1 1 BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Nilai

1
BAB I
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Masalah
Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek,
salah satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham
perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas
yang dimiliki.
Penelitian ini dirancang untuk mengetahui pengaruh
pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap
penilaian ekuitas perusahaan, terutama bila dikaitkan dengan pentingnya
informasi akuntansi bagi beberapa pihak dalam menilai perusahaan. Beberapa
penelitian mengenai aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai
perusahaan telah banyak dilakukan dan hasilnya sering bertentangan. Dalam
hal ini nilai perusahaan bila dilihat dari sudut pandang investor atau pihakpihak yang berkepentingan di pasar modal adalah nilai pasar ekuitas atau
harga saham. Teori surplus bersih (clean surplus theory) menyatakan bahwa
nilai perusahaan tercermin pada data-data akuntansi yang terdapat dalam
laporan keuangan (Feltham dan Ohlson, 1995).
Berdasarkan teori clean
surplus, Feltham dan Ohlson menunjukkan bahwa nilai pasar perusahaan
dapat ditunjukkan pada laporan laba / rugi dan neraca.
Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek
dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986).
Kas tersebut biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan
pemegang saham. Manajer lebih menginginkan dana tersebut diinvestasikan
1
2
lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan keuntungan, karena
alternatif ini akan meningkatkan insentif yang diterimanya.
Di sisi lain,
pemegang saham mengharapkan sisa dana tersebut dibagikan sehingga akan
menambah kesejahteraan mereka (Uyara dan Tuasikal, 2002). Kesesuaian
kepentingan antara manajemen dengan investor atau pemegang saham
ditunjukkan dengan perhatian manajemen terhadap kepentingan investor, yaitu
berupa kesejahteraan pemegang saham.
Pengabaian terhadap kepentingan
investor berakibat pada penurunan kepercayaan investor (Jensen, 1986). Jika
informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak mencerminkan
penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang saham, maka hal
ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor terhadap informasi
akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan
(Vogt dan Vu, 2000).
“Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak
pada penurunan harga saham” (Murhadi, 2008).
Perusahaan dengan
kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti kebijakan
pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan yang rendah,
serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap pengeluaran
investasi (Perfect, Peterson dan Peterson, 1995).
Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan
berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini
meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau
melakukan investasi yang tidak menguntungkan.
Teori aliran kas bebas
memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena
2
3
investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas
perusahaan (Jensen, 1986).
Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai
determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set
kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang
tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan
nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif
menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham
(Yudianti, 2005).
Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih
mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang
saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal
bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan
dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan
aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi
(Lang, Stulz dan Walking, 1991).
Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang
saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan.
Jika perusahaan
menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan
juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Jika arus
kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002).
Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimumkan nilai
perusahaan dalam jangka panjang (tidak hanya nilai ekuitas, tetapi juga semua
klaim keuangan seperti hutang, waran dan saham preferen) manajer dituntut
3
4
untuk membuat keputusan yang memperhitungkan kepentingan semua
stakeholder. Penyatuan kepentingan pemegang saham, debtholders dan
manajemen yang merupakan pihak-pihak yang mempunyai kepentingan
terhadap tujuan perusahaan seringkali menimbulkan masalah keagenan
(agency problem).
Agency problem dapat dipengaruhi oleh struktur
kepemilikan (kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional). Struktur
kepemilikan oleh beberapa peneliti dipercaya mampu mempengaruhi jalannya
perusahaan yang pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam
mencapai tujuan perusahaan, yaitu maksimalisasi nilai perusahaan (Suranta
dan Machfoedz, 2003). ”Clay (2002) mengemukakan bahwa kepemilikan
institusi yang tinggi akan berdampak pada peningkatan nilai perusahaan”.
”Suranta dan Machfoedz (2003) menyatakan semakin tinggi kepemilikan
manajerial justru akan semakin menurunkan nilai perusahaan”.
Kepemilikan manajerial secara negatif berhubungan dengan nilai pasar
ekuitas yang merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer
akan mencegah manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam
perusahaan. Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan
kepemilikan manajerial.
Nilai perusahaan ditentukan oleh kepemilikan
manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005).
Jensen (1986) menyatakan bahwa manajer dapat meningkatkan
kesejahteraan mereka dengan mengalokasikan aliran kas bebas pada
kesempatan investasi yang tidak menguntungkan daripada membayar deviden,
membeli saham dan sebagainya.
4
5
Yudianti (2005) mengemukakan bahwa aliran kas bebas merupakan
suatu ukuran yang saat ini diperhatikan oleh analis dan investor karena
perusahaan dengan aliran kas bebas jangka panjang yang signifikan diprediksi
memiliki pertumbuhan arus kas yang positif dari pendanaan internal untuk
proyek yang baru yang merefleksikan penciptaan nilai pemegang saham.
Pengukuran akuntansi tradisional seperti EPS dan ROA tidak cocok lagi
digunakan sebagai tolok ukur dari kinerja perusahaan. Pengukuran ini harus
dilengkapi dengan pengukuran yang lain seperti aliran kas bebas. Penelitian
aliran kas bebas di Indonesia tidak banyak. Hal ini disebabkan karena
terbatasnya sampel perusahaan di Indonesia yang memiliki aliran kas bebas
positif (Yudianti, 2005). Sebagian besar perusahaan di Indonesia berada pada
posisi aliran kas bebas negatif atau rendah. Hal itulah yang mengakibatkan
aliran kas bebas menarik untuk diteliti, kaitannya dengan investasi, agency
cost, nilai perusahaan, harga saham, dan lain-lain (Sasongko, 2003).
Penelitian ini mengacu pada penelitian Murhadi (2008).
Perbedaan
penelitian ini dengan penelitian Murhadi (2008) adalah ; (1) variabel
independen yang digunakan, pada penelitian ini menggunakan variabel
independen pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan
manajerial dan struktur kepemilikan institusional. (2) Tahun yang diamati,
pada penelitian ini mengambil tahun 2005 sampai dengan tahun 2007, dengan
harapan lebih mencerminkan kondisi saat ini. (3) Penelitian memfokuskan
pada LQ45, karena perusahaan LQ45 merupakan perusahaan yang paling
likuid. Dan (4) penelitian ini sebatas meneliti apakah pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan (kepemilikan manajerial dan
5
6
kepemilikan institusional) mempengaruhi nilai perusahaan, yang diukur
dengan price book value.
Berdasarkan latar belakang masalah tersebut, maka penulis tertarik untuk
melakukan
penelitian
PENGGUNAAN
dengan
ALIRAN
judul
KAS
”PENGARUH
BEBAS
PENGATURAN
DAN
STRUKTUR
KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN”.
B. Perumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka
yang menjadi pokok permasalahan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Apakah pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh terhadap
nilai perusahaan ?
2. Apakah struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai
perusahaan ?
3. Apakah struktur kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai
perusahaan?
C. Pembatasan Masalah
Agar penelitian yang dilakukan tidak terlalu luas dan lebih terarah, maka
penulis membatasi permasalahan yang ada yaitu sebagai berikut.
1. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diukur dengan
menggunakan set kesempatan investasi.
2. Struktur kepemilikan dalam hal ini adalah kepemilikan manajerial dan
kepemilikan institusional.
6
7
3. Nilai perusahaan diukur dengan menggunakan rasio price book value.
D. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Untuk mengetahui pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas
terhadap nilai perusahaan.
2. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan manajerial terhadap
nilai perusahaan.
3. Untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan institusional terhadap
nilai perusahaan.
E. Manfaat Penelitian
1. Bagi investor, hasil penelitian ini dapat digunakan sebagai informasi
mengenai hal-hal yang berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan
sehingga
dapat
digunakan
sebagai
bahan
pertimbangan
dalam
menanamkan modalnya pada perusahaan.
2. Bagi pihak yang berkepentingan terhadap pasar modal di Indonesia,
misalnya Bapepam, PT Bursa Efek Indonesia, calon emiten dan profesi
terkait, hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan masukan dalam
meningkatkan perannya untuk memenuhi kebutuhan pihak pemakai
informasi.
3. Bagi ilmu pengetahuan khususnya akuntansi keuangan, hasil penelitian ini
dapat menambah khasanah pustaka yang berminat mendalami pengetahuan
dalam bidang pasar modal.
7
8
F. Organisasi Bab-Bab Selanjutnya
Bab-bab selanjutnya dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
BAB II : Telaah Pustaka
Bab ini berisi tentang teori keagenan, konsep set kesempatan
investasi (IOS), hubungan antara aliran kas bebas dengan teori
keagenan, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai pasar,
hubungan antara aliran kas bebas dengan pecking order
hypotheses, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai
pemegang saham, hubungan antara aliran kas bebas dengan nilai
pemegang saham yang dimoderasikan dengan set kesempatan
investasi (IOS), hubungan antara struktur kepemilikan dengan teori
keagenan, hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai
perusahaan,
penelitian
terdahulu,
kerangka
teoritis,
serta
pengembangan hipotesis.
BAB III : Metode Penelitian
Bab ini berisi populasi, sampel, dan metode pengambilan sampel,
data dan sumber data, definisi operasional variabel, serta metode
analisis data.
BAB IV : Analisis Data dan Pembahasan
Bab ini berisi hasil analisis data yang telah diperoleh dengan
menggunakan alat analisis yang diperlukan serta pembahasan hasil
penelitian.
8
9
BAB V : Kesimpulan dan Saran
Bab ini berisi kesimpulan yang diperoleh dari hasil penelitian.
Selain itu dikemukakan pula keterbatasan dalam penelitian dan
pemberian saran yang berguna bagi penelitian selanjutnya.
9
10
BAB II
TELAAH PUSTAKA
A. Teori Keagenan
Hubungan agensi merupakan suatu kontrak antara pemilik (prinsipal)
dengan pengurus (agen) untuk melakukan kegiatan berdasarkan kepentingan
prinsipal yang membutuhkan pendelegasian otoritas pengambilan keputusan
kepada agen (Jensen dan Meckling, 1976; Fama dan Jensen, 1983). Dalam
mewujudkan kontrak kerja, prinsipal menyediakan fasilitas dan dana untuk
kebutuhan operasi perusahaan.
Di pihak lain agen sebagai pengelola
berkewajiban meningkatkan nilai perusahaan untuk memaksimumkan
kesejahteraan bagi para pemegang saham. Namun di sisi lain manajer juga
mempunyai kepentingan untuk memaksimumkan kesejahteraan mereka.
Penyatuan kepentingan pihak-pihak ini seringkali menimbulkan konflik
keagenan.
Konflik keagenan muncul karena manajer sering mengambil
kebijakan bukan untuk kepentingan para pemegang saham, tetapi untuk
kepentingan mereka sendiri (Faisal, 2004).
Dalam teori keagenan dikenal conflict of interest yang menimbulkan
masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham ketika penanggungan
risiko dipisahkan dari pengelolaan (manajemen). Masalah keagenan akan
menimbulkan agency cost dan biaya yang timbul ini dapat dikurangi dengan
cara prosedur kontrol yang melibatkan berbagai pihak.
Susila (2003)
mengemukakan bahwa terdapat tiga sumber conflict of interest yang muncul
dalam teori keagenan. Konflik ini muncul karena manajer adalah individu
10
11
yang tidak suka menanggung risiko. Manajer dapat menginvestasikan modal
perusahaan dengan konsekuensi yang harus dibayar melalui karirnya. Sumber
konflik tersebut adalah sebagai berikut.
1. Choice of effort, bahwa usaha yang dilakukan manajer dalam mengelola
investasi bertujuan untuk meningkatkan nilai perusahaan, tetapi terkadang
usaha yang dilakukannya tidak selalu berhasil.
2. Differential
risk
exposure,
manajer
tidak
mau
disepelekan
kesejahteraannya sebagai human capital khusus dalam perusahaan dan
mempunyai perhatian terhadap variability nilai perusahaan, termasuk
mengeliminasi risiko perusahaan melalui diversifikasi oleh pemegang
saham.
3. Perbedaan pandangan antara manajer dan pemegang saham, dimana
manajer biasanya memiliki pandangan hanya sejauh masa jabatannya
dalam organisasi, sedangkan pemegang saham akan berpikir tentang masa
depan perusahaan selama dia masih memiliki investasi dalam perusahaan
tersebut.
B. Konsep Set Kesempatan Investasi (IOS)
Myers (1976) membagi nilai pasar perusahaan ke dalam dua komponen.
Yaitu, aset yang dimiliki yang dinilai secara independen dari kesempatan
investasi perusahaan di masa datang serta pilihan pertumbuhan yang dinilai
berdasarkan kebijakan keputusan investasi perusahaan di masa depan. Set
kesempatan investasi (IOS) perusahaan menentukan kemampuan mereka
untuk mengambil keuntungan dari prospek pertumbuhan. Nilai pertumbuhan
11
12
tergantung pada kebijakan pengeluaran oleh manajer, sementara aset yang
dimiliki tidak membutuhkan investasi semacam itu (Gaver dan Gaver, 1993).
Secara umum dapat dikatakan bahwa IOS menggambarkan tentang luasnya
kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat
tergantung pada pilihan pengeluaran perusahaan untuk kepentingan di masa
yang akan datang (Norpratiwi, 2007).
Penting untuk membedakan antara IOS dan pertumbuhan. Seperti yang
umum digunakan, istilah pertumbuhan merujuk pada kemampuan dari
perusahaan untuk meningkatkan ukuran, sementara kesempatan investasi
adalah pilihan untuk berinvestasi pada proyek yang memiliki net present value
positif.
Meskipun beberapa kesempatan investasi juga berdampak pada
peningkatan dalam ukuran perusahaan, tidak semua kesempatan pertumbuhan
memiliki net present value yang positif (Kallapur dan Trombley, 2001).
Gaver dan Gaver (1993) mengemukakan bahwa pilihan-pilihan
pertumbuhan (growth options) bagi suatu perusahaan merupakan sesuatu yang
bersifat tidak dapat diobservasi (inherently unobservable).
Oleh karena
sifatnya yang tidak dapat diobservasi, IOS memerlukan sebuah proksi. Nilai
IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang
mengimplikasikan nilai aktiva yang dimiliki yaitu berupa nilai buku aktiva
maupun ekuitas dan nilai kesempatan untuk bertumbuh bagi suatu perusahaan
di masa depan.
Berbagai penelitian tentang IOS telah berhasil membuktikan bahwa IOS
merupakan proksi realisasi pertumbuhan perusahaan dan berhubungan dengan
berbagai variabel kebijakan perusahaan, yaitu antara lain kebijakan pendanaan
12
13
atau struktur utang, kebijakan dividen, kebijakan leasing, dan kebijakan
kompensasi (Norpratiwi, 2007).
Proksi set kesempatan investasi atau IOS dapat dibagi menjadi tiga
kategori utama, yaitu proksi berbasis pada harga saham, proksi berbasis pada
investasi dan proksi berbasis pada varian.
1. Proksi berbasis pada harga saham
Proksi ini mendasarkan pada gagasan bahwa prospek yang tumbuh dari
suatu perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar.
Perusahaan
yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang relatif lebih tinggi
dibandingkan dengan aset yang dimilikinya (Subekti dan Kusuma, 2000).
Adapun proksi berbasis pada harga saham ini adalah sebagai berikut.
a. Rasio market to book value of equity (MVEBVE)
Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham
Total ekuitas
Nilai pasar ekuitas mencerminkan kepemilikan investor dalam nilai
pasar aset yang dimiliki ditambah nilai pasar opsi pertumbuhan,
sedangkan nilai buku ekuitas mencerminkan kepemilikan investor
dalam aset yang ada pada perusahaan. Rasio MVEBVE harus lebih
tinggi untuk perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih
tinggi (Collins, Blackwell, dan Sinkey, 1995).
b. Tobin’s Q ( TOBINQ)
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
[Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross – Aktiva Tetap Net) / Biaya Depresiasi)]
+ (Total Aset – Aktiva Tetap Net)
13
14
Tobin’s Q didefinisikan sebagai nilai perusahaan yang diukur dengan
nilai kapitalisasi pasar dari ekuitas ditambah nilai buku utang dibagi
dengan nilai buku ekuitas ditambah dengan nilai buku utang. Nilai
yang besar dari Tobin’s Q menunjukkan bahwa perusahaan memiliki
kesempatan investasi (Skinner, 1993).
c. Rasio firm value to book value of PPE (VPPE)
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
Aktiva Tetap Net
Rasio ini digunakan dengan didasari alasan bahwa property, plant and
equipment (PPE) dapat menunjukkan adanya investasi aktiva tetap
yang produktif (Subekti dan Kusuma, 2000).
d. Rasio value to depreciation expense (VDEP)
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham )
Biaya Depresiasi
Rasio ini menunjukkan besarnya pengurangan aset yang dimiliki.
