BAB II LANDASAN TEORI

 BAB II
LANDASAN TEORI
2.1 Obligasi
Teori obligasi menurut Berk (2007, p212) adalah surat berharga yang dijual
oleh pemerintah atau perusahaan untuk mendapat uang dari investor dengan
kompensasi berupa bunga yang akan dibayar sesuai perjanjian awal. Obligasi
menurut Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id), merupakan surat utang jangka
menengah-panjang yang dapat dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang
menerbitkan untuk membayar imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan
melunasi pokok utang pada waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli
obligasi tersebut.
Penelitian ini membahas tentang obligasi, maka itu penulis bermaksud untuk
memberi gambaran kepada pembaca tentang contoh fisik obligasi. Berikut adalah
contoh surat obligasi yang dikeluarkan oleh Dutch East India Company (Vereenigde
Oostindische Compagnie), dikeluarkan pada 7 November 1622 seharga 2.400 florins:
10 Gambar 2.1 Obligasi Dutch East India Company
Sumber: Wikipedia.com (2011)
Berikut adalah contoh obligasi yang dikeluarkan dari jaman Belanda, dengan
nilai Een Duizend Gulden (Seribu Gulden), tertanggal Soerabaia 29 November 1939:
1 Gambar 2.2 Obligasi Belanda 1
Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.3 Obligasi Belanda 2
Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.4 Obligasi Belanda 3
2 Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Gambar 2.5 Obligasi Belanda 4
Sumber: koleksitempodoeloe.blogspot.com (2011)
Klasifikasi dari obligasi bergantung dari penerbit, prioritas, tingkat kupon,
penebusan. Tabel berikut ini menggambarkan kategori dari karakteristik obligasi
(Investopedia.com):
Tabel 2.1 Karakteristik Obligasi
Bond Characteristics
Issuer
Priority
Coupon Rate
Redemption
Corporation
Junior /
Fixed Income
Callable
Municipal
Subordinated
Floater
Convertible
Government
Senior /
Inverse Floater
Puttable
International
Unsubordinated
Zero Zoupon
3 Sumber: Investopedia.com (2011)
Obligasi mempunyai karakteristik sebagai berikut (www.idx.co.id):
1. Nilai nominal (face value) adalah nilai pokok dari suatu obligasi yang
akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut jatuh
tempo.
2. Kupon (interest rate) adalah nilai bunga yang diterima pemegang obligasi
secara berkala (kelaziman pembayaran kupon obligasi adalah setiap 3 atau
6 bulanan). Kupon obligasi dinyatakan dalam annual persentase.
3. Jatuh tempo (maturity) adalah tanggal dimana pemegang obligasi akan
mendapatkan kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang dimilikinya.
Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365 hari sampai dengan
diatas 5 tahun. Obligasi yang akan jatuh tempo dalam waktu 1 tahun akan
lebih mudah untuk diprediksi, sehingga memiliki resiko yang lebih kecil
dibandingkan dengan obligasi yang memiliki periode jatuh tempo dalam
waktu 5 tahun. Secara umum, semakin panjang jatuh tempo suatu obligasi,
semakin tinggi kupon / bunganya.
4. Penerbit / emiten (issuer) adalah pihak yang menerbitkan obligasi.
Mengetahui dan mengenal penerbit obligasi merupakan faktor yang sangat
penting dalam melakukan investasi obligasi ritel. Mengukur resiko /
kemungkinan dari penerbit obligasi tidak dapat melakukan pembayaran
kupon dan atau pokok obligasi tepat waktu (disebut default risk) dapat
4 dilihat dari peringkat (rating) obligasi yang dikeluarkan oleh lembaga
pemeringkat, seperti PEFINDO atau Kasnic Indonesia.
Berbeda dengan harga saham yang dinyatakan dalam bentuk mata uang, harga
obligasi dinyatakan dalam persentase (%), yaitu persentase dari nilai nominal. Ada 3
kemungkinan harga pasar dari obligasi yang ditawarkan, yaitu (www.idx.co.id):
1. Par (nilai Pari): harga obligasi sama dengan nilai nominal. Misal: obligasi
dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual pada harga 100%, maka nilai
obligasi tersebut adalah 100% x Rp 50 juta = Rp 50 juta.
2. at premium (dengan premi): harga obligasi lebih besar dari nilai nominal.
Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 102%,
maka nilai obligasi adalah 102% x Rp 50 juta = Rp 51 juta.
3. at discount (dengan diskon): harga obligasi lebih kecil dari nilai nominal.
Misal: obligasi dengan nilai nominal Rp 50 juta dijual dengan harga 98%,
maka nilai dari obligasi adalah 98% x Rp 50 juta = Rp 49 juta.
