Hubungan Pertumbuhan M2, Pertumbuhan
advertisement
Nama : Ayu Swaningrum NPM : 120120110043 Judul : Hubungan Pertumbuhan M2, Pertumbuhan Kredit Perbankan, dan Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Saham Dengan Pertumbuhan Ekonomi. ABSTRAK Dengan menggunakan metode Vector Autoregression (VAR), penelitian ini mencoba melihat efek perkembangan sektor keuangan yang diproksi dengan pertumbuhan M2, pertumbuhan kredit perbankan, dan pertumbuhan kapitalisasi saham terhadap pertumbuhan ekonomi di Indonesia. Uji kausalitas Granger menyimpulkan bahwa terdapat hubungan dua arah antara pertumbuhan M2 dan pertumbuhan ekonomi, serta antara pertumbuhan kredit perbankan dengan pertumbuhan ekonomi, dan tidak ada hubungan kausalitas antara pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dengan pertumbuhan ekonomi. Impulse response memperlihatkan respon pertumbuhan ekonomi secara negatif pada periode awal terhadap guncangan pada pertumbuhan M2 dan pertumbuhan kredit perbankan, peningkatan uang beredar serta kredit perbankan yang berlebihan justru dapat membahayakan perekonomian. Respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pertumbuhan M2 menjadi positif dimana adanya peningkatan pada rasio ini menunjukkan perluasan fungsi pembayaran dan simpanan. Guncangan pada pertumbuhan ekonomi direspon oleh positif pertumbuhan M2 karena membaiknya perekonomian membuat masyarakat melakukan banyak transaksi yang membutuhkan uang sehingga permintaan uang meningkat yang kemudian akan diimbangi oleh peningkatan penawaran uang agar keseimbangan suku bunga bisa terjaga, dan ditarik kesimpulan bahwa argumen demand following terpenuhi. Guncangan pertumbuhan ekonomi direspon secara positif terhadap pertumbuhan kredit perbankan. Fluktuasi tingkat suku bunga yang berpengaruh terhadap permintaan kredit perbankan mengikuti perkembangan perekonomian, dan ditarik kesimpulan bahwa argumen supply leading terpenuhi. Hasil dari variance decomposition menunjukkan bahwa kontribusi pertumbuhan M2 terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi berkisar antara 0% hingga 8.32%, pertumbuhan kredit perbankan terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi adalah antara 0% hingga 0.77%, dan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi antara 0% hingga 0.96%. Kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan M2 berkisar antara 0.067% hingga 52%, pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan kredit perbankan adalah antara 0.061% hingga 31.05%, dan pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan kapitalisasi pasar saham antara 0.7% hingga 4.48%. Kata Kunci : Pertumbuhan M2, Pertumbuhan Kredit Perbankan, Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Saham, impulse response, variance decomposition. ABSTRACT Using a Vector Autoregression (VAR) method, this paper examines the effect of M2 growth, banking credit growth, and stock market capitalization growth, as proxies for financial development, on economic growth in Indonesia. The result of Granger causality test is the existence of two way causality between M2 growth and economic growth, also between banking credit growth and economic growth, but no causality between stock market capitalization growth and economic growth. Impulse response analysis shows negative response of economic growth on M2 growth and banking credit growth shocks at the begining period, which conclude that excessive growth of those two variables will harm economic growth. Economic growth response on M2 growth shocks become positive whereas this increasing value shows the existence of payment and saving function expansion. Shocks on economic growth are positively responded by M2 growth since the economic condition are getting better makes people spend more so the money demand is higher, and money supply is also rising to keep the the interest rate balance. And the demand following argument is fulfiled. Shocks on economic growth are responded in a positive way by banking credit growth, showing that interest rate fluctuation which affect the demand of banking credit follows economic condition, and it can be inferred that there is argument supply leading pro. The results of variance decomposition show that the contribution of M2 growth on economic growth variability is between 0% - 8.32%, banking credit growth is between 0% - 0.77%, and stock market capitalization growth is between 0% - 0.96%. The contribution of economic growth on M2 growth variability is between 0.067% - 52%, economic growth on banking credit growth is between 0.061% - 31.05%, and economic growth on stock market capitalization growth is between 0.7% - 4.48%. Keywords : M2 Growth, Banking Credit Growth, Stock Market Capitalization Growth, impulse response, variance decomposition. Latar Belakang Banyak kalangan para ahli ekonomi pembangunan sejak tahun 1960-an memperdebatkan mengenai kausalitas antara sektor finansial dengan sektor riil, mana yang merupakan sebab dan mana yang merupakan akibat. Ada dua kemungkinan hubungan kausalitas antara pembangunan sektor finansial dan pertumbuhan ekonomi, yaitu : (1) demand following, bahwa rendahnya pertumbuhan finansial adalah manifestasi kurangnya permintaan akan jasa finansial, atau (2) supply leading, bahwa sektor finansial mendahului dan mendorong pertumbuhan sektor riil. (Kuncoro, 2006) Argumen Supply Leading Rentannya sebuah perekonomian terhadap goncangan eksternal serta dengan terintegrasinya perekonomian di era globalisasi akan bergantung terhadap fundamental ekonomi yang kuat, yang salah satunya ditopang dengan ketahanan sektor keuangan. Bila sektor keuangan sebuah negara berkembang dengan baik maka pertumbuhan ekonomi dapat didorong melalui adanya peningkatan efisiensi investasi dan peningkatan pemakaian sumber daya melalui investasi. Berkembangnya sektor keuangan merupakan proses yang menandai terjadinya peningkatan dalam kuantitas, kualitas dan efisiensi jasa intermediasi