OPTIMAL RISKY PORTFOLIO
advertisement
1 ANALISIS VOLATILITAS DAN RISIKO NILAI TUKAR RUPIAH TERHADAP DOLLAR AS Parulian Simanjuntak Jonni Manurung Abstract This study examines exchange rate risk IDR/USD by GARCH[2, 1] model. The IDR/USD exchange rate determination is based on interest rate parity, purchasing power parity, international Fisher effect and monetary approach. GARCH[2, 1] model is acheap stability and stationary conditions. The elasticity of IDR/USD exchange rate on interest differential, price level differential and rupiah supply is 0.1012 percent, 0.0064 percent, 0.1683 percent, and respectively. Using the GARCH[2, 1] model in IDR/USD exchange rate determination, the maximum risk is IDR 1437.21/USD, the mean risk is IDR 741.78/USD, and the minimum risk is IDR 388.20/USD. The systematic risk or unconditional risk, permanent or persistent risk is IDR 385.22/USD and the mean of unsystematic risk or conditional risk is IDR 356.56/USD. Therefore the IDR/USD exchange rate is appreciation or depreciation by IDR 385.22/USD systematically and it is appreciation or depreciation by IDR 385.22/USD unsystematically. The result of investigation to recommend the decreasing IDR/USD exchange rate systematic risk by increasing in relative economic growth, increasing in balance of payment surplus, and decreasing in relative velocity of money circulation. The result of investigation is also to recommend the decreasing IDR/USD exchange rate unsystematic risk by decreasing in interest rate differential, price level differential, and increasing in rupiah supply stability. The multinational corporation, participant in yhe international money market and decision makers can use three scenarios in IDR/USD exchange rate to the transaction exposure, operation or economic exposure, translation or accounting exposure, speculation, and hedging. The three scenarios in appreciation or depreciation of exchange rate are IDR/USD 388.20/USD, IDR 751.78/USD and IDR 1437.21/USD. Keywords: GARCH[2, 1], unconditional volatility or risk of IDR/USD exchange rate, conditional volatility or risk IDR/USD exchange rate, and total volatility or risk of IDR/USD exchange rate. PENDAHULUAN Internasionalisasi pasar keuangan merupakan salah satu unsur pembangunan ekonomi. Perdagangan instrumen pasar keuangan secara internasional telah meningkatkan tingkat return investasi aktiva keuangan dan mendorong perkembangan perbankan secara drastis. tersebut. Keterbukaan ekonomi suatu negara dalam keterbukaan perdagangan aktiva keuangan secara internasional menyediakan beberapa manfaat. Pasar keuangan internasional merupakan komplementaristas pasar keuangan domestik melalui ketersediaan dana untuk membiayai proyek-proyek domestik. Pasar keuangan internasional juga membiarkan investor untuk mencapai tingkat return yang lebih tinggi dengan risiko yang lebih rendah mealui diversifikasi portofolio internasional. Integrasi pasar keuangan domestik dengan pasar keuangan internasional ditentukan oleh beberapa variabel ekonomi domestik dan efektifitas kebijakan ekonomi domestik. Misalnya perbedaan tingkat bunga, pengendalian jumlah uang beredar, nilai tukar matauang dan turbulensi variabel ekonomi lainnya. Dengan kata lain pasar keuangan internasional merupakan unsur dasar penentu 2 perilaku ekonomimakro dan ekonomimikro dari keterbukaan ekonomi suatu negara (Manurung dan Manurung, 2009). Salah satu komponen pasar keuangan internasional adalah pasar uang internasional. Pasar uang internasional sering menciptakan turbulensi pada perekonomian domestik jika manajemen eksposur fluktuasi nilai tukar matauang tidak dapat diprediksi secara akurat. Eksposur fluktuasi nilai tukar matauang merupakan salah satu unsur penting dalam manajemen risiko nilai tukar matauang (Ohno, 1990). Risiko nilai tukar didefinisikan sebagai risiko dimana kinerja perusahaan multinasional dipengaruhi oleh pergerakan nilai tukar matauang. Pengukuran risiko nilai tukar matauang sangat perlu sebelum melakukan manajemen risiko nilai tukar matauang, khususnya pengukuran sumber-sumber risiko baik risiko sistematis, persisten, permanen atau systematic risk maupun risiko taksistematis atau unsystematic risk (Cornell and Shapiro, 1983; Srinivasulu and Massura, 1987). Aspek paling penting dari manajemen risiko nilai tukar matauang adalah penentuan ekspektasi perubahan nilai tukar matauang sebagai fundasi keputusan perusahaan multinasional. Oleh sebab itu ketidakakuratan