Contango dan Backwardation dalam Kajian

Catatan oleh Puguh Bodro Irawan, Wina-Austria, 01.03.2012
Contango dan Backwardation dalam kajian
fundamental pasar minyak dan harga mendatang
Oleh
Puguh Bodro Irawan1
E-mail: [email protected]
Pentingnya memahami contango dan backwardation
Istilah contango dan backwardation seringkali digunakan pada
kegiatan transaksi pasar enerji dan komoditas tertentu. Keduanya
digunakan khususnya pada pasar minyak mentah. Kondisi pasar minyak,
seperti yang diindikasikan oleh harga minyak saat ini (spot prices) atau
harga ke depan (future oil prices), secara langsung mencerminkan pola
fundamental pasar minyak dunia. Fundamental pasar ini berkaitan dengan
dinamika penawaran dan permintaan pasar minyak dunia, seperti yang
dicirikan oleh kecendungan dalam kontrak pembelian minyak mentah yang
berlangsung di saat tertentu, yaitu:
 Jika kontrak minyak mentah ke depan bersifat contango, ini
mengindikasikan kecukupan atau kelebihan pasokan minyak ke
pasar (over-supply).
 Sebaliknya, backwardation mengindikasikan kekurangan pasokan.
Apapun yang mengancam kestabilan pasokan minyak ke seluruh
dunia, seperti gangguan keamanan/perang di wilayah utama
pemasok minyak, cenderung mengarahkan pasar minyak ke arah
backwardation.
Grafik 1 dan 2 memberikan ilustrasi tentang kecenderungan harga
minyak mentah mendatang yang bersifat contango dan backwardation
belakangan ini. Kedua grafik mempersembahkan harga minyak mentah
West Texas Intermediate (WTI) yang diperdagangkan di New York
1
Penulis adalah analis profesional dalam isu-isu sosio-ekonomi global dan regional, yang saat ini tinggal di
Wina, Austria. Beberapa hasil kajiannya bisa dibaca di http://www.scribd.com/PuguhBIrawan.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 1
Mercantile Exchange (NYMEX) dan minyak mentah
diperdagangkan di InterContinentalExchange (ICE).
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Brent
yang
Page 2
Grafik 1 menunjukkan bahwa Nymex WTI awalnya mengalami
backwardation pada transaksi 10 November 2011, baik untuk kontrak
pengiriman jangka pendek (1 front month/1FM) maupun jangka lebih
panjang (34 front month/34FM). Namun pada transaksi 10 January 2012,
WTI bersifat agak contango untuk kontrak mendatang jangka pendek
(terutama 1FM), tetapi kemudian berubah menjadi backwardation untuk
kontrak mendatang yang lebih panjang, 7FM dan seterusnya.
Kecenderungan WTI bersifat contango untuk kontrak jangka pendek and
backwardation untuk kontrak jangka lebih panjang semakin jelas pada
transaksi belakangan ini (12 Maret dan 10 Mei 2012).
Hal ini mengindikasikan bahwa pasar minyak mendatang mengalami
kelebihan pasokan minyak mentah WTI untuk kontrak pengiriman jangka
pendek, khususnya 1 bulan ke depan. Oleh karena itu pasar mendatang
WTI mengarah ke contango. Sedangkan untuk kontrak pengiriman jangka
lebih panjang, khususnya untuk 10 bulan atau lebih ke depan, pasokan WTI
diharapkan akan mengalami kekurangan, sehingga harganya untuk
mendatang mengalami backwardation.
Pada Grafik 2, harga minyak mentah North Sea Brent cenderung
bersifat backwardation selama periode observasi. Ini mengindikasikan
bahwa Brent diharapkan untuk mengalami kekurangan pasokan di pasar,
baik untuk kontrak pengiriman jangka pendek maupun jangka yang lebih
panjang.
