasarnya merupakan penjelasan dari teori ‘unpleasent monetarist
arithmetic’ ini lihat Liviatan (1984) dan Drazen (1985).
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
69
Simulasi Kebijakan pada Periode T-Bills
Sebagaimana dikemukakan sebelumnya maka parameter-parameter kebijakan akan
menentukan perilaku perekonomian. Guna kepentingan simulasi pada region I ini maka
diasumsikan parameter
γ 1 = 0,9 dan γ 2 = 0 ,75 . Parameter-paremeter ini sekaligus
mengimplikasikan bahwa dalam periode ini kebijakan moneter dapat memberikan respon
yang lebih kuat terhadap inflasi bila dibandingkan periode penerapan SBI. Sementara itu,
mengingat karekteristik kebijakan fiskal pada region ini akan terus memantau
perkembangan T-Bills yang beredar di masayarkat maka diasumikan parameter kebijakan
fiskal adalah
δ 1 = 0,3 .Untuk parameter kalibrasi lainnya diasumsikan sama dengan yang
terjadi pada periode penerapan SBI.
Implikasi yang terjadi pada perekonomian dalam masa penerapan T-Bills ini
diperkirakan akan berbeda dibandingkan periode penerapan SBI. Berdarkan hasil simulasi,
kejutan kebijakan moneter pada periode ini secara penuh akan memenuhi kaidah yang
diterapkan oleh kaum monetaris yaitu kebijakan moneter ketat akan dengan efektif
menurunkan inflasi.
Pada tahap awal kebijakan moneter ketat melalui peningkatan suku bunga nominal
akan berdampak pada meningkatnya permintaan rumah tangga representative terhadap
T-Bills. Dalam kondisi ini maka portfolio asset rumah tangga beralih dari memegang uang
nominal menjadi memegang T-Bills yang tergambar melalui penurunan jumlah uang beredar
dan peningkatan T-Bills. Dalam kaitannya dengan inflasi, maka menurunnya base money
periode awal ini berarti pula menurunnya inflasi (gambar 3).
Berbeda dengan pada masa penerapan SBI maka pada skenario penerapan T-Bills ini
pemerintah akan merespon kenaikan T-Bills ini dengan meningkatkan pajak melalui
kebijakan fiskalnya guna membayar kewajiban kembali terhadap bunga dan pokok T-Bills
yang jatuh tempo. Adanya kenaikan pajak ini berdampak pada berkurangnya daya beli
masyarakat sehingga menurunkan permintaan terhadap barang dan jasa yang pada akhirnya
akan dapat menurunkan inflasi. Dari sisi kebijakan moneter, peningkatan T-Bills ini tidak
akan memberikan peningkatan kembali kepada uang beredar karena melalui kebijakan
yang aktif bank sentral tidak memberikan komitmen terhadap pembayaran bunga dan pokok
T-Bills tersebut sebagaimana sebelumnya tergambar pada periode penerapan SBI. Adanya
kombinasi kebijakan moneter yang aktif dan kebijakan fiskal yang pasif ini memberikan
dampak permanen terhadap pengendalian inflasi bilamana terjadi kejutan kebijakan
moneter. Inflasi akan terus menerus mengalami penurunan hingga pengaruh kebijakan
moneter tersebut habis dan menuju kembali pada level steady state (gambar 3).
Dari sisi suku bunga nominal maka adanya ekspektasi rasional masyarakat bahwa
kebijakan moneter ketat akan dengan efektif mampu menurunkan inflasi akan berdampak
70
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
positif bagi tetap rendahnya suku bunga nominal. Melalui Fisher efek maka suku bunga
nominal tidak mengalami peningkatan mengingat ekspektasi inflasi pada periode-periode
berikutnya akan mengalami penurunan.