keuangan. Proses ini meliputi interaksi berbagai aktivitas serta institusi yang bisa dikaitkan dengan pertumbuhan ekonomi. (Mishkin, 2001) Sektor keuangan yang efisien mampu mengurangi biaya transaksi sehingga meningkatkan simpanan yang akan disalurkan kepada investasi yang produktif (Greenwood, 2012). Perkembangan sektor keuangan berdampak terhadap pertumbuhan ekonomi melalui jalur akumulasi kapital fisik dan peningkatan efisiensi ekonomi, bila perkembangan sektor keuangan semakin baik, maka pertumbuhan ekonomi bisa semakin meningkat. (King dkk., 1993). Sebagaimana disebutkan dalam pidato Gubernur Bank Indonesia, pada pertemuan tahunan perbankan 2011 : “Berdasar pada estimasi Bank Indonesia pertumbuhan potensial perekonomian Indonesia berada pada tingkat 7,0% bila ditopang oleh pertumbuhan investasi minimal 12,0% setiap tahun. Dua pra-kondisi yang harus dipenuhi untuk mencapai pertumbuhan ekonomi yang berkesinambungan. Pertama, adanya elemen kontinuitas berupa lingkungan makroekonomi yang kondusif. Kedua, adanya pertumbuhan akumulasi kapital dan produktivitas. Pertambahan akumulasi kapital dicapai melalui peningkatan investasi, yang dipengaruhi oleh ekspektasi keuntungan, iklim investasi, dan ketersediaan pembiayaan. Di Indonesia, ketersediaan pembiayaan merupakan salah satu faktor yang menghambat kegiatan investasi di dunia usaha, terkait sulitnya mengakses kredit ke bank, karena tingginya suku bunga kredit, ketersediaan jaminan, dan persyaratan kredit yang terlalu rumit. Perbankan diharapkan sehat dan kuat juga dapat berperan efektif dan efisien dalam pembiayaan perekonomian. (Darmin, 2011). Selain pembiayaan secara tidak langsung yang bisa didapatkan dari perbankan, sumber pembiayaan lain yang didapatkan secara langsung berasal dari pasar saham. Beragamnya sumber pembiayaan ini menggambarkan adanya sektor-sektor dalam struktur keuangan. Saat ini struktur keuangan di Indonesia masih didominasi oleh perbankan dengan pangsa sebesar 75,2%, lalu kemudian perusahaan asuransi sebesar 9,9%, perusahaan pembiayaan sebesar 6,2% yang dapat terlihat sebagai berikut Gambar 1.1 Komposisi Sistem Keuangan Indonesia Sumber : Kajian Stabilitas Keuangan, September 2012 Penyediaan jasa keuangan dari sektor perbankan terhadap sektor swasta adalah berupa penyaluran kredit. Penyaluran kredit ini penting bagi pertumbuhan ekonomi, yakni bila para pengusaha atau investor mudah mendapatkan kredit, maka permintaan barang-barang investasi akan meningkat, selain itu kredit juga bisa melancarkan konsumsi masyarakat, sehingga berpengaruh kepada permintaan agregat, produksi dan kesempatan kerja yang juga meningkat. Selain kredit perbankan, para pengusaha atau investor bisa mendapatkan pembiayaan bagi usahanya melalui pasar saham. Penyediaan jasa keuangan dari pasar saham ditunjukkan dengan besaran kapitalisasi pasar saham. Kredit perbankan dan kapitalisasi pasar saham merupakan proksi perkembangan sektor keuangan dari segi ukuran, serta besaran pendalaman keuangan yakni M2, proksi dari segi kedalaman, yang menggambarkan penggunaan uang dalam perekonomian dan besarnya kegiatan lembaga keuangan maupun pasar uang (Calderon dkk., 2002) yang juga menggambarkan besaran intermediasi sektor keuangan dan ekspansi pembayaran dan fungsi tabungan (Lee, 2005). Grafik 1.1. Variabel Perkembangan sektor keuangan % 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 Pertumbuhan Kredit Perbankan Pertumbuhan M2 Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Saham tahun Sumber : Olah Data, WDI Argumen Demand Following Pertumbuhan ekonomi Indonesia sejak 2002 hingga 2012 mengalami peningkatan tiap tahunnya sebagaimana terlihat dalam gambar berikut : Grafik 1.2. Pertumbuhan Ekonomi 2002 - 2012 8 Pertumbuhan Ekonomi % 6 4 2 0 Tahun 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sumber : Olah Data, WDI Peningkatan pertumbuhan ekonomi selama kurun waktu tersebut adalah sekitar 38.38%. Pergerakan pertumbuhan ekonomi ini menandakan bahwa pendapatan masyarakat Indonesia meningkat tiap tahunnya. Semakin sejahtera masyarakat, maka permintaan terhadap aset-aset keuangan pun akan semakin meningkat. Permintaan terhadap jasa keuangan dipengaruhi oleh peningkatan perkembangan perekonomian, sehingga semakin berkembangnya sektor keuangan yang modern adalah respon terhadap permintaan dari masyarakat dalam suatu perekonomian. Berdasarkan hal ini, semakin cepat pertumbuhan ekonomi, maka akan semakin besar permintaan dari sektor perusahaan terhadap pendanaan yang bersumber dari luar perusahaan, serta semakin tingginya pengeluaran yang dilakukan oleh rumah tangga, dan ini berarti akan semakin besar pula kebutuhan akan jasa perantara keuangan. Terjaganya stabilitas perekonomian akan berpengaruh terhadap stabilitas sistem keuangan. Seperti terlihat pada grafik 1.2, pertumbuhan variabel perkembangan sektor keuangan selama tahun 2002 hingga 2012 adalah M2 sebesar 212.% dan kredit perbankan sebesar 234.13%. Namun untuk perkembangan kapitalisasi pasar saham sangat fluktuatif. Berdasar pada hal tersebut, maka penelitian ini dibuat untuk melihat fakta empiris di Indonesia apakah mendukung argumen supply leading atau demand following. Perkembangan Sektor Keuangan Biaya memperoleh informasi dan transaksi menciptakan insentif bagi pentingnya keberadaan institusi dan pasar keuangan. Institusi dan pasar keuangan ini akan meminimalkan masalah yang terjadi karena adanya biaya dalam transaksi dan informasi melalui terciptanya beragam kontrak, pasar dan institusi. Fungsi untuk meminimalisir biaya transaksi dan informasi, sistem keuangan menyediakan lima fungsi dasar yakni (a) memfasilitasi perdagangan, lindung nilai, diversifikasi dan mengumpulkan resiko, (b) mengalokasikan sumber daya, (c) memonitoring manajer dan mengawasi korporasi, (d) memobilisasi simpanan/tabungan, dan (e) memfasilitasi pertukaran barang dan jasa. Kelima fungsi dasar ini merupakan perkembangan sektor keuangan. (Levine, 1997) Tiap fungsi keuangan