BAB II KAJIAN PUSTAKA DAN RUMUSAN HIPOTESIS 2.1

BAB II
KAJIAN PUSTAKA DAN RUMUSAN HIPOTESIS
2.1 Landasan Teori
2.1.1 Efisiensi Pasar Modal
Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh
Fama (1970). Suatu pasar dikatakan efisien apabila baik investor individu maupun
investor institusi, akan mampu memperoleh return tidak normal (abnormal
return), setelah disesuaikan dengan risiko, dengan menggunakan strategi
perdagangan yang ada. Artinya, harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan
cerminan dari informasi yang ada. Pasar modal yang efisien merupakan pasar
yang harga-harga sekuritas-sekuritasnya telah mencerminkan semua informasi
yang relevan (Husnan 2010:256). Semakin cepat informasi baru tercermin pada
harga sekuritas, maka semakin efisien pasar tersebut. Dengan demikian akan
sangat sulit bagi para pemodal untuk mendapatkan tingkat keuntungan di atas
normal secara konsisten dengan melakukan transaksi perdagangan di Bursa Efek.
Pengertian pasar modal efisien yang diterima secara luas adalah pasar modal
yang apabila terdapat informasi baru, maka informasi tersebut tersebar luas, cepat
dan mudah didapat secara murah oleh investor. Informasi ini meliputi hal yang
diketahui dan relevan untuk mempertimbangkan harga saham dan tercermin
secara cepat dalam harga saham. Tandelilin (2010: 223-224) mengemukakan
terdapat tiga bentuk efisiensi pasar yaitu:
1
1) Efesiensi bentuk lemah (weak form efficiency)
Pasar efisien dalam bentuk lemah berarti semua infomasi dimasa lalu
akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh karena itu,
informasi historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan saham) tidak
bisa lagi digunakan untuk memprediksi perubahan harga di masa yang akan
datang. Implikasinya adalah bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai
pasar saham yang akan datang menggunakan data historis.
2) Efesiensi bentuk setengah kuat (semi strong efficiency)
Pasar efisien dalam bentuk setengah kuat berarti harga pasar saham yang
terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis ditambah dengan
semua informasi yang dipublikasikan. Pada pasar efisien bentuk setengah kuat,
abnormal return hanya terjadi diseputar tanggal pengumuman suatu peristiwa
sebagai representasi dari respon pasar terhadap pengumuman tersebut.
Informasi yang dipublikasikan dapat berupa :
a. Informasi yang dipublikasikan yang hanya mempengaruhi harga sekuritas
dari perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut.
b. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas
sejumlah perusahaan. Informasi ini dapat berupa peraturan pemerintah atau
peraturan dari regulator yang hanya berdampak pada harga-harga sekuritas
perusahaan-perusahaan yang terkena regulasi tersebut.
c. Informasi yang dipublikasikan yang mempengaruhi harga-harga sekuritas
semua perusahaan yang terdaftar di pasar saham. Informasi ini dapat
2
berupa peraturan pemerintah atau peraturan dari regulator yang berdampak
ke semua perusahaan Emiten.
d. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka tidak ada investor
atau grup dari investor yang dapat menggunakan informasi yang
dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka
waktu yang lama.
3) Efesiensi bentuk kuat (strong form efficiency)
Pasar efisien dalam bentuk
kuat berarti harga pasar saham yang
terbentuk sekarang telah mencerminkan informasi historis dan semua informasi
yang dipublikasikan, ditambah dengan informasi yang tidak dipublikasikan.
Pada pasar efisien bentuk kuat tidak akan ada seorang investor pun yang bisa
memperoleh abnormal return.
Hubungan ketiga pasar efisien ini berupa tingkatan yang kumulatif yaitu
bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat dan bentuk
setengah kuat merupakan bagian dari bentuk kuat. Hubungan tersebut
menunjukkan bahwa bila ada sangkalan dari efisiensi pasar bentuk lemah maka
sangkalan tersebut berlaku juga baik pada efisiensi pasar bentuk semi kuat
maupun pasar efisien bentuk kuat.
2.1.2 Event Study
Event study adalah suatu pengamatan terhadap pergerakan harga saham di
pasar modal untuk mengetahui apakah terdapat tingkat pengembalian abnormal
return yang diperoleh investor akibat dari suatu peristiwa (event) tertentu. Jadi
event study dapat dikatakan suatu studi yang mempelajari tentang dampak atau
3
pengaruh suatu peristiwa terhadap harga pasar saham yang ditunjukan dengan
perubahan harga saham dan abnormal return.
