Informasi laba dalam laporan keuangan pada umumnya penting

Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
DAMPAK PENGUMUMAN AKUISISI TERHADAP ABNORMAL RETURN
SAHAM AKUISITOR DAN TARGET
Hedra Ramadhariyansyah
[email protected]
Suwitho
Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi Indonesia (STIESIA) Surabaya
ABSTRACT
The market reaction toward the announcement of acquisition can be evaluated by using the abnormal
return of the company which carries out the acquisition. The positive abnormal return indicates good
reaction of the market and vice versa. The abnormal return variable is applied in this research which
occurs 22 days before and 22 days after the acquisition announcement date on the company in 2010 –
2012 period in the Indonesia Stock Exchange (IDX). The quantitative method of research with
descriptive study which uses purposive sampling is applied in this research. Then, it is analyzed by
using one sample t-test parametric test as well as paired sample t-test to answer the hypothesis. The result
of evaluation indicates the negative influence around the acquisition announcement date, or in other
words the reaction of the market is negative toward the acquisition itself. There are abnormal return’s
differences among the doer of acquisition and the target about the announcement date but this is not
significant. The positive influence has occurred long before the acquisition announcement date which
is caused by the information has been known by the market first, that mean the stocks market in
Indonesia has not fulfilled the assumption of efficient stocks market.
Keywords: acquisition, abnormal return, stocks, efficient.
ABSTRAK
Reaksi pasar terhadap pengumuman akuisisi dapat diukur dengan menggunakan abnormal return
saham perusahaan yang melakukan akuisisi. Abnormal return yang positif menunjukkan reaksi pasar
yang baik, begitupula sebaliknya. Penelitian ini menggunakan variabel abnormal return saham yang
terjadi 22 hari sebelum dan 22 hari setelah tanggal pengumuman akuisisi pada perusahaan yang
melakukan akuisisi periode 2010 – 2012 di Bursa Efek Indonesia (BEI). Metode penelitian kuantitatif
dengan studi deskriptif yang menggunakan purposive sampling, kemudian dianalisa dengan
menggunakan uji parametrik One sample t-test serta Paired sample t-test untuk menjawab hipotesis.
Hasil uji menunjukkan pengaruh negatif disekitar tanggal pengumuman akuisisi, dengan kata lain
reaksi pasar cenderung negatif terhadap akuisisi yang terjadi. Terdapat juga perbedaan abnormal
return antara akuisitor dengan target disekitar tanggal pengumuman namun tidak signifikan.
Pengaruh positif terjadi jauh sebelum tanggal pengumuman akuisisi yang disebabkan informasi yang
telah diketahui terlebih dahulu oleh pasar, hal ini menunjukkan pasar modal di Indonesia belum
memenuhi asumsi pasar modal yang efisien.
Kata kunci: akuisisi, abnormal return, saham, efisien.
PENDAHULUAN
Setiap perusahaan dituntut untuk selalu mengembangkan strategi perusahaan agar
dapat bertahan atau dapat lebih berkembang dalam memasuki era perdagangan bebas.
Namun sebagaimana sebuah organisme, perusahaan akan mengalami berbagai kondisi yaitu
pertumbuhan dan perkembangan secara dinamis, kondisi statis, maupun kemunduran.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
2
Kondisi – kondisi tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor antara lain persaingan
yang ketat, krisis ekonomi, perubahan deregulasi, kemajuan teknologi, serta hal-hal lainnya
yang mempengaruhi ekonomi. Akibatnya perusahaan yang tidak memiliki cukup modal
akan gagal untuk melanjutkan kegiatan operasionalnya, begitu pula sebaliknya.
Perusahaan dengan modal yang cukup akan melakukan segala cara agar dapat
bertahan dan tumbuh berkembang. Dalam rangka tumbuh dan berkembang ini perusahaan
bisa melakukan ekspansi bisnis dengan memilih salah satu diantara dua jalur alternatif yaitu
pertumbuhan dari dalam perusahaan (ekspansi internal), dan pertumbuhan dari luar
perusahaan (ekspansi eksternal).
Ekspansi internal dapat dilakukan dengan membangun bisnis atau unit bisnis baru
dari awal. Jalur ini memerlukan berbagai tahap mulai dari riset pasar, desain produk,
perekrutan tenaga ahli, tes pasar, pengadaan dan pembangunan fasilitas produksi atau
operasi sebelum perusahaan menjual produknya ke pasar. Sebaliknya ekspansi eksternal
dapat dilakukan dalam bentuk penggabungan usaha dengan membeli perusahaan yang
sudah ada melalui merger dan akuisisi yang merupakan jalur cepat untuk mengakses pasar
baru, produk baru tanpa harus membangun dari awal. Terdapat penghematan waktu yang
sangat signifikan antara ekspansi internal dan eksternal. Dari waktu ke waktu perusahaan
lebih menyukai ekspansi eksternal melalui merger dan akuisisi dibanding ekspansi internal.
Pihak yang melakukan akuisisi disebut akuisitor, sedangkan pihak yang diakuisisi
disebut perusahaan target. Perlu pula dipertimbangkan bahwa keputusan merger dan
akuisisi selain membawa manfaat tidak terlepas dari permasalahan (Suta, 1992:2),
diantaranya biaya untuk melaksanakan merger dan akuisisi sangat mahal dan hasilnya pun
belum pasti sesuai dengan yang diharapkan.
Penelitian-penelitian terdahulu tentang pengaruh pengumuman merger dan akuisisi
lebih banyak melihat kinerja saham akuisitor dengan hasil yang berbeda-beda, seperti yang
dilakukan oleh Fadia (2008:51) menyimpulkan bahwa abnormal return saham positif banyak
terjadi pada periode sebelum pengumuman. Sedangkan setelah pengumuman akuisisi, pasar
tidak memberikan reaksi yang berlebihan karena investor cenderung bersikap hati-hati
terhadap berbagai kebijakan pemerintah. Dengan kata lain terjadi abnormal return saham
negatif setelah pengumuman akuisisi. Kesimpulan senada juga dinyatakan pada penelitianpenelitian oleh Gurendrawati dan Sudibyo (1999:208); Yudyatmoko dan Na’im (2000:813);
Rachmawati dan Tendelilin (2001:169); Payamta dan Sholikah (2001:39); Payamta dan
Setiawan (2004:279).
Namun ada perbedaan hasil penelitian yang dilakukan oleh Nurdin (1996:59);
Suryawijaya (1998:145); Amiruddin dan Sakti (2001:119); Hutagalung (2002:18); Saiful
(2003:88) yang menyatakan adanya sinergi positif setelah melakukan merger dan akuisisi
dilihat dari kinerja perusahaan dan abnormal return saham. Perbedaan hasil dari beberapa
penelitian tersebut menjadi tema yang menarik untuk diuji kembali. Penulis merujuk pada
penelitian yang dilakukan oleh Amiruddin dan Sakti dengan menggunakan periode
penelitian yang berbeda. Penelitian ini menggunakan periode 2010 – 2012, sedangkan
penelitian terdahulu menggunakan periode 1998 – 2000.
Masalah yang dibahas dalam penelitian ini apakah ada pengaruh positif dari
pengumuman akuisisi terhadap abnormal return saham perusahaan akuisitor maupun
perusahaan target. Penelitian ini juga bertujuan untuk mengetahui pengaruh dari
pengumuman akuisisi terhadap abnormal return saham perusahaan akuisitor maupun
perusahaan target, serta ada atau tidaknya perbedaan antara keduanya.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
3
TINJAUAN TEORETIS DAN HIPOTESIS
Penggabungan Usaha
Pada dasarnya istilah akuisisi dan merger mempunyai pengertian yang sama yaitu
suatu bentuk penggabungan usaha. Tetapi sebenarnya kedua istilah tersebut mempunyai
perbedaan walaupun pada sebagian literatur istilah tersebut dianggap sama untuk
memudahkan dalam pembahasan. Baik merger maupun akuisisi merupakan salah satu
bentuk penggabungan usaha. Penggabungan usaha sendiri menurut Widjaja (2002:47)
mempunyai 3 bentuk yaitu merger, konsolidasi dan akuisisi. Masing-masing mempunyai
pengertian :
a. Merger adalah penggabungan usaha dua atau lebih perusahaan, menjadi salah satu
perusahaan yang terdapat dalam pengabungan tersebut. Setelah terjadi merger, hanya
ada satu perusahaan yang dipertahanakan keberadaannya. Jadi merger dapat
diasosiasikan sebagai A+B = A. Biasanya perusahaan yang dipertahankan keberadaannya
adalah perusahaan yang lebih besar.
b. Konsolidasi adalah penggabungan usaha dua atau lebih perusahaan menjadi perusahaan
yang benar-benar baru. Setelah terjadi konsolidasi semua perusahaan melebur manjadi
satu sehingga keberadaan harta dan kewajibannya menjadi milik perusahaan baru. Jadi
konsolidasi dapat diasosiasikan sebagai A+B = C.
c. Akuisisi adalah suatu penggabungan usaha antara perusahaan akuisitor dengan satu atau
lebih perusahaan target, dengan cara akuisitor menggambil alih sebagian atau
keseluruhan saham perusahaan target atau dalam jumlah yang cukup agar akuisitor
dapat mengambilalih pengendalian manajemen perusahaan target. Setelah terjadi
akuisisi, perusahaan target tetap dipertahankan keberadaaannya.
