Agency Problems and the Theory of the Firm
advertisement
Agency Problems and the Theory of the Firm Eugene F. Fama. Makalah ini mencoba untuk menjelaskan bagaimana peran pemisahan kontrol dan kepemilikan sekuritas-biasanya pada perusahaan besar- sehingga menjadi organisasi ekonomi yang efisien. Pertama, mari kesampingkan anggapan bahwa sebuah perusahaan mempunyai pemilik. Demikian halnya pula dengan wirausaha yang telah tercakup dalam korporasi modern. Dua fungsi yang selalu terkait dengan wirausaha-manajemen dan pengambilan resiko- dianggap sebagai faktor yang secara natural terpisah dari seperangkat kontrak yang disebut perusahaan. Perusahaan berkompetisi dengan perusahaan lainnya, mengharuskan evolusi dengan tujuan pengawasan seluruh tim dan anggota individual dalam perusahaan—khususnya manager—dalam menghadapi persaingan dan kesempatan dalam pasar untuk mewujudkan pelayanan yang baik, di dalam maupun di luar perusahaan. Ahli Ekonomi telah lama prihatin mengenai problema insentif yang muncul saat pengambilan keputusan dalam perusahaan menjadi wewenang manajer, yang bukan anggota pemegang sekuritas dalam perusahaan. Hal tersebut merupakan keluaran dari teori perusahaan behavioral dan manajerial yang menolak model klasik wirausahan atau yang disebut dengan manajer-pemilik, yang bekerja dengan pikiran sendiri dalam menjalankan perusahaan untuk memaksimalisasi keuntungan, atas nama teori yang fokus pada motivasi manajer untuk mengontrol, namun bukan pemilik yang memiliki sedikit kemiripan atas economic man klasik. Contoh dari pendekatan ini adalah Baumol (1959), Simon (1959), Cyert and March (1963), dan Williamson (1964). Literatur terkini telah bergerak menuju teori yang menolak model klasik dari perusahaan namun berasumsi bahwa bentuk klasik dari perilaku ekonomi adalah bagian dari agen-agen dalam perusahaan. Perusahaan dilihat sebagai seperangkat kontrak diantara faktor produksi, dimana setiap faktor mempunyai motivasi tersendiri. Dengan mengedepankan penekanan pada pentingnya hak dalam organisasi yang tertulis dalam kontrak, literatur ini mempunyai karakter dibawah rubrik property rights. Alchian dan Demsetz (1972) dan Jensen dan Meckling (1976) adalah contoh yang terbaik. Pendahulu karya mereka adalah Coase (1937, 1960). Perbedaan dalam yang mendasar dari Alchian dan Demsetz (1072) serta Jensen dan Meckling (1976) adalah dalam sudut pandang perusahaan sebagai seperangkat kontrak di antara faktor produksi. Efeknya, perusahaan dilihat sebagai sebuah tim, dimana anggotanya bergerak atas dasar kepentingan masing-masing namun menyadari bahwa nasib mereka bergantung pada bisa tidaknya tim bergelut dalam kompetisi dengan tim (perusahaan) lainnya. Namun, sudut pandang tersebut tidak tertanam cukup jauh. Dalam teori klasik, agen yang mempersonalisasikan perusahaan adalah pemilik yang merangkap manajer dan pengambil resiko. Meski jabatannya terkadang berubah—misalnya, Alchian dan Demsetz menyebutnya orang yang memberikan pekerjaan (employer)--, pemilik meneruskan perannya sebagai pemegang peranan sentral dalam perusahaan pada literatur hak kepemilikan perusahaan. Sebagai konsekuensi, literatur ini gagal untuk menjelaskan korporasi besar modern, dimana kontrol atas perusahaan ada ditangan manajer yang lebih kurang terpisah dari para pemegang sekuritas perusahaan. Thesis utama dari makalah ini adalah pemisahan kontrol dan kepemilikan sebagai bentuk organisasi yang efektif dalam perspektif seperangkat kontrak. Pertama, mari kesampingkan anggapan bahwa sebuah perusahaan mempunyai pemilik. Demikian halnya pula dengan wirausaha yang telah tercakup dalam korporasi modern. Dua fungsi yang selalu terkait dengan wirausaha-manajemen dan pengambilan resiko- dianggap sebagai faktor yang secara natural terpisah dari seperangkat kontrak yang disebut perusahaan. Perusahaan berkompetisi dengan perusahaan lainnya, mengharuskan evolusi dengan tujuan pengawasan seluruh tim dan anggota individual dalam perusahaan—khususnya manager—dalam menghadapi persaingan dan kesempatan dalam pasar untuk mewujudkan pelayanan yang baik, di dalam maupun di luar perusahaan. Irrelevansi konsep kepemilikan dalam Perusahaan. Untuk mengatur kerangka berpikir dalam analisis, mari perjelas peran manajemen dan pengambilan resiko dalam seperangkat kontrak yang disebut perusahaan. Manajemen adalah tipe pekerjaan dengan peran spesial—mengatur aktivitas sesuai dengan kontrak yang telah disepakati, yang bisa dikarakterisasikan sebagai pembuat keputusan. Untuk menjelaskan peran pengambil resiko, maka asumsikan sejenak bahwa sebuah perusahaan menyewa segala faktor produksi dan kontrak rental tersebut dinegosiasikan di awal produksi dengan pembayaran di akhir produksi. Pengambil resiko harus meneken kontrak yang menyebutkan ketidakpastian dan kemungkinan selisih negatif antara biaya dan pendapatan total pada setiap akhir periode produksi. Mengingat segala faktor produksi dibayar setiap akhir periode, maka pengambil resiko tidak perlu menginvestasikan apapun pada perusahaan ketika awal periode dimulai. Namun pada umumnya, pengambil resiko akan menjamin performa mereka dengan menerapkan wealth ex ante, menggunakan uang tersebut untuk membeli modal dan teknologi yang digunakan perusahaan dalam aktivitas produksi. Dalam cara ini, fungsi pengambilan resiko dikombinasikan dengan kepemilikan modal dan teknologi. Kami pun mengobservasi bahwa fungsi yang bergabung tersebut dikemas sedemikian rupa dan dijual pada sejumlah grup investor yang berbeda. Contohnya, modal yang dimiliki naik dengan menerbitkan obligasi dan common stock, obligasi tersebut juga mencakup kombinasi pengambilan keputusan dan kepemilikan modal dengan relativitas pengambilan resiko yang sangat kecil terhadap kombinasi pengambilan resiko dan kepemilikan modal pada common stock. Kecuali jika obligasi tidak beresiko, fungsi pengambilan keputusan dibuat terpisah oleh pemegang obligasi, dan kepemilikan modal dibagi pada pemegang obligasi dan pemegang saham. Namun, kepemilikan modal harus berbeda jelas dengan kepemilikan perusahaan. Setiap faktor dalam perusahaan dimiliki oleh sekelompok orang. Perusahaan hanyalah seperangkat kontrak yang mencakup input untuk menghasilkan output dan cara agar output dapat dibagi dianatara input. Dalam perspektif nexus of contracts ini, kepemilikan perusahaan adalah konsep yang irrelevan. Mengesampingkan pergerakan bahwa perusahaan dimiliki oleh pemegang sekuritas adalah hal yang penting karena menyangkut langkah pertama untuk mencapai kesepahaman atas pernyataan kontrol perusahaan tidak serta merta ada pada wewenang pemegang sekuritas. Langkah kedua adalah mengatur peranan dalam perusahaan yang biasanya terkait dengan wirausaha. Manajemen dan Pengambilan Resiko: “Lebih Mendalam” Wirausahawan (manajer-pengambil resiko) adalah sentral, baik menurut analisis JensenMeckling maupun Alchian-Demsetz atas perusahaan. Contohnya, Alchian Dez mengatakan: Esensi dari perusahaan klasik diidentifikasi sebagai struktur kontrak dengan: 1) kerjasama produksi; 2) beberapa kerjasama pemilik; 3) satu pihak yang mengetahui segala kontrak kerjasama; 4) yang mempunyai hak untuk bernegosiasi ulang kontrak kerjasama manapun secara independen dengan pemilik lainnya; 5) memiliki klaim residual dan 6) memiliki hak untuk menjual status residual kontrak utama. Agen sentral disebut dengan pemilik perusahaan dan pegawai. Untuk dapat memahami perusahaan modern, maka disarankan untuk memisahkan manajer, agen poin 3 dan poin 4 pada definisi perusahaan oleh Alchian-Demsets, atas pengambil keputusan yang dicantumkan pada poin 5 dan poin 6. Rasionalisasi pemisahan fungsi-fungsi tersebut tidak serta merta agar berujung pada hasil akhir yang sangat deskriptif atas perusahaan, seperti poin yang tertera baik dalam makalah Alchian-Demsetz maupun Jensen-Meckling. Kerugian terbesar dalam mempertahankan konsep wirausaha adalah pencegahan perkembangan sudut pandang atas manajemen dan pengambilan keputusan sebagai faktor produksi yang terpisah, masing-masing menghadapi tuntutan pelayanan untuk menyediakan alternatif kemungkinan, dan dalam kasus manajemen, motivasi atas performa. Lebih lanjut, dengan diberikannya seperangkat kontrak semacam itu, maka sebuah perusahaan sedang berada dalam kompetisi dengan perusahaan lainnya, dengan kata lain sejumlah tim yang bekerjasama dalam faktor produksi. Jika ada bagian dari tim yang mempunyai kepentingan khusus demi kelangsungan hidupnya, maka hal tersebut tidak serta merta menjadi resiko. Tak dapat