1. Abdul Moin

Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
APAKAH STRUKTUR KEPEMILIKAN MEMPENGARUHI KINERJA
PERUSAHAAN?
Abdul Moin
Universitas Islam Indonesia
Condong Catur, Yogyakarta, 55283, Indonesia
[email protected]
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui apakah struktur kepemilikan berpengaruh
terhadap kinerja perusahaan. Kinerja perusahaan diproksi menggunakan rasio Price to Book
Value (PBV) sebagai representasi kinerja pasar, dan Return on Assets (ROA) sebagai
pengukur kinerja akuntansi. Struktur kepemilikan dibedakan atas(1) kepemilikan saham oleh
asing total, (2) kepemilikan saham oleh asing korporat, (3) kepemilikan saham oleh
domestik korporat, (4) kepemilikan oleh outsider, (5) dan tingkat konsentrasi kepemilikan.
Variabel ukuran perusahaan dan usiaperusahaan merupakan variabel kontrol. Penelitian ini
menggunakan data seluruh perusahaan, kecuali perusahaan BUMN, yang listing pada Bursa
Efek Indonesia tahun 2009. Berdasarkan uji statistik dimana Price to Book Value Ratio
sebagai variabel dependen, variable kepemilikan asing korporat dan outsider memiliki
pengaruh yangsignifikan terhadap kinerja pasar. Sedangkan pada persamaan kedua dimana
Return to Asset (ROA) sebagai variable dependen, variable kepemilikan asing korporat dan
ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap kinerja akuntansi.
Signifikannya pengaruh variable kepemilikan oleh asing korporat pada kedua persamaan
tersebut diduga karena perusahaan asing korporat memiliki komitmen untuk melakukan
transfer kapabilitas dan sumber daya terhadap perusahaan publik di Indonesia. Hal ini dapat
disimpulkan bahwa perusahaan yang dikontrol oleh asing memiliki kinerja yang lebih baik
dibandingkan dengan perusahaan yang dikontrol oleh sesama perusahaan domestik.
Kata kunci: struktur kepemilikan, kinerja perusahaan, corporate governance.
PENDAHULUAN
Salah satu fokus perhatian corporate governance adalah siapa penyandang dana dan
berapa proporsi saham yang dimiliki di perusahaan. Investigasi peran pemilik terhadap kinerja
perusahaan menjadi penting karena tipe pemilik akanmenentukan besar-kecilnya komitmen
dan kontribusi baik finansial maupun non-finansial (Chari, Chen, and Dominguez, 2009).
Namun demikian, para suplier dana yang terdiri dari berbagai tipe yang berbedatersebut
memiliki tujuan yang sama yakni adanya jaminan bahwa mereka memperoleh return yang
memadai atas investasinya di perusahaan (Shleifer and Vishny, 1997).
Douma, George, & Kabir (2005) menyatakan bahwa struktur kepemilikan
mempengaruhi kinerja perusahaan karena beberapa alasan. Pertama adalah perbedaan
identitas, konsentrasi dan sumberdaya yang melimpah diantara pemilik. Hal ini akan
menentukan kekuatan relatif, insentif dan kemampuan untuk memonitor para manajer.
Kepemilikan saham oleh perusahaaan (blockholder), individu, dan pemerintah adalah contoh
dari fenomena ini. Kedua adalah perbedaan tujuan investasi. Investor finansial seperti bank,
asuransi dan mutual fund lebih memilih return jangka pendek melalui realisasi capital gain,
dan mereka segera melepaskan saham apabila mengalami penurunan kinerja. Sebaliknya tipe
pemilik korporasi berusaha membangun hubungan jangka panjang dan berkesinambungan
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-1
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
dengan perusahaan yang dikontrol kepemilikannya apabila mereka berada pada jenis industri
yang sama atau dalam rantai bisnis vertikal. Hal ini didorong terjadinya tansfer kapabilitas
dan sumber daya untuk mendukung eksistensi hubungan strategis induk-anak.
Eksistensi investor asing di perusahaan publik di Indonesaia semakin intens seiring
dikeluarkannya Peraturan Pemerintah No 4 tahun 1998 yang membolehkan investor asing
mengakuisisi 99% saham perusahaan publik di pasar modal. Sejak saat itu gelombang
investasi asing di berbagai sektor industri mengalami peningkatan yang sangat
signifikan.Douma at.al (2005)menyatakan bahwa kepemilikan asing memiliki kontribusi
yang cukup penting terhadap perusahaan domestik. Hal ini karena mereka memiliki
keunggulan di berbagai aspek seperti keahlian managerial, teknologi dan proses, pemahaman
terhadap lingkungan pasar asing, dan sumber dana yang melimpah. Selanjutnya, dengan
keunggulan-keunggulan itu, investor asing melakukan transfer of capabilities ke perusahaan
domestik untuk meningkatkan kinerjanya.
Struktur kepemilikan perusahaan publik di Indonesia juga dicirikan oleh tingginya
konsentrasi kepemilikan pada sekelompok investor tertentu.Mork, Vishny dan Shleifer,
(1999), mencatat bahwa 70 persen perusahaan publik di Indonesia terkonsentrasi
kepemilikannya pada tiga pemegang saham terbesar. Mereka juga mencatat bahwa fenomena
kepemilikan terkonsentrasi ini juga dialami olehperusahaan publik beberapa negara Asia
Tenggara seperti Thailand, Malaysia, dan Philipina. Hal inilah yang menyebabkan masalah
agensi berbeda dengan di negara maju. Di negara berkembang masalah tersebut muncul
antara kelompok pemegang saham mayoritas dan minoritas, sedangkan di negara maju
masalah agensi terjadi antara pemilik dan manajer (Villalonga dan Amit,2006). Di sisi lain,
Black, Jang and Kim, 2002menemukan bahwa negara-negara yang memiliki proteksi hukum
yang kuat terhadap pemegang saham minoritas memiliki kepemilikan saham yang kurang
terkonsentrasi.
Perdebatan tentangapakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap kinerja telah
menyita perhatian banyak penelitikarena studi-studi tentang hal ini menunjukkan kesimpulan
yang berbeda. La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer, dan Visny (1999) menemukan bahwa
tipe pemegang saham berpengaruh signifikan terhadap kinerja perusahaan. Kesimpulan ini
diperkuat hasil penelitian oleh Khanna dan Palepu (1999) dan Chang &Hong (2000) yang
memberikan bukti adanya pengaruh yang signifikan afiliasi group bisnis terhadap kinerja
perusahaan. Namun studi sebelumya oleh Demsetz dan Lehn (1985) menemukantidak adanya
korelasi antara tingkat keuntungan dengan berbagai ukuran struktur kepemilikan perusahaan.