Pendapatan atau imbal hasil (return) yang akan diperoleh dari investasi
obligasi dinyatakan sebagai yield, yaitu hasil yang akan diperoleh investor apabila
menempatkan dananya untuk dibelikan obligasi. Sebelum memutuskan untuk
berinvestasi obligasi, investor harus mempertimbangkan besarnya yield obligasi,
sebagai faktor pengukur tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima. Ada 2
istilah dalam penentuan yield, yaitu current yield dan yield to maturity
(www.idx.co.id):
1.
Current yield: yield yang dihitung berdasarkan jumlah kupon yang
diterima selama satu tahun terhadap harga obligasi tersebut.
Bunga tahunan
5 Harga obligasi
Current yield =
Contoh:
Jika obligasi PT ZZZ memberikan kupon kepada pemegangnya sebesar
17% per tahun sedangkan harga obligasi tersebut adalah 98% untuk nilai
nominal Rp 1.000.000, maka:
Rp 170.000.000
Current yield =
Rp 980.000.000
atau
17%
98%
= 17,34%
2.
Yield to maturity (YTM) adalah tingkat pengembalian atau pendapatan
yang akan diperoleh investor apabila memiliki obligasi sampai jatuh
tempo. Formula YTM yang seringkali digunakan oleh para pelaku adalah
YTM approximation atau pendekatan nilai YTM, sebagai berikut:
YTM approximation =
C+R–P
n
R+P
2
Keterangan:
C = Kupon
n = Periode waktu yang tersisa (tahun)
R = redemption value
P = Harga pembelian (purchase value)
6 x 100%
Contoh: Obligasi PT YYY dibeli pada 5 september 2003 dengan harga
94,25% memiliki kupon sebesar 16% dibayar setiap 3 bulan sekali dan
jatuh tempo pada 12 Juli 2007. Berapakah besar YTM approximationnya?
C = 16%
n = 3 tahun 10 bulan 7 hari = 3,853 tahun
R = 94,25%
P = 100%
YTM approximation = 16 + 100 – 94,25
3,853
x 100%
100 + 94,25
YTM approximation = 18,01%
2
2.2 Obligasi di Indonesia
Berdasarkan penerbit obligasi di Indonesia, dapat dikelompokan menjadi
obligasi pemerintah dan obligasi perusahaan (Menurung, 2006, p6). Obligasi
pemerintah Indonesia terdiri dari beberapa jenis, yaitu (Wikipedia.com):
1. Obligasi Rekap, diterbitkan guna suatu tujuan khusus yaitu dalam rangka
Program Rekapitalisasi Perbankan;
2. Surat Utang Negara (SUN), diterbitkan untuk membiayai defisit APBN;
3. Obligasi Ritel Indonesia (ORI), sama dengan SUN, diterbitkan untuk
membiayai defisit APBN namun dengan nilai nominal yang kecil agar
dapat dibeli secara ritel;
7 4. Surat Berharga Syariah Negara atau dapat juga disebut “obligasi syariah”
atau “obligasi syukuk”, sama dengan SUN, diterbitkan untuk membiayai
defisit APBN namun berdasarkan prinsip syariah.
Jenis-jenis obligasi menurut tipenya (www.idx.co.id):
1. Dilihat dari sisi penerbit
a. Corporate bonds: obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang
berbentuk badan usaha milik negara (BUMN), atau badan usaha
swasta.
b. Government bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat.
c. Municipal bonds: obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah
untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan kepentingan
public (public utility).
2. Dilihat dari sistem pembayaran bunga
a. Zero-coupon bond: obligasi yang tidak melakukan pembayaran bunga
secara periodik. Namun, bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada
saat jatuh tempo.
b. Coupon bond: obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan secara
periodic sesuai dengan ketentuan penerbitnya.
c. Fixed coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah
ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan
dibayarkan secara periodik.
d. Floating coupon bond: obligasi dengan tingkat kupon bunga yang
ditentukan sebelum jangka waktu tersebut, berdasarkan suatu acuan
8 (benchmark) tertentu seperti average time deposit (ATD), yaitu ratarata tertimbang tingkat suku bunga deposito dari bank pemerintah dan
swasta.
2.3 Peringkat Obligasi
Subbab ini menjelaskan peringkat obligasi dari berbagai perusahaan
pemeringkat di Indonesia sebagai pengetahuan tambahan bagi pembaca.
Proses pemeringkat obligasi dilakukan oleh suatu lembaga peringkat (rating
agency). Lembaga pemeringkat yang ada di Indonesia adalah PT Pefindo
(Pemeringkat Efek Indonesia) yang juga bekerjasama dengan Standard & Poor’s.
Perusahaan pemeringkat obligasi memberikan hasil peringkat obligasi dalam
beberapa simbol obligasi dimana masing-masing simbol memiliki arti yang berbeda.