dipungkiri, sebuah tim tidak menyediakan faktor kelangsungan hidup tersebut, seperti manajemen dan kepegawaian, dan dilindungi oleh pasar yang menyatakan bahwa pelayanan yang mereka berikan di suatu waktu dapat dijual atau disewakan ke tim lainnya. Pengambil keputusan, sebagai pengklaim residual, juga terlihat menderita konsekuensi yang paling langsung dari gagalnya sebuah tim. Namun, pengambil keputusan dalam korporasi modern juga mempunyai pangsa pasar bagi pelayanan mereka –pasar modal- yang memungkinkan mereka untuk bertukar posisi di antara sesama tim dengan biaya transaksi yang sangat murah dan untuk membendung kegagalan tim atas nama perbedaan jaminan antar tim. Sudah pasti, teori portofolio untuk investor sudah seharusnya dibedakan antar sekuritas dalam banyak perusahaan. Maka, sejak pemilik sekuritas memegang sekuritas beberapa perusahaan untuk mencegah kekayaan tergantung hanya pada satu perusahaan, jaminan individual biasanya tidak memperhitungkan langkah yang diambil oleh perusahaan lain. Singkatnya, pengambilan keputusan yang efisien harus mengimplementasikan pemisahan kepemilikan sekuritas secara masal demi jaminan kontrol perusahaan. Di sisi lain, manajer perusahaan menyewa kekayaan substansial—Sumber daya manusiapada perusahaan, dan biaya rental bagi sumber daya tersebut bergantung pada kesuksesan perusahaan tersebut. Fungsi manajemen adalah untuk mengawasi kontrak di antara berbagai faktor dan menjaga kelangsungan hidup perusahaan. Untuk fungsi pasar kepegawaian manajerial, asosiasi manajer sebelumnya beserta kesuksesan atau kegagalannya adalah informasi yang menjelaskan talenta manajer yang dimiliki olehnya. Manajer dari sebuah perusahaan, layaknya pelatih dalam sebuah tim, tidak akan serta merta langsung mengalami kenaikan atau penurunan gaji atas penampilan timnya, namun akan ada dampak di masa mendatang pada gaji atas kesuksesan atau kegagalan yang dihadapi timnya, maka hal ini menjadi pancang manajer untuk mewujudkan kesuksesan dalam timnya. Pemegang sekuritas perusahaan menyediakan bantuan yang penting namun tidak secara langsung bagi manajer untuk memenuhi tugas manajerial pada perusahaan. Pemegang sekuritas ingin membeli sekuritas dengan kepercayaan bahwa harga yang telah dibayarkan akan mendapat resiko yang sepadan dan memungkinkannnya mendapat keuntungan di masa depan. Maka, meski individu pemegang sekuritas tidak begitu tertarik untuk meninjau manajemen dari sebuah perusahaan, ia harus mengawasi pasar modal yang secara efisien menentukan harga sekuritas perusahaan. Signal yang berasal dari pasar modal tersebut dapat menjadi nilai evaluasi bagi pasar manajerial. Kini kita sampai di pertanyaan sentral. Sampai batas mana sinyal tersebut mempengaruhi kinerja manajer? Maka langkah pertama yang harus didiskusikan adalah tipe disiplin yang ditekankan oleh pasar kepegawaian manajerial, baik di dalam maupun di luar perusahaan. Maka, disiplin tersebut dianalisis untuk tujuan memecahkan problema insentif potensial yang bisa diasosiasikan dengan pemisahan kontol dan kepemilikan sekuritas. Kelangsungan Pemisahan Kontrol dan Kepemilikan Jaminan pada Perusahaan: Komentar Umum Pasar kepegawaian manajerial membuat perusahaan memikul tekanan untuk memilah manajer berdasarkan performa. Salah satu bentuk tekanan datang dari fakta bahwa perusahaan yang sedang berjalan selalu membutuhkan manajer baru. Manajer baru yang potensial dilihat melalui performa yang akan dinilai, dan juga performa yang akan mendatangkan keuntungan baginya. Lebih jauh, saat sistem keuntungan perusahaan tidak responsif dengan performa, maka perusahaan tersebut akan kehilangan manajer, dan manajer terbaik akan menjadi yang pertama meninggalkan perusahaan. Selain itu, juga terdapat pengawasan internal terhadap manajer melalui manajer itu sendiri. Bagian dari talenta seorang manajer adalah kemampuan untu mengevaluasi produktivitas manajer yang berada lebih rendah dari posisinya. Namun tidak menutup kemungkinan bagi yang mempunyai jabatan lebih rendah untuk mengawasi yang lebih tingggi, meski jarang di apresiasi dengan baik. Manajer tersebut mencari kelemahan manajer yang berada di atas mereka. Lebih jauh, dalam sebuah tim dan kontrak nexus atas perusahaan, setiap manajer diharuskan untuk menganalisis performa manjer di atas dan di bawahnya, ketika performanya sudah menjadi suatu fungsi yang positif. Akhirnya, meski manajer yang lebih tinggi dipengaruhi lebih dibanding manajer yang lebih rendah, semua manajer menyadari bahwa pasar kepegawaian manajerial menggunakan performa dari perusahaan untuk menentukan tingkat gaji setiap manajer. Singkatnya, setiap manajer mempunyai posisi tersendiri atas performa manajer di atas dan dibawahnya, dan sebagai konsekuensi, juga ikut mengawasi pekerjaannya tersebut. Semua manajer yang berada dibawah manajer tingkat atas mempunyai kepentingan yang berbeda dalam melihat pasar manajerial. Namun dalam mekanisme apa manajemen tingkat atas tersebut didisiplinkan? Karena fungsi ini seharusnya dimiliki oleh sejumlah direktur, maka mekanisme tersebut dikonstruksikan sebagai tugas direktur. Sekumpulan direktur yang didominasi oleh pemegang sekuritas tersebut tampaknya tidak bekerja secara optimal. Perbedaan kepemilikan jaminan berguna bagi alokasi optimal dalam pengambilan resiko, namun mempunyai konsekuensi bawa pemegang sekuritas dalam perusahaan terlalu diversif di antara semua pemegang sekuritas antar perusahaan untuk mengambil keuntungan di perusahaan tertentu. Jika ada kompetisi di antara manajer tingkat atas tersebut (semua ingin mnejadi bos di antara para bos), maka seharusnya mereka yang mengatur para direktur tersebut. Mereka berada di garda paling depan dalam menghadapi manajer yang berada di tingkat bawah ketika terjadi performa yang buruk. Juga karena kekuatannya dalam pengambilan keputusan perusahaan, maka pasar bagi penentuan gaji mereka pun ditentukan oleh performa perusahaan. Jika mereka juga bersaing untuk posisi teratas dalam perusahaan, maka merekalah yang paling mengetahui kritik atas performa perusahaan itu sendiri. Dengan keadaan dikontrol oleh direktur, manajemen teratas tersebut dapat berasumsi bahwa kolusi dan pengambil alihan kekayaan pemegang sekuritas lebih baik dibanding kompetisi di antara mereka. Kemungkinan pengaturan kolusi tersebut dapat diperkecil, dan kelangsungan direktur sebagai pihak yang terekspos mekanisme pasar juga dapat ditingkatkan, dengan inklusi direktur luar perusahaan. Hal tersebut dapat menjadi pengawas profesional yang bertugas untuk menstimulasi dan mengawasi kompetisi di antara sejumalh manajemen teratas dalam perusahaan tersebut. Atas nama evolusi terdepan dari persiangan yang menjadi dinding penopang perusahaan, direktur luar tersebut diawasi oleh pasar yang menetukan gaji mereka atas performa sebagai pengawas. Karena sistem ini sangat ditentukan oleh pasar, maka dapat menimbulkan daya saing yang baik dalam pemegang sekuritas dari perusahaan tersebut. Analisis tersebut tidak menyebut bahwa para direktur harus diisi oleh posisi manajer dan direktur luar. Namun, dilihat sebagai institusi yang taat pada pasar, pengawasan internal dari seperangkat kontrak yang disebut perusahaan, yang peranan terpentingnya adalah memeriksa keputusan tertinggi atas nama perusahaan. Dalam sebuah tim atau kontrak nexus atas perusahaan, satu pihak tidak dapat menentukan evolusi badan direktur yang berisi berbagai faktor produksi (atau representatif yang disewa), dimana perjanjian yang umum adalah produk marjinal dipengaruhi oleh pemegang keputusan tertinggi. Di sisi lain, satu pihak juga tidak dapat mengambil kesimpulan bahwa semua faktor akan muncul secara natural karena akan ada institusi lainnya, misalnya, sebuah kesatuan, yang secara efektif mengawasi manajer atas nama beberapa faktor yang spesifik. Kesimpulan yang bisa ditarik adalah mekanisme lingkungan yang kompetitif dan dengan biaya murah adalah yang paling bisa bertahan. Peran badan direktur dalam kerangka kerja adalah untuk menyediakan mekanisme dengan biaya yang rendah untuk mengganti manager teratas; biaya rendah, misalnya, mekanisme yang dibiarkan dicampuri oleh pihak luar, meskipun, tentu saja eksistensi pihak luar menjadi kekuatan tersendiri untuk meningkatkan pasar manajerial internal. Perspektif yang disarankan dalam makalah ini berutang pada literatur hak kepemilikan properti. Lebih jauh, Alchian (1969) dan Alchian dan Demsetz (1972) mengomentari cara mendisiplinkan manajer yang melibatkan pihak dalam dan pihak luar. Namun, pengawasan