BAB II KAJIAN PUSTAKA 2.1 Investasi Investasi pada hakikatnya

BAB II
KAJIAN PUSTAKA
2.1 Investasi
Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan dana pada saat ini dengan
harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang. Menginvestasikan
sejumlah dana pada asset real (tanah, emas, mesin atau bangunan) maupun asset
finansial (deposito, saham ataupun obligasi) merupakan aktivitas investasi yang
umumnya dilakukan. Investasi juga mempelajari bagaimana mengelola kesejahteraan
investor
(investor
wealth).
Kesejahteraan
dalam
konteks
investasi
berarti
kesejahteraan yang sifatnya moneter yang ditunjukkan oleh penjumlahan pendapatan
yang dimiliki saat ini dan nilai saat ini pendapatan di masa datang.
Investasi yang baik diawali dengan mengetahui berbagai hal yang berkaitan
dengan investasi yaitu :
1) Penentuan tujuan investasi
Tujuan investasi masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung pada
investor yang membuat keputusan tersebut. Misalnya lembaga dana pension yang
bertujuan untuk memperoleh dana untuk membayar dana pension nasabahnya di
masa depan mungkin akan memilih investasi pada portofolio reksa dana.
13
14
2) Penentuan kebijakan investasi
Penentuan kebijakan investasi diawali dengan penentuan keputusan alokasi asset.
Keputusan ini menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai
kelas asset yang tersedia (saham, obligasi, real estat ataupun sekuritas luar negri).
Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi
kebijakan investasi seperti seberapa besar dana yang dimiliki dan porsi
pendistribusian dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus
ditanggung.
3) Pemilihan strategi portofolio
Ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu strategi portofolio aktif dan
strategi portofolio pasif. Strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan
informasi yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari
kombinasi portofolio yang lebih baik. Strategi portofolio pasif meliputi aktivitas
investasi pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar. Asumsi
strategi pasif adalah semua informasi yang tersedia akan diserap pasar dan
direfleksikan pada harga saham.
4) Pemilihan asset
Strategi selanjutnya adalah pemilihan asset yang akan dimasukkan kedalam
portofolio. Tahap ini memerlukan pengevaluasian setiap sekuritas yang ingin
dimasukkan ke dalam portofolio. Tujuan tahap ini adalah untuk mencari
15
kombinasi portofolio yang efisien, yaitu portofolio yang menawarkan return yang
diharapkan yang tertinggi dengan tingkat risiko tertentu atau sebaliknya
menawarkan return diharapkan tertentu dengan tingkat risiko terendah.
5) Pengukuran kinerja portofolio
Portofolio yang sudah dibentuk kemudian dinilai kinerjanya apakah sudah sesuai
dengan return yang diharapkan atau belum.
Alasan seseorang untuk melakukan investasi adalah untuk memperoleh
keuntungan atau return. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan
return ekspektasi yang belum terjadi, tetapi diharapkan terjadi di masa mendatang
(expected return). Pengukuran return realisasi banyak menggunakan return total yang
merupakan return keseluruhan dari suatu investasi pada suatu periode tertentu,
sehingga dalam perhitungannya return ini didasarkan pada data historis. Return
realisasi ini dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan serta
dapat sebagai dasar penentu return ekspektasi dan risiko pada masa yang akan
datang, sedangkan return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan
diperoleh investor pada masa yang akan datang. Perbedaan antara keduanya adalah
return realisasi sifatnya sudah terjadi sedangkan return ekspektasi sifatnya belum
terjadi.
Jogiyanto (2009:199) menyatakan bahwa return sebagai hasil yang diperoleh dari
investasi dapat berupa return realisasi dan return ekspektasi.
16
1) Return realisasi (realized return) adalah return yang telah terjadi dan dihitung
berdasarkan data historis. Return realisasi tersebut dapat berfungsi, baik
sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan maupun sebagai dasar
penentuan return eskpektasi dan risiko pada masa yang akan datang. Salah
satu jenis pengukuran return realisasi yang sering digunakan adalah return
total , yaitu return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode
tertentu.