Oleh karena itu, pemahaman tentang contango dan normal
backwardation sangat penting bagi para pelaku pasar komoditas, termasuk
khususnya pasar di masa mendatang untuk minyak. Pemahaman ini juga
diperlukan bagi para analis pasar minyak dan pengambil keputusan yang
bergelut dengan masalah-masalah dinamika pasar minyak dunia, seperti
volatilitas harga minyak, gangguan pasokan minyak dan perubahan drastis
pada permintaan minyak, juga pengaruhnya terhadap perekonomian
dunia secara menyeluruh, dan strategi dari kelompok negara-negara
produsen dan konsumen utama dalam menyikapi gejolak pasar minyak
dunia.
Bentuk dari kurva mendatang (futures curve)2 sering dijadikan dasar
untuk pengambilan keputusan transaksi pasar oleh para hedgers dan
2
Sementara ‘future’ diterjemahkan sebagai masa depan atau waktu mendatang, istilah ‘futures’ dalam
ilmu ekonomi diartikan sebagai ‘komoditas atau produk-produk finansial lainnya yang dibeli atau dijual
dengan suatu harga yang disepakati untuk pengiriman pada suatu waktu mendatang yang ditentukan
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 3
speculators. Kedua pedagang ‘pasar kertas’ (paper markets) ini sangat
memperhatikan apakah pasar mendatang untuk berbagai komoditas
cenderung bersifat contango atau normal backwardation. Jika mereka
salah memprediksikan kecenderungan pasar ke depan, mereka tentunya
juga berpotensi untuk melakukan kesalahan dalam mengantisipasi
pengambilan keputusan transaksi pasar, yang pada gilirannya bisa
menimbulkan kerugian finansial serius yang tidak diharapkan.
Salah satu contoh klasik dari kesalahan fatal dalam perdagangan
derivatif ini adalah yang dialami oleh perusahaan raksasa Jerman
Mettalgesellschaft (MG). Pada Desember 1993, MG secara efektif
dinyatakan bangkrut setelah kerugian besar pada bisnis derivatif minyak
yang dilakukan oleh anak perusahaannya di New York – MG Refining and
Marketing (MGRM). Nilai kerugian MG saat itu mencapai AS$ 1,25 milyar
dari kegiatannya di pasar derivatif minyak. Kerugian in sangat dipercaya
karena keputusan MGRM melakukan sistem hedging yang berharap
mengambil keuntungan dari pasar yang saat itu diduga bersifat normal
backwardation, tetapi tidak mengantisipasi adanya perubahan belakangan
ke arah pasar contango. Hanya dengan operasi penyelamatan besarbesaran dari suatu konsorsium besar antara beberapa bank yang saat itu
bisa menyelamatkan MG dari dinyatakan mengalami kebangkrutan.
Kurva normal dan inverted: contango vs backwardation
Sebelum tulisan ini memaparkan lebih rinci tentang contango dan
normal backwardation, berikut ini diuraikan lebih dahulu definisi dari
kedua istilah ini.
Contango adalah situasi pasar ketika harga mendatang (futures price)
diperkirakan akan di atas harga spot mendatang yang diharapkan (the
expected future spot price). Harga spot adalah harga saat ini atau the
current price. Karena the futures price harus bertemu atau sama dengan
the expected future spot price, contango secara implisit berarti bahwa
futures prices akan turun sepanjang waktu sejalan dengan adanya
informasi-informasi baru yang akan menekan future prices mendekati
atau bahkan sama dengan the expected future spot price.
bersama oleh pembeli dan penjual’. Untuk mudahnya dalam penyebutan, istilah ‘futures’ akan seterusnya
digunakan dalam tulisan ini, termasuk ‘futures curve’, ‘futures contracts’, ‘futures market’ dll.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 4
Konsekuensinya, harga mendatang akan turun ke tingkat harga spot
sebelum waktu pengiriman tiba (delivery date).