Sedangkan pengertian akuisisi menurut Weston dan Copeland (1997:610) adalah
suatu bentuk penawaran tender, dimana salah satu pihak (umumnya suatu perseroan yang
berusaha mendapatkan hak pengendalian dalam perseroan lain) meminta kepada para
pemegang saham perusahaan yang ingin dikendalikan untuk menjual (tender) lembaran
sahamnya.
Akuisisi yang dijalankan di Indonesia dilakukan dengan cara penyertaan saham,
yaitu pembelian saham untuk dapat ikut serta dalam kegiatan pengendalian operasional
perusahaan target. Akuisisi lebih sering terjadi di Indonesia dibandingkan merger, hal ini
disebabkan karena pemilik perusahaan lebih nyaman dengan kepemilikan saham secara
pribadi dalam jumlah besar (Yudyatmoko dan Na’im, 2000:795).
Jenis-Jenis Akuisisi
Istilah akuisisi internal maupun eksternal timbul karena adanya perbedaan pemilik
perusahaan yang mengakuisisi maupun diakuisisi. Disebut akuisisi internal karena baik
perusahaan akuisitor maupun perusahaan target, sebagian besar sahamnya dimiliki oleh
pemilik yang sama atau berada dalam satu keluarga. Disebut akuisisi eksternal bila
perusahaan akuisitor maupun perusahaan target berada dalam kepemilikan yang berbeda.
Horne (1999:636) membedakan akuisisi atas :
a. Akuisisi Strategis, dalam arti suatu perusahaan melakukan akuisisi sebagai bagian dari
strategi perusahaan karena perusahaan target memiliki kelebihan. Kelebihan tersebut
dapat berupa cost advantages (keunggulan biaya) yang berarti perusahaan dapat
beroperasi dengan biaya optimal, perluasan produk dalam arti memiliki produk baru
atau melakukan inovasi dengan produk lama, dominasi pasar yang berarti perusahaan
target mempunyai pangsa pasar yang besar.
b. Akuisisi Finansial, dalam arti suatu perusahaan melakukan akuisisi dengan motivasi
tertentu. Motivasi itu antara lain untuk menjual keseluruhan aset, mengurangi biaya dan
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
4
beroperasi dengan keadaan yang lebih efisien dari sebelumnya. Biasanya akuisisi
finansial dibiayai dengan uang tunai yang sebagian besar diperoleh perusahaan dengan
hutang.
Levy dan Sarnat (1999:679) membedakaan akuisisi atas keterkaitan industri menjadi :
a. Akuisisi Horisontal, yaitu akuisisi pada industri atau aktifitas usaha yang bernilai sama
dengan perusahaan akuisitor. Dahulu, motif utama dalam melakukan akuisisi ini adalah
peningkatan pangsa pasar dan mengeliminasi perusahaan yang dianggap menjadi
pesaing. Sebelum terjadi akuisisi, masing-masing perusahaan sudah mempunyai pangsa
pasar sendiri. Dengan bergabungnya perusahaan-perusahaan tersebut, pangsa pasar akan
lebih luas. Apabila pesaing dianggap dapat mengancam keberadaan produk perusahaan
maka akuisisi dilakukan agar dapat ikut serta dalam pengendalian perusahaan. Dewasa
ini, motif akuisisi horisontal adalah untuk dapat berproduksi dalam skala ekonomis, riset,
dan manajemen. Skala ekonomis dapat diperoleh karena perusahaan berproduksi dengan
skala yang lebih besar sehingga biaya produksi rata-rata bisa turun. Tak dapat dipungkiri
bahwa riset memakan biaya yang tinggi, dengan melakukannya bersama-sama maka
beban biaya dapat dibagi. Akuisisi dapat merampingkan struktur manajemen, sebab
fungsi manajemen dapat digabung sehingga tidak membutuhkan banyak personel
maupun tempat.
b. Akuisisi Vertikal, memiliki dua jenis, yaitu : akuisisi kedepan (Forward Integration) adalah
akuisisi pada industri atau aktifitas usaha yang memiliki kedudukan lebih dekat kepada
konsumen. Tujuan akuisisi ini adalah melancarkan saluran distribusi dengan
pengendalian harga dan mutu barang yang sulit dipertahankan pada saluran distribusi
yang panjang. Memperpendek saluran distribusi dapat menekan tambahan biaya
distribusi pada harga , sehingga dapat menjual dengan lebih murah. Akuisisi kebelakang
(Backward Integration) adalah akuisisi pada industri atau aktifitas usaha yang
menyediakan sumber bahan baku atau input lain yang mendukung proses produksi.
Tujuan akuisisi ini untuk menjaga ketersediaan bahan baku dalam jumlah yang cukup,
mutu bahan baku yang terjaga dan biaya pembelian yang murah. Akuisisi konglomerat
adalah akuisisi pada industri atau aktifitas usaha yang tidak berhubungan satu sama lain.
Tujuan dari akuisisi ini adalah diversifikasi resiko.
Selain 3 bentuk diatas, Brigham dan Gapenski (1998:829) menambahkan satu bentuk
lagi yaitu akuisisi Congeneric. Akuisisi Congeneric adalah akuisisi yang berbentuk seperti
akuisisi horisontal tetapi perusahaan tidak memproduksi produk yang sama atau seperti
akuisisi vertikal pada perusahaan yang mempunyai hubungan produsen-pemasok.
Motivasi Akuisisi
Tujuan-tujuan dari akuisisi yang dilakukan suatu perusahaan didasari oleh suatu
motivasi. Menurut Brigham dan Gapenski (1998:825), berikut ini adalah motivasi-motivasi
yang umumnya dikemukakan dalam akuisisi :
Pertama, sinergi adalah meningkatkan nilai perusahaan setelah terjadi akuisisi, atau
tercapainya sinergi yang dapat diilustrasikan dengan 2 + 2 = 5. Timbulnya sinergi dalam
akuisisi berasal dari 4 sumber yaitu:
a. Beroperasi dengan Skala Ekonomis yang dapat berasal dari manajemen, pemasaran,
produksi, maupun distribusi. Sinergi manajemen timbul bila sumber daya yang ada
dibidang manajemen dapat dimanfaatkan bersama untuk menghindari duplikasi fasilitas
yang ada. Sinergi pemasaran dapat dicapai dengan efektivitas dalam riset pasar, promosi,
dan iklan. Jika bisa berproduksi dengan kapasitas yang optimal maka beban biaya tetap
akan lebih rendah, akibatnya biaya produksi rata-rata turun sehingga harga jual menjadi
lebih rendah.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
5
b. Financial Economies, bisa berupa biaya transaksi yang lebih rendah dan penilaian yang
lebih baik dari security analysts. Dengan melakukan transaksi dalam jumlah besar, maka
biaya transaksi menjadi lebih kecil artinya dibanding dengan nilai transaksi. Penilaian
yang lebih baik dari security analysts timbul karena aset perusahaan membesar, sehingga
jaminan yang dapat diberikan perusahaan juga lebih besar karena resiko kegagalan
financial perusahaan mengecil.
c. Perbedaan Efisiensi, dengan maksud jika sebelum bergabung suatu perusahaan
beroperasi dalam ketidakefisienan, maka setelah bergabung diharapkan perusahaan
tersebut dapat beroperasi dengan lebih efisien.
d. Peningkatan kekuatan pasar berarti mengurangi para pesaing perusahaan. Berbeda
dengan ketiga sinergi diatas yang umumnya diterima dengan baik secara sosial, akuisisi
dengan tujuan mengurangi persaingan kebanyakan tidak diharapkan dan dianggap
ilegal.
Kedua, Pertimbangan pajak dilakukan untuk menghindari pajak yang tinggi.
