BAB III KAJIAN PUSTAKA

BAB III
KAJIAN PUSTAKA
3.1
Akuisisi
Menurut Lestari (2013:37) akuisisi adalah pengambilaihan suatu
perusahaan
oleh
perusahaan
lain.
Moin
(2010:8)
akuisisi
adalah
pengambilalihan kepemilikan atau pengendalian atas saham atau aset suatu
perusahaan oleh perusahaan lain, dan dalam peristiwa ini baik perusahaan
pengambilalihan atau yang diambil alih tetap eksis sebagai badan hukum yang
terpisah. PSAK No. 22 tahun 2009 mendefinisikan akusisi dari perspektif
akuntansi adalah suatu penggabungan usaha dimana salah satu perusahaan
pengakuisisi (acquirer) memperoleh kendali atas aktiva neto dan operasi
perusahaan yang diakuisisi dengan memberikan aktiva tertentu, mengakui
suatu kewajiban atau mengeluarkan saham.
Akuisisi perusahaan secara sederhana dapat diartikan sebagai
pengambilalihan perusahaan dengan cara membeli saham mayoritas
perusahaan sehingga menjadi pemegang saham pengendali. Dalam peristiwa
akuisisi, baik perusahaan yang mengambil alih (pengakuisisi) maupun
perusahaan yang diambil alih (diakuisisi) tetap hidup sebagai badan hukum
yang terpisah. Pengambilalihan perusahaan (akuisisi), sesuai Pasal 1 angka 11
UU 40/2007 tentang Perseroan Terbatas adalah perbuatan hukum yang
23
24
dilakukan oleh badan hukum atau orang perseorangan untuk mengambil alih
saham perseroan yang mengakibatkan beralihnya pengendalian atas perseroan
tersebut. Akuisisi sesuai Pasal 1 angka 3 PP 57/2010 adalah perbuatan hukum
yang dilakukan oleh pelaku usaha untuk mengambilalih saham badan usaha
yang mengakibatkan beralihnya pengendalian atas usaha tersebut. Pelaku
usaha sesuai dengan Pasal 1 angka 8 PP 57/2010, adalah setiap orang atau
perseorangan atau badan usaha baik yang berbentuk badan hukum maupun
bukan berbadan hukum yang didirikan dan berkedudukan atau melakukan
kegiatan di wilayah negara Republik Indonesia, baik sendiri maupun bersamasama melalui perjanjian menyelenggarakan berbagai kegiatan usaha dalam
bidang ekonomi.
Menurut Hariyani (2011:25) akuisisi dapat dibedakan dalam 3 (tiga)
kelompok, yaitu :
1. Akuisisi horizontal, akuisisi yang dilakukan oleh suatu badan usaha yang
masih berkecimpung dalam bidang bisnis yang sama.
2. Akuisisi vertikal, akuisisi yang dilakukan oleh suatu badan usaha yang
bergerak di bidang industri hilir dengan hulu dalam berbagai tahap
produksi.
3. Akuisisi konglomerat, akusisi badan usaha yang tidak memiliki bidang
bisnis yang sama atau tidak saling berkaitan.
Hariyani (2011:28) motivasi dan tujuan dalam suatu akuisisi
perusahaan adalah sebagai berikut :
25
a) Dari sisi strategi perusahaan, akuisisi memungkinkan dilakukannya
pengembangan visi baru, rencana jangka panjang yang akan dicapai,
mendapatkan dan meningkatkan industri dan teknologi baru, mendapatkan
tenaga kerja dengan talenta, kemampuan dan keahlian di bidang
manajerial yang sangat dibutuhkan bagi pengembangan usaha.
b) Dari segi skala ekonomi, melalui akuisisi perusahaan dapat dilakukan
penghematan biaya overhead dan biaya produksi, penggabungan biaya
untuk melakukan penelitian dan pengembangan serta jejaring distribusi
dan kemampuan pemasaran.
c) Dari segi cakupan kegiatan usaha, akusisi dapat memperluas kegiatan
usaha, meningkatkan manfaat dari tersedianya produk-produk barang atau
jasa yang lebih beragam, memasuki bidang usaha yang sudah tertutup bagi
pendatang baru dan kemungkinan memberikan layanan yang terpadu.
d) Dari segi keunggulan sebagai perusahaan atau kelompok usaha yang besar
melalui akuisisi perusahaan akan memperoleh akses untuk mendapatkan
pasar baru, meningkatkan pangsa pasar, memanfaatkan teknologi secara
optimal serta memperkuat daya saing.
e) Dalam
hubungannya
dengan
pelangga,
akuisisi
memungkinkan
perusahaan untuk meningkatkan standar, cakupan, dan pemberian
pelayanan kepada pelanggan sehingga dapat lebih memenuhi kebutuhan
dan tingkat kepuasan pelanggan.
26
f) Dihubungkan dengan kecendrungan dan pengaruh globalisasi, melalui
akuisisi maka perusahaan dapat melakukan diversifikasi atas kegiatan
usahanya, meningkatkan pangsa pasar, mengurangi ketergantungan
terhadap ekspor memperoleh jaminan tersedianya bahan baku serta
mendapatkan pemetaan pengunaan sumber daya manusia yang berkualitas
secara optimal.