Semakin besar rasio ini menunjukkan adanya kesempatan investasi
(Smith dan Watts dalam Nugroho dan Hartono, 2002).
2. Proksi berbasis pada investasi
Proksi berbasis investasi menunjukkan tingkat aktivitas investasi yang
tinggi secara positif berhubungan dengan IOS perusahaan. Perusahaan
dengan IOS yang tinggi juga akan memiliki tingkat investasi yang sama
tinggi, yang dikonversi menjadi aset yang dimiliki (Kallapur dan
Trombley, 2001). Adapun proksi yang berbasis pada investasi adalah
sebagai berikut.
14
15
a. Rasio investment to net sales (IONS)
Investasi
Penjualan bersih
Rasio ini menggunakan investasi modal sesungguhnya sebagai suatu
ukuran nilai aset yang dimiliki perusahaan (Skinner, 1993).
b. Rasio capital expenditure to book value asset (CAPBVA)
(Nilai Buku Aktiva Tetap – Nilai Buku Aktiva Tetap )
t
t-1
Total Aktiva
Rasio ini menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktifnya,
yang sekaligus menunjukkan adanya potensi pertumbuhan perusahaan
(Kallapur dan Trombley, 1999).
c. Rasio capital expenditure to market value of assets (CAPMVA)
(Nilai Buku Aktiva Tetap – Nilai Buku Aktiva Tetap )
t
t-1
(Total Aset-Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
Rasio ini digunakan dengan dasar pemikiran bahwa perusahaan yang
bertumbuh memiliki tingkat aktivitas investasi yang lebih tinggi
(Kallapur dan Trombley, 1999).
3. Proksi berbasis pada varian
Proksi ini mendasarkan pada ide bahwa pilihan akan menjadi lebih bernilai
sebagai variabilitas dari return dengan mendasarkan pada peningkatan aset
(Kallapur dan Trombley, 2001). Adapun proksi berbasis varian ini adalah
sebagai berikut.
15
16
a. Varian return (VARRET)
[ (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar) + Dividen + Biaya Bunga]
t
[ Total Aset – Total Ekuitas + (Harga Penutupan Saham * Lembar Saham Beredar)]
t-1
Varian return digunakan untuk membuat proksi return dari IOS
perusahaan (Gaver dan Gaver, 1993).
b. Beta aset (BETA)
Beta Saham * (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
(Total Aset - Total Ekuitas) + (Lembar Saham Beredar * Harga Penutupan Saham)
Beta aset digunakan untuk membuat proksi risiko dari IOS perusahaan
(Skinner, 1993).
C. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Teori Keagenan
Dalam kaitannya dengan hubungan prinsipal dan agen, prinsipal akan
membatasi atau memperkecil perbedaan kepentingannya dengan cara
melakukan pengawasan agar agen melaksanakan sesuai dengan kontrak yang
disepakati (Sasongko, 2003). Teori keagenan menjelaskan bahwa kepentingan
manajemen dan kepentingan pemegang saham setiap kali bertentangan,
sehingga bisa terjadi konflik diantaranya (Tarjo dan Hartono, 2003). Aliran
kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV
positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986). Aliran kas bebas
biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara pemegang saham dan
manajer. Hal tersebut terjadi karena adanya perbedaan kepentingan diantara
16
17
kedua belah pihak, yaitu pemegang saham menginginkan sisa dana tersebut
dibagikan untuk meningkatkan kesejahteraannya dalam bentuk dividen,
sedangkan manajer berkeinginan dana yang ada digunakan untuk investasi
pada proyek-proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1986).
Konflik
terjadi terutama bagi perusahaan yang aliran kas bebasnya besar dibandingkan
dengan kelebihan kas untuk peluang investasi yang menguntungkan
(Sasongko, 2003). Dividen dapat mengurangi masalah agency cost dari aliran
kas bebas (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Agrawal dan Jayaraman,
1994).
Masalahnya adalah bagaimana untuk memotivasi manajer agar
membayarkan kas daripada menginvestasikannya atau menggunakannya pada
proyek yang tidak menguntungkan (Jensen, 1987).
Jensen (1987)
mengimplikasikan bahwa pada akhirnya agency cost dari aliran kas bebas
mengakibatkan penurunan nilai perusahaan dengan peningkatan dalam
fleksibilitas finansial.
D. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pasar
Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator pasar saham sangat
dipengaruhi
oleh
peluang-peluang
investasi.
Pengeluaran
investasi
memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan perusahaan dimasa yang akan
datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai
perusahaan (Wahyudi dan Pawestri, 2006).
Nilai pasar perusahaan merefleksikan pertimbangan kolektif dari
ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas di masa depan.
Jika
perusahaan menghasilkan arus kas yang diekspektasikan atau ekspektasi
17
18
konstan, maka nilai pasar konstan. Jika arus kas atau ekspektasi menjadi lebih
baik, nilai pasar akan meningkat. Sebaliknya, jika arus kas atau ekspektasi
menurun, nilai pasar akan menurun (Howell, 2002).
Pertumbuhan awal dan tinggi secara keseluruhan mungkin sulit untuk
dianalisis. Arus kas yang negatif akan menghasilkan nilai yang negatif, dan
perhitungan tingkat pertumbuhan arus kas negatif untuk menghasilkan nilai
pasar yag positif secara matematis adalah tidak mungkin. Dimulai dengan
nilai pasar perusahaan, kemudian dikalikan dengan biaya modal perusahaan
yang diestimasi, untuk menghitung seberapa besar aliran kas bebas, akan
dibutuhkan untuk menentukan harga pasar (Howell,2002).
E. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Pecking Order Hypotheses
Perlu disadari bahwa dibandingkan dengan pasar saham atau investor,
manajemen perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak tentang
kemungkinan kesempatan investasi dan perolehan keuntungan yang pada
gilirannya menunjukkan adanya informasi asimetri antara investor dan
manajemen. Teori pecking order muncul karena adanya informasi asimetri ini
(Myers dan Majluf, 1984).
Pecking order theory yang dikembangkan oleh Myers (1984) dan Myers
dan Majluf (1984)
adalah salah satu alternatif dari teori struktur modal.
Menurut teori pecking order, struktur modal perusahaan didorong oleh
preferensi pendanaan perusahaan dengan dana yang secara internal dihasilkan,
bukan dengan pendanaan eksternal. Jika pembiayaan eksternal dibutuhkan,
utang yang lebih dipilih daripada ekuitas.
18
19
Pendanaan internal juga dapat meningkatkan keinginan manajer untuk
menghindari pendanaan eksternal karena pendanaan ini merupakan subjek dari
pasar untuk mendisiplinkan manajer (Myers, 1984). Oleh karena itu manajer
sangat enggan untuk menerima pemegang saham baru dan akan berusaha
untuk mendanai aktivitas mereka sebanyak mungkin dengan dana internal.
Jika laba ditahan perusahaan tidak cukup, manajemen akan memilih sumber
pendanaan tanpa batasan pengendalian. Oleh karena itu manajemen akan
memilih utang jangka pendek karena tidak ada jaminan yang diperlukan dan
tidak ada perjanjian yang dipaksakan, diikuti dengan utang jangka panjang dan
terakhir menerbitkan saham. Myers (1984) menunjukkan bahwa untuk
meminimalkan biaya pendanaan eksternal ini, perusahaan lebih memilih untuk
mendanai proyek-proyek investasi mereka dengan arus kas internal.
Vogt (1994) mengemukakan bahwa empat hipotesis empiris dihasilkan
dari analisis terhadap pecking order hypotheses.
1. Untuk likuiditas perusahaan yang dibatasi, arus kas dan perubahan dalam
saham aset likuid perusahaan memiliki pengaruh yang signifikan terhadap
pengeluaran investasi.
2. Perusahaan dengan banyak kesempatan investasi yang menguntungkan
atau informasi asimetri yang besar akan memiliki pengeluaran investasi
yang paling sensitif untuk mengubah arus kas, dan harus membatasi arus
kas dengan membayar dividen yang rendah atau tidak membayar dividen.
3. Perusahaan dengan investasi yang dipengaruhi oleh arus kas akan
dihubungkan dengan nilai Tobin’s Q yang tinggi. Dalam kenyataannnya,
19
20
tingkat ekuilibrium dari Tobin’s Q untuk perusahaan ini akan lebih besar
dari satu.
4. Perusahaan
mengindikasikan
batasan
likuiditas
dengan
tidak
membayarkan dividen akan memiliki hubungan arus kas / investasi yang
sangat signifikan dan akan dihubungkan dengan nilai Tobin’s Q yang
tinggi dalam pasar.
F. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Nilai Pemegang Saham
Nilai dari aliran kas bebas merupakan determinan dari penciptaan nilai
pemegang saham (Vogt dan Vu, 2000). Aliran kas bebas adalah hasil final dari
bagian tindakan manajemen dalam kebijakan investasi, pendanaan dan operasi
yang mengindikasikan kinerja perusahaan.
Nilai pemegang saham adalah
nilai dari ekuitas yang menjadi bagian dari nilai perusahaan. Nilai pemegang
saham adalah nilai perusahaan minus utang. Aliran kas bebas yang tinggi
mengindikasikan kinerja perusahaan tinggi. Aliran kas bebas tinggi
mendeskripsikan pertumbuhan dari penciptaan kas di masa depan. Kinerja
perusahaan yang tinggi mengindikasikan nilai pemegang saham tinggi yang
direfleksikan dalam return untuk pemegang saham yang tinggi melalui
dividen atau untuk diinvestasikan di masa depan.
Semakin tinggi nilai
pemegang saham maka nilai perusahaan juga akan semakin tinggi (Yudianti,
2005).
Howell (2002) menyatakan bahwa meningkatkan nilai pemegang saham
adalah tanggung jawab fundamental manajemen.
20
Hal ini membutuhkan
21
peningkatan NPV dari arus kas di masa depan. Hanya ada 3 cara untuk
melakukannya.
1. Meningkatkan penerimaan kas, dengan menumbuhkan bisnis yang
”valuable”. Pertumbuhan tersebut tidak akan menguntungkan jika dampak
aliran kas bebas secara aktual negatif.
Penting bahwa pertumbuhan
meningkatkan aliran kas bebas, yang digunakan untuk tambahan investasi
dalam modal kerja dan pengeluaran modal yang dibutuhkan untuk
mendorong pertumbuhan.
2. Mengurangi investasi, berarti mengelola modal kerja dan aktiva tetap serta
aktiva lain-lain lebih rapat. Hal ini berarti menagih piutang lebih cepat,
perputaran persediaan lebih cepat dan melepas aktiva tetap melalui
outsourcing dan lebih memperhatikan kinerja aktiva.
3. Manajemen keuangan, memiliki 2 elemen utama. Pertama, mengelola
modal untuk meminimalkan rata-rata tertimbang biaya modal perusahaan.
Kedua, menggunakan aliran kas bebas, atau aliran kas bebas setelah
pembayaran kepentingan dan jasa pinjaman, untuk meningkatkan nilai
perusahaan di masa depan. Secara historis, perusahaan yang berada dalam
tahap dewasa dengan arus kas positif membayar dividen (memberikan
pengembalian kas kepada pemegang saham), pemegang saham harus
membayar pajak atas dividen dan perusahaan dapat meningkatkan
leverage kas dengan tidak membayarkan dividen.
21
22
G. Hubungan antara Aliran Kas Bebas dengan Set Kesempatan Investasi
(IOS)
Aliran kas bebas adalah arus kas yang tersisa setelah semua proyek
dengan NPV positif atau menguntungkan telah dikerjakan (Jensen, 1986).
Selanjutnya keberadaan dari masalah aliran kas bebas ini mengindikasikan
IOS yang rendah.
Aliran kas bebas dan IOS dihubungkan secara negatif. IOS yang tinggi
berarti perusahaan memiliki lebih banyak proyek yang menguntungkan. Arus
kas yang dihasilkan dari kegiatan operasi diperlukan untuk mendanai proyek
ini, dan manajer cenderung menggunakan kas secara optimal.
Masalah
agency cost kecil jika IOS tinggi, mengurangi kebutuhan untuk menggunakan
mekanisme seperti utang atau dividen untuk memaksakan disiplin manajer
dalam penggunaan kas.
Akibatnya, hubungan yang negatif harus terjadi
antara IOS dan leverage serta antara IOS dan pembayaran dividen (Kallapur
dan Trombley, 2001).
Gaver dan Gaver (1993) melakukan penelitian lanjutan terhadap
penelitian Smith dan Watts (1992) hasilnya menunjukkan bahwa terdapat
hubungan negatif antara kesempatan investasi dengan pembayaran dividen.
Demikian pula dengan hasil temuan Allen dan Michaely (2002) bahwa
kesempatan investasi yang menurun akan menghasilkan peningkatan dalam
aliran kas bebas yang akan mendorong pembayaran dividen yang meningkat.
Hal ini menunjukkan bahwa set kesempatan investasi memiliki hubungan
negatif dengan aliran kas bebas baik yang digunakan untuk investasi pada
proyek yang tidak menguntungkan maupun dibayarkan dalam bentuk dividen
22
23
bagi pemegang saham yang selanjutnya dapat berpengaruh terhadap nilai
perusahaan.
H. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dengan Teori Keagenan
Konflik keagenan menyebabkan penurunan nilai perusahaan. Penurunan
nilai perusahaan akan mempengaruhi kekayaan dari pemegang saham
sehingga pemegang saham akan melakukan tindakan pengawasan terhadap
perilaku manajemen (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Struktur kepemilikan
menjadi penting dalam teori keagenan karena sebagian besar argumentasi
konflik keagenan disebabkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan
pengelolaan. Konflik keagenan tidak terjadi pada perusahaan dengan
kepemilikan seratus persen oleh manajemen (Jensen dan Meckling, 1976).
Kepemilikan institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan
peminjaman kepada manajemen sehingga manajemen terdorong untuk
meningkatkan kinerjanya, selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat.
Kepemilikan manajerial akan mendorong manajemen untuk meningkatkan
kinerja perusahaan, karena mereka juga memiliki perusahaan.
Kinerja
perusahaan yang meningkat akan meningkatkan nilai perusahaan (Sujoko dan
Soebiantoro, 2007).
Kepemilikan manajerial adalah pemegang saham dari pihak manajemen
yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (komisaris
dan direksi). Variabel kepemilikan manajerial diukur dengan menggunakan
variabel dummy. Nilai 1 menunjukkan bahwa pihak manajemen memiliki
saham di perusahaan tersebut, sedangkan nilai 0 menunjukkan bahwa pihak
23
24
manajemen tidak memiliki saham di perusahaan tersebut (Morck, Shleifer dan
Vishny, 1988). Terkait dengan hal itu komisaris merupakan suatu mekanisme
pengawasan serta pemberi arah dalam pengelolaan perusahaan. Sedangkan
direksi merupakan mekanisme yang menjalankan dan mengelola perusahaan.
Dengan adanya kepemilikan manajerial yang tinggi, dapat digunakan untuk
mengurangi masalah keagenan.
Hal tersebut didasarkan pada pemikiran
bahwa peningkatan saham yang dimiliki manajemen akan menurunkan
kecenderungan manajer untuk menggunakan sumber daya perusahaan yang
berlebihan (Demsetz dan Lehn, 1985).
Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi.
Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham yang
dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi, pemerintah,
bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain) (Wahidahwati, 2002).