Gambar 3
Pengaruh Kejutan Kebijakan Moneter terhadap Perekonomian
dalam Skenario Periode Penerapan T-Bills
Hal berbeda dalam periode penerapan T-Bills ini bila dibandingkan pada periode
penerapan SBI seandainya terjadi kejutan kebijakan fiskal. Dalam kondisi ini maka kejutan
fiskal yang terjadi diperkirakan tidak banyak memberikan pengaruh terhadap
perekonomian. Kejutan dari sisi fiskal tidak akan mempengaruhi pertumbuhan base money
dan inflasi. Kebijakan fiskal tersebut hanya akan berpengaruh pada meningkatnya pajak
guna dan menurunnya T-Bills sehingga secera keseluruhan batasan anggaran pemerintah
tetap dalam kondisi seimbang (gambar 4).
Dalam tataran teori kondisi dimana kebijakan fiskal tidak mempengaruhi
perekonomian disebut perekonomian yang berperilaku Ricardian Equivalence. Rumah
tangga representatif menyadari bahwa kenaikan pajak yang dilakukan oleh pemerintah
tersebut adalah bertujuan untuk mengurangi defisit yang terjadi pada anggaran pemerintah.
Mengingat kenaikan pajak tersebut akan menurunkan daya beli masyarakat serta dibarengi
dengan perilaku rasional ekspektasi maka masyarakat akan menjual kembali kepemilikan
T-Bills yang telah mereka pegang untuk mempertahankan daya beli tersebut. Oleh karena
itu kenaikan pajak akibat kebijakan fiskal tersebut akan dibarengi pula oleh penurunan
penjualan T-Bills (gambar 4). Dengan kondisi ini maka pengaruh keseluruhan secara present
value dari kenaikan pajak ini akan menjadi hilang. Dengan kata lain, kebijakan fiskal tersebut
tidak memiliki wealth effect di dalam masyarakat dan oleh karenanya secara keseluruhan
tidak mempengaruhi pergerakan inflasi di periode setelah kejutan fiskal dan juga periodeperiode selanjutnya.
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
71
Meskipun secara teoritis perilaku Ricardian Equivalence ini dapat dipahami, secara
empiris kondisi ini masih diperdebatkan. Berbagai hasil kajian di berbagai negara guna
menguji keberadaan teori ini menunjukkan hasil yang berbeda dengan teori tersebut (Romer,
1996 hal. 66-72 serta Agenor dan Montiel, 1996 hal. 127)
Gambar 4
Pengaruh Kejutan Kebijakan Fiskal terhadap Perekonomian
dalam Skenario Periode Penerapan T-Bills
4. Kesimpulan dan Implikasi Kebijakan
Kesimpulan
Berbeda dengan pandangan kaum monetaris yang meyakini bahwa kebijakan
moneter ketat akan mampu mengedalikan inflasi secara permanen, hasil studi ini
memperlihatkan bahwa dalam periode SBI sebagai piranti dalam operasi pasar terbuka
kebijakan moneter uang ketat yang dilakukan oleh Bank Indonesia selama ini tidak akan
selalu berkesudahan dengan penurunan inflasi hingga akhir periode. Hasil simulasi
menunjukkan bahwa kebijakan moneter ketat selama periode ini cenderung akan kembali
memberikan beban tambahan bagi upaya pengendalian inflasi pada periode selanjutnya.
Penerapan kebijakan moneter ketat memang akan mampu menurunkan inflasi pada
periode sesaat setelah kebijakan tersebut diterapkan. Namun pada periode-periode
selanjutnya, komitmen Bank Indonesia terhadap kewajiban pembayaran kembali pokok
dan bunga SBI mengakibatkan kebijakan uang ketat tersebut ternyata menjadi sumber bagi
kembali meningkatnya inflasi. Hasil ini juga memberikan dukungan dan solusi atas
kemungkinan adanya price puzzle dalam perekonomian Indonesia.
72
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Hasil tambahan yang diperoleh dalam periode penerapan SBI ini adalah
berkemampuannya kebijakan fiskal dalam mempengaruhi inflasi di Indonesia atau dalam
tataran teoritis dikenal merupakan karakteristik fiscal theory of price level. Upaya menaikkan
pajak oleh pemerintah akan secara efektif memberikan pengaruh terhadap pengendalian
inflasi di periode SBI.