Biasanya perusahaan dengan tingkat keuntungan yang tinggi akan terkena pajak yang tinggi
pula. Untuk mengurangi pajak yang tinggi tersebut perusahaan dapat mengakuisisi suatu
perusahaan yang mengalami akumulasi kerugian yang besar, dengan begitu pendapatan
yang ada dapat dipakai untuk menutupi kerugian perusahaan target sehingga dapat
mengurangi atau bahkan menghapuskan pajak. Yang kedua adalah menggunakan kelebihan
uang kas untuk mengakuisisi perusahaan target, sebab dengan menggunakan uang kas tidak
mempunyai konsekuensi secara langsung bagi akuisisitor maupun pemegang sahamnya.
Jika uang kas digunakan sebagai deviden, maka saham akan terkena pajak dalam
distribusinya.
Ketiga, untuk membeli aset dibawah harga pasar, dikarenakan biaya penggantian
suatu aset bisa jadi lebih tinggi dari nilai pasar aset itu sendiri serta biaya membangun suatu
perusahaan bisa lebih tinggi daripada membeli perusahaan yang sudah ada.
Keempat, diversifikasi yang merupakan alasan umum yang dikemukakan oleh
seorang manajer yang melakukan akuisisi. Diversifikasi membantu menstabilkan aliran kas
perusahaan dengan harapan dapat menguntungkan pemilik perusahaan.
Kelima, insentif pribadi manajer dalam arti gaji seorang eksekutif perusahaan sangat
terkait dengan ukuran perusahaan, semakin besar perusahaan maka semakin besar gaji
eksekutif perusahaan itu.
Keenam, breakup value adalah nilai perusahaan bila perusahaan tersebut dipecah
menjadi bagian-bagian. Kadang kala breakup value suatu perusahaan bisa lebih tinggi dari
nilai pasarnya saat menjadi satu bagian, dalam keadaan inilah maka perusahaan ini
merupakan perusahaan target yang baik. Perusahaan akuisitor dapat membeli perusahaan
ini kemudian menjualnya dalam bagian-bagian dengan alasan bahwa perusahaan ini dapat
beroperasi dengan lebih efisien ketika dipecah-pecah dan kemudian bagian-bagian itu dijual
kepada suatu perusahaan yang bisa memperoleh sinergi dengan membelinya.
Efisiensi Pasar Modal
Dengan semakin berkembangnya pasar modal, Badan Pengawas Pasar Modal
(Bapepam) menginginkan adanya transparansi dalam mengungkapkan informasi yang
berhubungan dengan perusahaan yang terdaftar sebagai emiten. Hal ini sesuai dengan
pengertian yang diberikan oleh Reilly dan Norton (2000:214) tentang pasar modal yang
efisien adalah pasar modal yang dapat menyesuaikan harga sekuritas dengan cepat terhadap
adanya informasi baru. Jadi investor dapat mengetahui berbagai informasi mengenai emiten,
misalnya yang berhubungan dengan fundamental, kinerja, maupun keputusan-keputusan
investasi yang diambil oleh emiten. Sedangkan emiten diwajibkan untuk melaporkan keadaan
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
6
keuangannya pada publik secara periodik. Informasi yang dipublikasikan diharapkan dapat
memicu reaksi investor terhadap harga saham sehingga pada akhirnya harga saham
mencerminkan keadaan dan kondisi suatu perusahaan.
Harga suatu sekuritas pada saat tertentu merupakan cerminan semua informasi yang
ada pada saat itu, karena itu harga sekuritas pada suatu saat seharusnya tidak bias,
termasuk resiko yang terdapat didalamnya. Maka tingkat keuntungan yang diharapkan
(expected returns) pada sekuritas seharusnya memperhitungkan resiko yang ditanggung.
Pasar modal yang efisien mengenal adanya istilah random walk hypothesis artinya
perubahan harga saham atau tingkat keuntungan saham dapat berubah dengan besar dan
mempunyai arah yang tidak bisa diperkirakan. Dengan begitu, perubahan harga saham di
masa lalu tidak bisa dipakai sebagai acuan untuk memperkirakan perubahan harga di masa
yang akan datang. Walaupun teori ini banyak dipercaya, namun banyak analis keuangan
berpikir sebaliknya, yaitu kecenderungan di masa yang akan datang dapat diperkirakan dari
gerakan harga saham yang telah ada.
Menurut Jones (1999:270) pasar yang efisien dapat terjadi apabila didukung oleh
investor yang banyak dan mempunyai karakteristik yang rasional, berorintasi laba maksimal
dan berpartisipasi secara aktif di dalam pasar dengan melakukan analisis, menilai dan
memperdagangkan saham. Investor dengan karakteristik tersebut adalah price taker yaitu
tidak dapat mempengaruhi harga secara individual di dalam pasar.
Informasi murah, mudah diperoleh investor dan dapat diperoleh pada waktu yang
bersamaan. Informasi pada umumnya bersifat random dan independen satu sama lain.
Investor bereaksi secara cepat dan lengkap terhadap informasi baru sehingga informasi
tersebut menyebabkan penyesuaian harga saham.
Kondisi di atas menyebabkan investor harus selalu mengikuti perkembangan pasar
agar senantiasa siap mengambil tindakan yang diperlukan dan dianggap tepat yaitu untuk
membeli dan menjual. Berdasarkan informasi yang dikandungnya, pasar modal yang efisien
dibagi menjadi tiga bentuk :
a. Weak-form Efficient Market Hypothesis (Efisiensi pasar lemah), hipotesis yang menyatakan
bahwa harga saham saat ini benar-benar mencerminkan seluruh informasi yang berada di
dalam market data (data-data pada pasar modal), seperti harga yang terjadi di masa lalu,
volume perdagangan, tingkat bunga, dan informasi pasar pada umumnya seperti jumlah
lot transaksi, block trade, dan transaksi yang dilakukan grup tertentu. Asumsi yang ada
pada hipotesis ini adalah bahwa harga pasar telah mencerminkan keuntungan yang lalu
dan market data seharusnya tidak berhubungan dengan keuntungan yang akan datang.
Jadi investor tidak bisa memperoleh sedikit keuntungan dengan mempergunakan trading
rules berdasar pada informasi masa lalu yang terdapat di pasar modal.
b. Semi strong-form Efficient Market Hypothesis (Efisiensi pasar semi kuat), hipotesis yang
menyatakan bahwa harga saham saat ini benar-benar mencerminkan seluruh informasi
yang dipublikasikan yaitu informasi dalam market data maupun non market data seperti
pendapatan perusahaan, pengumuman deviden, pengumuman akuisisi, price-to-earnings
(P/E) ratios, berita mengenai ekonomi maupun politik, dan lain-lain. Asumsi yang ada
pada hipotesis ini adalah bahwa yang mengambil keputusan setelah informasi baru
dipublikasikan seharusnya tidak memperoleh keuntungan abnormal sebab harga
sekuritas telah mencerminkan seluruh informasi yang telah dipublikasikan.
c. Strong-form Efficient Market Hypothesis (Efisiensi pasar kuat), hipotesis yang menyatakan
bahwa harga saham saat ini benar-benar mencerminkan seluruh informasi baik informasi
yang dipublikasikan maupun yang tidak yaitu informasi baru yang dapat diperoleh dari
analisis fundamental terhadap perusahaan ataupun perekonomian. Jadi tidak ada
investor yang terus-menerus memperoleh keuntungan abnormal sebab harga secara cepat
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
7
menyesuaikan dengan adanya informasi terbaru dengan syarat semua informasi tidak
berbiaya dan dapat diperoleh pada waktu yang bersamaan.
Pasar yang dinyatakan tidak efisien dalam bentuk efisiensi pasar lemah maka pasar
juga tidak efisien dalam bentuk efisiensi pasar semi kuat maupun kuat. Sebaliknya apabila
pasar dinyatakan efisien dalam bentuk efisiensi pasar lemah belum tentu pasar efisien dalam
bentuk semi kuat apalagi kuat. Tetapi bila pasar dinyatakan efisien dalam bentuk efisiensi
pasar kuat maka pasar juga efisien dalam bentuk efisiensi pasar semi kuat maupun lemah.
Pengumuman Akuisisi dan Efisiensi Pasar Semi Kuat
Seperti telah dijelaskan sebelumnya bahwa efisiensi pasar semi kuat mencakup juga
non market data meliputi corporate events misalnya merger, akuisisi, reorganisasi, dan lainlain. Terjadinya corporate events menimbulkan dua pertanyaan :
a. Akibat apa yang ditimbulkan event ini pada pasar, dan
b. Seberapa cepat reaksi pasar pada event ini serta dampaknya pada penyesuaian harga
sekuiritas.