Normal backwardation adalah situasi pasar yang sebaliknya - yaitu
ketika futures price diperkirakan akan di bawah the expected future
spot price. Situasi ini paling disukai oleh spekulator yang berada dalam
posisi "net long": mereka ingin futures price untuk naik!, sehingga
memberikan kesempatan kepada mereka untuk mengambil keuntungan
sebesar mungkin melalui transaksi komoditas dengan harga mendatang
yang diprediksi bersifat backwardation. Jadi, normal backwardation
adalah ketika harga mendatang untuk komoditas tertentu diharapkan
meningkat.
Suatu kondisi pasar contango seringkali dibingungkan dengan arti
dari kurva mendatang normal (normal futures curve). Begitu juga kondisi
pasar normal backwardation disalahartikan dengan konsep kurva
mendatang terbalik (inverted futures curve).
Gambar di bawah ini mencoba menjelaskan perbedaan antara
keduanya. Perbedaan antara normal futures curve dan inverted futures
curve dijelaskan dengan grafik statis dari suatu kurva mendatang (futures
curve). Kurva ini mengilustrasikan harga mendatang (futures prices) pada
sumbu–y, yang dibandingkan dengan waktu kematangan (terms of
contract maturities) atau jatuh tempo kontrak pada sumbu-x.
Pada Grafik 3, kurva mendatang normal digambarkan oleh garis biru,
sedangkan kurva mendatang terbalik oleh garis merah. Untuk mudahnya,
grafik di atas dapat digunakan untuk mengilustrasikan sebaran hipotetik
dari harga mendatang untuk minyak mentah.3 Mengingat harga minyak
mentah cenderung bergerak, jadi tidak ada alasan untuk mengharapkan
adanya suatu garis perkembangan yang rata. Harga saat ini disebut harga
spot (spot price). Grafik 3 mengilustrasikan harga spot minyak sebesar Rp.
8.000. Pada pasar normal (garis biru), satu kontrak mendatang dengan
jatuh tempo 1 tahun dihargai Rp. 11.500.
3
Kurva mendatang untuk harga minyak mentah biasanya berbentuk seperti lonceng (humped, bell-schaped
curve), yaitu bersifat normal untuk waktu jatuh tempo yang singkat, dan berubah menjadi pasar terbalik
(inverted market) untuk jangka tempo yang panjang.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 5
Grafik 3
Harga mendatang (futures prices) menurut kematangan/jatuh tempo
kontrak: kurva mendatang normal versus terbalik
Oleh karena itu, jika seseorang mengambil posisi panjang ( long
position) pada kontrak setahun, dia berjanji untuk membeli satu kontrak
sebesar Rp. 11.500 dalam waktu setahun. Posisi panjang yang dimiliki ini
bukan suatu opsi di masa mendatang, tetapi ini menjadi suatu kewajiban
yang harus dibayar di masa mendatang. Seperti diketahui, suatu kontrak
mendatang (futures contract) adalah semacam instrumen derivatif, atau
kontrak finansial, yang mana dua pihak antara pembeli dan penjual setuju
untuk bertransaksi suatu paket instrumen finansial atau komoditas fisik
untuk pengiriman di masa mendatang dengan harga tertentu. Jika
seseorang membeli suatu kontrak mendatang, dia pada prinsipnya setuju
untuk membeli sesuatu yang mana penjual sebenarnya belum menentukan
harganya.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 6
Tetapi perlu diingat bahwa ikut serta dalam pasar mendatang
(futures market) 4 tidak harus berarti bahwa seseorang akan
bertanggungjawab untuk menerima atau mengirim barang yang telah
diperdagangkan secara fisik pada saat jatuh tempo kontrak yang
ditentukan. Hal ini mengingat bahwa tujuan utama dari pembeli dan
penjual di pasar mendatang terlibat dalam futures contracts adalah untuk
mengelola atau tepatnya ‘mengurangi’ (hedging) resiko atau untuk
berspekulasi mendapatkan keuntungan, dan bukannya berdagang barangbarang fisik secara langsung (yang merupakan kegiatan utama dari pasar
spot atau cash/spot market). Oleh karena itu, futures contracts
dimanfaatkan sebagai instrumen keuangan bukan saja oleh produsen dan
konsumen, tetapi juga oleh spekulator.