Menurut Wahidahwati (2002) dengan adanya kepemilikan institusional
diharapkan dapat melakukan peningkatan pengawasan yang lebih besar
terhadap
kinerja
manajer.
Sehingga
dapat
menghalangi
perilaku
mementingkan diri sendiri manajer dalam menggunakan sumber daya yang
berlebihan.
I. Hubungan antara Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan
Jensen dan Meckling (1976) membentuk hubungan antara kepemilikan
ekuitas manajerial dan nilai perusahaan.
Jensen dan Meckling membagi
pemegang saham menjadi dua kelompok, inside shareholder yang mengelola
perusahaan dan outside shareholder yang tidak mengelola perusahaan. Kedua
24
25
kelas pemegang saham berhak atas dividen per lembar saham yang sama.
Inside shareholder, dapat meningkatkan arus kas mereka dengan menambah
keuntungan dari konsumsi non-marketable.
Dalam kerangka kerja ini,
terdapat insentif bagi manajer untuk mengadopsi kebijakan investasi dan
pendanaan yang menguntungkan mereka, tetapi hal ini membebani outside
stockholder. Kemudian, nilai perusahaan tergantung pada jumlah saham yang
dimiliki oleh manajemen.
Nilai pasar perusahaan merefleksikan profitabilitas perusahaan dimasa
depan dan juga keuntungan saat ini. Teori struktur pasar mikro menyatakan
bahwa nilai pasar mungkin dipengaruhi oleh adanya informasi asimetri,
frekuensi atau volume dari insider trading, dan likuiditas. Sebagai hasilnya,
tingkat return yang tercatat mungkin berbeda antara investor dan sekuritas
yang diperdagangkan.
Sebagai contoh, jika terdapat perbedaan signifikan
dalam likuiditas antara 2 ekuitas, ekuitas yang kurang likuid harus
menawarkan return tercatat yang lebih tinggi untuk menutup kekurangan
likuiditas untuk menarik investor membeli ekuitas perusahaan (Lee dan Ryu,
2003).
J. Penelitian Terdahulu
Perusahaan dengan arus kas yang tinggi dan investasi yang rendah lebih
mungkin untuk melakukan akuisisi yang tidak meningkatkan nilai pemegang
saham. Teori aliran kas bebas mengimplikasikan bahwa return abnormal
bidder secara negatif berhubungan dengan aliran kas bebas dari perusahaan
dengan kesempatan investasi yang rendah dan tidak berhubungan dengan
25
26
aliran kas bebas dari perusahaan dengan kesempatan investasi yang tinggi
(Lang, Stulz dan Walkling, 1991).
Perusahaan dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas
akan mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai
perusahaan yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat
terhadap pengeluaran investasi (Perfect, Peterson, dan Peterson, 1995).
Manajer memiliki insentif untuk membuat perusahaan bertumbuh dan
berkembang melalui investasi berlebihan. Manajer akan mengejar tujuan ini
meskipun mereka harus menerima proyek dengan NPV negatif atau
melakukan investasi yang tidak menguntungkan.
Teori aliran kas bebas
memprediksi bahwa hal ini akan berdampak terhadap nilai perusahaan karena
investor akan menurunkan kepercayaannya terhadap penilaian ekuitas
perusahaan (Jensen, 1986).
Jika informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen tidak
mencerminkan penggunaan aliran kas bebas bagi kesejahteraan pemegang
saham, maka hal ini dapat berakibat pada menurunnya kepercayaan investor
terhadap informasi akuntansi manajemen yang selanjutnya akan menurunkan
nilai perusahaan (Vogt dan Vu, 2000).
Berdasarkan pada pemikiran bahwa penerbitan saham baru merupakan
opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas yang ada
padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi dividen yang
dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada. Kas tersebut
dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial slack tersebut
dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi pada proyek yang
26
27
memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga pada peningkatan
harga saham (Myers dan Majluf, 1984).
Peningkatan aliran kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak
pada penurunan harga saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas
terhadap harga saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi,
2008).
Aliran kas bebas dengan NPV positif dapat digunakan sebagai
determinan dari nilai pemegang saham dengan mempertimbangkan set
kesempatan investasi dan manajemen laba. Set kesempatan investasi yang
tinggi secara positif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan
nilai pemegang saham. Manajemen laba yang tinggi secara negatif
menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham
(Yudianti, 2005).
Nilai pasar ekuitas perusahaan merefleksikan ekspektasi pemegang
saham terhadap arus kas perusahaan dimasa depan.
Jika perusahaan
menghasilkan arus kas yang konstan, maka nilai pasar ekuitas perusahaan
juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar ekuitas juga tinggi. Sebaliknya
jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah (Howell, 2002).
Perusahaan dengan abnormal return yang positif lebih memilih untuk
membayarkan kas melalui dividen, sedangkan perusahaan dengan abnormal
return yang negatif memilih untuk membayarkan kas melalui pembelian
kembali saham. Jika agency cost menurunkan nilai ekuitas perusahaan, teori
aliran kas bebas memprediksi bahwa pada tingkat pengumuman return dari
kas yang dibayarkan kepada pemegang saham, perusahaan dengan agency cost
27
28
yang tinggi (Tobin’s Q rendah) akan menerima return yang lebih tinggi
dibandingkan dengan perusahaan yang agency cost-nya rendah (Tobin’s Q
tinggi) (Clifford, 2006).
Perusahaan dengan aliran kas bebas yang tinggi memiliki abnormal
return yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan tanpa aliran kas
bebas ketika mereka mengumumkan dividen saham (Burghof dan Sturz,
2006).
Tidak terdapat hubungan nonmonotonik antara kualitas perusahaan
dengan dividen.
Perusahaan dengan kinerja yang baik adalah yang
membayarkan dividen yang lebih tinggi kepada pemegang saham serta
memiliki masalah aliran kas bebas yang lebih tinggi. Perusahaan dengan
kinerja menengah membayarkan dividen untuk mencegah masalah aliran kas
bebas mereka dan memiliki abnormal return yang lebih tinggi dibandingkan
dengan perusahaan yang kinerjanya baik. Perusahaan dengan kinerja yang
buruk membayarkan dividen yang sangat rendah untuk semua pemegang
saham, memiliki peningkatan dividen yang sangat rendah serta memiliki
masalah aliran kas bebas yang lebih rendah (Fuller dan Thakor, 2002).
Perusahaan dengan aliran kas bebas positif, teori memprediksikan bahwa
jika harga saham meningkat maka pembayaran dividen kepada pemegang
saham meningkat. Teori ini juga memprediksi bahwa peningkatan terhadap
permintaan pendanaan dari pemegang saham akan menyebabkan harga saham
menjadi jatuh. Teori aliran kas bebas juga memprediksikan bahwa jika harga
saham meningkat maka ketatnya batasan pembayaran arus kas kepada
pemegang saham meningkat dan bila menurun maka ketatnya batasan
28
29
berkurang. Jika pendanaan akuisisi melalui utang baru atau penerbitan saham
preferen diinvestasikan dalam proyek dengan NPV negatif, harga saham
abnormal akan berubah negatif. Jika diinvestasikan dalam proyek dengan
NPV positif, harga saham abnormal akan menjadi positif (Jensen, 1987).
Perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih rendah mengikuti
kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena agency cost dari aliran
kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial
yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa kepemilikan manajerial yang
rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan (Agrawal dan Jayaraman, 1994).
Dengan menggunakan database Taiwan Economic Journal dari JanuariDesember 2005, ditemukan bahwa pengungkapan informasi dan nilai
perusahaan
memiliki hubungan signifikan positif.
Sedangkan struktur
kepemilikan manajerial dan institusional dengan nilai perusahaan memiliki
hubungan yang negatif (Lu, Liao, dan Yang, 2007).
“Dengan kepemilikan institusi yang tinggi akan meningkatkan
pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada peningkatan nilai
perusahaan”
(Clay,
2002).
“Kepemilikan
manajerial
secara
statistik
berhubungan negatif dengan kinerja perusahaan (Welch, 2003)”. Lins (2003)
meneliti
apakah
kepemilikan
saham
manajerial
dan
non-manajerial
berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel 1.433 perusahaan.
Penelitian ini menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam
situasi di mana hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan
nilai perusahaan lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian nonmanajemen melebihi hak atas arus kas.
29
30
Semakin tinggi kepemilikan manajerial justru akan semakin menurunkan
nilai perusahaan. Kepemilikan saham oleh dewan direksi dan komisaris yang
semakin banyak cenderung akan menurunkan nilai perusahaan. Kepemilikan
institusional akan meningkatkan nilai perusahaan (Suranta dan Machfoedz,
2003).
Struktur kepemilikan secara endogen ditentukan oleh nilai perusahaan.
Juga ditemukan bahwa kepemilikan manajerial tidak berpengaruh secara
signifikan terhadap nilai perusahaan (Demsetz dan Lehn, 1983).
Hasil penelitian Wahyudi dan Pawestri (2006) yang menggunakan
keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam meneliti implikasi
struktur
kepemilikan
terhadap
nilai
perusahaan
menemukan
bahwa
kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap keputusan investasi dan
pendanaan tetapi tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Keputusan
pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, tetapi keputusan investasi
dan kebijakan dividen tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan
pendanaan
sebagai
variabel
intervening
berpengaruh
terhadap
nilai
perusahaan, sedangkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap
seluruh keputusan keuangan dan nilai perusahaan.
Kepemilikan secara negatif berhubungan dengan nilai pasar ekuitas yang
merefleksikan fakta bahwa pembatasan kesejahteraan manajer akan mencegah
manajemen dari pemilikan saham-saham yang penting dalam perusahaan.
Tingkat likuiditas perusahaan secara positif berhubungan dengan kepemilikan
manajerial.
Meskipun kepemilikan manajerial ditentukan oleh nilai
30
31
perusahaan, nilai perusahaan itu sendiri sebagian ditentukan oleh kepemilikan
manajerial (Davies, Hillier dan McColgan, 2005).
Nilai perusahaan mulai menurun untuk perusahaan dengan kepemilikan
institusional 5%-25%.
Nilai perusahaan mulai meningkat lagi ketika
kepemilikannya di atas 25%. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan
institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar
perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi,
maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen
(Morck, Shleifer dan Vishny, 1988).
Dengan menggunakan data panel perusahaan dalam industri tunggal,
menunjukkan bahwa kepemilikan manajemen menentukan nilai perusahaan
sebagaimana yang diprediksi melalui informasi asimetri. Ketika kepemilikan
manajemen dikendalikan, tingkat kepemilikan manajemen itu sendiri tidak
memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Lee dan Ryu,
2003).
Teori keagenan (agency theory) memunculkan argumentasi terhadap
adanya konflik antara pemilik yaitu pemegang saham dengan manajer.
Konflik tersebut muncul sebagai akibat perbedaan kepentingan diantara kedua
belah pihak. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider kemudian
dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik
tersebut. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan
kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan
insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling,
1976).
31
32
Variabel kepemilikan institusional mempunyai pengaruh negatif dan
signifikan terhadap nilai perusahaan. Variabel kepemilikan manajerial tidak
mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap nilai perusahaan (Sujoko dan
Soebiantoro, 2007).
Kepemilikan oleh negara secara negatif berhubungan dengan nilai
perusahaan dan hasilnya signifikan pada tingkat 1%.
Kepemilikan
institusional secara signifikan berhubungan negatif dengan nilai perusahaan.
Kepemilikan oleh pihak asing di perusahaan privatisasi Cina secara signifikan
berhubungan positif dengan nilai perusahaan (Wei, Xie, and Zang, 2005).
Kepemilikan institusi yang tinggi akan berdampak pada penurunan harga
saham. Pengaruh tidak langsung dari struktur kepemilikan terhadap harga
saham melalui dividen adalah tidak signifikan (Murhadi, 2008).
K. Kerangka Teoritis
Penelitian ini akan menguji apakah pengaturan penggunaan aliran kas
bebas dan struktur kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan.
Dimana
pengaturan penggunaan aliran kas bebas dalam hal ini diproksikan dengan set
kesempatan investasi sedangkan struktur kepemilikan dalam hal ini adalah
kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional yang merupakan
variabel independen. Variabel independen adalah tipe variabel yang
mempengaruhi variabel lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63).
Sedangkan nilai perusahaan (diukur dengan menggunakan harga saham
pada saat publikasi laporan keuangan) merupakan variabel dependen.
Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh variabel
32
33
independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63).
Kerangka teoritis dapat
digambarkan sebagai berikut.
Gambar II.1
Kerangka Teoritis
Variabel Independen
Variabel Dependen
Pengaturan Penggunaan Aliran
Kas Bebas
Struktur Kepemilikan
Manajerial
Nilai Perusahaan
Struktur Kepemilikan
Institusional
L. Pengembangan Hipotesis
Hasil penelitian Perfect et al. (1995) menunjukkan bahwa perusahaan
dengan kesempatan untuk mengeksploitasi aliran kas bebas akan mengikuti
kebijakan pembayaran dividen yang rendah dan memiliki nilai perusahaan
yang rendah, serta arus kas akan memiliki pengaruh yang kuat terhadap
pengeluaran investasi.
Vogt dan Vu (2000) menyatakan bahwa apabila informasi akuntansi
manajemen tidak mencerminkan penggunaan aliran kas bebas untuk
kesejahteraan
pemegang
saham,
maka
investor
akan
menurunkan
kepercayaannya terhadap informasi akuntansi yang disusun oleh manajemen
dan hal ini berakibat mempengaruhi pada menurunnya nilai perusahaan.
33
34
Penelitian lain yang dilakukan oleh Myers dan Majluf (1984)
menemukan bahwa berdasarkan pada pemikiran penerbitan saham baru
merupakan opsi biaya termahal, maka perusahaan dengan aliran kas bebas
yang ada padanya dapat membangun financial slack dengan membatasi
dividen yang dibayarkan untuk memanfaatkan kesempatan investasi yang ada.
Kas tersebut dapat disimpan dalam bentuk marketable securities. Financial
slack tersebut dapat dipergunakan untuk mengambil kesempatan investasi
pada proyek yang memberikan NPV positif. Hal ini akan berdampak juga
pada peningkatan harga saham.
Yudianti (2005) menemukan bahwa aliran kas bebas dengan NPV positif
dapat digunakan sebagai determinan dari nilai pemegang saham dengan
mempertimbangkan set kesempatan investasi dan manajemen laba.
Set
kesempatan investasi yang tinggi secara positif menggambarkan hubungan
antara aliran kas bebas dan nilai pemegang saham. Manajemen laba yang
tinggi secara negatif menggambarkan hubungan antara aliran kas bebas dan
nilai pemegang saham.
Howell (2002) menyatakan bahwa nilai pasar ekuitas perusahaan
merefleksikan ekspektasi pemegang saham terhadap arus kas perusahaan
dimasa depan. Jika perusahaan menghasilkan arus kas yang konstan, maka
nilai pasar ekuitas perusahaan juga konstan. Jika arus kas tinggi, nilai pasar
ekuitas juga tinggi. Jika arus kas rendah, maka nilai pasar juga rendah.
Hasil penelitian Murhadi (2008) menemukan bahwa peningkatan aliran
kas bebas yang ada di perusahaan justru berdampak pada penurunan harga
saham. Pengaruh tidak langsung dari aliran kas bebas terhadap harga saham
34
35
melalui dividen adalah tidak signifikan. Berdasarkan teori dan bukti empiris
di atas dapat disimpulkan bahwa pengaturan penggunaan aliran kas bebas
berupa penggunaan aliran kas bebas untuk projek yang menguntungkan akan
berdampak pada penilaian ekuitas perusahaan (Jensen, 1986).
Tindakan
manajemen berupa pengaturan penggunaan aliran kas bebas tersebut
meningkatkan kepercayaan investor terhadap nilai perusahaan berdasarkan
informasi akuntansi yang dilaporkan oleh manajemen (Jensen, 1986). Jadi
hipotesis penelitiannya adalah sebagai berikut.