Sebagai contoh pada akuisisi, apabila saham pada perusahaan target diakuisisi di
atas harga pasarnya maka harga saham tersebut akan meningkat, sebaliknya harga saham
perusahaan akuisitor akan menurun atau diperkirakan tidak mengalami perubahan karena
perusahaan itu dianggap menghargai perusahaan target berlebihan. Sedangkan untuk
pertanyaan kedua Reilly dan Norton (1997:228) membuktikan bahwa terjadi penyesuaian
yang sangat cepat pada harga sekuiritas terhadap event yang terjadi, dengan kata lain jika
harga tidak mengalami perubahan saat berita dipublikasikan atau pada periode sekitar itu
maka dianggap event tersebut tidak mempunyai informasi yang relevan.
Investor akan menganggap suatu informasi sebagai isyarat positif atau negatif yang
akan berpengaruh terhadap harga saham. Hal ini terjadi pada waktu yang singkat disekitar
tanggal pengumuman, selanjutnya investor tidak akan memperoleh keuntungan abnormal
karena informasi telah tersebar luas di kalangan investor sendiri. Pada akhirnya setelah
periode yang singkat itu berlalu, investor akan mendapatkan tingkat keuntungan yang
normal kembali sesuai dengan resiko yang ditanggungnya. Menurut Brigham dan Gapenski
(1998:847) yang dimaksud dengan abnormal return yang terkait dengan pengumuman
akuisisi adalah perubahan harga saham yang disebabkan oleh faktor diluar perubahan yang
terjadi di pasar pada umumnya.
Pengujian efisiensi pasar semi kuat dilakukan dengan melihat ada atau tidaknya
keuntungan abnormal terhadap suatu informasi, misalnya pengumuman akuisisi. Secara
teoritis keuntungan abnormal terjadi secara cepat sehingga sesudah event day tidak akan ada
keuntungan abnormal lagi karena semua investor sudah mengetahui dan akan bereaksi
secara cepat. Jadi apabila tidak terdapat keuntungan abnormal setelah penyebaran informasi
baru, maka dapat dikatakan pasar telah efisien dalam bentuk semi kuat.
Pengertian Return
Secara definitif dapat dikatakan bahwa return adalah imbalan untuk melakukan
investasi kembali. Return adalah satu-satunya cara yang rasional bagi investor untuk
membandingkan alternatif investasi yang lain (Jones, 1999:136). Menurut Jogiyanto
(2000:107), return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat dibedakan
menjadi dua, yaitu : return realisasi (realized return) dan return ekspektasi (expected return)
return realisasi merupakan return yang telah terjadi dan dihitung berdasarkan data historis.
Return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukuran kinerja
perusahaan dan selain itu juga berguna sebagai dasar penentu return ekspektasi dan resiko
dimasa yang akan datang. Jadi return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
8
diperoleh investor dimasa mendatang. Berbeda dengan return realisasi yang sifatnya sudah
terjadi, return ekspektasi sifatnya belum terjadi.
Dari pernyataan diatas dapat disimpulkan bahwa return merupakan tingkat
pengembalian yang diharapkan oleh investor pada masa mendatang atas investasi yang
dilakukannya pada saat ini dan merupakan salah satu faktor yang mendorong investor
untuk berinvestasi.
a. Pengukuran Return Realisasi
Jogiyanto (2000:107) menyatakan bahwa beberapa pengukuran return realisasi yang
banyak digunakan antara lain adalah dengan menggunakan return total (total return). Return
total merupakan return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode tertentu.
Return total sering disebut return saja yang dapat diterangkan sebagai berikut :
Return = Capital Gain (loss) + Yield
Dimana capital gain (loss) yang merupakan selisih untung (rugi) dari harga investasi
sekarang relatif dengan harga periode yang lalu dapat dihitung dengan rumus :
Capital Gain (loss) =
Sedangkan yield merupakan prosentase penerimaan harga periodik terhadap harga
investasi periode tertentu dari suatu investasi. Untuk saham, yield adalah prosentase deviden
terhadap harga saham periode sebelumnya. Untuk obligasi, yield adalah prestasi bunga
pinjaman yang diperoleh terhadap harga obligasi periode sebelumnya.
Dengan demikian, return total dapat juga dinyatakan :
Return Saham =
+
Deviden diperoleh setelah pemegang saham memiliki saham tersebut untuk jangka
waktu tertentu. Karena dalam penelitian ini kita hanya melihat pergerakan harga saham
dalam suatu periode yang singkat yaitu sekitar tanggal pengumuman, maka pendapatan
saham yang kita pergunakan hanyalah capital gain (loss) saja.
=
……………………………………..(1)
Dimana :
= return realisasi pada hari ke t
Pt
= harga saham pada hari ke t
Pt-1
= harga saham pada hari ke t-1
b. Pengukuran Return Ekspektasi
Seperti penjelasan sebelumnya, return sesungguhnya merupakan return yang terjadi
pada waktu ke t tersebut yang merupakan selisih harga sekarang relatif terhadap harga
sebelumnya. Sedang return ekspektasi merupakan return yang harus diestimasi. Brown dan
Warner (dalam Jogiyanto, 2000:416) mengestimasi return ekspektasi dengan menggunakan
model estimasi :
Mean – Adjusted Model
Model disesuaikan rata-rata (mean adjusted model) ini menganggap bahwa return
ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama
periode estimasi (estimation period) sebagai berikut :
=
…………………………………… (2)
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
9
Dimana :
= return ekspektasi sekuritas ke – i pada periode peristiwa ke t
= return realisasi sekuritas ke i pada periode estimasi ke t
t
= lama periode estimasi, yaitu dari
sampai dengan
Market Model
Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar (market model) ini dilakukan
dengan 2 tahap yaitu :
1) Membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode
estimasi.
2) Menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode
jendela (event window). Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi
OLS (Ordinary Least Square) dengan persamaan :
=
+
+
…………………………………
(3)
Dimana :
= return realisasi sekuritas ke i pada periode estimasi ke t
= intercept untuk sekuritas ke i
= koefisien slope yang merupakan beta dari ekuitas ke i
= return indeks pasar sekuritas pada periode estimasi ke t
= kesalahan rasio sekuritas ke I pada periode estimasi ke t
Sedangkan untuk menghitung return indeks pasar dipergunakan persamaan :
=
……………………………………… (4)
Dimana :
= pendapatan pasar saham pada periode t
= indeks harga saham gabungan pada periode t
= indeks harga saham gabungan pada periode t-1
Market Adjusted Model
Model disesuaikan pasar (market adjusted model) menganggap bahwa penduga yang
terbaik mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut.
Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk
membentuk model estimasi, karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan
return indeks pasar.
=
=
……………………………… (5)
c. Pengukuran Abnormal Return
Abnormal return atau excess return dari suatu saham menurut Jogiyanto (2000:415)
merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return
normal merupakan return ekspektasi (return yang diharapkan oleh investor), dengan
demikian abnormal return adalah selisih antara return yang sesungguhnya terjadi dengan
return ekspektasi.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
10
=
-E(
=
-
) ………………………………………. (6)
atau
Dimana :
= return tidak normal (abnormal return) saham i pada periode t
= return sesungguhnya yang terjadi untuk saham i pada periode t
= risk free rate / tingkat suku bunga bebas resiko
Rata-rata pendapatan abnormal return besarnya dihitung dengan :
1
𝐴𝐴𝑅t = 𝑛 𝑛𝑡=1 𝐴𝑅it ……………………………………….
(7)
Dimana :
𝐴𝐴𝑅t
= rata-rata pendapatan abnormal keseluruhan perusahaan sampel
𝐴𝑅it
= pendapatan abnormal setiap perusahaan sampel pada periode t
n
= jumlah sampel
Pengumuman Akuisisi
Weston dan Copeland (1997:618) menyatakan bahwa pengumuman aktifitas
restrukturisasi dapat menyampaikan informasi dan atau tanda kepada pengikut serta pasar.
Pada pengumuman akuisisi informasi yang disampaikan bisa berupa perusahaan sasaran
berada pada posisi yang menguntungkan, pergantian manajemen, adanya kecenderungan
arus kas masa depan meningkat, peningkatan laba yang akan datang, dan pertumbuhan
perusahaan yang semakin pesat. Informasi-informasi ini ditangkap oleh investor sebagai
isyarat yang akan mempengaruhi investor dalam memutuskan tindakan yang akan diambil,
apakah akan menjual atau membeli saham. Tentu saja tidak semua informasi dapat menjadi
isyarat bagi investor, hanya informasi yang relevan saja, yaitu informasi yang bisa
menyebabkan perubahan harapan terhadap hasil dari suatu peristiwa.