Formulasi :
…………………………………………………………(2.1)
Keterangan :
Rt
Pt
Pt-1
Dt
= Return saham pada periode t
= Harga saham pada periode t
= Harga saham pada periode t-1
= Dividen (kas) pada periode t
2) Return ekspektasi (expected return) adalah return yang diharapkan akan
diperoleh investor pada masa mendatang. Secara matematika dapat
dirumuskan sebagai berikut:
……………………………………………….(2.2)
Keterangan :
E(Ri)
Ri
Pi
n
= Return ekspektasi suatu aktiva atau sekuritas
= Return masa depan untuk sekuritas ke i
= Probabilitas hasil masa depan ke i
= Jumlah periode pengamatan
17
Risiko (risk) diartikan sebagai peluang terjadinya suatu peristiwa yang tidak
diinginkan (Brigham, 2004). Menurut Fahmi (2012:184) risiko dapat ditafsirkan
sebagai bentuk keadaan ketidakpastian tentang suatu keadaan yang akan terjadi
nantinya dengan keputusan yang diambil berdasarkan berbagai pertimbangan pada
saat ini. Sumber risiko dapat dibagi atas dua kelompok, yaitu risiko yang sistematis
yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan dan risiko
tidak sistematis yang merupakan risiko yang mempengaruhi sekelompok kecil
perusahaan. Risiko sistematik adalah bagian dari risiko sekuritas yang tidak dapat
dihilangkan dengan membentuk portofolio atau didiversifikasi. Risiko sistematik ini
dimiliki atau melekat pada semua perusahaan, karena disebabkan oleh faktor makro
ekonomi, misalnya inflasi dan tingkat suku bunga.
Risiko sistematik suatu saham merupakan indikator yang menunjukkan
sensitivitas pergerakan return saham terhadap pergerakan return saham-saham
lainnya di pasar. Adanya kaitan antara saham individual dengan pasar membawa
pemikiran bahwa besarnya risiko sistematik suatu saham seharusnya diperkirakan
dari aspek fundamental perusahaan dengan karakteristik pasar. Jika aspek
fundamental keuangan tersebut maka akan sangat membantu investor dalam
menganalisa kepekaan pergerakan return saham terhadap pergerakan saham. Faktor –
faktor fundamental keuangan merupakan data akuntansi berupa rasio-rasio yang dapat
membantu investor untuk memprediksi risiko saham.
Parameter yang digunakan dalam mengukur risiko adalah beta (β). Beta
merupakan suatu pengukur volatilitas (volatility) return suatu sekuritas atau return
18
portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke I mengukur volatilitas return
sekuritas ke I dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return
portofolio dengan return pasar.
Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas
dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas secara
statistik mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka beta dari sekuritas
tersebut dinyatakan bernilai satu. Misalnya apabila return pasar naik sebesar 5%
maka investor akan mengharapkan kenaikan return sekuritasnya sebesar 5% pula.
Beta suatu saham lebih besar dari satu (β>1) berarti saham tersebut memiliki risiko
lebih tinggi dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih besar dari return
pasar (IHSG) dan saham tersebut termasuk saham agresif. Sebaliknya, apabila beta
suatu saham lebih kecil dari satu (β<1) berarti saham tersebut memiliki risiko lebih
rendah dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih rendah dari return pasar
(IHSG) dan saham tersebut termasuk saham defensif.
Beta dapat juga dihitung dengan menggunakan teknik regresi. Teknik regresi
untuk mengestimasi beta suatu sekuritas dapat dilakukan dengan menggunakan
return-return sekuritas sebagai variabel dependen dan return-return pasar sebagai
variabel independen. Persamaan regresi yang dihasilkan dari data time series ini akan
menghasilkan koefisien beta yang diasumsikan stabil dari waktu ke waku selama
periode observasi. Jika beta sifatnya adalah stabil semakin lama periode observasi
yang digunakan di persamaan regresi, semakin baik hasil dari beta (karena kesalahan
pengukurannya semakin lebih kecil).
19
2.2 Saham
Saham merupakan salah satu bentuk sekuritas yang dapat dimiliki oleh investor.