H1: Pengaturan penggunaan aliran kas bebas berpengaruh signifikan
terhadap nilai perusahaan
Penelitian yang dilakukan oleh Agrawal dan Jayaraman (1994)
menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang lebih
rendah mengikuti kebijakan pembayaran dividen yang lebih tinggi karena
agency cost dari aliran kas bebas akan lebih tinggi dalam perusahaan dengan
kepemilikan manajerial yang rendah, sehingga dapat dikatakan bahwa
kepemilikan manajerial yang rendah dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Sujoko dan Soebiantoro (2007) menemukan bahwa kepemilikan
institusional akan mendorong pemilik untuk melakukan pengawasan kepada
manajemen sehingga manajemen terdorong untuk meningkatkan kinerjanya,
selanjutnya nilai perusahaan akan meningkat. Kepemilikan manajerial akan
mendorong manajemen untuk meningkatkan kinerja perusahaan, karena
mereka juga memiliki perusahaan. Kinerja perusahaan yang meningkat akan
meningkatkan nilai perusahaan.
Wahyudi dan Pawestri (2006) yang
menggunakan keputusan keuangan sebagai variabel intervening dalam
35
36
meneliti implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menemukan
bahwa kepemilikan manajerial secara langsung dan atau melalui keputusan
pendanaan
sebagai
variabel
intervening
berpengaruh
terhadap
nilai
perusahaan. Kepemilikan manajerial atau kepemilikan insider dipandang
sebagai mekanisme kontrol yang tepat untuk mengurangi konflik keagenan.
Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang dapat menyamakan kepentingan
antara pemilik dan manajer, sehingga semakin tinggi kepemilikan insider akan
semakin tinggi pula nilai perusahaan (Jensen dan Meckling, 1976).
Clay (2002) menyatakan bahwa ”dengan kepemilikan institusi yang tinggi
akan meningkatkan pengawasan terhadap manajer dan berdampak pada
peningkatan nilai perusahaan”.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Lins
(2003) tentang apakah kepemilikan saham manajerial dan non-manajerial
berhubungan dengan nilai perusahaan melalui sampel 1.433 perusahaan
menemukan bahwa nilai perusahaan adalah lebih rendah dalam situasi di mana
hak pengendalian manajemen melebihi hak atas arus kas dan nilai perusahaan
lebih tinggi dalam situasi di mana hak pengendalian non-manajemen melebihi
hak atas arus kas. Morck, Shleifer dan Vishny (1988) juga menemukan bahwa
nilai perusahaan dan kepemilikan institusional memiliki hubungan yang
positif, dimana semakin tinggi kepemilikan institusional maka nilai
perusahaan akan meningkat. Dasar argumentasi bahwa tingkat kepemilikan
institusional dalam proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar
perusahaan adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi,
maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen.
36
37
Berdasarkan uraian tersebut maka dapat dikembangkan hipotesis
alternatif sebagai berikut.
H2 : Struktur kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap
nilai perusahaan
H3 : Struktur kepemilikan institusional
terhadap nilai perusahaan
37
berpengaruh signifikan
38
BAB III
METODE PENELITIAN
A. Desain Penelitian
Desain penelitian ini adalah studi empiris. Penelitian ini menguji
pengaruh pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan
terhadap nilai perusahaan. Objek penelitian adalah perusahaan LQ45 yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Penelitian mengambil periode pengamatan
selama 3 periode (tahun).
B. Populasi, Sampel dan Metode Pengambilan Sampel
Populasi penelitian berupa semua perusahaan yang tergabung di Bursa
Efek Indonesia selama periode 2005 - 2007.
Sampel pada penelitian ini
adalah perusahaan LQ45 yang sesuai dengan kriteria. Teknik pengambilan
sampel dilakukan secara purposive sampling pada perusahaan yang datanya
tersedia dengan lengkap di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada situs
www.idx.co.id berupa laporan keuangan dan harga saham.
Harga saham
ditentukan berdasarkan harga saham penutupan pada saat tanggal publikasi
laporan keuangan.
Sampel tahun perusahaan yang diobservasi harus memenuhi kriteria
berikut ini.
1. Perusahaan yang masuk dalam LQ45 selama 3 tahun berturut-turut.
2. Data laporan keuangan tersedia lengkap untuk tujuan analisis.
38
39
C. Data dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data
sekunder adalah jenis data penelitian yang diperoleh peneliti secara tidak
langsung melalui perantara. Data sekunder umumnya berupa bukti, catatan
atau laporan historis yang telah tersusun dalam arsip. Data penelitian ini
diperoleh dari laporan keuangan auditan perusahaan yang tergabung dalam
LQ45 di Bursa Efek Indonesia yang mencakup tahun 2005, 2006 dan 2007,
dimana data tersebut diperoleh dari situs www.idx.co.id. Jenis data yang
diperoleh merupakan data pooled.
D. Definisi Operasional Variabel
1. Variabel Dependen
Variabel dependen adalah tipe variabel yang dipengaruhi oleh
variabel independen (Indriantoro dan Supomo, 2002:63). Variabel
dependen dalam penelitian ini adalah nilai perusahaan. Nilai perusahaan
diukur dengan Price Book Value (PBV). Rasio ini mengukur nilai yang
diberikan pasar keuangan dan investor kepada manajemen dan organisasi
perusahaan sebagai sebuah perusahaan yang terus bertumbuh (Brigham,
2006:111).
Harga pasar per lembar saham
PBV =
Nilai buku per lembar saham
39
40
2. Variabel Independen
Variabel independen adalah tipe variabel yang mempengaruhi variabel
lain (Indriantoro dan Supomo, 2002:63).
Variabel independen dalam
penelitian ini adalah sebagai berikut.
a. Pengaturan penggunaan aliran kas bebas
Pengaturan penggunaan aliran kas bebas diukur dengan menggunakan
set kesempatan investasi dalam formula penelitian yang digunakan
Skinner (1993). Hal ini berarti bahwa pengaturan penggunaan aliran
kas bebas diproksikan dengan set kesempatan investasi (investment
opportunity set) rasio Tobin’s Q.
Total Aset – Total Ekuitas + (Lembar Saham Beredar
* Harga Penutupan saham)
Tobin’s Q =
[Aktiva Tetap Net * ((Aktiva Tetap Gross – Aktiva
Tetap Net) / Biaya Depresiasi)] + (Total Aset –
Aktiva Tetap Net)
b. Kepemilikan manajerial
Kepemilikan manajerial adalah ada tidaknya komisaris dan direksi
yang memiliki saham pada perusahaan dimana mereka menjabat
sebagai komisaris dan direksi. Jumlah kepemilikan manajerial
sebagian besar kurang dari 1%, sehingga variasi jumlah kepemilikan
manajerial tidak banyak, sehingga variabel ini menggunakan dummy,
yaitu 0 jika tidak terdapat kepemilikan manajerial, dan 1 jika terdapat
kepemilikan
manajerial.perusahaan
Norpratiwi, 2007).
40
tersebut
(Setyapurnama dan
41
c. Kepemilikan institusional
Kepemilikan institusional adalah pemegang saham dari institusi.
Variabel kepemilikan institusional diukur dengan prosentase saham
yang dimiliki oleh institusi (perusahaan asuransi, perusahaan investasi,
pemerintah, bank dan kepemilikan institusi atau perusahaan lain)
(Wahidahwati, 2002).
E. Metode Analisis Data
Penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan bukti empiris apakah
pengaturan penggunaan aliran kas bebas
berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
dan struktur kepemilikan
Metode analisis yang digunakan
adalah analisis regresi berganda. Persamaan dirumuskan sebagai berikut.
PBV = a + b1 PPAKB + b2 DSKPM + b3 SKPI + e
Keterangan :
PBV
: Price book value
PPAKB : Pengaturan penggunaan aliran kas bebas
DSKPM : Dummy struktur kepemilikan manajerial
SKPI
a
: Struktur kepemilikan institusional
: Konstanta
b1 - b3
: Koefisien regresi
e
: Error
41
42
1. Statistik Deskriptif
Penggunaan metode statistik deskriptif memiliki tujuan untuk
memberikan gambaran atau deskripsi suatu data, yang diantaranya dilihat
dari nilai minimal, maksimal, rata-rata, dan standar deviasi. Analisis ini
mendeskripsikan data sampel yang telah terkumpul untuk tujuan analisis.
2. Uji Asumsi Klasik
Untuk meyakinkan bahwa persamaan yang dibentuk bebas dari
berbagai penyimpangan atau memenuhi asumsi bebas dari penyimpangan,
maka dilakukan uji asumsi klasik. Dalam pengujian ini dilakukan dengan
program komputer SPSS 11.0 for windows, yang terdiri dari berikut ini.
a. Uji Normalitas
Uji normalitas bertujuan untuk mengetahui apakah data yang
diperoleh terdistribusi normal atau tidak.
Data yang terdistribusi
normal akan memperkecil kemungkinan terjadinya bias. Model regresi
yang baik adalah jika data terdistribusi normal.
Pengujian dilakukan dengan uji Kolmogorov Smirnov.
Hasil
pengujian ini akan dibandingkan dengan nilai signifikansi yang telah
ditentukan yaitu sebesar 5% atau 0,05. Jika nilai probabilitas yang
diperoleh lebih besar dari 0,05 maka data tersebut terdistribusikan
normal (Ghozali, 2001:74).
b. Uji Multikolinearitas
Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model
regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Jika terdapat
korelasi akan menyebabkan problem multikolinearitas. Model regresi
42
43
yang baik seharusnya tidak terjadi korelasi antar variabel independen.
Penelitian ini menguji multikolinearitas berdasarkan Tolerance Value
dan Variance Inflation Factor (VIF). Model regresi yang bebas
multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan
VIF < 10 (Ghozali, 2001:57).
c. Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam
model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu
pengamatan ke pengamatan yang lain.
Jika tetap disebut
homoskedastisitas dan jika berbeda disebut heteroskedastisitas. Model
regresi yang baik adalah homoskedastisitas atau tidak terjadi
heteroskedastisitas.
Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya heteroskedastisitas
adalah dengan uji Park.
Uji Park dilakukan dengan cara
mengkuadratkan nilai residual lalu menghitung logaritma dari kuadrat
residual.
Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan
dengan variabel independen. Apabila nilai signifikan yang diperoleh
lebih dari 0,05 maka tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghozali,
2001:69).
d. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model
regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t
dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul
karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama
43
44
lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual)
tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi
yang baik adalah bebas dari autokorelasi (Imam Ghozali, 2001:61).
Pada penelitian ini untuk menguji ada tidaknya autokorelasi adalah
dengan uji Durbin-Watson (DW test).
Hipotesis yang akan diuji
adalah :
Ho : tidak ada autokorelasi
Ha : ada autokorelasi
Pengambilan keputusan ada tidaknya autokorelasi adalah sebagai
berikut :
Menolak Daerah
Ho
ragu ragu
Auto
korelasi
positif
Daerah Menolak
ragu Ho
ragu
Auto
korelasi
negatif
menerima Ho
tidak ada autokorelasi
0
dl
du
4-du
4-dl
4
3. Pengujian Hipotesis
a. Uji F
Uji F dilakukan untuk mengetahui apakah variabel independen
secara bersama-sama mempunyai pengaruh secara signifikan terhadap
variabel dependen. Uji F ini menggunakan tingkat signifikan 5%.
Langkah-langkah yang digunakan adalah sebagai berikut.
44
45
1) Menentukan Hipotesis
Ho : b1 = b2 = b3 = 0, artinya variabel independen secara simultan
tidak berpengaruh terhadap variabel dependen
Ha : b1 #
b2 #
b3 # 0, artinya variabel independen secara
simultan berpengaruh terhadap vriabel dependen
2) Menentukan kriteria pengujian
H 0 ditolak
H 0 diterima
F ( a , k-1, N-k)
Ho diterima dan Ha ditolak, bila Fhitung £ Ftabel
Ho ditolak dan Ha diterima bila, Fhitung > Ftabel
Dimana Fhitung adalah nilai F dari printout software dan Ftabel
adalah F ( a , k-1, N-k). N = jumlah obesrvasi dan K = jumlah
parameter (koefisien regresi plus konstanta).
b. Uji t
Uji t dimaksudkan untuk mengetahui signifikansi dari pengaruh
variabel independen terhadap variabel dependen secara individual. Uji
ini menggunakan tingkat signifikan 5%.
digunakan adalah sebagai berikut.
45
Langkah-langkah yang
46
1) Menentukan hipotesis
Ho : b1 = 0, artinya variabel independen secara individu tidak
berpengaruh terhadap variabel dependen.
Ha : b1 # 0, artinya variabel independen secara individu
berpengaruh terhadap variabel dependen
2) Menentukan kriteria pengujian
H 0 ditolak
H 0 ditolak
H 0 diterima
t ( a /2, N-k)
-t ( a /2, N-k)
Ho diterima bila, - t tabel £ t hitung £ t tabel
Ho ditolak bila, t hitung £ - t tabel atau t hitung > t tabel
Dimana t hitung adalah nilai t dari printout software dan t tabel adalah
t ( a /2, N-k).
N = jumlah observasi dan K = jumlah parameter
(koefisien regresi ditambah konstanta).
Nilai t dihitung dengan
menggunakan uji dua sisi, karena hipotesis yang diuji untuk
mengetahui pengaruhnya. Berarti pengaruhnya ada dua kemungkinan,
yaitu positif atau negatif.
c. Koefisien determinsi ( R 2 )
Koefisien determinasi digunakan untuk mengukur prosentase
variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh semua variabel
independen.
Nilai koefisien determinasi terletak antara 0 dan 1
46
47
(0 < R 2 < 1). Semakin tinggi nilai R 2 suatu regresi atau semakin
mendekati 1, maka hasil regresi tersebut semakin baik. Hal ini berarti
variabel-variabel independen memberikan hampir semua informasi
yang dibutuhkan untuk memprediksi variasi variabel dependen.
Dalam printout software koefisien determinasi berada pada lampiran
hasil uji regresi, tertulis R square.
47
48
BAB IV
ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN
A. Deskriptif Data
Penelitian ini menggunakan data harga saham dan laporan keuangan
perusahaan tahun 2005 - 2007. Populasi penelitian adalah semua perusahaan
yang tergabung di Bursa Efek Indonesia selama periode 2005 – 2007. Data ini
bersumber dari situs resmi Bursa Efek Indonesia www.idx.co.id tahun 2005 2007. Penelitian ini menggunakan 32 sampel perusahaan dengan metode
pengambilannya sebagai berikut.
TABEL IV. 1
CARA PENGAMBILAN SAMPEL PERUSAHAAN
Keterangan
Jumlah
Perusahaan yang masuk dalam LQ45
45
Perusahaan yang tidak masuk dalam LQ45
periode 2005 - 2007
(13)
Perusahaan yang masuk dalam LQ45
periode 2005 – 2007
32
Data laporan keuangan yang tidak tersedia
lengkap
0
Sampel akhir
32
Unit analisis : 32 x 3
96
Data outlier
(6)
Data yang lengkap untuk dianalisis
90
Adapun data yang digunakan dalam penelitian meliputi data pengaturan
penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan dan price book value yang
terpilih sebagai sampel dapat dilihat pada lampiran 1 – 3.
48
49
Dari hasil deskripsi data penelitian dengan SPSS 11.0 for Windows yang
menunjukkan nilai minimal, maksimal, rata-rata dan standar deviasi dari
seluruh variabel independen dan dependen dapat dilihat pada tabel IV. 2
berikut ini.
TABEL IV. 2
STATISTIK DESKRIPTIF
Variabel
N
Minimal
Maksimal
Rata-rata
Standar deviasi
Price book value
90
0,2700
11,0900
3,230889
1,9986269
90
-1,862949
3,776540
1,030019
0,861279834
90
0,00
1,00
0,4444
0,49969
90
0,1241
0,8936
0,590861
0,1486096
Pengaturan
penggunaan
aliran kas bebas
Struktur
kepemilikan
manajerial
Struktur
kepemilikan
institusional
Sumber : data diolah
Berdasarkan tabel di atas dapat dijelaskan bahwa besarnya price book
value minimum perusahaan sampel adalah 0,2700 dan maksimum 11,0900
dengan nilai rata-rata price book value adalah 3,230889 dan standar deviasi
1,9986269.