pengukuran risiko nilai tukar matauang akan mengakibatkan fundasi keputusan perusahaan multinasional (Lessard and Lightstone, 1986; Garner adn Shapiro, 1984). Beberapa variabel ekonomi penting yang menentukan nilai tukar matauang adalah perbedaan tingkat bunga, perbedaan tingkat harga dan jumlah uang beredar. Studi ini akan menginvestigasi risiko nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dengan menggunakan konsep purchasing power parity, international Fisher effect, interest rate parity dan monetary approach. Pada periode 2000:1-2008:4, rata-rata nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sebesar IDR 9132.33/USD, tingkat bunga pasar uang domestik sebesar 12.89 persen, tingkat bunga pasar uang luar negeri sebesar 3.57 persen, tingkat harga ekspor atau domestik sebesar 142.02 persen, tingkat harga impor atau luar negeri sebesar 139.34 persen dan jumlah rupiah beredar sebesar IDR 109121.44 (Bank Indonesia, 2008). Apakah variabel ekonomi tingkat bunga, tingkat harga dan jumlah rupiah beredar dapat menentukan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ? Gambar 1 menunjukkan bahwa jumlah rupiah beredar terasosiasi tinggi dengan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Peningkatan perbedaan tingkat bunga pasar uang domestik dengan luar negeri [SBPU-LIBR] cenderung mengakibatkan peningkatan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR] atau rupiah depresiasi. Visualisasi ini menjelaskan bahwa fluktuasi perbedaan tingkat bunga cenderung meningkatkan fluktuasi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Akan tetapi peningkatan perbedaan tingkat harga domestik dengan luar negeri [XPIN-MPIN] cenderung tidak mengakibatkan perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR] atau cenderung stabil. Di lain pihak, peningkatan jumlah rupiah beredar [MON0] cenderung mengakibatkan peningkatan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR] naik atau rupiah depresiasi. Oleh sebab itu peningkatan fluktuasi jumlah rupiah beredar mengakibatkan peningkatan fluktuasi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Penomena asosiasi di atas menjelaskan bahwa fluktuasi atau volatilitas perbedaan tingkat bunga, tingkat harga dan jumlah rupiah beredar cenderung meningkatkan volatilitas nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Oleh sebab itu studi ini akan menjawab permasalahan seberapa besar fluktuasi atau risiko perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ? 3 Apakah perbedaan tingkat bunga, perbedaan tingkat harga dan jumlah rupiah beredar dapat digunakan sebagai fundasi pengukuran volatilitas nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ? 18 16 14 12 10 8 6 4 2001 2002 2003 2004 EXCR 2005 2006 2007 2008 2007 2008 SBPU-LIBR 60 40 20 0 -20 -40 -60 2001 2002 2003 2004 EXCR 2005 2006 XPIN-M PIN 24000 20000 16000 12000 8000 4000 2000 2001 2002 2003 2004 EXCR 2005 2006 2007 2008 M ON0 Gambar 1 Asosiasi Perkembangan Perbedaan Tingkat Bunga dan Tingkat Harga, Jumlah Rupiah Beredar Dengan Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS 4 Pengukuran volatilitas nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sangat penting dalam pengambilan keputusan bisnis, khususnya pada manajemen eksposur translasi atau akuntansi dan manajemen eksposur operasi atau ekonomi. Pengukuran volatilitas nilai tukar rupiah terhadap dollar AS juga sangat penting dalam perencanaan transaksi luar negeri, penyusunan anggaran perusahaan dan anggaran pendapatan dan belanja negara. Pengukuran volatilitas atau risiko perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS didasarkan pada teori purchasing power parity, international Fisher effect, interest rate parity dan monetary approach dengan model GARCH[p, q]. Model ini secara langsung dapat mengukur dua jenis risiko perubahan nilai rukar rupiah terhadap dollar AS, yaitu risiko persisten atau permanen atau sistematis dan risiko bersyarat atau taksistematis (Bollerslev, 1986; Bougerol and Picard. 