Jika investor menilai akuisisi yang dilakukan perusahaan nilainya wajar dan tidak
hanya menguntungkan pemegang saham mayoritas saja, maka investor akan mengambil
keputusan untuk membeli. Apabila banyak investor yang mengambil keputusan untuk
membeli, maka harga saham naik sehingga pendapatan saham akan ikut naik pula sesuai
dengan hukum permintaan dan penawaran yaitu pada saat permintaan naik harga juga ikut
naik, jika penawaran tetap dengan asumsi informasi yang diperoleh tidak berbiaya dan
investor memperoleh informasi dalam waktu yang bersamaan. Sebaliknya, apabila investor
menilai yang dilakukan perusahaan tidak wajar atau hanya menguntungkan pemegang
saham mayoritas saja, maka investor akan memutuskan untuk menjual. Dengan asumsi dan
teori yang sama, harga saham akan turun sehingga pendapatan saham juga akan turun. Jadi,
pengumuman akuisisi diharapkan bisa menyebabkan terjadinya perubahan pendapatan
saham yang merefleksikan harapan investor.
HIPOTESIS
Pengaruh pengumuman akuisisi terhadap perusahaan akuisitor.
Penelitian yang dilakukan oleh Amiruddin dan Sakti (2001:119) dengan
menggunakan sampel perusahaan yang go public di Bursa Efek Jakarta (BEJ) pada tahun
1998 – 2000 menunjukkan adanya abnormal return positif pada perusahaan akuisitor setelah
pengumuman akuisisi. Hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H1 : Pengumuman akuisisi berpengaruh positif terhadap abnormal return perusahaan
akuisitor.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
11
Pengaruh pengumuman akuisisi terhadap perusahaan target.
Secara teoritis suatu informasi mengenai berita akuisisi akan meningkatkan harga
saham dipasar. Investor dan emiten akan memberikan sinyal positif bahwa perusahaan
mempunyai nilai tambah dan mempunyai efek sinergi setelah diakuisisi. Dengan adanya
kondisi yang demikian, harga saham akan meningkat dan abnormal return akan positif.
Hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H2 : Pengumuman akuisisi berpengaruh positif terhadap abnormal return perusahaan target.
Perbedaan abnormal return perusahaan akuisitor dengan perusahaan target.
Perusahaan akuisitor mempunyai motif dan strategi tertentu untuk mengakuisisi
perusahaan target. Dalam hal ini untuk melihat ada atau tidaknya perbedaan yang
signifikan pada abnormal return perusahaan akuisitor dengan perusahaan target, maka
hipotesis dalam penelitian ini adalah:
H3 : Ada perbedaan abnormal return antara abnormal return perusahaan akuisitor dengan
perusahaan target akibat pengumuman akuisisi.
METODE PENELITIAN
Populasi dan Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang melakukan akuisisi
pada periode tahun 2010 sampai dengan bulan Oktober 2012, yaitu sejumlah 118
perusahaan. Teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah purposive sampling. Kriteria
yang digunakan untuk memilih sampel adalah sebagai berikut: (1) Perusahaan sampel
adalah perusahaan akuisitor dan target yang melakukan pengumuman akuisisi serta
terdaftar di BEI selama periode penelitian yaitu tahun 2010 sampai dengan Oktober 2012, (2)
Perusahaan yang pengumuman akuisisinya dilakukan secara terbuka di media massa serta
melaporkan aktifitas akuisisinya ke Komisi Pengawas Persaingan Usaha (KPPU), (3)
Perusahaan sampel tidak mengadakan pengumuman lain seperti pengumuman deviden (kas,
saham dan bonus) maupun pemecahan saham selama periode pengamatan, (4) Saham
perusahaan tersebut diperdagangkan pada tanggal pengumuman akuisisi.
Berdasarkan kriteria tersebut diperoleh sampel 22 perusahaan akuisitor dan 7
perusahaan target. Data yang digunakan adalah data dokumenter yang merupakan data
sekunder berupa laporan historis yang telah tersusun dalam arsip. Teknik pengumpulan
data yang digunakan adalah dengan menggunakan metode dokumentasi, yaitu dengan
mempelajari dokumen-dokumen atau arsip-arsip yang berupa tanggal pengumuman
akuisisi, harga saham perusahaan, dan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).
Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah return realisasi, return
ekspektasi dan abnormal return. Sedangkan variabel yang dianalisis adalah abnormal return.
Definisi operasional variabel meliputi :
a. Return realisasi, yaitu pendapatan saham yang sesungguhnya atau pendapatan yang
benar-benar diterima oleh investor. Dihitung dengan persamaan (1).
b. Return ekspektasi, yaitu pendapatan saham yang diharapkan atau besarnya pendapatan
saham yang diharapkan oleh investor dimasa yang akan datang. Dalam menghitung
return ekspektasi menggunakan market adjusted model dengan pertimbangan : tidak
memerlukan periode estimasi, pasar modal di Indonesia masih dalam tahap berkembang
yang memiliki ciri sebagian besar saham yang diperdagangkan transaksinya tidak liquid
sehingga saham tersebut jarang diperjual belikan yang berakibat banyak saham yang
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
12
menghasilkan return nol (0) selama tidak terjadi transaksi, yang akan menimbulkan
masalah dalam perhitungan koefisien β. Dihitung dengan persamaan (5).
c. Abnormal return, yaitu pendapatan yang berasal dari selisih antara pendapatan
sesungguhnya dengan pendapatan saham yang diharapkan dan dapat dihitung dengan
persamaan (6).
Ringkasan definisi operasional variable dapat dilihat pada tabel 1 dibawah ini :
Tabel 1
Definisi Operasional Variabel
No
Variabel
1.
Return
2.
Return Ekspektasi
3.
Abnormal Return
Alat Ukur
Definisi
=
=
=
-E(
)
pendapatan saham yang
sesungguhnya
pendapatan saham yang
diharapkan
selisih antara pendapatan
sesungguhnya dengan pendapatan
saham yang diharapkan
Sumber: penelitian terdahulu yang diolah
Teknik Analisis Data
Teknik penelitian yang dipakai untuk menganalisis data dalam penelitian ini adalah:
a. Melakukan uji normalitas data untuk mengetahui apakah sampel yang digunakan dalam
penelitian ini adalah berdistribusi normal atau tidak. Sampel berdistribusi normal apabila
Asymptotic sig > tingkat keyakinan yang digunakan dalam pengujian, dalam hal ini adalah
95% atau α 5%. Sebaliknya dikatakan tidak normal apabila Asymptotic sig < tingkat
keyakinan. Pengujian ini menggunakan uji Kolmogorov Smirnov pada program SPSS versi
20.0.
b. Menentukan alat uji hipotesis berdasarkan hasil uji normalitas Kolmogorov Smirnov apakah
data terdistribusi dengan normal atau tidak. Jika hasil uji menunjukkan sampel
berdistribusi normal maka uji hipotesis yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah
uji parametrik (sample t-test). Tetapi apabila sampel tidak berdistribusi normal maka uji
beda yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah uji non parametrik (wilcoxon sign
test). Pengujian ini juga menggunakan program SPSS versi 20.0.
c. Mempersepsikan data hasil output dari program SPSS dengan hipotesis pada penelitian
ini.
d. Membuat kesimpulan dari hasil persepsi tersebut.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
13
HASIL PENELITIAN
Sampel yang memenuhi kriteria dalam penelitian ini dapat dilihat pada tabel 2 dan
tabel 3 dibawah:
Tabel 2
Daftar Sampel Perusahaan Akuisitor Periode 2010 – 2012
No
Tanggal
Pengumuman
Nama Perusahaan
Kode
Saham
Kategori Industri
%
Advertising, Printing
5%
& Media
PT Charoen Pokphand Jaya Farm
CPIN
Animal Feed
5%
Automotive &
PT Astra International Tbk
ASII
5%
Components
PT Bank Permata, Tbk
BNLI
PT Bank Rakyat Indonesia (Persero)
BBRI
Banking
14%
PT Bank Pembangunan Daerah Jawa
BJBR
Barat dan Banten Tbk
PT Berau Coal Energy Tbk
BRAU
Coal mining
5%
PT Multipolar Technology
MLPL Investment Company 5%
PT Aneka Tambang Tbk
ANT
Metal & Mineral
5%
PT Tower Bersama
TBIG
Non Building
14%
PT Solusi Tunas Pratama
SUPR
Construction
PT Indika Energy Infrastructure
INDY
PT Kalbe Farma Tbk
KLBF
Pharmaceuticals
5%
PT Agung Podomoro Land Tbk
APLN Property And Real
14%
PT Kawasan Industri Jababeka Tbk
KIJA
Estate
PT Alam Sutera Realty Tbk
ASRI
PT Mitra Adi Perkasa
MAPI
Retail Trade
5%
PT Bhakti Capital Indonesia Tbk
BCAP
Securities
5%
PT Indorama Synthetics Tbk
INDR
Textile, Garment
5%
Toll Road, Airport,
PT Jasa Marga (Persero) Tbk
JSMR
5%
Harbor
PT United Tractors Pandu
UNTR
Wholesale
9%
PT Tunas Ridean Tbk
TURI
Total
100%
1
28/06/2011 PT Elang Mahkota Teknologi Tbk
2
08/06/2011
3
27/12/2010
4
5
29/12/2010
14/03/2011
6
17/10/2012
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
21/06/2011
22/06/2012
18/05/2011
08/09/2011
26/01/2012
16/01/2012
03/08/2012
13/04/2011
28/11/2011
28/08/2012
12/10/2011
11/01/2011
14/10/2011
20
10/06/2011
21
22
09/07/2012
19/09/2012
EMTK
Sumber: KPPU, Pojok Bursa Efek Indonesia STIESIA: IDX Fact Book 2010-2012(diolah)
Pada tabel 2 diatas terdapat 22 perusahaan akuisitor dari 43 perusahaan akuisitor
yang dapat dijadikan sampel dalam penelitian ini. Dalam tabel juga dapat diketahui tanggal
pengumuman akuisisi, kode saham masing-masing perusahaan akuisitor, kategori industri
berdasarkan Jakarta Stock Industrial Classification (JASICA), dan prosentase kategori industri
dalam sampel perusahaan akuisitor secara keseluruhan.