Event study dapat dilakukan untuk melihat seberapa cepat harga sekuritas
benar-benar bereaksi terhadap informasi yang diumumkan. Pada dasarnya metode
event study timbul berdasarkan konsep informationally efficient market, dimana
dalam pasar yang efisien, harga-harga sekuritas telah mencerminkan informasiinformasi yang ada dan setiap perubahan harga yang terjadi pasti merefleksikan
adanya informasi baru.
Dalam event study, prediksi teoritis terhadap konsekuensi harus ditentukan,
kemudian pengujian akan dilakukan untuk memastikan apakah data konsisten
dengan prediksi teoritis sebelumnya. Menurut Tandelilin (2010:569) bahwa event
study berusaha mendeteksi respon pasar terhadap suatu peristiwa yang
dipublikasikan. Pengujian respon pasar terkait dengan hipotesis efisiensi informasi
(kecepatan respon pasar) dan hipotesis efisiensi keputusan (ketepatan respon
pasar). Reaksi ini juga dapat diukur dengan memperhatikan adanya return sebagai
nilai perubahan harga atau dengan menggunakan return tak normal disekitar
periode pengumuman. Jika terdapat return tak normal maka pengumuman
tersebut memiliki kandungan informasi, tetapi sebaliknya jika tidak terdapat
return tak normal maka pengumuman tersebut tidak memiliki kandungan
informasi. Prosedur studi peristiwa menurut Tandelilin (2010: 572) adalah sebagai
berikut:
1) Mengidentifikasikan bentuk, efek, dan waktu peristiwa (i) peristiwa apa yang
memiliki nilai kandungan informasi; (ii) apakah nilai informasi peristiwa
4
memiliki efek negatif atau positif terhadap abnormal return; dan (iii)
bilamana peristiwa terjadi atau dipublikasikan.
2) Menentukan rentang waktu studi peristiwa termasuk periode estimasi dan
periode peristiwa. Periode estimasi adalah periode yang digunakan untuk
meramalkan return harapan pada periode peristiwa, sedangkan periode
peristiwa adalah periode di seputar peristiwa yang digunakan untuk menguji
perubahan abnormal return.
3) Menentukan metode penyesuaian return yang digunakan untuk menghitung
abnormal return.
4) Menghitung abnormal return disekitar periode peristiwa (beberapa waktu
sebelum dan beberapa waktu sesudah pengumuman peristiwa)
5) Menghitung rata-rata abnormal return.
6) Simpulan hasil studi didasarkan pada probabilitas signifikansi kurang dari
probabalitas yang disyaratkan (misalnya 0,01 ; 0,05 atau 0,10).
2.1.3 Dividen
Dividen merupakan laba perusahaan yang dibagikan kepada pemegang
saham yang merupakan tugas utama dari manajer keuangan perusahaan. Dividen
dapat dibayar dalam bentuk uang tunai (kas), saham perusahaan, ataupun aktiva
lainnya. Semua dividen haruslah diumumkan oleh dewan direksi sebelum dividen
tersebut menjadi kewajiban perusahaan. Terdapat beberapa tanggal penting yang
menjadi perhatian dalam prosedur pembagian dividen. Saat perusahaan
menetapkan kebijakan dividen, perusahaan menentukan berapa besar bagian laba
5
yang akan dibagikan pada pemegang saham dan berapa besar bagian laba yang
akan ditahan untuk tujuan investasi.
Apabila perusahaan memutuskan untuk membagi laba yang diperoleh
sebagai dividen berarti akan mengurangi jumlah laba yang ditahan yang akhirnya
juga mengurangi sumber dana intern yang akan digunakan untuk mengembangkan
perusahaan (Hidayat, 2009), sedangkan apabila perusahaan tidak membagikan
labanya sebagai dividen akan bisa memperbesar sumber dana intern perusahaan
dan akan meningkatkan kemampuan perusahaan untuk mengembangkan
perusahaan.
Harga saham dipengaruhi oleh tingkat pertumbuhan dividen. Besarnya
dividen yang dibayarkan akan meningkatkan nilai perusahaan atau harga saham.
Namun semakin besar dividen yang dibayarkan kepada pemegan saham akan
memperkecil sisa dana yang dapat dipergunakan untuk mengembangkan
perusahaan sebagai reinvestasi, karena laba ditahan tersebut merupakan sumber
dana intern yang dapat digunakan untuk membiayai operasional perusahaan.
Semakin rendah laba ditahan akibatnya akan memperkecil kemampuan
perusahaan dalam mendapatkan laba yang pada akhirnya juga memperkecil
pertumbuhan dividen.