atas kedisiplinan manajer tersebut juga terkait dengan pengambil keputusan, yang dibantu oleh pasar manajerial dan kemungkinan diambil alihnya perusahaan oleh pihak luar. Jensen dan Meckling (1976) menempatkan pengambil resiko sebagai pengawas bagi manajerial, namun tidak mengizinkan bantuan dari pihak luar. Dari semua penulis literatur hak kepemilikan properti, Manne (1965, 1967) menekankan pengambikan kontrol pasar atas perusahaan. Ia menemukan bahwa fungsi pengambil keputusan dan manajemen kepemilikan jaminan adalah dua hal yang berbeda. Namun baginya, mendisiplinkan manajer adalah tugas wirausahawan, yang pada tahap pertama menjadi tugas penyelenggara perusahaan dan nantinya menjadi tugas para ahli untuk mengambil alih. Saat manajemen dan pengambil resiko dilihat sebagai dua faktor produksi yang berbeda, melihat pengambilan resiko dari sudut pandang teori portofolio bahwa pengambil keputusan dapat menyebar kekayaannya pada berbagai perusahaan sehingga tidak akan terfokus hanya pada satu perusahaan saja. Maka, model perusahaan, seperti yang terdapat pada Alchian-Demsetz dan Jensen-Meckling, dimana kontrol manajemen menjadi tanggungjawab pengambilan resiko, tidak serta merta menghilangkan problema insentif yang diciptakan oleh pemisahan dan kontrol kepemilikan jaminan. Pendekatan Manne yang hampir serupa, dimana kontrol atas manajemen menjadi tugas mekanisme pengambil alihan dari pihak luar, menawarkan sedikit kenyamanan. Kelangsungan hidup dari korporasi besar dengan kepemilikan jaminan yang tersebar dijelaskan lebih jelas dengan model dimana mendisiplinkan manajer bergantung pada pasar manajerial, dengan bantuan dari kesatuan pengawasan internal dan eksternal yang berevolusi untuk menstimulasi efisiensi korporat, dan pengambilalihan oleh pihak luar adalah alternatif terakhir. Kelangsungan Pemisahan Kontrol dan Kepemilikan Jaminan: Detil Paparan di atas adalah diskusi umum mengenai tekanan yang diberikan oleh pasar manajerial untuk mendisiplinkan manajer. Kini saatnya melongok pada kondisi spesifik dimana disipli oleh pasar manajerial dapat berdampak pada pemecahan problema insentif yang diasosiasikan dengan pemisahan kontrol dan kepemilikan jaminan atas perusahaan. Untuk dapat fokus pada problema tersebut, maka perlu dianalisis tentang situasi dimana manajer juga merupakan pemegang sekuritas sehingga tidak akan ada masalah insetif. Saat seorang manjer juga merangkap sebagai pemegang sekuritas, manajer akan menghabiskan konsumsi atas tugas tersebut, melalui banyak cara, persyaratan, dan inkompetensi, hingga sampai pada suatu titik menghasilkan kesetaraan yang adil sehingga dapat menyediakan dolar yang digunakan sebagai investasi diluar perusahaan. Manajer diinduksi untuk segera membuat keputusan spesifik karena ia terlibat konsumsi langsung atas pekerjaan tersebut. Maka, sebagai manajer ia tidak dapat menghindari efek rangkapnya sebagai pemegang sekuritas. Sebaliknya, jika manajer tidak lagi menjadi pemegang sekuritas, dengan kondisi tidak lagi terikat sejumlah kontrak atas posisi tersebut, maka manajer tersebut mempunyai insentif lebih banyak dari kontrak yang dimilikinya. Manajer melihat bahwa ia dapat mengambil keuntungan lebih dengan mensyaratkan lebih dari kontrak yang diembannya. Hal ini tidak serta merta berarti bahwa profit yang didapat manajer berasal dari faktor produksi lain. Deviasi tersebut akan disatukan dalam kontrak ex ante basis; contohnya, penyesuaian gaji manajer. Tidak dapat dipungkiri bahwa hal tersebut berbeda dengan ex post settling up. Terdapat kerugian potensial dari pemisahan kontrol dan kepemilikan atas jaminan pada perusahaan. Juga terdapat situasi dimana manajer diinduksi untuk mendapat banyak pekerjaan dibanding yang ia suka, dan mendapat bayaran lebih atas pekerjaan tersebut. Tiga kondisi umum yang menentukan revaluasi gaji yang ditentukan oleh pasar kepegawaian manajerial dalam bentuk ex post settling up yang memecahkan problema insentif manajerial. Kondisi pertama adalah talenta dan selera manajer atas konsumsi pekerjaan tersebut tidak pasti, akan berubah seiring berjalannya waktu, dan harus dipengaruhi oleh pasar diluar performanya pada posisi saat ini dan di masa lalu. Karena mengedepankan asumsi dimana ketidakpastian menjadi wadah pasar manajerial, maka asumsi ini tidak mempunyai batasan yang riil. Asumsi kedua adalah pasaran manajerial menggunakan informasi terkini dan sejarah di masa lalu untuk menentukan gaji potensial serta tugas dan kekuatan yang menyertainya. Singkatnya, berbeda dengan sekian banyak literatur mengenai pemisahan kontrol dan kepemilikan atas jaminan, efisiensi atau rasionalitas pemaparan ini berdasar pada pasar manajerial. Sebagai pertahanan atas asumsi ini, terbujti atas problema yang dihadapi oleh pasar manajerial dalam merevaluasi manajer pada perusahaan dengan berkaca pada masalah yang dihadapi oleh pasar modal. Meski detil dari setiap proses tidak diketahui, namun bukti empiris (Fama 1976, chaps. 5 dan 6) menyarankan bahwa pasar modal secara umum merasionaliasasikan nilai perusahaan dalam bentuk informasi ketidak pastian dan jauh dari ketepatan. Hal tersebut tidak bermaksud bahwa informasi dalam pasar sama rasional dan efisien, namun sebaliknya menjadi anggapan yang kuat atas hal tersebut. Kunci terakhir bagi kontrol atas fungsi manajerial melalui perubahan gaji adalah banyaknya gaji cukup untuk memecahkan maslaah mengenai insentif. Dalam bentuk yang umum, kondisi yang terjadi menentukan banyaknya hasil yang di dapat. Susbstansi yang lebih jelas dicantumkan oleh beberapa contoh spesifik sebagai berikut. Contoh 1: Sumber daya yang bisa diperjualbelikan Asumsikan manajer sumber daya manusia, potensi gaji di masa mendatang, dan aset yang bisa diperjualbelikan. Asumsikan bahwa manajer mempunyai sudut pandang atas gaji di masa depan yang akan diperolehnya, menyangkut kualitas sumber daya yang dapat berubah oleh faktor lainnya, terutama oleh pemegang sekuritas, karena deviasi sang manajer terhadap kontrak. Maka, selama manajer tersebut tidak terlalu berani mengambil resiko, maka revaluasi sumber daya tersebut dalam bentuk ex post settlingup. Manajer tidak harus mejadi ex ante atas deviasi kontrak mengingat proses revisi gaji bergantung pada insentif deviasimya. Penting untuk mempertimbangkan mengapa manajer dapat berkesimpulan bahwa nilai sumber daya yang diembannya berubah oleh kekayaan yang dimiliki faktor lainnya akibat deviasi atas kontrak yang dijalaninya. Ingat bahwa implementasi pasar atas perubahan kekayaan tersebut juga merupakan implementasi perbedaan atara produk ex post marginal dari manajer tersebut dan produk marginal yang telah dikontrak untuk mengantar ex ante. Namun, implementasi manapun dari produk marginal manager juga bersinggungan dengan talenta dan usaha yang dilakukannya. Tanpa detail spesifik mengenai apa yang dibutuhkan pasar untuk menjadi proses statistik yang mengatur evolusi manaher atas talenta dan seleranya untuk mengemban suatu tugas, maka tak dapat dikatakan seberapa besar pasar akan mengatur gajinya di masa mendatang untuk merefleksikan ukuran terhadap produk marginal. Berasumsi bahwa pasar menggunakan informasi secara rasional, penyesuaian mendekati usaha untuk mewujudkan pengukuran terkini atas noise, namun selama masih ada noise dalam proses tersebut, penyesuaian tersebut tidak akan selesai. Meski gaji selanjutnya di masa depan tidak disesuaikan dengan banyaknya implementasi pada biaya deviasi yang tertera pad akontrak yang dimilikinya, seorang manajer dengan pengalaman berlipat dapat berasumsi bahwa implikasi perubahan kekayaan di masa depan, yakni nilai gaji yang berubah, adalah dalam jumlah yang sama besarnya dengan deviasi terhadap kontrak. Dalma kasus ini, perubahan sebaya dengan kekayaan yang disesuaikan dengan gaji di masa mendatang adalah bentuk dari ex post settling up yang berujung pada implementasi kontrak secara penuh. Lebih jauh, revisi gaji akan memecahkan masalah potensial mengenai problema insentif manajer meski ex post settling up tidak mengikutsertakan perusahaan yang mempekerjakan manajer tersebut; maka, kenaikan atau penurunan gaji mengenai deviasi kontrak dapat menjadi tawaran dari perusahaan lain. Tentu saja perubahan kekayaan manajer dapat menimbulkan konsekuensi revisi gaji selanjutnya tidak akan selalui ekuivalen dengan ex post settling up. Saat manajer tidak mengharapkan bersaing dalam pasar manajerial dalam beberapa waktu, maka jumlah revisi gaji yang akan terjadi di masa datang dapat menjadi lebih