Selanjutnya Lins dan Servaes (2002) juga menyimpulkan bahwakepemilikan oleh group
afiliasi tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kinerja perusahaan.
Berangkat dari fenomena diatas, penelitian ini melanjutkan studi terdahulu tentang
pengaruh struktur kepemilikan terhadap kinerja keuangan dengan setting perusahaan publik di
Indonesia. Dengan berbagai variasi kepemilikanyang terdiri atas kepemilikan asing,
kepemilikan asing korporat, kepemilikan domestik korporat, kepemilikan outsider, dan
tingkat kosentrasi, penelitian ini ingin membuktikan secara empirik apakah struktur
kepemilikan tersebut memiliki pengaruh terhadap kinerja perusahaan.
Teori Agensi
Sifat hubungan antara struktur kepemilikan dan kinerja ekonomi perusahaan telah
menjadi isu utama dalam literatur corporate governance. Dari titik pandang perusahaan,
profitabilitas perusahaan dipengaruhi oleh struktur kepemilikan dari perusahaan tersebut
(Aitken and Harrison, 1999). Secara khusus struktur kepemilikan adalah sebuah alat insentif
untuk mengurangi masalah agensi (agency cost) yang dapat digunakan untuk melindungi hakhak kepemilikan pemegang saham (Barbarosa and Lousri 2002).
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-2
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Modal sendiri perusahaan disuplai dari sekian banyak investor yang terepresentasi
dalam kepemilikan saham. Weston, Siu & Johnson (2001) mempertanyakan, sekali dana itu
disuplai oleh pemilik modal, siapa yang dapat mencegah manajer mengambil keuntungankeuntungan pribadi sehingga pemilik dana dirugikan oleh keputusan dan perilaku manajer?
Hal inilah yang menjadi masalah akibat adanya pemisahan antara kepemilikan dan
pengendalian yang oleh Jensen and Meckling (1976) dimunculkan adanya teori agensi.
Dari perspektif teori corporate governance, struktur kepemilikan merupakan topik
yang terkait dengan hak pengendalian oleh pemilik (principal) terhadap manajemen(agent).
Pemilik menyerahkan kepercayaan kepada manajemen untuk menjalankan bisnis
berdasarakan kontrak kerja dan keprofesionalitasan manajemen dalam mengelola perusahaan.
Disamping itu, salah satu karakterisitik yang diharapkan pada perusahaan publik adalah
adanya kepemilikan yg tersebar (diffused), sehingga akumulasi kekuatan tunggal untuk
mempengaruhi keputusan manajer akan berkurang. Akan tetapi, kepemilikan yang tersebar
tersebut justru membawa implikasi terhadap lemahnya kontrol pemilik terhadap perilaku
manajer yang melakukan tindakan-tindakan yang lebih menguntungkan manajer atas “biaya”
pemegang saham.
Resources Based-Theory
Menurut sesources-based theory, struktur kepemilikan mempengaruhi kinerja
perusahaan karena adanya transfer sumber daya dan knowledge dari pemilik. Perusahaan
yang mayoritas sahamnya dimiliki dan dikendalikan oleh perusahaan asing, pada umumnya
memiliki kinerja yang lebih bagus dibandingkan dengan perusahaan sejenis yang dimiliki
oleh pemegang saham domestik. Hal ini disebabkan adanya komitmen yang lebih besar oleh
pemilik asing tersebut untuk meningkatkan kinerja karena perusahaan asing menganggap
aktiivitas ini sebagai pengeluaran investasi modal.
Menutut Resources Based Theory, perusahaan memiliki keunggulan kompetitf yang
unik dan spesifik. Keunggulan ini didasarkan pada kepemilikan sumber-sumber daya baik
yang nampak maupun yang tidak nampak.
Agar perusahaan memiliki keunggulan
kompetitif yang berkelanjutan, maka sumber-sumber daya tersebut harus unik, tidak mudah
untuk ditiru, dan tidak dapat tergantikan (Barney, 1991).
Investor domestik yang bersifat strategis bertujuanuntuk memperoleh hak
pengendalian dan keinginan membangun keunggulan dan kapabilitas kompetitif jangka
panjang. Mereka berkepentingan terhadap hak kepemilikan sebagai alat untuk mengejar
kepentingan strategik organisasi yang meliputi pengaturan kompetisi antar perusahaan,
kontrak dan penjaminan, serta mempertahanakan pasar baru.Demikian juga pemegang saham
strategik–asing menggunakan kepemilikan mereka sebagai alat untuk meningkatkan
kepentingan jangka panjang yang dapat mengamankan akses pasar, sumber-sumber spesifik
lokasi, dan fasilitas produksi murah.
Afiliasi asing juga memungkinkan perusahaanperusahaan domestik memiliki akses yang relatif mudah terhadap sumber-sumber daya
teknikal, manajerial, dan finansial (Chari, at al, 2009).
Institusi finansial asing memiliki keunggulan kapabilitas monitoring, namun fokus dan
penekanan mereka adalah pada likuiditas jangka pendek. Hal ini berakibat pada ketiadaan
komitmen kepemilikan dan ketiadaan hubungan jangka panjang dengan perusahaan. Ini
mendorong mereka dengan mudah meninggalkan perusahaan tersebut sekiranya perusahaan
memiliki kinerja yang buruk. Exit strategy ini dilakukan untuk menghindari kemungkinan
terus memburuknya kinerja perusahaan dibanding dengan berusaha memperbaikinya melalui
mekanisme monitoring manajemen. Demikian pula
perusahaan finansial domestik
memfokuskan pada perilaku jangka pendek dan likuiditas saham. Perilaku investasi jangka
pendek ini menyebabkan jenis perusahaan yang dimilikinya relatif beragam sehingga
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-3
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
menciptakan jaringan hubungan bisnis
Brandes, 2000).
yang lebih kompleks(Dharwadkar, George, and
Penelitian Terdahulu
Studi tentang struktur kepemilikan perusahaan telah banyak dilakukan. Berle and
Means (1932) dianggap sebagai pionir dalam studi ini, dilanjutkanantara lain oleh Jensen
and Meckling (1976), dan Mc Connell dan Serveas (1990). Penelitian serupa dilakukan oleh
Shleifer dan Vishny (1997), Thomsen dan Pedersen (2000) dan Gedajlovic and
Shapiro(2002).Hasilstudi mereka menemukanadanya pengaruh signifikan beberapa tipe
struktur kepemilikan terhadap kinerja perusahaan.