1992; Manurung, Manurung dan Saragih, 2005). Penjumlahan risiko persisten atau permanen atau sistematis dengan risiko bersyarat atau taksistematis merupakan risiko total perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. MODEL TEORITIS Dalam pasar persaingan, pembeli dan penjual mengeluarkan biaya rendah untuk memperoleh informasi sehingga biaya penyesuaian nilai tukar matauang pada harga perdagangan barang atau akiva keuangan juga rendah. Hukum satu harga menyatakan bahwa barang atau aktiva keuangan antar negara mempunyai harga yang sama jika kualitas barang atau aktiva keuangan tersebut sama (Mishkin and Eakins, 2000; Mishkin, 2001). Akan tetapi ketidakhadiran pasar persaingan mengakibatkan hukum satu harga kurang relevan, sehingga teori purchasing power parity, international Fisher effect, interest rate parity dan monetary approach lebih relevan untuk menganalisis risiko perubahan nilai tukar matauang (Batiz and Batiz, 1994; Shapiro, 1996; Eiteman, Stonehill and Moffett, 2004). Paritas Daya Beli Paritas daya beli atau purchasing power parity menjelaskan hubungan antara inflasi dengan nilai tukar matauang. Ada dua variasi dari purchasing power parity, yaitu bentuk absolut dan relatif. Absolute purchasing power parity atau the law of one price menjelaskan bahwa harga produk yang sama antar negara adalah sama ketika diukur dengan matauang yang sama. Jika dua produk yang sama diukur dengan matauang yang sama mempunyai perbedaan harga maka permintaan terhadap produk dengan harga yang lebih murah naik dan permintaan terhadap produk dengan harga yang lebih mahal akan turun. Akibatnya harga aktual di kedua negara berubah dan perubahan harga tersebut mempengaruhi nilai tukar matauang kedua negara. Absolute purchasing power parity kurang realistis karena pasar persaingan tidak eksis. Di lain pihak, relative purchasing power parity menjelaskan bahwa perbedaan inflasi antar negara akan menyesuaikan nilai tukar matauang antar negara. Relative purchasing power parity lebih realistik karena eksistensi ketidaksempurnaan pasar (Rogoff, 1996). Jika inflasi domestik h dan inflasi luar negeri f maka indeks harga produk domestik dan luar negeri, E0 dan Et masing-masing adalah nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri pada awal periode dan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri pada periode t, sehingga: 5 Et [1 h ]t E0 [1 f ]t (1) Jika h f maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan depresiasi, jika h f maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan apresiasi, dan jika h = f maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan stabil. Dengan mengambil perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri satu periode [t = 1] maka persamaan (1) dapat disederhanakan menjadi: E1 [1 h ] (2) E0 [1 f ] Pengurangan nilai satu dari kedua sisi persamaan (2) dan asumsi bahwa [1 + f] 1 akan menghasilkan teori relative purchasing power parity, yaitu: E1 E0 (3) e h f E0 Menurut relative purchasing power parity, persentase perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri [e] harus berubah untuk menjaga perbedaan tingkat inflasi antar dua negara. Dengan kata lain perbedaan tingkat inflasi domestik dengan luar negeri harus sama dengan perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri. International Fisher Effect International Fisher effect menjelaskan tingkat bunga nominal bebas risiko adalah tingkat bunga riil ditambah tingkat inflasi yang dapat diantisipasi. Dengan kata lain tingkat bunga nominal berkorelasi kuat dengan tingkat inflasi. Menurut teori relative purchasing power parity, perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan menutup perubahan perbedaan inflasi. Sehingga peningkatan tingkat inflasi domestik berhubungan dengan depresiasi nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri dan peningkatan tingkat bunga domestik. Kombinasi kedua kondisi ini menghasilkan teori international Fisher effect (Comby and Obstfeld, 1981), yaitu: E[ Et ] [1 rh ]t (4) E0 [1 r f ]t dimana E[Et], rh dan rf masing-masing adalah ekspektasi perubahan nilai tukar matauang domestik, tingkat bunga domestik dan tingkat bunga luar negeri. Dengan mengambil ekspektasi perubahan nilai tukar matauang domestik satu periode [t = 1] dan pengurangan nilai satu dari kedua sisi persamaan serta asumsi [1 + if] 1 maka persamaan (4) dapat disederhanakan menjadi: E[ E1 ] E0 (5) e rh r f E0 Jika rh rf maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan depresiasi karena tingkat bunga domestik lebih tinggi dari tingkat bunga luar negeri merefleksikan ekspektasi inflasi domestik lebih tinggi. Sebaliknya jika rh rf maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan apresiasi karena tingkat bunga 6 domestik lebih rendah dari tingkat bunga luar negeri merefleksikan ekspektasi inflasi domestik lebih rendah dan jika rh = rf maka nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri akan stabil. Paritas Tingkat Bunga Pergerakan dana internasional antar dua matauang dengan tujuan untuk memperoleh laba dari perbedaan tingkat bunga juga menentukan perbedaan antara nilai tukar berjangka dan nilai tukar spot. Menurut teori paritas tingkat bunga atau interest rate parity, matauang dengan tingkat bunga yang lebih rendah akan menghasilkan premi berjangka matauang dengan tingkat bunga lebih tinggi. Investor akan melakukan arbitrage bunga tertutup atau covered interest arbitrage dengan cara meminjam dan menabung pada perbedaan tingkat bunga tertentu. Hubungan arbitrage bunga tertutup atau covered interest arvitrage dinyatakan secara formal sebagai berikut. Jika tingkat return investasi domestik [1 + rh] dan tingkat return investasi luar negeri [1 + rf], E0 dan Ft masing-masing adalah nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri pada awal periode dan nilai tukar berjangka periode t. Dana masuk ke domestik jika dan hanya jika [1 + rh] [1 + rf] F1/E0, sebaliknya dana akan ke luar negeri jika dan hanya jika [1 + rh] [1 + rf] F1/E0. Paritas tingkat bunga eksis ketika kesempatan arbitrage bunga tertutup atau covered interest arbitrage eksis, yaitu: [1 rh ] F1 (6) [1 r f ] E0 Pengurangan nilai satu dari kedua sisi persamaan (6) dan asumsi [1 + rf] 1akan menghasilkan interest rate parity, yaitu: F1 E0 (7) rh r f E0 Paritas tingkat bunga menyatakan bahwa ketika tingkat bunga domestik lebih tinggi dari tingkat bunga luar negeri maka diskonto nilai tukar berjangka akan menutup perbedaan tersebut, sebaliknya ketika tingkat bunga domestik lebih rendah dari tingkat bunga luar negeri maka premi nilai tukar berjangka akan menutup perbedaan tersebut. Jumlah Uang Beredar Secara umum diketahui bahwa tingkat perubahan nilai tukar matauang juga ditentukan oleh jumlah uang beredar. Pendekatan moneter atau monetary approach menyatakan bahwa stok uang riil [M/P] sama dengan rasio Produk Domestik Bruto dengan kecepatan perputaran uang [Y/V], yaitu: M Y (8) P V Dengan mengambil logaritme alamiah pada persamaan (8) maka tingkat inflasi domestik adalah ln[M] - ln[P] = ln[Y] - ln[V] GM - GP = GY - GV GM - h = GY - GV 7 h = GM - GY + GV (9) Substitusi (9) ke (3) dan dengan cara yang sama untuk tingkat inflasi luar negeri maka tingkat perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri adalah E1 E0 [Gmh G yh GVh ] [GMf GYf GVf ] E0 e [GMh GMf ] [GYh GYf ] [GVh GVf ] (10) Dari (10) ditunjukkan bahwa peningkatan perbedaan pertumbuhan jumlah uang beredar [GMh - GMf] akan meningkatkan perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri, peningkatan perbedaan pertumbuhan ekonomi [GYh - GYf] akan menurunkan tingkat perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri dan peningkatan perbedaan pertumbuhan perputaran uang [GVh - GVf] akan meningkatkan tingkat perubahan nilai tukar matauang domestik per unit matauang luar negeri. MODEL DAN FAKTA EMPIRIS Pengukuran volatilitas atau risiko perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dengan dasar teori purchasing power parity, international Fisher effect dan interest rate parity menggunakan model GARCH[p, q]. Dari teori di atas diketahui tiga variabel ekonomi penting yang mempengaruhi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR], yaitu perbedaan tingkat bunga pasar uang domestik dengan luar negeri [SBPU-LBOR], perbedaan tingkat harga domestik dengan luar negeri [XPIN-MPIN] dan jumlah rupiah beredar [MON0]. Perkembangan keempat variabel ekonomi ini ditunjukkan pada Tabel 1. Metode Analisis Model nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dirumuskan dalam bentuk model linier sebagai berikut: EXCR = C10 + C11 [SBPU-LBOR] + C12 [XPIN-MPIN] + C13 MON0 + (11) dimana C10, C11, C12 dan C13 adalah parameter positip dari nilai tukar rupiah terhadap dollar AS serta adalah kejutan acak dari tingkat perubahan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Kejutan acak dari nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dirumuskan dalam model generalized autoregressive conditional heteroscedasticity atau GARCH[2, 1], yaitu: (12) t2 0 1 t21 1 t21 2 t22 Varians kejutan acak harus positip dan menurut Bougerol and Picard (1992) syarat perlu dan syarat cukup untuk stabilitas dan stasioneritas proses kejutan acak model GARCH[2, 1] adalah (13) 1 1 2 1 Model GARCH[1, 1] menjelaskan bahwa varians bersyarat periode [t] ditentukan oleh varians kejutan acak periode [t-1], kuadrat kejutan acak periode [t-1] dan periode [t-2]. Sedangkan volatilitas takbersyarat dari nilai tukar rupiah terhadap dollar AS adalah M2 0 /[1 1 1 2 ] (14) Penaksiran model GARCH[2, 1] persamaan (11-12) dengan metode ML akan lebih efisien untuk memprediksi volatilitas bersyarat. Periode yang digunakan untuk menginvestigasi 8 model GARCH[2, 1] mulai 2000:1-2008:4, yaitu sesudah periode rezim nilai tukar fleksibel matauang. Tabel 1 Perkembangan Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS, Perbedaan Tingkat Bunga, Perbedaan Tingkat Harga Dan Jumlah Rupiah Berdar OBS 2000:1 2000:2 2000:3 2000:4 2001:1 2001:2 2001:3 2001:4 2002:1 2002:2 2002:3 2002:4 2003:1 2003:2 2003:3 2003:4 2004:1 2004:2 2004:3 2004:4 2005:1 2005:2 2005:3 2005:4 2006:1 2006:2 2006:3 2006:4 2007:1 2007:2 2007:3 2007:4 2008:1 2008:2 2008:3 2008:4 EXCR 7590.00 8735.00 8780.00 8279.00 8535.00 8537.00 9595.00 10400.00 9875.00 8976.00 8850.00 8940.00 8908.00 8285.00 8389.00 8465.00 8587.00 9415.00 9170.00 9270.00 9465.00 9760.00 10300.00 9830.00 8775.00 9300.00 9235.00 9020.00 9118.00 9054.00 9137.00 9419.00 9217.00 9225.00 9378.00 10950.00 SBPU 13.09 13.18 15.41 16.62 17.11 17.84 18.14 19.72 18.32 17.31 16.40 15.21 14.06 12.27 10.84 10.43 9.42 9.34 9.40 9.52 9.53 10.34 12.09 12.84 12.97 12.58 12.79 11.19 11.00 10.71 10.90 9.60 9.71 10.71 12.18 11.33 LBOR 6.37 6.39 6.55 6.73 3.75 3.67 3.79 3.91 1.39 1.37 1.40 1.43 1.28 1.12 1.14 1.17 1.11 1.49 1.90 2.75 2.95 3.17 3.38 3.56 5.18 5.38 5.38 5.40 5.35 5.36 5.49 4.97 4.14 3.76 3.33 3.02 XPIN 97.78 98.22 100.65 103.35 111.32 108.90 112.35 115.87 108.99 107.51 109.51 111.95 114.58 111.15 114.95 114.00 127.03 123.94 128.07 127.00 151.66 145.60 148.86 149.00 158.00 164.00 165.00 168.00 174.00 184.00 190.00 211.00 217.00 215.52 212.43 211.36 MPIN 97.78 98.22 100.65 103.35 114.02 111.54 115.08 118.68 117.00 115.41 117.56 120.18 119.87 116.28 120.26 120.64 117.42 110.63 101.98 97.30 101.33 111.13 116.63 122.16 158.00 164.00 165.00 168.00 174.00 184.00 190.00 211.00 222.00 257.00 233.00 205.00 MON0 51197.00 55831.00 56844.00 72371.00 73684.10 75215.53 78921.52 76342.00 77401.55 78475.81 79564.97 80669.25 80686.00 72323.00 77901.00 81118.00 94542.00 86881.00 97574.00 99505.00 115971.82 106574.30 119691.08 122059.78 124316.00 123761.00 129969.00 151009.00 129618.00 146715.00 160327.00 164320.30 164995.00 189453.00 223166.00 209378.00 Sumber: Data diolah dari Statistik Ekonomi Keuangan Indonesia [berbagai terbitan]. Analisis dan Pembahasan Dari tahun 2000:1-2008:4, perkembangan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR], tingkat bunga pasar uang [SBPU], tingkat bunga pasar uang luar negeri [LBOR], 9 tingkat harga domestik atau indeks harga ekspor [XPIN], tingkat harga luar negeri indeks harga impor [MPIN] dan jumlah rupiah beredar [MON0] ditunjukkan pada Tabel 1. Pada Tabel 2 ditunjukkan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS berfluktuasi dari IDR 7590/USD sampai IDR 10950/USD dengan rerata IDR 9132.33/USD dan standar deviasi takbersyarat sebesar IDR 649.84/USD. Nilai tukar rupiah terhadap dollar AS berasosiasi dengan perbedaan tingkat bunga pasar uang, perbedaan tingkat harga dan jumlah uang kas beredar. Perbedaan tingkat bunga pasar uang [SBPU-LBOR] berfluktuasi dari 4.63 persen sampai 16.93 persen dengan rerata 9.32 persen dan standar deviasi takbersyarat sebesar 3.49 persen. Perbedaan tingkat harga domestik dengan luar negeri [XPIN-MPIN] berfluktuasi dari negatip 41.48 persen sampai 50.33 persen dengan rerata 2.68 persen dan standar deviasi takbersyarat 16.63 persen. Demikian juga jumlah rupiah beredar [MON0] berfluktuasi dari Rp 51197 milyar sampai Rp 223166 milyar dengan rerata Rp 109121.44 milyar dan standar deviasi takbersyarat sebesar Rp 43508.75 milyar. Tabel 2 Statistik Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS, Perbedaan Tingkat Bunga, Perbedaan Tingkat Harga dan Jumlah Rupiah Beredar, 2000:1-2008:4 STATISTIC Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Observations EXCR 9132.33 9127.50 10950.00 7590.00 649.84 36 SBPU-LBOR 9.32 8.31 16.93 4.63 3.49 36 XPIN-MPIN 2.68 0.00 50.33 -41.48 16.63 36 MON0 109121.44 96058.00 223166.00 51197.00 43508.75 36 Sumber: Data diolah dari Statistik Ekonomi Keuangan Indonesia [berbagai terbitan]. Hasil estimasi model GARCH[2, 1] ditunjukkan pada Tabel 3. Model GARCH[2, 1] sangat signifikan pada tingkat = 5 persen, dimana arah koefisien perbedaan tingkat bunga [SBPU-LBOR], perbedaan tingkat harga [XPIN-MPIN] dan jumlah rupiah beredar [MON0] sesuai dengan ekspektasi teori dan signifikan pada = 1 persen. Uji normalitas terhadap kejutan acak juga menghasilkan kejutan acak NID dan memenuhi asumsi non autokorelasi. Uji stabilitas dan stasioneritas model GARCH[2, 1] ditunjukkan oleh nilai koefisien [1 + 1 + 1] = 0.2831 atau lebih kecil dari satu. Oleh sebab itu model GARCH[2, 1] memenuhi syarat stabilitas dan stasioneritas. Dari Tabel 3 diperoleh hasil estimasi model sebagai berikut: EXCR = 6545.7730 + 99.1472 [SBPU-LBOR] + 21.8602 [XPIN-MPIN] + 0.0141 MON0 2t = 106554.2000 - 1.0372 2t-1 + 0.6835 2t-1 + 0.6368 2t-2 Rerata elastisitas perbedaan tingkat bunga sebesar 0.1012 persen, rerata elastisitas perbedaan tingkat harga sebesar 0.0064 persen dan rerata elastisitas jumlah rupiah beredar sebesar 0.1683 persen. Artinya peningkatan perbedaan tingkat bunga, perbedaan tingkat harga dan jumlah rupiah beredar sebesar satu persen masing-masing akan mengakibatkan depresiasi rupiah terhadap dollar AS sebesar 0.1012 persen, 0.0064 persen dan 0.1683 persen. Koefisien elastisitas ini menjelaskan bahwa peranan fluktuasi jumlah rupiah beredar terhadap fluktuasi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS lebih tinggi dibandingkan dengan peranan fluktuasi perbedaan tingkat bunga dan perbedaan tingkat harga. Perbedaan tingkat bunga, perbedaan tingkat harga dan jumlah rupiah beredar akan menentukan volatilitas bersyarat dari nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Sedangkan nilai volatilitas takbersyarat atau persisten atau permanen [M2] adalah 148625.88 [0/(1-1-1- 10 1) = 106554.20/(1 - 0.6835 - 0.6368 + 1.0372)]. Dengan kata lain standar deviasi takbersyarat atau persisten atau permanen atau risiko sistematis [M] adalah IDR 385.22/USD. Artinya nilai tukar rupiah terhadap dollar AS secara sistematis dapat mengalami apresiasi atau depresiasi sebesar IDR 385.22/USD. Risiko sistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ini bersumber dari perbedaan pertumbuhan ekonomi, perbedaan pertumbuhan kecepatan perputaran uang, neraca pembayaran dan faktor ekonomi global lainnya. Tabel 3 Hasil Taksiran GARCH[2, 1] dari Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS Dependent Variable: EXCR Method: ML - ARCH (Marquardt) Sample: 2000:1 2008:4 Included observations: 36 Convergence achieved after 16 iterations Variance backcast: ON C SBPU-LBOR XPIN-MPIN MON0 C ARCH(1) ARCH(2) GARCH(1) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Sumber: Data diolah dengan EViews 4.1. Coefficient 6545.773 99.14721 21.86019 0.014082 Variance Equation 106554.2 0.683500 0.636768 -1.037197 0.589249 0.486561 465.6392 6070956. -259.1783 1.712099 Std. Error 261.7242 16.52114 3.676656 0.001254 z-Statistic 25.01019 6.001231 5.945673 11.23185 Prob. 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 66045.36 1.613348 0.200891 3.402346 0.294143 2.164824 0.038297 -27.08330 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) 0.1067 0.0007 0.0304 0.0000 9132.333 649.8378 14.84324 15.19513 5.738249 0.000345 Visualisasi pengamatan dan prediksi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ditunjukkan pada Gambar 2. Prediksi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR Baseline Mean] dapat mengikuti variasi pengamatan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [EXCR Actual], sehingga purchasing power parity, international Fisher effect, interest rate parity dan monetary approach relatif valid memprediksi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Pada Tabel 4 ditunjukkan hasil prediksi volatilitas dan standar deviasi bersyarat nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Volatilitas bersyarat [2] maksimum, rerata dan minimum dari nilai tukar rupiah terhadap dollar AS masing-masing sebesar 1106687.92, 161208.00 dan 8.88, sehingga nilai maksimum, rerata dan minimum standar deviasi bersyarat atau risiko taksistematis [] nilai tukar rupiah terhadap dollar AS masing-masing sebesar IDR 1051.99/USD, IDR 356.56/USD dan IDR 2.98/USD. Standar deviasi bersyarat atau risiko taksistematis bersumber dari fluktuasi perbedaan tingkat bunga, perbedaan tingkat harga dan jumlah rupiah beredar. Nilai rata-rata risiko taksistematis ini mengindikasikan bahwa nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dapat mengalami apresiasi atau depresiasi sebesar IDR 356.56/USD. 11 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 