sedikit dibanding ex post settling up. Akan ada situasi dimana perubahan kekayaan personal dari kontrak lebih besar dibanding kekayaan yang didapat dari faktor lainnya. Karena banyak pembaca mengalami kesulitan mengenai poin tersebut, maka sudah selayaknya pemahaman atas poin ini ditingkatkan. Ahli ekonomi (terutama ahli ekonomi berusia muda) dengan mudah membayangkan situasi dimana efek baik tidaknya artikel dalam sebuah buku pada nilai pasar sumber daya, melalui pengukuhan atau rendahnya “reputasi”, adalah akibat dari efek perbedaan pada nilai pasar atas pekerjaan spesifik terhadap penerbit manapun. Manajer dapat seringkali mempunyai persepsi yang sama dengan implikasi performa yang nilai pasar atas sumber daya yang mereka emban. Contoh 2: Proses stohastic bagi produk manajerial Contoh ex post setting up selanjutnya adalah melalui revisi gaji yang lebih formal dibanding yang terpapar di atas. Asumsi spesifiknya adalah evolusi stohastic dari manajer yang mengukur produk marginal dan tentang bagaimana pekerja manajerial menggunakan informasi dari proses tersebut untuk menyesuaikan gaji manajer di masa depan-dalam hal jumlah yang presisi, hasil performa sebelumnya ditinjau dari ex post settling up. Asumsikan produk marginal manajer dalam periode tertentu (t) disusun atas dua term: (i) nilai yang diharapkan, menyangkut talenta, usaha yang dilakukan selama (t), dsb.; dan (ii) random noise. Random noise ini dapat berujung pada pengukuran yang salah, kesulitas terjal untuk mengukur produk marginal secara akurat saat ada sebuah tim produksi, namun juga dapat muncul terpisah dari fakta bahwa talenta dan usaha maksimal yang dikerahkan seringkali tidak berujung dengan hasil yang maksimal jika mengingat berbagai konsekuensi yang ada. Lebih jauh, karena evolusi talenta dan selera manajer yang penuh ketidakpastian, nilai yang diharapkan dari produk marginal sendiri adalah proses yang stohastic. Secara spesifik, asumsi atas nilai yang diharapkan (z), diikuti oleh langkah independen dari random noise (E), dalam pengukuran produk marginal manajer (z,), maka pengukuran produk marginal, adalah random walk ditambah white noise. Atas alasan simplisitas, juga dimunculkan asumsi bahwa proses ini juga meliputi produk marginal manajer baik dalam kepegawaiannya saat ini dan alternatif terbaik yang dimilikinya. Karakteristik (parameter) evolusi produk marginal manajer bergantung pada variabel lain seperti usaha dan penghasilan tambahan yang didapatkan, yang tidak secara kasat mata bisa di observasi. Tujuan penulisan ini adalah untuk mengatur pasar kepegawaian manajerial sehingga revisi gaji juga meliputi pemecahan problema insentif manajer yang dapat muncul dalam situasi Z, pemisahan kontrol dan kepemilikan sekuritas dalam perusahaan. Asumsikan pengambil resiko adalah netral terhada resiko dan pada satu periode pasar, tingkat kepentingannya sama dengan 0. Juga asumsikan kontrak manajerial menyatakan bahwa gaji manajer (t) adalah nilai produk marginal yang diharapkan (z), dengan pengambil resiko menerima noise E , dalam pengukuran ex post atas produk marginal. Maka akan terlihat di bawah ini optimalisasi pengambil resiko netral. Seorang manajer risk-averse mungkin saja akan menjual sebagian resikonya atas nama ketidakpastian evolusi dari produk marginalnya pada pengambil resiko, contohnya, melalui kontrak gaji jangka panjang. Hindari isu ini dengan berasumsi bahwa, ekstremisme moral hazard dalam kontrak jangka panjang (ingat bahwa (z)adalah bagian dari kontrol manager) dan biaya kontrak meningkat, dalam kontrak simpel dimana gaji manajer ditentukan pada awal bagian periode menjadi dominant, setidaknya bagi sebagian perusahaandan manajer. Jika asumsi mengenai moral hazard (probelma insentif) masih eksis, maka dengan adanya manajer yang menghindari resiko, pengambil resiko netral, dan periode kontrak yang jelas, kontrak yang menyatakan ex ante bahwa manajer akan digaji dengan sejumlah nilai akan mendominasi, dimana manajer juga membagi ex post deviation dari produk marginalnya dengan nilai yang diharapkan dari ex ante Namun, kontrak yang menyatakan ex ante bahwa manajer akan dibayar dengan nilai yang diharapkan atas produk marginalnya cenderung meninggalkan problem moral hazard yang muncul ketika implementasi kontrak tidak diselesaikan dengan sempurna. Noise dalam produk marginal manajer ditanggung oleh pengambil resiko. Saat produk marginal yang diharapkan dari manajer sudah ditentukan, maka ia cenderung akan menerima penghasilan tambahan. Mekanisme untuk implementasi ex post adalah, dibangun dalam bentuk model. Dengan nilai yang diharapkan dari produk marginal manajer dalam satu waktu tertentu, penerapan produk marginal (dan gaji) di masa yang akan datang ditentukan oleh noise deviasi dari pengukuran produk marginal dari nilai yang diharapkan ex ante. Dalam skenario terkini, dimana Z diasumsikan sebagai random walk, Muth (1960) menunjukkan bahwa nilai yang diharapkan dari produk marginal berevolusi sesuai: Dimana parameter lebih dekat ke angka 0, lebh kecil dari varian term noise dalam persamaan produk marginalyang diikuti oleh nilai marginal yang diharapkan. Faktanya, proses dimana produk marginal yang akan datang disesuaikan dengan basis deviasi yang lalu dari produk marginal dan nilai yang diharapkan berujung pada bentuk presisi dari ex post settling up. Hal ini dapat dilihat dengan sangat jelas dalam menuliskan produk marginal dalam bentuk inversi, dalam term produk marginal masa lampau dan noise di masa kini. Bentuk inversi dari model, random walk yang melekat pada random noise adalah Maka Fakta yang menarik adalah, meski manajer dibayar sesuai dengan produk marginal yang diharapkan dari ex ante, namun manajer tidak harus menghindari produk marginal ex post. Contohnya, kita dapat menyimpulkan dari persamaan diatas bahwa dan setara dengan setara dengan dan seterusnya. Akhirnya, jumlah kontribusi dari z,-1 atas produk marginal yang diharapkan, maka gaji yang akan datang adalah pasti z,- dengan kepentingan 0, maka berarti bahwa pengambil resiko cukup memperbolehkan manajer untuk melancarkan produk marginal hingga periode berikutnya dengan biaya kemungkinan meliputi transfer kekayaan. Sebagai konsekuensi, manajer tidak mempunyai insentif untuk mengubur penghasilan tambahan dalam produk marginal dalam ex post. Karena pasar kepegawaian manajerial diasumsikan mengerti proses revisi gaji, dalam kasus ini banyaknya jumlah presisi dari ex post settling up, maka insentif manajerial yang potensial dalam pemisahan pengambilan resiko, akau kepemilikan sekuritas, telah terpecahkan. Manajer dalan mengontrak dan mengomptimalisasi pekerjaan. Gaji ex ante tidak mencakup kemudahan bagi insentif ex post untuk deviasi kontrak karena proses revisi gaji menteralkan insentif. Ingat bahwa nilai dalam revisi gaji menentukan produk marginal dalam periode tertentu juga pada masa yang akan datang, berapapun nilainya, produk marginal yang ditentukan adalah dalam bentuk gaji yang akan datang. Maka, jelas bahwa klaim parameter yang digunakan pada awal dikontrol oleh manajer, maka tidak menjadi wilayah pasar kepegawaian manajer. Ada bukti kualifikasi tertentu yang berlaku. Proses melancarkan yang dijelaskan oleh persamaan keempat mengandung beberapa angka term, dimana manajer mempunyai kehidupan kerja yang sangat jelas. Untuk tujuan praktis, ex post settling up dicapai selama produk marginal manajer ditentukan oleh gaji dan pekerjaannya di masa mendtaang. Ingvat bahwa nilai mendekati 1.0 varians (noise) dalam produk marginal pada varians random walk ditentukan oleh nilai yang diharapkan dengan produk marginal. Secara intuitif, varians dari term noise begitu relatif terhadap perubahan pada nilai yang diharapkan, produk marginal yang diharapkan mempunyai sinyal yang sedikit terhadap produk marginal terkini, yang dialokasikan secara perlahan untuk produk marginal yang akan datang. Beberapa tambahan. Dengan analisis yang telah dikualifikasi tadi, mari mengindikasikan beberapa cara untuk merubah model. 