Karakteristik struktur kepemilikan perusahaan publik di negara maju berbeda dengan
struktur kepemilikan di negara berkembang. Misalnya, kepemilikan oleh keluarga dan
kepemilikan oleh manajer memiliki proporsi dominan di negara berkembang. Perbedaan ini
menarik minat para peneliti untuk melakukan penelitan serupa di negara berkembang.
Penelitian di negara-negara berkembang antara lain dilakukan oleh oleh La Porta, et al(1999),
Qi,Wu, and Zhang(2000), dan Lemmon and Lins (2003).
Gedajlovic and Saphiro (2002) meneliti tentang 247 perusahaan manufaktur terbesar
di Jepang selama periode 1996-1998. Fokus penelitian ini adalah apakah struktur
kepemilikan mempengaruhi kinerja keuangan dan perilaku investasi perusahaan. Mereka
menggunakan enam variabel kepemilikan yaitu investor asing, investment fund, dana pensiun,
bank dan asuransi, perusahaan afiliasi, dan insider. Penemuan mereka menyimpulkan adanya
hubungan yang kuat antara kategori investor tertentu terhadap kinerja keuangan perusahaan.
Shahid (2003) meneliti tentang pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai
perusahaan dengan menggunakan data perusahaan di Bursa Efek Cairo dan Alexandria,
Mesir. Peneliti ini menggunakan variabel-variabel endegenoues berupa strukturkepemilikan
yang terkonsentrasi dan terdifusi. Dengan mengunakan data sebanyak 90 perusahaan teraktif
di kedua bursa tersebut, penelitian tersebut menyimpulkan bahwa struktur kepemilikan yang
terkonsentrasi berpengaruh terhadap return on assets (ROA) dan retun on equity (ROE),
tetapi tidak berpengaruh terhadap indikator kinerja pasar yang dikur dengan price earning
ratio (PER) dan price to book value (PBV).
Studi yang dilakukan oleh Black, Jang, and Kim (2002)menemukan adanya
ketidaksesuaian tujuan antara pemilik dengan eksekutifberasal dari dominasi yang terlalu
besar dari sekelompok pemegang sahamsehingga menyebabkan investor kecil terabaikan
eksistensinya.Jika hal ini terjadi maka tata kelola perusahan menjadi lemah (Lemmon and
Lins, 2003). Penelitian ini menunjukkan bahwa struktur kepemilikan disamping berpotensi
memunculkan masalah agensi antar pemegang saham, juga memiliki dampak terhadap
kinerja perusahaan.
Pengembangan Hipotesis
Pemegang saham asing berkepentingan terhadap hak kendali terhadap perusahaan
domestik jika kepemilikan mereka cukup signifikan. Keunggulan yang mereka miliki
diharapkan berdampak positif terhadap kinerja perusahaan domestik melalui proses transfer
sumber daya secara berkesinambungan. Selain itu karena bentuk dari pemegang saham
asing adalah badan hukum atau institusional, maka diasumsikan mereka lebih memiliki
pengendalian melalui mekanisme kontrol secara lebih efektif. Jika institusi asing ini
berkepentingan terhadap hubungan bisnis jangka panjang dengan perusahaan, maka mereka
berusaha meningkatkan kinerja perusahaan melalui tambahan ekuitas. Semakin banyak
proporsi kepemilikan asing di perusahaan, maka semakin efektif mekanisme pengendalian
perusahaan sehingga dapat meningkatkan kinerja perusahaan. Beberapa studi dilakukan untuk
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-4
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
melihat apakah perusahaan yang dikontrol oleh asing memiliki kinerja yang lebih baik
dibanding dengan perusahaan yang dikontrol oleh sesama perusahaan domestik. Chari, et
al(2009) memperkuat bukti bahwa perusahaan di Amerika Serikat yang dikontrol oleh
pemilik asing memiliki kinerja operasional yang lebih baik dibanding dengan perusahaan
yang dikontrol oleh pemilik domestik. Penemuan serupa dilakukan oleh Wiwattanakantang
(2001) di Thailand, Willmore (1986) di Brazil, dan Khanna dan Palepu (1999) di India.
H1. Kepemilikan asing berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.
Perusahaan-perusahaan multinasional semakin intens untuk melakukan investasi lintas
negara baik melalui direct foreign investment maupun akuisisi. Hal ini dipicu dengan makin
terbukanya pasar modal terhadap inverstor asing dan adanyainsentif yang ditawarkan
pemerintah untuk menarik kehadiran perusahaan multinasional.
Insentif tersebut
memberikan manfaat jangka panjang tidak hanya bagi perusahaan, tetapi juga terhadap
perekonomian negara. Perusahaan multinasional asing yang non-finansialcenderung
berinvestasi di perusahaan-perusahaan yang terkait dengan bisnis inti mereka (Chibber and
Majumdar, 1999). Selanjutnya mereka tidak hanya akan melakukan suntikan ekuitas, tetapi
juga transfer pengalaman, teknologi, manajerial, dan know-how. Transfer kapabilitas dan
sumber daya ini menjadi hal yang positif bagi perusahaan domestik.Allen and Phillips
(2000) menemukan bahwa perusahaan domestik hasil join joint venture yang dikontrol oleh
perusahaan asing berhubungan secara positif dengan komitmen transfer teknologi dari
perusahaan asing dan selanjutnya transfer teknologi tersebut berpengaruh positif terhadap
kinerja perusahaan.
H2. Kepemilikan asing korporat berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.
Di banyak negara berkembang, perusahaan domestik merupakan pemegang saham
utama dari perusahaan-perusahaan yang listing di pasar modal. Cleasens at al. (2000)
menyebut pemegang saham korporat yang memiliki kendali atas perusahaan lain ini dengan
blockholder, dan perusahaan-perusahaan publik di Asia Tenggara termasuk Indonesia,
mayoritas sahamnya dikuasai oleh blockholder baik oleh sesama kelompok bisnis atau
bukan kelompok bisnis. Keberadaan blokholder ini umumnya memiliki dimensi jangka
panjang karena terkait dengan strategi bisnis, dan eksistensi mereka lebih dominan dalam
mengontrol perusahaan dibanding dengan institusi finansial domestik (Douma, et al 2005).
