SOME ANOMALOUS EVIDENCE REGARDING MARKET

SOME ANOMALOUS EVIDENCE REGARDING MARKET EFFICIENCY
By Michael C. Jensen
(1978)
1. Why a special issue on market efficiency ?
Jensen yakin bahwa tidak ada proposisi lain dalam ekonomi yang memiliki bukti empiris
yang lebih solid daripada hipotesis pasar efisien. Hipotesis tersebut telah diuji dan, dengan
sangat sedikit pengecualian, dan ditemukan bahwa hipotesis tersebut konsisten dengan data yang
digunakan pada pasar yang beraneka ragam seperti : the New York and American Stock
Exchanges, Australia, Inggris, dan pasar saham Jerman, beraneka ragam pasar komoditi future ,
pasar OTC, pasar obligasi perusahaan dan pemerintah, pasar option, dan pasar untuk seats on the
New York Stock Exchange. Thomas Kuhn dalam bukunya yang berjudul “The Structure of
Scientific Revolutions” mengatakan bahwa bermunculan bukti yang bertentangan dan tidak
konsisten dengan teori hipotesis pasar efisien. Semenjak data yang lebih baik mulai tersedia
(contohnya: data harga saham harian), dan semenjak pengetahuan mengenai ekonometri
meningkat, kita mulai menemukan ketidakkonsistenan antara data mentah dan teknik yang
digunakan di masa lalu.
Tujuan dari isu khusus pada Journal of Financial Economics adalah untuk menyatukan
bukti-bukti yang menyimpang berkaitan dengan pasar efisien. Harapan Jensen dengan
menyatukan study-study ini di dalam satu tempat yaitu pada volume jurnal tersebut akan
membantu menyoroti dan mempercepat perkembangan dari apa yang dia percaya sebagai
revolusi mini pada bidang tersebut.
Pada banyak kasus di dalam pengujian atas pasar efisiensi, tentu saja, pengujian dari
hipotesis bersama, yaitu: pasar efisien dan, dalam pengujian yang lebih terkini, dua parameter
model equilibrium dari penentuan harga asset. Pengujian ini bisa saja gagal jika salah satu dari
kedua hipotesis keliru atau karena kedua hipotesis tersebut keliru. Bagian dari bukti yang
terdapat pada isu ini adalah ketertarikan pada studi bersama ini dan kritikan terhadap model
pehargaan asset. Resolusi akhir dari anomali ini akan menghasilkan teori efisiensi pasar yang
lebih tepat dan lebih general, dan model equilibrium dari penentuan harga asset lebih pasti.
2. The efficient market hypothesis
Hipotesis pasar efisien adalah konsep yang sangat penting, dan hipotesis ini diterima
secara luas sejak akhir tahun 1950an dan awal tahun 1960an pada rubrik dari “theory of random
walk” dalam finance literature dan rubrik “rational expectations theory” dalam mainstream
economics literature.
Perkembangan hipotesis pasar efisien berasal dari keingintahuan yang serius dari
beberapa ilmuwan ekonomi dan keuangan, Pada literature keuangan, akuntansi, dan
ketidakpastian ekonomi pada saat itu, hipotesis pasar efisien diterima sebagai suatu kenyataan
hidup.
Hipotesis pasar efisien adalah dasar suatu perluasan atas kondisi zero profit competitive
equilibrium dari kepastian dunia atas teori harga klasik terhadap perilaku harga yang dinamik
pada pasar yang spekulatif dengan kondisi yang tidak pasti. Jensen menyatakan bahwa cara yang
lebih sederhana dan umum untuk mengekspresikan hipotesis pasar efisien adalah sebagai berikut
:
Pasar adalah efisien berkenaan dengan information set θt, jika mampu menghasilkan
keuntungan ekonomi dengan bertransaksi pada basis information set θt.
Aplikasi dari kondisi zero profit untuk menspekulasi pasar di bawah asumsi zero storage
costs dan zero transactions cost memberikan hasil bahwa harga asset akan bereaksi sebagai
martingale yang berkenaan dengan information set θt.
Beberapa versi dari hipotesis pasar efisien telah didiskusikan secara luas dan telah diuji
dalam literature. Perbedaan terutama berkisar seputar definisi dari information set θt yang
digunakan dalam pengujian. Tiga kategori dari hipotesis yang dikembangkan adalah sebagai
berikut :
(1) Weak form dari hipotesis pasar efisien, dimana information set θt diambil menjadi
informasi yang semata-mata berisi past price history dari pasar pada saat waktu t.