Besarnya pengaturan penggunaan aliran kas bebas minimum
perusahaan sampel adalah -1,862949 dan maksimum 3,776540 dengan nilai
rata-rata pengaturan penggunaan aliran kas bebas adalah 1,030019 dan standar
deviasi 0,861279834. Besarnya struktur kepemilikan manajerial minimum
perusahaan sampel adalah 0 dan maksimum 1 karena variabel ini diukur
dengan menggunakan variabel dummy dengan nilai rata-rata struktur
49
50
kepemilikan manajerial adalah 0,4444 dan standar deviasi 0,49969. Besarnya
struktur kepemilikan institusional minimum perusahaan sampel adalah 0,1241
dan maksimum 0,8936 dengan nilai rata-rata struktur kepemilikan
institusional adalah 0,590861 dan standar deviasi 0,1486096.
Hasil
perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 6.
B. Analisis Data
1. Uji Asumsi Klasik
a. Uji Normalitas
Kenormalan data diperlukan untuk uji statistik berikutnya.
Uji
normalitas data bertujuan untuk mengetahui apakah data yang
diperoleh terdistribusi normal atau tidak. Uji normalitas dilakukan
dengan uji Kolmogorov Smirnov. Jika nilai pengujian atau probabilitas
yang
diperoleh
lebih
besar
dari
0,05
maka
data
tersebut
terdistribusikan normal.
Dari hasil pengujian normalitas dengan menggunakan program
statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 3 berikut
ini.
50
51
TABEL IV. 3
HASIL UJI NORMALITAS
Variabel
Kolmogorov
Signifikansi
Keterangan
Smirnov
Price Book value
1,163
0,134
Normal
Pengaturan
1,202
0,111
Normal
1,219
0,102
Normal
penggunaan
aliran
kas bebas
Struktur kepemilikan
institusional
Sumber : data diolah
Uji normalitas hanya dilakukan untuk variabel price book value,
pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur kepemilikan
institusional, sedangkan untuk struktur kepemilikan manajerial tidak
dilakukan uji normalitas karena variabel ini diukur dengan dummy. Di
samping itu, normalitas data dapat dilihat dari besarnya sampel yang
diperoleh.
Berdasarkan asumsi Central Limit Theorem (CLT), jika sampel (n)
lebih besar dari 30 maka data diasumsikan berdistribusi normal (Hair,
2005). Dalam penelitian ini diperoleh sampel 32 perusahaan, sehingga
berdasarkan pada penjelasan di atas dapat disimpulkan bahwa data
yang diperoleh terdistribusi normal. Hasil perhitungan selengkapnya
dapat dilihat pada lampiran 7.
b. Uji Multikolinearitas
Uji multikolinearitas bertujuan untuk menguji apakah pada model
regresi ditemukan adanya korelasi antar variabel bebas. Salah satu
cara untuk mengetahui ada tidaknya multikolinearitas ini adalah
51
52
dengan melakukan pengujian berdasarkan Tolerance Value dan
Variance Inflation Factor (VIF).
Model regresi yang bebas
multikolinearitas yaitu apabila mempunyai Tolerance Value > 0,1 dan
VIF < 10.
Dari hasil pengujian multikolinearitas dengan menggunakan
program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 4
berikut ini.
TABEL IV. 4
HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS
Variabel Independen
VIF
Tolerance
Pengaturan penggunaan
1,022
0,978
aliran kas bebas
Struktur
kepemilikan
Bebas
multikolinearitas
1,045
0,957
manajerial
Struktur
Keterangan
Bebas
multikolinearitas
kepemilikan
1,064
institusional
0,940
Bebas
multikolinearitas
Sumber : data diolah
Dari tabel tersebut terlihat bahwa untuk seluruh variabel
independen angka VIF berada di bawah 10, demikian juga nilai
Tolerance di atas angka 0,1. Dengan demikian dapat disimpulkan
bahwa model regresi tidak terdapat masalah multikolinearitas. Hasil
perhitungan selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 9.
c. Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam
model regresi terjadi ketidaksamaan varian dari residual satu
pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika asumsi ini tidak dipenuhi,
52
53
maka terjadi heteroskedastisitas. Pada penelitian ini untuk menguji
ada tidaknya heteroskedastisitas adalah dengan uji Park. Suatu model
regresi dinyatakan bebas dari gejala heteroskedastisitas apabila nilai
signifikan yang diperoleh lebih dari 0,05.
Dari hasil pengujian heteroskedastisitas dengan menggunakan
program statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 5
berikut ini.
TABEL IV. 5
HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS
Variabel Independen
Nilai t
Signifikansi
Pengaturan penggunaan
1,836
0,070
aliran kas bebas
sStruktur
kepemilikan
Bebas
heteroskedastisitas
-0,742
0,460
manajerial
Struktur
Keterangan
Bebas
heteroskedastisitas
kepemilikan
0,687
0,494
institusional
Bebas
heteroskedastisitas
Sumber : data diolah
Dari hasil regresi akan didapat nilai residual untuk tiap variabel.
Nilai tersebut dikuadratkan lalu dihitung logaritma dari kuadrat
residual.
Kemudian hasil logaritma kuadrat residual diregresikan
dengan variabel independen. Dari hasil perhitungan tersebut terlihat
bahwa seluruh variabel independen angka signifikansi yang diperoleh
lebih dari 0,05. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model
regresi tidak terdapat masalah heteroskedastisitas. Hasil perhitungan
selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 10.
53
54
d. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model
regresi linier ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t
dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1. Autokorelasi muncul
karena observasi yang berurutan sepanjang waktu berkaitan satu sama
lainnya. Masalah ini timbul karena kesalahan pengganggu (residual)
tidak bebas dari satu observasi ke observasi lainnya. Model regresi
yang baik adalah bebas dari autokorelasi. Pada penelitian ini untuk
menguji ada tidaknya autokorelasi adalah dengan uji Durbin-Watson
(DW test).
Suatu model regresi dinyatakan bebas dari gejala
autokorelasi apabila nilai DW terletak antara batas atas upper bound
(du) dan (4-du) (Imam Ghozali, 2001:61).
Dari hasil pengujian autokorelasi dengan menggunakan program
statistik SPSS 11.0 for windows dapat dilihat pada tabel IV. 6 berikut
ini.
TABEL IV. 6
HASIL UJI AUTOKORELASI
Nilai Durbin-Watson (DW)
1,757
Nilai dl
1,59
Nilai du
1,73
Keterangan
Tidak ada
autokorelasi
Sumber : data diolah
Dari hasil perhitungan tersebut terlihat bahwa nilai DW 1,757 lebih
besar daripada batas atas (du) 1,73, maka dapat disimpulkan tidak
terdapat autokorelasi positif pada model regresi. Hasil perhitungan
selengkapnya dapat dilihat pada lampiran 11.
54
55
2. Pengujian hipotesis
Analisis data dengan menggunakan regresi berganda berfungsi untuk
mengetahui seberapa besar variabel independen yaitu pengaturan
penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur
kepemilikan institusional mempengaruhi nilai perusahaan. Berdasarkan
perhitungan yang telah dilakukan dengan menggunakan program SPSS
11.0 for windows hasil perhitungan regresi dapat dilihat pada tabel IV. 7
sebagai berikut.
TABEL IV. 7
ANALISIS REGRESI BERGANDA
Variabel
t hitung
Sig.
Konstanta
Koef.
regresi
1,385
Keterangan
Pengaturan penggunaan aliran kas bebas
1,115
5,076
0,000
Signifikan
Struktur kepemilikan manajerial
0,434
1,134
0,260
Tidak signifikan
Struktur kepemilikan institusional
0,855
0,659
0,512
Tidak signifikan
0,247
R2
Adjusted R 2
0,220
F Hitung
9,387
Sign F
0,000
Sumber : data diolah
Hasil analisis diatas menunjukkan bahwa model regresi yang
dibentuk dari analisis yang dilakukan adalah :
PBV = 1,385 + 1,115 PPAKB + 0,434 DSKPM + 0,855 SKPI + e
Interpretasi dari persamaan di atas adalah sebagai berikut.
a = 1,385, merupakan nilai konstanta yang menunjukkan bahwa jika
tidak ada variabel pengaturan penggunaan aliran kas bebas,
55
56
struktur
kepemilikan
manajerial
dan
struktur
kepemilikan
institusional, maka tingkat price book value sebesar 1,385.
b1 =
1,115, merupakan koefisien regresi pengaturan penggunaan aliran
kas bebas yang menunjukkan bahwa pengaturan penggunaan aliran
kas bebas berpengaruh positif terhadap price book value, artinya
setiap peningkatan 1 persen aliran kas bebas yang digunakan untuk
investasi pada proyek yang menguntungkan, maka nilai perusahaan
akan meningkat sebesar 1,115 dengan asumsi variabel lainnya tetap
(struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional = 0).
b2 = 0,434, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan manajerial
yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan manajerial
berpengaruh positif terhadap price book value, artinya bahwa
dengan adanya kepemilikan saham oleh pihak manajemen
perusahaan maka nilai perusahaan akan meningkat sebesar 0,434
dengan asumsi variabel lainnya tetap (pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan institusional = 0).
b3
=
0,855, merupakan koefisien regresi struktur kepemilikan
institusional yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
institusional berpengaruh positif terhadap price book value, artinya
setiap peningkatan 1 persen kepemilikan institusional maka nilai
perusahaan akan naik sebesar 0,855 dengan asumsi variabel
lainnya tetap (pengaturan penggunaan aliran kas bebas dan struktur
kepemilikan manajerial = 0).
56
57
Dari hasil tersebut, selanjutnya akan dilakukan pengujian berikut.
a. Uji F
Uji F digunakan untuk menguji tingkat signifikansi pengaruh
variabel bebas terhadap variabel terikat secara bersama-sama. Teknik
yang digunakan adalah dengan membandingkan Fhitung dengan Ftabel
pada taraf signifikansi 5% (0,05).
Hasil uji F dapat dilihat pada
lampiran 7, dan secara ringkas ditunjukkan pada tabel IV. 8.
TABEL IV. 8
HASIL UJI F
Variabel
Pengaturan
penggunaan
aliran
kas
Fhitung
Ftabel
Sig.
Keterangan
9,387
2,72
0,000
Signifikan
bebas, struktur kepemilikan manajerial,
dan struktur kepemilikan institusional
Sumber : data diolah
Hasil analisis uji F diperoleh nilai Fhitung sebesar 9,387 dan Ftabel
sebesar 2,72, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Dapat disimpulkan
bahwa terdapat pengaruh yang signifikan antara variabel independen
yaitu pengaturan penggunaan aliran kas bebas, struktur kepemilikan
manajerial dan struktur kepemilikan institusional terhadap nilai
perusahaan secara bersama-sama. Di samping itu dapat dinyatakan
bahwa model regresi ”fit”.
b. Uji t (Uji Hipotesis)
Uji t digunakan untuk menguji pengaruh masing-masing variabel
independen terhadap variabel dependen secara individu.
Uji t
digunakan untuk mengetahui apakah pengaturan penggunaan aliran kas
57
58
bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. Dari
hasil analisis tersebut diperoleh nilai t sebagai berikut.
TABEL IV. 9
HASIL UJI T
Variabel
t hitung
t tabel
Sig.
Keterangan
Pengaturan penggunaan
aliran kas bebas
Struktur
kepemilikan
manajerial
Struktur
kepemilikan
institusional
Sumber: data diolah
5,076
1,990
0,000
Signifikan
1,134
1,990
0,260
0,659
1,990
0,512
Tidak
signifikan
Tidak
signifikan
Nilai t hitung untuk pengaturan penggunaan aliran kas bebas lebih
besar dari nilai t tabel , maka Ho ditolak dan Ha diterima, berarti dapat
disimpulkan
terdapat
pengaruh
yang
signifikan
pengaturan
penggunaan aliran kas bebas secara individu terhadap nilai perusahaan
pada taraf signifikansi 5% (0,05).
kepemilikan
manajerial
dan
Sedangkan untuk struktur
struktur
kepemilikan
institusional
mempunyai nilai t hitung lebih kecil dari t tabel , berarti Ho diterima dan
Ha ditolak, maka struktur kepemilikan manajerial dan struktur
kepemilikan institusional tidak berpengaruh secara individu terhadap
nilai perusahaan. Nilai positif dari t hitung menunjukkan bahwa variabel
independen berpengaruh positif terhadap variabel dependen. Untuk
lebih lengkap dapat dilihat pada lampiran 8.
58
59
c. Koefisien Determinasi
Koefisien determinasi (R square) digunakan untuk mengetahui
seberapa besar pengaruh variabel independen terhadap variabel
dependen. Berdasarkan hasil uji regresi (lampiran 7) diketahui bahwa
nilai koefisien determinasi (R square) sebesar 0,247. Sehingga dapat
diinterpretasikan bahwa variabel pengaturan penggunaan aliran kas
bebas, struktur kepemilikan manajerial dan struktur kepemilikan
institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan sebesar 24,7%.
Sedangkan sisanya 75,3%, dipengaruhi oleh variabel lain di luar model
regresi.
3. Pembahasan
Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel pengaturan penggunaan
aliran kas bebas berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa semakin banyak aliran kas bebas
yang digunakan untuk investasi pada proyek yang menguntungkan akan
meningkatkan nilai perusahaan. Set kesempatan investasi yang tinggi,
yang dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan tobinsQ secara
positif menggambarkan hubungan antara pengaturan penggunaan aliran
kas bebas dan nilai perusahaan. Investor lebih menyukai perusahaan
menahan dan menanamkan kembali aliran kas bebasnya ke dalam bisnis
karena hal ini mampu meningkatkan laba perusahaan. Pertumbuhan laba
akan mengarah pada kenaikan harga saham, dan akibatnya return yang
diterima oleh investor lebih tinggi (Brigham, 2006:71). Selanjutnya pasar
59
60
akan bereaksi secara positif sehingga nilai perusahaan meningkat. Hasil
penelitian ini sejalan dengan Perfect, Peterson dan Peterson (1995), Vogt
dan Vu (2000), Myers dan Majluf (1984), Yudianti (2005), Howell (2002),
Murhadi (2008) dan Jensen (1986).
Hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
manajerial berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai
perusahaan, hal ini menunjukkan bahwa ada tidaknya kepemilikan saham
oleh
pihak
manajemen
perusahaan
peningkatan nilai perusahaan.
tidak
berpengaruh
terhadap
Manajemen perusahaan tidak memiliki
kendali terhadap perusahaan meskipun manajer adalah pengelola
perusahaan. Manajemen lebih banyak dikendalikan pemilik mayoritas,
sehingga manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan pemilik
mayoritas. Ketika kepemilikan manajerial meningkat maka pengendalian
pemilik mayoritas juga semakin tinggi. Pasar kurang merespon terhadap
peningkatan kepemilikan manajerial karena pasar beranggapan bahwa
peningkatan proporsi kepemilikan manajerial menyebabkan kinerja
perusahaan lebih berorientasi pada kepentingan pihak manajer, sehingga
kepentingan di luar pihak tersebut akan diabaikan. Oleh karena fungsi
manajemen hanya sebagai kepanjangan tangan dari pemilik mayoritas,
maka kepemilikan manajerial tidak memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini sejalan dengan Sujoko dan
Soebiantoro (2007).
Struktur kepemilikan institusional berpengaruh positif namun tidak
signifikan, hal ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan institusional
60
61
tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan.
Hubungan
struktur kepemilikan dengan nilai perusahaan bersifat tidak langsung
melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajemen di mana peran
pihak institusional hanya sebatas pada pengawasan terhadap pihak manajer
dalam mengelola perusahaan. Oleh karena peran pihak institusional hanya
sebatas pada fungsi pengawasan, maka pasar kurang merespon ketika
kepemilikan institusional meningkat. Hasil penelitian ini sejalan dengan
Wahyudi dan Pawestri (2006).
61
62
BAB V
PENUTUP
A. Kesimpulan
Penelitian menguji secara empiris pengaruh pengaturan penggunaan
aliran kas bebas dan struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan hasil analisis yang dijelaskan pada bab IV, penulis dapat
menulis kesimpulan sebagai berikut.