Hubungan bisnis jangka panjang ini memungkinkan mereka melakukan transfer kapabilitas
dan sumber daya untuk mendukung operasional perusahaan. Khanna and Palepu (2000) dan
Chang and Hong (2000) menemukan bahwa group afiliasi berpengaruh positif terhadap
kinerja. Dengan demikian semakin besar proporsi kepemilikan oleh pemegang saham
domestik korporat, semakin baik kinerja perusahaan.
H3. Kepemilikan domestik korporat berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.
Kepemilikan oleh insider diduga berpengaruh positif terhadap kinerja. Para insider,
yaitu manajer yang memiliki saham atau manajer yang merepresentasi pemegang saham
yang memiliki hak kontrol terhadap perusahaan (blockholder), berusaha menjadikan
perusahaan berkinerja secara optimal. Jika perusahaan berhasil, maka insider ini akan
langsung memperoleh manfaat berupa dividen. Selain itu, apabila perusahaan memiliki
feecash flow yang berlimpah maka ada kecenderungan bagi insider untuk memanfaatkannya
untuk meningkatkan kesejahteraan mereka. Untuk mengurangi konflik kepentingan antara
pemegang saham dengan manajemen, proporsi kepemilikan saham oleh insider seharusnya
diperbesar. Namun perlu dicatat bahwa jika kepemilkan insider ini melebihi jumlah tertentu
justru menjadi tidak efektif. Penelitian oleh Mork, at al. (1999) memperkuat kesimpulan
bahwa kinerja perusahaan, yang diukur dengan q-ratio, dipengaruhi oleh persentase
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-5
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
kepemilikan oleh insider. Proposisi ini dapat dihipotesiskan bahwa kepemilikan oleh outsider
berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan.
H4. Kepemilikan oleh outsider berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan.
Konsentrasi mengukur apakah struktur kepemilikan pemegang saham sifatnya
dispersifatau terkonsentrasi. Pemegang saham publik sangat beragam, dan dengan proporsi
kepemilikan yang kecil mereka tidak memiliki akses dan tidak mampu untuk mengontrol
secara efektif keputusan-keputusan yang dibuat oleh manajemen. Oleh karena itu tidak ada
jaminan bahwa tim manajemen mewakili kepentingan mereka (Berle and Means, 1932).
Karena sifatnya menyebar maka kontrol terhadap manajemen menjadi sulit dan tidak efektif.
Karena sifat kepemilikannya sedikit dan menyebar.maka masing-masing individu
memanfaatkan peran pemegang saham institusiuntuk menyuarakan aspirasi mereka. Jika
investor publik ini memiliki perspektif jangka pendek, maka kepentingan mereka lebih
banyak untuk mendapatkan capital gain dari pada memperoleh dividen. Apabila mereka
melihat trend kinerja perusahaan buruk, maka dengan mudah mereka berpindah ke saham
lain yang lebih prospektif. Karena sifatnya yang menyebar dan bersifat jangka pendek, maka
dihipotesiskan semakin banyak kepemilikan saham oleh publik dan tersebar, maka semakin
rendah kinerja perusahaan. Sebaliknya, semakin terkonsentrasi kepemilikan saham, maka
semakin baik kinerja perusahaan. Shahid (2003) menemukanbahwa struktur kepemilikan
yang terkonsentrasi berpengaruh positif terhadap kenerja keuangan.
H5. Kepemilikan terkonsentrasi berpengaruh positif terhadap kinerja perusahaan.
Pemunculan variabel kontrol pada penelitian ini dimaksudkan untuk menangkap
determinan-determinan kinerja perusahaan di luar variabel struktur kepemilikan dan
konsentrasi kepemilikan.Variabel kontrol pertama adalah size yang diproksi dengan nilai
penjualan. Variabel ini diharapkan mampu merefleksikan adanya hubungan antara penjualan
dengan kinerja perusahaan.Variabel kedua adalah usia perusahaan yang diasosiasikan dengan
pengalaman dan keunggulan. Perusahaan yang telah lama berdiri dapat memetik hasil dari
proseslearning di berbagai aspek seperti manajerial, operasional, pemasaran dan pengelolaan
sumber dana. Semakin tua usia perusahaan, semakin baik kinerja perusahaan tersebut.
METODE PENELITIAN
Data
Penelitian ini menggunakan populasi seluruh perusahaan, minus BUMN, yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun 2009. Pada periode tersebut terdapat 396 perusahaan aktif
di bursa.Penggunaan data ini dimaksudkan untuk memberi gambaran yang menyeluruh
tentang struktur kepemilikan perusahaan tanpa memperhatikan jenis industri.
Definisi Operasional Variabel Penelitian
Price to Book Value (PBV)
PBV adalah rasio antara nilai pasar saham terhadap nilai buku saham. Nilai pasar saham
adalah harga pasar per lembar pada hari penutupan, sedangkan nilai buku saham adalah nilai
seluruh modal sendiri dibagi dengan jumlah lembar saham yang beredar. PBV
merepresentasikan kinerja perusahaan menurut penilaian pasar.
Harga Pasar Saham Per Lembar
Price to Book Value = ---------------------------------------Harga Buku saham Per lembar
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-6
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Return on Assets (ROA)
ROA adalah rasio antara laba bersih sebelum bunga danpajak dengan total aset. Rasio ini
mengindikasikan seberapa besar perusahaan mampu menghasilkan keuntungan bagi seluruh
penyandang dana baik investor atau kreditor.
Laba sebelum Bunga dan Pajak
ROA = ---------------------------------------Asset
Kepemilikan Asing Total (FTOTL)
Kepemilikan asing total ini merupakan persentase saham yang dimiliki oleh seluruh investor
asing baik bentuknya institusi korporat maupun institusi finansial.
Kepemilikan Asing Korporat (FCORP)
Kepemilikan asing korporat adalah persentase saham yang dimiliki oleh perusahaan asing
non-finansial. Kepemilikan asing oleh lembaga financial seperti bank, asuransi dan mutual
fund tidak dimasukkan dalam variabel ini.
Kepemilikan Domestik Korporat (DCORP)
Kepemilikan domestik korporat adalah proporsi saham yang dimiliki oleh blockholder
(perusahaan domestic non-finansial). Kepemilikan saham oleh bank, asuransi, dana pensiun
dan lembaga keuangan tidak termasuk variabel ini.