Saham menunjukkan bukti kepemilikan suatu perusahaan yang disebut sebagai
pemegang saham perusahaan, sehingga dengan demikian bagian dari prospek
perusahaan akan ikut dimiliki oleh pemegang saham. Jika kondisi perusahaan yang
mengeluarkan saham berkembang dengan baik maka akan meningkatkan nilai
perusahaan sehingga nilai yang dimiliki oleh investor tersebut akan meningkat pula,
dimana dalam keadaan tersebut harga saham akan mungkin naik jadi lebih tinggi
daripada harga pada saat investor tersebut pertama kali membeli sehingga
mendapatkan capital gain.
Sebagai instrumen investasi, dua karakteristik saham biasa yang paling penting
adalah fitur klaim residu dan liabilitas terbatas. Klaim residu berarti bahwa pemegang
saham adalah pemilik klaim terakhir atas asset dan pendapatan korporat. Jika asset
perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham yang mempunyai klaim atas apa yang
tersisa setelah seluruh klaim lain seperti utang pajak, kewajiban terhadap karyawan,
pemasok, pemegang saham dan kreditur lain telah dibayarkan. Liabilitas terbatas
berarti bahwa sebagian besar pemegang saham mungkin akan kehilangan
kepentingannya jika terjadi kegagalan perusahaan. Secara pribadi pemegang saham
korporat tidak bertanggung jawab terhadap kewajiban perusahaan seperti yang
dinyatakan oleh Bodie et al (2014:45).
20
Keuntungan yang diperoleh dalam investasi saham bisa dalam bentuk:
1) Dividen
Dividen adalah pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan penerbit saham
tersebut atas keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Dividen diberikan setelah
mendapat persetujuan dari pemegang saham dalam RUPS. Pemodal baru bisa
memperoleh dividen, jika memiliki saham perusahaan tersebut dalam kurun
waktu yang relatif lama sesuai dengan ketemtuan untuk mendapatkan dividen.
Dividen adalah salah satu daya tarik bagi pemegang saham dengan orientasi
jangka panjang.
2) Capital Gain
Capital gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual. Capital gain
terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder.
Umumya pemodal dengan orientasi jangka pendek mengejar keuntungan melalui
capital gain .
Salah satu hal penting dalam memilih suatu saham yang baik adalah
memperhatikan nilai intrinsik suatu saham dan membandingkannya dengan harga
pasar saat ini. Penilaian suatu saham menurut Husnan (2009:284) adalah :
1) Pendekatan Present Value
i. dimana nilai saham saat ini sama dengan present value arus kas yang
diharapkan akan diterima oleh pemilik saham tersebut.
21
……………………………………………..(2.3)
ii.
iii. Untuk menaksir nilai tingkat bunga yang dipersyaratkan oleh investor dapat
dilakukan dengan model-model keseimbangan seperti CAPM dan APT
(Arbitrage Pricing Theory).
2) Pendekatan Price Earning Ratio atau PER, yaitu menaksir nilai saham dengan
mengalikan laba per lembar saham dengan kelipatan tertentu.
………………………………………..…(2.4)
i.
Keterangan :
(1-b) = Payout ratio atau rasio laba yang dibayarkan sebagai dividen
(r-g) = Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan
r
= Tingkat return yang disyaratkan = Rf + Premi Risiko
g
= ROE x Tingkat Laba Ditahan
2.3 Teori Portofolio
Tujuan
pembentukan
portofolio
adalah
mengurangi
risiko
dengan
penganekaragaman kepemilikan efek. Penilaian parameter yang digunakan dalam
analisis portofolio adalah ekspektasi return dan standar deviasi yang dikombinasikan
dalam beberapa saham. Investor yang rasional akan menginvestasikan dananya
dengan memilih saham yang efisien, yang memberikan return maksimal dengan
risiko tertentu, atau return tertentu dengan risiko minimal. Menghindari atau
memperkecil risiko, investor perlu melakukan strategi diversifikasi atas investasinya
22
dengan membentuk portofolio yang terdiri atas beberapa saham yang dinilai efisien.
Menurut Sharpe et al (1995), portofolio dikategorikan efisien apabila memiliki
tingkat risiko yang sama, mampu memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi,
atau mampu menghasilkan tingkat keuntungan yang sama, tetapi dengan risiko yang
lebih rendah.
Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M Markowitz
pada tahun 1952 yang disebut dengan teori portofolio Markowitz. Teori Markowitz
menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu
rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas
maupun portofolio dan korelasi antar return. Teori portofolio Markowitz didasarkan
atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan
pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori
portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-varian model, yang menekankan
pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan
ketidakpastian atau resiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.
Portofolio investasi terdiri dari kumpulan dari berbagai macam aset mulai dari
saham, obligasi, properti ataupun reksa dana. Investor menyusun portofolio dengan
harapan untuk mencapai tujuan investasinya. Komposisi dari portofolio tergantung
dari beberapa faktor namun yang paling penting adalah batas tolerenasi dari investor
itu sendiri, jangka waktu untuk memegang aset investasi dan modal investasi (Do,
2014). Portofolio investasi selalu dibandingkan dengan pasar, khususnya tingkat
23
pengembalian atau return. Risiko dari portofolio diukur melalui varians return
portofolio terhadap return pasar. Portofolio yang terdiversifikasi akan menurunkan
risiko pasar dengan kata lain akan memiliki pergerakan yang sama dengan pasar
(Eiteman, et al 2010). Pada suatu portofolio, diversifikasi sangat penting untuk
mengurangi risiko-risiko disaat aset yang dipegang mengalami kerugian (Do, 2014).
Salah satu strategi portofolio yang dapat ditempuh oleh investor dalam
membentuk portofolio adalah dengan cara melakukan pemilihan saham, dimana
investor melakukan analisis terhadap saham-saham yang ada berdasarkan risiko dan
return yang terbaik. CAPM merupakan salah satu formula paling dasar untuk
menganalisis suatu investasi. Rumusnya menginterpretasikan ide bahwa seorang
investor memerlukan kompensasi dalam dua cara yaitu nilai waktu uang dan
kemungkinan risiko pada suatu investasi (Do, 2014). Suatu investasi harus
menemukan tingkat return yang diinginkan jika tidak maka investasi tersebut
sebaiknya tidak dilakukan. CAPM juga menyediakan investor pemahaman penuh
untuk memahami bagaimana mengidentifikasi portofolio yang efisien sama dengan
portofolio pasar (Berk et al 2011:357).
2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi dewasa ini.
Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model yang sesuai
untuk menjadi model penilaian harga aset meskipun belum ada yang bisa
24
memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa
penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu, namun hasil
penelitian-penelitian tersebut belum menemukan konsistensi hasil. Teori ini
dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F.Sharpe, Lintner dan
Mossin. CAPM merupakan sekumpulan prediksi mengenai keseimbangan perkiraan
imbal hasil terhadap asset berisiko (Bodie et al 2014:293).
CAPM didasari oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz.
berdasarkan
model
Markowitz,
masing-masing
investor
diasumsikan
akan
mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio yang optimal atas dasar
preferensi investor terhadap return dan risiko, pada titik-titik portofolio yang terletak
di sepanjang garis portofolio efisien. Beberapa asumsi lain dalam CAPM yang dibuat
untuk menyederhanakan realitas yang ada, yaitu :
1) Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return dimasa
depan yang identik, karena investor mempunyai harapan atau ekspektasi yang
hampir sama. Semua investor menggunakan sumber informasi seperti tingkat
return, varians return, dan matriks korelasi yang sama dalam kaitannya
dengan pembentukan portofolio yang efisien.
2) Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu
tahun.
3) Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending)
uang pada tingkat return yang bebas risiko (risk free rate of return).
25
4) Tidak ada biaya transaksi
5) Tidak ada pajak pendapatan
6) Tidak ada inflasi
7) Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satupun investor yang dapat
mempengaruhi harga suatu sekuritas. Semua investor adalah price taker
8) Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).
Model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi
realitas dipasar yang bersifat kompleks, meskipun bukan kepada realitas asumsiasumsi yang digunakan. CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu
menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam dunia nyata
yang terkadang sangat kompleks.
Apabila semua asumsi diatas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang
seimbang. Pada saat kondisi pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa
memperoleh return abnormal (return ekstern), dari tingkat harga yang terbentuk,
termasuk bagi investor yang melakukan perdagangan spekulatif. Oleh karena itu,
kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk memilih portofolio pasar,
yang terdiri dari semua aset berisiko yang ada. Portofolio pasar tersebut akan berada
pada garis permukaan efisien (efficient frontier) dan sekaligus merupakan portofolio
yang optimal.
