pertimbangan return dan risiko dalam keputusan investasi

PERTIMBANGAN RETURN DAN RISIKO
DALAM KEPUTUSAN INVESTASI
Rektor/Ketua Senat, Sekretaris Senat, dan seluruh Anggota Senat Universitas Sebelas
Maret,
Ketua dan Anggota Dewan Penyantun Universitas Sebelas Maret,
Para Pejabat Sipil dan Militer,
Para Pembantu Rektor, Dekan, Pembantu Dekan, dan Direktur serta Asisten Direktur
Program Pascasarjana Universitas Sebelas Maret,
Para Ketua Lembaga, Sekretaris Lembaga, Kepala Biro, Kepala UPT, dan seluruh
pejabat di lingkungan Universitas Sebelas Maret,
Para sejawat dosen dan staf administrasi, mahasiswa, tamu undangan, serta segenap
hadirin.
Asssalamu ,alaikum warahmatullaahi Wabarakaatuhu
Pidato Pengukuhan Guru Besar
dalam Bidang Manajemen Keuangan pada Fakultas Ekonomi
Universitas Sebelas Maret
Disampaikan dalam Sidang Senat Terbuka
Universitas Sebelas Maret
pada Tanggal 26 Januari 2008
Oleh :
Prof. Dr. H. Hartono, M.S
UNIVERSITAS SEBELAS MARET
SURAKARTA
2008
PERTIMBANGAN RETURN DAN RISIKO
DALAM KEPUTUSAN INVESTASI
Yang saya hormati:
Terlebih dahulu marilah kita panjatkan puji syukur ke hadirat Allah Subhanahu
Wata’ala atas segala rahmat dan karunia-Nya kepada kita semua selama ini, serta atas
perkenan-Nya kepada kita semua untuk dapat hadir di dalam Sidang Senat Terbuka
Universitas Sebelas Maret ini. Semoga Allah senantiasa memberikan perlindungan
kepada kita semua di masa-masa mendatang.
Selanjutnya perkenankanlah saya menyampaikan terima kasih kepada Ketua,
Sekretaris, dan para Anggota Senat Universitas Sebelas Maret yang telah memberikan
kehormatan kepada saya untuk menyampaikan pidato pengukuhan saya sebagai Guru
Besar pada Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret di hadapan para hadirin
sekalian. Pada hari yang bagi saya sekeluarga, sangat bersejarah dan membahagiakan ini,
izinkan saya untuk menyampaikan pidato yang saya beri judul:
Pertimbangan Return dan Risiko
dalam Keputusan Investasi
Hadirin sekalian yang saya hormati
Pokok bahasan yang akan saya sampaikan dalam pidato saya ini berkaitan dengan
Manajemen Investasi khususnya yang mengarah pada investasi di pasar finansial,
termasuk pasar modal. Investasi dapat diartikan sebagai komitmen untuk menanamkan
sejumlah dana pada saat ini dengan tujuan memperoleh keuntungan di masa datang.
Dengan kata lain, investasi merupakan komitmen untuk mengorbankan konsumsi
1
sekarang dengan tujuan memperbesar konsumsi di masa datang. Investasi dapat berkaitan
dengan penanaman sejumlah dana pada aset riil seperti: tanah, emas, rumah dan aset riil
lainnya atau pada aset finansial seperti: deposito, saham, obligasi, dan surat berharga
lainnya.
Harapan keuntungan di masa datang merupakan kompensasi atas waktu dan risiko
yang terkait dengan investasi yang dilakukan. Dalam konteks investasi, harapan
keuntungan tersebut sering disebut sebagai return. Seorang investor mengharapkan return
yang tinggi dari investasi yang dilakukannya. Namun, untuk mendapatkan return yang
tinggi, investor menghadapi risiko yang tinggi pula. Artinya semakin tinggi return yang
diharapkan semakin tinggi risiko investasi. Penelitian Siegel (1992) yang membandingkan return saham dan obligasi di Amerika dalam kurun waktu hampir seabad (19021990) menemukan bahwa return saham jauh melebihi return obligasi. Hal itu diikuti pula
dengan fakta bahwa risiko saham jauh lebih tinggi dibandingkan risiko obligasi.
Akhir-akhir ini banyak tawaran investasi dengan iming-iming return yang sangat
tinggi bahkan cenderung tidak rasional secara bisnis. Di lain fihak tidak pernah
dikemukakan apa dan seberapa besar risikonya, sehingga banyak masyarakat yang
dirugikan atas keikut sertaannya dalam berinvestasi. Fenomena yang terjadi di
masyarakat bahwa setiap ada tawaran investasi yang menjanjikan return yang tinggi
selalu mendapatkan respon yang besar tanpa memperhitungkan risikonya dibelakang hari.
Masih ingat kasus PT Qurnia Subur Alam Raya (PT QSAR), dan CV Medical yang
populer dengan sebutan kasus gingseng, yang baru saja terungkap adalah CV Berlian
Artha Sejahtera (Investindo) di Purbalingga yang mampu menyedot investor sebanyak
1.700 orang dengan nilai investasi sebesar Rp 62 miliar yang sampai sekarang belum
dapat terbayarkan dan direkturnya sudah ditahan oleh pihak kepolisian, serta masih
banyak lagi kasus yang lainnya. Mereka menawarkan ”mimpi” (return) tetapi tidak
menunjukkan ”realitas” (risiko) kepada calon investor.