Hasil peringkat diperoleh dari data kualitatif maupun kuantitatif emiten obligasi
termasuk rasio-rasio keuangan emiten pada beberapa tahun sebelumnya (Nainggolan
dan Hanum, 2005). Adapun simbol peringkat PT Pefindo adalah sebagai berikut
(Ang, 1997):
Tabel 2.2 Simbol Peringkat PT Pefindo
Simbol Peringkat
Jangka Panjang Jangka Pendek
Kategori
AAA
A1
AA
A2
Investment Grade
A
A3
(Layak untuk investasi)
BBB
A4
BB
B
Non Investment Grade
(Tidak layak untuk investasi)
B
9 CCC
C
D
D
Sumber: PT Pefindo (2011)
Definisi peringkat surat hutang PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo)
adalah sebagai berikut:
Tabel 2.3 Definisi Peringkat Obligasi Pefindo
Peringkat
Definisi
AAA
Merupakan sekuritas utang dengan peringkat tertinggi yang didukung
oleh kemampuan obligor yang superior relatif dibanding obligor
Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka
panjangnya seusai dengan yang diperjanjikan.
AA
Memiliki kualitas kredit sedikit dibawah peringkat tertinggi didukung
oleh kemampuan obligor yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban
finansial jangka panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, relatif
dibanding obligor Indonesia lainnya.
A
Memiliki kemampuan dukungan obligor yang kuat dibanding obligor
Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial jangka
panjangnya sesuai dengan yang diperjanjikan, namun cukup peka
terhadap perubahan keadaan bisnis dan perekonomian yang merugikan.
BBB
Didukung oleh kemampuan obligor yang memadai relatif dibanding
sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban finansial
jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan namun kemampuan
tersebut dapat diperlemah oleh perubahan keadaan perekonomian yang
merugikan.
BB
Menunjukkan dukungan kemampuan obligor yang agak lemah relatif
dibanding sekuritas utang Indonesia lainnya untuk memenuhi kewajiban
finansial jangka panjang sesuai dengan yang diperjanjikan serta peka
terhadap keadaan bisnis, keuangan, dan perekonomian yang tidak
10 menentu dan merugikan.
B
Menunjukkan parameter perlindungan yang sangat lemah. Walaupun
obligor masih memiliki kemampuan untuk memenuhi kewajiban
finansial jangka panjangnya, namun adanya perubahan keadaan bisnis
dan perekonomian yang merugikan akan memperburuk kemampuan
obligor tersebut untuk memenuhi kewajiban finansialnya.
CCC
Menunjukkan sekuritas utang yang tidak mampu lagi memenuhi
kewajiban finansialnya serta hanya bergantung kepada perbaikan
keadaan bisnis dan keuangan.
D
Menandakan sekuritas utang yang gagal bayar atau emitennya sudah
berhenti berusaha.
Catatan: Hasil peringkat dari idAA sampai idB dapat diberi tanda tambah (+)
atau kurang (-) untuk menunjukkan perbedaan kekuatan atau relatif
kemampuannya dalam suatu kategori peringkat.
Sumber: PT Pefindo (2011)
Sebagai informasi bagi pembaca, agen pemeringkat dari obligasi atau
investasi yang populer adalah Standard & Poor’s, Moody’s, dan Fitch Rating
(Fontinelle, 2011). Berikut adalah agen pemeringkat yang populer di Indonesia:
11 Gambar 2.6 Agensi Rating di Indonesia
Sumber: IDX Fact Book 2010 (2011)
Berdasarkan surat edaran yang dibuat oleh Bank Indonesia kepada seluruh
bank umum di Indonesia yaitu surat edaran nomor 7/8/DPNP tanggal 31 Maret 2005
tentang Lembaga Pemeringkat dan Peringkat yang diakui Bank Indonesia maka
ditetapkan peringkat minimum berdasarkan hasil penilaian dan pemantauan terhadap
pemenuhan kriteria penilaian yang ditetapkan sebagai berikut (Wikipedia.com):
Tabel 2.4 Peringkat Surat Berharga Dinilai Lancar
Sumber: Wikipedia.com (2011)
Tabel 2.5 Peringkat Surat Berharga Dinilai Kurang Lancar
Sumber: Wikipedia.com (2011)
12 Peringkat obligasi Indonesia beserta beberapa obligasi negara lain yang dinilai
oleh S&P/Moody’s:
Tabel 2.6 Peringkat Beberapa Obligasi Pemerintah
Sumber: Wikipedia.com (2011)
Indonesia diberi nilai B+ oleh S&P dan Bb oleh Moody’s, dengan definisi
dari S&P sebagai berikut:
S&P memberikan peringkat kepada perusahaan berdasarkan skala AAA hingga D.
Peringkat tengah pada setiap tingkat diantara AA dan CCC (misalnya: BBB+, BBB,
dan BBB-) (Wikipedia.com).