Berdasarkan pendekatan CAPM, portofolio pasar seharusnya meliputi semua
asset berisiko yang, baik itu asset finansial (obligasi, opsi, futures dan sebagainya)
26
maupun asset riil (emas, real estate). Kenyataannya hal ini sulit dilakukan karena
jumlahnya yang banyak sekali dan tidak mungkin diamati satu persatu. Proksi ini bisa
diwakili oleh nilai indeks pasar berupa Indeks Pasar Gabungan (IHSG) ataupun LQ
45 (harga satuan sekuritas yang paling aktif) untuk kasus di Indonesia. Indeks pasar
inilah yang digunakan sebagai portofolio pasar. Portofolio tersebut merupakan
portofolio yang terdiri dari asset berisiko dan risiko portofolio akan diukur dengan
menggunakan nilai standar deviasi pasar (σm).
Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas dapat
dihitung dengan menggunakan rumus :
Ks = Rf + β (E(Rm) – Rf)………………………………………………(2.5)
Keterangan :
Ks
Rf
β
E (Rm)
E (Rm) – Rf
= tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu
sekuritas yang mengandung risiko (required rate of
return)
= tingkat pendapatan bebas risiko
= tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari
surat berharga
= tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio
pasar (expected return)
= premi risiko
2.4.1 Capital Market Line (CML)
Tandelilin (2010 : 190) menyatakan bahwa garis pasar modal atau sering disebut
CML (Capital Market Line) adalah garis yang menggambarkan hubungan antara
return harapan dengan risiko total dari portofolio efisien pada pasar seimbang .
27
CML adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio
efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Berdasarkan
asumsi bahwa diversifikasi dapat mengurangi risiko, maka semakin banyak sekuritas
dalam portofolio semakin kecil risiko dan oleh karena masing-masing sekuritas dalam
portofolio tidak mungkin mempunyai koefisien korelasi negatif sempurna (-1), maka
risiko tidak dapat dihilangkan.
Gambar 2.1 Grafik Capital Market Line
Portofolio yang hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risiko portofolio akan
sama dengan nol ( σp = 0) dengan ekspektasi return sebesar Rf dan jika portofolio
terdiri dari aktiva berisiko dan aktiva tidak berisiko maka risiko portofolio adalah
sebesar σm dengan ekspektasi return sebesar E (Rm). Selisih antara Rf dengan
E(Rm) merupakan premium risiko yaitu tambahan ekspektasi return portofolio atau
28
menanggung risiko yang lebih besar yaitu sebesar σm. Kemiringan atau slope dari
CML adalah harga pasar dari risiko :
Slope CML = {E(Rm)- Rf}/ σm…………………………………………………(2.6)
Tambahan return portofolio yang mempunyai risiko sebesar σp adalah :
Tambahan E(Rp) = [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………………..(2.7)
Total ekspektasi return portofolio (E(Rp)) adalah tambahan ekspektasi return
portofolio ditambah dengan return bebas risiko (Rf), dapat ditulis sebagai berikut :
E (Rp) = CML = Rf + [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………………………………..…(2.8)
Berdasarkan asumsi bahwa diversifikasi dapat menurunkan risiko dan bahwa
pasar adalah kumpulan semua sekuritas yang ada, maka diyakini bahwa portofolio
pasar adalah portofolio yang paling efisien sehingga semua investor akan berinvestasi
di portofolio pasar, karena asumsi harapan yang seragam.
2.4.2 Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line)
Tandeilin (2010:194) menyatakan bahwa garis pasar sekuritas atau sering disebut
SML (Security Market Line) adalah garis yang menghubungkan antara tingkat return
harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk
menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai
tingkat return yang diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat
risiko portofolio yang efisien tertentu (σp).
29
Jika CML menggambarkan trade-off antara risiko dan ekspektasi return untuk
portofolio efisien, maka garis lain yang menunjukkan trade-off antara risiko dan
ekspektasi return untuk sekuritas individual disebut Garis Pasar Sekuritas atau sering
disebut dengan Security Market Line (SML). Pada CML tambahan ekspektasi return
portofolio terjadi akibat adanya tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan,
pada SML tambahan risiko individual diukur dengan beta (β).