1. Semakin banyak aliran kas bebas yang digunakan untuk investasi pada
proyek yang menguntungkan akan berpengaruh terhadap peningkatan
nilai perusahaan.
2. Ada tidaknya kepemilikan saham oleh pihak manajemen perusahaan
tidak berpengaruh terhadap peningkatan nilai perusahaan.
3. Struktur
kepemilikan
institusional
tidak
berpengaruh
terhadap
peningkatan nilai perusahaan.
B. Keterbatasan Penelitian
Adapun keterbatasan penelitian ini adalah sebagai berikut :
1. Periode pengamatan yang relatif pendek yaitu 2005-2007, sehingga
terdapat
kemungkinan
hasil
penelitian
kurang
mencerminkan
fenomena yang sesungguhnya.
2. Penelitian ini belum memasukkan beberapa faktor fundamental lainnya
yang mempengaruhi nilai perusahaan.
Karena ada kemungkinan
beberapa faktor fundamental lain juga mempengaruhi nilai perusahaan.
62
63
C. Saran-saran
1. Perluasan tahun pengamatan, agar hasil penelitian lebih dapat
menjelaskan hubungan pengaruh dan keakuratan hasil penelitian.
2. Perlu mempertimbangkan faktor fundamental lain dalam menentukan
nilai instrinsik sebagai pertimbangan investor menentukan harga
saham. Adapun faktor fundamental lain yang belum dipertimbangkan
adalah faktor mikro dan makro ekonomi. Faktor fundamental tersebut
ditentukan berdasarkan saat dipublikasikannya laporan keuangan
secara
bersamaan,
seperti
kebijakan
dividen,
pertumbuhan penjualan, dan pertumbuhan total aktiva.
63
profitabilitas,
64
DAFTAR PUSTAKA
Agrawal, Anup dan Narayanan Jayaraman. 1994. The Dividend Policies of AllEquity Firm: A Direct Test of The Free Cash Flow Theory. Managerial and
Decision Economics, Vol. 15:139-148.
Allen, F. dan R. Michaely. 2002. Payout Policy. Working paper, forthcoming in
North-Holland Handbook of Economics.
Brigham, Eugene F. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, Edisi Bahasa
Indonesia. Jakarta: Salemba Empat.
Burghof, Hans-Peter dan Dirk Sturz. 2006. Stock Dividends and the Free Cash
Flow Hypothesis. Working Paper. University of Hohenheim.
Clay, D.G. 2002. Institutional Ownership and Firm Value. Working Paper.
Marshall School of Business. University of Southern California.
Clifford, Chris. 2006. Tender Share Repurchases and Special Dividends: A Test of
Free
Cash
Flow
Theory.
[
On
–
Line
].
Available.
http://www.fma.org/Chicago/Papers/TenderShareRepurchasesandSpecialDivi
dendsATestofFreeCashFlowTheory.pdf.
Collins, M Cary, David W. Blackwell, dan Joseph F Jr. Sinkey. 1995. The
Relationship between Corporate Compensation Policies and Investment
Opportunities : Empirical Evidence for Large Bank Holding Companies.
Financial Management, Vol. 24: 40-53.
Davies, J.R., David Hillier dan Patrick McColgan. 2005. Ownership Structure,
Managerial Behavior and Corporate Value. Journal of Corporate Finance,
Vol. 11: 645-660.
Demsetz, H., dan K. Lehn. 1985. The Structure of Corporate Ownership : Causes
and Consequences. Journal of Political Economy, Vol. 93:1155-1177.
Feltham, Gerald A, dan James A. Ohlson. 1995. Valuation and Clean Surplus
Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting
Research, Vol.1:689-731.
64
65
Faizal. 2004. Analisis Agency Costs, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme
Corporate Governance. Simposium Nasional Akuntansi 7:186-197.
Fama, Eugene F, dan Michael C. Jensen. 1983. Separation of Ownership and
Control. Journal of Law and Economics, Vol. 88:301-325.
Fuller, Kathleen dan Anjan Thakor. 2002. Signaling, Free Cash Flow, and
'Nonmonotonic' Dividends. American Finance Association 2003 Meetings
Haas School of Business University of California Berkeley, CA 947201900 USA.
Gaver, Jennifer J, dan Kenneth M. Gaver. 1993. Additional Evidence on The
Association Between The Investment Opportunity Set and Corporate
Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and
Economics, Vol.16:125-160.
Ghozali, Imam. 2001. Aplikasi Analisis Multivariate Dengan Program SPSS.
Badan Penerbit Universitas Diponegoro:Semarang.
Hair, J.F. Anderson, R.E. dan Black, W.C. 2005. Multivariate Data Analysis.
Tenth edition. Prentice Hall International : U.K.
Howell, Robert A. 2002. Tying Free Cash Flows to Market Valuations. Financial
Executive : 17-20.
Indriantoro, Nur dan Bambang Supomo. 2002. Metodologi Penelitian Bisnis untuk
Akuntansi dan Manajemen. Yogyakarta : BPFE.
Jensen, Michael C dan William H. Meckling. 1976. Theory of The Firm:
Managerial Behavior, Agency Cost, and Ownership Structure. Journal of
Financial Economics, Vol. 3: 305-360.
Jensen, Michael C. 1986. Agency costs of Free Cash Flow, Corporate Finance
and Takeover. American Economics Review 76, 323-339.
Jensen, Michael C . 1987. The Free Cash Flow Theory of Takeovers: A Financial
Perspective on Mergers and Acquisitions and the Economy. “The Merger
Boom”, Proceedings of a Conference sponsored by Federal Reserve Bank of
Boston, Oct. 1987:102-143.
65
66
Jensen, Michael C. 2001. Value Maximization, Stakeholder Theory, and The
Corporate Objective Function. Working Paper No. 01-09, Harvard Business
School:1-21.
Kallapur, Sanjay, dan Mark A. Trombley. 1999. The Association Between
Investment Opportunity Set Proxies and Realized Growth. Journal of
Business and Accounting, Vol. 26: 505-519.
Kallapur, Sanjay dan Mark A Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set:
Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance, Vol. 27:
3-15.
Lang, Larry H.P, Rene M. Stulz dan Ralph A. Walkling. 1991. A Test of the Free
Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns. Journal of Financial
Economics, Vol 29 : 315-335.
Lee, Sang-Mook dan Keunkwan Ryu. 2003. Management Ownership and Firm's
Value: An Empirical Analysis Using Panel Data. ISER Discussion Paper No.
593.
Lins, Karl V. 2003. Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38:159 -184.
Lu, Chilin, Grace M. Liao, dan Yung-Cheng Yang. 2007. Ownership Structure,
Information Disclosure and Corporate Value: An Empirical Analysis of
Taiwan Companies. Proceedings of the 13th Asia Pacific Management
Conference, Melbourne, Australia, 2007:698-704.
Morck, Randall, Andrei Shleifer dan Robert W. Vishny. 1988. Management
Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis. Journal of
Financial Economics,Vol. 20:293-315.
Murhadi, Werner R. 2008. Studi Kebijakan Deviden: Anteseden dan Dampaknya
Terhadap Harga Saham. Jurnal Manajemen dan Keiwarusahaan. Vol.10:117.
Myers,Stewart C. 1976. Determinants of Corporate Borrowing. Journal
Financial Economics, Vol. 5:147-175.
66
67
Myers, Stewart C. 1984. Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol.
34:575-592.
Myers, Stewart C dan Nicholas S. Majluf . 1984. Corporate Finance and
Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not
Have. Journal of Financial Economics, Vol.13:187-221.
Norpratiwi, Agustina M.V. 2007. Analisis Korelasi Investment Opportunity Set
terhadap Return Saham (Pada Saat Pelaporan Keuangan Perusahaan).
Jurnal Akuntansi dan Manajemen, STIE YKPN, Volume 18.
Nugroho, Julianto Agung dan Jogiyanto Hartono. 2002. Confirmatory Factor
Analysis Gabungan Proksi Investment Opportunity Set dan Hubungannya
terhadap Realisasi Pertumbuhan. Simposium Nasional Akuntansi 5:192-212.
Perfect, Steven B, David R. Peterson, dan Pamela P. Peterson. 1995. Self-Tender
Offers: TheEffects of Free Cash Flow Signaling, and The Measurement of
Tobin’s Q. Journal of Banking & Finance, Vol. 19:1005-1023.
Sasongko. Noer. 2003. Teori Free Cash Flow, Pembahasan dan Riset. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan, Vol.2:83-101.
Sasongko, Noer. 2008. Dampak Pengaturan Penggunaan Aliran Kas Bebas dan
Pengaturan Laba terhadap Relevansi Nilai Angka Akuntansi Fundamental.
Disertasi, Universitas Gadjah Mada.
Setyapurnama, Yudi Santara dan Agustina M.V. Norpratiwi. 2007. Pengaruh
Corporate Governance Terhadap Peringkat Obligasi dan Yield Obligasi.
Jurnal Akuntansi dan Bisnis, Vol.7, no.2, Agustus 2007.
Skinner, Douglas J. 1993. The Investment Opportunity Set and Accounting
Procedure Choice : Preliminary Evidence. Journal of Accounting and
Economics, Vol.16:407-445.
Subekti, Imam dan Indra W. Kusuma. 2000. Assosiasi Antara Set Kesempatan
Investasi dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen Perusahaan, Serta
Implikasinya Pada Perubahan Harga Saham. Simposium Nasional Akuntansi
4:820-845.
Sujoko dan Ugy Soebiantoro. 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham,
Leverage, Faktor Intern Dan Faktor Ekstern Terhadap Nilai Perusahaan
67
68
(Studi Empirik pada Perusahaan Manufaktur dan Non Manufaktur di Bursa
Efek Jakarta). Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan, Vol. 9:41-48.
Suranta, Eddy dan Mas’ud Machfoedz. 2003. Analisis Struktur Kepemilikan, Nilai
Perusahaan, Investasi dan Ukuran Dewan Direksi. Simposium Nasional
Akuntansi 6: 214-226.
Susila, Ihwan. 2003. Konflik Keagenan dalam Privatisasi BUMN. Jurnal
Akuntansi dan Keuangan, Vol. 2: 25-36.
Tarjo dan Jogiyanto Hartono. 2003. Analisa Free Cash Flow dan Kepemilikan
Manajerial terhadap Kebijakan Utang pada Perusahaan Publik di Indonesia.
Simposium Nasional Akuntansi 6:278-295.
Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal. 2002. Moderasi Aliran Kas Bebas terhadap
Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran Modal dengan
Earnings Response Coefficients. Simposium Nasional Akuntansi 5:16-26.
Vogt, Stephen C. 1994. The Cash Flow/Investment Relationship: Evidence from
U.S. Manufacturing Firms. Financial Management, Vol.23:3-20.
Vogt, Stephen C. 1997. Cash Flow and Capital Spending: Evidence from Capital
Expenditure Announcements. Financial Management, Vol.26:44-57.
Vogt, Stephen C, dan Joseph D. Vu. 2000. Free Cash Flow and Long-run Firms
Value: Evidence from The Value Line Investment Survey. Journal of
Managerial Issue,Vol.12:20-32.
Wahidahwati. 2002. Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflict : Analysis
Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan
Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan Dividen. Simposium
Nasional Akuntansi 5:601-625.
Wahyudi, Untung, dan Hartini Prasetyaning Pawestri. 2006. Implikasi Struktur
Kepemilikan terhadap
Nilai Perusahaan : Dengan Pendekatan Keuangan
sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi 9: 360-385.
68
69
Wei, Zuobao, Feixue Xie, dan Shaorong Zhang. 2005. Ownership Structure and
Firm Value in China's Privatized Firms : 1991-2001. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, Vol.40:87-108.
Welch, Emma. 2003. The Relationship Between Ownership Structure and
Performance in Listed Australian Companies.
Australian Journal of
Management, Vol. 28, No. 3.
Yudianti, Ninik Fr. 2005. The Effect of Investment Opportunity Set and Earnings
Management to the Relationship between Free Cash Flow and Shareholder
Value [ On – Line ]. Available. http://www.usd.ac.id.