1. Model lebih rumit bagi Produk Marginal Manajer Hal yang penting dalam menerapkan ex post settling up melalui revisi gaji adalah dengan berdasar pada penerapan produk marginan saat diterapkan dalam model inversi, seperti yang tercantum pada persamaan ketiga dan keempat, jumlah produk marginal di masa lampau adalah 1.0. kasus ini akan selalu terjadi saat produk marginal manajer menemui proses stohastic, namun perubahan dari peiode ke periode dalam produk marginal menyangkut ARMA (mixed autoregressive mocing average). Contoh dari persamaan kesatu hingga keempat adalah kasus yang sangat spesial dimana produk marginal manager mengikuti random walk maka perbedaan antara produk marginal tidak berubah, proses pemindahan secara pertama. Kasus umum ini memungkinkan nilai yang diharapkan untuk mengikuti proses yang lebih rumit dimana properti dari perbedaan produk marginal tidak dapat bergerak, maka produk marginal dan nilai yang diharapak dapat diinversi menjadi Dengan Persamaan tersebut diatas dapat dilihat sebagai kondisi umum untuk menentukan presisi “ex post settling up melalui proses revisi gaji saat gaji manajer sama dengan nilai yang diharapkan dari produk marginalnya. 2. Pengambil Resiko Risk-Averse Dalam kerangka kerja yang telah diringkas dalam persamaan kelima dan ketujuh, jika manajer berpindah perusahaan, maka pengambil keputusan dari perusahaan terdahulunya ditinggalkan dengan produk marginalnya yang belum terserap target. Tak dapat dipungkiri, cara pengambil resiko menyadari bahwa perusahaanselanjutnya yang akan ditempatki manajer akan menentukan gaji dengan melihat proses stohastic pada perusahaan yang terdahulu. Karena hasil pada ex post settling up ada pada tanggung jawab manajer, maka tak dapat dihindari bahwa motif berpindah perusahaan berhubungan dngan gaji masa yang akan datang yang dinilai melalui performa terdahulu. Secara merata, manajer yang berpindah tempat tidak serta merta menambah resiko atau menguranginya, yang berarti perpindahan tersebut hanyalah masalah pengambilan resiko netral. Namun, menarik untuk mengetahui bahwa analisis dapat berubah jika pengambil resiko adalah risk-averse sehingga berpindah tempat tidak serta merta berasas pada kelalaian kerja. Maka, sejenak dapat diketahui bahwa pengambil resiko menawarkan kontrak dimana jejak rekam gaji manajer sama dengan produk marginal yang harus dicapainya, namun pada setiap periode juga terdapat diskon pada gaji untuk membayar kompensasi pengambil resiko atas resiko ex post settling up pada perusahaan sebagai konsekuensi atas perpindahan manajer selanjutnya di masa yang akan datang. Pengaturan demikian dapat memuaskan pengambil resiko, tapi tidak akan diterima oleh manajer. Selama produk marginal berevelousi sesuai dengan persamaan kelima hingga ketujuh, manajer dan perusahaan dituntut untuk memenuhi ex post settling up. Maka, penyesuaian resiko yang ada pada gaji untuk merefleksikan fakta bahwa settling up tidak serta merta menyangkut perusahaan sebelumnya adalah kehilangan kompensasi yang akan dihindari dengan segala cara. Manajer yang dapat menghindari resiko diskon gaji dan mempertahankan kebebasan yang absolut untuk berpindah perusahaan, dengan sendirinya menaruh resiko terhadap marginal produknya; dalam hal penerimaan kontrak, dimana setiap akhir periode, produk marginal ex post lebih dari nilai ex ante yang diharapkan, maka dari waktu ke waktu akan tercipta full ex settling up atas perusahaan tersebut. Ada anggapan yang menentang optimalisasi full full ex post settling updalam literatur optimalisasi kontrak yang membuat kita berpikir bagaimana caranya bekerja dan optimal, dalam keadaan yang diawasi. Setting Up berdasarkan Kontrak Literatur tentang optimalisasi kontrak, contohnya, Harris dan Raviv (1978, 1979), Holmstrom (1979) dan Shavell (1979), menyarankan saat ada noise dama produk marginal manajer, dan saat deviasi dikur dengan nilai yang diharapkan dan tidak bisa dicapai dengan usaha manajer, maka manajer risk-averse akan selalu memilih bagian yang tidak pasti dalam mengevaluasi performa dengan pengambil resiko. Ia akan setuju pada sejumlah ex post settling up, namun selalu dibawah 100% dari deviasi produk marginal yang diharapkan dari nilai ex ante. Singkatnya, model kontrak menyarankan bahwa manajer harus bertahan hidup dengan problema insentif yang muncul saat ada impelemntasi kontrak. Literatur kontrak adalah yang paling cocok dengan model satu periode. Dalam model tersebut, juga ada implementasi dimana revisi gaji diatur oleh pasar manajerial. Eksistensi bentuk ex pos settling up ini dalam model multi periode akan mempengaruhi keinginan manajer untuk bergabung dalam kontrak eksplisit dari ex post settling up. Contohnya, dalam model yang diringkas oleh persamaan kelima hingga ketujuh, gaji manajer dalam periode manapun adalah nilai produk marginal yang diharapkan, yang diterapkan pada awal periode sehingga nilai yang akan muncul dialokasikan persis dnegan nilai yang diharapkan. Secara ekuivalen, proses revisi gaji yang dijelaskan persamaan tersebut, pasar manajerial berlauk sebagai penenang. Ia mengetengahkan porsi yang teoat untuk membayar manajer dalam bentuk dividen pada sumber daya yang diembannya sesuai dengan produk marginal, and secara implisit menyediakan pengaturan peminjaman yang memungkinkan manajer untuk menyebarkan produk marginal ke periode sekanjutnya dengan jalan produk marginal akan berkontribusi pada produk marginal di masa yang akan datang. Melihat dari perspektif diatas, manajer dapat dengan mudah meneken kontrak atas produk marginal sebagai gaji mereka dan menggunakan sumber daya untuk memperlancar produk marginal tersebut dalam periode yang akan datang. Karena aset yang sama (sumber daya) juga dilibatkan, maka manajer harus mampu untuk menerapkan transaksi tersebut di pasar modal dalam konterks yang sama dengan pasar manajerial. Keuntungannya adalah, ia dapat meneken kontrak ex post settling up dari periode ke periode (sesuai dengan produk marginal), yang berarti ia dapat menghindari resiko dalma diskon gaji yang bisa terjadi saat ia dibayar dengan nilai yang diharapkan dari produk marginal yang dicapainya dengan kemungkinan perpindahan ke perusahaanlainnya. Penting untuk mengenal pasar modal seperti yang dipaparkan memungkin manager untuk average out random noise dalam mengukur produk marginalnya. Maka, saat ia dibayar sesuai dengan produk marginal dan dengan proses seperti persamaan kelima hingga ketujuh, maka hal tersebut akan teralokasikan pada produk marginal di masa depan. Secara langsung, memecahkan problema insentif dengan menerapkan full ex post settling up. Alokasi produk marginal ke masa yang anak datang muncul karena produk marginal saat ini mempunyai proyeksi produk marginal di masa yang akan datang. Dalam persamaan kelima hingga ketujuh terlihat jelas proses produk manager dengan sangat lancar dan optimal. Manajer dapat meraih hasil yang sama dengan meneken kontrak untuk dibayar dengan mengukur produk marginal dan menggunakan pasar modal untuk memperlancar produk marginal yang diperolehnya. Kekuatan pasar modal ini mengurangi ancaman dalam full contractual full ex post settling up dalam kehilangan yang terjadi pada satu periode yang mendominadi literatur kontrak. Kesimpulan Model yang diringkas oleh persamaan kelima hingga ketujuh adalah satu skenario spesifik dalam proses revisi gaji yang ditekankan oleh pasar manajerial dalam hal full full ex post settling up menyangkut performa terkahirnya. Poin umum yang penting dalam setiap skenario adalah berat dari revisi gaji setidaknya ekuivalen dengan full full ex post settling up, problema insentif manajerial –problem yang biasanya beratribusi dengan pemisahan kontrol dan kepemilikan sekuritas—telah terpecahkan. Tidak ada klaim yang dibuat proses revisi yang berujung pada full ex post settling up sebagai bagian dari manajer. Ada beberapa situasi yang membuat gaji di masa yang akan datang berubah, namun tidak cukup untuk menyeimbangkan pendapatan seperti yang termuat dalam kontrak. Di sisi lain, batasan presisi full full ex post settling up bukanlah batasan teratas mmengenai proses revisi gaji. Ada situasi dimana manajer melihat bahwa nilai perubahan sumber daya berubah karena beberapa faktor lainnya, dan terutama karena peran pemegang sekuritas, dan deviasi terkini dari kontrak yang diembannya. Sebagai tambahan atas proses revisi gaji yang ditekankan pada ex post settling up dalam situasi tertentu, tentu saja merupakan isu empirik. Namun dapat dikatakan bahwa fenomena umum yang menjadi dasar bertahnnya sebuah korporasi besar yang modern, adalah dengan penyebaran kepemilikan sekuritas serta pemisahan kepemilihan dan kontrol atas jaminan, sebagai bentuk dari kelangsungan sebuah organisasi ekonomi. A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends Claire E. Crutchley and Robert S. Hansen I. Agency theory Agency theory dikenal akibat banyak pemegang saham biasa dan portfolio yang terdiversifikasi secara baik, para pemilik