Applied deterministic cash flow analysis—stock valuation

Analisa Sekuritas dan Manajemen Portfolio
VALUATION :
PRICE MULTIPLES VALUATION
UNIVERSITAS PARAMADINA
Program Magister Bisnis & Keuangan Islam
Else Fernanda, SE.MSc
Pendahuluan


Price Multiples adalah rasio dari harga pasar saham
terhadap beberapa jenis ukuran kinerja saham,
seperti laba, penjualan, atau nilai buku per saham
Indikator Momentum menghubungkan harga saham
atau nilai fundamentalnya (seperti laba) dengan time
series dari nilainya di masa lalu atau dengan nilai
yang diharapkan di masa datang.
Metode Perbandingan


Metode Perbandingan : Menggunakan price multiple
untuk mengevaluasi apakah suatu saham dinilai
“relatively fairly valued”, “relatively undervalued”,
atau “relatively overvalued” terhadap rasio multiple
yang menjadi rujukannya.
Alternatif rujukan dari rasio multiple dapat
merupakan rasio multiple dari saham perusahaan
lain yang paling mirip karakteristiknya, rata-rata
perusahaan serupa atau industri.
Justified price multiple



Justified price multiple sebuah saham adalah
estimasi nilai wajar dari price multiple.
Kita dapat melakukan estimasi menggunakan
metode yang berbasis pada proyeksi fundamental.
Justified price multiple kadang juga disebut
sebagai warranted price multiple atau the intrinsic
price multiple.
Trailing dan leading P/E
Dua jenis P/E adalah trailing P/E dan leading P/E.


Trailing P/E (kadang disebut sebagai current P/E) sebuah
saham adalah harga pasar saham saat ini dibagi dengan
laba per saham tahun terakhir. EPS dengan perhitungan di
atas merujuk kepada apa yang disebut sebagai trailing
twelve months (TTM) EPS. Trailing P/E adalah price–earnings
ratio yang diumumkan pada surat kabar finansial.
Leading P/E (juga disebut sebagai forward P/E atau the
prospective P/E) dihitung dengan membagi harga pasar
saham saat ini dengan proyeksi laba per saham tahun depan.
Permasalahan dengan trailing P/E’s
Ketika menghitung P/E ratio menggunakan trailing
earning, kita mesti berhati-hati dalam menentukan
angka EPS. Permasalahannya mencakup:
 Komponen nonrecurring dari laba yang berbedabeda antar perusahaan;
 Komponen transitoris dari laba karena faktor
musiman (siklus bisnis atau industri);
 Perbedaan dalam metode Akuntansi.
Siklikalitas dari P/E


Karena efek musiman (siklikal), laba empat kuarter
terbaru mungkin tidak mencerminkan secara akurat
laba rata-rata atau jangka panjang, terutama untuk
bisnis-bisnis musiman dengan sensitivitas tinggi
terhadap pengaruh siklus bisnis dan industri.
Secara empiris, P/E untuk perusahaan siklikal sering
gampang sekali berubah terhadap siklus tanpa ada
perubahan dalam prospek bisnis: P/E tinggi ketika
EPS berada pada dasar siklus dan P/E rendah pada
puncak siklus. Kondisi ini disebut juga Molodovsky
effect. Dinamakan dari Nicholas Molodovsky yang
menulis tentang ini di tahun 1950an.
Normalisasi P/E
EPS yang dinormalkan dapat digunakan untuk membuat normal P/E. Dua
metode untuk menormalkan EPS adalah sbb:
 Method of historical average EPS. EPS normal dihitung sebagai rata-rata
EPS dari siklus penuh lengkap terakhir.
 Method of average ROE. EPS normal dihitung sebagai return on equity
rata-rata siklus lengkap terakhir, dikali dengan nilai buku per saham saat
ini.
Metode mana yang lebih disukai?
 Metode pertama adalah salah satu pendekatan statistik yang
memungkinkan untuk memecahkan masalah laba siklikal. Namun
bagaimanapun, metode ini tidak memperhitungkan perubahan dalam size
bisnis.
 Alternatif kedua, dengan menggunakan nilai buku per saham, lebih akurat
merefleksikan pengaruh perubahan size bisnis terhadap EPS. Karena alasa
ini, method of average ROE kadang-kadang lebih disukai.
Justified P/E in a DCF model

DCF valuation model dapat digunakan untuk membuat estimasi
justified P/E saham.


Dengan berbasis pada Gordon Growth Model (Asumsi pertumbuhan
stabil) maka
Leading P/E adalah:
D1
rg
(1  b )E 1
P0 
rg
Po (1  b)

E1 r  g
P0 

Trailing P/E adalah:
D (1  g )
P0  0
rg
(1  b )E 0 (1  g )
P0 
rg
Po (1  b)(1  g )

E0
rg
1-b = Payout Ratio
Contoh Justified P/E
Data Untuk PT A2Z Group, proyeksi payout rate jangka
panjang 50%, long-term growth rate 5%, dan
required rate of return 9%. Berapakah justified
leading P/E dan trailing P/E?
Leading justified P/E adalah:
P0 1  b
1  0.50