Lestari (2013:38), bentuk-bentuk pembayaran akuisisi mencakup :
1. Uang tunai atau property lain, yang dibayarkan oleh pembeli atau
dibayarkan kepada target sebagai tebusan atau pembayaran atas saham
seorang pemegang saham.
2. Utang, yang bisa jadi merupakan utang senior dijaminkan ataupun tidak,
yang memiliki fitur pembayaran kontinjensi yang memiliki bunga tetap
ataupun variable yang dapat dikonveksi menjadi ekuitas.
3. Saham, yang dapat berbentuk saham preferen ataupun biasa memiliki hak
suara ataupun tidak.
4. Earnout, baik dibayarkan secara tunai ataupun dengan saham, yang
merupakan pembayaran yang dilakukan setelah penyelesaian transaksi
berdasarkan pencapaian target atas ukuran-ukuran kinerja yang telah
ditentukan.
5. Sertifikat Warrant, yang digunakan pihak pembeli untuk membeli saham
pada harga tetapmaupu variabel.
27
6. Contingent value righ, yang menyediakan sebuah jaminan nilai masa
depan pada suatu titik waktu tertentu dari salah satu bentuk pembayaran
akusisi yang lain, biasanya saham biasa dari sebuah perusahaan publik.
3.2
Teori Asimetri Informasi (Assymetric Information Theory)
Assymetric Information atau ketidaksamaan informasi adalah situasi
dimana manajer memiliki informasi yang berbeda (yang lebih baik) mengenai
kondisi atau perospek perusahaan dari pada yang dimiliki investor. Asimetri
informasi ini terjadi karena pihak manajemen mempunyai informasi yang
lebih banyak dari pada investor.
Menurut Scott (2009), terdapat dua macam asimetri informasi, yaitu ;
a) Adverse selection, yaitu bahwa para manajer serta orang-orang
dalam lainnya biasanya mengetahui lebih banyak tentang keadaan
dan prospek perusahaan dibandingkan dengan investor pihak luar.
b) Moral hazard, yaitu bahwa kegiatan yang dilakukan oleh
seseorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang
saham maupun pemberi pinjaman. Seorang manajer dapat
melakukan tindakan diluar pengetahuan pemegang saham yang
melanggar kontrak dan sebenarnya secara etika atau norma
mungkin tidak layak dilakukan.
Pengukuran asimetri informasi menggunakan proksi bid-ask-spread,
yaitu jika seorang investor ingin membeli atau menjual saham atau sekuritas
28
lain di pasar modal, dia biasanya melalukan transaksi melalui broker/dealer
yang memiliki spesialisai dalam sekuritas. Bid-ask-spread merupakan selisih
harga beli tertinggi bagi broker/dealer bersedia membeli suatu saham dan
harga jual dimana broker/dealer bersedia untuk menjual saham tersebut.
3.3
Efisiensi Pasar
Secara formal pasar modal yang efisien didefinisikan sebagai pasar
yang harga sekuritasnya mencerminkan semua informasi yang relevan.
Semakin cepat informasi tercermin pada harga sekuritas, maka pasar modal
akan semakin efisien. (Tandelilin, 2011).
Jogiyanto (2012), berdasarkan informasi yang digunakan sebagai jenis
penilaiannya, efisiensi pasar modal terdiri dari tiga tingkatan yaitu :
1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form efficiency)
Jenis informasi yang digunakan sebagai basis pengujian bentuk lemah
adalah rangkaian perubahan harga historis. Dalam keadaan dimana pasar
modal efisien bentuk lemah, pemodal tidak bisa memperoleh tingkat
keuntungan di atas normal (abnormal return) dengan menggunakan
trading rules yang didasarkan atas informasi perubahan harga di waktu
lalu.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form efficiency)
Jenis informasi yang digunakan sebagai basis pengujian adalah informasi
yang tersedia bagi publik. Dalam pasar modal efisien setengah kuat, harga
29
saham breaksi secara cepat dengan munculnya informasi baru yang
dipublikasikan, sehingga pemodal tidak bisa memperoleh tingkat
keuntungan di atas normal
(abnormal return) dengan memanfaatkan
public information.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form efficiency)
Pengujian bentuk ini mendasarkan pada private information yang
diperoleh dari insider information.
hipotesis
yang
menyatakan
Pengujian ini dilakukan terhadap
bahwa
harga
saham
tidak
hanya
mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi
yang mungkin tidak diketahui umum.
3.4
Event Study
Event Study merupakan penelitian yang mengamati dampak dari
pengumuman informasi terhadap sekuritas (Tandelilin, 2011). Penelitian event
study berkaitan dengan seberapa cepat suatu informasi yang masuk ke pasar
dapat tercermin pada harga saham. Jika pengumuman mengandung informasi,
maka pasar diharapkan akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut
diterima oleh pasar. Reaksi pasar ditunjukkan dengan adanya perubahan harga
dari sekuritas perusahaan yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan
menggunakan return sebagai perubahan harga atau dengan menggunakan
abnormal return.
30
3.5
Abnormal Return
Menurut Tandelilin (2011), Return tak normal adalah return actual
disekitar periode peristiwa dikurangi return harapan atau prediksian pada
periode peristiwa tersebut.
3.6
Return Saham
Return saham merupakan hasil atau keuntungan yang diperoleh oleh
pemegang saham sebagai hasil dari investasinya. (Jogiyanto,2000).