2.1.3.1 Pola Kebijakan Dividen
Menurut Weston dan Copeland (1997:134) (dalam Serang, 2009), walaupun
hampir semua perusahaan mempunyai kebijakan membayar dividen dalam jumlah
yang stabil, tetapi bukan merupakan satu-satunya kebijakan. Pada dasarnya ada
tiga macam pola kebijakan dividen, yaitu:
6
1) Dividen dalam jumlah yang stabil
Kebijakan untuk membayar dividen dengan jumlah dividen per lembar
saham yang dibayarkan setiap tahunnya sama dalam jangka waktu tertentu,
meskipun pendapatan per lembar sahamnya berfluktuasi. Pembayaran dividen
akan meningkat jika pendapatan perusahaan meningkat dan peningkatannya
relatif permanen.
2) Dividen sebagai rasio pembayaran konstan
Perusahaan yang menerapkan kebijakan ini melakukan pembayaran
dividen dengan persentase tertentu dari laba. Jika laba perusahaan tiap tahun
berfluktuasi, maka dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham juga
berfluktuasi mengikuti laba perusahaan.
3) Dividen yang rendah ditambah dividen ekstra
Kebijakan ini baik untuk diterapkan jika laba perusahaan sangat
berfluktuasi. Perusahaan menerapkan terlebih dahulu dividen yang rendah agar
perusahaan mampu membayar dividen meskipun pada saat laba perusahaan
rendah. Jika laba perusahaan tinggi, maka perusahaan akan membagikan
kepada pemegang saham dalam bentuk dividen ekstra. Kebijakan dividen ini
memberikan fleksibilitas pada perusahaan dalam menetapkan besarnya dividen
yang dibayarkan dan sekaligus memberi kepastian kepada pemegang saham
mengenai besarnya dividen minimum yang diterima.
2.1.3.2 Teori Kebijakan Dividen
Ada beberapa teori dividen yang dikemukakan oleh para ahli, salah satunya
menurut Modigliani dan Miller (MM) yaitu:
7
1) Dividen adalah Tidak Relevan
Modigliani dan Miller (MM) berpendapat bahwa dalam kondisi
keputusan investasi, pembayaran dividen tidak berpengaruh terhadap
kemakmuran pemegang saham. Lebih lanjut MM berpendapat bahwa nilai
perusahaan ditentukan oleh earning power dari aset perusahaan. Dengan
demikian nilai perusahaan ditentukan oleh keputusan investasi. Sementara itu
keputusan apakah laba yang diperoleh akan dibagikan dalam bentuk dividen
atau akan ditahan tidak mempengaruhi nilai perusahaan.
Dengan demikian kenaikan pendapatan dari pembayaran dividen akan
diimbangi dengan penurunan harga saham sebagai akibat penjualan saham
baru. Apakah laba yang diperoleh akan dibagikan sebagai dividen atau akan
ditahan dalam bentuk laba ditahan, tidak akan mempengaruhi kemakmuran
pemegang saham.
2) Bird-in-the Hand Theory
Salah satu pendapat menurut Modigliani dan Miller adalah bahwa
kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat keuntungan yang disyaratkan
oleh investor (ke). Sementara itu Myron Gordon dan John Lintner berbendapat
bahwa ke akan meningkat sebagai akibat penurunan pembayaran dividen.
Investor lebih merasa lebih aman untuk memperoleh pendapatan berupa
pembayaran dividen dari pada menunggu capital gains.
Sementara itu MM berpendapat dan telah dibuktikan secara matematis
bahwa investor merasa sama saja apakah menerima dividen saat ini atau
menerima capital gains dimasa datang. Tingkat keuntungan yang disyaratkan
8
tidak dipengaruhi oleh kebijakan dividen. Pendapat Gordon dan Lintner oleh
Modigliani dan Miller diberi nama the-bird-in-the-hand fallacy. Gordon dan
Lintner beranggapan bahwa investor memandang satu burung di tangan lebih
berharga daripada seribu burung diudara. Sementara itu MM berpendapat
bahwa tidak semua investor berkeinginan untuk menginvestasikan kembali
dividen mereka di perusahaan yang sama atau sejenis dengan memiliki risiko
yang sama, oleh sebab itu tingkat risiko pendapatan mereka di masa datang
bukannya ditentukan oleh kebijakan dividen, tetapi ditentukan oleh tingkat
risiko investasi baru.
3) Tax Differential Theory
Bagi investor yang dikenai pajak pendapatan perseorangan, pendapatan
yang relevan baginya adalah pendapatan setelah pajak. Dengan demikian
tingkat keuntungan yang disyaratkan juga setelah pajak. Investor menghendaki
perusahaan untuk menahan laba setelah pajak dan dipergunakan untuk
pembiayaan investasi daripada pembayaran dividen dalam bentuk kas. Investor
akan meminta tingkat keuntungan setelah pajak yang lebih tinggi terhadap
saham yang memiliki dividend yield yang tinggi daripada saham dengan
dividend yield yang rendah.