Dalam investasi, disamping return juga dikenal adanya konsep risiko. Risiko
investasi bisa diartikan sebagai kemungkinan terjadinya perbedaan antara return aktual
dengan return yang diharapkan. Dua konsep ini, risiko maupun return, bagaikan dua sisi
mata uang yang selalu berdampingan. Artinya, dalam berinvestasi, di samping
menghitung return yang diharapkan, investor harus memperhitungkan risikonya. Investor
perlu mencari alternatif investasi yang menawarkan tingkat return yang paling tinggi
dengan tingkat risiko tertentu, atau investasi yang menawarkan return tertentu pada
tingkat risiko terendah.
Sumber-sumber return investasi terdiri dari dua komponen utama, yaitu yield dan
capital gain (loos). Yield merupakan komponen return yang mencerminkan aliran kas
2
atau pendapatan yang diperoleh secara periodik dari suatu investasi. Jika investasinya
pada sebuah obligasi atau mendepositokan uang di bank, maka besarnya yield
ditunjukkan dari bunga obligasi atau bunga deposito yang diterima. Apabila jika kita
membeli saham, yield ditunjukkan oleh besarnya dividen yang kita peroleh. Sedangkan,
capital gain sebagai komponen kedua dari return merupakan kenaikan (penurunan) harga
suatu surat berharga (saham atau obligasi), yang bisa memberikan keuntungan (kerugian)
bagi investor.
Seperti dijelaskan di atas, di samping memperhitungkan return, investor juga perlu
mempertimbangkan tingkat risiko suatu investasi sebagai dasar pembuatan keputusan
investasi. Ada beberapa sumber risiko yang bisa mempengaruhi besarnya risiko investasi
antara lain: risiko suku bunga, risiko pasar, risiko inflasi, risiko bisnis, risiko finansial,
risiko likuiditas, risiko nilai tukar dan risiko negara (country risk) serta masih banyak lagi
sumber risiko.
Diversifikasi
Hadirin yang terhormat,
Untuk menurunkan risiko, investor perlu melakukan diversifikasi. Diversifikasi
dapat bermakna bahwa investor perlu membentuk portofolio penanaman dana sedemikian
rupa hingga risiko dapat diminimalkan tanpa mengurangi return yang diharapkan.
Mengurangi risiko tanpa mengurangi return adalah tujuan investor dalam berinvestasi.
Henry Markowitz (1952) memberikan nasihat yang sangat penting dalam
diversifikasi portofolio investasi yaitu ”not to put all eggs in one basket” (janganlah
menaruh semua telur ke dalam satu keranjang), karena kalau keranjang tersebut jatuh,
maka semua telur yang ada dalam keranjang tersebut akan pecah. Teori portofolio yang
diperkenalkan oleh Markowitz (yang di kalangan ahli manajemen keuangan disebut
sebagai the father of modern portfolio theory) telah mengajarkan konsep diversifikasi
portofolio secara kuantitatif. Dengan bantuan teknik statistik sederhana ia dapat
menunjukkan dengan sistematis bagaimana bekerjanya mekanisme nasihat Markowitz
tersebut, sehingga investor dapat menekan risiko portofolionya. Markowitzlah yang
mula-mula mengajarkan bagaimana mengukur hasil (return) dan risiko (risk) portofolio
sehingga memudahkan investor dalam menbanding-bandingkan berbagai ”keranjang”
bukan telur. Sekilas ajaran tersebut terlihat sederhana, namun mempunyai makna yang
dalam tentang bagaimana proses diversifikasi investasi dapat menurunkan risiko. Ajaran
3
ini pula yang mengantar Markowitz meraih penghargaan Nobel di bidang ekonomi dan
keuangan pada tahun 1990.
Kontribusi penting dari ajaran Markowitz adalah bahwa risiko portofolio tidak
boleh dihitung dari penjumlahan semua risiko aset-aset yang ada dalam portofolio, tetapi
harus dihitung dari kontribusi risiko aset tersebut terhadap risiko portofolio, atau
diistilahkan dengan kovarians. Kovarians adalah suatu ukuran absolut yang menunjukkan
sejauh mana return dari dua sekuritas/ aset dalam portofolio cenderung untuk bergerak
secara bersama-sama atau merupakan koefisien korelasi antara satu aset dengan aset yang
lain.
Dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan return yang
diharapkan dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya, atau mencari
portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan tingkat return tertentu. Karakteristik
portofolio seperti ini disebut sebagai portofolio yang efisien. Untuk membentuk
portofolio yang efisien, salah satu asumsi yang paling penting adalah bahwa semua
investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor seperti ini jika dihadapkan pada dua
pilihan investasi yang menawarkan return yang sama dengan risiko yang berbeda, akan
cenderung memilih investasi dengan risiko lebih rendah. Namun demikian dalam
perilaku berinvestasi tidak semua investor bersifat risk averse.
Sebagai gambaran macam-macam perilaku investor di pasar modal Bailard, Biehl
& Kaiser (2003), sebuah lembaga investasi di California mengatakan ada 5 macam
investor di pasar modal yang dikenal sebagai the Five-Way Model. Kelompok pertama
disebut kelompok petualang (adventurers). Orang-orang yang termasuk di dalam
kelompok ini pada umumnya tidak memperdulikan risiko, bahkan cenderung untuk
menyukainya (risk takers). Mereka cenderung untuk tidak memperdulikan nasihat para
financial advisors karena berbeda pandangan tentang risiko.
Kelompok investor kedua adalah kelompok yang dinamakan celebrities. Kelompok
ini terdiri dari orang-orang yang selalu ingin tampil, menonjol, dan menjadi pusat
perhatian. Mereka seringkali tidak terlalu peduli pada perhitungan untung rugi investasi,
asalkan keputusan mereka untuk membeli atau menjual surat berharga dilihat dan
didengar oleh orang banyak. Kelompok ini cenderung untuk bersifat risk takers.