Gambar 2.2 Grafik Security Market Line
Beta menentukan tambahan ekspektasi return untuk sekuritas individual dengan
alasan bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak
sistematis cenderung hilang dan risiko yang relevan hanyalah risiko yang sistematis
yang diukur dengan beta. Beta merupakan ukuran risiko sistematis suatu sekuritas
yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi. Beta juga
menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap perubahan pasar.
30
Penelitian yang dilakukan oleh Susrama (2011) berjudul ”Studi Komparatif
Kinerja Portofolio Saham dengan Kinerja Reksadana Saham di Pasar Modal
Indonesia” membandingkan kinerja antara portofolio saham
undervalued dan
portofolio saham overvalued periode pembentukan serta membandingkannya dengan
kinerja reksa dana pilihan menunjukkan bahwa portofolio saham undervalued
menghasilkan kinerja yang lebih baik dibandingkan dengan kinerja portofolio saham
overvalued. Kinerja portofolio saham undervalued juga sedikit lebih baik dengan
kinerja reksa dana saham pilihan.
Penelitian dari Knox (2011) yang berjudul “Examining CAPM in Today’s
Market” menyimpulkan
bahwa CAPM bekerja dengan baik karena memiliki
perbedaan nilai mean dan median yang kecil dan konsisten antara garis yang
dimunculkan oleh CAPM dan garis sesungguhnya pada portofolio hipotesis yang
dibuat. CAPM juga akan dapat digunakan selama portofolio yan dibentuk
terdiversifikasi dengan baik.
Penelitian yang dilakukan oleh Raza et al (2011) pada Karachi Stock Exchange
juga memaparkan bahwa CAPM merupakan model prediktor yang akurat bagi
expected return. Choudhary and Choudhary (2010) yang meneliti Indian Equity
Market menyatakan bahwa beta CAPM bukan faktor tunggal yang dapat menjelaskan
excess return portofolio. Penolakan penggunaan CAPM juga dinyatakan oleh Ushad
(2011) bahwa CAPM tidak dapat digunakan sebagai prediktor expected return pada
Stock Exchange Mauritius.
31
Penelitian yang dilakukan oleh Dede dan Umi (2008) untuk menguji kemampuan
model Fama dan French tiga faktor dalam menjelaskan return portofolio
dibandingkan CAPM dengan menggunakan emiten yang terdaftar dalam LQ-45
dimana hasil penelitiannya menunjukkan bahwa CAPM lebih mampu menjelaskan
return portofolio dibandingkan model Fama dan French tiga faktor.
Penelitian lain yang menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan yang signifikan
antara risiko dan return menggunakan CAPM adalah penelitian yang dilakukan oleh
Theriou et al (2010) yang berjudul “Testing the relation between beta and returns in
the Athens Stock Exchange” . Berdasarkan penelitian tersebut di Bursa Efek Athena
tidak terdapat hubungan yang sesuai dengan teori CAPM mengenai risiko dan return.
2.5 Kinerja Portofolio
Penilaian terhadap kinerja portofolio merupakan langkah investor dalam
mengevaluasi kinerja portofolionya. Pada tahap ini kinerja portofolio akan
dibandingkan dengan kinerja portofolio lainnya melalui proses benchmarking , dalam
hal ini kinerja portofolio hasil pembentukan dengan metode CAPM akan
dibandingkan. Hasil pembentukan kinerja portofolio saham undervalued akan
dibandingkan dengan kinerja portofolio saham overvalued. Evaluasi kinerja
portofolio ini diharapkan akan menjawab sejauh mana portofolio yang sudah
dibentuk mampu memberikan kinerja yang memuaskan dan kompetitif yaitu
sebanding atau melebihi kinerja pasar. Penilaian kinerja portofolio saham dapat
dilakukan dengan mempertimbangkan variabel return saja atau melibatkan variabel
32
risiko. Tandelilin (2010:489) menyatakan bahwa ada beberapa faktor yang perlu
diperhatikan yaitu :
1) Tingkat Risiko, dalam mengevaluasi kinerja portofolio harus diperhatikan
apakah tingkat return portofolio yang diperoleh sudah cukup memadai untuk
menutup risiko yang harus ditanggung. Evaluasi kinerja portofolio harus
didasarkan pada ukuran yang bersifat risk adjusted .