Futures contracts akan
menentukan harga yang akan dibayar dan waktu pengiriman. Akan tetapi,
hampir semua futures contracts berakhir tanpa benar-benar dilakukan
pengiriman komoditas dari penjual ke pembeli.
Sebaliknya, garis merah dalam Grafik 3 di atas mengilustrasikan
kurva atau pasar terbalik (inverted market). Pada pasar terbalik, harga
mendatang untuk pengiriman dengan waktu jatuh tempo yang panjang
akan cenderung lebih rendah daripada harga spot. Bagaimana suatu kurva
mendatang (futures curve) bisa punya pola yang terbalik? Dalam kasus
barang fisik (physical asset), keputusan untuk memiliki barang fisik
tersebut memberikan keuntungan (diistilahkan sebagai convenience yield)5.
Sedangkan dalam kasus produk atau aset finansial, kepemilikan aset
tersebut akan menghasilkan dividend untuk pemiliknya.
Beberapa faktor logistik mempengaruhi penawaran dan permintaan
untuk pasar komoditas, yang pada akhirnya menentukan bentuk dari kurva
mendatang (futures curve). Faktor-faktor logistik seperti biaya gudang,
ongkos angkut dan ‘convenience yield’ secara langsung mengkoreksi
dinamika dari penawaran/permintaan barang. Penawaran akan bertemu
4
Pasar mendatang (futures market) adalah suatu tempat transaksi yang tersentralisir untuk pembeli dan
penjual dari seluruh dunia yang bertemu dan terlibat dalam transaksi kontrak mendatang (futures contracts).
Penentuan harga dapat dilakukan dengan sistem teriak secara terbuka di lantai pasar modal, atau penawaran
bisa juga dicocokkan antara penjual dan pembeli secara elektronik.
5
Convenience yield adalah keuntungan karena memiliki suatu barang fisik yang berharga, daripada
menguasai produk derivatif atau kontrak, karena kelangkaan barang yang dibarengi dengan permintaan
yang tinggi. Misalnya, membeli kopi butiran secara fisik mungkin akan lebih menguntungkan daripada
melakukan transaksi kopi dengan ‘futures contracts’. Jika tiba-tiba terjadi kekeringan dan permintaan kopi
meningkat, perbedaan antara harga pembelian yang pertama dengan harga setelah terjadinya kekeringan
merupakan convenience yield.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 7
dengan permintaan di mana pelaku pasar bersedia untuk sepakat dengan
harga spot mendatang yang diharapkan (expected future spot price).
Oleh karena itu, harga mendatang (futures price) senantiasa berubah
terus, mengikuti persepsi dari pelaku pasar terhadap harga spot
mendatang yang diharapkan (future expected spot price). Persepsi ini
tentunya sangat dipengaruhi oleh dinamika dari faktor-faktor fundamental
di atas dari mulai waktu transaksi dicapai sampai dengan waktu jatuh
tempo pengiriman yang dijadwalkan.
Contango & Normal Backwardation: Penjelasan tentang polanya
Dari bahasan di atas, suatu pasar mendatang akan bersifat normal
apabila harga mendatang menjadi semakin lebih tinggi sejalan dengan
semakin lamanya waktu jatuh tempo kontrak. Dan pasar bersifat terbalik,
jika harga mendatang semakin lebih rendah sejalan dengan semakin
lamanya waktu jatuh tempo kontrak. Ketika waktu jatuh tempo kontrak
semakin mendekati untuk dilaksanakan pengiriman barang fisiknya, harga
mendatang (futures price) harus ketemu dengan harga spot. Perbedaan
antara harga mendatang dan harga spot disebut basis. Pada waktu jatuh
tempo kontrak, harga mendatang harus sama dengan harga spot. Jika
keduanya tidak bertemu, siapapun bisa mendapatkan keuntungan gratis
dengan cara arbitrase yang sederhana.