3.7
Inbreng
Arifin (2009:162), transaksi akusisi yang dibayarkan dengan saham,
pihak pengakuisisi menyerahkan sejumlah saham perusahaannya atau saham
perusahaan lain yang dimilikinya kepada pihak perusahaan target atau
pemegang saham perusahaan target yang sahamnya diakuisisi. Terdapat
beberapa metode pembayaran transaksi akuisisi dengan saham, salah satunya
adalah inbreng saham.
Inbreng saham adalah metode penyetoran saham oleh pemegang
saham kepada perusahaan, dengan cara memberikan saham kepada
perusahaan lain. Setelah inbreng perusahaan terjadi, maka perusahaan yang
menerima penyetoran saham tersebut menjadi pemegang saham pada
perusahaan lain yang sahamnya disetorkan, (Arifin, 2009:180). Dalam kasus
PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero)
31
Tbk, pemerintah akan menyerahkan kepemilikan sahamnya yang berada di
PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk ke PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk
sebagai penyertaan modal.
3.8
Teori Nilai dan Harga
Nilai bukan merupakan fakta, tetapi lebih merupakan harga yang
sangat mungkin dibayarkan untuk barang atau jasa pada waktu tertentu sesuai
dengan definisi tertentu dari nilai. Manurung (2009:147), nilai saham
merupakan nilai yang bertujuan untuk mengetahui saham-saham mana yang
sedang tumbuh (growth), yang murah (undervalued), dan yang mahal
(overvalued). Dari definisi tersebut nilai saham terdiri dari nilai nominal, nilai
buku, nilai pasar dan nilai fundamental.
Teori harga merupakan teori ekonomi yang menerangkan perilaku
harga-harga atau jasa-jasa. Isi dari teori harga pada intinya adalah harga suatu
barang atau jasa yang pasarnya kompetitif tinggi rendahnya ditentukan oleh
permintaan dan penawaran.
Widoatmojo (2008), harga merupakan harga jual beli yang sedang
berlaku di pasar, efek yang ditentukan oleh kekuatan pasar dalam arti
tergantung
pada
kekuatan
permintaan
(penawaran)
dan
penawaran
(permintaan jual). Harga pasar saham juga menunjukkan nilai dari perusahaan
itu sendiri. Semakin tinggi nilai dari harga pasar saham suatu perusahaan,
maka investor akan tertarik menjual sahamnya.
32
3.9
Nilai Wajar dan Penilaian Saham
Menurut Eka (2012:5), nilai wajar adalah nilai sebenarnya dari suatu
saham. Calon investor biasanya menghitung nilai wajar saham untuk
memutuskan strategi investasinya. Apabila nilai pasar lebih besar daripada
nilai wajar, maka saham tersebut dalam kondisi overvalued dan keputusan
investasinya adalah saham tersebut layak jual, sedangkan jika nilai pasarnya
lebih kecil daripada nilai wajar, maka saham tersebut dalam kondisi
undervalued dan keputusan investasinya adalah saham tersebut layak dibeli.
Martani (2013) nilai wajar menurut Pernyataan Standar Akuntansi
Keuangan (PSAK) adalah nilai dimana suatu aset dapat dipertukarkan atau
suatu kewajiban diselesaikan antara pihak yang memahami dan berkeinginan
untuk melakukan transaksi wajar (arm’s length transaction) yang melibatkan
pihak-pihak yang berkeinginan dan memiliki pengetahuan memadai.
Sedangkan
International
Financial
Reporting
Standards
(IFRS)
mendefinisikan nilai wajar adalah harga yang diterima atas penjualan yang
diterima atas penjualan aset atau pembayaran untuk mentransfer liabilitas
dalam transaksi antar pihak yang berkepentingan pada tanggal pengukuran.
Saat mengukur nilai wajar asumsi bahwa pihak yang berpartisipasi dalam
pasar menentukan harga aset atau liabilitas berdasarkan kondisi pasar saar itu
termasuk asumsi tentang risiko.
Yulfita (2013) definisi saham adalah surat berharga yang merupakan
instrumen bukti kepemilikan atau pernyataan dari individu atau institusi
33
dalam suatu perusahaan. Jenis saham menurut Fahmi (2012:80), dalam pasar
modal ada dua jenis saham yang paling umum dikenal oleh publik yaitu
saham biasa (common stock) dan saham istimewa (preference stock).
Tanuwijaya (2008:43), nilai saham menentukan harga saham yang
bersangkutan, sebelum investor memutuskan membeli atau menjual saham,
nilai perlembar saham harus dibandingkan dengan harga yang ditawarkan.
Putra (2009:6) penilaian saham adalah proses penentuan berapa harga
yang wajar untuk suatu saham. Pendekatan nilai yang diapakai merupakan
salah satu penentuan nilai intrinsik sekuritas, yang nilai sekuritas seharusnya
berdasarkan fakta. Nilai ini adalah nilai sekarang dari arus kas yang
disediakan untuk investor, didiskontokan pada tingkat pengembalian yang
ditentukan sesuai dengan jumlah risiko yang ada.