2) Periode Waktu, dalam mengevaluasi kinerja portofolio maka horizon waktu
yang digunakan harus sama karena akan mempengaruhi tingkat return
portofolio.
3) Penggunaan benchmark yang sesuai, portofolio yang dijadikan benchmark
harus bisa secara akurat mencerminkan tujuan yang diinginkan investor,
4) Tujuan investasi, dimaksudkan apabila tujuan investasi yang berbeda akan
mempengaruhi kinerja yang dikelola.
Kinerja portofolio dapat dihitung berdasarkan return portofolionya saja. Adanya
tukaran (trade-off) antara return dan risiko, pengukuran portofolio berdasarkan return
saja mungkin tidak cukup, tetapi harus dipertimbangkan keduanya yaitu return dan
risiko. Pengukuran yang melibatkan kedua faktor ini disebut dengan return sesuaian
risiko (risk-adjusted return) (Jogiyanto, 2007)
Risk adjusted return didasarkan pada gabungan antara return dan risiko.
Tandelilin (2010:493) menyatakan bahwa ada tiga ukuran yang dapat digunakan
33
dalam mengevaluasi kinerja portofolio dengan menggunakan risk adjusted return
yaitu :
1) Indeks Sharpe (Reward to variability)
Kinerja portofolio yang dihitung dengan pengukur ini dilakukan dengan
membagi return lebih (excess return) dengan variabilitas (variability) return
portofolio. Pengukur kinerja portofolio ini disebut dengan pengukur Sharpe
(Sharpe Measure) atau disebut dengan nama reward to variability (RVAR)
yang dikenalkan oleh William F. Sharpe pada tahun 1965.
2) Indeks Treynor
Pengukuran kinerja portofolio ini dikembangkan oleh Jack L Treynor, yang
juga merupakan orang pertama yang menyediakan pengukur komposit kinerja
portofolio yang memperhitungkan tingkat risiko. Tujuan Treynor adalah untuk
menemukan ukuran kinerja yang dapat diaplikasikan kepada seluruh investor
dengan tidak mempedulikan preferensi risiko personal. Ia juga menyarankan
bahwa ada komponen risiko, yaitu risiko yang dihasilkan dari fluktuasi di
pasar dan risiko yang muncul dari fluktuasi sekuritas individual.
Treynor memperkenalkan konsep garis pasar sekuritas yang mendefinisikan
hubungan antara return portofolio dan tingkat return pasar, dimana
kemiringan garis mengukur volatilitas relatif antara portofolio dan pasar (yang
diwakili dengan beta). Koefisien beta secara sederhana mengukur volatilitas
saham, portofolio atau pasar itu sendiri. Semakin besar kemiringan garis maka
34
semakin baik tradeoff risiko – hasil. Pengukuran kinerja menggunakan indeks
Treynor sering disebut dengan reward to volatility ratio.
Rumus Treynor :
Tp =
…………………………………………………………..(2.9)
Tp = Indeks Treynor
Rp = Return rata-rata portofolio selama jangka waktu pengukuran
Rf = Return rata-rata asset bebas risiko
= Beta portofolio selama periode pengukuran.
Penelitian yang dilakukan oleh Laksmana (2012) menyatakan bahwa pengukuran
kinerja menggunakan indeks Treynor paling tepat dilakukan apabila portofolio yang
disusun sudah terdiversifikasi dengan baik.
3) Indeks Jensen
Jika diperhatikan pengukur Sharpe dan pengukur Treynor sebenarnya adalah
mengukur sudut dari portofolio. Semakin besar sudut atau slope dari
portofolio, semakin baik kinerja portofolionya, selain sudut, kinerja portofolio
juga dapat ditentukan juga oleh intersepnya (intercept). Semakin tinggi
intersepnya semakin tinggi return portofolionya. Pengukuran intersep ini
dikenalkan oleh Micheal C. Jensen pada tahun 1968. Pengukuran ini disebut
dengan nama Jensen’s alpha yang dikembangkan dari CAPM.