Ketika bulan pengiriman dari futures contract mendekati, harga
mendatang biasanya mendekati atau bahkan sama dengan harga spot
seiring dengan waktu berjalan. Kecenderungan seperti sangat kuat untuk
terjadi terlepas dari apakah kontrak tersebut menyangkut aset bernilai atau
kurang bernilai. Pertemuan kedua harga tersebut dapat dengan mudah
dijelaskan dengan arbitrage6 dan hukum penawaran dan permintaan.
Sebagai contoh, anggap kontrak mendatang untuk kopi butiran
dihargai lebih tinggi daripada harga spot, sejalan dengan waktu mendekati
6
Proses simultan dari pembelian dan penjualan suatu aset sebagai upaya untuk mengambil keuntungan dari
perbedaan harga. Arbitrage muncul karena pasar yang tidak efisien; dan arbitrage memberikan suatu
mekanisme untuk memastikan harga tidak menyimpang jauh dari nilai barang/aset yang pantas selama
suatu periode waktu yang panjang. Banyak pedagang pasar derivatif mengkomputerisasikan sistem
transaksi mereka untuk memonitor fluktuasi pada instrumen finansial yang serupa. Dengan mekanisme
seperti ini, mencari keuntungan dari kesalahan menentukan harga (mispricing) di pasar sangat sulit terjadi.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 8
bulan pengiriman dari kontrak. Dalam situasi ini, pedagang punya
kesempatan arbitrase dari kontrak mendatang yang bersifat ‘shorting’ atau
‘short position’, 7 dengan membeli aset berharga dan melakukan
pengiriman. Pedagang ini telah memastikan dapat keuntungan, karena
sejumlah uang yang diterima dengan men’shorting’ kontrak telah
melampaui jumlah uang yang dibelanjakan untuk membeli aset berharga
tersebut.
Dilihat dari hukum penawaran & permintaan, pengaruh kontrak
mendatang yang dibuat ‘shorting’ mengakibatkan turunnya harga
mendatang, karena kondisi ini meningkatkan penawaran kontrak yang
tersedia untuk diperdagangkan. Dan konsekuensinya, membeli aset yang
berharga akan menyebabkan kenaikan pada permintaan menyeluruh
terhadap aset tersebut, dan harga spot dari aset berharga itu juga akan
meningkat.
Harga masa mendatang yang paling rasional adalah harga spot yang
diharapkan di kemudian hari (expected future spot prices). Sebagai contoh,
jika anda dan pesaing anda dapat memprediksikan bahwa harga spot
minyak mentah akan mencapai $100 dalam setahun, anda tentunya secara
logis akan menentukan harga mendatang juga sebesar $100. Penetapan
harga di atas atau di bawah nilai ini akan menyebabkan kerugian.
Contango adalah suatu kondisi di mana harga mendatang (forward
prices) melampaui harga saat ini yang diharapkan (spot prices), sehingga
kurva ke depan (forward curve) akan berbentuk menjorok miring ke atas
(upward sloping). Backwardation adalah kondisi sebaliknya, di mana harga
spot melampaui harga mendatang, dan kurva ke depan menjorok miring
ke bawah.
Grafik 4 menggambarkan perkembangan harga minyak mendatang
dari saat pembelian kontrak pada hari ini sampai dengan saat kontrak
jatuh tempo setahun kemudian. Harga spot yang diharapkan di kemudian
hari (the expected future spot price) diasumsikan $100 (garis biru).
7
Short position adalah penjualan dari aset sekuritas, komoditas atau mata uang yang dipinjam dari pihak
lain, dengan harapan aset tersebut akan jatuh nilainya. Misalnya, seorang investor yang meminjam saham
dari seorang broker, kemudian menjual saham tersebut di pasar terbuka, dianggap mempunyai short
position pada saham tersebut. Investor tersebut pada akhirnya harus mengembalikan saham yang dipinjam
dengan membeli balik dari pasar. Jika nilai saham turun, investor membelinya kembali dengan harga lebih
rendah daripada ketika dia menjualnya, sehingga dia mendapat keuntungan.
