1
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang
Pengelolaan keuangan perusahaan, membutuhkan sejumlah dana untuk
pengembangan usaha dengan melihat kesempatan atau peluang masa yang akan
datang. Dana yang diperlukan oleh perusahaan tersebut, diperoleh dari berbagai
sumber. Pada umumnya terdapat dua sumber yaitu, sumber internal (laba ditahan)
dan sumber eksternal (pinjaman di bank atau menerbitkan obligasi ataupun bisa
dilakukan dengan menerbitkan saham/ekuitas di pasar modal). Keputusan
pendanaan (atau juga disebut sebagai penetuan struktur modal) tersebut menjadi
penting, karena keputusan yang tidak tepat akan berakibat pada masa depan
perusahaan yang lebih buruk, sebaliknya, jika keputusannya tepat akan
berdampak pada masa depan perusahaan yang lebih baik. Menurut Myers (1984)
sulit untuk mengetahui mengapa perusahaan memilih untuk menerbitkan hutang,
ekuitas atau sekuritas hybrid (menetukan struktur modal). Sedangkan menurut
Brealey dan Myers (2004) salah satu masalah bagi manajer keuangan adalah
menemukan
kombinasi
struktur
modal
yang
menghasilkan
nilai
tertinggi/maksimal untuk investornya.
Keputusan dalam menentukan struktur modal merupakan suatu hal yang
penting dalam manajemen keuangan. Banyak penelitian yang telah dilakukan
untuk melihat dan menjawab fenomena yang terjadi terkait struktur modal.
Struktur modal mulai menjadi topik penelitian di bidang keuangan yang menarik
untuk dibahas, sejak dipublikasikannya teori struktur modal oleh Modigliani dan
Miller (1958) yang menjelaskan bahwa struktur modal adalah tidak relevan,
2
dengan menggunakan asumsi pasar modal yang sempurna dan asumsi lainnya
yang sangat ketat. Menurut Rajan dan Zingales (1995) setelah Modigliani dan
Miller (1958) mencetus teori stuktur modal dengan tulisan terkenalnya, apa faktor
yang sangat menjelaskan pilihan struktur modal perusahaan? Hal tersebut terus
menjadi pertanyaan menarik dan akan ditelusuri dalam penelitian ini.
Menurut Booth et al. (2001), pengetahuan tentang struktur modal paling
banyak diperoleh atau dikembangkan dengan data dari negara-negara maju
(Amerika Serikat dan Eropa). Hal tersebut yang menjadi salah satu motivasi
penelitian dilakukan pada struktur modal perusahaan-perusahaan di Indonesia.
Umumnya, penelitian tentang struktur modal yang telah dilakukan di Indonesia,
bersifat hanya melihat dan menganalisis berbagai faktor yang menjelaskan
struktur modal. Penelitian tersebut lebih bersifat menguji pengaruh struktur modal
tanpa melihat karakteristik perusahaan–perusahaan di Indonesia menganut teori
struktur modal yang seperti apa? Kemudian, penelitian sebelumnya hanya melihat
kecenderungan yang terjadi untuk membangun dasar teori struktur modal di
Indonesia. Penelitian tersebut dapat dikatakan kurang robustness. Misalnya, pada
penelitian dari Yolanda dan Soekarna (2012) penelitian ini menganalisis faktorfaktor yang mempengaruhi struktur modal, seperti ukuran perusahaan,
pertumbuhan, aset perusahaan dan profitabilitas dengan dasar teori bahwa
variabel-variabel tersebut menjelaskan struktur modal, sehingga hasil penelitian
belum dapat menjawab pertanyaan secara utuh tentang teori struktur modal di
Indonesia. Penulis ingin menguji teori struktur modal di Indonesia dengan teknik
penelitian yang dapat dikategorikan sebagai penelitian yang robustness.
3
Teori struktur modal terus mengalami evolusi dan perkembangan. Menurut
Miglo (2010) terdapat empat teori struktur modal yang paling terkenal yaitu:
trade-off, pecking order, signaling dan market timing. Teori-teori tersebut secara
langsung berhubungan dengan informasi yang tidak simetri, masalah keagenan,
pajak dan biaya kebangkrutan. Menurut Myers (2001) studi tentang struktur
modal mencoba untuk menjelaskan gabungan sekuritas dan sumber keuangan
yang digunakan oleh perusahaan untuk invetasi keuangan secara nyata. Tidak ada
teori yang universal (umum) tentang pilihan hutang-ekuitas dan tidak ada yang
mengharapkan salah satu.
Menurut Vãtavu (2012), umumnya literatur tentang teori keputusan
keuangan mencoba mendemonstrasikan (menguji) teori struktur modal dan
bagaimana memaksimisasi nilai perusahaan. Setelah teori “tidak relevan”
Modigliani dan Miller (MM) dipublikasikan pada tahun 1958, terjadi
perkembangan teori struktur modal, tetapi didominasi oleh teori trade-off dan
pecking order. Diperjelas oleh Cotei et al. (2011) bahwa, banyak analisis empiris
dilakukan pada dua teori struktur modal yang utama (pecking order dan trade-off).