perusahaan tersebut mendelegasikan finansial dan pembuatan keputusan kepada manajer korporasi/perusahaan. Para stockholders peduli tentang pendiversifikasian resiko perusahaan, sementara para manajer mempunyai kecenderungan untuk mengejar kepentingan mereka sendiri dimana yang mungkin dapat memancing konflik dengan para pemegang saham. Konflik ini dapat meningkat dan menyebabkan agency costs. Sebagai contoh, manajer mungkin mengkonsumsi secara berlebihan dan menaruhnya sebagai beban shareholder, mereka mungkin mengambil keputusan pendek untuk kepentingan mereka sendiri yang meyebabkan para shareholder mengalami kerugian, dan juga mungkin mereka mengambil keputusan operasional dimana keputusan itu memperkecil kemungkinan timbulnya resiko untuk mereka walaupun hal itu merupakan keuntungan stockholders apabila mereka mengambil corporate risk tersebut. Agency theory menyarankan beberapa cara untuk mengurangi agency costs. Ada tiga dari beberapa cara tersebut relevan dengan studi ini. Cara pertama dimana agency costs dapat dikurangi adalah dengan meningkatkan jumlah saham kepemilikan yang dimiliki oleh para manajer di dalam perusahaan, dan lebih baik apabila kepentingan manajer tersebut beriringan dengan kepentingan stockholders. (Jensen dan Meckling). Dalam kasus yang ekstrem seperti 100% kepemilikan dimiliki oleh manajer, maka agency costs dapat dikurangi hingga nol / tidak ada sama sekali. Bagaimanapun, pada saat manajer meningkatkan tingkat kepemilikan mereka di dalam perusahaan, kesejahteraan personal mereka menjadi semakin lebih sedikit terdiversifikasi. Contohnya, untuk mencapai 100% kepemilikan dalam suatu perusahaan yang besar, biaya diversifikasi seorang manajer akan menjadi tidak terkendali, semenjak mereka mungkin menggunakan peminjaman yang tidak terkendali untuk membiayai biaya mereka. Walaupun demikian, dengan mengunakan metode meningkatkan saham kepemilikan perusahaan untuk mengkontrol agency costs sebarnya costless. Sebagai manajer, kesejahteraan mereka akan semakin sedikit terdiversifikasi, tetapi mereka akan semakin mendapatkan kompensasi. Cara kedua untuk mengurangi agency costs adalah dengan meningkatkan dividen. Membayar dividen yang lebih besar akan meningkatkan bahwa modal eksternal harus ditingkatkan. Saat modal baru tumbuh, manajer akan dimonitori oleh Securities and Exchange Commision, investment banker dan provider dari pemilik baru. Monitoring ini menginduksikan manajer untuk menahan pekerjaan meraka untuk berkerja lebih beriringan dengan kepentingan stockholders. Bagaimanapun, penggunaan dari hal dividen tersebut tidaklah costless. Saat modal eksternal meningkat untuk membayar dividen tersebut, biaya substantial costs akan dibayarkan kepada investment bankers. Cara ketiga untuk menangani atau mengurangi agency costs adalah dengan menggunakan pembiayaan utang. Menggunakan lebih banyak utang akan mengurangi total equity financial, dilakukan untuk mengurangi terjadinya konflik antara manajer dengan stockholders. Bagaimanapun, pembiayaan utang memperkenalkan konflik kepentingan antara stockholders dengan kreditor yang menyebakan timbulnya debt agency costs. Salah satu hal yang harus diperhatikan oleh bondholders adalah stockholders mungkin mencari untuk menyita kekayaan atau kesejahteraa mereka dengan cara meningkatkan resiko mereka melalui resiko keputusan investasi perusahaan, atau mungkin melalui pelemahan prioritas yang tidak diantisipasi. Myers (25) mengemukakan konflik lainnya akan timbul apabila perusahaan mempunyai kebijakan kebebasan berinvestasi. Saat manajer mempunyai kebebasan yang berlebihan pada tindakan investasi, mereka mungkin akan melakukan investasi dimana keuntungan utamanya adalah untuk meningkatkan kekayaan bondholders dibandingkan dengan kekayaan stockholders. Lain lagi lebih mudah dimengerti apabila debt agency costs termasuk bankruptcy cost dan biaya itu terjadi saat bondholders meminta perlindungan kontraktual. Ekuitas dan debt agency costs mengurangi nilai perusahaan. Untuk mengurangi biayabiaya tersebut, manajer dapat memilih salah satu kebijakan finansial yang paling mahal. Perdagangan antara benefit dan biaya dari personal stock ownership dengan benefit dan biaya dari pembiayaan utang dan dengan benefit dan biaya dari pembayaran dividen. Dalam hal ini, manajemen mengadopsi kebijakan campuran yang mempunyai hubungan yang unik terhadap masing-masing kebijakan benefir dan costs perusahaan. II. Testing Agency Theory A. Bukti Sebelumnya Bukti sebelumnya konsisten dengan agency theory datang dari penelitian dari kebijakan dividend dan leverage. Penelitian ini menggunakan 3 karakteristik dimana dilaporkan pada penelitian tersebut untuk memberikan dampak tingkatan dari leverage dan dividen. Tiga penelitian karakteristik – alat ukur/pengukuran dari volatilitas laba, investasi bebas dan floatation cost – akan dibahas lebih lanjut dalam pembahasan ini. Penunjukkan 1 melaporkan bahwa dampak dari ketiga karakteristik perusahaan terdapat dalam total leverage dan kebijakan pembayaran dividen. Pada penelitian yang dilakukan oleh Bradley, jarrel. And kim (40. Friend and lang (11) and long and malitz. Ditemukan dua hal. Pertama, perusahaan dengan laba yang lebih besar mempunyai total leverage yang lebih kecil. Hasil ini konsisten dengan kesimpulan bahwa volatilitas laba yang lebih besar meningkatkan bankruptcy cost, dimana terdapat penaikan debt agency costs, dengan demikian akan mendikte kurangnya utang. Penemuan penting kedua ditemukan pada penelitian leverage bahwa perusahaan dengan iklan yang lebih besar dan beban research and development (R&D) menggunakan lebih sedikit pembiayaan utang. Terdapat dua penjelasan mengenai hasil ini. Agency theory menjelaskan bahwa advertising dan Research and Development adalah proxy untuk kesempatan kebebasan investasi. Dengan demikian, dalam mendukung argumen Myers, perusahaan dengan tingkat investasi discretionary lebih tinggi memiliki debt agency costs yang lebih besar dan dengan demikian menggunakan leverage kurang. Namun, seperti BJK [4] menunjukkan, iklan dan pengeluaran R & D dapat dibebankan untuk keperluan pajak ketika mereka terjadi, yang mengurangi manfaat pajak dari pembiayaan hutang dan, karenanya, akan menyebabkan leverage kurang. Jadi, sementara focus penelitian ini adalah pada keabsahan teori keagenan, itu jelas bahwa iklan dan R & D mengambil pengaruh lain. Hal penting ketiga yang dapat ditemukan dalam studi kebijakan dividen , bahwa perusahaan dapat memperkirakan equity flotation cost yang lebih tinggi dengan membayar dividen yang lebih rendah. Karena terlalu sulit untuk mengukur expected flotation cost, sebagaimana HKS [14] telah menemukan pengukuran tentang permasalahan flotation cost. peneliti menjelaskan tentang manfaaat dari kebijakan dividen perusahaan dan mengukur equity flotation cost yang diharapkan dengan dua metode. Metode pertama menggunakan pengukuran langsung - rata-rata historis perhitungan biaya saham yang secara aktual dibayar sebagai utilitas perusahaan. Seperti yang dilaporkan HKS, pengukuran ini sudah dapat digunakan untuk utilitas, sejak utilitas menerbitkan saham secara berkala. Pada metode kedua, peneliti menggunakan dua variabel sebagai proksi untuk flotation cost – tingkat pengembalian dari saham biasa perusahaan dikombinasikan dengan standar deviasi yang digunakan sebagai pengukuran dari ukuran perusahaan (firm size). Pemikiran rasional dari penggunaan proksi ini adalah disaat perusahaan dengan saham biasa (common stock) yang lebih berisiko membayar upah/biaya underwriter yang lebih tinggi, namun perusahaan yang lebih besar membayar beberapa dolar lebih rendah biaya underwriter dikarenakan perbedaan skala ekonomi dalam perhitungannya. Diantara kedua metode langsung dan proksi flotation cost, HKS menemukan bahwa flotation cost yang lebih tinggi berpengaruh terhadap dividen yang lebih rendah. Hasil yang sama juga seperti yang dlaporkan oleh Rozzef [28], yang meneliti perusahaan industry. Karena perusahaan sektor industry menjual saham relatif lebih berkala (lebih sering), pengukuran langsung flotation cost tidak dapat digunakan dan Rozeff menggunakan juga flotation cost variabel proksi. Karena exhibit 1 studi fokus kepada antara leverage dan juga dividend policy tetapi tidak keduanya, menimbulkan terdapat beberapa pertanyaan dalam studi ini. Sebagai contoh, bagaimana flotation cost yang tinggi dapat mempengaruhi penggunaan leverage perusahaan untuk mengontrol biaya kegenan ? Apakaha volatilitas laba yang lebih besar