Kelompok ketiga disebut sebagai kelompok individualists. Kelompok ini terdiri
dari orang-orang yang cenderung untuk bekerja sendiri dan tidak peduli pada keputusan
investasi orang lain (jadi merupakan kebalikan dari perilaku yang cenderung untuk
mengikuti arus). Kelompok ini cenderung untuk menghindari risiko yang tinggi dan tidak
keberatan untuk menghadapi risiko yang moderat.
4
Selanjutnya ada kelompok investor yang keempat disebut sebagai kelompok
guardians. Kelompok ini beranggotakan investor yang lebih “matang”, lebih
berpengalaman serta berpengetahuan relatif luas. Mereka cenderung untuk sangat berhatihati dalam mengambil keputusan investasi. Kalau mereka didampingi oleh financial
advisor, maka pendampingnya itu akan dijadikan teman berdiskusi. Kalau ternyata terjadi
”kesalahan” keputusan investasi, kelompok ini cenderung tidak mengkambing hitamkan
orang lain, karena merasa telah terlibat langsung dalam proses pemilihan investasi.
Mereka yang ada di kelompok ini pada umumnya lebih bersifat risk averse.
Kelompok yang terakhir adalah kelompok yang tidak dapat secara tegas
dimasukkan ke salah satu dari empat kelompok di muka. The Five-Way Model
menyebutnya sebagai kelompok straight arrows. Mereka yang tergabung dalam
kelompok ini kadang-kadang bersifat sangat risk averse, kadang-kadang sebaliknya.
Suatu ketika mereka mengambil keputusan atas dasar kepercayaan pada kemampuan diri
sendiri seperti halnya kelompok individualists, tetapi pada waktu lain lebih
menampakkan sifat follow the crowd (Marwan Asri, 2003).
Aset Berisiko dan Aset Bebas Risiko
Hadirin yang saya muliakan,
Dalam berinvestasi, investor bisa memilih menginvestasikan dananya pada
berbagai aset, baik aset yang berisiko maupun aset yang bebas risiko, ataupun kombinasi
dari kedua aset tersebut. Pilihan investor atas aset-aset tersebut akan tergantung dari
sejauhmana preferensi investor terhadap risiko. Semakin enggan seorang investor
terhadap risiko (risk averse), maka pilihan risiko investasinya akan cenderung lebih
banyak pada aset-aset yang bebas risiko.
Aset berisiko adalah aset-aset yang tingkat return aktualnya di masa depan masih
mengandung ketidakpastian. Salah satu contoh aset berisiko adalah saham. Misalnya kita
hari ini membeli saham perusahaan tertentu, kita tidak tahu pasti berapa return aktual
yang akan diperoleh di masa yang akan datang baik yang berupa dividen maupun
keuntungan dari selisih harga saham tersebut. Demikian halnya apabila kita membeli
obligasi yang dikeluarkan oleh suatu perusahaan, kita tidak dapat memastikan bahwa
pada saat jatuh temponya obligasi tersebut akan dapat terbayarkan oleh perusahaan yang
mengeluarkan obligasi.
5
Aset bebas risiko merupakan aset yang tingkat returnnya di masa depan sudah bisa
dipastikan pada saat ini, dan ditunjukkan oleh varians return yang sama dengan nol.
Contoh aset bebas risiko adalah obligasi yang diterbitkan pemerintah (ORI), atau
Sertifikat Bank Indonesia (SBI) yang diterbitkan oleh Bank Indonesia, karena tidak
mungkin Pemerintah atau Bank Indonesia tidak membayarkan obligasi atau SBI yang
diterbitkan pada saat jatuh temponya.
Dalam model Markowitz sebagaimana telah dibahas dimuka, investor bisa
menentukan pilihan portofolio optimal dari berbagai pilihan portofolio yang ada pada
garis portofolio yang efisien. Akan tetapi, model Markowitz tersebut membatasi pilihan
investor hanya pada portofolio yang terdiri dari aset berisiko. Padahal dalam
kenyataannya, investor bebas memilih portofolio yang juga terdiri dari aset bebas risiko.
Oleh karena itu muncul teori yang didasari oleh teori portofolio yaitu teori Capital Asset
Pricing Model (CAPM) yang mula-mula dikenalkan oleh Sharpe pada tahun 1964,
kemudian disempurnakan oleh Lintner dan Mossin beberapa tahun kemudian. Dalam
teori ini diajarkan bahwa return yang disyaratkan dari sebuah investasi pada surat
berharga ditentukan oleh dua komponen, yaitu return investasi bebas risiko (risk free
rate) dan premi risiko (risk premium). Persamaan CAPM menunjukkan bahwa saham
dengan risiko yang besar harus mampu memberikan premi risiko yang besar pula;
demikian sebaliknya.
Terdapat dua macam risiko pada setiap sekuritas yaitu risiko yang dapat
dihilangkan atau diperkecil dan risiko yang tidak dapat dihilangkan melalui diversivikasi.
Risiko sekuritas yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi disebut risiko yang tidak
sistematis atau unsystematic risk atau diversifiable risk. Untuk risiko yang tidak dapat
dihilangkan melalui diversifikasi disebut dengan risiko yang sistematis atau systematic
risk, ada yang menyebutnya market risk. Risiko yang sistematis adalah risiko yang terjadi
karena faktor perubahan pasar secara keseluruhan, seperti misalnya karena perubahan
tingkat suku bunga yang mengakibatkan meningkatnya tingkat keuntungan yang
disyaratkan atas sekuritas secara keseluruhan, inflasi, resesi ekonomi, perubahan
kebijakan ekonomi secara menyeluruh. Adapun risiko yang tidak sistematis adalah risiko
yang terjadi karena karakteristik perusahaan yang mengeluarkan sekuritas berbeda satu
dengan lain seperti misalnya dalam hal kemampuan manajemen, kebijakan investasi,
kondisi dan lingkungan kerja. Karena perbedaan atau keunikan itu maka masing-masing
sekuritas memiliki kepekaan yang berbeda terhadap setiap perubahan pasar.