Peringkat Investasi oleh S&P
AAA
AA
Perusahaan berkualitas terbaik, layak, dan stabil
Perusahaan berkualitas, sedikit berisiko dibanding AAA
A
Situasi ekonomi dapat berpengaruh pada kondisi keuangan perusahaan
BBB
Perusahaan kelas menengah, dimana saat ini dalam kondisi memuaskan
13 Peringkat non-Investasi oleh S&P (dikenal juga sebagai junk bonds)
Kecenderungan mengalami perubahan dalam situasi ekonomi
BB
Diperhatikan adanya variasi situasi keuangan
B
CCC
CC
C
CI
R
SD
D
NR
Saat ini goyah dan tergantung pada kondisi ekonomi yang
menguntungkan agar dapat memenuhi kewajibannya
Sangat goyah, obligasi yang sangat spekulatif
Sangat goyah sekali, kemungkinan pailit atau menunggak pembayaran
tetapi tetap melanjutkan pembayaran obligasinya
Gagal bayar pada kewajiban pembayaran bunga yang lalu
Berada dibawah pengawasan yang berwenang sehubungan dengan
kondisi keuangannya
Beberapa kewajibannya mengalami gagal bayar
Gagal bayar dalam kewajibannya dan S&P meyakini bahwa akan terjadi
gagal bayar atas sebagian besar atau seluruh kewajibannya
Tidak diberikan peringkat
Moody’s akan melihat kemungkinannya dari risiko gagal bayar obligasi ini
pada saat jatuh tempo. Peringkat tersebut menggambarkan baik kemungkinan gagal
bayar maupun kemungkinan dari kerugian yang akan diderita apabila terjadi gagal
bayar (Wikipedia.com).
Peringkat Investasi oleh Moody’s
Aaa
Aa1, Aa2, Aa3
A1, A2, A3
Baa1, Baa2, Baa3
Obligasi berkualitas “terbaik” dengan risiko yang “amat kecil”
Obligasi berkualitas “baik” dengan risiko yang “kecil”
Obligasi peringkat menengah atas dengan risiko yang “kecil”
Obligasi dengan risiko moderat dan oleh karenanya memiliki
karakteristik spekulatif
14 Peringkat Spekulatif oleh Moody’s
Ba1, Ba2, Ba3
B1, B2, B3
Caa1, Caa2, Caa3
Obligasi dengan elemen spekulatif dan dapat berisiko
Obligasi yang dianggap spekulatif dan dapat berisiko tinggi
Obligasi yang “tidak kokoh” dan memiliki risiko yang amat
tinggi
Obligasi dengan tingkat spekulatif yang tinggi dan
Ca
kemungkinan atau amat mungkin sekali terjadi gagal bayar
namun masih ada harapan atas pengembalian bunga dan
pokok hutang
Obligasi dengan peringkat terendah dan biasanya gagal bayar
C
dengan kecil kemungkinannya atas pengembalian pokok
hutang maupun bunganya
Peringkat khusus oleh Moody’s
WR
Withdrawn Rating atau menarik kembali peringkat yang diberikan
NR
Not Rated atau tidak diperingkat
P
Provisional atau peringkat sementara
Berikut adalah rangkuman peringkat yang dikeluarkan oleh lembaga rating
populer, berfungsi sebagai pengetahuan bagi pembaca tentang kode rating berbagai
perusahaan pemeringkat:
15 Tabel 2.7 Kode Peringkat Keluaran Masing-masing Pemeringkat
Sumber: Wikipedia.com (2011)
2.4 Kriteria Penilaian rating oleh PT Pefindo
Berdasarkan informasi dari situs resmi PT Pefindo, kriteria penilaian untuk
menentukan rating di industri multifinance adalah sebagai berikut:
16 A. Penilaian resiko bisnis:
- Posisi pasar (market position).
Analisa mencakup ulasan rinci pada keunggulan kompetitif perusahaan
dalam industri diukur dengan pangsa pasar, kekuatan waralaba, serta ekuitas
merek produk yang dibiayai. Untuk menentukan pangsa pasar, dipilih
berdasarkan net serviced asset, bukan dari total piutang yang dibukukan
dalam neraca, karena lebih mencerminkan posisi pasar perusahaan.
- Saluran distribusi dan kapabilitas.
Penilaian meliputi analisa komprehensif dari jangkauan jaringan perusahaan
(jumlah cabang, cabang pembantu, titik penjualan, titik lokasi pembayaran
secara menyebar untuk mendekatkan diri ke basis pelanggan yang luas),
kemampuan perusahaan untuk menjaga hubungan baik jangka panjang
dengan cabang-cabang & dealer (pencairan pinjaman sebagian besar
dihasilkan
dari
referensi
dealer),
kemampuan
perusahaan
untuk
mengintegrasikan sistem TI dan mengkoordinasikan pengumpulan data
diantara cabang-cabang serta kemampuan perusahaan untuk secara efisien
mempercepat proses persetujuan kredit dan pencairan pinjaman.
- Diversifikasi.