Dividen cenderung dikenakan pajak yang lebih tinggi daripada capital
gains, maka investor akan meminta tingkat keuntungan yang lebih tinggi untuk
saham
dengan
dividend
yield
yang
tinggi.
Beberapa
menyarankan
menyarankan bahwa perusahaan lebih baik menentukan dividend payout ratio
9
yang rendah atau bahkan tidak membagikan dividen sama sekali untuk
meminimumkan biaya modal dan memaksimumkan nilai perusahaan.
2.1.3.3 Bentuk Dividen
Harapan umum dari setiap pemegang saham yang menerima dividen adalah
bahwa perusahaan telah beroperasi secara sukses sehingga pemegang saham dapat
menerima bagian dari laba perusahaan tersebut. Dividen umumnya dibayarkan
secara tunai, tetapi kadang dibayarkan dalam bentuk lain. Bentuk- bentuk dividen
antara lain adalah:
1) Dividen Tunai (Cash Dividend)
Dividen yang dibayarkan secara tunai kepada pemegang saham.
Pembayaran dividen tunai dalam jumlah yang tinggi akan membuat saham
diminati investor, sebaliknya pembayaran dividen tunai dalam jumlah yang
rendah akan membuat saham kurang diminati oleh investor.
2) Dividen Skrip (Script Dividend)
Dividen dibagikan perusahaan kepada para pemegang sahamnya berupa
script, yaitu bentuk khusus dari wesel bayar yang artinya perusahaan tidak
membayar dividen sekarang tetapi akan membayarnya pada masa depan.
Penerima dividen skrip dapat memegangnya sampai jatuh tempo, jika
ditetapkan, dan menerima
dividen atau mungkin menjualnya untuk
mendapatkan kas dengan segera.
3) Dividen Likuidasi (Liquidating Dividend)
Dividen yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang sahamnya
didasarkan pada modal disetor untuk membayarnya. Hal tersebut menyiratkan
10
bahwa seakan-akan perusahaan beroperasi dengan laba yang besar sehingga
investor tertarik untuk menanamkan modal.
4) Dividen Saham (Stock Dividend)
Dividen yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang saham
berupa saham perusahaan itu sendiri. Jadi tidak ada asset perusahaan yang
dibagikan. Setiap pemegang saham memiliki bagian kepemilikan yang sama
seperti sebelumnya meskipun jumlah lembar saham yang dimiliki meningkat.
2.1.3.4 Prosedur Pembayaran Dividen
Menurut Darmadji dan Fakhruddin (2006:181), menjelaskan tentang
prosedur pembagian dividen. Berikut ini merupakan prosedur pembagian dividen
yaitu sebagai berikut:
1) Tanggal Pengumuman (Declaration Date)
Tanggal pada saat direksi mengumumkan dividen. Pada tanggal tersebut
dividen menjadi kewajiban perusahaan dan dicatat pada buku perusahaan.
Tanggal pengumuman ini biasanya beberapa minggu sebelum tanggal
pembayaran dividen.
2) Cum Dividend
Tanggal yang dimana seluruh pemegang saham perusahaan sampai batas
tanggal tersebut berhak mendapatkan dividen.
3) Tanggal Pencatatan (Date of Record)
Merupakan tanggal yang dipilih oleh dewan direksi untuk mendaftar para
pemegang saham yang berhak menerima dividen, karena waktu yang tersita
untuk menyusun daftar para pemegang saham, maka tanggal pencatatan
11
biasanya dua atau tiga minggu setelah tanggal pengumuman dividen, namun
sebelum tanggal pembayaran dividen.
4) Ex-Dividend
Suatu periode atau interval waktu antara tanggal pencatatan hak
menerima dividen (record date) dan tanggal pembayaran dividen (payment
date), dimana Investor yang membeli saham dalam periode ini tidak memiliki
hak untuk menerima dividen.
5) Tanggal Pembayaran (Date of Payment)
Tanggal dimana dividen benar-benar dibayarkan. Pembayaran biasanya
berlangsung beberapa minggu setelah tanggal pengumuman dividen.
2.1.4 Abnormal Return
Abnormal Return ialah selisih antara tingkat keuntungan yang sebenarnya
dengan tingkat keuntungan yang diharapkan .‭ ‭Abnormal return‭ ‭sering digunakan
sebagai dasar pengujian efisiensi pasar.‭‭Pasar dikatakan efisien jika tidak satu pun
pelaku pasar yang menikmati ‭ ‭abnormal return‭ ‭dalam jangka waktu yang cukup
lama.‭ Abnormal return juga merupakan alat ukur kinerja saham dari sebuah
perusahaan.