Hasil Studi Empiris
6
Hadirin dan handai taulan yang saya muliakan
Beberapa hasil studi empiris tentang jumlah saham dalam portofolio yang bisa
mengurangi risiko telah dilakukan, dan menghasilkan rekomendasi bahwa untuk
mengurangi risiko portofolio diperlukan sedikitnya antara 15 hingga 20 jenis saham.
Beberapa penelitian tersebut antara lain dilakukan oleh: Reilly (1992) memberikan
rekomendasi jumlah saham minimal 12 - 18 saham; French (1989) jumlah saham
minimal 20 saham; Winger dan Frasca (1991) merekomendasikan jumlah saham 15 – 20
saham. Penelitian yang sama juga pernah dilakukan oleh Tandelilin (1998) di pasar modal
Indonesia dan Pilipina. Penelitian tersebut menghasilkan rekomendasi bahwa untuk
meminimalkan risiko portofolio sedikitnya diperlukan 14 saham untuk pasar modal
Pilipina dan 15 saham untuk pasar modal Indonesia.
Bagi investor yang ingin membeli saham pada pasar perdana atau saham yang
ditawarkan kepada publik untuk pertama kali oleh perusahaan (Initial Public Offering)
terdapat informasi yang asimetri antara pemilik lama dengan investor potensial. Pemilik
lama memiliki informasi privat tentang prospek perusahaan atau mengetahui tentang
kondisi dan prospek arus kas di masa yang akan datang sedangkan investor potensial
tidak memiliki informasi tersebut. Investor tidak mengetahui apakah perusahaan yang
melakukan IPO itu benar-benar bagus. Untuk itu diperlukan suatu sinyal yang dapat
ditangkap dan dianalisis oleh calon investor bahwa perusahaan mempunyai prospek yang
bagus. Leland dan Pyle (1977) telah mengadopsi teori sinyal Spence (1973) ke dalam
pasar penawaran umum perdana. Leland dan Pyle (1977) menggunakan retensi
kepemilikan saham (α) atau proporsi saham yang masih dipertahankan oleh pemilik lama
setelah penawaran umum perdana sebagai sinyal arus kas di masa yang akan datang atau
sinyal prospek perusahaan. Semakin besar α dapat dimaknai bahwa perusahaan
mempunyai prospek yang bagus. Para investor berkesimpulan bahwa semakin baik
prospek arus kas perusahaan makin enggan pemilik lama membagikan kekayaannya
kepada orang lain, makin besar proporsi saham yang masih dipertahankan oleh pemilik
lama.
Prediksi teori Leland dan Pyle (1977) ini telah banyak diuji secara empiris antara
lain: Downes dan Heinkel (1982); Ritter (1984); Krinky dan Rotenberg (1989); Clarkson
et al (1991); Keasey dan Short (1997); Prasad dan Merikas (1990); Firth dan Liau-Tau
(1998). Hasil temuan mereka menunjukkan ada hubungan yang positif antara proporsi
saham yang masih dipertahankan oleh pemilik lama dengan prospek arus kas di masa
yang akan datang. Hasil temuan ini memberikan dukungan pada teori sinyal Leland dan
7
Pyle tersebut. Teori sinyal Leland dan Pyle ini juga dikembangkan oleh beberapa ahli
manajemen keuangan antara lain: Hughes (1986); Grinblatt dan Hwang (1989); Courteau
(1995); dan Datar, Feltham dan Hughes (1991). Mereka memasukkan variabel lain
disamping α dalam memberikan sinyal prospek perusahaan.
Di pasar modal Indonesia penelitian untuk menguji teori sinyal Leland dan Pyle
(1977) ini telah dilakukan oleh Wiyasha (2003), hasil penelitian menunjukkan adanya
hubungan positif dan signifikan antara α dengan nilai perusahaan yang merupakan proksi
dari prospek arus kas yang akan datang. Hartono (2006) mengembangkan penelitian di
pasar modal Indonesia dengan menambahkan variabel kepemilikan institusional sebagai
variabel yang memperkuat sinyal arus kas perusahaan dimasa yang akan datang. Dasar
pemikirannya adalah bahwa institusi atau lembaga seperti Pemerintah (PT Persero),
Yayasan, Perseroan Terbatas (PT) memiliki kemampuan dan pengalaman lebih bagus
dalam mengelola perusahaan dibandingkan dengan individu. Hasil penelitiannya selain
mendukung prediksi teori Leland dan Pyle, ternyata kepemilikan institusional dapat
memperkuat sinyal positif prospek perusahaan yang melakukan penawaran saham
perdana. Hal ini dapat diartikan bahwa para investor dengan minimnya informasi tentang
prospek perusahaan yang melakukan IPO akan menggunakan referensi berapa proporsi
saham yang masih dipertahankan oleh pemilik lama (α) dan juga siapa pemilik
sebelumnya dalam pengambilan keputusan investasi.