 12.5
E1 r  g 0.09  0.05
Trailing justified P/E adalah:
P0 (1  b)(1  g ) (1  0.5)(1  0.05)


 13.125
E0
rg
0.09  0.05
Benchmark P/E
Pilihan untuk nilai perbandingan P/E di dalam dunia praktek
mencakup:
 P/E dari perusahaan yang paling mirip dengan perusahaan
itu.
 Nilai rata-rata atau median P/E perusahaan peer group
dalam industri.
 Nilai rata-rata atau median P/E sektor atau industri.
 P/E dari indeks ekuitas
 Rata-rata historis P/E saham.
Karena menggunakan perata-rataan maka kesalahan penilaian
lebih jarang ketika kita menggunakan indeks dan grup saham
dibandingkan menggunakan saham individu.
Pendekatan Price to Book


Pada P/E ratio, EPS berasal dari laporan rugi laba.
Sedangkan, pada P/B ratio, nilai buku persaham,
berasal dari neraca.
Secara intuitif, nilai buku persaham
merepresentasikan nilai investasi yang dimiliki
pesaham dalam suatu perusahaan.
Rasionalisasi penggunaan P/B ratio





Karena nilai buku adalah jumlah kumulatif neraca, nilai buku umumnya
positif bahkan ketika EPS negatif. Kita dapat menggunakan P/B sekalipun
ketika EPS negatif, sedangkan P/E berdasarkan EPS negatif tidak akan
bermakna.
Karena nilai buku per saham yang lebih stabil dari EPS, P/B mungkin lebih
berarti dibandingkan P/E saat EPS secara tidak normal terlalu tinggi atau
rendah.
Sebagai ukuran dari nilai aktiva bersih per saham, nilai buku per saham
telah dilihat sebagai alat valuasi yang tepat terutama untuk perusahaan
dengan asset likuid mayoritas seperti bank, asuransi dan institusi investasi.
Book value juga digunakan dalam valuasi perusahaan yang diharapkan
tidak akan “going concern”.
Menurut hasil riset empiris, perbedaan dalam P/B ratio mungkin
berhubungan dengan perbedaan dalam rata-rata kinerja return jangka
panjang
Kelemahan P/B ratios


Aset lainnya selain yang diakui dalam akuntansi dapat
merupakan faktor penting. Misalnya, dalam banyak
perusahaan faktor manusia adalah lebih penting daripada
modal fisik sebagai faktor operasi.
Efek Akuntansi terhadap nilai buku dapat menjadikannya
sebagai alat ukur investasi yang tidak akurat. Sebagai contoh,
nilai buku saham dapat mencatat nilai investasi dibawah nilai
sebenarnya sebagai akibat dari ekspansi investasi dalam
penelitian dan pengembangan (R & D). Pengeluaran seperti itu
baru akan menyebabkan pendapatan setelah bertahun-tahun
dan secara prinsip akan meningkatkan aset.
Justified P/B ratio

Kita dapat menggunakan proyeksi fundamental untuk
mengestimasi justified P/B ratio. Contoh, asumsi menggunakan
Gordon growth model dimana g = b  ROE adalah sustainable
growth rate, maka justified P/B ratio (B0) adalah:
D (1  g )
P0  0
rg
(1  b)ROExB0 x (1  g )
P0 
rg
Po (1  b)(1  g )ROE

B0
rg

Contoh, suatu bisnis memiliki ROE 12%, required rate of return
10%, dan expected growth rate 7%, Payout ratio 40% maka
justified P/B adalah (0.4x1.07x0.12)/(0.10  0.07) = 1.32
Alasan Penggunaan Price/Sales ratio





Penjualan secara umum tidak terlalu sensitif atas distorsi atau
manipulasi dibandingkan variabel fundamental lain seperti
EPS or book value.
Penjualan positif meskipun ketika EPS negatif. Dengan
demikian, kita dapat menggunakan P/S ketika EPS negatif,
sementara P/E dengan EPS negatif adalah tidak memiliki arti.
Karena penjualan secara umum lebih stabil dibandingkan EPS,
P/S secara umum juga lebih stabil dibanding P/E. P/S mungkin
lebih memiliki arti dibandingkan P/E ketika EPS abnormal.
P/S telah dipandang metode yang pas untuk valuasi sahamsaham perusahaan “mature”, musiman, dan laba rendah.
Perbedaan pada P/S ratios mungkin terkait dengan
perbedaan rata-rata laba jangka panjang.
Kelemahan P/S ratios


Suatu bisnis mungkin menunjukkan pertumbuhan tinggi
dalam penjualan, meski bisnis itu tidak beroperasi
dengan menguntungkan seperti terlihat pada laba
dan arus kas dari operasi. Untuk mendapatkan nilai
suatu bisnis harus menghasilkan laba dan kas.
P/S ratio tidak merefleksikan perbedaan dalam
struktur pembiayaan antar perusahaan.
Justified P/S ratio

Seperti rasio multiple lainnya , P/S multiple dapat
dihubungkan dengan metode DCF. Dalam hal asumsi
Gordon growth model, kita dapat memformulasikan
P/S ratio sebagai
D (1  g )
P0  0
rg
(1  b)NPMxS0 (1  g )
P0 
rg
Po (1  b)(1  g )NPM

S0
rg
1- b = dividend payout ratio
NPM = Net Profit Margin