yang telah disebutkan diatas akan mempengaruhi keputusan menabung dan berinvestasi yang kemudian akan berdampak pada pertumbuhan ekonomi. Setiap sistem keuangan biasanya menyediakan fungsi dan jasa khusus yang berpengaruh terhadap mobilisasi tabungan, alokasi sumber daya dan pembangunan ekonomi. Perkembangan sektor keuangan terjadi saat biaya transaksi, informasi serta pelaksanaan mampu mengecil karena adanya instrumen keuangan, pasar keuangan dan intermediasi keuangan yang berjalan baik. Kapanpun sistem keuangan melaksanakan tugasnya secara lebih baik, perkembangan sektor keuangan pun meningkat. (Baghsiyaei, 2011). Efisiensi sistem keuangan terlihat dari seberapa baik sistem keuangan menjalankan lima fungsi utamanya dan perkembangan sektor keuangan mengacu kepada peningkatan efisiensi sistem keuangan. (Estrada dkk., 2010). Dalam laporan perkembangan sektor keuangan tahunan yang dibuat oleh forum ekonomi dunia, dicantumkan indeks perkembangan sektor keuangan sebagai ukuran besaran pengaruh sektor keuangan terhadap perekonomian. Ukuran kedalaman dan efisiensi penyediaan jasa keuangan bergantung pada beberapa hal. Dalam indeks yang mengukur perkembangan sektor keuangan ini beberapa aspek pembangunan dikategorikan menjadi 7 pilar yang dimasukkan dalam tiga kategori besar, yakni : (1) Faktor, kebijakan, dan institusi; merupakan ciri utama berjalannya sebuah pembangunan intermediasi, pasar, instrumen, dan jasa keuangan. Aspek penting lingkungan institusional lainnya mencakup keterbukaan akun kapital sebuah negara dan liberalisasi sektor keuangan domestik. Liberalisasi keuangan umumnya meningkatkan kedalaman finansial, yang mentranslasikan menjadi intermediasi keuangan yang lebih besar diantara penabung dan investor yang kemudian meningkatkan monetisasi perekonomian, dan akhirnya membuat aliran sumber daya menjadi lebih efisien. (2) Intermediasi keuangan; menyangkut keragaman, pendalaman, ukuran besaran , serta efisiensi intermediasi dan pasar keuangan dalam menyediakan jasa keuangan. (3) Akses keuangan; ada dan terjangkaunya akses bagi individu atau pengusaha terhadap segala bentuk modal dan jasa keuangan (Worldbank, 2012). Indeks tersebut tergambarkan sebagai berikut : Gambar 2.1. Indeks Pembangunan Sektor Keuangan Sumber : World Economic Forum- 2012 Perbankan Perbankan memegang peranan penting dalam sistem keuangan karena bisa mengatasi masalah informasi asimetris dalam pasar kredit. Dengan peranan bank ini, peminjam tertentu tidak akan mempunyai akses ke pasar kredit kecuali mereka meminjamnya dari perbankan. Sepanjang tidak ada substitusi yang sempurna dari deposito retail perbankan dengan sumber dana yang lain, saluran transmisi moneter melalui kredit perbankan bekerja sebagai berikut : kebijakan moneter ekspansioner, yang meningkatkan cadangan dan deposito perbankan, akan meningkatkan kuantitas pinjaman perbankan yang tersedia. Karena banyak peminjam bergantung pada pinjaman perbankan dalam pembiayaan aktivitas mereka, peningkatan pinjaman ini akan menyebabkan pengeluaran investasi (mungkin juga konsumsi) meningkat, yang kemudian berdampak secara positif terhadap pertumbuhan perekonomian. Implikasi penting saluran kredit ini adalah bahwa kebijakan moneter akan mempunyai efek yang lebih besar terhadap pengeluaran perusahaan kecil, yang biasanya bergantung pada pinjaman perbankan, daripada perusahaan skala besar yang biasanya mendapatkan pendanaan aktivitasnya secara langsung dari pasar saham dan obligasi disamping dari perbankan. (Mishkin, 2001). Sebagai ekonom pertama yang mempelajari hubungan antara bank dan pembangunan ekonomi, Schumpeter (1934) menganggap bank adalah satu dari dua pemain kunci, sebagai intermediasi yang akan, dalam sumbangsihnya terhadap pembangunan ekonomi, mentransfer daya beli dari satu, atau sekelompok orang, kepada wirausahawan yang biasanya menjadi debitur dalam sistem kapitalisme. Dia membedakan antara bank dan wirausahawan yang menekankan pada pentingnya peranan mereka dalam pengembangan negara yang dibahasnya dalam satu bab penuh berjudul Entrepreneurial Profit as Driving Forces. Pertama dan yang paling esensial adalah intermediasi antara penyimpan dan peminjam, dimana wirausahawan bekerja merealisasikan penemuan yang akan menjual dan menghasilkan tingkat pengembalian sosial yang tinggi di pasar lokal ataupun global. Kedua, terfasilitasinya media pembayaran dan transfer. Ketiga, peranan yang mungkin mampu menciptakan wirausahawan dan menjaga keseluruhan perekonomian dengan cara mengeksploitasi aktivitas produktif dengan berbagai cara. Pada fungsi ini, bank sanggup menjadi aktif dalam mengarahkan sumber daya menuju penggunaannya yang lebih produktif ketimbang hanya menerbitkan surat-surat berharga menuju negara dengan perjalanan pertumbuhan perekonomian yang tidak terinterupsikan, atau terhindarnya penggunaan sumber daya yang berlebihan. (Dahduli, 2009) Pasar Keuangan Pasar keuangan merupakan pasar dimana dana dialihkan dari individu yang memiliki dana berlebih kepada individu yang membutuhkan dana untuk pengembangan usahanya. Pasar keuangan seperti pasar saham dan pasar obligasi adalah penting untuk mengalokasikan dana untuk penggunaan yang paling produktif sehingga berpengaruh positif terhadap efisiensi perekonomian yang lebih baik. Aktivitas di pasar keuangan juga berpengaruh secara langsung terhadap kesejahteraan perseorangan, perilaku pengusaha dan konsumen, dan keseluruhan performa perekonomian. (Mishkin, 2001) Pada pasar saham, saham merepresentasikan kepemilikan dalam sebuah korporasi. Menerbitkan saham dan menjualnya kepada publik merupakan cara korporasi mendapatkan dana untuk membiayai kegiatan mereka. Pasar saham juga faktor penting bagi keputusan investasi usaha karena harga saham mempengaruhi jumlah dana yang bisa diraih dengan cara menjual saham baru sehingga bisa mendapatkan banyak pembiayaan, yang juga berarti bisa digunakan untuk melengkapi fasilitas produksi dan perlengkapan. Pada pasar