Karateristik inflasi berbeda akan terlihat bilamana T-Bills secara penuh telah
diterapkan sebagai piranti operasi pasar terbuka guna menggantikan SBI. Hasil simulasi
memperlihatkan bahwa kebijakan moneter akan secara efektif mampu mengendalikan inflasi
sebagaimana yang diyakini oleh kaum monetaris. Dengan asumsi bahwa kebijakan moneter
yang diterapkan tersebut adalah kebijakan moneter yang permanen dan un-unticipated
dan dibarengi oleh kebijakan fiskal yang berkomitmen terhadap T-Bills yang telah diterbitkan
maka kebijakan moneter ketat akan mampu menurunkan infasi secara permanen.
Dari sisi kebijakan fiskal maka dalam periode penerapan T-Bills ini kebijakan fiskal
tidak mampu mempengaruhi pengendalian infasi. Terlepas dari debat yang menguji
kesahihan secara empiris karakteristik ‘Ricardian Equivalence’ yang menjadi karakteristik
utama dampak kebijakan fiskal dalam periode penerapan T-Bills ini, hasil simulasi
menunjukkan bahwa adanya perilaku ekspektasi rasional masyarakat akan secara dominan
menyebabkan kebijakan fiskal tidak memberikan pengaruh signifikan dalam upaya
pengendalian inflasi.
Implikasi Kebijakan
Implikasi dari hasil kajian menunjukkan bahwa kebijakan moneter yang ditempuh
dalam upaya pengendalian inflasi perlulah memperhatikan bagaimana kebijakan moneter
dan fiskal berinteraksi dalam perekonomian (Gordon dan Leeper, 2002). Hal ini penting
mengingat masing-masing kebijakan fiskal dan kebijakan moneter tersebut memiliki
karakteristik tersendiri dalam memandang path SBI/T-Bills.
Dengan pemahaman tersebut maka dalam periode SBI saat ini adalah beralasan untuk
tetap mengendalikan suku bunga SBI agar tidak terlalu tinggi mengingat bila tetap
dipertahankan tinggi akan memberikan dampak ke periode depan bagi peningkatan kembali
inflasi. Lebih lanjut bila suku bunga SBI tersebut tetap dipertahankan dalam kisaran tinggi
sehingga selanjutnya akan dapat semakin meningkatkan biaya dalam pembayaran bunga
SBI (dan juga bagi potensi peningkatan kembali uang beredar) maka dikhawatirkan pada
satu waktu akan memiliki dampak balik yang kurang baik bagi kredibilitas dan komitmen
Bank Indonesia dalam menjalankan kebijakan moneter. Bila rumah tangga representative
memiliki ekspektasi rasional yang baik tentang kemungkinan terjadinya time inconsistency
dari kebijakan moneter ini maka selanjutnya dikhawartirkan pada satu waktu akan semakin
mempersulit pengendalian inflasi oleh Bank Indonesia.
SBI, T-Bills dan Pengendalian Inflasi
73
Memperhatikan kekhawatiran tersebut serta hasil kajian di atas adalah ide yang baik
untuk semakin mempercepat realisasi penerbitan T-Bills serta menjadikannya secara penuh
sebagai piranti dalam operasi pasar terbuka guna menggantikan peran SBI. Dengan
penerapan T-Bills ini secara penuh maka diharapkan efektivitas pengendalian inflasi oleh
Bank Indonesia akan dapat semakin meningkat.
Daftar Pustaka
Agenor, P. dan Peter J. Montiel (1996), Development Macroeconomics (Princeton, NJ: Princeton
University Press)
Agung, J., Rita M., Bambang P. dan Nuroho J.P (2002). “Bank Lending Channel of Monetary
Transmission in Indonesia”, dalam Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Indonesia, Perry Warjiyo dan Juda Agung, eds. (Bank Indonesia)
Alamsyah, H., Charles J., Juda A., dan Doddy Z. (2001), “Towards Implementation of Inflation Targeting in Indonesia”, Bulletin of Indonesian Economic Studies, Vol.37, No.3, 309-324
Bank Indonesia (2003), Laporan Tahunan Bank Indonesia, Jakarta
Boediono (2003), “IMF tak Persoalkan Tertundanya Penerbitan T-Bills”, Bisnis Indonesia, 3
Februari.