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 9
Grafik 4
Contango dan Backwardation pada harga minyak mendatang (futures
oil prices) untuk kontrak jatuh tempo 1 tahun, dan indikasi
fundamental pasar minyak
Pasokan cukup atau lebih
(adequate/ over-supply),
permintaan turun
Pasokan kurang,
permintaan naik
Skenario contango terjadi jika harga pembelian hari ini untuk
kontrak mendatang dengan jatuh tempo setahun senilai $130 (garis
merah), berarti harga mendatang lebih tinggi daripada harga spot yang
diharapkan di kemudian hari. Pada kondisi contango, harga minyak
mendatang turun sepanjang waktu seiring dengan adanya sentimen
negatif terhadap pasar minyak. Sentimen negatif terhadap pasar minyak
dunia termasuk di antaranya prospek kondisi ekonomi yang melesu,
turunnya permintaan minyak khususnya dari negara-negara OECD
(Organization for Economic Co-operation and Development), dan
meningkatnya cadangan strategis minyak AS, sehingga kesemuanya
mengakibatkan pasokan/penawaran minyak dunia yang berlebihan (oversupply).
Di antara para pelaku pasar minyak, faktor-faktor tersebut sudah
pasti dispekulasikan sedemikian rupa sehingga mengarahkan tingkat harga
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 10
minyak dunia melesu. Oleh karena itu, harga minyak mendatang turun dari
$130 menjadi $120 sebulan kemudian, $112 pada bulan ketiga, $105 pada
bulan keenam, dan akhirnya akan turun ke tingkat harga spot sebelum
waktu pengiriman tiba (delivery date).
Sebaliknya, skenario normal backwardation dalam Grafik 4 terjadi
ketika biaya saat ini untuk kontrak pembelian minyak mendatang dengan
jatuh tempo setahun senilai $75. Ini berarti harga mendatang pada
awalnya lebih lendah dari harga spot. Namun begitu pada situasi normal
backwardation, harga minyak mendatang dipercaya (atau dispekulasikan)
akan naik, sejalan dengan adanya informasi baru yang membuat ekspektasi
positif terhadap harga minyak.
Kenaikan harga minyak karena sentiment positif atas pasar biasanya
diindikasikan oleh faktor-faktor fundamental pasar seperti membaiknya
kondisi ekonomi dunia, meningkatnya permintaan minyak mentah dari
negara-negara OECD, gangguan keamanan karena perang di daerah
pemasok minyak dunia utama, yang kesemuanya mengakibatkan
kurangnya pasokan/penawarnan minyak dunia. Karena situasi ini, harga
tersebut naik secara konsisten menjadi $82 sebulan kemudian, $90 dan
$96 pada bulan ketiga dan keenam, dan akhirnya mendekati ke tingkat
harga spot $100 sebelum waktu pengiriman tiba.
Ringkasnya, skenario contango terjadi ketika harga mendatang
mengalami penurunan pada waktu jatuh tempo tertentu, karena utamanya
pasokan melimpah. Dan sebaliknya pada normal backwardation, harga
mendatang dipercaya naik sejalan dengan berkurangnya pasokan. Hal ini
persis sama dengan bentuk kurva mendatang, mengingat harga
mendatang secara ajeg menyesuaikan dengan ekspektasi pasar terhadap
harga spot yang diharapkan di kemudian hari!
Daftar Bacaan
1. http://www.etftrends.com/2011/02/effect-contango-commodity-etfs/
2. http://www.futurestradingpedia.com/contango.htm
3. http://www.investopedia.com/articles/07/contango_backwardation.asp#axzz1oR
OoEvlW
4. http://federalexpression.wordpress.com/2011/03/01/market-language-cantangovs-backwardation/
Contango dan Backwardation – Puguh Bodro Irawan 01.03.2012
Page 11