Kepemilikan oleh Outsider (OUTSD)
Kepemilikan oleh outsider adalah kepemilikan oleh (1) lembaga financial seperti bank,
asuransi, dan dana pensiun, (2) perusahaan non-finansial yang nilai kepemilikannya dibawah
10%, dan (3) publik atau masyarakat. Mereka ini tidak memiliki hak control terhadap
perusahaan.
Konsentrasi Kepemilikan (CONCT)
Konsentrasi kepemilikan perusahaan dinyatakan dengan Hershfindahl Hirschman Index
(HHI). Nilai HHI dihitung dengan persamaan: HHI = ∑(pangsa pasar) 2.Apabila nilai
HHI>1800, maka struktur kepemilikan perusahaan adalah terkonsentrasi. Sebaliknya jika
HHI kurang dari 1800, maka struktur perusahaan tidak mengalami konsentrasi. Nilai ini
menggunakan variabel dummy 0 untuk perusahaan yang tidak ada konsentrasi, dan nilai 1
bagi perusahaan yang terdapat konsentrasi.
Pemodelan Statistik
Secara statistik model ini dirumuskan dengan menggunakan persamaan Ordinary Least
Square (OLS) sebagai berikut:
(1) PBV = α + β1(FTOTL) + β2(FCORP) + β3(DCORP) + β4(OUTSD) +
β5(CONCT) X5 + β6(L_SIZE) + β7(AGE) + ε…………..…….……(1)
(2) ROA = α + β1(FTOTL) + β2(FCORP) + β3(DCORP) + β4(OUTSD) +
β5(CONCT) + β6(L_SIZE) + β7(AGE) + ε………………………..(2)
[
dimana:
PBV
ROA
FTOTL
FCORP
D CORP
OUTSD
CONCT
L_SIZE
AGE
β1 sampai β7
= Price to Book Value Ratio
= Return on Assets
= persentase kepemilikan saham oleh
= persentase kepemilikan saham oleh
= persentase kepemilikan saham oleh
= persentase kepemilikan saham oleh
= tingkat konsentrasi kepemilikan
= log penjualan
= usia
= koefisien regresi
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-7
asing total
asing korporat
domestik korporat
outsider
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Pengujian Asumsi Klasik
Data tentang struktur kepemilikan memiliki karakateristik yang apabila masingmasing komponen dijumlahkan, maka akan menghasilkan angka 1 atau 100%. Tipe data
seperti ini memiliki sifat heteroscedastisitas yang tinggi. Oleh karena itu untuk memenuhi uji
asumsi klasik dan untuk mendapatkan sebuah pemodelan yang akurat, maka penelitian ini
pada akhirnya menggunakan 347 data perusahaan dengan menghilangkan nilai-nilai ekstrim.
Berdasarkan kondisi diatas, maka pengujianuntuk kedua model persamaan statistika
menggunakan Cross Term White Heteroskcedasticity Test.Karena penelitian ini menggunakan
data bukan time series, maka gangguan multikolinearitas dan autokorelasi dapat dihindari.
HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASAN
Penggunaan dua persaman dengan variabel dependen yang berbeda dimaksudkan
untuk melihat bagaimana pengaruh struktur kepemilikan terhadap kinerja perusahaan yang
dilihat dari kinerja pasar yang diwakili oleh price to book value (PBV) dan kinerja akuntansi
yang diwakili oleh return on assets (ROA). Variabel PBV mengindikasikan prospek dan
kandungan risiko perusahaan di masa yang akan datang, sedangkan variabel
ROAmencerminkan kinerja dan status perusahaan saat ini. Dengan demikian penelitian ini
dapat mengungkap pengaruh struktur kepemilikan terhadap kinerja dilihat dari dua sudut
pandang yang berbeda yaitu aspek pasar dan aspek historis.
Statistik Deskriptif
Tabel 1 menunjukkan deskripsi data dari variabel-variabel yang diteliti. Nilai
minimum danmaksimum, rata-rata (mean) dan standar deviasi pada masing-masing variabel
ditunjukkan pada tabel tersebut. Variabel dengan nilai standar deviasi yang besar
mengindikasikan adanya varian atau kesenjangan nilai yang relatif besar.
Keberadaan investor asing baik total atau korporat relatif besar dengan nilai
maksimum 98%. Ini artinya hanya 2% proporsi saham dimiliki oleh pemegang saham
domestik. Keterbukaan pasar modal Indonesia telah dimanfaatkan oleh investor asing untuk
mengambil alih hampir seluruh kepemilikan saham, meskipun ada perusahaan-perusahaan
tanpa kehadiran investor asing yang ditunjukkan dengan nilai minimal nol. Kepemilikan oleh
domestik korporat maksimum 1 mengindikasikan bahwa terdapat perusahaan yang proporsi
kepemilikan oleh public atau outsider sangat kecil. Ini artinya meskipun perusahaan telah go
public, tetapi proporsi saham yang dijual kepada masyarakat sangat kecil. Sebaliknya proporsi
saham yang dipegang oleh outsider sebesar maksimum 1 menunjukkan terdapat perusahaan
yang hampir 100% dimiliki oleh masyarakat.
Tabel 1
Diskripsi Data
Y1_PBV
Y2_ROA
X1_Kepemilikan_ASING_Total
X2_Kepemilikan_ASING_Korporat
X3_ Kepemilikan_DOMESTIK Korporat
X4_Outsider
X5_Level Konsentrasi
X6_LogSales
X7_Usia
N
347
347
347
347
347
347
347
347
347
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-8
Mean
1.46
0.03
0.29
0.15
0.36
0.32
0.88
2.81
29.29
Max.
21.1
1.72
0.98
0.98
1,00
1,00
1,00
5,00
100
Min.
0.01
-2.06
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0.20
7,00
Std. Dev.
2.09
0.193
0.31
0.27
0.30
0.22
0.32
0.88
14.06
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Model Empirik
Himmelberg, Hubbard, dan Palia (1999) beragumen bahwa regresi atas kinerja
perusahaan dengan variabel-variabel struktur kepemilikan memiliki potensial bias karena
adanya heterogenitas perusahaan. Determinan-determinan penentu kinerja perusahaan adalah
sangat banyak dan determinan tersebut tidak terobservasi dalam model. Disamping itu
menurut Zhou (2001) struktur kepemilikan yang tidak mengalami perubahan dalam waktu
yang relatif lama (firm-fixed effect) merupakan variabel yang perlu mendapat perhatian.