Analisa rinci mencakup pemeriksaan terhadap seberapa baik perusahaan
dalam hal diversifikasi basis pelanggan, wilayah geografis, sumber dana,
dari portofolio pembiayaan / leasing, dibiayai portofolio produk untuk
menjamin stabilitas pendapatan perusahaan, keuntungan, kualitas aset dan
arus likuiditas.
17 - Kualitas bisnis.
Kajian akan mencakup latar belakang manajemen, rekam jejak, visi, dan
perencanaan
strategis
dalam
menjalankan
perusahaan
(agresif
vs
konservatif). Kualitas sumber daya manusia juga akan dikaji, seperti sumber
daya manusia sangat penting bagi pengembangan bisnis perusahaan dan
pertumbuhan, terutama pada lingkungan bisnis yang sangat kompetitif.
B. Penilaian resiko keuangan:
- Permodalan.
Analisa termasuk pemeriksaan hati-hati pada besar kecilnya modal
perusahaan dan komposisinya (ekuitas, revaluasi aset, laba yang belum
direalisasi, laba ditahan, dan jenis-jenis kuasi-reorganisasi), persyaratan
permodalan
perusahaan
sehubungan
dengan
Departemen
Keuangan
(maksimum rasio hutang / ekuitas 10x), rasio pembayaran deviden, dll.
- Kualitas Aktiva.
Analisa intensif mencakup ulasan pada piutang bermasalah perusahaan
dikelompokkan menurut kategori (1-30 hari, 31-60 hari, dll) dan portofolio
kredit (leasing, anjak piutang, pembiayaan, dan sebagainya), portofolio
produk yang dibiayai perusahaan, dll.
- Profitabilitas.
Terutama analisa meliputi kajian dari perusahaan dan marjin pendapatan
bunga bersih, kemampuan perusahaan untuk menghasilkan pendapatan nonbunga, perusahaan kualitas pendapatan, kemampuan untuk menentukan
18 harga resiko ke dalam berbagai produk, keuntungan operasional dan
pendapatan bersih.
- Manajemen asset dan kewajiban.
Kajian meliputi penilaian kesepadanan komposisi pendanaan vs pinjaman
perusahaan, tipe pendanaan vs profil perkreditan, dan filosofi manajemen
dan strategi terhadap likuiditas dan dalam memperkecil resiko keuangan.
- Fleksibilitas keuangan.
Analisa meliputi penilaian terhadap kemampuan perusahaan untuk
mengakses berbagai sumber pendanaan dari pemegang saham, publik, atau
sumber-sumber swasta lainnya untuk membiayai bisnis pembiayaan dalam
kondisi normal maupun dalam kondisi tertekan, kemampuan perusahaan
untuk mendapatkan pembiayaan bersama, dan penyaluran skema dari sektor
perbankan karena nilai waralabanya serta kemungkinan dukungan dari
pemegang saham pendiri atau swasta.
2.5 Resiko Dalam Obligasi
Menurut Frank J Fabozzi dalam bukunya, Bond Market, Analysis and
Strategies 7th ed (2010, p7-10), resiko dari obligasi adalah: (1) interest-rate risk, (2)
reinvestment risk, (3) call risk, (4) credit risk, (5) inflation risk, (6) exchange-rate
risk, (7) liquidity risk, (8) volatility risk, (9) risk risk.
Resiko yang paling relevan dengan penelitian ini adalah interest-rate risk,
dimana durasi berkaitan dengan perubahan suku bunga. Pengertian Interest-rate risk
19 (Manurung, 2006, p7) adalah risiko utama yang dihadapi investor, karena kenaikan
tingkat bunga akan menurunkan harga obligasi dan tingkat bunga menurun
menaikkan harga obligasi. Jika investor menjual obligasi sebelum tanggal jatuh
tempo, kenaikan dari suku bunga merupakan kehilangan dari modal, yang berarti
menjual obligasi dibawah harga beli. Risiko ini juga sering disebut dengan interestrate risk atau market risk (Fabozzi, 2010, p7).
2.6 Penilaian Obligasi: 5 Hubungan Penting
Menurut Keown (2005, p240-244), penilaian dasar untuk menghitung nilai
obligasi adalah (1) Jumlah pembayaran bunga, (2) Nilai Jatuh Tempo (par value), (3)
Jangka waktu jatuh tempo, (4) Tingkat pengembalian yang diharapkan. Tapi ada 5
hubungan situasi yang akan berdampak pada obligasi:
1. Nilai obligasi berbanding terbalik dengan perubahan tingkat pengembalian
yang diharapkan. Artinya, jika suku bunga naik (turun), nilai obligasi akan
turun (naik).
2. Nilai pasar obligasi akan dibawah dari nilai pokok jika tingkat
pengembalian yang diharapkan diatas dari bunga kupon. Sebaliknya, nilai
pasar akan berada diatas jika tingkat pengembalian yang diharapkan
dibawah bunga kupon.