obligasi, obligasi merupakan surat berharga berbentuk hutang yang menjanjikan pembayaran kembali secara periodik dalam jangka waktu tertentu. Pasar ini penting dalam aktivitas perekonomian karena memudahkan korporasi atau pemerintah untuk meminjam dana dalam rangka membiayai aktivitas usaha mereka. (Mishkin, 2001). Pasar saham bisa mempengaruhi perekonomian melalui likuiditasnya. Banyak pengerjaan proyek berskala besar membutuhkan modal jangka panjang. Investor biasanya enggan melepaskan kontrol simpanan mereka dalam jangka yang terlampau lama. Maka dari itu, tanpa pasar yang likuid atau perjanjian keuangan yang bisa meningkatkan likuiditas, hanya sedikit investasi yang mampu mendukung proyek dengan pengembalian yang besar. Pasar saham bisa meningkatkan likuiditasnya : penabung mempunyai aset yang likuid – saham – sementara perusahaan bisa menggunakan modal secara permanen dengan menerbitkan saham. Pasar saham yang likuid mampu mengurangi resiko dan biaya berinvestasi dalam suatu proyek yang tidak membayar kembali dalam jangka panjang. Dengan pasar saham yang likuid, investor awal tidak kehilangan akses mereka terhadap dana selama investasi proyek berjalan karena mereka dapat menjual saham mereka secara cepat dan murah. Sehingga, semakin likuid sebuah pasar saham, semakin mudah mendapatkan pembiayaan investasi jangka panjang, dengan proyek yang lebih menguntungkan, meningkatkan alokasi modal dan memelihara kesinambungan pertumbuhan ekonomi. (Levine dkk., 1995) Model Penelitian Model penelitian dengan menggunakan metode VAR dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : ܻߙ =ݐଵ + ∑ୀଵ ߚଵ. ܻ௧ି + ∑ୀଵ ߛଵ. ܯ2௧ି+ ∑ ߜଵ. ܭ௧ି + ∑ ߠଵܵܲܭ௧ି + ݑଵ௧ ܯ2ߙ =ݐଶ + ∑ୀଵ ߚଶ. ܻ௧ି + ∑ୀଵ ߛଶ. ܯ2௧ି+ ∑ ߜଶ. ܭ௧ି + ∑ ߠଶܵܲܭ௧ି + ݑଶ௧ ߙ =ݐܭଷ + ∑ୀଵ ߚଷ. ܻ௧ି + ∑ୀଵ ߛଷ. ܯ2௧ି+ ∑ ߜଷ. ܭ௧ି + ∑ ߠଷܵܲܭ௧ି + ݑଷ௧ ߙ =ݐܵܲܭସ + ∑ୀଵ ߚସ. ܻ௧ି + ∑ୀଵ ߛସ. ܯ2௧ି+ ∑ ߜସ. ܭ௧ି + ∑ ߠସܵܲܭ௧ି + ݑସ௧ Penjelasan Yt : Pertumbuhan PDB riil pada waktu-t M2t : Pertumbuhan M2 pada waktu-t Kt : Pertumbuhan Kredit Perbankan pada waktu-t KPSt : Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Saham pada waktu-t Metode Analisis Teknik analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah analisis deskriptif dan kuantitatif. Analisis deskriptif didasarkan pada studi literatur melalui artikel, buku-buku dan hasil-hasil penelitian yang berhubungan dengan pembangunan sektor keuangan. Sedangkan untuk analisis kuantitatifnya digunakan model ekonometrika VAR (Vector Autoregression). Hasil Uji Kausalitas Granger Tabel 4.3. Hasil Uji Kausalitas Granger Null Hypothesis: F-Statistic Prob. M2 PDB 11.1934 0.0018 PDB M2 63.6921 1.E-09 K PDB 5.31602 0.0265 PDB K 34.5119 8.E-07 KPS PDB 5.0E-05 0.9944 PDB KPS 0.09244 0.7627 Sumber : Hasil Olah Data Hasil dari uji kausalitas ini menjelaskan bahwa terdapat hubungan dua arah yakni antara pertumbuhan M2 dengan pertumbuhan ekonomi, juga pertumbuhan kredit perbankan dengan pertumbuhan ekonomi yang ditunjukkan dengan nilai probabilitas dari F-statistik yang berada dibawah 0.05. Sedangkan untuk pertumbuhan kapitalisasi pasar saham tidak ada hubungan kausalitas dengan pertumbuhan ekonomi. Analisis Impulse Response Tabel berikut ini merangkum nilai dari impulse response untuk periode awal dan keseluruhan periode juga argumen untuk hubungan antar tiap dua variabel : Tabel 4.5. Hasil Impulse Response Function dan Argumen Null Hypothesis: 1 periode 10 periode Interpretasi M2 PDB 0 PDB M2 0.030543 K PDB 0 -0.253027 Supply leading PDB K 0.034704 0.488106 Demand following KPS PDB 0 -0.083611 - PDB KPS 0.136669 1.432.092 - -0.283045 Supply leading 1.218.163 Demand following Adapun hasil / gambar dari fungsi impulse response dari persamaan VAR dalam penelitian ini (tabel 4.3) yang mencerminkan respon satu variabel terhadap variabel lainnya dalam persamaan VAR adalah sebagai berikut : Gambar 4.1. Impulse Response Res pons e to Choles ky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of PDB to PDB Response of PDB to M2 Response of PDB to K Response of PDB to KPS 3 3 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 -2 -2 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 Response of M2 to PDB 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 3 Response of M2 to M2 4 5 6 7 8 9 1 10 2 2 1 1 1 1 0 0 0 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2 3 Response of K to PDB 4 5 6 7 8 9 2 3 Response of K to M2 4 5 6 7 8 9 1 10 2 2 1 1 1 1 0 0 0 0 -1 -1 -1 -1 -2 2 3 4 5 6 7 8 9 -2 1 10 2 Response of KPS to PDB 3 4 5 6 7 8 9 2 Response of KPS to M2 3 4 5 6 7 8 9 1 10 2 2 1 1 1 1 0 0 0 -1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2 3 4 5 6 7 8 9 10 9 10 3 4 5 6 7 8 9 10 3 4 5 6 7 8 9 10 9 10 0 -1 1 8 Response of KPS to KPS 2 1 2 Response of KPS to K 2 -1 7 -2 1 10 6 Response of K to KPS 2 1 2 Response of K to K 2 -2 5 -1 1 10 4 0 -1 1 10 3 Response of M2 to KPS 2 -1 2 Response of M2 to K 2 -1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 Sumber : Hasil olah data Guncangan pada pertumbuhan M2 sebesar 1 standar deviasi direspon secara negatif. Penjelasan mengapa pertumbuhan ekonomi merespon secara negatif terhadap guncangan pertumbuhan M2 adalah peningkatan uang beredar yang berlebihan dapat mendorong peningkatan harga melebihi tingkat yang diharapkan sehingga dalam jangka panjang justru dapat membahayakan perekonomian. Paradigma lama yang menyatakan bahwa Bank Indonesia dapat langsung mengendalikan uang primer dan selanjutnya dengan asumsi angka pengganda uang cukup stabil sehingga dapat mengendalikan M1 serta M2, dan kemudian dengan anggapan velositas pendapatan relatif stabil melalui pengendalian M1 dan M2, Bank Indonesia dapat mempengaruhi PDB nominal atau permintaan agregat sudah tidak bisa lagi dipertahankan. (Boediono, 1998). Pemerintah dalam hal ini Bank Indonesia memang dapat mengontrol uang primer, namun ukuran jumlah uang beredar lainnya menyesuaikan diri terhadap perubahan tingkat suku bunga, sehingga nilai stok uang bukan merupakan faktor yang lebih penting