Sedangkan pada tabel 3 dibawah terdapat 7 perusahaan target dari 75 perusahaan
target yang dapat dijadikan sampel dalam penelitian ini. Dalam tabel juga dapat diketahui
tanggal pengumuman akuisisi, kode saham masing-masing perusahaan target, kategori
industri berdasarkan Jakarta Stock Industrial Classification (JASICA), dan prosentase kategori
industri dalam sampel perusahaan target secara keseluruhan.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
14
Tabel 3
Daftar Sampel Perusahaan Target Periode 2010 – 2012
Tanggal
Kode
No
Nama Perusahaan
Kategori Industri
Pengumuman
Saham
Advertising, Printing
14%
And Media
1
28/06/2011
PT Indosiar Karya Media Tbk
IDKM
2
3
4
08/06/2011
14/03/2011
02/03/2011
PT. Cipendawa Agriindustri
PT Bank Agroniaga, Tbk
PT Sorini Agro Asia
5
10/06/2011
PT Asuransi Jiwa Sinar Mas
CPDW Animal Husbandary
AGRO
Banking
SOBI
Chemicals
Credit Agencies
SMMA
Other than Bank
6
7
19/07/2011
16/01/2012
PT Mobile 8 Telecom Tbk
PT Mitrabahtera Segara Sejati
FREN
MBSS
%
14%
14%
14%
14%
Telecommunication 14%
Transportation
14%
Total
100%
Sumber: KPPU, Pojok Bursa Efek Indonesia STIESIA: IDX Fact Book 2010-2012(diolah)
Berdasarkan data yang didapat dari masing-masing perusahaan akuisitor maupun
perusahaan target dapat diketahui harga saham serta IHSG pada periode pengamatan (event
window) 22 hari sebelum pengumuman akuisisi dan 22 hari setelah pengumuman akuisisi.
Periode pengamatan tersebut dinilai cukup untuk melihat kandungan informasi tentang
pengumuman akuisisi serta melihat reaksi pasar yang terjadi. Hal ini juga didasarkan pada
penelitian Sartono dan Yamanto (dalam Payamta dan Setiawan, 2004:269) yang menyatakan
bahwa kemampuan pasar untuk menyerap informasi sempurna di Bursa Efek Jakarta (BEJ)
membutuhkan waktu 22 hari.
Hasil dari harga saham serta IHSG pada periode pengamatan dapat dihitung dan
diketahui abnormal return saham yang terjadi. Menghitung abnormal return saham dengan
menggunakan persamaan :
=
-
Dimana :
= return tidak normal (abnormal return) saham i pada periode t
= return sesungguhnya yang terjadi untuk saham i pada periode t
= indeks harga saham gabungan pada periode t
= indeks harga saham gabungan pada periode t-1
Setelah abnormal return saham dapat diketahui maka dapat dihitung rata-rata
abnormal return saham dengan menggunakan persamaan :
1
𝐴𝐴𝑅t = 𝑛 𝑛𝑡=1 𝐴𝑅it
Dimana :
𝐴𝐴𝑅t
= rata-rata pendapatan abnormal keseluruhan perusahaan sampel
𝐴𝑅it
= pendapatan abnormal setiap perusahaan sampel pada periode t
n
= jumlah sampel
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
15
Uji Normalitas Data
Uji normalitas data dilakukan dengan menggunakan uji Kolmogorov Smirnov yang
merupakan metode umum untuk menguji normalitas data. Hasil output dari SPSS dapat
dilihat pada tabel 4 berikut:
Tabel 4
Tests of Normality
Kolmogorov-Smirnova
Shapiro-Wilk
Statistic
df
Sig.
Statistic
df
Sig.
*
AARAkuisitor
.077
45
.200
.985
45
.831
AARTarget
.115
45
.167
.929
45
.009
*. This is a lower bound of the true significance.
a. Lilliefors Significance Correction
Sumber: Output SPSS 20, data sekunder diolah
Dari tabel 4 diatas terlihat bahwa nilai probabilitas > taraf signifikansi yang
ditetapkan (α=0.05) yaitu 0.2 dan 0.167 sehingga dapat disimpulkan bahwa data sampel
berdistribusi normal. Untuk data berdistribusi normal maka untuk menguji hipotesis
digunakan Sample t-test.
Uji Hipotesis
Pengujian Hipotesis 1
Dengan mengunakan One sample t-test hasil output dari SPSS dapat dilihat pada tabel
5 berikut:
Tabel 5
One-Sample Test Perusahaan Akuisitor
Test Value = 0
N
t
df
AARAkuisitor .954 44
Sig. (2tailed)
.345
Mean
Difference
.0009867
95% Confidence Interval of the
Difference
Lower
-.001098
Sumber: Output SPSS 20, data sekunder diolah
Hasil uji di atas menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0.345 (α > 5%). Hal ini berarti
hipotesis pertama (H1) ditolak yang dapat disimpulkan bahwa tidak ada abnormal return
yang positif pada perusahaan akuisitor terhadap pengumuman akuisisi yang terjadi.
Pengujian Hipotesis 2
Menguji hipotesis kedua juga menggunakan One sample t-test dengan hasil output
dari SPSS pada tabel 6 berikut:
Tabel 6
One-Sample Test Perusahaan Target
N
Test Value = 0
95% Confidence Interval of the
Sig. (2Mean
Difference
t
df
tailed) Difference
Lower
AARTarget .525 44
.602
.0008267
-.002344
Sumber: Output SPSS 20, data sekunder diolah
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
16
Hasil uji di atas menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0.602 (α > 5%). Hal ini berarti
hipotesis kedua (H2) ditolak yang dapat disimpulkan bahwa tidak ada abnormal return yang
positif pada perusahaan target terhadap pengumuman akuisisi yang terjadi.
Pengujian Hipotesis 3
Menguji hipotesis ketiga dengan menggunakan Paired sample t-test dengan hasil
output SPSS pada tabel 7 berikut:
Tabel 7
Paired Samples Test
Mean
Pair 1
Paired Differences
Std.
Std.
95% Confidence
Deviation Error
Lower
Upper
t
AARakuisitor .0001600 .0114244 .0017030 -.0032723 .0035923 .094
AARtarget
df
Sig.
(2-tailed)
44
.926
Sumber: Output SPSS 20, data sekunder diolah
Tabel 7 menunjukkan nilai signifikansi sebesar 0.926 (α > 5%). Hal ini berarti
hipotesis ketiga (H3) ditolak yang dapat disimpulkan bahwa tidak ada perbedaan yang
signifikan pada abnormal return perusahaan akuisitor dengan abnormal return perusahaan
target akibat dari pengumuman akuisisi yang terjadi.
PEMBAHASAN
Berdasarkan hasil analisa pada keseluruhan sampel selama periode pengamatan
tidak ada nilai abnormal return positif yang signifikan pada tingkat 5 %. Secara umum hasil
penelitian ini menolak hipotesis yang diajukan, yang berarti tidak terdapat abnormal return
positif terhadap pengumuman akuisisi baik pada perusahaan akuisitor maupun pada
perusahaan target.
Secara teoritis suatu informasi mengenai berita akuisisi akan meningkatkan harga
saham dipasar. Investor dan emiten akan memberikan sinyal positif bahwa perusahaan
mempunyai nilai tambah dan mempunyai efek sinergi setelah diakuisisi. Dengan adanya
kondisi yang demikian, harga saham akan meningkat akibat adanya berita akuisisi.