Required rate = Coupon rate
then
Market value = Par value
Required rate > Coupon rate
then
Market value < Par value
Nilai jual dibawah nilai pokok, disebut discount bond
20 Required rate < Coupon rate
then
Market value > Par value
Nilai jual diatas nilai pokok, disebut premium bond
3. Dengan pendekatan tanggal jatuh tempo, nilai pasar akan mendekati harga
nilai pokoknya.
4. Obligasi jangka panjang mempunyai risiko suku bunga yang lebih besar
dari obligasi jangka pendek.
5. Sensitivitas dari nilai obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga
bergantung tidak hanya dari jangka waktu jatuh tempo, tapi juga dari pola
arus kas obligasi. Metode untuk menghitung sensitivitas harga terhadap
perubahan suku bunga adalah dengan duration. Semakin besar persentase
perubahan harga obligasi terhadap perubahan tingkat suku bunga, maka
semakin besar pula duration-nya.
2.7 Durasi Macaulay
Teori Macaulay dalam jurnal oleh Harry Zheng (2007, p179) menyebutkan
bahwa “Macaulay Duration is a well-known and widely used interest rate risk.” Teori
Macaulay adalah teori yang dipakai paling ideal untuk mengukur resiko dari suku
bunga. “We show that the Macaulay duration provides the best one-number
sensitivity information for non-parallel interest rate changes and that a Macaulay
duration matched portfolio is least vulnerable to the downside risk caused by nonparallel rate changes under some verifiable conditions.” Teori ini bisa memberikan
21 informasi sensitivitas yang paling baik tentang perubahan tingkat suku bunga nonparalel dan hasilnya mempunyai tingkat kerentanan yang kecil.
Ditekankan oleh Fabozzi (2010, p82) bahwa duration bukanlah alat ukur
waktu, melainkan adalah mengira-ngirakan perubahan persentase dalam harga
terhadap perubahan suku bunga. Cara singkat untuk mengingat tentang teori duration
adalah persentase perubahan harga terhadap 100 basis poin dari perubahan suku
bunga. Contohnya apabila ada obligasi berdurasi 40, bukan berarti bahwa jangka
waktu temponya 40 tahun. Melainkan, perubahan 100 basis poin pada suku bunga,
maka harga obligasi akan berubah sebesar 40%.
Rumusan Matematik dari durasi Macaulay adalah seperti berikut (Manurung,
2007, p25):
1C
Durasi Macaulay =
+
(1+y)
2C
+ … +
(1+y)2
nC
(1+y)n
+
nM
(1+y)n
P
Dimana:
C = kupon obligasi
y = hasil (yield) dari obligasi
M = nilai obligasi pada jatuh tempo
P = harga obligasi
N = jangka waktu tempo
Durasi Macaulay ini selalu lebih kecil dari jangka waktu jatuh temponya (n). Untuk
obligasi kupon nol (zero coupon bond), durasi Macaulaynya sama dengan jangka
waktu jatuh temponya.
22 Sedangkan durasi Modifikasi dihitung sebagai berikut (Manurung, 2007, p26):
Durasi Modifikasi =
Durasi Macaulay
(1+y)
Durasi dalam tahun =
Durasi dalam m periode per tahun
m
Hasil diatas memperlihatkan bahwa durasi modifikasi selalu lebih kecil dari
durasi Macaulay. Durasi obligasi mempunyai hubungan terbalik dengan kuponnya
yang berarti, semakin tinggi kupon rata-rata maka semakin rendah durasinya
mengikuti diminishing return yang stabil. Perubahan dalam kupon akan memengaruhi
durasi obligasi, dan obligasi yang mempunyai durasi panjang lebih sensitif dari
obligasi jatuh temponya pendek terhadap berbagai macam tingkat kupon.
Hubungan durasi dan kupon dijelaskan dalam Gambar 2.1, kupon semakin
besar maka durasi semakin kecil dan sebaliknya. Pemahaman ini memberikan
bantuan kepada investor untuk melakukan investasi pada obligasi (Manurung, 2007,
p27).
23 Durasi
Kupon
Gambar 2.8 Hubungan Durasi dan Kupon
Sumber: Manurung (2007)
Contoh:
Obligasi PT XXX lima tahun dengan kupon tetap 17% p.a. yang dibayarkan sekali
dalam triwulan dan investor mengharapkan yield sebesar 17,5%. Hitunglah durasi
Macaulay dan Modifikasi!