(2) Semi-Strong Form dari hipotesis pasar efisien, dimana θt keliru dijadikan semua
informasi yang tersedia secara umum pada saat waktu t.
(3) Strong form dari hipotesis pasar efisien, dimana θt dijadikan sebagai informasi yang
diketahui oleh setiap orang pada saat t.
Versi yang ke-3, yaitu strong form dari hipotesis pasar efisien adalah suatu form yang
ekstrim dimana hanya sedikit orang yang pernah diperlakukan sebagai sesuatu daripada suatu
penyelesaian yang logis dari seperangkat hipotesis yang mungkin. Meskipun ada bukti yang
tidak konsisten dengan strong form dari hipotesis pasar efisien, jika ada sesuatu yang
mengejutkan mengenai hal tersebut, itu adalah fakta bahwa bukti yang tidak konsisten itu sangat
jarang terjadi.
Versi ke-2 yaitu Semi-strong form dari hipotesis pasar efisien , mewakili paradigma yang
diterima dan yang secara umum berarti melalui referensi yang unqualified pada literature
hipotesis pasar efisien. Pada pengujian yang spesifik, definisi biasanya dibuat secara jelas, tetapi
sebenarnya keterbatasan yang berada pada pengertian umum adalah sesuatu yang secara
menguntungkan akan menerima lebih banyak perhatian di masa mendatang.
3. The content of the issue
Beberapa bukti anomali yang disajikan dalam tulisan Jensen berasal dari 7 tulisan
sebagai berikut:
1. Ball (1978) dalam tulisannya ‘Anomalies in Relationships Between Securities’
Yields and Yield-Surrogates’ menguji bukti-bukti dari 20 penelitian sebelumnya
tentang reaksi harga saham terhadap pengumuman earning. Ball menemukan bahwa
risk adjusted risk of return pasca pengumuman earning secara sistematik tidak nol.
Hal tersebut tidak konsisten dengan konsep pasar yang efisien. Ball berargumen
bahwa abnormal return yang tidak nol tersebut disebabkan karena ketidakcukupan
dalam dua parameter model penentuan harga asset yang digunakan untuk
menyesuaikan dengan perbedaan-perbedaan resiko dan bukan karena inefisienai
dalam harga saham. Selanjutnya Ball memberikan beberapa saran langkah-langkah
untuk mengurangi bias estimasi karena ketidakcukupan dalam model penentuan harga
asset.
2. Watts (1978) dalam tulisannya ‘Systematic ‘Abnormal’ Returns After Quarterly
Earnings Announcements’ menemukan abnormal return yang signifikan secara
statistik setelah melakukan semua langkah yang disarankan oleh Ball. Watts
kemudian melakukan pengujian untuk menentukan apakah abnormal return tersebut
disebabkan karena inefisiensi pasar atau karena ketidakcukupan dalam model
penentuan harga asset. Watts menyimpulkan bahwa abnormal return terjadi karena
ketidakefisienan pasar, dan hanya terjadi pada periode tahun 1962-1965. Namun
demikian, setelah mempertimbangkan biaya transaksi, hanya broker yang dapat
memperoleh economic profits dalam periode 1962-1965 tersebut.
3. Thompson (1978) dalam penelitiannya tentang ‘The Information Content of
Discounts and Premiums on Closed-End Fund Shares’ menemukan bahwa aturan
perdagangan yang relative simple (berdasarkan discound for closed-end funds)
menghasilkan abnormal return sekitar 4% yang signifikan secara statistik.
Thompson berargumen bahwa abnormal return disebabkan karena ketidakcukupan
dalam model penentuan harga asset dan bukan karena inefisiensi pasar.
4. Galai (1978) dalam tulisannya ‘Empirical Tests of Boundary Conditions for CBOE
Options’ menguji: (a) apakah harga saham-saham di NYSE dan harga call-option
masing-masing pada Chicago Board Option Exchange berperilaku sebagai pasar
tunggal yang sinkron dan (b) apakah profit dapat diperoleh melalui aturan call option
pada CBOE dan saham-saham di NYSE. Galai menemukan bahwa kedua pasar tidak
berperilaku sebagai pasar tunggal yang sinkron. Galai juga menemukan bahwa profit
positif (mengabaikan perbedaan resiko) dapat diperoleh dari aturan perdagangan
(yaitu berdasarkan pada penyimpangan-penyimpangan terhadap kondisi batas bawah
dari harga option). Namun demikian, rata-rata profit ternyata relatif kecil terhadap
penyebaran hasil. Dan sebagian besar akan terhapus oleh biaya transaksi untuk yang
bukan anggota bursa.