Studi empiris tentang pengaruh kepemilikan institusional terhadap nilai perusahaan
juga telah banyak dilakukan antara lain: Slovin dan Suskha (1993) menunjukkan bahwa
nilai perusahaan dapat meningkat jika institusi mampu menjadi alat monitoring yang
efektif; Smith (1996) mengemukakan bahwa aktivitas monitoring yang dilakukan oleh
institusi mampu mengubah struktur pengelolaan dan mampu meningkatkan kemakmuran
pemegang saham, sehingga nilai perusahaan akan meningkat; McConnel dan Servaes
(1990) menyimpulkan adanya hubungan yang positif antara kepemilikan institusional
dengan nilai perusahaan; Field (1995) menemukan bukti bahwa perusahaan yang
kepemilikan institusionalnya lebih besar dalam jangka panjang dapat menghasilkan
return yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan yang kepemilikan institusionalnya
lebih rendah; Opler dan Sobokin (1997) menemukan bahwa semakin tinggi kepemilikan
institusional maka semakin aktif pengawasan oleh institusi terhadap perusahaan sehingga
meningkatkan nilai perusahaan; Varma (2001) juga dapat membuktikan bahwa
kepemilikan institusional akan meningkatkan nilai perusahaan. Wahal dan McConnel
(2000) melakukan penelitian terhadap 2.500 perusahaan di Amerika dari tahun 1988
sampai tahun 1994, hasil temuannya adalah bahwa argumen entrenchment manajemen
tidak terbukti pada kondisi adanya kepemilikan institusional.
8
Penutup
Hadirin yang terhormat,
Berdasarkan uraian yang saya sampaikan di atas saya mencoba untuk menarik
beberapa kesimpulan. Pertama, dalam konsep investasi selalu melekat adanya return
yang diharapkan dan risiko yang akan muncul. Prinsip dalam berinvestasi adalah dengan
return tertentu risikonya terendah atau dengan risiko tertentu returnnya maksimal. Untuk
itu sesuai dengan teori Markowitz agar risiko investasi dapat diminimalkan maka
melakukan diversifikasi untuk membentuk portofolio investasi merupakan pilihan yang
tepat. Kedua, pemilihan aset-aset yang membentuk portofolio penanaman dana
tergantung pada preferensi investor terhadap return yang diharapkan dan risiko yang
akan ditanggung atas aset–aset tersebut. Ketiga, perusahaan yang melakukan Initial
Public Offering (IPO), memiliki prospek yang bagus apabila besarnya proporsi saham
yang masih dipertahankan oleh pemilik lama (α) cukup besar dan perusahaan dimiliki
oleh sebuah lembaga/institusi. Sinyal positif ini juga dapat digunakan sebagai referensi
bagi investor dalam melakukan investasi pembelian saham di pasar perdana.
Hadirin yang saya hormati,
Sebagai penutup pidato pengukuhan ini perkenankan saya mengucapkan puji
syukur ke hadirat Allah SWT atas segala limpahan rakhmat, hidayah dan innayah-Nya
kepada kami sekeluarga, dan perkenankanlah saya menyampaikan penghargaan dan
ucapan terima kasih kepada semua pihak yang telah memberikan bantuan, dorongan dan
dukungan sehingga saya dapat memperoleh jabatan Guru Besar Ilmu Ekonomi pada
Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret. Ucapan terima kasih dan penghargaan
yang tulus saya sampaikan kepada:
1. Menteri Pendidikan Nasional Republik Indonesia yang telah memberikan
kepercayaan kepada saya, serta Direktur Jendral Pendidikan Tinggi yang telah
meloloskan usulan sebagai Guru Besar Ilmu Ekonomi bidang ilmu Manajemen
Keuangan.
2. Rektor Universitas Sebelas Maret yang juga selaku Ketua Senat, Bapak Prof. Dr. dr. H.
Muchammad Syamsulhadi, Sp.KJ(Konsultan) beserta segenap anggota senat Universitas
Sebelas Maret yang telah mengusulkan saya untuk memangku jabatan Guru Besar.
9
3. Dekan beserta segenap Anggota Senat Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret
pada masa pengajuan usulan jabatan Guru Besar yang telah menyetujui usulan
tersebut.
4. Khusus kepada yang saya hormati Prof. Dr. Marwan Asri, MBA., sebagai promotor
saya dalam penyusunan disertasi,
Dr. Ainun Na’im, MBA., dan Dr. Agus
Sartono, MBA., sebagai ko-promotor, yang telah dengan sabar dan bijak memberi
bimbingan kepada saya dalam menyusun disertasi dan dalam menyelesaikan studi
pada jenjang doktor di Universitas Gadjah Mada. Ucapan terima kasih juga saya
sampaikan kepada Prof. Dr. Mas’ud Machfoedz, MBA, Akuntan; Prof. Dr. Jogiyanto
Hartono, MBA.,Akuntan dan Dr. Mamduh Hanafi MBA, sebagai tim penilai disertasi
saya serta segenap anggota tim penguji disertasi, yang telah memperlancar
penyelesaian disertasi saya sehingga saya bisa menyelesaikan program Doktor saya
dalam waktu yang tidak terlalu lama. Tidak lupa ucapan terima kasih saya sampaikan
kepada Dr. Hani Handoko, MBA selaku pengelola Program Doktor Program Studi
Manajemen Universitas Gadjah Mada beserta para dosen dan karyawan atas
dukungannya sehingga saya bisa lancar menyelesaikan program Doktor saya.
5. Saya juga menyampaikan ucapan terima kasih kepada segenap guru dan karyawan
serta teman-teman semasa sekolah dari sekolah tingkat dasar sampai dengan sekolah
menengah tingkat atas, serta kepada segenap dosen, karyawan, dan teman-teman pada
waktu menempuh pendidikan tinggi program sarjana dan program pascasarjana atas
dukungan yang diberikan kepada saya sehingga saya dapat menyelesaikan studi pada
masing-masing jenjang dan dapat melanjutkan ke program doktor.