Periode
(t)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Arus Kas
(CF)
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
Nilai Sekarang
(PV)
0.95812
0.91788
0.87953
0.84259
0.80729
0.77341
0.74094
0.73341
0.68024
0.65153
0.62447
0.59812
24 PV * CF
t * PVCF
40.72
39.01
37.38
35.81
34.31
32.87
31.49
31.17
28.91
27.69
26.54
25.42
40.72
78.02
112.14
143.24
171.55
197.22
220.43
249.36
260.19
276.90
291.94
305.04
13
14
15
16
17
18
19
20
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
42.5
1,042.50
0.57318
0.54918
0.52612
0.50400
0.48282
0.46259
0.44329
0.42469
TOTAL
24.36
23.34
22.36
21.42
20.52
19.66
18.84
442.74
316.68
326.76
335.40
342.72
348.84
353.88
357.96
8,854.80
984.56
13,583.79
Durasi Macaulay (dalam triwulanan) = 13.583,79 / 984,56 = 13,80
Durasi Macaulay (dalam tahunan) = 13,80 / 4 = 3,45
Durasi Modifikasi = 3,45 / (1+0,175/4) = 3,31
Berdasarkan perhitungan diatas maka durasi Macaulay sebesar 3,45 dan
durasi modifikasi sebesar 3,31. Selanjutnya bila ingin mengetahui nilai durasi sebagai
berikut (Manurung, 2007, p28):
Dollar durasi (nilai) = - durasi modifikasi * P
Bila harga obligasi 97,7 maka nilai durasi yaitu 3,31 x 97,7 = Rp 323,387.
Selanjutnya, untuk menghitung persentase perubahan harga yang diakibatkan
perubahan yield sebagai berikut (Manurung, 2007, p29):
(∆P/P) = - durasi modifikasi * ∆y * 100
Sesuai dengan contoh diatas dimana yield meningkat dari 17,5% menjadi 17,6%
maka persentase perubahan harga sebesar: (∆P/P) = -3,31*0,001*100 = -0,331%.
Angka ini menyatakan bahwa bila yield meningkat 0,1% maka terjadi penurunan
harta sebesar 0,331%.
25 Perhitungan durasi dengan menggunakan Effective Duration adalah sebagai
berikut (Manurung, 2007, p29):
Durasi =
Pt - Pn
2 * P0 * ∆y
Dimana:
Pt = harga obligasi jika yield turun sebesar ∆y
Pn = harga obligasi jika yield naik sebesar ∆y
P0 = harga awal obligasi
∆y = perubahan yield dalam desimal
Misalkan, sebuah obligasi 20 tahun, kupon 9%, dijual seharga 134,6722 dan yield
6%. Jika yield turun 20 bps harga meningkat menjadi 137,5888 dan jika yield naik
sebesar 20 bps harganya turun menjadi 131,8439. Durasi dari obligasi ini dapat
dihitung dengan persamaan, yaitu:
Durasi = (137,5888-131,8439) / (2*134,6722*0,002) = 10,66.
Artinya, perubahan harga 10,66% untuk perubahan yield 100 bps.
2.8 Penelitian Empiris Terdahulu
Dalam subbab ini akan dibahas penelitian-penelitian yang penulis dapatkan
untuk menopang landasan diadakannya penelitian sekarang ini.
2.8.1 Effective Duration
Dalam penelitian oleh S. Sarkar, G. Hong (Journal of Banking &
Finance 28, 2004, p499-521) telah diperkirakan durasi Efektif dari obligasi
26 jangka panjang pada perusahaan di Amerika Serikat, dilihat dari harga
obligasi pada data bulanan dan suku bunga jangka panjang. Analisa Time
series regression digunakan untuk menghitung durasi efektifnya (antara noncallable dan callable), berdasarkan perubahan harga terhadap perubahan
tingkat suku bunga. Penelitian mereka juga memasukan a squared term untuk
menangkap efek lainnya (terkait dengan convexity, misalnya). Rumus dari
regresi tersebut adalah:
∆P
P
=
B0 + B1 (∆y) + B2 (∆y)2 + є
Dimana P adalah harga obligasi, y adalah suku bunga, (∆P, ∆y) adalah
peningkatan per bulan (karena penelitian ini menggunakan data per bulan). є
adalah koefisien eror, dan (B1, B2) adalah koefisien regresi. Efektif durasi
obligasi diperlihatkan oleh –B1.
Hopewell dan Kauffman (1973) menunjukkan kegunaan durasi juga
dapat digunakan untuk menjelaskan perilaku harga surat utang (debt
securities). Andrew Jeffrey (2000) menemukan bahwa durasi merupakan
waktu jatuh tempo yang terbentuk dari kombinasi cashflow sampai jatuh
tempo. Abdul Hamid, dkk (2006) memperkuat penelitian ini dengan setuju
bahwa durasi dan convexity bisa digunakan untuk mengukur sensitivitas harga
obligasi korporasi Indonesia terhadap perubahan tingkat suku bunga. Manfred
F (2001) memberikan kesimpulan bahwa kombinasi antara durasi dan
convexity merupakan dua model populer yang dapat digunakan dalam risk
management.