Menurut Tandelilin (2010:301), dalam penilaian saham dikenal adanya
tiga jenis nilai yaitu nilai buku, nilai pasar dan nilai intrinsik saham. Nilai
buku merupakan nilai yang dihitung berdasarkan pembukuan perusahaan
penerbit saham (emiten). Nilai pasar adalah nilai saham di pasar, yang
ditunjukan oleh harga saham tersebut di pasar. Sedangkan nilai intrinsik atau
dikenal sebagai nilai teoritis adalah nilai saham yang sebenarnya atau
seharusnya terjadi. Investor perlu mengetahui nilai-nilai tersebut sebagai
informasi penting dalam kaitannya dengan pengambilan keputusan investasi
yang tepat.
34
Putra (2009), analisis saham bertujuan untuk menafsir nilai suatu
saham dan kemudian membandingkannya dengan harga pasar saham saat ini
(current market price). Nilai intrinsik (NI) menunjukkan present value arus
kas yang diharapkan dari saham tersebut. Pedoman yang digunakan adalah
sebagai berikut :
a) NI < harga pasar saat ini : Overvalued (terlalu mahal)
b) NI > harga pasar saat ini : Undervalued (harga terlalu murah)
c) NI = harga pasar saat ini : harganya wajar
Informasi tentang harga pasar dan harga wajar diperlukan untuk
mengambil ke putusan investasinya. Ada 3 (tiga) metode yang akan dibahas
pada penelitian ini yaitu metode Free Cash Flow to Equity (FCFE), Relative
Valuation, dan Gordon Growth Model.
3.9.1
Metode Free Cash Flow to Equity
Tidak semua arus kas yang dihasilkan perusahaan dibayarkan sebagai
dividend di akhir tahun sehingga yang dinyatakan dalam Dividend Discount
Model. Perusahaan bisa saja menginvestasikan kembali sebagian dari arus kas
tersebut untuk kepentingan perluasan usaha. Untuk itu, penilaian nilai
intrinsik perusahaan yang tidak semua arus kasnya diberikan sebagai dividend
dapat dilakukan dengan pendekatan Free Cas Flow to Equity.
Free Cas Flow to Equity (FCFE) adalah sisa dari arus kas tertinggi
setelah memenuhi pembayaran bunga dan pokok pinjaman, digunakan untuk
35
pengeluaran modal, baik untuk menjaga aset sekarang maupun untuk membeli
aset baru guna pertumbuhan dimasa yang akan datang.
Pemilihan
penggunaan aliran kas bebas (Free Cash Flow) sebagai pengembalian
investasi terkait alasan berikut ini :
1) Perusahaan tidak membayar dividen;
2) Perusahaan membayar dividen, tetapi dividen yang dibayarkan tidak
mencerminkan kemampuan perusahaan untuk mebayar dividen;
3) Aliran arus kas bebas sebanding dengan tingkat keuntungan perusahaan
sehingga analis dapat melakukan peramalan dengan baik;
4) Investor tertentu mengambil
kendali
perusahaan
sehingga dapat
mempengaruhi kebijakan dividen.
Menurut Damodaran (2006:79) FCFE mendefinisikan arus kas sebagai
sisa arus kas yang tertinggal setelah perusahaan memenuhi pembayaran bunga
dan pokok pinjaman. Sisa arus kas ini juga setelah digunakan untuk
pengeluran modal baik untuk menjaga aset yang ada sekarang ataupun untuk
membeli aset baru guna pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang.
Selain itu, FCFE juga merupakan arus kas yang tersedia bagi pemegang
saham setelah perusahaan memperhitungkan capital expenditure, working
capital, dan kewajiban hutang perusahaan.
Lestari (2013:41), FCFE merupakan turunan dari metode Discount
Cash Flow. Penggunaan metode ini berdasarkan pada aturan bahwa nilai
suatu aset adalah nilai kini dari aliran kas masa depan yang diharapkan
36
(present value of expected future cash flow) yang dihasilkan oleh aset
tersebut. Formula metode ini adalah :
t n
NILAI  
t 1
CFt
(1  r ) t
Keterangan :
CFt
= Cash Flow pada periode t
r
= tingkat diskonto yang mencerminkan risiko cash flow
estimasian .
n
= umur aset
Menurut Damodaran (2006) Discount Cash Flow Valuation dapat
dilakukan dengan tiga cara, diantaranya :
1) Equity Valuation, nilai ekuitas didapat dengan mendiskontokan aliran kas
ke dalam ekuitas yang diharapkan (meliputi aliran kas residu setelah
memenuhi seluruh biaya operasi, keperluan reinvestasi, pajak
serta
pembayaran bunga dan pokok utang) dengan tingkat diskonto cost of
equity yang merupakan tingkat kembalian yang diminta oleh pemegang
saham.
2) Firm valuation, nilai perusahaan dari mendiskonto aliran kas yang
diharapkan ke perusahaan (aliran kas sisa setelah semua biaya dan
dividen) dengan biaya model rata-rata tertimbang (Weight Average Cost of
Capital). Tingkat diskonto cost of capital tersebut mencerminkan cost
bagian dari semua sumber pembiayaan perusahaan.