69
70
70
71
Lampiran 1
DAFTAR PERUSAHAAN SAMPEL
No
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
Nama perusahaan
Astra Agro Lestari Tbk
Adhi Karya (Persero) Tbk
Aneka Tambang (Persero) Tbk
Astra International Tbk
Bank Central Asia Tbk
Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk
Bank Danamon Indonesia Tbk
Berlian Laju Tanker Tbk
Bank Mandiri (Persero) Tbk
Bakrie & Brothers Tbk
Bank Niaga Tbk
Bank International Indonesia Tbk
Barito Pacific Timber Tbk
Bumi Resources Tbk
Citra Marga Nusaphala Persada Tbk
Energi Mega Persada Tbk
International Nickel IndonesiaTbk
Indofood Sukses Makmur Tbk
Indah Kiat Pulp & Paper Tbk
Indosat Tbk
Kawasan Industri Jababeka Tbk
Kalbe Farma Tbk
London Sumatera Tbk
Medco Energi International Tbk
Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk
Bank Pan Indonesia Tbk
Panin Life Tbk
Tambang Batubara Bukit Asam Tbk
Semen Cibinong Tbk
Telekomunikasi Indonesia Tbk
Bakrie Sumatra Plantations Tbk
United Tractors Tbk
71
Kode perush
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
72
Lampiran 2
PRICE BOOK VALUE
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
Kode Perusahaan
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
Harga Pasar Per
Lembar Saham
4,900
720
3,575
10,200
3,400
3,025
4,750
1,040
1,640
120
405
155
550
760
770
750
13,150
910
1,080
5,550
90
990
2,950
3,375
6,900
420
135
1,800
475
5,900
415
3,675
12,600
800
8,000
15,700
5,200
5,150
6,750
1,740
2,900
155
920
240
640
900
1,650
520
31,000
72
Nilai Buku Per
Lembar Saham
1,665
206
1,588
5,045
1,286
1,109
1,747
483
1,148
403
334
98
152
119
595
73
12,664
456
3,671
2,673
116
230
1,027
1,686
936
273
147
891
240
1,155
211
1,441
1,745
245
2,244
5,527
1,466
1,374
1,914
753
1,279
406
399
109
164
167
642
127
15,297
Price Book
Value
2.94
3.5
2.25
2.02
2.64
2.73
2.72
2.15
1.43
0.78
1.21
1.58
1.36
7.97
1.29
11.09
1.03
1.99
0.29
2.08
0.78
4.21
2.87
2.14
7.37
1.54
0.92
2.02
1.98
5.11
1.97
2.55
7.22
3.27
3.56
2.84
3.55
3.74
3.53
2.31
2.27
0.93
2.33
2.2
1.58
5.38
2.57
4.08
2.03
73
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
1,350
940
6,750
155
1,190
6,600
3,550
11,600
580
165
3,525
670
10,100
970
6,550
28,000
1,360
4,475
27,300
7,300
7,400
8,000
2,650
3,500
290
900
285
2,800
6,000
2,200
1,490
96,250
2,575
840
8,650
230
1,260
10,650
5,150
15,350
680
195
12,000
1,750
10,150
2,275
10,900
73
522
3,062
2,798
118
295
1,229
1,558
1,229
329
154
996
274
1,392
276
1,613
2,578
290
919
6,659
1,619
1,488
2,151
798
1,346
177
421
110
420
419
659
225
19,845
671
3,111
2,932
117
332
1,251
1,524
1,341
360
171
1,114
292
1,579
610
2,011
2.59
0.31
2.41
1.32
4.04
5.37
2.45
9.44
1.76
1.07
3.54
2.45
7.25
3.52
4.07
10.86
4.68
4.87
4.1
4.51
4.97
3.72
3.32
2.6
1.64
2.14
2.59
6.66
14.31
3.34
6.62
4.85
4
0.27
2.95
1.97
3.8
8.51
3.38
11.45
1.89
1.14
10.77
5.99
6.43
3.73
5.42
74
Lampiran 3
TOBIN’S Q
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
Kode
Perus
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
Total
Ekuitas
Total Aet
3,191,714
2,622,642
2,413,950
370,850
6,402,714
3,029,643
46,985,862
20,424,345
150,180,752
15,847,154
178,109,457
18,336,692
89,409,827
10,833,445
7,908,587
2,008,385
319,085,590
29,243,732
7,012,882
4,159,113
41,579,861
3,966,113
50,271,052
4,708,424
1,676,349
1,099,903
16,446,361
1,849,273
2,528,226
1,319,088
5,059,201
641,712
16,232,704
12,582,605
14,786,084
4,308,448
5,245,667
2,041,327
32,787,133
14,315,328
1,976,627
1,598,003
4,728,369
2,389,006
2,602,173
2,315,027
20,227,590
4,942,184
12,574,761
6,307,978
36,919,444
4,384,651
2,582,197
1,757,979
2,839,690
2,052,660
7,324,210
1,842,429
62,171,044
23,292,401
1,244,909
490,727
10,633,839
4,105,713
3,496,955
2,748,567
2,869,948
440,661
7,290,906
4,281,602
57,929,290
22,375,766
176,798,726
18,067,360
154,725,486
16,878,808
82,072,687
9,441,927
8,205,956
3,131,160
267,517,192
26,340,670
8,666,760
4,477,930
Market
Aktiva Tetap Aktiva Tetap Biaya
Value
Net
Gross
Depresiasi TOBIN'S Q
44,092,860
1,294,715
1,897,336
21,674
1.178567999
2,449,795
132,084
202,038
2,836
0.811005499
8,155,383
3,825,459
4,903,401
6,429
0.017901689
110,520,100
756,648
763,155
24,666 -0.484395425
89,131,143
2,034,516
3,690,821
289,941
1.398678097
90,273,210
1,929,270
4,097,619
402,098
1.340125881
39,859,825
1,480,028
2,233,375
198,543
1.26608016
11,021,378
5,184,774
6,540,403
3,455
0.008306866
72,109,503
5,305,413
8,147,270
557,706
1.06201855
7,821,381
3,119,563
4,456,143
140,581
0.31816068
11,017,127
440,499
552,628
30,048
0.867032522
13,726,163
831,865
1,104,867
132,207
1.0580793
7,328,887
314,736
315,751
48,083
5.777667332
116,424,000
4,431,071
12,504,596
505,165
1.581759936
4,400,000
1,454,237
1,610,350
69,344
1.290083162
21,457,212
5,542
7,223
1,430
2.758741973
95,637,260
11,664,434
9,021,086
532,186 -1.862948635
24,318,787
6,041,763
9,297,859
528,944
0.757490254
4,595,626
3,579,206
5,238,940
213,323 -0.015557747
47,003,525
21,564,781
35,073,128 3,080,205
0.618886038
3,169,601
214,188
317,825
16,250
1.134177121
12,796,578
859,117
1,431,358
128,934
1.970254622
14,532,700
826,530
1,059,604
89,662
3.776540253
17,162,125
3,165,192
5,430,834
279,970
0.760313029
69,687,247
7,109,108
8,907,802
569,778
2.721594103
13,569,146
1,201,767
1,615,821
96,935
1.128588406
4,686,047
6,105
18,201
1,204
2.089258655
27,649,582
444,205
1,257,333
65,260
3.585863001
13,410,075
6,085,542
9,268,645
393,890
0.374711006
204,623,993
46,192,648
83,743,545 7,570,739
0.993506631
8,617,416
269,229
397,646
3,378
0.835958189
31,082,539
4,307,775
6,652,793
29,953
0.109466525
19,841,787
1,544,653
2,263,856
122,666
1.870345178
1,441,056
126,437
211,055
7,196
0.914912449
15,261,536
3,346,303
4,826,783
430,885
1.183177291
63,559,178
13,030,347
20,806,263 1,929,852
1.017564646
63,490,677
2,239,815
4,159,674
367,388
1.192892584
62,569,724
1,821,978
4,330,003
400,044
1.219625609
33,042,062
1,574,536
2,510,740
241,030
1.220044149
7,234,176
5,903,932
7,541,829
390,822
0.455132182
59,221,531
4,709,243
8,101,913
608,358
1.039186868
4,180,393
3,691,080
5,252,965
243,628
0.29223188
74
75
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
46,544,346
53,102,230
1,739,140
22,684,662
1,967,088
9,883,392
19,157,656
16,112,493
47,646,020
34,228,658
1,907,310
4,624,619
2,985,212
16,620,285
15,113,902
40,514,765
5,161,653
3,107,734
7,065,846
75,135,745
1,783,001
11,247,846
5,352,986
4,333,167
12,037,917
63,519,598
218,005,008
203,734,938
89,409,827
20,668,625
319,085,590
14,137,256
54,885,576
55,148,453
16,912,119
26,556,109
2,720,480
9,378,194
17,775,499
29,527,466
5,487,791
45,305,086
2,506,341
5,138,213
3,938,140
20,227,590
20,348,341
53,470,645
6,557,174
3,928,071
7,208,250
4,787,095
11,058,912
5,255,253
11,457,752
1,061,855
1,675,174
3,248,513
17,463,600
1,283,327
3,300,000
1,833,167
7,488,423
15,187,071
30,802,650
4,931,086
12,749,655
16,750,675
5,142,724
15,201,745
36,679,051
1,621,683
2,136,035
2,994,817
12,085,657
1,345,900
7,228,513
4,836,116
11,830,203
5,576,033
52,628,798
6,614,388
11,502,439
3,685,234
3,954,227
2,295,460
8,122,065
2,098,668
5,134,143
28,068,689 203,615,993
642,485
2,261,070
4,594,437
18,678,040
4,060,602
44,092,860
531,235
2,449,795
8,763,579
42,684,607
26,962,594 110,520,100
20,441,731
89,131,143
19,437,635
90,273,210
10,833,445
39,859,825
3,315,582
11,021,378
29,243,732
72,109,503
4,907,458
7,821,381
5,203,398
11,017,127
5,343,196
13,726,163
1,099,903
9,319,827
10,567,754 116,424,000
1,360,981
4,400,000
3,352,239
21,457,212
13,059,707
95,637,260
7,126,596
24,318,787
18,346,926
1,947,863
16,544,730
47,003,525
1,652,511
3,169,601
3,386,862
12,796,578
2,315,027
14,532,700
4,942,184
17,162,125
6,307,978
69,687,247
7,500,147
13,569,146
4,206,018
4,686,047
2,799,118
27,649,582
2,257,357
13,410,075
462,239
803,593
236,096
6,335,859
1,721,029
6,502
10,926,468
6,440,524
34,343,343
24,963,030
261,935
1,024,372
882,595
4,237,543
13,029,450
1,337,488
5,609
403,254
5,906,379
965,632
340,382
5,191,454
1,755,574
50,120
3,022,622
14,127,390
2,264,841
1,644,172
1,538,878
15,810,719
4,531,577
6,566,795
444,415
780,881
10,058,108
6,292,810
2,434,691
6,650
11,720,005
8,079,455
3,998,280
30,572,773
309,357
1,204,147
1,108,134
4,771,745
16,446,173
1,564,421
5,147
360,571
5,671,804
75
614,813
1,200,482
935,707
14,359,862
1,954,301
12,864
19,585,143
10,263,592
53,109,131
41,908,327
383,311
1,725,292
1,153,807
6,541,494
15,224,390
1,892,730
19,183
1,287,860
9,464,610
1,459,013
493,376
8,287,329
2,612,334
147,908
4,914,023
23,653,766
4,503,132
4,486,075
2,699,699
17,918,796
8,502,644
8,541,170
646,884
1,287,372
17,209,776
14,866,462
2,733,813
16,629
21,520,295
12,712,959
6,295,858
51,164,867
449,586
2,041,093
1,422,238
7,538,268
19,754,111
2,283,098
19,258
1,313,884
9,531,156
31,161
159,948
36,838
826,335
77,160
336
672,922
541,388
2,130,300
3,522,542
18,495
149,495
82,155
266,526
506,361
148,437
1,701
71,478
433,390
944,403
49,287
1,021,655
146,433
9,801
459,996
2,304,686
383,754
440,245
260,865
524,176
583,877
420,175
29,664
170,640
32,186
583,452
75,752
127,053
770,436
591,786
220,215
4,071,893
3,959
165,490
102,353
373,162
982,703
185,578
1,064
68,707
383,826
1.092476052
1.092316124
0.392936061
0.473849977
0.731083906
1.553864447
0.233651685
0.433907875
0.114104901
0.430657209
0.719798772
1.632189975
1.767816
0.48179167
1.061523174
1.027671726
1.044193575
1.161039716
0.203441604
3.357006274
1.361062252
1.16264263
3.272413794
1.307041803
2.143243358
1.364509743
1.252213438
1.471962087
1.250398233
0.414565093
1.047997695
0.443724462
1.056108886
1.120772768
0.004726659
1.174553
0.5817878
2.932455459
0.646858159
0.551539795
-0.252546942
0.447399446
0.305859568
1.451324772
2.59294484
0.638325277
1.412822363
1.027171361
1.062975415
3.357882894
0.313508126
76
94
95
96
TLKM
UNSP
UNTR
82,058,760
4,310,904
13,002,619
33,748,579 204,623,993
2,385,206
8,617,416
5,733,335
31,082,539
61,168,983 116,106,355
741,089
999,857
5,527,058
9,676,934
76
1,049,477
56,592
1,335,101
0.078479676
1.515150785
1.555524281
77
Lampiran 4
STRUKTUR KEPEMILIKAN
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
PERUSH
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
KEPEMILIKAN
MANAJERIAL
0.0001
0.0424
0
0
0.0177
0.13
0
0.0012
0
0.0316
0
0
0.0274
0
0.0513
0.0802
0.0004
0.0005
0
0.0002
0.012
0
0
0
0.0035
0
0
0.0337
0
0
0
0.0004
0.0001
0.0317
0
0.0002
0.0177
0.0371
0.0249
0.0012
0.0188
0
0
0
0.0077
0
0.3061
0.0529
77
DUMMY
KEPEMILIKAN
MANAJERIAL
1.00
1.00
.00
.00
1.00
1.00
.00
1.00
.00
1.00
.00
.00
1.00
.00
1.00
1.00
1.00
1.00
.00
1.00
1.00
.00
.00
.00
1.00
.00
.00
1.00
.00
.00
.00
1.00
1.00
1.00
.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
.00
.00
.00
1.00
.00
1.00
1.00
KEPEMILIKAN
INSTITUSIONAL
0.7994
0.6723
0.65
0.4755
0.5627
0.5901
0.696
0.4538
0.6951
0.4224
0.5771
0.6845
0.6237
0.5008
0.3061
0.6198
0.8207
0.5153
0.6095
0.5577
0.6341
0.579
0.5306
0.8587
0.6648
0.7118
0.6762
0.6714
0.7733
0.6588
0.525
0.5652
0.7968
0.755
0.65
0.5011
0.5118
0.6332
0.759
0.4541
0.8503
0.3207
0.6414
0.6203
0.5366
0.5173
0.4118
0.588
78
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
0.0004
0
0
0.0003
0
0
0
0
0.0061
0
0
0.0034
0.1483
0
0
0
0.0001
0.0317
0
0.0002
0.5152
0.5697
0.7388
0.0012
0.6747
0
0.64
0.6242
0.0077
0
0.3061
0.039
0.0003
0
0
0.0002
0.1884
0
0
0
0.0008
0.7412
0.7254
0.0029
0
0
0
0
78
1.00
.00
.00
1.00
.00
.00
.00
.00
1.00
.00
.00
1.00
1.00
.00
.00
.00
1.00
1.00
.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
.00
1.00
1.00
1.00
.00
1.00
1.00
1.00
.00
.00
1.00
1.00
.00
.00
.00
1.00
1.00
1.00
1.00
.00
.00
.00
.00
0.8207
0.5153
0.5508
0.5568
0.5534
0.5287
0.7692
0.5741
0.5976
0.7118
0.6651
0.6502
0.7733
0.6804
0.4787
0.5845
0.6199
0.51
0.65
0.5011
0.5152
0.5697
0.7388
0.4535
0.6747
0.3439
0.64
0.6242
0.5364
0.4773
0.3051
0.6115
0.8207
0.5153
0.5534
0.551
0.1884
0.5041
0.7136
0.5188
0.5522
0.7412
0.7254
0.6502
0.7733
0.6804
0.5455
0.5845
79
Lampiran 5
HASIL PENGOLAHAN DATA
no
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
kdperush
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PGAS
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
AALI
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
tobinsq
1.178568
0.811005
0.070747
-0.4844
1.398678
1.340126
1.26608
0.008307
1.062019
0.318161
0.867033
1.058079
1.58176
1.290083
2.758742
-1.86295
0.75749
-0.01556
0.618886
1.134177
1.970255
3.77654
0.760313
2.721594
1.128588
2.089259
3.585863
0.374711
0.993507
0.835958
0.109467
1.870345
0.914912
1.183177
1.017565
1.192893
1.219626
1.220044
0.455132
1.039187
pbv
2.94
3.5
2.25
2.02
2.64
2.73
2.72
2.15
1.43
0.78
1.21
1.58
7.97
1.29
11.09
1.03
1.99
0.29
2.08
0.78
4.21
2.87
2.14
7.37
1.54
0.92
2.02
1.98
5.11
1.97
2.55
7.22
3.27
3.56
2.84
3.55
3.74
3.53
2.31
2.27
insown
0.7968
0.5995
0.75
0.5011
0.5118
0.5816
0.696
0.4538
0.6951
0.5148
0.6425
0.6844
0.5089
0.3061
0.588
0.8206
0.5153
0.5534
0.5504
0.6902
0.5416
0.7692
0.5161
0.6003
0.7118
0.5911
0.6502
0.8936
0.6748
0.7138
0.5813
0.7968
0.51
0.75
0.5011
0.5118
0.399
0.759
0.4535
0.3142
mnjown
0.0001
0.0424
0
0
0.0177
0.13
0
0.0012
0
0.0316
0
0
0
0.0513
0.0802
0.0004
0.0005
0
0.0002
0.012
0
0
0
0.0035
0
0
0.0337
0
0
0
0.0004
0.0001
0.0317
0
0.0002
0.0177
0.0371
0.0249
0.0012
0.0188
79
dmmy
mnj
1
1
0
0
1
1
0
1
0
1
0
0
0
1
1
1
1
0
1
1
0
0
0
1
0
0
1
0
0
0
1
1
1
0
1
1
1
1
1
1
res_1
-1.1373
-0.04607
-0.31235
0.21889
-1.41793
-1.32804
-0.98759
-0.47468
-2.07361
-2.20434
-2.05539
-1.91073
4.10465
-2.48758
5.61378
-0.03814
-1.43229
-2.02181
-1.23363
-3.16385
-0.06963
-3.39906
-0.91329
1.92048
-2.04389
-3.51959
-4.33203
-1.00528
1.69162
-1.32413
-0.28216
2.45375
-0.30463
-0.11023
-0.82941
-0.30298
-0.04518
-0.55696
-0.75943
-1.26449
abres
1.14
0.05
0.31
0.22
1.42
1.33
0.99
0.47
2.07
2.2
2.06
1.91
4.1
2.49
5.61
0.04
1.43
2.02
1.23
3.16
0.07
3.4
0.91
1.92
2.04
3.52
4.33
1.01
1.69
1.32
0.28
2.45
0.3
0.11
0.83
0.3
0.05
0.56
0.76
1.26
sqres
1.07
0.21
0.56
0.47
1.19
1.15
0.99
0.69
1.44
1.48
1.43
1.38
2.03
1.58
2.37
0.2
1.2
1.42
1.11
1.78
0.26
1.84
0.96
1.39
1.43
1.88
2.08
1
1.3
1.15
0.53
1.57
0.55
0.33
0.91
0.55
0.21
0.75
0.87
1.12
80
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
BUMI
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PNBN
PNLF
PTBA
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
ADHI
ANTM
ASII
BBCA
BBRI
BDMN
BLTA
BMRI
BNBR
BNGA
BNII
BRPT
CMNP
ENRG
INCO
INDF
INKP
ISAT
KIJA
KLBF
LSIP PP
MEDC
PNBN
PNLF
0.292232
1.092476
1.092316
0.392936
0.47385
0.731084
1.553864
0.233652
0.433908
0.114105
0.430657
0.719799
1.63219
1.767816
0.481792
1.027672
1.044194
1.16104
0.203442
3.357006
1.361062
1.162643
1.307042
2.143243
1.36451
1.252213
1.471962
1.250398
0.414565
1.047998
0.443724
1.056109
1.120773
0.004727
0.581788
2.932455
0.646858
0.55154
-0.25255
0.447399
0.30586
1.451325
2.592945
0.638325
1.027171
1.062975
0.93
2.33
2.2
1.58
5.38
2.57
4.08
2.03
2.59
0.31
2.41
1.32
4.04
5.37
2.45
1.76
1.07
3.54
2.45
7.25
3.52
4.07
4.68
4.87
4.1
4.51
4.97
3.72
3.32
2.6
1.64
2.14
2.59
6.66
3.34
6.62
4.85
4
0.27
2.95
1.97
3.8
8.51
3.38
1.89
1.14
0.4514
0.6406
0.6203
0.5366
0.219
0.3061
0.6272
0.8207
0.5153
0.5534
0.551
0.1241
0.5283
0.762
0.5084
0.7412
0.7252
0.6602
0.7733
0.6787
0.5451
0.5845
0.51
0.75
0.5011
0.5152
0.5697
0.7388
0.4535
0.6747
0.4707
0.64
0.6242
0.5364
0.3061
0.6115
0.8207
0.5153
0.5272
0.551
0.1884
0.5351
0.7129
0.517
0.7412
0.7254
0
0
0
0.0077
0
0.0513
0.0529
0.0004
0
0
0.0003
0
0
0
0
0
0
0.0034
0.1483
0
0
0
0.0317
0
0.0002
0.0176
0
0
0.0012
0
0
0
0
0.0077
0.0513
0.039
0.0003
0
0
0.0002
0
0
0
0
0
0
80
0
0
0
1
0
1
1
1
0
0
1
0
0
0
0
0
0
1
1
0
0
0
1
0
1
1
0
0
1
0
0
0
0
1
1
1
1
0
0
1
1
0
0
0
0
0
-1.60296
-1.15832
-1.27117
-1.49706
2.86071
-0.43756
-0.22908
-1.12625
-0.13755
-2.13094
-0.71668
-1.36475
0.10818
1.10747
-0.31946
-1.74799
-2.44106
-0.40549
-0.63648
1.47451
-0.15586
0.55876
0.71484
0.24363
0.08506
1.01165
1.26753
0.23819
0.29097
-0.68024
-1.05999
-1.14831
-0.76271
3.96973
0.48112
0.95111
1.28223
1.1553
-1.78389
-0.19335
-0.57113
0.04262
3.46682
0.44744
-1.36949
-2.15515
1.6
1.16
1.27
1.5
2.86
0.44
0.23
1.13
0.14
2.13
0.72
1.36
0.11
1.11
0.32
1.75
2.44
0.41
0.64
1.47
0.16
0.56
0.71
0.24
0.09
1.01
1.27
0.24
0.29
0.68
1.06
1.15
0.76
3.97
0.48
0.95
1.28
1.16
1.78
0.19
0.57
0.04
3.47
0.45
1.37
2.16
1.27
1.08
1.13
1.22
1.69
0.66
0.48
1.06
0.37
1.46
0.85
1.17
0.33
1.05
0.57
1.32
1.56
0.64
0.8
1.21
0.39
0.75
0.85
0.49
0.29
1.01
1.13
0.49
0.54
0.82
1.03
1.07
0.87
1.99
0.69
0.98
1.13
1.07
1.34
0.44
0.76
0.21
1.86
0.67
1.17
1.47
81
87
88
89
90
SMCB
TLKM
UNSP
UNTR
0.313508
0.07848
1.515151
1.555524
5.99
6.43
3.73
5.42
0.8908
0.6845
0.5455
0.6485
0
0
0
0
81
0
0
0
0
3.06801
3.91478
-0.09965
1.46391
3.07
3.91
0.1
1.46
1.75
1.98
0.32
1.21
82
Lampiran 6
STATISTIK DESKRIPTIF
Descriptive Statistics
N
PBV
TOBINSQ
DMNJER
INSOWN
Valid N (listwise)
90
90
90
90
90
Minimum Maximum
Mean
Std. Deviation
.2700
11.0900 3.230889
1.9986269
-1.862949 3.776540 1.030019 .861279834
.00
1.00
.4444
.49969
.1241
.8936
.590861
.1486096
82
83
Lampiran 7
HASIL UJI NORMALITAS
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
PBV
N
Normal Parameters
a,b
Most Extreme
Differences
Mean
Std. Deviation
Absolute
Positive
Negative
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
a. Test distribution is Normal.