27 2.8.2 Analisis Durasi Terhadap Perubahan Harga
Penelitian yang dilakukan oleh Hadri Kusuma dan Asrori (2005)
menyimpulkan bahwa durasi dan konveksitas secara signifikan tidak berpengaruh
positif terhadap sensitivitas harga obligasi di Indonesia. Metode yang digunakan
adalah menghitung durasi yang merupakan pengukuran untuk menggabungkan jatuh
tempo dan kupon. Metode kedua adalah dengan menghitung konveksitas, untuk
menghitung hubungan harga obligasi dengan hasil hingga jatuh tempo (yield to
maturity). Sampel penelitian adalah obligasi pemerintah dan korporat yang
diperdagangkan di Bursa Efek Surabaya (BES) dengan rating yang sama yaitu idA.
Melihat faktor lain juga adalah dari suku bunga deposito bank pemerintah maupun
swasta yang dimuat pada surat kabar Harian Bisnis Indonesia.
Penelitian berikutnya adalah oleh Rezki Adhitia (2009) yang membuat
kesimpulan bahwa kurang bukti yang menunjukkan durasi obligasi korporat lebih
besar daripada obligasi pemerintah. Implikasinya adalah tidak ada perbedaan antara
kedua obligasi tersebut dari segi suku bunga (interest rate risk). Sampel penelitian
adalah data histori harga mingguan dari January 2006 sampai Desember 2008.
2.9 Hipotesis
Hipotesa peneliti dalam penelitian ini adalah ada hubungan yang positif dan
kuat antara durasi obligasi industri multifinance Indonesia di tahun 2001 terhadap
perubahan harga. Berikut adalah kalimat hipotesisnya:
28 Ho diterima: Ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan ∆harga
(mod duration ≥ 0,05)
Ho ditolak: Tidak ada hubungan yang positif dan kuat antara durasi dengan
∆harga (mod duration < 0,05)
Menurut Dr. Hj. Dewi L. Badriah, M.Kes. dalam jurnalnya yang berjudul
“Studi Kepustakaan / Menyusun Kerangka Teoritis, Hipotesis Penelitian, dan Jenis
Penelitian” (2005, p4), menyusun landasan teori juga merupakan langkah penting
untuk membangun suatu hipotesis. Landasan teori juga dipilih haruslah sesuai dengan
ruang lingkup permasalahan yang akan menjadi suatu asumsi dasar peneliti dan
sangat berguna pada saat menentukan suatu hipotesis penelitian.
Peneliti harus selalu bersikap terbuka terhadap fakta dan kesimpulan terdahulu
baik yang memperkuat maupun yang bertentangan dengan prediksinya. Jadi, dalam
hal ini telaah teoritik dan temuan penelitian yang relevan berfungsi menjelaskan
permasalahan dan menegakkan prediksi akan jawaban terhadap pertanyaanpertanyaan penelitian.
Kesimpulan yang diambil adalah hipotesis penelitian dapat dirumuskan
melalui jalur:
1. Membaca dan menelaah ulang (review) teori dan konsep-konsep yang
membahwa variable-variabel penelitian dan hubungannya dengan proses
berpikir deduktif.
2. Membaca dan menelaah ulang (review) temuan-temuan penelitian
terdahulu yang relevan dengan permasalahan penelitian lewat berpikir
induktif.
29 Menurut Ghozali (2007, p84), hipotesis merupakan jawaban sementara
terhadap masalah penelitian yang kebenarannya harus diuji secara empiris. Hipotesis
menyatakan hubungan apa yang kita cari atau ingin kita pelajari. Hipotesis adalah
keterangan sementara dari hubungan fenomena-fenomena yang kompleks. Oleh
karena itu, perumusan hipotesis menjadi sangat penting dalam sebuah penelitian.
Menurut Ghozali (2007, p84), ada dua jenis hipotesis yang digunakan dalam
penelitian, antara lain:
1. Hipotesis kerja atau alternative (H1)
Hipotesis kerja menyatakan adanya hubungan antara variabel X dan Y,
atau adanya perbedaan antara dua kelompok.
2. Hipotesis nol atau null hypotheses (H0)
Hipotesis ini menyatakan tidak ada perbedaan antara dua variabel, atau
tidak adanya pengaruh antara variabel X terhadap variabel Y.
2.9.1 Teknik Pengujian Hipotesis
Metode yang digunakan dalam menganalisis data yang telah diperoleh
adalah analisis kuantitatif. Teknik pengujian hipotesis yang digunakan dalam
penelitian ini adalah sebagai berikut:
-
Model Regresi
Untuk menguji hipotesis digunakan alat uji analisa regresi linier
berganda dengan model interaksi metode least squares. Selanjutnya
perlu diperhatikan nilai dari probabilitas dari setiap variabel
30 independen untuk mengetahui apabila semua variabel independen
yang dimasukkan ke dalam model mempunyai pengaruh signifikan
secara parsial terhadap variabel dependen. Dasar pengambilan
keputusannya adalah jika probabilitas > 0,05 maka H0 ditolak, jika
probabilitas < 0,05 maka H0 diterima. 31