37
3) Adjusted Present Value (APV), menilai perusahaan dengan memisahkan
nilai perusahaan yang didapat dengan pendanaan utang dari nilai
perusahaan
yang
dibiayai
dengan
ekuitas
sendiri
dan
juga
memperhitungkan biaya kebangkrutan. Pada umumnya, membiayai
perusahaan dengan menggunakan utang dapat memperoleh keringanan
pajak, karena beban bunga digunakan sebagai pengurang pajak. Bila
diformulasikan, nilai perusahaan berdasarkan pendekatan ini adalah
sebagai berikut :
Nilai perusahaan = value of all equity financed firm + PV of tax of benefit
– ecpected bankcruptcy cost
3.9.2
Metode Relative Valuation
Relative Valuation adalah sebuah pendekatan yang sering digunakan
oleh praktisi sekuritas. Pendekatan metode relative valuation digunakan untuk
memperkirakan nilai saham dengan membandingkan harga suatu saham yang
memiliki karakteristik usaha yang hampir sama seperti memperhatikan
pendapatan, nilai buku atau penjualannya. Pendekatan metode ini sering
disebut dengan Price Earning (P/E) Ratio Model. Dengan relative valuation,
PER digunakan sebagai alat pembanding dalam penelitian saham.
Menurut Aries (2012:22) metode penilaian harga saham dengan
menggunakan PER (Price Earning Ratio) merupakan salah satu pendekatan
penilaian saham yang menggunakan laba perusahaan (earnings). PER
38
menunjukkan rasio dari harga saham terhadap Earning Per Share. Earning
Per Share adalah laba akuntansi yang terdapat dalam laporan laba rugi.
Pendekatan PER sering juga disebut dengan pendekatan earning multiplier.
Dalam relative valuation, nilai sebuah aset didasarkan pada bagaimana
aset yang serupa dihargai. Menurut Damodaran (2006), ada 3 macam cara
untuk menentukan perbandingan perusahaan :
1) Direct comparison
Pada cara ini yang terpenting adalah menemukan pada 1 (satu) atau 2
(dua) perusahaan yang serupa dan mendapatkan nilai pasarnya.
2) Peer group average
Sebuah perusahaan dinilai dengan cara membandingkannya terhadap
kelompok perusahaannya.
3) Peer group average adjusted for diffrences
Cara ini untuk mengetahui perbedaan diantara perusahaan yang dinilai
dengan perusahaan lain yang terhadap dalam kelompok pembanding.
Seorang analis kadang-kadang akan berusaha untuk mengontrol perbedaan
diantara perusahaan.
3.9.3
Metode Gordon Growth Model
Gordon growth model merupakan perhitungan keuangan yang
digunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan go public.
Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai
intrinsik suatu perusahaan. Secara teori dapat dikatakan bahwa nilai suatu
39
perusahaan yang ditunjukkan dengan sahamnya adalah akumulasi seluruh
uang yang dibagikan kepada pemegang saham dalam bentuk dividen
sepanjang usia perusahaan, kemudian didiskontokan pada tingkat discount
rate tertentu. Dengan asumsi jumlah dividen yang dibagikan selalu tetap,
dapat dilihat dengan penjelasan sebagai berikut ;
Harga wajar =
Dimana, Div = dividen
r
= required rate of return
Perhitungan harga wajar saham menggunakan metode Gordon Growth
Model diperlukan 3 (tiga) langkah yang harus dilakukan yaitu :
a) Cost of equity
Cost of equity merupakan tingkat pengembalian yang diisyaratkan oleh
investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan.
Pendekatan cost of equity yang digunakan oleh penulis adalah Capital
Asset Pricing Model (CAPM) yang menjadi tingkat diskonto dalam
perhitungan harga wajar saham. Rumusnya adalah :
r
=
rRF + β(rPM)
dimana :
r
=
Return yang diharapkan
rRF =
Return investasi/aset bebas risiko
β =
Beta/kepekaan return
40
rPM =
Country risk premium
b) Growth
Salah satu bagian penting ketika seorang analisis/investor melakukan
valuasi adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang digunakan sebagai
dasar untuk memproyeksikan revenue dan earning. Estimasi pertumbuhan
digunakan untuk menjaga agar pertumbuhan dividen yang diterima sesuai
estimasi. Laju pertumbuhan yang diharapkan oleh investor marjinal, yaitu
jika diasumsikan bahwa dividen yang diharapkan akan tumbuh dengan
laju konstan, maka growth (g) juga sama dengan laju pertumbuhan yang
diharapkan dalam harga saham. Investor yang berbeda mungkin
menggunakan besaran g yang berbeda untuk mengevaluasi saham suatu
perusahaan, karena g berbanding lurus dengan harga wajar.
Untuk itu, g dapat dicari dengan rumus :
g
= retention ratio x ROE
g
= (1-DPR) x ROE
atau dapat dicari dengan rata-rata aritmetik atau geometrik dari
pertumbuhan EPS atau DPS dalam beberapa tahun terakhir.
Keterangan :
g
= Growth
ROE
= Return on Equity
DPR
= Dividend Payout Ratio
EPS
= Earning Per Share
41
DPS
= Dividend Per Share
c) Value of Equity
Value of Equity merupakan alat analisis yang digunakan untuk
menghitung harga wajar saham perusahaan. Value of Equity terdiri dari 3
(tiga) unsur yaitu Dividend Per Share, Cost of Equity dan Expected
Growth Rate. Perhitungan Value of Equity dengan rumus :
Vo =
Keterangan :
Vo
=
Fundamental Value
Do
=
Dividen yang dibayar
g
=
Dividen Growth Rate
D1
=
Dividen yang diharapkan
r
=
Required Rate of Return
Metode ini memiliki kelemahan yaitu harga sahamnya diasumsikan
konstan, akan tetapi kenyataannya tidak ada perusahaan yang harga sahamnya
statis. Kelemahan metode ini adalah ;
1) Valuasi ini sangat menggantungkan pada dividen. Oleh karena itu metode
ini cocok digunakan untuk perusahaan yang membayar dividen.