5. Chiras and Manaster (1978) dalam penelitiannya ‘The Information Content of
Option Prices and a Test of Market Efficiency’ menggunakan the Black-ScholesMerton option pricing model dan actual option prices untuk menghitung perbedaan
yang tersirat (implied variances) atas return saham mendatang. Variances tersebut
menjadi alat prediksi yang lebih baik atas varian return saham mendatang
dibandingkan dengan apa yang diperoleh dari data harga saham historis. Selain itu,
strategi perdagangan yang menggunakan informasi yang berisi implied variances
menghasilkan return yang lebih tinggi dan return tersebut cukup tinggi untuk
menghasilkan profit bahkan untuk bukan anggota bursa. Chiras dan Manaster
menyimpulkan bahwa dalam periode yang mereka teliti (Juni 1973-April 1975) harga
option pada CBOE memberikan kemungkinan diperolehnya economics profit,
sehingga pasar CBOE tidak efisien.
6. Long (1978) dalam tulisannya ‘The Market Valuation of Cash Dividends: A Case to
Consider’, menguji sejarah harga relatif 2 kelompok saham dari the Citizens Utilities
Company. Kedua kelompok saham tersebut identik, kecuali dalam pembayaran
deviden. Kelompok yang satu membayar dividen dalam bentuk saham sedangkan
kelompok yang lain membayar deviden secara tunai. Deviden dalam bentuk saham
tidak dikenakan pajak seperti atas penghasilan. Bukti menunjukkan bahwa harga
pasar asset/saham lebih tinggi untuk yang membayar deviden secara tunai. Selain itu,
semua pemegang saham yang dividennya dibayar tunai memperoleh return setelah
pajak yang lebih tinggi dibandingkan dengan yang dibayar dengan saham. Perbedaan
harga antara 2 kelompok saham ini berlawanan dengan yang diprediksikan atas
pengaruh pajak. Hal ini berarti ada dua kemungkinan yaitu (a) pasar tidak efisien atau
(b) dua parameter penentuan harga tidak cukup karena tidak mempertimbangkan
permintaan yang tinggi atas deviden tunai.
7. Charest (1978) dalam dua seri penelitiannya terhadap ‘Split [and Dividend]
Information, Stock Returns and Market Efficiency’, menguji berbagai metodologi
berkait dengan teknik estimasi
abnormal returns. Ia menerapkan teknik-teknik
tersebut untuk pengajuan, persetujuan dan realisasi stock splits dan untuk
pengumuman perubahan cash dividend pada saham di NYSE selama periode tahun
1947-1967. Bukti menunjukkan adanya abnormal return yang tidak nol, tetapi hal
tersebut sensitif terhadap teknik estimasi yang tepat yang digunakan dan interval
waktu yang diuji. Charest menyimpulkan bahwa penyesuaian harga pasar karena
stock split pada umumnya konsisten dengan efisiensi pasar. Namun berbeda dengan
stock split, reaksi harga pasar atas perubahan dalam cash deviden menunjukkan
adanya
abnormal
return
pada
bulan setelah adanya
perubahan
deviden.
Ketidaknormalan tersebut tidak sensitif terhadap prosedur estimasi tertentu yang
digunakan. Charest tidak dapat menentukan apa penyebab abnormal return tersebut.
4. Conclusion
Dari ketujuh tulisan tersebut, Jensen menyatakan bahwa ketujuh penulis tersebut
menyajikan bukti-bukti adanya anomali, namun ketujuh penulis menyatakan kesetiaannya
kepada Efficient Market Hypothesis (meskipun pada tingkatan yang berbeda-beda) dan enggan
untuk menolak market efficiency. Dengan menyajikan data anomali secara keseluruhan, tulisan
Jensen tersebut diharapkan dapat menjadi pendorong yang kuat untuk melihat ketidakcukupan
pengetahuan yang dimiliki, tidak untuk mengabaikan teori efisiensi pasar dan model penentuan
harga yang ada.