Karena penelitian ini hanya menggunakan data selama satu tahun, maka deteksi ada tidaknya
firm-fixed effect ini tidak dilakukan. Penelitian dengan obyek perusahaan publik di negara
maju telah membuktikan bahwa
struktur kepemilikan masih memiliki kekokohan
(robustness) sebagai faktor yang mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan (Jensen and
Meckling,1976; Shleifer and Vishny, 1986; Mork, et al,1999). Sedangkan Qi et al. (2000),
Chang and Hong (2002), Lemmon and Lins (3003), dan Douma etal (2005), dengan
menggunakan data penelitian di negara berkembang, juga membuktikan bahwa struktur
kepemilikan memiliki pengaruh terhadap kinerja keuangan perusahaan.
PBV sebagai Variebel Dependen
Hasil dari analisis regresi Persamaan I dengan variabel dependen Price to Book Value (PBV)
disajikan pada Tabel 2.
Tabel 2.
Hasil Analisis Regesi dengan PBV sebagai Variabel Dependen
Dependent Variable: Y1_PBV
Method: Least Squares
Date: 10/13/12 Time: 22:48
Sample: 1 347
Included observations: 347
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
X1_FTOTL
X2_FCORP
X3_DCORP
X4_OUTSD
X5_CONCT
X6_LSIZE
X7_AGE
C
-0.294625
1.183350
-0.347386
-1.424779
-0.388599
0.119548
0.000444
1.942122
0.519608
0.698819
0.453367
0.775819
0.350780
0.096639
0.011334
0.931514
-0.567014
1.693357
-0.766234
-1.836484
-1.107814
1.237057
0.039154
2.084909
0.5711
0.0913
0.4441
0.0672
0.2687
0.2169
0.9688
0.0378
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.044241
0.024506
2.067147
1448.580
-740.3056
1.874087
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
1.459510
2.092951
4.313000
4.401746
2.241724
0.030621
Ket:
X2 signifikan dengan probabilitas kesalahan 9,1%
X4 signifikan dengan probabilitas kesalahan 6,7%
Pada Tabel 2 terlihat bahwa variabel yang memiliki pengaruh signifikan dengan
tingkat kesalahan dibawah 10% adalah kepemilikan asing korporat dengan nilai probabilitas
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-9
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
9,1%, dan outsider dengan probabilitas 6,7%. Hasil temuan ini dapat menjelaskan validitas
resources based theory tentang kepemilikan oleh asing, bahwa perusahaan publik yang
dikontrol oleh multinasional memiliki kinerja yang lebih baik dibanding dengan perusahaan
yang dikontrol oleh perusahaan domestik.
Hasil ini konsisten dengan temuan oleh Douma et al (2005) yang menyatakan bahwa
kepemilikan korporat asing pada perusahaan publik termotivasi pada kepemilikan yang
bersifat strategik dan hubungan jangka panjang. Perusahaan asing korporat yang memiliki
karakteristik berupa superioritas teknikal, organisasi dan sumber daya finansialsecara positif
dikaitkan dengan derajad komitmen alih sumber daya, transfer teknologi, knowledge, dan
sistem kualitas (Arnold, and Javorick,2005).
Perusahaan asing korporat umumnya melakukan investasi pada perusahaan yg masih
terkait dengan bisnis inti. Hal ini didorong oleh motivasi untuk memanfaatkan pengalamanpengalaman dan know how yang relevan,memperluas keahlian manajerial dan kolaborasi yang
bersifat teknikal. Hal ini antara lain diwujudkan oleh adanya nominasi direktur asing yang
duduk di jajaran dewan direksi, konsultansi dalam pemasaran, trademark, paten, dan
sharing sumberdaya manajerial (Aitken and Harrison, 1999).
Hasil regresi Tabel 2 juga memberikan kesimpulan bahwa variabel outsiders
berpengaruh secara negatifdan signifikan terhadap Price to Book Value (PBV). Hal ini
mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan yang mayoritas sahamnya dimiliki oleh
outsider memiliki kinerja yang kurang baik dibanding dengan perusahaan yang dipegang oleh
insider. Insider ini antara lain seperti paraindividumanajeryang ikut memiliki saham, atau
pemegang saham-saham lain diatas proporsi 10% yang miliki hak kontrol di perusahaan.
Dengan demikian hipotesis yang menyatakan bahwa kepemilikan oleh outsider berpengaruh
negatif terhadap kinerja adalah terbukti. Semakin tinggi proporsi outsider, semakin jelek
kinerja pasar perusahaan.
Pada variabel yang pertma (X1), kepemilikan asingtotal tidak memiliki pengaruh
positif dan signifikan terhadap PBV, dan justru nilai koefisiennya menunjukkan tanda
negatif. Hal ini mengindikasikan adanya pengaruh yang negatif antara kepemilikan asingtotal
terhadap kinerja perusahaan. Karena variabel kepemilikan asing korporat (X2) berpengaruh
positif dan signifikan, sementara variabel X1 bertanda negatif dan tidak signifikan, maka ini
mengindikasikan bahwa institusi asing finansial seperti bank, asuransi atau mutual
fundmerupakan komponen yang signifikan berpengaruh negatif terhadap kinerja perusahaan.
Secara teoritis temuan ini konsisten dengan pernyataan Douma et al. (2004) bahwa
kepemilikan asing institusional bersifat jangka pendek dan karena mereka tidak memiliki hak
pengendalian atas perusahaan, maka mekanisme kontrol terhadap perusahaan relatif lemah.
Kepemilikan oleh domestik korporat memiliki nilai probabilitas yang tinggi yaitu
sebesar 44%. Hal ini menolak hipotesis yang mengatakan bahwa kepemilikan oleh korporat
domestik memiliki pengaruh positif dan signifikan terjadap kinerja keuangan. Temuan ini
berbeda dengan hasil penelitian oleh Khanna and Palepu (2000) dan Chang and Hong (2000)
yang menyatakan group afiliasi berpengaruh positif terhadap kinerja. Temuan ini
memunculkan hipotesis bahwa tidak terjadi transfer kapabilitas, teknologi, atauknow how
dari pengendali (domestik korporat) terhadap perusahaan. Hal ini kemungkinan disebabkan
karena (1) bidang bisnis antara keduanya berbeda, (2) pengendali hanya berkepentingan
terhadap dividen dan (3) pengendali adalah holding company yang tidak memberikan
kontribusi berarti bagi operasional perusahaan. Tingkat signifikansi yang lemah serta adanya
nilai slope yang negatif menunjukkan adanya hubungan yang negatif antara kepemilikan
domestik korporat dengan PBV. Semakin besar kepemilikan domestik korporat, semakin
kecil nilai PBV. Berbeda dengan kepemilikan asing korporat, kepemilikan oleh domestik
korporat tidak berdampak positif terhadap kinerja.