2) Sangat sulit menemukan perusahaan yang dapat memberikan dividen
secara konstan.
42
3) Metode Gordon Growth Model sangat tergantung pada asumsinya. Jika
asumsi yang digunakan tidak tepat, maka hasil yang didapatkan akan
melenceng jauh.
4) Metode
ini
dapat
digunakan
bila
perusahaan
memiliki
tingkat
pertumbuhan dividen yang lebih besar daripada required rate of return.
3.10
Penelitian terdahulu
Putra (2009) dalam penelitiannya tentang analisis valuasi saham pada
PT. Indofood Sukses Makmur Tbk, PT. Gudang Garam Tbk dan PT. Unilever
Tbk menggunakan metode Discount Cash Flow, Relative Valuation, dan
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hasil penelitiannya menunjukkan
estimasi nilai intrinsik untuk saham INDF, GGRM, dan UNVR dengan
menggunakan metode Discount Cash Flow sebesar Rp 258,45,-, Rp
1.980,17,-, dan Rp 8.157,79,-. Sedangkan dengan metode Relative Valuation
sebesar Rp 2.032,61,-, Rp 27.423,61,-, dan Rp 446,96. Jika dengan metode
Capital Asset Pricing Model (CAPM) sebesar Rp 214,60,-, Rp 2.280,63,-, dan
Rp 2.873,06. Saham INDF dan GGRM berada dalam kondisi Overvalued
dengan menggunakan metode Discount Cash Flow dan Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Sedangkan pada metode Relative Valuation saham INDF dan
GGRM berada dalam kondisi Undervalued. Pada saham UNVR dihitung
dengan menggunakan metode Discount Cash Flow, Relative Valuation, dan
Capital Asset Pricing Model (CAPM) berada dalam kondisi Overvalued.
43
Renny (2011) melakukan penelitian tentang penentuan harga wajar
saham PT. Telekomunikasi Indonesia Tbk. dengan metode Gordon Growth
Model. Metode analisis yang digunakan adalah analisis kuantitatif dengan
menghitung estimsasi pertumbuhan, cost of equity dan value of equity. Hasil
penelitian menunjukan harga wajar saham PT. Telekomunikasi Tbk. dengan
pendekatan Gordon Growth Model ditemukan sebesar Rp 9.750/lembar
saham dengan asumsi pertumbuhan sebesar 10,4% dan cost of equity sebesar
13,75% dengan keputusan investasi “buy” bagi investor yang belum memiliki
saham dan “hold” bagi investor yang telah memiliki saham PT.
Telekomunikasi Indonesia Tbk.
Gardner, et al (2012) melakukan penilaian terhadap nilai ekuitas
perusahaan Coca Cola menggunakan Free Cash Flow to Equity dengan model
pertumbuhan super normal. Hasilnya menunjukkan bahwa nilai ekuitas Coca
Cola sebesar USD 161 Milyar dan nilai pasar actual adalah sebesar USD 150
Milyar pada tanggal 28 Desember 2010.
Khasanah (2012) melakukan penelitian tentang penilaian harga saham
dengan Dividend Discount Model (DDM) dan Free Cash Flow to Equity
(FCFE) yakni studi pada indeks saham LQ45 di Bursa Efek Indonesia periode
2007-2011. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa dengan metode DDM
pertumbuhan konstan terdapat 4 saham yang mengalami undervalued yaitu
saham AALI, ANTM, INDF, dan TLKM dan penilaian menggunakan FCFE
pertumbuhan konstan terdapat 6 saham yang mengalami undervalued yaitu
44
saham ANTM, ASII, INDF, TLKM, UNSP, dan UNTR. Terdapat 3 saham
yang dinilai sama-sama mengalami undervalued dengan metode DDM dan
FCFE pertumbuhan konstan yaitu saham ANTM, INDF dan TLKM.
Perusahaan yang mengalami undervalued sampai dengan Rp 33.025 yaitu
saham AALI. Sedangkan emiten yang mengalami overvalued paling tinggi
adalah UNTR yaitu sebesar Rp 16.030.
Nadia (2012) melakukan penelitian tentang penentuan harga wajar
saham dengan metode Gordon Growth Model dan keputusan investasi pada
PT. Multi Bintang Indonesia Tbk. Dalam penelitiannya, perhitungan harga
wajar saham PT. Multi Bintang Indonesia Tbk sebesar Rp 34.100 per lembar
saham. Berdasarkan perbandingan antara harga wajar saham dengan harga
pasar saham pada tanggal 8 juni 2012, dengan demikian harga wajar saham
PT. Multi Bintang Indonesia Tbk mengalami undervalued. Untuk itu investor
disarankan untuk membeli (buy) dan bagi investor yang sudah memiliki
saham di PT. Multi Bintang Indonesia Tbk sebaiknya saham tersebut di tahan
(hold) dikarenakan saat menjual saham tersebut, saham itu mengalami
ketidakseimbangan dengan harga wajarnya.