6. Saya juga mengucapkan terima kasih kepada segenap pimpinan, dosen, karyawan,
mahasiswa dan alumni di lingkungan Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret
dan kepada semua pihak yang telah memberikan dukungan kepada saya dalam
mencapai jabatan Guru Besar. Secara khusus kepada Bapak Prof. Dr. Soeharno TS,
SU., dulu sebagai dosen saya, atasan saya dan sekarang menjadi kolega saya atas
komitmennya dalam mendorong munculnya Guru Besar pada Fakultas Ekonomi
Universitas Sebelas Maret. Obsesi beliau adalah sebelum memasuki masa pensiun
harus sudah ada beberapa Guru Besar di Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas
Maret.
7. Pada kesempatan ini, saya mengucapkan terima kasih kepada ayah dan ibu saya,
Bapak Purwohartoko (almarhum) dan Ibu Hj. Satinah yang senantiasa mendo’akan
dan memberikan dukungan pada saya. Demikian juga terima kasih saya sampaikan
kepada bapak dan ibu mertua saya, Bapak Soeradjin Hadmosoekarto (almarhum) dan
10
Ibu Siti Kartinah (almarhumah) yang semasa hidupnya juga mendo’akan dan memberi
dukungan pada saya.
8. Kepada istri saya yang tercinta Endang Tri Mastuti dan anak-anak saya yang saya
sayangi dan banggakan Ari Eko Hartoyo dan Deny Dwi Hartomo serta saudarasaudara saya, saya mengucapkan terima kasih atas do’a, pengertian, perhatian dan
dukungan yang diberikan.
9. Kepada segenap hadirin yang saya hormati yang dengan sabar mengikuti pidato
pengukuhan ini, saya mengucapkan terima kasih dan mohon maaf atas segala
kekurangan dan kekhilafan saya. Semoga apa yang saya sampaikan ini ada
manfaatnya, dan semoga Allah SWT senantiasa melimpahkan rahmat, taufiq, hidayah
dan barokah-Nya kepada kita semua serta mengampuni dosa-dosa kita dan kita selalu
dalam perlindungan- Nya. Amin.
Wassalamu’alaikum warahmatullahi wabarakatuh.
11
DAFTAR PUSTAKA
Akerlof, G.A.1970. The Market for “Lemon”: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism. The Quarterly Journal of Economics Vol. LXXXIV No.3: 488-500.
Charter, R., and S. Manaster. 1990. Initial Public Offering and Underwriter Reputation.
The Journal of Finance Vol. XlV, No. 4: 1045 – 1065.
Field, L.C. 1995. Is Institutional Investment in IPO Related to long-Run Performance of
these Firms?, University of California, Los Angeles.
Gale, I., and J.E. Stiglitz. 1989. The Informational Content of Initial Public Offerings.
The Journal of Finance, Vol. XLIV. No. 2: 469-477.
Grinblatt, M., and C.Y. Hwang. 1989. Signalling and the Pricing of New Issues. The
Journal of Finance, 44: 393-420.
Clarkson, P.M., A. Dontoh., G. Richardson., and S.E. Sefcik. 1991. Retained Ownership
and the Valuation of Initial Public Offerings: Canadian Evidence. Contemporary
Accounting Research Vol. 8 No 1: 115-131.
Hughes, P.J. 1986. Signalling By Direct Disclosure under Asymmetric Information,
Journal of Accounting And Economies, 8: 119-142.
Courteau, L. 1995. Under Diversification and Retention Commitments in IPO’s. Journal
of Financial and Quantitative Analysis Vol. 30. No. 4: 487 – 518.
_________. 1992. Discussions of “The Valuation of Initial Public offerings”,
Contemporary Accounting Research Vol. 5
No. 2: 519-525.
Conroy, R, and J.S. Hughes. 1988. On the Observability of Ownership Retenstion by
Entrepreneurs with Private Information in the Market for New Issues.
Contemporary Accounting Research Vol. 6 No. 1: 159-176
Jogiyanto, H. M. 2000. Teori Portofolio dan Analisis Investisi, edisi 2, BPFE
Yogyakarta.
Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen., J.S. Jahera, and J.E. Raymond. 1999. Agency Problems
and The Simultaneity of Financial Decesion Making The Role of Institutional
Ownership. International Review of Financial Analysis 8: 177-197.
Datar, S.M., G.A. Feltham, and J.S. Hughes. 1991. The Role of Audits and Audit Quality
in Valuing New Issues. Journal of Accounting and Economies 14: 3 – 49.
Downes, D.H. and R. Heinkel. 1982. Signalling and the Valuation of Unseasoned New
Issues. The Journal of Finance Vol. XXXVII No1 March 1-10.
Keasey, K., and H. Short. 1997. Equity Retention and Initial Public Offering: The
Influence of Signalling and Entrenchment Effect. Applied Financial Economic 7:
75-85.
Krinsky, I., and W. Rotenberg. 1989. Signalling and the Valuation of Unseasoned New
Issues Revisited. Journal of Financial and Quantitave Analysis Vol. 24 No. 2
June: 257-266.
French, D.W. 1991. Security and Portofolio Analysis, Columbus, OH, Merril.
Leland, H.E., and D.H. Pyle. 1977. Informational Asymmetries, Financial Strucutre, and
Financial Intermediation. The Journal of Finance Vol. XXXII. No. 2: 371- 387.
Marwan Asri, 2003. Ketidakrasionalan Investor di Pasar Modal., Pidato Pengukuhan
Guru Besar pada Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada.
Firt M., and C.K. Liau-Tan. 1998. Auditor Quality, Signalling, and The Valuation of
Initial Public Offerings, Journal of Business Finance & Accountings, 25: 145165.
Opler, T.C., and J. Sobokin. 1995. Does Coordinated Institutional Shareholders Activism
Work? An Analysis of The Activities of The Council of Institutional Investors.