b. Calculated from data.
83
90
3.230889
1.9986268
.123
.123
-.077
1.163
.134
TOBINSQ
90
1.03001928
.861279845
.127
.127
-.079
1.202
.111
INSOWN
90
.590861
.1486096
.128
.066
-.128
1.219
.102
84
Lampiran 8
HASIL UJI REGRESI
Variables Entered/Removedb
Model
1
Variables
Entered
INSOWN,
TOBINSQ,
a
DMNJER
Variables
Removed
Method
.
Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: PBV
Model Summary
Model
1
R
.497a
R Square
.247
Adjusted
R Square
.220
Std. Error of
the Estimate
1.7646791
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
ANOVAb
Model
1
Regression
Residual
Total
Sum of
Squares
87.699
267.812
355.511
df
3
86
89
Mean Square
29.233
3.114
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
b. Dependent Variable: PBV
84
F
9.387
Sig.
.000a
85
Coefficientsa
Model
1
(Constant)
TOBINSQ
DMNJER
INSOWN
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
1.385
.843
1.115
.220
.434
.383
.855
1.298
Standardized
Coefficients
Beta
.480
.108
.064
a. Dependent Variable: PBV
85
Collinearity Statistics
t
1.643
5.076
1.134
.659
Sig.
.104
.000
.260
.512
Tolerance
.978
.957
.940
VIF
1.022
1.045
1.064
86
Lampiran 9
HASIL UJI MULTIKOLINEARITAS
Variables Entered/Removedb
Model
1
Variables
Entered
INSOWN,
TOBINSQ,
a
DMNJER
Variables
Removed
Method
.
Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: PBV
Model Summary
Model
1
R
.497a
R Square
.247
Adjusted
R Square
.220
Std. Error of
the Estimate
1.7646791
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
ANOVAb
Model
1
Regression
Residual
Total
Sum of
Squares
87.699
267.812
355.511
df
3
86
89
Mean Square
29.233
3.114
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
b. Dependent Variable: PBV
86
F
9.387
Sig.
.000a
87
Coefficientsa
Model
1
(Constant)
TOBINSQ
DMNJER
INSOWN
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
1.385
.843
1.115
.220
.434
.383
.855
1.298
Standardized
Coefficients
Beta
.480
.108
.064
Collinearity Statistics
t
1.643
5.076
1.134
.659
Sig.
.104
.000
.260
.512
Tolerance
.978
.957
.940
VIF
1.022
1.045
1.064
a. Dependent Variable: PBV
Coefficient Correlationsa
Model
1
Correlations
Covariances
INSOWN
INSOWN
1.000
DMNJER
.082
TOBINSQ
-.186
INSOWN
1.689
DMNJER 4.082E-02
TOBINSQ -5.20E-02
DMNJER
.082
1.000
-.022
4.082E-02
.147
-1.82E-03
TOBINSQ
-.186
-.022
1.000
-5.20E-02
-1.82E-03
4.604E-02
a. Dependent Variable: PBV
Collinearity Diagnosticsa
Model
1
Dimension
1
2
3
4
Eigenvalue
3.187
.505
.278
2.906E-02
Condition
Index
1.000
2.512
3.384
10.473
a. Dependent Variable: PBV
87
(Constant)
.00
.00
.04
.96
Variance Proportions
TOBINSQ DMNJER
.03
.03
.18
.79
.79
.14
.00
.04
INSOWN
.01
.00
.04
.95
88
Lampiran 10
HASIL UJI HETEROSKEDASTISITAS
Variables Entered/Removedb
Model
1
Variables
Entered
INSOWN,
TOBINSQ,
a
DMNJER
Variables
Removed
Method
.
Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: LNSQ
Model Summary
Model
1
R
.241a
R Square
.058
Adjusted
R Square
.025
Std. Error of
the Estimate
.58410
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
ANOVAb
Model
1
Regression
Residual
Total
Sum of
Squares
1.802
29.341
31.143
df
3
86
89
Mean Square
.601
.341
a. Predictors: (Constant), INSOWN, TOBINSQ, DMNJER
b. Dependent Variable: LNSQ
88
F
1.760
Sig.
.161a
89
Coefficientsa
Model
1
(Constant)
TOBINSQ
DMNJER
INSOWN
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
-.383
.279
.133
.073
-9.4E-02
.127
.295
.430
Standardized
Coefficients
Beta
.194
-.079
.074
Collinearity Statistics
t
-1.373
1.836
-.742
.687
Sig.
.173
.070
.460
.494
a. Dependent Variable: LNSQ
Coefficient Correlationsa
Model
1
Correlations
Covariances
INSOWN
INSOWN
1.000
TOBINSQ
-.137
DMNJER
.200
INSOWN
.185
TOBINSQ -4.27E-03
DMNJER 1.089E-02
a. Dependent Variable: LNSQ
89
TOBINSQ
-.137
1.000
.027
-4.27E-03
5.283E-03
2.472E-04
DMNJER
.200
.027
1.000
1.089E-02
2.472E-04
1.604E-02
Tolerance
.978
.957
.940
VIF
1.022
1.045
1.064
90
Lampiran 11
HASIL UJI AUTOKORELASI
Variables Entered/Removedb
Model
1
Variables
Entered
DMNJER,
TOBINSQ,
a
INSOWN
Variables
Removed
Method
.
Enter
a. All requested variables entered.
b. Dependent Variable: PBV
Model Summaryb
Model
1
R
.497a
R Square
.247
Adjusted
R Square
.220
Std. Error of
the Estimate
1.7646791
Durbin-W
atson
1.757
a. Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWN
b. Dependent Variable: PBV
ANOVAb
Model
1
Regression
Residual
Total
Sum of
Squares
87.699
267.812
355.511
df
3
86
89
Mean Square
29.233
3.114
a. Predictors: (Constant), DMNJER, TOBINSQ, INSOWN
b. Dependent Variable: PBV
90
F
9.387
Sig.
.000a
91
Coefficientsa
Model
1
(Constant)
TOBINSQ
DMNJER
INSOWN
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
-.383
.279
.133
.073
-9.4E-02
.127
.295
.430
Standardized
Coefficients
Beta
.194
-.079
.074
Collinearity Statistics
t
-1.373
1.836
-.742
.687
Sig.
.173
.070
.460
.494
Tolerance
.978
.957
.940
VIF
1.022
1.045
1.064
a. Dependent Variable: LNSQ
Coefficient Correlationsa
Model
1
Correlations
Covariances
DMNJER
DMNJER
1.000
TOBINSQ
.027
INSOWN
.200
DMNJER
.146
TOBINSQ 2.257E-03
INSOWN 9.937E-02
TOBINSQ
.027
1.000
-.137
2.257E-03
4.822E-02
-3.90E-02
INSOWN
.200
-.137
1.000
9.937E-02
-3.90E-02
1.686
a. Dependent Variable: PBV
Collinearity Diagnosticsa
Model
1
Dimension
1
2
3
4
Eigenvalue
3.159
.542
.272
2.693E-02
Condition
Index
1.000
2.414
3.411
10.831
a. Dependent Variable: PBV
Casewise Diagnosticsa
Case Number
15
Std. Residual
3.227
PBV
11.0900
a. Dependent Variable: PBV
91
(Constant)
.00
.00
.03
.97
Variance Proportions
TOBINSQ INSOWN
.03
.01
.16
.00
.81
.04
.00
.95
DMNJER
.03
.73
.14
.10
92
Lampiran 12
t Table
cum. prob t .50
one-tail
0.50
two-tails
1.00
t .75
t .80
t .85
t .90
t .95
t .99
t .995
t .999
t .9995
0.001 0.0005
0.002 0.001
318.31 636.62
22.327 31.599
10.215 12.924
7.173 8.610
5.893 6.869
5.208 5.959
4.785 5.408
4.501 5.041
4.297 4.781
4.144 4.587
4.025 4.437
3.930 4.318
3.852 4.221
3.787 4.140
3.733 4.073
3.686 4.015
3.646 3.965
3.610 3.922
3.579 3.883
3.552 3.850
3.527 3.819
3.505 3.792
3.485 3.768
3.467 3.745
3.450 3.725
3.435 3.707
3.421 3.690
3.408 3.674
3.396 3.659
3.385 3.646
3.307 3.551
3.232 3.460
3.195 3.416
3.174 3.390
3.098 3.300
df
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
40
60
80
100
1000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
1.000
0.816
0.765
0.741
0.727
0.718
0.711
0.706
0.703
0.700
0.697
0.695
0.694
0.692
0.691
0.690
0.689
0.688
0.688
0.687
0.686
0.686
0.685
0.685
0.684
0.684
0.684
0.683
0.683
0.683
0.681
0.679
0.678
0.677
0.675
1.376
1.061
0.978
0.941
0.920
0.906
0.896
0.889
0.883
0.879
0.876
0.873
0.870
0.868
0.866
0.865
0.863
0.862
0.861
0.860
0.859
0.858
0.858
0.857
0.856
0.856
0.855
0.855
0.854
0.854
0.851
0.848
0.846
0.845
0.842
1.963
1.386
1.250
1.190
1.156
1.134
1.119
1.108
1.100
1.093
1.088
1.083
1.079
1.076
1.074
1.071
1.069
1.067
1.066
1.064
1.063
1.061
1.060
1.059
1.058
1.058
1.057
1.056
1.055
1.055
1.050
1.045
1.043
1.042
1.037
3.078
1.886
1.638
1.533
1.476
1.440
1.415
1.397
1.383
1.372
1.363
1.356
1.350
1.345
1.341
1.337
1.333
1.330
1.328
1.325
1.323
1.321
1.319
1.318
1.316
1.315
1.314
1.313
1.311
1.310
1.303
1.296
1.292
1.290
1.282
z
0.000
0.674
0.842
1.036
1.282
50%
60%
0%
t .975
0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.025 0.01 0.005
0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.05 0.02 0.01
70%
6.314
2.920
2.353
2.132
2.015
1.943
1.895
1.860
1.833
1.812
1.796
1.782
1.771
1.761
1.753
1.746
1.740
1.734
1.729
1.725
1.721
1.717
1.714
1.711
1.708
1.706
1.703
1.701
1.699
1.697
1.684
1.671
1.664
1.660
1.646
12.71 31.82
4.303 6.965
3.182 4.541
2.776 3.747
2.571 3.365
2.447 3.143
2.365 2.998
2.306 2.896
2.262 2.821
2.228
2.764
2.201 2.718
2.179 2.681
2.160 2.650
2.145
2.624
2.131
2.602
2.120
2.583
2.110
2.567
2.101
2.552
2.093
2.539
2.086
2.528
2.080
2.518
2.074
2.508
2.069
2.500
2.064
2.492
2.060
2.485
2.056
2.479
2.052
2.473
2.048
2.467
2.045
2.462
2.042
2.457
2.021
2.423
2.000
2.390
1.990
2.374
1.984
2.364
1.962
2.330
1.645 1.960
80% 90% 95%
Confidence Level
92
63.66
9.925
5.841
4.604
4.032
3.707
3.499
3.355
3.250
3.169
3.106
3.055
3.012
2.977
2.947
2.921
2.898
2.878
2.861
2.845
2.831
2.819
2.807
2.797
2.787
2.779
2.771
2.763
2.756
2.750
2.704
2.660
2.639
2.626
2.581
2.326 2.576
98% 99%
3.090
3.291
99.8% 99.9%
93
Lampiran 13
TABEL NILAI F
93