Drazen, Allan (1985), “Tight Money and Inflation: Further Result”, Journal of Monetary
Economics, 15, January, 113-120
Gordon D.B dan Eric M. Leeper (2002) The Price Level, the Quantity Theory of Money and
the Fiscal Theory of the Price Level, NBER WP 9084
Hanson, Michael S (2000), “The ‘Price Puzzle’ Reconsidered”, Wesleyan University, September, mimeo.
Idris, R.Z., Tri Y., Clarita L.I., dan Darsono (2002). “Asset Price Channel of Monetary
Transmission in Indonesia”, dalam Transmission Mechanisms of Monetary Policy in
Indonesia, Perry Warjiyo dan Juda Agung, eds. (Bank Indonesia)
Koncherlakota, Narayana dan Christoper Phelan (1999), “Explaing the Fiscal Theory of the
Price Level”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 23 No.4, Fall, 14-23
Kusmiarso, B., Elizabeth S., Andry P., Sudiro P., Dadal A., dan Iss S.H (2002). “Interest Rate
Channel of Monetary Transmission in Indonesia”, dalam Transmission Mechanisms of
Monetary Policy in Indonesia, Perry Warjiyo dan Juda Agung, eds. (Bank Indonesia)
74
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, September 2003
Liviatan, Nissam (1984), “Tight Money and Inflation”, Journal of Monetary Economics, 13,
January, 5-15
Leeper, Eric M. (1991), “Equilibria under ‘Active’ and ‘Passive’ Monetary and Fiscal Policies”, Journal of Monetary Economics, 27, Februari, 129-147
Leeper, Eric M., (2002) “A Model of Monetary and Fiscal Policy Interactions”. Indiana University, unpublished
Ljungqvist, Lars dan Sargent, Thomas J. (2000). Recursive Macroeconomic Theory. (Cambridge,
MA: The MIT Press)
Mochtar, Firman (2002), “Macroeconomic Performance and Monetary Policy Response:
Indonesia’s Case”. Indiana University, unpublished
Obstfeld, Maurice dan Rogoff, Kenneth (1983). “Speculative Hyperinflations in Maximizing
Models: Can We Rule Them Out?” Journal of Political Economy, 91, Agustus, 675-687
Romer, David (1996) Advanced Macroeconomics, (New York, NY: The McGraw - Hill
Companies, Inc.)
Sargent, Thomas dan Wallace, Neil (1975), Rational Expectation, the Optimal Monetary
Instrument and Optimal Money Supply Rule, Journal of Political Economy, vol.83, No.2,
241-254
Sargent, Thomas J. dan Wallace, Neil (1981). “Some Unpleasent Monetarist Arithmetic”
Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 5, Fall, 1-17
Sims, Christoper A. (1992), “Interpreting of Macroeconomic Time Series Facts: The Effects
of Monetary Policy”, Europeon Economic Review, vol. 36 No.5, 975-1000
Sims, Christoper A. (1997) “Solving Linear Expectation Model”. September, pada http://
www.princeton.edu/~sims/
Uhliq, Harald (1999). “A Toolkit for Analysing Nonlinier Dynamic Stochastic Models Easily”, dalam Computational Method for the Study of Dynamic Economies, Ramon Marimon
dan Andrew Scott, eds. (Oxford, England: Oxford University Press)
Walsh, Carl (2003) Monetary Theory and Policy, 2nd Edition, (Cambridge, MA: The MIT Press)
Woodford, Michael (2001) “Fiscal Requirements for Price Stability” Journal of Money, Credit
and Banking, 33, Agustus, 669-728
Wuryandani, G., Abdul M.I. dan Diah E,H (2002). “Monetary Transmission through Inflation Expectation Channel”, dalam Transmission Mechanisms of Monetary Policy in Indonesia, Perry Warjiyo dan Juda Agung, eds. (Bank Indonesia)