dalam menjelaskan kinerja perekonomian bila dibandingkan dengan kapasitas keuangan dalam perekonomian yang didefinisikan sebagai volume kredit yang bersedia ditawarkan oleh penabung kepada peminjam (Freixas dkk., 2008). Respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pertumbuhan M2 menjadi positif mulai kuartal ke-3. Adanya peningkatan pada pertumbuhan M2 ini menunjukkan perluasan fungsi pembayaran dan simpanan, sehingga ada lebih banyak lagi ketersediaan sumber daya untuk dijadikan investasi yang kemudian akan berdampak kepada pertumbuhan ekonomi. Ketika terjadi guncangan pada pertumbuhan kredit perbankan direspon oleh pertumbuhan ekonomi secara negatif, namun setelah periode ke-4 guncangannya direspon secara positif hingga akhirnya mencapai titik keseimbangan. Guncangan pada pertumbuhan kredit perbankan direspon secara negatif oleh pertumbuhan ekonomi, rasionalisasinya adalah karena sebagian besar bersifat kredit konsumtif sedangkan pertumbuhan kredit investasi masih relatif lambat. Pertumbuhan kredit yang berlebihan dapat mengancam kestabilan ekonomi makro, khususnya pada peningkatan kredit konsumsi yang dapat memicu pertumbuhan permintaan aggregat diatas output potensial yang mengakibatkan perekonomian memanas. Pada gilirannya akan berdampak kepada peningkatan inflasi. Selama periode ekspansi institusi perbankan cenderung memiliki ekspektasi yang terlalu optimis pada kemampuan membayar nasabah dan kurang berhati-hati dalam memberikan kredit kepada golongan beresiko tinggi kemudian terjadi penumpukan pinjaman yang berpotensi menjadi pinjaman dengan kualitas yang buruk pada periode ekonomi kontraksi. Otoritas kebijakan harus mampu mengidentifikasi kapankah pertumbuhan kredit sudah dianggap berpotensi menimbulkan risiko bagi kestabilan sistem keuangan dan kestabilan makro dan membuat rancangan kebijakan makroprudensial untuk mengantisipasi risiko dari pertumbuhan kredit yang berlebihan. Menjaga stabilitas sistem keuangan khususnya perbankan dalam konteks ini tidak hanya memastikan bahwa sektor perbankan baik secara keseluruhan maupun individual memiliki solvency yang cukup pada saat disstress, tetapi juga memiliki modal yang cukup untuk menjaga aliran kredit dalam perekonomian (Diah dkk., 2012). Sejalan dengan tingginya pertumbuhan kredit, perbankan akan menghadapi nilai kredit macet yang juga meningkat sehingga untuk mengantisipasi potensi peningkatan tekanan resiko kredit seperti ini perbankan perlu menaikkan pencadangan kerugian kredit (KSK, 2011). Guncangan pada pertumbuhan kapitalisasi pasar saham sebesar 1 standar deviasi direspon positif oleh pertumbuhan ekonomi. Dengan adanya pasar modal yang likuid, penabung dapat memegang aset-saham, obligasi, atau deposito- yang bisa dengan segera dan mudah dijual jika mereka membutuhkan uangnya kembali. Secara simultan, pasar modal mentransformasi instrumen keuangan yang likuid ini menjadi investasi jangka panjang pada proses produksi yang tidak likuid, hal ini menandakan bahwa pasar modal menjalankan fungsinya mengurangi resiko likuiditas. Disamping mengurangi resiko likuiditas, sistem keuangan juga mengurangi resiko yang berhubungan dengan proyek, perusahaan, industri, wilayah, negara. Bank, mutual funds, dan pasar saham menyediakan media untuk perdagangan, pooling, dan diversifikasi resiko. Kemampuan sistem keuangan menyediakan jasa diversifikasi resiko dapat mempengaruhi pertumbuhan ekonomi jangka panjang dengan mengubah alokasi sumber daya dan tingkat simpanan. Intuisi sederhananya adalah karena penabung tidak menyukai resiko, sedangkan proyek dengan tingkat pengembalian yang tinggi memiliki resiko yang lebih tinggi daripada proyek dengan tingkat pengembalian yang rendah, maka pasar keuangan yang dapat memudahkan diversifikasi resiko akan menstimulasi pergeseran portfolio menuju proyek dengan ekspektasi tingkat pengembalian yang tinggi (Levine, 1997) Mulai dari periode ke-3, respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham adalah negatif. Dua wajah pasar modal yakni fungsi ekonomi dan fungsi keuangan. Fungsi ekonomi yakni penyediaan fasilitas yang menjembatani pihak yang memiliki kelebihan dana (investor) dengan pihak yang memiliki kebutuhan akan dana, dimana investor akan mendapat imbalan dalam mengivestasikan dananya berupa dividen, dan perusahaan dapat menggunakan dana tersebut untuk kepentingan investasi tanpa harus menunggu tersedianya dana dari kegiatan operasi perusahaan. Berjalannya fungsi ini mampu menopang peningkatan pertumbuhan ekonomi. Fungsi keuangan dari pasar modal adalah kesempatan dan kemungkinan diperolehnya imbalan bagi investor sesuai dengan karakteristik investasi yang dipilih (Unpad, 2006). Kemungkinan penjelasan mengapa kontribusi pasar saham terhadap perekonomian bersifat negatif adalah besarnya fungsi keuangan yang didapat dari pasar modal. Menurut Stiglitz (1994) likuiditas pasar saham tidak akan meningkatkan insentif untuk mendapatkan informasi tentang perusahaan atau mendesak diberlakukannya tata kelola perusahaan. Hal ini menyebabkan tidak dapat berjalannya salah satu fungsi dari lima fungsi dasar sektor keuangan sehingga perkembangan sektor keuangan tidak berjalan dan tidak akan mampu berpengaruh terhadap pertumbuhan ekonomi. Analisis Shleifer dan Summers (1998) dan Morck, Sheleifer dan Vishny (1990a, 1990b) menyatakan bahwa perkembangan pasar saham dapat membahayakan perekonomian dengan memudahkan pengambilalihan korporasi secara tidak produktif (Levine, 1997). Guncangan pada pertumbuhan ekonomi sebesar 1 standar deviasi direspon secara positif pada 2 periode awal. Penjelasan mengapa pertumbuhan M2 merespon secara negatif terhadap guncangan pertumbuhan ekonomi adalah sesuai dengan teori portfolio dari teori permintaan uang, dimana masyarakat memegang uang sebagai bagian dari portfolio aset optimal mereka karena alternatif aset lainnya yakni saham dan obligasi cenderung berfluktuatif harganya sehingga return nya pun cenderung sering berubah