2000 2001 2002 2003 2004 EXCR Actual 2005 2006 2007 2008 EXCR Baseline Mean Gambar 2 Perkembangan Observasi dan Prediksi Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS Nilai prediksi volatilitas dan standar deviasi bersyarat nilai tukar rupiah terhadap dollar AS ditunjukkan pada Tabel 4. Volatilitas dan standar deviasi bersyarat nilai tukar rupiah terhadap dollar AS tertinggi terjadi pada periode 2002:1 dan volatilitas dan standar deviasi bersyarat nilai tukar rupiah terhadap dollar AS terendah terjadi pada periode 2004:4. Pada Gambar 3 ditunjukkan risiko sistematis dan risiko taksistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Risiko sistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [SRISK] konstan sebesar IDR 385.22/USD dan risiko taksistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS [URISK] bervariasi dari IDR 2.98/USD samapai IDR 1051.99/USD. 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 SRISK 2005 2006 2007 2008 URISK Gambar 3 Risiko Sistematis dan Taksistematis Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS Tabel 4 Prediksi Volatilitas, Risiko Sistematis, Risiko Taksistematis dan Risiko Total Nilai Tukar Rupiah Terhadap Dollar AS 12 OBS 2000:1 2000:2 2000:3 2000:4 2001:1 2001:2 2001:3 2001:4 2002:1 2002:2 2002:3 2002:4 2003:1 2003:2 2003:3 2003:4 2004:1 2004:2 2004:3 2004:4 2005:1 2005:2 2005:3 2005:4 2006:1 2006:2 2006:3 2006:4 2007:1 2007:2 2007:3 2007:4 2008:1 2008:2 2008:3 2008:4 Mean Maximum Minimum EXCR 2 M 7590.00 8735.00 8780.00 8279.00 8535.00 8537.00 9595.00 10400.00 9875.00 8976.00 8850.00 8940.00 8908.00 8285.00 8389.00 8465.00 8587.00 9415.00 9170.00 9270.00 9465.00 9760.00 10300.00 9830.00 8775.00 9300.00 9235.00 9020.00 9118.00 9054.00 9137.00 9419.00 9217.00 9225.00 9378.00 10950.00 9132.33 10950.00 7590.00 185132.13 171707.23 367420.06 275394.94 65804.71 150890.72 130626.17 306625.97 1106687.92 360806.57 81736.84 37218.25 81826.65 28775.60 131026.82 24716.73 87222.70 87890.30 309450.95 8.88 109136.26 142101.11 140131.28 172006.50 90082.59 74279.11 144977.96 23136.05 127414.10 30863.57 102078.09 33767.43 104604.41 10646.26 137139.25 370154.05 161208.00 1106687.92 8.88 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 385.22 430.27 414.38 606.15 524.78 256.52 388.45 361.42 553.74 1051.99 600.67 285.90 192.92 286.05 169.63 361.98 157.22 295.33 296.46 556.28 2.98 330.36 376.96 374.34 414.74 300.14 272.54 380.76 152.11 356.95 175.68 319.50 183.76 323.43 103.18 370.32 608.40 356.56 1051.99 2.98 815.49 799.60 991.37 910.00 641.74 773.67 746.64 938.96 1437.21 985.89 671.12 578.14 671.27 554.85 747.20 542.44 680.55 681.68 941.50 388.20 715.58 762.18 759.56 799.96 685.36 657.76 765.98 537.33 742.17 560.90 704.72 568.98 708.65 488.40 755.54 993.62 741.78 1437.21 388.20 Sumber: Data diolah dengan EViews 4.1. Penjumlahan risiko sistematis atau systematic risk [M] dengan risiko taksistematis atau unsystematic risk [] merupakan risiko total atau total risik [] nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Dari Tabel 4 ditunjukkan bahwa rerata, maksimum dan minimum risiko total atau total risik [] masing-masing sebesar IDR 741.78/USD, IDR 1437.21/USD dan IDR 388.20/USD. Artinya rata-rata apresiasi atau depresiasi rupiah terhadap dollar AS sebesar IDR 741.78/USD. Dari Tabel 2 ditunjukkan fakta empiris risiko total atau standar deviasi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sebesar IDR 649.84/USD, dimana nilai risiko total ini berada pada interval IDR 388.20/USD-IDR 1437.21/USD. Kesesuaian fakta 13 empiris dan prediksi model GARCH[2, 1] maka dapat disimpulkan bahwa prediksi risiko sistematis dan risiko taksistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sangat akurat. Hasil estimasi model GARCH[2, 1] juga menghasilkan bahwa risiko sistematis lebih tinggi dari rerata risiko tidak sistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Hasil estimasi rerata risiko total nilai tukar rupiah terhadap dollar AS sebesar IDR 741.78/USD dapat digunakan dalam eksposur transaksi, eksposur operasi atau ekonomi dan eksposur translasi atau akuntansi perusahaan multinasional. Eksposur transaksi, eksposur operasi atau ekonomi dan eksposur translasi atau akuntansi dapat menggunakan tiga skenario risiko nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Ketiga skenario tersebut adalah apresiasi atau depresiasi sebesar IDR 388.20/USD, apresiasi atau depresiasi sebesar IDR 741.78/USD dan