Namun hasil dari penelitian ini menunjukkan pasar tidak bereaksi positif terhadap
pengumuman akuisisi tersebut. Hal ini ditunjukkan dengan rata-rata abnormal return yang
bernilai negatif baik pada perusahaan akuisitor maupun perusahaan target. Pada
perusahaan akuisitor sebagian besar menunjukkan abnormal return negatif, yaitu sebanyak
520 (53%) dibandingkan dengan abnormal return positif sebanyak 469 (47%). Sedangkan pada
perusahaan target sebagian besar juga menunjukkan abnormal return negatif, yaitu sebanyak
179 (57%) dibandingkan dengan abnormal return positif sebanyak 136 (43%).
Terjadinya penurunan abnormal return saham mengindikasikan bahwa informasi
tentang pengumuman akuisisi yang tersebar di pasar sudah merata (simetris informasi), hal
ini terjadi karena adanya prediksi yang sama dari para investor tentang motivasi dari
perusahaan yang melakukan akuisisi sehingga sebaran informasi yang ada di pasar modal
sudah merata, yang pada akhirnya tidak ada investor yang mempunyai informasi lebih
untuk mendapatkan return diatas normal.
Penurunan abnormal saham juga dapat mengindikasikan bahwa pengumuman
akuisisi dianggap sebagai informasi yang wajar-wajar saja oleh investor atau tidak dapat
memberikan efek secara ekonomis sehingga investor mempunyai tingkat pengharapan
untuk memperoleh return yang sama. Namun dapat juga sebaliknya, investor tidak memiliki
informasi tentang motivasi apa sehingga perusahaan melakukan akuisisi apakah
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
17
menyangkut motif ekonomi (adanya target pada keunggulan kompetitif) atau motif non
ekonomi (perusahaan sudah lemah secara modal dan keterampilan manajemen). Dengan
ketidaktahuannya para investor terhadap motif perusahaan dalam melakukan akuisisi
menyebabkan tidak adanya keberanian investor dalam melakukan spekulasi baik membeli
atau menjual saham perusahaan tersebut, sehingga tidak terjadi abnormal return saham yang
signifikan.
Hal ini juga ditunjukkan dengan rata-rata abnormal return yang bernilai negatif pada
perusahaan target yaitu sebanyak 25 hari (56%) yang lebih banyak dibandingkan rata-rata
abnormal return yang bernilai positif yaitu sebanyak 20 hari (44%) selama periode uji 45 hari.
Pasar yang tidak memberikan reaksi positif terhadap pengumuman akuisisi
disebabkan oleh faktor pengumuman akuisisi itu sendiri bukan merupakan sebuah kabar
yang mengejutkan. Informasi tersebut telah diketahui publik sebelumnya atau adanya
kebocoran informasi terlebih dahulu sebelum dilakukan pengumuman. Kebocoran informasi
terlebih dahulu sebelum dilakukan pengumuman adalah hal wajar yang disebabkan oleh
proses pelaksanaan akuisisi yang membutuhkan waktu agak lama.
Proses yang lama dikarenakan akuisisi harus disetujui oleh pihak manajemen
perusahaan dan pemilik saham perusahaan melalui Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS).
Dalam RUPS tersebut harus dihadiri oleh ¾ (tiga seperempat) bagian dari jumlah
keseluruhan saham dengan hak suara hadir/diwakili. RUPS ini baru akan sah apabila
rencana akuisisi tersebut disetujui paling sedikit oleh ¾ (tiga seperempat) bagian dari jumlah
suara yang dikeluarkan, kecuali jika anggaran dasar mengatur kuorum yang lebih besar.
Proses inilah yang menyebabkan abnormal return yang signifikan tidak terjadi
disekitar pengumuman tetapi terjadi jauh sebelum pengumuman tersebut. Hal ini
memperkuat hasil penelitian yang dilakukan oleh Widyaputra (2006:98) dan Nadya (2010:71)
yang menyatakan pengumuman merger dan akuisisi tidak memberikan respon yang positif
terhadap saham perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi atau tidak adanya respon
yang signifikan terhadap saham perusahaan yang melakukan merger dan akuisisi sehingga
abnormal return saham yang terjadi juga tidak signifikan. Hasil ini bertentangan dengan
penelitian yang dilakukan oleh Desai dan Stover (1985:152) yang menemukan bahwa
perusahaan akuisitor memiliki rata-rata abnormal return yang signifikan positif di seputar
hari pengumuman serta hasil penelitian Fadia (2008:51) yang menyimpulkan terjadi abnormal
return positif namun terjadinya pada periode sebelum pengumuman, sedangkan setelah
pengumuman menunjukkan abnormal return negatif meskipun abnormal return yang terjadi
sebelum maupun sesudah pengumuman akuisisi tidak signifikan. Desai dan Stover
menggunakan data perusahaan pada era informasi masih sulit didapatkan oleh para
investor, sedangkan Fadia hanya meneliti dalam lingkup bank pada periode terjadinya krisis
moneter.
Bocornya informasi sebelum hari pengumuman akuisisi menunjukkan bahwa pasar
modal Indonesia belum memenuhi asumsi pasar modal efisien, di mana semua informasi
baik informasi data pasar historis, informasi pada saat ini, maupun informasi tentang
peristiwa yang akan terjadi diketahui oleh semua pelaku pasar secara serentak (Jones,
1996:270). Hal ini didukung juga dengan pendapat Amin dan Pakereng (2001:379) bahwa
pengumuman akuisisi dan merger tidak menjamin pasar akan efisien.
Berdasarkan uji hipotesis ketiga dapat disimpulkan tidak terjadi perbedaan yang
signifikan terhadap abnormal return pada perusahaan akuisitor dengan abnormal return
perusahaan target yang berarti reaksi pasar terhadap perusahaan akuisitor dan perusahaan
target di sekitar tanggal pengumuman akuisisi hampir tidak terjadi perbedaan yang
signifikan. Perusahaan akuisitor dan perusahaan target cenderung memperoleh abnormal
return negatif di sekitar tanggal pengumuman akuisisi meskipun abnormal return yang terjadi
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
18
tidak signifikan. Namun jika dilihat dari nilai CAAR (cumulative average abnormal return)
positif pada akhir periode uji baik pada perusahaan akuisitor maupun perusahaan target
menunjukkan bahwa akuisisi memberikan kemakmuran bagi pemegang saham perusahaan
akuisitor maupun perusahaan target.
Hal ini bertentangan dengan penelitian yang dilakukan oleh Amiruddin dan Sakti
(2001:119) dimana perusahaan akuisitor memperoleh abnormal return positif yang signifikan
di sekitar tanggal pengumuman akuisisi sedangkan perusahaan target memperoleh
abnormal return negatif. Penelitian oleh Payamta dan Setiawan (2004:279) juga
mengemukakan hal yang sama bahwasanya terdapat abnormal return saham yang signifikan
selama periode 22 hari sebelum dan 22 hari setelah pengumuman merger dan akuisisi, tetapi
abnormal return sesudah merger dan akuisisi mengalami penurunan (bernilai negatif)
dibandingkan sebelum pengumuman merger dan akuisisi. Namun tidak demikian dengan
hasil penelitian Prabowo (2005:76) yang selaras dengan hasil penelitian ini, menyatakan
bahwa secara jangka pendek akuisisi tidak berpengaruh pada return saham, dan hanya
memberikan return saham yang kecil bagi investor.
Perbedaan hasil penelitian-penelitian terdahulu menunjukkan kondisi pasar modal
yang selalu berfluktuatif. Banyak aspek yang mempengaruhinya baik itu aspek ekonomi
maupun aspek non ekonomi. Perbedaan periode penelitian, data serta metode penelitian
yang digunakan mempengaruhi hasil penelitian meskipun variabel yang digunakan sama,
yaitu abnormal return saham.
Selain kebocoran informasi, hal lain yang dapat mempengaruhi kecilnya nilai return
saham yang terjadi terhadap pengumuman akuisisi adalah kondisi ekonomi makro pada
saat pengumuman, kebijakan atau peraturan pemerintah yang sedang dan akan diterapkan,
serta keterbukaan dan ketersediaan informasi tentang para pelaku pasar modal secara
objektif.
Perusahaan yang sukses dalam mengakuisisi mampu menekankan inovasi dan
meneruskan investasi penelitian dan pengembangan produk sebagai bagian dari strategi
keseluruhan. Komitmen manajemen untuk inovasi harus kuat dan tinggi. Kemampuan
beradaptasi dan fleksibilitas yang tinggi harus dimiliki perusahaan masing-masing.
Pengalaman akan manajemen perubahan merupakan suatu syarat yang mutlak yang akan
membantu perusahaan untuk lebih cepat, lebih efisien, dan lebih efektif dalam proses
akuisisi yang berlangsung untuk menghasilkan sinergi yang positif.