Ayu (2013) melakukan penelitian analisis fundamental saham perdana
PT. Bank Pembangunan Daerah Jawa Timur Tbk dengan menggunakan
metode Discount Cash Flow dan Relative Valuation. PT. Bank Pembangunan
Daerah Jawa Timur Tbk melakukan penawaran harga saham perdana kepada
public dengan harga Rp 430,00,- per lembar saham. Hasil perhitungan
45
menggunakan pendekatan Discount Cash Flow dan Realtive Valuation
diperoleh nilai intrinsik saham perdana perseroan berada di kisaran Rp
525,00,- sampai Rp 824,60,- per lembar saham. Sehingga dapat disimpulkan
bahwa saham pada saat IPO dinilai terlalu rendah (undervalued) karena nilai
intrinsiknya lebih tinggi daripada harga saham perdana yang ditetapkan.
Sulistyowati (2011) dalam analisa dua perusahaan telekomunikasi
Indosat dan Telkom menggunakan pendekatan Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
dan
Analisis
Fundamental.
Untuk
analisis
fundamental
menggunakan langkah perhitungan dengan Dividend Payout Ratio (DPR),
Plow Back Ratio (PBR), Return on Equity (
) sedangkan untuk CAPM
menggunakan Cost of Capital untuk mencari tingkat keuntungan yang
diharapkan. Dari hasil penelitianya menggunakan analisa fundamental ratarata harga saham PT. Indosat dan PT. Telkom adalah Overvalued. Sedangkan
dengan menggunakan CAPM menunjukan bahwa investasi di PT. Indosat
lebih menguntungkan dibandingkan dengan PT. Telkom hal ini karena PT.
Indosat memiliki Beta sebesar 0,7769 dengan keuntungan 8,45% dibanding
dengan PT. Telkom memiliki beta 0,8471 dan tingkat keuntungan 7,75%.
Lestari (2013) melakukan penelitian untuk menentukan harga wajar
saham PT. Kimia Farma (Persero) Tbk dan PT. Indofarma (Persero)
menjelang akuisisi. Metode yang digunakan dalam penelitiannya adalah
menggunakan metode Free Cash Flow to Equity, Relative Valuation dan
46
Gordon Growth Model. Hasil penelitiannya adalah harga wajar saham per 31
Desember 2012 untuk PT. Kimia Farma (Persero) Tbk sebesar Rp 693,- dan
PT. Indofarma (Persero) Tbk sebesar Rp 404,-. Nilai wajar tersebut
mempunyai rentang nilai untuk batas atas sebesar Rp 745,- dan batas bawah
Rp 641,- untuk PT. Kimia Farma (Persero) Tbk, sedangkan PT. Indofarma
(Persero) Tbk memiliki batas atas Rp 434,- dan batas bawah Rp 374,-. Nilai
wajar saham yang diperoleh dari hasil perhitungan dengan menggunakan 3
(tiga) metode tersebut menghasilkan nilai wajar yang “undervalued” Karena
nilai pasar pada tanggal 31 Desember 2012 sebesar Rp 720,- untuk KAEF dan
“overvalued” untuk INAF dimana harga pasarnya Rp 315,-.
Adhy Listya Paramita, et.al (2014), judul jurnal The Valuation Of
Initial Share Price using The Free Cash Flow to Firm Methode and The Real
Option Method in Indonesia Stock xchange. Free Cash Flow to Firm,
Regresi Real Option model, Periode data 2008-2012. Tujuan dari jurnal ini
adalah menentukan nilai wajar saham IPO, menganalisis faktor-faktor yang
mempengaruhi under/over, dan memberikan metode yang bagus. Mencari
WACC dengan FCFE kemudian dianalisa menggunakan metode real option
dengan menggunakan standart deviasi. Untuk mencari harga IPO digunakan
regresi dengan mamasukan nilai beta kedalam odds ratio. Model ini agak
rumit karena banyak parameter yang harus dimasukan dan butuh waktu lama.
Perbedaan penulisan ini dengan penulisan sebelumnya adalah bahwa
penulis :
47
1) Menghitung Abnormal Return dengan Metode Market Adjusted Model
2) Menghitung harga wajar saham dengan menggunakan metode Free Cash
Flow to Equity (FCFE), Relative Valuation dan Gordon Growth Model;
3) Menghitung harga wajar saham yang mengakuisisi dan yang diakuisisi;
4) Menggunakan data laporan keuangan selama enam tahun dari 2008 – 2013
yang diambil dari situs resmi PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk
dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk.
3.11
Kerangka Pemikiran
Penelitian ini didasari atas keinginan untuk mengetahui apakah ada
perbedaan abnormal return antara 30 hari sebelum dan seteleh informasi
tentang rencana akuisisi dan harga wajar saham PT. Bank Tabungan Negara
(Persero) Tbk dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk sebagai bahan
pertimbangan investor dalam pengambilan keputusan investasi, majamemen
perusahaan dalam membuat kebijakan dan keputusan, serta pemerintah dalam
rangka rencana akuisisi kedua perusahaan BUMN tersebut.
Penelitian ini dimulai ketika adanya informasi tentang rencana akuisisi
oleh pemerintah melalui
Kementerian Badan Umum Milik sesuai Surat
Kementerian BUMN Nomor SR 161/MBU/04/2014 tanggal 11 April 2014
kepada Dirut BTN
tentang agenda menyangkut persetujuan prinsip atas
perubahan pemegang saham perseroan, serta dilakukan dalam rangka
penguatan sektor keuangan dan perbankan nasional
untuk menghadapi
48
Masyarakat Ekonomi Asean (MEA) tahun 2015 dan integrasi sektor
perbankan ASEAN pada tahun 2020.