Dua teori yang saling bertentangan dan sering diangkat menjadi topik penelitian
dalam struktur modal yaitu teori pecking order dan trade-off.
Teori pecking order (Myers dan Majluf, 1984) berpandangan bahwa
perusahaan memiliki informasi yang lebih baik dibandingkan investor (informasi
yang tidak simetri), perusahaan lebih menyukai pendanaan internal (laba ditahan)
dibandingkan pendanaan eksternal, dan jika terjadi defisit keuangan, maka
perusahaan akan menerbitkan hutang, kemudian saham sebagai pilihan terakhir.
Namun, di sisi lainnya, terdapat teori yang bertentangan dengan pecking order
4
adalah trade-off1 yang dijelaskan pada penelitian Taggart (1977) dan Jalilvand &
Harris (1984) yang berpandangan bahwa penggunaan hutang perusahaan dengan
mempertimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan hutang tersebut.
Sehingga perusahaan melihat atau memperhatikan target rasio hutang perusahaan.
Dengan menggunakan data dan informasi di Amerika Serikat, SyhamSunder dan Myers (1999) melihat pengaruh dari dua teori struktur modal yakni
teori pecking oder dan trade-off dalam menjelaskan struktur modal. Hasil
penelitian menunjukkan bahwa, teori pecking order menjadi faktor utama dan
mendeskripsikan perilaku keuangan perusahaan-perusahaan, walaupun teori
trade-off memiliki pengaruh, apabila diuji/dites secara independen. Penulis akan
menggunakan model yang dikembangkan Syham-Sunder dan Myers (1999)
sebagai model utama untuk melihat kecenderungan teori struktur modal dari
perusahaan-perusahaan di Indonesia.
Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya (oleh Miglo, 2010), terdapat dua
teori lainnya (signaling dan market timing) yang juga menjelaskan struktur modal
perusahaan. Menurut Miglo (2010) pada kondisi yang dinamis di masa yang akan
datang, dimana perusahaan memiliki ide dan/atau informasi yang tidak simetri
dan dilema untuk memasukan biaya agensi untuk pengembangan, tidak hanya
hasil yang simultan tetapi teori yang dibandingkan dengan dasar teori
sebelumnya, teori baru yang dapat diperoleh/dikembangkan tersebut adalah teori
market timing.
1
Terdapat dua pendekatan dalam menjelaskan teori trade-off, yakni static trade-off dan dynamic
trade-off. Pada penelitian Shyam-Sunder dan Myers (1999) dijelaskan berbebagai temuan empiris
sebelumnya yang menunjukkan bahwa static trade-off lebih menjelaskan struktur modal yang
optimal dibandingkan dynamic trade-off.
5
Hasil temuan Cotei et al. (2011) menjelaskan bahwa penelitian mendukung
hipotesis market timing tetapi tidak mendukung pecking order. Hal ini juga
ditegaskan oleh Chen et al. (2013) bahwa teori market timing dapat menjelaskan
teori struktur modal di Taiwan dan hasilnya tersebut tidak mendukung teori
pecking order, walaupun penelitian tentang teori market timing yang dilakukan
sebelumnya, memiliki keterbatasan (waktu, jumlah observasi dan hal lainnya),
tetapi hasil tersebut cukup membuktikan bahwa teori market timing mampu dalam
menjelaskan struktur modal, sehingga dalam metodologi penelitian, penulis
mencoba untuk memasukan teori market timing2 untuk melihat besarnya pengaruh
dari teori tersebut dalam menjelaskan stuktur modal di Indonesia.
Ketiga teori struktur modal ini, tidak bersifat mutual exclusive (saling
meniadakan), melainkan memiliki keterikatan atau keterkaitan antara satu teori
dengan yang lainnya. Pecking order, trade-off maupun market timing memiliki
dasar penelitian terdahulu yaitu teori MM (1958). Hasil penelitian dari Chirinko
dan Singha (2000) serta Fama dan French (2002) menunjukkan bahwa teori
pecking order dan trade-off tidak saling meniadakan, Baskin
(1989)
menyimpulkan bahwa pecking order bersifat subtansial, walaupun trade-off
memiliki bukti kekuatan menjelaskan struktur modal yang lebih kecil, begitu pula
survei dari Wintoro (2010) menunjukkan bahwa dalam struktur permodalan, teori
yang sering dipraktikan yaitu trade-off dan pecking order, sedangkan yang jarang
dipakai adalah market timing. Jika ditinjau lebih detail, ketiga teori ini memiliki
titik penjelasan yang berbeda terhadap struktur modal, dimana pecking order
menitikberatkan penjelasan pada penggunaan dana internal, trade-off menjelaskan
2
Menurut Baker dan Wurgler (2002) perusahaan akan lebih suka menerbitkan ekuitas apabila
nilai perusahaan naik, relatif terhadap nilai buku dan pasar masa lalu dan repurchase ekuitas
ketikan nilai perusahaan turun.
6
pendanaan eksternal (hutang), sedangkan market timing menjelaskan pendanaan
eksternal (ekuitas).