mempengaruhi penggunaan kebijakan dividen perusahaan untuk mengontrol biaya keagenan ? dan bagaimana manajer mengubah kebijakan dividen jika perusahaan mereka memiliki biaya iklan dan R&D yang lebih besar ? Bagaimana mengubah karaktersitik ini dalam mempengaruhi manajer dalam penggunaan kepemilikan saham untuk mengontrol biaya keagenan ? B. The Five Firm-Specific Characteristics Exhibit 1 menyebutkan tiga karakteristik penting perusahaan yang akan dipertimbangkan dalam menguji teori keagenan: volatilitas laba, biaya iklan dan R&D, dan flotation cost. Terdapat dua karakteristik tambahan yang dipertimbangkan disini: pengukuran pemisahan kerugian dari manager dalam memegang/memiliki saham biasa perusahaan dan ukuran perusahaan. Karena kelima karakteristik tidak dapat digunakan, alasan pengukuran proksi diapat dipakai. Pada deskripsi sebelumnya mengenai pengukuran dari karakteristik-karakteristik ini, perusahaan dapat di tuliskan dengan subscript I, dan tahun dengan t (jadi pada saat t=1 tahun berakhir 1981 dan t=5 tahun berakhir 1985) dan hasilnya berupa angka-angka hasil perhitungan secara annual. Earnings Volatility and Advertising-R&D Expenses Volatilitas laba dapat diukur dengan menggunakan deviasi standar dari tingkat pengembalian asset (ROA) selama periode tahun 1972-1985 dan dirumus kan dalam EARNVOL. Untuk mengukur tingkat diskresi investasi perusahaan, BJK [4] melakukan pengukuran dari ekspenditur untuk pengiklanan disertakan dengan penelitian dan pengembangannya, semua dividen dari penjualan, dan dirumuskan dengan ADV+R&D yang digunakan. Diversification Loss and Firm Scale Dua variabel proksi digunakan untuk menggambarkan kerugian diversifikasi manajer yang dihasilkan dari meningkatkan kepemilikan saham mereka dalam perusahaan. Pertama, lanjutan dari diversifikasi saham biasa dan dilakukan pengukuran dengan rasio dari risiko saham premium perusahaan dipisahkan dari total risiko saham. Intitusi pada proxy ini terlihat pada Exhibit 2, yang despicts terhadap profil resiko pengembalian dari perusahaan h, I, dan j, serta portfolio pasar, M, dalam bentuk tradisional, CAPM, pada pembingkaian pengembalian resiko. Jika seorang manajer pada perusahaan I memegang portfolio yang hanya melibatkan pada saham biasa perusahaan dan asset bebas resiko, yang merupakan pengembalian dari Rf dan i. Kemudian kerugian diversifikasi manager merupakan penuruan kesejahteraan dari pemilik/pemegang portfolio tersebut, hal ini jarang terjadi pada pemegang asset bebas resiko dan pemegang portfolio pasar M. Semenjak kesejahteraan manajer tidak lagi bisa ditelaah, pengukuran proxy merupakan suatu cara untuk menyadarkan bahwa kesejahteraan manajer meningkat pada tahapan lebih sebagai pengaturan kesempatan diversifikasi portfolio perusahaan. Dalam sebagian bentuk, kemiringan dari diversifikasi garis opportunity (i.e. DIVERSEi), merupakan kekurangan dari kerugian diversifikasi manajer atas penanaman dana (dollar) yang ditarik untuk keseimbangan perusahaan. Oleh karena itu, kerugian diversifikasi dari perusahaan j merupakan suatu kekurangan dan suatu yang lebih besar bagi perusahaan h, begitupula dengan perusahaan i. Bentuk diversifikasi kedua dari variabel proxy mencerminkan biaya likuiditas manajer yang memegang sebagian persentase keseimbangan kendali pada perusahaan. Dibawah asumsi bahwa skala keberadaan ekonomi dalam fungsi manajemen (oleh karena itu ukuran manajemen tim tidak meningkat secara proporsional terhadap ukuran perusahaan), biaya likuiditas untuk memegang fix persentase dari peningkatan perusahaan dengan ukuran perusahaan. Kemudian, perusahaan yang lebih besar, yang kokoh pada biaya diversifikasi untuk menjaga proporsi kepemilikan perusahaan. Rata-rata 5 tahun yang ditunjukkan oleh pembukuan (book value) terhadap keseluruhanf total asset perusahaan, dalam jutaan dollar, dapat digunakan untuk mengukur besarnya perusahaan. Ukuran perusahaan memiliki dampak lain atas tiga kebijakan keuangan, dan hal tersebut akan dibicarakan dibawah ini. Flotation Cost Untuk menguji efek dari biaya flotasi dalam tiga kebijakan keuangan, rata-rata sejarah biaya flotasi perusahaan merupakan suatu ukuran yang lebih disukai. Hal ini dikarenakan kebanyakan dari perusahaan sebagai contoh tidak mempunyai saham yang diterbitkan dalam periode waktu yang singkat, maka metode kedua dari variabel proxy bisa digunakan. Kedua proxy ini merupakan ukuran untuk mengetahui pengembalian standar deviasi dari saham biasa perusahaan dan ukuran perusahaan. Pengembalian standar deviasi yang dituliskan dengan TDERTi, standar deviasi dalam ukuran bulanan dari saham biasa perusahaan dari tahun 19771985, (diukur dengan ai sebagai catatan diatas). Secara umum, penarikan modal perusahaan akan meningkat namun tidak bisa diukur. Hal ini dikarenakan ukuran atas penawaran keseimbangan sangat berhubungan kuat terhadap ukuran perusahaan, variabel FIRMSIZE juga merupakan perwakilan dari pemproxian atau penawaran ukuran. C. The Three Financial Policy Variables Managerial Common Stock Ownership Manajemen’ persentase kepemilikan saham biasa dapat diukur sebagai persentase ratarata lima tahun dari saham biasa yang dimiliki langsung oleh petugas dan direktur dan dinotasikan OWNERSHIP. Corporate Leverage Rasio leverage luar, dilambangkan dengan leverage, diukur sebagai lima tahun rata-rata rasio leverage luar. Rasio leverage adalah pengukuran langsung dari pengukuran leverage dari model Jensen dan Meckling- rasio dari utang luar ke pembiayaan luar. Pengukuran leverage ini berbeda dari total leverage dan oleh karena itu, pengukuran mengenai total leverage berbeda dengan yang digunakan dalam studi yang ada. III. A. Analisis Empiris Model Test Pembahasan di atas agency cost menjelaskan bahwa manajer memilih untuk mengkombinasi kepemilikan saham dari manajer, leverage luar, dan pembagian dividen untuk meminimalkan agency cost. Ketiga kebijakan, oleh karena itu, bersama-sama ditentukan oleh dampak dari semua lima karakteristik. Metode yang digunakan di sini adalah untuk memeriksa tiga bentuk persamaan regresi, di mana masing-masing dari tiga keputusan kebijakan secara terpisah kemunduran pada semua lima karakteristik perusahaan yang spesifik. Hal ini menunjukkan model berikut B. Hipotesis Bukti 3 laporan efek yang diharapkan dari masing-masing karakteristik perusahaan terhadap kebijakan keuangan masing-masing, menurut agency teory. Tiga hasil mencerminkan temuan orang lain sebelumnya seperti yang dilaporkan dalam Lampiran 1. Jika temuan dari penelitian ini adalah untuk mengkonfirmasi orang-orang dari Lampiran 1, lebih besar pendapatan volatilitas harus dikaitkan dengan leverage kurang; lebih banyak iklan dan biaya R & D seharusnya dikaitkan dengan leverage kurang; dan dividen yang lebih rendah harus digunakan oleh perusahaan-perusahaan mengharapkan untuk membayar floating cost yang lebih tinggi . Pertimbangkan sekarang tanda-tanda. (I) DIVERSE Ingatlah bahwa hubungan dasar model lembaga adalah bahwa manajer akan memegang common stock yang kurang biaya diversifikasi dari saham itu. Lebih lanjut, jika manajer membuat keputusan kebijakan untuk menemukan tradeoff terbaik manfaat dan biaya, maka sebagai diversifikasi penurunan biaya manajer juga akan kurang mengandalkan leverage dan kebijakan dividen untuk mengendalikan biaya agency cost, setiap hal lainnya menjadi sama. Dengan demikian, diverse harus memiliki dampak positif pada kepemilikan dan efek negatif yang pada levrage dan dividen. (II) EARNVOL Sebagai studi Lampiran 1 menunjukkan, peningkatan pendapatan diharapkan meningkatkan volatilitas bankruptcy cost (hutang agency cost) sehingga pengurangan hutang digunakan untuk mengontrol agency cost ekuitas. Selain itu, jika manajer memilih kebijakan untuk mempertahan tradeoff terbaik dari keuntungan dan biaya sebagai meningkatkan volatilitas, maka manajer tidak hanya harus mengurangi leverage, tetapi mereka juga harus mengandalkan lebih banyak pada kepemilikan ekuitas dan dividen. Dengan demikian, earnvol harus memiliki dampak negatif pada levergae dan efek positif pada kedua kepemilikan dan dividen. (III) STDRET Untuk perusahaan menghadapi lebih besar biaya flotation yang diharapkan, dalam hal ekuitas mereka lebih berisiko (STDRET lebih besar), agency cost menjelaskan bahwa manajer harus menggunakan dikurangi dividen, dan bahwa mereka harus lebih mengandalkan kepemilikan ekuitas dan leverage untuk mengurangi badan biaya. Dengan demikian, STDRET harus memiliki dampak negatif yang pada dividen dan berdampak