Dengan adanya informasi akuisisi, maka akan berpenguh terhadap
pergerakan harga saham perusahaan. Untuk itu, peneliti ingin mengetahui
perbedaan abnormal return antara 2 hari sebelum dan seteleh informasi
tentang rencana akuisisi dan harga wajar saham dengan menggunakan metode
Free Cash Flow to Equity (FCFE), Relative Valuation, dan Gordon Growth
Model. Hasil perhitungan tersebut akan dibandingkan dengan harga saham
yang sebenarnya terdapat pada harga pasar di Bursa Efek Indonesia sehingga
dapat ditarik kesimpulan, saran dan akhirnya dapat digunakan oleh para
investor sebagai acuan dalam mengambil keputusan, dan majamemen
perusahaan dalam melakukan kebijakan dan keputusan.
49
Gambar 3.1
Kerangka Pemikiran Penelitian
Judul/Topik
Pemilaian Harga wajar Saham PT. Bank Tabungan Negara (Persero) Tbk
dan PT. Bank Mandiri (Persero) Tbk tentang rencana Akuisisi.
Fenomena :
1. Tantangan menghadapi Masyarakat Ekonomi
Asean (MEA).
2. Akuisisi
3. Penilaian Harga Wajar Saham
4. Keputusan Investasi
Identifikasi Masalah :
1. Apakah saham PT. Bank Tabungan Negara
(Persero) Tbk harga sahamnya wajar, terlalu
murah (undervalued) atau terlalu mahal
(overvalued).
2. Apakah saham PT. Bank Mandiri (Persero)
Tbk harga sahamnya wajar, terlalu murah
(undervalued) atau terlalu mahal
(overvalued).
Hipotesis Penelitian :
1. H0
:
Terdapat
perbedaan
Abnormal return -30 +30 sebelum
dan sesudah ada info akuisisi
2. H1 : tidak terdapat perbedaan
Abnormal Return -30 +30
sebelum dan sesudah ada info
akuisisi
3. Harga saham PT. BTN dan PT.
Bank Mandiri dalam kondisi
overvalued, undervalued atau
wajar/normal.
4. Keputusan investasi dari kedua
saham BUMN tersebut adalah
menjual, membeli atau menahan
saham tersebut.
Landasan Teori :
1.Akusisi
2.Inbreng saham
3.Teori nilai dan harga
4.Nilai Wajar
5.Penilaian saham
Metode Penelitian ;
1.Metode Free Cash Flow to
Equity (FCFE).
2.Metode Relative Valuation
3.Metode Gordon Growth
Model.
4. Uji Normalitas
5. Uji t (paired sample t-test)
Studi Pustaka
 Porman Tambunan Andi,
2010,
Menilai Harga
Wajar Saham, Cetakan
Keempat. PT. Elex Media
Komputindo, Jakarta.
 Fahmi
Irham,
2012,
Pengantar Pasar Modal,
Cetakan
Pertama,
Alfabeta, Bandung.
 Wira Desmond, 2014,
Analisis Fundamental
Saham, Edisi Kedua,
Exceed, Jakarta.
 Damodaran, aswath 2006,
Damodaran on Valuation,
2nd
edition,
JohnWiley&Sons,Inc,New
Jersey.
 Bursa Efek Indonesia
 Jurnal
50
Gambar 3.2
Flowchart Perhitungan Nilai Wajar Saham
PENILAIAN HARGA WAJAR SAHAM
PT. BANK TABUNGAN NEGARA
PT. BANK MANDIRI
METODE PENILAIAN SAHAM
Metode Free Cash Flow to Equity
Metode Free Cash Flow to Equity
1.Penentuan Periode Proyeksi Lapkeu
2.Estimasi Tingkat Pertumbuhan
Pendapatan
3.Proyeksi Lap. Neraca dan Laba Rugi
4.Proyeksi FCFE
5.Estimasi Biaya Modal
Estimasi Nilai Wajar Ekuitas
Metode Relative Valuation
Metode Relative Valuation
1.Penentuan Perusahaan Pembanding, yaitu BRI dan BNI
2.Penentuan faktor multiple/pengali
3.estimasi besaran faktor multiple
4.Estimasi Nilai Wajar Saham
Metode Gordon Growth Model
Metode Gordon Growth Model
1.Menghitung cost of equity
2.Menghitung estimasi tingkat pertumbuhan dividen
3.Mnghitung Estimasi Nilai Wajar Saham
Rekonsiliasi Nilai
Harga Pasar Saham BEJ
Harga Wajar Saham
1.Overvalued/Undervalued
2.Layak Jual/Beli
51
3.12
Hipotesa
Hipotesa penelitian adalah sebagai berikut :
1.
H0 : Terdapat perbedaan Abnormal Return -30 +30 hari sebelum dan
sesudah ada informasi akuisisi.
2.
H1 : tidak terdapat perbedaan Abnormal Return -30 +30 hari sebelum
dan sesudah ada informasi akuisisi.
3.
Harga saham PT. BTN dan PT. Bank Mandiri dalam kondisi
overvalued, undervalued atau wajar/normal.
4.
Keputusan investasi dari kedua saham BUMN tersebut adalah menjual,
membeli atau menahan saham tersebut.