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-10
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Variabel konsentrasi kepemilikan memiliki nilai probabilitas diatas 26%, yang artinya
variabel ini tidak secara signifikan berpengaruh terhadap PBV. Nilai koefisien yang negatif
pada uji statistik di Tabel 2 diatas menunjukkan semakin tinggi konsentrasi kepemilikan
saham, semakin rendah kinerja. Hasil ini konsisten dengan temuan oleh Shahid (2003) yang
menyatakan bahwa kepemilikan yang terkonsentrasi tidak berpengaruh terhadap indikator
kinerja pasar yang dikur dengan price to book value (PBV).
Variabel sizedan usia pengaruh positif tetapi tidak signifikan. Perusahaan dengan
skala penjualan yang besar dan usia yang tua bukandeterminan meningkatnya kinerja
perusahaan. Meskipun hasil uji statistik ini menolak hipotesis bahwa size and usia
berpengaruh positif terhadap kinerja, namun temuan ini konsisten dengan penelitian Lang
and Stulz (1994) yang menyatakan perusahaan yang makin besar dan makin lama usianya
tidak lebih superior dibanding dengan perusahaan yang lebih baru. Hal ini juga memberikan
kesimpulan bahwa perusahaan yang usianya lebih tua cenderung kaku dan tidak adaptabel
terhadap perubahan lingkungan bisnis.
ROA sebagai Variabel Dependen
Khanna dan Palepu (1999) menyatakan bahwa untuk negara berkembang dimana
pasar modal belum sepenuhnya mencerminkan nilai atau harga saham yang sesungguhnya,
ROA dianggap sebagai representasi pengukur kinerja ekonomi perusahaan.
Hasil uji statistik dengan ROA sebagai variabel dependen terlihat pada Tabel 3.
Variabel kepemilikan asing korporat berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap
kinerja perusahaandengan nilai probabilitas yang relatif kecil (2,35%). Hal ini memberi
kesimpulan bahwa kepemilikan asing korporat memiliki pengaruh yang sangat kuat terhadap
kinerja keuangan.Temuan ini membuktikan dan memperkuat hipotesis bahwa perusahaan
publik yang didominasi oleh kepemilikan asing korporat ternyata mampu memberikan
dampak yang positif terhadap kinerja keuangan perusahaan, baik yang diukur menggunakan
PBV maupun ROA. Dilihat dari teori resource-base, perusahaan asing telah melakukan
upaya-upaya untuk menjadikan perusahaan berkinerja dengan baik, seperti dukungan
financial, pemasaran, transfer teknologi, know how, dan berbagai macam transfer kapabilitas
lain(Chibber and Majumdar, 1999; Allen and Phillips 2000).
Variabel independen lainnya yang berpengaruh secara signifikan adalah log sales.
Ukuran perusahaan yang diproksi dengan nilai penjualan secara statistik berpengaruh positif
terhadap ROA. Semakin tinggi nilai penjualan, semakin tinggi ROA. Hal ini logis mengingat
hubungan keduanya adalah linear dan langsung. Variabel-variabel independent lainnya
dalam Tabel 3 tidak memiliki pengaruh yang signifikan meskipun pola hubungan mereka
terhadap nilai ROA positif. Pada model persamaan kedua ini, hipotesis yang menyatakan
bahwa kepemilikan asing total, kepemilikan domestic korporat, dan tingkat konsentasi
berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap kinerja tidak terbukti.
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-11
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Tabel 3.
Hasil Analisis Regesi dengan ROA sebagai Variabel Dependen
Dependent Variable: Y2_ROI
Method: Least Squares
Date: 10/13/12 Time: 23:36
Sample: 1 347
Included observations: 347
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
Variable
X1_FTOTL
X2_FCORP
X3_DCORP
X4_OUTSD
X5_CONCT
X6_LSIZE
X7_AGE
C
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.016668
0.110033
0.003685
0.121955
0.068546
0.017486
0.000379
-0.146743
0.047141
0.048357
0.043803
0.111685
0.043573
0.008856
0.000725
0.085655
0.353587
2.275427
0.084123
1.091958
1.573130
1.974478
0.522909
-1.713181
0.7239
0.0235
0.9330
0.2756
0.1166
0.0491
0.6014
0.0876
0.043657
0.023910
0.190984
12.36495
86.15694
1.910868
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.035214
0.193309
-0.450472
-0.361727
2.210779
0.033001
Keterangan:
X2 signifikan dengan probabilitas kesalahan 2,35%
X6 signifikan dengan probabilitas kesalahan 4,91%
KESIMPULAN DAN SARAN
Penelitian ini menemukan adanya pengaruh signifikan kepemilikan asing korporat
terhadap kinerja keuangan yang diukur baik dengan PBV sebagai representasi pasar maupun
ROA sebagai representasi nilai historis perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa
perusahaan yang dikontrol oleh perusahaan asing tersebut miliki kinerja yang lebih baik
dibanding dengan perusahaan yang dikontrol oleh sesama perusahaan domestik. Terdapat
komitmen oleh perusahaan asing untuk melakukan transfer kapabilitas dan sumber daya
kepada perusahaan publik di Indonesia. Sementara itu outsideryang berpengaruh negatif
signifikan terhadap ROA membuktikan bahwa mereka tidak memiliki mekanisme kontrol
yang efektif terhadap manajemen.
Mengingat bahwa eksistensi kepemilikan asing korporat cukup signifikan, maka
implikasi kebijakan yang dapat direkomendasikan adalah bahwa pemerintah melalui
BAPEPAM, Deperindag bidang
Investasi, dan institusi terkait
hendaknya perlu
meningkatkan perhatiannya kepada mereka melalui berbagai dukungan dan regulasi.