Bukti empiris tentang teori struktur modal masih belum konsisten. Hasil
penelitian dari Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) yang menjelaskan dua
hal, yaitu: pertama, hasil penelitiannya menunjukkan bahwa perusahaanperusahaan di negara sedang berkembang mempercayakan pada a) dana eksternal
dan b) penerbitan saham baru untuk keuangan perusahaannya; kedua,
dibandingkan dengan hasil penelitian pada negara maju, pada negara sedang
berkembang, perusahaan-perusahaannya menggunakan pendanaan eksternal dan
juga ekuitas yang lebih dibandingkan pendanaan internal, sehingga hal ini
bertolak belakang dengan teori pecking order. Fenomena ini menunjukkan bahwa
teori pecking order bisa menjadi tidak relevan dengan kondisi di negara sedang
berkembang termasuk di Indonesia. Namun hasil penelitian lainnya, tentang
struktur modal di negara sedang berkembang dilakukan oleh Booth et al. (2001)
yang menyimpulkan bahwa secara umum, rasio hutang (yang merupakan
pengukuran dari struktur modal) menunjukkan bentuk dan tipe yang sama dengan
yang terjadi di negara-negara maju, dimana berlaku teori pecking order.
Dua hasil penelitian yang bertentang tersebut menunjukkan bahwa, sampai
saat ini, masih terjadi pertentangan dan dapat diuji lebih jauh tentang penjelasan
struktur modal. Fakta di Indonesia menunjukkan bahwa pasar modal dan
keuangan (sebagai cerminan sumber pendanaan eksternal) cukup berkembang
pesat. Menurut IDX (Indonesia Stock Exhange) Statistics (2013) frekuensi
perdagangan ekuitas (saham) pada tahun 2013 di pasar modal mencapai
37.499.462 kali, atau bertumbuh 25,24 persen dibandingkan tahun 2012, volume
7
perdagangan di tahun 2013 mencapai lebih dari 1,3 triliun saham (bertumbuh
27,41 persen dari 2012) dengan nilai perdagangan sebesar Rp 1,5 triliun
(bertumbuh 36,37 persen dari tahun 2012). Sedangkan surat hhutang perusahaan
(corporate bond) mencapai lebih dari Rp 185 milyar atau bertumbuh 1,57 persen
dibandingkan tahun 2012. Penelitian dari Kayo dan Kimura (2011)3 menjelaskan
statistik deskriptif dari sampel penelitian pada 40 negara dengan periode
penelitian 1997 sampai 2007, Indonesia merupakan negara dengan rata-rata rasio
leverage (total hhutang jangka panjang dibagi total nilai perusahaan) cukup tinggi
yaitu sebesar 16,37 dengan standar deviasi yang paling tinggi pada sampel
penelitian yaitu 20,11 yang menunjukkan penyebaran data rasio leverage mulai
dari yang paling kecil sampai yang paling besar, dengan total observasi 1.781.
Hasil penelitian Ang et al. (1997) menunjukkan bahwa struktur modal di
perusahaan-perusahaan Indonesia memiliki akses yang baik terhadap sumber
pendanaan yang berbeda-beda, khususnya pada bank dan pasar ekuitas.
Data dan fakta permasalahan diatas menunjukkan penggunaan dana
eksternal dilakukan oleh perusahaan di Indonesia terus meningkat, selain itu
perusahaan memiliki struktur modal yang berbeda-beda. Hal ini dapat
menimbulkan perbedaan pendapat antara teori pecking order dan trade-off serta
munculnya teori market timing, sehingga hal tersebut yang membuat penulis
tertarik untuk menganalisis lebih jauh mengenai fenomena struktur modal di
Indonesia.
3
Untuk lebih jelas, dapat dilihat pada Tabel 1 halaman 326 yang menjelaskan statistik deskriptif
penelitian.
8
1.2. Rumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang di atas, maka terdapat pertanyaan yang akan
diuji secara statistik, yaitu sebagai berikut: teori struktur modal mana yang lebih
cenderung digunakan oleh perusahaan-perusahaan di Indonesia (apakah teori
pecking order, teori trade-off, atau teori market timing)?
1.3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan pertanyaan penelitian, berikut tujuan penelitian yaitu: untuk
menguji teori struktur modal yang lebih cenderung digunakan oleh perusahaanperusahaan di Indonesia (apakah teori pecking order, teori trade-off, atau teori
market timing).
1.4. Manfaat Penelitian
1. Manfaat empiris
Mendukung dan menambah penelitian tentang struktur modal khususnya
pada perusahaan-perusahaan di Indonesia.
2. Manfaat metodologis
Penelitian ini, memberikan manfaat bagi pengembangan model yang
digunakan dalam menjelaskan tiga teori struktur modal, pada perusahaanperusahaan di Indonesia (teori pecking order, trade-off dan market
timing).
9
3. Manfaat kebijakan
Bagi para pembuat keputusan struktur modal perusahaan dalam hal ini
Chief Financial Officer, dalam memilih untuk menggunakan struktur
modal dengan pendekatan teori struktur modal yang lebih tepat.
Download

1 BAB I PENDAHULUAN 1.1. Latar Belakang Pengelolaan