sedangkan uang menawarkan return yang cenderung aman. Teori portfolio ini memprediksi bahwa permintaan uang bergantung pada risiko dan return yang ditawarkan oleh uang dan beragam aset yang bisa dipegang rumah tangga selain uang. Sebagai tambahannya, permintaan uang bergantung pada total kekayaan karena kekayaan mengukur berapa banyak portfolio yang dialokasikan antara uang dan aset alternatif. Sehingga permintaan uang meningkat karena pendapatan yang meningkat yang dilihat dari pertumbuhan ekonomi yang meningkat, dan untuk mencapai keseimbangan suku bunga, peningkatan ini akan direspon oleh pergerakan penawaran uang (Mankiw, 2009). Ketika terjadi guncangan pada pertumbuhan ekonomi direspon oleh pertumbuhan kredit perbankan secara positif, namun setelah periode ke-3 guncangannya direspon secara negatif hingga pada periode ke-5 positif kembali dan akhirnya mencapai titik keseimbangan. Guncangan pada pertumbuhan ekonomi direspon secara negatif oleh pertumbuhan kredit perbankan, rasionalisasinya adalah karena ketahanan perbankan dalam menghadapi tekanan domestik akan berimplikasi pada pertumbuhan ekonomi akan meningkatkan risiko kredit perbankan Apalagi bila kondisi permodalan perbankan tidak dijaga sesuai dengan aturan yang ada. Seperti penelitian yang dilakukan oleh Bank Indonesia yang berkesimpulan bahwa pertumbuhan ekonomi diperkirakan berpengaruh signifikan terhadap risiko kredit perbankan. Hasil simulasi kenaikan harga BBM sebesar Rp. 1500 akan berdampak pada kenaikan risiko kredit yang ditunjukkan dengan naiknya NPL sebesar 0.25% (KSK, 2012). Guncangan pada pertumbuhan ekonomi sebesar 1 standar deviasi direspon positif oleh pertumbuhan kapitalisasi pasar saham. Investor sangat sensitif terhadap keadaan perekonomian suatu negara dalam pengambilan keputusannya berinvestasi di pasar modal. Jikalau keadaan perekonomian suatu negara dalam kondisi yang baik, investor berani menginvestasikan dananya pada negara tersebut. Analisis Variance Decomposition Berikut ini merupakan hasil dari variance decomposition dari model VAR dalam penelitian : Tabel 4.6. Variance Decomposition of PDB Period S.E. PDB M2 K KPS 1 1.989134 100.0000 0.000000 0.000000 0.000000 2 2.423978 91.85982 6.755213 0.735889 0.649076 3 2.447674 90.41464 7.979071 0.790744 0.815543 4 2.482381 90.06229 8.219862 0.775141 0.942711 5 2.483784 89.96659 8.314613 0.774399 0.944400 6 2.485534 89.96383 8.314520 0.774202 0.947443 7 2.485756 89.95075 8.318043 0.774258 0.956949 8 2.485825 89.94795 8.317901 0.774467 0.959687 9 2.485882 89.94595 8.319264 0.774455 0.960331 10 2.485896 89.94542 8.319270 0.774466 0.960845 Cholesky Ordering: PDB M2 K KPS Sumber : Hasil Olah Data Kontribusi pertumbuhan M2 terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi berkisar antara 0% hingga 8.32%, dan kemampuan pertumbuhan M2 menjelaskan pertumbuhan ekonomi cenderung konstan, dan pada periode pertama pergerakan pertumbuhan ekonomi tidak dapat dijelaskan oleh pertumbuhan M2. Pertumbuhan M2 adalah yang paling efektif dalam mempengaruhi pertumbuhan ekonomi bila dibandingkan dengan pertumbuhan kredit perbankan dan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham. Kontribusi pertumbuhan kredit perbankan terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi adalah antara 0% hingga 0.77%. Dari tabel diatas, dapat dilihat bahwa kontribusi pertumbuhan kredit perbankan cenderung konstan terhadap pertumbuhan ekonomi dan lebih kecil jika dibandingkan dengan kontribusi dari M2 dan KPS terhadap pertumbuhan ekonomi. Pada kolom M2 dijelaskan bahwa kontribusi pertumbuhan kapitalisasi pasar saham terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi berkisar antara 0% hingga 0.96%, pada periode pertama pergerakan pertumbuhan ekonomi tidak dapat dijelaskan oleh pertumbuhan kapitalisasi pasar saham, dan kemampuan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dalam menjelaskan pertumbuhan ekonomi juga semakin meningkat walaupun cenderung kecil peningkatannya. Hal ini berarti bahwa pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dalam jangka panjang belum cukup efektif dalam mempengaruhi pertumbuhan ekonomi. Pasar saham merupakan alternatif sumber pembiayaan disamping perbankan sehingga diperlukan adanya upaya untuk memperluas peranan pasar saham ini. Berikut ini ditampilkan tabel hasil variance decomposition dimana M2 ditempatkan sebagai variabel dependen, sebagaimana ditunjukkan pada kolom PDB, kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap pertumbuhan M2 adalah sebagai berikut : Tabel 4.7. Variance Decomposition of M2 Period S.E. PDB M2 K KPS 1 1.989134 0.066218 99.93378 0.000000 0.000000 2 2.423978 54.23124 45.18482 0.455419 0.128516 3 2.447674 52.30104 45.31381 0.460560 1.924588 4 2.482381 52.75131 44.41520 0.513023 2.320462 5 2.483784 52.73086 44.40967 0.508915 2.350555 6 2.485534 52.75691 44.32331 0.509102 2.410680 7 2.485756 52.73659 44.29956 0.512846 2.451006 8 2.485825 52.72480 44.29956 0.514114 2.461531 9 2.485882 52.72354 44.29660 0.514360 2.465498 10 2.485896 52.72209 44.29530 0.514583 2.468024 Cholesky Ordering: PDB M2 K KPS Pada kolom PDB dijelaskan bahwa kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan M2 berkisar antara 0.066% hingga 52.72%, pada periode pertama pergerakan pertumbuhan M2 dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.066%, dan kemampuan pertumbuhan ekonomi dalam menjelaskan pertumbuhan M2 cenderung konstan. Kontribusi Ekonomi Terhadap Pertumbuhan K : Berikut ini ditampilkan tabel hasil variance decomposition dimana K (Pertumbuhan Kredit perbankan) ditempatkan sebagai variabel dependen, sebagaimana ditunjukkan pada kolom PDB, kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap pertumbuhan kredit perbankan adalah sebagai berikut : Tabel 4.8. Variance Decomposition of K Period S.E. PDB M2 K KPS 1 1.989134 0.061416 1.683802 98.25478 0.000000 2 2.423978 28.26534 10.82803 53.43539 7.471235 3 2.447674 31.17880 18.91556 36.04118 13.86447 4 