Bentuk abnormal return dibagi menjadi dua yaitu abnormal return positif
dan abnormal return negatif. Investor menanggapi abnormal return positif
dengan cara membeli sekuritas tersebut dengan harapan mendapatkan keuntungan
di kemudian hari. Hal yang berbeda terjadi ketika abnormal return negatif, maka
investor lebih cenderng menjual kepemilikan sekuritasnya (Dewi, 2014). Pada
pasar efisiensi, biasanya harga sekuritas mencerminkan informasi mengenai risiko
12
dan harapan mengenai return. Return yang sesuai risiko saham disebut return
normal (normal return). Jika sekuritas-sekuritas tersebut menghasilkan return
yang lebih besar dibandingkan normalnya, maka disebut dengan return tidak
normal.
2.1.4.1 Mean-Adjusted Returns
Jika pasar adalah efisien dan return saham bervariasi, maka rata-rata return
sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return
harapan. Model disesuaiakan rata-rata (mean-adjusted model) yang menganggap
bahwa return normal yang bernilai konstan sama dengan rata-rata return realisasi
sebelumnya selama periode estimasi, maka rata-rata return sekuritas yang
dihitung dari periode sebelumnya dapat digunakan sebagai return harapan.
Rumusnya adalah sebagai berikut:
ARi,t = Ri,t – R i ……………………………………..………………….(1)
Keterangan:
ARi,t
Ri,t
Ri
= return tak normal sekuritas i pada hari t.
= return aktual sekuritas i pada hari t.
= rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t.
2.1.4.2 Market Adjusted Returns
Salah satu teknik untuk menghitung return tak normal adalah dengan
menghilangkan pengaruh pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak
normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (R M,t) dari return
saham, seperti ditunjukkan pada persamaan berikut:
ARi,t = Ri,t - RM,t
Keterangan:
ARi,t
Ri,t
……………………………………………...…(2)
= return tak normal sekuritas i pada hari t.
= return aktual sekuritas i pada hari t.
13
Rm,t
= return pasar pada waktu ke t.
2.1.4.3 Market Model Returns
Model ini menganggap bahwa expected return hanya tergantung pada risiko
sistematis‭saham,‭yaitu‭β‭(beta).‭Model‭ini‭menggunakan‭periode‭estimasi‭untuk‭
membentuk suatu model ekspektasi yang selanjutnya digunakan untuk
mengestimasi return. Market model digambarkan dengan persamaan berikut:
Ri = 1 +  iRm + ei ............................................................................ (3)
Keterangan:
1
I
ei
= intersep dalam regresi untuk sekuritas i.
= koefisien regresi yang menyatakan slope garis regresi. Ini
mengukur perubahan yang diharapkan dalam return sekuritas
sehubungan dengan perubahan dalam return pasar.
= kekeliruan regresi.
Return tak normal harian ditentukan dengan mengurangkan return realisasi
dari return harapan pada hari t.
2.2 Hipotesis
Informasi dari pengumuman dividen yang meningkat cenderung dianggap
sebagai suatu good news oleh pasar sedangkan pengumuman dividen yang
menurun cenderung dianggap sebagai suatu bad news. Suatu good news dan bad
news ini tentunya akan direaksi yang berbeda oleh pasar (Wahyuni, 2012).
Di Indonesia penelitan yang dilakukan oleh Hidayat (2009) tentang analisis
pengumuman pembayaran dividen terhadap abnormal return saham pada
perusahaan LQ45 di Bursa Efek Indonesia, menarik kesimpulan bahwa terdapat
perbedaan rata-rata abnormal return yang signifikan antara sebelum dan sesudah
14
peristiwa pengumuman pembayaran dividen yang berarti bahwa pengumuman
pembayaran dividen menunjukkan reaksi pasar.
Aamir dan Shah (2011) dalam penelitiannya yang bertujuan untuk
mengetahui dampak dari pengumuman dividen terhadap return pasar saham dan
abnormal return pada Bursa Efek Karachi dan Bisnis Recorder. Penelitian ini
menarik kesimpulan, bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada saat
pengumuman dividen dan setelah hari pengumuman dividen.
Berdasarkan uraian tersebut, maka jawaban sementara (hipotesis) dalam
penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut:
H: Terdapat perbedaan abnormal return yang signifikan sebelum dan sesudah
pengumuman dividen pada perusahaan LQ45 yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia.
15