Working Paper.
12
13
Prasad, D., and A. Merikas. 1990. Conveying Value of Firm’s Equity Through Signals: An
Empirical Study of Initial Public Offerings. Journal of Economics and Finance
Vol. 14:
171-180.
Reilly, F.K. 1992. Investment Analysis and Portofolio Management, 3rd ed., Chicago, IL,
The Dryden Press.
Ritter, J.R. 1991. The Long-Run Performance of Initial Public Offering. The Journal of
Finance Vol. XLVI, No. 1: 3-27.
______1984. Signaling and the Valuation of Unseasoned New Issues: A Comment. The
journal of Finance Vol. XXXIX. No. 40: 1231-1237.
______1984. The “Hot Issue” Market of 1980. Journal of Business Vol. 57 No. 2: 215240.
_______,2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. BPFE, Yogyakarta.
Varma, R. 2001. The Role of Institutional Investors in Equity Financing and Corporate
Monitoring. Journal of Business and Economic Studies 7: 39-53.
Wahal, S., and J.J. McConnell. 2000. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial
Myopia? Journal of Corporate Finance 6: 307-329.
Wiyasha, I.B.M. 2003. Analisis Proporsi Kepemilikan Saham Pemilik Lama Pada
Penerbitan Saham Perdana Studi Kasus di BEJ. Disertasi tidak dipublikasikan,
Universitas Gadjah Mada.
Winger, B.J., R.R. Frasca. 1991. Investment: Introduction to Analysis and Planning, 2nd
ed., New York, NY, Macmillan.
Sartono, A. 2001. Pengaruh Aliran Kas Internal dan Kepemilikan Manajer dalam
Perusahaan Terhadap Pembelanjaan Modal: Managerial Hypothesis atau
Pecking Order Hypothesis. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia Vol. 16, No. 1:
54-63.
Short, H., and K. Keasey. 1999. Managerial Ownership and the Performance of Firms:
Evidence from the UK. Journal of Corporate Finance 5, 79-101.
Siegel, J.J., 1992. Does It Pay Stock Investors to Forecast the Business Cycle? Jurnal of
Portfolio Management 18 (1), 28-38
Slovin, M.B., and M.E. Sushka. 1993. Ownership Concentration, Corporate Control
Activity, and Firm Value: Evidence from the Death of Inside Blockholders.
Journal of Finance
Vol. XLVIII, No. 4.
Smith, M.P. 1996. Shareholder Activism by Institutional Investors: Evidence from
CalPERS. The Journal of Finance Vol. LL. No. 1: 227-252.
Tandelilin, E., and T. Wilberfore. 2002. Can Debt and Dividend Policies substitute
Insider Ownership in Controlling Equity Agency Conflict? Gadjah Mada
International Journal of Business Vol. 4. No .1: 31-43.
14
DAFTAR RIWAYAT HIDUP
I. Data Pribadi
Nama
: Prof. Dr. H. Hartono, M.S.
Tempat dan Tanggal lahir : Sragen, 21 Desember 1953
15
NIP
Agama
Pendidikan Tertinggi
Pekerjaan
:
:
:
:
Jabatan Fungsional/TMT :
Istri
:
Anak
:
Alamat Rumah
:
130 814 578
Islam
Doktor (S3)
Dosen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret
Guru Besar/ 1 Agustus 2007
Endang Tri Mastuti, SE, MM.
1. Ari Eko Hartoyo, SE, SST.
2. Deny Dwi Hartomo, SE.
Jl. Duku VII No. 5 Jajar Laweyan
Surakarta.
II. Riwayat Pendidikan
Pendidikan Formal
a.
b.
c.
d.
Sekolah Rakyat Negeri Tegalombo, Sragen lulus tahun 1966
SMEP Negeri 3 Surakarta, lulus tahun 1969
SMEA Negeri 3 Surakarta, lulus tahun 1972
Fakulatas Ekonomi UNS,
- lulus Sarjana Muda Ekonomi Jurusan Ekonomi Perusahaan, tahun 1976.
- lulus Sarjana Ekonomi Jurusan Manajemen, tahun 1979
e. Universitas Gadjah Mada Yogyakarta, Magister Sain (S2), Bidang Ilmu:
Manajemen lulus tahun 1989.
f. Universitas Gadjah Mada Yogyakarta, lulus Doktor Ilmu Ekonomi Bidang Ilmu
Manajemen Keuangan tahun 2007.
Pendidikan Non Formal
1. Lulus Ujian ketrampilan Tatabuku Bond A1 dari Departemen Pendidikan dan
Kebudayaan Republik Indonesia tahun 1974.
2. Lulus Ujian Ketrampilan Tatabuku Bond A2 dari Departemen Pendidikan dan
Kebudayaan Republik Indonesia tahun 1975.
3. Lulus Ujian Ketrampilan Tatabuku Bond B dari Departemen Pendidikan dan
Kebudayaan Republik Indonesia tahun 1977.
4. Program Pencangkokan Fakultas Ekonomi Universitas Gadjah Mada dalam
Bidang Manajemen Personalia tahun 1983.
5. Program Akta V dari Universitas Terbuka tahun 1984/1985.
6. Penataran Bahasa Inggris 3 bulan dalam Program Pre Departure di IKIP Negeri
Malang 1987.