positif pada kedua kepemilikan dan leverage. (IV) ADV + R & D Sampai-sampai iklan dan R & D biaya mendaftarkan kehadiran peluang investasi diskresi, lebih dari biaya proxy akan untuk biaya utang yang lebih besar agen. Badan teori menunjukkan bahwa manajer dari perusahaan-perusahaan harus mengurangi leverage dan meningkatkan baik kepemilikan manajerial dan dividen. Namun, iklan dan R & D biaya juga dapat mendaftar fakta bahwa perusahaan adalah perusahaan yang berkembang nilai sahamnya, yang dicirikan oleh kedua iklan yang lebih besar dan biaya R & D dan dividen yang lebih rendah. Untuk perusahaan-perusahaan ini, biaya membayar dividen lebih tinggi, karena kebutuhan modal lebih besar, sehingga dividen dikurangi. Jadi, sebagai iklan dan R & D biaya lebih besar, Dividend dapat naik atau turun. Berdasarkan temuan dari studi sebelumnya, ADV + R & D harus memiliki dampak negatif pada leverage. Pembahasan sebelumnya juga menunjukkan bahwa ADV + R & D harus memiliki dampak positif pada kepemilikan dan dampak ambigu pada dividen. (V) FIRMSIZE Perusahaan yang lebih besar membebankan biaya diversifikasi likuiditas yang lebih besar berbasis pada manajer. Perusahaan yang lebih besar dikenakan biaya yang lebih rendah per dolar flotasi (lihat Hansen [12, 13]). Jadi, untuk mengendalikan biaya ekuitas agen, manajer dari perusahaan besar harus menggunakan pemilikan yang kurang (karena biaya likuiditas) dan harus menggunakan dividen lebih (karena biaya flotasi berkurang). Selanjutnya, ACM [1] melaporkan bahwa (marjinal) biaya administrasi kebangkrutan, maka komponen lain hutang agency cost, lebih rendah untuk perusahaan besar. Dengan demikian, perusahaan besar harus menggunakan lebih maksimal. FIRMSIZE demikian diharapkan memiliki efek negatif pada kepemilikan dan berdampak positif pada kedua leverage dan dividen. C. Sampel Sampel perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini diperoleh sebagai berikut: (i) Hanya perusahaan industri dengan lima tahun data lengkap untuk variabelvariabel, seperti yang dilaporkan pada file Industri Tahunan Compustat, 19811985 diikutsertakan (ii) Perusahaan mengembalikan kurang lengkap pada file CRSP bulanan dari 19771985 dikecualikan, dan (iii) Perusahaan hanya hadir dalam Spektrum VI, setidaknya tiga dari tahun 19811985, akan disertakan. Bagan 4 laporan nilai mean dari tiga variabel kebijakan oleh ukuran perusahaan. Secara umum, dengan meningkatnya ukuran perusahaan, manajemen penurunan kepemilikan saham, di luar leverage meningkat, seperti halnya dividen. Hal ini menunjukkan bahwa, untuk mengendalikan biaya agensi, manajer dari perusahaanperusahaan kecil cenderung lebih mengandalkan kepemilikan, sedangkan manajer perusahaan besar lebih mengandalkan leverage dan dividen. Bagan 5 laporan berarti nilai untuk karakteristik lima perusahaan serta korelasi matriks. Ada hubungan sedikit di antara lima karakteristik, saran beberapa masalah dengan multikolinearitas, seperti hasil dibawah. D. Hasil (I) DIVERSIFIKASI. Semakin beragam common stock mempengaruhi kepemilikan saham manajer secara positif, dan secara negatif mempengaruhi leverage luar, dan efek negatif dividen. Dalam semua kasus dampak secara statistik signifikan, dan semua hubungan adalah seperti yang diprediksi. Ketiga hasil konsisten memberikan bukti baru kosisten dengan Jensen dan model Meckling. Mereka konsisten dengan kesimpulan bahwa untuk mengurangi biaya keagenan ketika saham biasa perusahaan lebih penyelam-sified, manajer memegang saham ekuitas lebih besar, kurang mengandalkan leverage, dan kurang mengandalkan dividen. (II) Peningkatan laba EARNVOL volatilitas memiliki dampak negatif yang di leverage, yang menegaskan temuan dari studi yang dilaporkan dalam Lampiran 1. Hasil penelitian ini memperpanjang temuan ini: Laba volatilitas dampak baik kepemilikan manajerial dan dividen yang positif dan signifikan. Temuan ini konsisten dengan kesimpulan bahwa ketika resiko kebangkrutan lebih besar, manajer tidak hanya mengurangi leverage, tetapi bahwa mereka sangat mengandalkan kepemilikan ekuitas dan atas dividen untuk mengendalikan biaya agensi. (III) STDRET proxy dengan premi resiko floating risk memiliki dampak signifikan negatif terhadap dividen, membenarkan temuan dari studi yang dilaporkan dalam Lampiran 1. Ketika para manajer dapat mengharapkan biaya flotasi lebih tinggi karena risiko, mereka kurang bergantung atas dividen untuk mengurangi kemungkinan harus menanggung biaya lebih besar. Hasil Lampiran 6 juga menunjukkan bahwa manajer lebih mengandalkan usia tuas luar-dan lebih pada kepemilikan manajerial jika biaya flotasi lebih besar. Hasil ini konsisten dengan model badan; sebagai manajer kurang mengandalkan dividen untuk menghindari biaya ekuitas pembiayaan yang lebih tinggi, mereka lebih mengandalkan kepemilikan dan leverage. (IV) ADV + R & D Perusahaan dicirikan oleh besar iklan dan R & D anggaran kurang mengandalkan pada pembiayaan utang, yang menegaskan hasil yang dilaporkan dalam Lampiran 1. Ingat bahwa temuan ini konsisten dengan argumen Myers ', bahwa kebijaksanaan lebih atas kebijakan investasi meningkatkan utang perusahaan biaya agensi. Hasil 6 Bukti lebih lanjut menunjukkan bahwa manajer tidak hanya menggunakan sedikit utang, tetapi mereka kurang mengandalkan dividen untuk mengendalikan biaya agensi, ketika ADV + R & D adalah besar. Hasil ini konsisten dengan kesimpulan bahwa karena pertumbuhan-saham yang lebih tinggi cenderung untuk membayar dividen yang lebih rendah, kebutuhan dana internal oleh perusahaanperusahaan mendominasi pertumbuhan benefit dari dividen yang lebih tinggi. Pengaruh ADV + R & D pada kepemilikan tidak signifikan. Satu kemungkinan penjelasan konsep adalah bahwa perusahaan dengan lebih tinggi ADV + R & D membebankan biaya diversifikasi yang lebih besar pada-Gers mana mereka, tetapi kami tidak memiliki bantalan bukti penjelasan ini. (V) FIRMSIZE lebih besar perusahaan yang dicirikan oleh kepemilikan manajerial yang lebih rendah, meningkatkan leverage, dan pembayaran dividen di-kusut. Hasil ini konsisten dengan efek biaya diversifikasi. Dalam perusahaan besar, biaya likuiditas mengurangi efektivitas kepemilikan manajerial untuk mengendalikan agency cost, sehingga dalam manajer perusahaan lebih mengandalkan leverage dan dividen. Hasil ini juga konsisten dengan [1] hasil ACM bahwa biaya kebangkrutan kurang untuk perusahaan besar. Akhirnya, efek skala ini konsisten dengan pandangan bahwa karena biaya tidak tetap lebih kecil untuk perusahaan besar, mereka dapat secara ekonomis lebih mengandalkan dividen. E. Pemeriksaan lanjutan. Cek Hasil regresi dilaporkan dalam Lampiran 6 pada dasarnya bebas dari multikolinearitas yang serius antar variabel independen. Untuk menguji untuk multicollinearity, faktor inflasi varians (VIFs) dihitung sebagai VIFq = 1 / (1 - q), dimana q adalah koefisien korelasi yang diperoleh dari kemunduran variabel independen, q, pada semua variabel independen yang tersisa dalam model. varians faktor inflasi yang dilaporkan dalam Lampiran 6 semua dekat dengan satu, menunjukkan tidak adanya multicollinearity serius. Hasilnya juga tidak terpengaruh oleh pencantuman dalam sample dari beberapa dividen telah nol, atau tidak ada hutang jangka panjang, selama masa studi. Ada 55 perusahaan dalam sampel yang di leverage nol atau nol kategori dividen. Saat ini 55 perusahaan dikeluarkan dari sampel, hasil yang terjadi saat yang hampir sama dengan yang dilaporkan dalam Ex-hibit 6. IV. Penutup Komentar Temuan ini mendukung penjelasan tentang agency cost bagaimana manajer perusahaan menentukan kepemilikan common stock mereka, tingkatan hutang perusahaan, dan keuntungan perusahaan. Beberapa temuan mengkonfirmasi temuan yang dilaporkan dalam studi sebelumnya. Juga melaporkan sejumlah temuan baru yang mendukung agency cost. Signifikansi khusus adalah menemukan bahwa kepemilikan common stock dari manajer berhubungan dengan tingkat diversifikasi saham biasa. Hasil ini merupakan bukti baru mendukung kondisi dari model Jensen dan Meckling . Melalui pemeriksaan tentang bagaimana lima karakteristik dampak bersama-sama pada ketiga keputusan, hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa manajer pengganti antara tingkat tiga kebijakan, mengambil keuntungan dari pertukaran manfaat-biaya antara kebijakan dengan cara yang mengurangi agency cost. Temuan ini karena itu umumnya konsisten dengan kesimpulan bahwa kepemilikan, leverage, dan dividen yang dipilih bersama-sama oleh para manajer untuk mengendalikan agency cost.