2.482381 31.14906 18.12618 34.52091 16.20385 5 2.483784 31.42584 18.12404 33.53150 16.91862 6 2.485534 31.26003 17.96256 33.19946 17.57794 7 2.485756 31.11788 17.91051 33.06429 17.90732 8 2.485825 31.07112 17.93252 32.97993 18.01644 9 2.485882 31.06281 17.93733 32.93583 18.06403 10 2.485896 31.05291 17.93747 32.91995 18.08967 Cholesky Ordering: PDB M2 K KPS Sumber : Hasil Olah Data Pada kolom PDB terlihat bahwa kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan kredit berkisar antara 0.061% hingga 31.05%, pada periode pertama pergerakan pertumbuhan kredit dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.061%, dan kemampuan pertumbuhan ekonomi dalam menjelaskan pertumbuhan kredit cenderung konstan. Kontribusi Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Saham : Hasil variance decomposition dimana pertumbuhan kapitalisasi pasar saham ditempatkan sebagai variabel dependen, sebagaimana ditunjukkan pada kolom PDB, kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap pertumbuhan kapitalisasi pasar saham adalah sebagai berikut : Tabel 4.9. Variance Decomposition of KPS Period S.E. PDB M2 K KPS 1 1.989134 0.703804 9.97E-05 1.066624 98.22947 2 2.423978 2.017943 1.075648 0.705291 96.20112 3 2.447674 2.823808 2.423638 0.790992 93.96156 4 2.482381 3.578514 3.530181 0.917893 91.97341 5 2.483784 4.051054 4.159642 1.010656 90.77865 6 2.485534 4.274213 4.484284 1.068621 90.17288 7 2.485756 4.385483 4.654341 1.100211 89.85997 8 2.485825 4.442584 4.738581 1.116019 89.70282 9 2.485882 4.469110 4.777614 1.123686 89.62959 10 2.485896 4.480897 4.795450 1.127296 89.59636 Cholesky Ordering: PDB M2 K KPS Pada kolom PDB terlihat bahwa kontribusi pertumbuhan ekonomi terhadap variabilitas pertumbuhan kapitalisasi pasar saham berkisar antara 0.061% hingga 4.48%, pada periode pertama pergerakan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.061%, dan kemampuan pertumbuhan ekonomi dalam menjelaskan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham cenderung kecil. Kesimpulan Penelitian ini berusaha melihat hubungan antara perkembangan sektor keuangan yang diproksikan oleh pertumbuhan M2, pertumbuhan kredit perbankan, serta pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dengan pertumbuhan PDB riil yang digunakan sebagai ukuran pertumbuhan ekonomi, melihat apakah keadaan perkembangan sektor keuangan serta pertumbuhan ekonomi di Indonesia mendukung argumen supply leading atau demand following. 1. Berdasarkan hasil uji granger causality didapatkan kesimpulan bahwa pertumbuhan M2 memiliki hubungan kausalitas dua arah dengan pertumbuhan ekonomi, pertumbuhan kredit memiliki hubungan kausalitas dua arah dengan pertumbuhan ekonomi, sedangkan untuk pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dan pertumbuhan ekonomi tidak terdapat hubungan kausalitas antara keduanya. Dari hasil uji ini dapat ditarik kesimpulan bahwa argumen supply leading dan demand following dipenuhi oleh hubungan antara pertumbuhan M2 dan pertumbuhan kredit perbankan dengan pertumbuhan ekonomi, sedangkan untuk petumbuhan kapitalisasi pasar saham dengan pertumbuhan ekonomi tidak mendukung salah satu argumen. 2. Berdasarkan hasil impulse response didapatkan kesimpulan sebagai berikut : a. Guncangan pada pertumbuhan M2 sebesar 1 standar deviasi direspon secara negatif oleh pertumbuhan pada 2 periode awal karena peningkatan uang beredar yang berlebihan dapat mendorong peningkatan harga melebihi tingkat yang diharapkan sehingga dalam jangka panjang justru dapat membahayakan perekonomian. Respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pertumbuhan M2 menjadi positif mulai kuartal ke-3 dimana adanya peningkatan pada pertumbuhan ini menunjukkan perluasan fungsi pembayaran dan simpanan, sehingga ada lebih banyak lagi ketersediaan sumber daya untuk dijadikan investasi yang kemudian akan berdampak kepada pertumbuhan ekonomi. Untuk sebaliknya, guncangan pada pertumbuhan ekonomi direspon oleh positif pertumbuhan M2 karena membaiknya perekonomian membuat masyarakat melakukan banyak transaksi yang membutuhkan uang sehingga permintaan uang meningkat yang kemudian akan diimbangi oleh peningkatan penawaran uang agar keseimbangan suku bunga bisa terjaga. Respon pertumbuhan M2 terhadap guncangan pada pertumbuhan ekonomi lebih besar dibandingkan dengan respon pertumbuhan ekonomi pada guncangan pertumbuhan M2, sehingga dapat ditarik kesimpulan bahwa argumen demand following terpenuhi. b. Ketika terjadi guncangan pada pertumbuhan kredit perbankan direspon oleh pertumbuhan ekonomi secara negatif, namun setelah periode ke-4 guncangannya direspon secara positif hingga akhirnya mencapai titik keseimbangan. Guncangan pada pertumbuhan kredit perbankan direspon secara negatif oleh pertumbuhan ekonomi, rasionalisasinya adalah karena sebagian besar bersifat kredit konsumtif sedangkan pertumbuhan kredit investasi masih relatif lambat (Diah dkk., 2012). Untuk sebaliknya, guncangan pertumbuhan ekonomi direspon secara positif terhadap pertumbuhan kredit perbankan. Fluktuasi tingkat suku bunga yang berpengaruh terhadap permintaan kredit perbankan mengikuti perkembangan perekonomian. Respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pada pertumbuhan kredit perbankan berlangsung lebih panjang dan juga lebih besar bila dibandingkan respon pertumbuhan kredit perbankan terhadap guncangan pada pertumbuhan ekonomi, sehingga argumen supply leading terpenuhi. c. Guncangan pada pertumbuhan kapitalisasi pasar saham sebesar 1 standar deviasi direspon positif oleh pertumbuhan ekonomi. Dengan adanya pasar modal yang likuid, penabung dapat memegang aset-saham, obligasi, atau deposito- yang bisa dengan segera dan mudah dijual jika mereka membutuhkan uangnya kembali (Levine, 1997). Mulai dari periode ke-3, respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pertumbuhan kapitalisasi pasar saham adalah negatif. Untuk sebaliknya, respon pertumbuhan kapitalisasi pasar saham terhadap guncangan pada pertumbuhan ekonomi adalah positif serta lebih lama dan lebih besar daripada respon pertumbuhan ekonomi terhadap guncangan pada kapitalisasi pasar saham, sehingga argumen demand following terpenuhi. 