Itulah pentingnya bagi perusahaan-perusahaan agar ketika akan melakukan akuisisi
tetap memperhatikan waktu (timing) yang tepat, informasi yang relevan dan objektif serta
pemahaman dan penerapan terhadap aturan yang berlaku. Akuisisi tidak lagi hanya sekedar
menggabungkan dua perusahaan atau lebih, atau sekedar mengambil alih kepemilikan
perusahaan, tetapi merupakan suatu keputusan strategis yang didasarkan atas
pertimbangan-pertimbangan yang matang.
SIMPULAN DAN KETERBATASAN
Simpulan
Berdasarkan analisis data dan hasil pengujian yang dilakukan terhadap hipotesis
penelitian, maka dapat diambil kesimpulan sebagai berikut :
a. Tidak ada pengaruh positif terhadap pengumuman akuisisi pada perusahaan akuisitor
dan perusahaan target disekitar tanggal pengumuman akuisisi.
b. Abnormal return saham yang terjadi cenderung negatif baik pada perusahaan akusitor
maupun pada perusahaan yang diakuisisi (target) disekitar tanggal pengumuman
akuisisi.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
19
c. Pengaruh positif terjadi jauh sebelum tanggal pengumuman akuisisi yang disebabkan
oleh informasi yang telah diketahui terlebih dahulu oleh pasar.
d. Informasi yang terlebih dahulu diketahui oleh pasar menunjukkan bahwa pasar modal
Indonesia belum memenuhi asumsi pasar modal efisien.
e. Akuisisi memberikan kemakmuran bagi pemegang saham perusahaan akuisitor maupun
perusahaan target dilihat dari nilai CAAR positif pada akhir periode uji.
f. Reaksi pasar terhadap perusahaan akuisitor dan perusahaan target disekitar tanggal
pengumuman akuisisi tidak ada perbedaan yang signifikan.
Keterbatasan
Data yang tersedia pada Komisi Pengawas Persaingan Usaha (KPPU) yang sesuai
dengan PP No.57 tahun 2010 tentang Penggabungan atau Peleburan Usaha dan
Pengambilalihan Saham Perusahaan hanya pada periode Agustus 2010 sampai dengan
sekarang, sehingga periode pengamatan yang pendek menjadi kendala dalam penelitian ini.
Model perhitungan abnormal return pada penelitian ini hanya menggunakan metode Market
Adjusted Model, sedangkan metode lainnya tidak digunakan. Untuk penelitian berikutnya
dapat memperpanjang periode penelitian serta menggunakan alternatif model perhitungan
abnormal return yang lain, sehingga hasil yang diperoleh akan semakin baik.
DAFTAR PUSTAKA
Amiruddin, U. dan S. Kurniawan. 2001. Reaksi Pasar Atas Pengumuman Akuisisi Pada
Bursa Efek Jakarta. Jurnal Ekonomi Universitas Airlangga 11(2): 89-120.
Boediono dan W. Koster. 2001. Teori dan Aplikasi Statistika dan Probabilitas. Edisi Pertama.
Remaja Rosdakarya. Bandung.
Brealey, R. A., S. C. Myers dan A. J. Marcus. 1999. Fundamentals of Corporate Finance. Second
edition. Irwin Mcgraw-Hill. Boston.
Brigham, E. F. dan L. C. Gapenski. 1998. Intermediate Finansial Management. Seventh edition.
The Dryden Press International. Philadelphia.
Desai, A. S. dan R. D. Stover. 1985. Bank Holding Company Acquisition, Stockholder Return
and Regulatory Uncertainty. Journal of Financial Research 8(2): 145-156.
Fadia. 2008. Pengaruh Pengumuman Merger dan Akuisisi Terhadap Return Saham Bank
Umum Di Bursa Efek Jakarta Periode 1997-2002. Jurnal Ekonomi Manajemen dan Bisnis
2(1): 40-54.
Gurendrawati, E. dan B. Sudibyo. 1999. Studi Empiris tentang Pengaruh Pemilihan Metode
Akuntansi untuk Merger dan Akuisisi terhadap Volume Perdagangan Saham
Perusahaan Publik di Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia 2(7): 196-210.
Horne, J. C. V. 1999. Financial Management and Policy. Ninth edition. Prentice Hall. New
Jersey.
Hutagalung, A. 2002. Reaksi Pemegang Saham Terhadap Pengumuman Merger dan
Akuisisi di Bursa Efek Jakarta. Sinergi Kajian Bisnis dan Manajemen 4(2): 5-20.
Jogiyanto. 2000. Teori Portfolio dan Analisis Investasi. Edisi Kedua. BPFE. Yogyakarta.
Jones, C. P. 1999. Investment, Analysis and Management. Ninth Edition. Jhon Willey & Sons,
Inc. New York.
Levy, H. dan M. Sarnat. 1999. Capital Investment and Financial Decision. Ninth Edition.
Prentice Hall. New York.
Nilam, L. N. 2010. Analisis Perbedaan Tingkat Abnormal Return dan Rasio Keuangan
Sebelum dan Sesudah Merger dan Akuisisi. Skripsi. Program Sarjana Fakultas Ekonomi
Universitas Diponegoro. Semarang.
Jurnal Ilmu & Riset Manajemen Vol. 2 No. 5 (2013)
20
Nurdin, D. 1996. Analisis Kinerja Keuangan Sebelum dan Sesudah Akuisisi Pada
Perusahaan Go Publik di Indonesia. Jurnal Siasat Bisnis 3(1): 54-61.
Payamta dan D. Setiawan. 2004. Analisis Pengaruh Merger dan Akuisisi Terhadap Kinerja
Perusahaan Publik di Indonesia. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia 7(3): 265-282.
dan Sholikah. 2001. Pengaruh Merger dan Akuisisi Terhadap Kinerja Perusahaan
Perbankan di Indonesia. Jurnal Bisnis dan Manajemen 1(1): 17-41.
Peraturan Pemerintah Republik Indonesia Nomor 57 Tahun 2010 Penggabungan atau
Peleburan Badan Usaha dan Pengambilalihan Saham Perusahaan. 20 Juli 2010. Lembaran
Negara Republik Indonesia Tahun 2010 Nomor 89. Jakarta.
Prabowo, Y. I. 2005. Pengaruh Akuisisi Terhadap Trading Volume Activity dan Return
Saham. Skripsi. Program Sarjana Fakultas Ekonomi Universitas Negeri. Malang.
Rahmawati, E. N. dan E. Tendelilin. 2001. Pengaruh Pengumuman Merger dan Akuisisi
terhadap Return Perusahaan Target di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Riset Akuntansi,
Manajemen dan Ekonomi 1(2): 153-170.
Reilly, F. K. dan Norton. 2000. Investment Analysis and Portfolio Management. Fourth edition.
The Dryden Press International. Philadelphia.
Saiful. 2003. Abnormal Return Perusahaan Target dan Industri Sejenis Sekitar Pengumuman
Merger dan Akuisisi. Jurnal Riset Ekonomi dan Manajemen 3(1): 76-90.
Suryabrata, S. 1995. Metodologi Penelitian. Rajawali. Jakarta.
Suryawijaya, M. A. dan F. A. Setiawan, 1998. Reaksi Pasar Modal Indonesia Terhadap
Peristiwa Politik Dalam Negeri. Jurnal Kelola 7(18): 145
Suta, I. P. G. A. 1992. Akuisisi dan Implikasinya bagi Perusahaan Publik. Seminar Akuisisi
dan Dampak Globalisasi Terhadap Pasar Modal Indonesia Jakarta, 25 Agustus: 1-20.
Weston, J. F. dan T. E. Copeland. 1997. Manajerial Finance. Ninth Edition. The Dryden Press
International. Philadelphia. Terjemahan A. J. Wasana dan K. Brandoko. Manajemen
Keuangan. Edisi 10. Binarupa Aksara. Jakarta.
Wibowo, A. dan Y. M. Pakereng. 2001. Pengaruh Pengumuman Merger dan Akuisisi
terhadap Return Saham. Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia 16(4): 372-387.
Widjaja, G. 2002. Merger Dalam Perspektif Monopoli. Raja Grafindo Persada. Jakarta.
Widyaputra, D. 2006. Analisis Perbandingan Kinerja Perusahaan & Abnormal Return
Saham Sebelum & Sesudah Merger dan Akuisisi. Tesis. Program Studi Magister
Manajemen Program Pasca Sarjana Universitas Diponegoro. Semarang.
Yudyatmoko dan A. Na’im. 2000. Pengaruh Akuisisi Terhadap Perubahan Return Saham
dan Kinerja Perusahaan. Seminar Nasional Akuntansi III Jakarta, 2 September: 794-816.
●●●