7. Tanda Jasa/Penghargaan:
a. Peserta Penataran P-4 Tingkat Propinsi Daerah Tingkat I Jawa Tengah 1980.
b. Sebagai Penatar P-4 Tingkat Instansi Propinsi/Daerah Tingkat II tahun 1980.
c. Peserta Penataran P-4 bagi Lektor Kepala, Lektor Kepala Madya dan Lektor
Perguruan Tinggi Negeri dan IAIN di Sukabumi Jawa Barat tahun 1996.
d. Peserta Training for the Trainers Program Applied Approach oleh Direktorat
Jendral Pendidikan Tinggi, Departemen Pendidikan dan Kebudayaan
Republik Indonesia tahun 1992.
e. Tanda Kehormatan Satyalancana Karya Satya 20 tahun, dari Presiden
Republik Indonesia Dr. H. Susilo Bambang Yudhoyono, April 2005.
f. Dari Rektor Universitas Sebelas Maret atas prestasi meraih gelar Doktor
dalam bidang Ilmu Ekonomi (Manajemen) tahun 2007
III. Pengalaman Pekerjaan/Jabatan
A. Dosen di Universitas Sebelas Maret
1. Program S1 Fakultas Ekonomi
2. Program Pascasarjana Magister Manajemen
3. Program Pascasarjana Magister Akuntansi
4. Program Pascasarjana Magister Ilmu Ekonomi dan Studi Pembangunan
B. Jabatan di Universitas Sebelas Maret
1. Ketua Jurusan Manajemen Periode 1996 – 1999
2. Ass. Director Development for Undergraduate Education Project -World Bank
UNS 1997 - 2002
3. Direktur Program Magister Manajemen (sekarang).
16
17
C. Lain–lain
1. Dosen Fakultas Ekonomi UMS 1982 – 2003
2. Pembantu Dekan I Fakultas Ekonomi UMS 1982 – 1987
3. Dosen Pascasarjana Program Magister Manajemen UMS 1996 - 2000
4. Dosen Akademi Akuntansi dan Perpajakan (AAP) Bentara Indonesia 1985 –
2000
5. Direktur AAP Bentara Indonesia 1990 – 1997
6. Dosen Fakultas Ekonomi UNIBA 1985 – 1995
7. Dosen Pascasarjana Program Magister Sain UNIBA (Sekarang)
8. Dosen Pascasarjana STIE Trianandra Jakarta 1995 – 2005
9. Dosen Pascasarjana STIE Mitra Yogyakarta 1995 – 2000
10. Dosen STIE Atma Bhakti Surakarta 1993 – Sekarang
11. Ketua STIE Atma Bhakti Surakarta 2000 – Sekarang
12. Direktur PT BPR Kartadhani Mulya Kartasura 1994 – 1998
13. Komisaris Utama PT BPR Kartadhani Mulya Kartasura 1998 - Sekarang
IV. Pengalaman Organisasi
1. Sekretaris Ikatan Sarjana Ekonomi Indonesia (ISEI) cabang Surakarta 1995sekarang
2. Sekretaris Badan Musyawarah Perguruan Tinggi Swasta Indonesia (BMPTSI)
Rayon II Surakarta 1990-1998
3. Sekretaris APTISI Wilayah VI Propinsi Jawa Tengah Rayon II Surakarta 2000sekarang
4. Pengurus Pleno APTISI Wilayah VI Jawa Tengah 2004-sekarang
5. Ketua Bidang Pendidikan dan Pengembangan SDM Himpunan Bank Perkreditan
Rakyat (HIBPER) Jateng dan DIY 1992-1996
6. Pengurus KADINDA Tk II Kodya Surakarta 1991-1997
7. Anggota Dewan Penasehat KADINDA Tk II Kodya Surakarta 1999-2003
8. Anggota Dewan Pertimbangan KADIN kota Surakarta Periode 2007 -2011
9. Sekretaris Keluarga Alumni Fakultas Ekonomi UNS (KAFESEMAR) 1995 –
2005
10. Dewan Penasehat Asosiasi BMT Kota Surakarta Periode 2007 – 2011
11. Ketua Bidang Perbankan HIPMI Kota Surakarta 2000 – 2003
12. Anggota Asosiasi Program Magister Manajemen Indonesia (APMMI) (Sekarang)
13. Pengurus IOM Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret 2002 - sekarang
14. Pembina Yayasan Pendidikan ”Amaliah Ilmi” Surakarta (sekarang)
18
V. Karya Ilmiah 5 tahun terakhir
1. Analisis Pasar Komoditi Strategis (Gula Pasir, Terigu, Minyak Goreng) di
Indonesia, 2002.
2. Ketidakpastian Exante, Sinyal Positif dan Underpricing Saham pada Penawaran
Perdana (IPO), 2002.
3. Pengujian Empiris Pecking Order Theory mengenai Leverage pada Perusahaan
Manufaktur yang Tercatat di Bursa Efek Jakarta, 2003.
4. Pengujian Trade of Theory dan Pecking Order Theory. Jurnal Ekonomi
Pembangunan, Manajemen, dan Akuntansi ”Perspektif” (Terakreditasi), Vol. 8,
No. 2, Desember 2003.
5. Pengaruh Profitabilitas, Kesempatan Investasi dan defisit Arus Kas Terhadap
Kebijakan Pendanaan Perusahaan. Jurnal Ekonomi Pembangunan, Manajemen,
dan Akuntansi “Perspektif” (Terakreditasi), Vol. 9, No. 2, Desember 2004.
6. Hubungan Teori Signalling dengan Underpricing Saham Perdana di Bursa Efek
Jakarta. Jurnal Bisnis dan Manajemen (Terakreditasi), Vol. 5, No. 1, Mei 2005.
7. Analisis Retensi Kepemilikan Pada Penerbitan Saham Perdana Sebagai Sinyal
Nilai Perusahaan, Jurnal Bisnis dan Manajemen, (Terakreditasi), Vol. 6, No. 2,
Nopember 2006.
Surakarta, Januari 2008
(Hartono)
19