3. Berdasarkan hasil variance decomposition didapatkan kesimpulan sebagai berikut : a. Kontribusi pertumbuhan M2 terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi berkisar antara 0% hingga 8.32%, dan pertumbuhan M2 mampu menjelaskan variabilitas pertumbuhan ekonomi lebih baik dibandingkan dengan pertumbuhan kredit dan pertumbuhan kapitalisasi saham. Sedangkan untuk variabilitas pertumbuhan M2 dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.067% hingga 52%, hal ini menguatkan hasil impulse response dimana pertumbuhan ekonomi lebih mampu menjelaskan variabilitas pertumbuhan M2 dibandingkan sebaliknya. b. Pada periode pertama pergerakan pertumbuhan ekonomi tidak dapat dijelaskan oleh pertumbuhan kredit perbankan, kontribusi pertumbuhan kredit perbankan terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi adalah antara 0% hingga 0.77%. Untuk variabilitas pertumbuhan kredit perbankan dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.061% hingga 31.05%, angka ini lebih besar bila dibandingkan dengan kontribusi pertumbuhan kredit perbankan terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi. c. Kontribusi pertumbuhan kapitalisasi pasar saham terhadap variabilitas pertumbuhan ekonomi berkisar antara 0% hingga 0.96%. Untuk variabilitas pertumbuhan kapitalisasi pasar saham dapat dijelaskan oleh pertumbuhan ekonomi sebesar 0.7% hingga 4.48%. Kedua variabel ini menunjukkan angka yang paling kecil dalam menjelaskan sehingga hasil ini mendukung uji granger causality. DAFTAR PUSTAKA Abu Bader, Sulaeman & Abu Qarn, Aamer S. Financial Development And Economic Growth : Time Series Evidence From Egypt. Monaster Center For economic Research. Ben-Gurion University of The Negev, Israel BI. 2010. Krisis Global dan Penyelamatan Sistem Perbankan Indonesia. Buletin Ekonomi, Moneter Dan Perbankan. Oktober 2011 Burton, Maureen and Lombra, Ray. 2006. The Financial System and The Economy : Principles of Money and Banking. Thomson South – Western Calderón, César & Liu, Lin. 2002. The Direction Of Causality Between Financial Development And Economic Growth. Central Bank Of Chile Working Papers Emmanuel, Aka Brou. Financial Development And Growth: Theory And Time Series Evidence From 26 Countries Enders, Walter. Applied Econometric Time Series. Iowa State University. Fifth Edition Estrada, G., Park, D., & Ramayandi, A. 2010. ADB Economics Working Paper Series Financial Development and Economic Growth in Developing Asia, (233). Firmanzah. 2012. Pasar Modal dan Sektor Riil Ekonomi. www.sccfugm.com. Froyen, Richard T. 2009. Macroeconomics Theories And Policies. Prentice Hall. Greene, William H. 2002. Econometric Analysis. Prentice Hall. Greenwood, Jeremy and Jovanovic, Boyan. 1990. Financial Development, Growth, and the Distribution of Income. Author(s): Reviewed work(s):Source: Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 5, Part 1 (Oct., 1990), pp. 1076-1107 Gujarati, Damodar N. 2003. Basic Econometrics, 4th ed. Mc Graw Hill. Hendrik Van Den Berg. 2001. Economic Growth And Development. McGraw-Hill International Edition, Economic Series. Inggrid. 2005. Sektor Keuangan dan Pertumbuhan Ekonomi di Indonesia : Pendekatan Kausalitas dalam Multivariate VECM. King, Robert G. & Levine, Ross. 1993. Schumpeter May Be Right. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, No. 3 pp. 717-737. Oxford University Press. Kompas . “Infrastruktur Disorot” : edisi Rabu 16 Januari 2013. Laporan Perekonomian Indonesia BI. 2006. Laporan Perekonomian Indonesia BI. 2007. Levine, Ross. 1997. Economic Development and Financial and Agenda Growth : Views, 35(2), 688–726. Levine, Ross; Loayza, N. and Beck, T. 2000. ―Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes‖. Journal of Monetary Economics, 46, 31–77. Lee, Jennifer. 2005. Financial Intermediation and Economic Growth Evidence from Canada. Presented at the Eastern Economics Association. New York Mankiw, Gregory. 2010. Macroeconomics, 7th Ed. Worth Publishers. Maddala, G. S. 1992. Introduction to Econometrics, 2nd ed. Macmillan Publishing Company Meily Ika Permata, Ibrahim Hidayah, & Dhini Ari. 2011. Apakah Perkembangan Finansial Meredam Atau Memperbesar Dampak Suatu Kejutan? Mishkin, Frederic S. 2001. The Economics, Money, Banking, And Financial Markets, 6th ed. Addison Wesley Mishkin, Frederic S. 2011. The Economics of Money, Banking, And Financial Markets, Alternate Edition. Addison Wesley. hal. 37-38. Nikolaos Dritsakis, Antonios Adamopoulos. 2000. Financial Development And Economic Growth In Greece: An Empirical Investigation With Granger Causality Analysis. Pradhan, Rudra Prakash. 2009. The Nexus Between Financial Development And Economic Growth In India: Evidence From Multivariate Var Model. International Journal Of Research And Reviews In Applied Sciences. Prof. DR. Anwar Nasution. 2003. Masalah-Masalah Sistem Keuangan Dan Perbankan Indonesia. Stabilitas Sistem Keuangan : Urgensi, Implikasi Hukum, Dan Agenda Kedepan. R. L. Thomas. 1997. Modern Econometrics : An Introduction. Addison Wesley. Shan, Jordan & Qi Jianhong. 2006. Does Financial Development ‘Lead’ Economic Growth? The Case Of China. Annals Of Economics And Finance 1, 197–216. Shaw, E. S., & Gurley, J. G. 1955. The American Economic. American Economic Association, 45(4), 515–538. Seldavuranok. 2009. Financial Development And Economic Growth: A Cointegration Approach Worldbank. 2012. The Financial Development Report 2012. Warsono. 2008. Kontribusi Pasar Modal Terhadap Perekonomian Indonesia. Usahawan No. 04 Th XXXVII 2008 - 5 Yanique Carby, Roland Craigwell, Allan Wright, Anthony Wood. 2012. Finance And Growth Causality: A Test Of The Patrick’s Stage-Of-Development Hypothesis. International Journal Of Business And Social Science. Vol. 3 No. 21