apresiasi atau depresiasi sebesar IDR 1437.21/USD. KESIMPULAN DAN REKOMENDASI Hasil analisis model GARCH[2, 1] dapat dengan baik menentukan risiko sistematis, risiko taksistematis dan risiko total nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Signifikansi model GARCH[2, 1] sangat tinggi dan memenuhi asumsi-asumsi ekonometrika. Oleh sebab itu pendekatan purchasing power parity, international Fisher effect, interest rate parity dan monetary approach sangat tepat digunakan sebagai model prediksi nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Keakuratan pendekatan tersebut didukung oleh kemampuan prediksi mengikuti variasi pengamatan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Pendekatan tersebut menghasilkan bahwa peranan jumlah rupiah beredar terhadap penentuan nilai tukar rupiah terhadap dollar AS relatif lebih tinggi dibandingkan dengan peranan perbedaan tingkat bunga dan perbedaan tingkat harga. Oleh sebab itu penyebab utama risiko taksistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS adalah risiko fluktuasi jumlah rupiah beredar diikuti oleh fluktuasi perbedaan tingkat bunga pasar uang dan perbedaan tingkat harga. Hasil prediksi model GARCH[2, 1] terhadap risiko sistematis, risiko takbersyarat atau persisten atau permanen dan risiko taksistematis atau risiko bersyarat serta risiko total sesuai dengan fakta empiris. Risiko sistematis lebih tinggi dari rerata risiko sistematis nilai tukar rupiah terhadap dollar AS, artinya stabilitas ekonomi makrod domestik dan ekonomi global akan lebih menjamin stabilitas nilai tukar rupiah terhadap dollar AS. Penurunan risiko sistematis atau risiko takbersyarat, persisten atau permanen nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dapat dilakukan dengan meningkatkan pertumbuhan ekonomi nasional relative terhadap global, penurunan tingkat perputaran uang nasional relatif terhadap global dan peningkatan surplus neraca pembayaran. Di lain pihak, penurunan risiko taksistematis atau risiko bersyarat nilai tukar rupiah terhadap dollar AS dapat dilakukan dengan menurunkan perbedaan tingkat bunga pasar uang dan perbedaan tingkat harga serta meningkatkan stabilitas jumlah rupiah beredar. Prediksi risiko sistematis dan taksistematis perlu dilakukan untuk matauang-matauang penting bagi pasar uang internasional, sehingga pelaku pasar uang internasional dapat memilih matauang sebagai alat transaksi yang lebih efisien. REFERENSI 14 Batiz, F. L. R., and L. A. Batiz. 1994. “International Finance and Open Economy Macroeconomics”. Second Edition. New York: MscMillan Publishing Company. Bollerslev, T. 1986. Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity. Journal of Econometrics 31: 307-327. Bougerol, P. and N. Picard. 1992. Stationarity of GARCH Processes and of Some Nonnegative Time Series. Journal of Econometrics 52: 115-127. Comby, R. E. and M. Obstfeld. 1981. A Note on Exchange Rate Expectations and Nominal Interest Diffrential: A Test of the Fisher Hypothesis. Journal of Finance: Pp. 697-703. Cornell, B. and A. Shapiro. 1983. Managing Foreign Exchange Risk. Midland Corporate Finance Journal: Pp. 16-31. Eiteman, D. K., A. J. Stonehill and M. H. Moffett. Mutlinational Business Finance. Third Edition. Boston: Pearson Addision Wesley. Garner, C. K. and A. C. Shapiro. 1984. A Practical Method of Assesing Foreign Exchange Risk. Midland Corporate Journal: Pp. 6-17. Lessard, D. R. and J. B. Lightstone. 1986. Volatile Exchange Rate Can Put Operations at Risk. Harvard Business Review: Pp. 107-114. Manurung, J. dan A. H. Manurung. 2009. Ekonomi Keuangan & Kebijakan Moneter. Jakarta: Penerbit Salemba Empat. Manurung, J. J., A. H. Manurung dan F. D. Saragih. 2005. Ekonometrika: Teori dan Aplikasi. Jakarta: Penerbit PT Elex Media Komputindo. Mishkin, F. S. 2001. The Economics Money, Banking, Financial Markets. Sixth Edition. New York: Addision Wesley Publishing Company. Mishkin, F. S. and S. G. Eakins. 2000. Financial Markets, Institutions and Money. New York: Addision Wesley Publishing Company. Ohno, K. 1990. Exchange Rate Fluctuation, Pass Through, and Market Share. IMF Staff Papers: Pp. 294-310. Rogoff, K. 1996. The Purchasing Power Parity Puzzle. Juornal of Economic Literature: Pp. 647-668. Shapiro, A. C. 1996. Multinational Financial Management. New Jersey: Prentice Hall Inc. Srinivasulu, S. and E. Massura. 1987. Sharing Currency Risk in Long-Term Contracts. Business International Money Reports: Pp. 57-59.