Penelitian ini belum memunculkan kepemilikan oleh manajer,keluarga, dan kelompok
bisnis, dan penelitian ini menggunakan data selama satu tahun. Oleh sebab itu penelitianpenelitianselanjutnya perlu memasukkan variabel-variabel kepemilikan ini dan
menggunankan periode yang lebih panjang untuk mengakomodasi perubahanstruktur
kepemilikan pada periode yang berbeda.
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-12
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
DAFTAR PUSTAKA
Aitken, B.J.danHarrison, A.E.(1999). Do Domestic Firms Benefit From Direct Foreign
Investment: Evidence From Venezuela. American Economic Review 89: 605-618.
Allen, J.W. danPhillips, G.M. (2000).Corporate equity ownership, strategic alliances and
product market relationships.Journal of Finance 55: 2791-2815.
Arnold, J.M., dan Javorick,B.S. (2005). Gifted Kids or Pushy Parent?Foreign Acquisition and
Plant Performance in Indonesia.Development Studies Working Paper No. 197. Centro
Studi Luca D’Agliano. March.
Berle, A., dan Means, G.(1932). The Modern Corporation and Private Property. Macmillan,
New York. (Republished :1968)
Barbarosa, N. danLousri, H. (2002). On the Determinants of Multinationals’ Ownership
Preferences: Evidence from Greece and Portugal, International Journal of Industrial
Economics 20: 493-515.
Barney, J.B. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of
Management 17: 99-120.
Black, B., Jang, H., dan Kim, W.(2002). Does Corporate Governance Affect Firm Value?
Evidence from Korea. Stanford Law School John M. Olin Program in Law and
Economics.Working Paper, No. 237.
Chang, S. danHong, J. (2000). Economic Performance of Group Affiliated Companies In
Korea: Intra-Group Resource Sharing and Internal Business Transactions. Academy of
Management Journal43: 429-448.
Chari, A., Chen,W., dan Dominguez,K.M.E. (2009). Foreign Ownership and Performance:
Emerging-Market Acquisitions in the United States. http://ssrn.com/abstract=1404909.
Downloaded in July 15th , 2012.
Chibber, P.K. dan Majumdar, S.K.(1999). Foreign ownership and profitability: property
rights, control and the performance of firms in Indian industry.Journal of Law and
Economics42: 209-238
Claessens, S., Djankov,S. and Lang,L.H.P. (2000). The Separation of Ownership and Control
in East Asian Corporations. Journal of Financial Economics 58:81-112.
Dharwadkar R, George, G. dan Brandes, P.(2000). Privatization in emerging economies: an
agency theory perspective.Academy of Management Review 25: 650-669
Demsetz, H. dan Lehn, K.(1985). The Structure of Corporate Ownership: Causes and
Consequences. Journal of Political Economy, 93:1155-1177.
Douma, S., R. George, danKabir,R. (2005). Foreign and Domestic Ownership, Business
Group, and Firm Performance: Evidence From A Large Emerging Market. Downloaded
from http://papers.ssrn.com/ssrn-id685783 at 10 January 2011.
Gedajlovic E.R. dan Shapiro,D.M. (2002). Ownership Structure and Firm Profitability in
Japan.Academy of Management Journal 45:565-576
Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G.dan Palia. D. (1999). Understanding the determinants of
managerial ownership and the link between ownership and performance. The Journal of
Financial Economics. 53: 353-384.
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-13
Prosiding Seminar Nasional Manajemen Teknologi XVII
Program Studi MMT-ITS, Surabaya 2 Februari 2013
Jensen, M.C. dan Meckling, W.H.(1976). Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3:305-360.
Khanna, T. dan Palepu.K.(1999). Emerging Markets, Business Group, Foreign Investors and
Corporate Governance. NBER Working Paper No. 6955.
Khanna, T. dan Palepu, K.(2000). Is Group Affiliation Profitable in Emerging Market? An An
Analysis of Diversified Indian Business Groups. The Journal of Finance LV, No. 2:
867-891.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. ,Shleifer, A.danVishny, R.(1999). Corporate Ownership
Around The World. Journal of Finance 54: 471-517.
Lang. L.H.P.danStulz,R.M.(1994). Tobin’s q, Corporate Diversivication and Firm
Performance.Journal of Political Economics, 102, No. 6: 1248-1280.
Lemmon, M.L. dan Lins, K.V. (2003). Ownership Structure, Corporate Governance And Firm
Value: Evidence From The East Asian Financial Crisis, Journal of Finance 58: 14451468.
Lins, K.V. dan H. Servaes.(2002). Is Corporate Diversification Beneficial in Emerging
Markets? Financial Management 31: 5-31.
McConnell, J.J. dan Servaes, H. (1990). Additional Evidence on Equity Ownership and
Corporate Value.Journal of Financial Economics 27: 595-612.
Mork, R.,Vishny,R.W. dan Shleifer,A. (1999). Management Ownership and Market
Valuation-An Empirical Analysis.The Journal of Financial Economics 20: 293-315.
Qi, D., Wu,W. danZhang,H. (2000). Shareholding Structure and Corporate Performance of
Partially Privatized Firms: Evidence from Listed Chinese Companies. Pacific Basin
Finance Journal 8: 587-610.
Shahid, S.A. (2003). Does Ownership Structure Affect Firm Value? Evidence from Egyptian
Stock Market. Downloaded dari http://ssrn.comin November, 1st 2012.
Shleifer, A.danVishny,R. (1997). A Survey of Corporate Governance.
Finance LII, no.2: 737-783.
The Journal of
Thomsen S, dan Pedersen, T. (2000). Ownership Structure and Economic Performance in the
Largest European Companies.Strategic Management Journal 2:689-705.
Villalonga, B. dan Amit,R. (2006), ”How Do Family Ownership, Control and Management
Affect Firm Value?” Journal of Financial Economics, 80: 385-417.
Weston, F., J.A. Siu, dan Johnson, A.(2003).“Merger, Restructuring and Corporate
Governance”.New Jersey: John Wiley and Sons.
Wilmore L. (1986). The Comparative Performance of Foreign And Domestic Firms in Brazil.
World Development 4: 499-517.
Wiwattanakantang, Y. (2001). Controlling Shareholders And Corporate Value: Evidence
from Thailand. Pacific-Basin Finance Journal 9: 323-362.
Zhou, X. (2001).Understanding The Determinants of Managerial Ownership and The Link
Between Ownership And Performance: Comment. The Journal of Financial
Economics.62:559-571.
ISBN : 978-602-97491-6-8
A-1-14