gender dan risk attitude dalam pemilihan portofolio investasi pada
advertisement
GENDER DAN RISK ATTITUDE DALAM PEMILIHAN PORTOFOLIO INVESTASI PADA ASSET BERESIKO: STUDI EKSPERIMENTAL SKRIPSI Diajukan untuk Melengkapi Tugas – Tugas dan Memenuhi Syarat – Syarat untuk Mencapai Gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta Oleh : NORA DINA F0205017 FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS SEBELAS MARET SURAKARTA 2009 1 2 3 4 MOTTO Niscaya Allah akan mengangkat (derajat) orang-orang yang beriman diantaramu dan orang-orang yang diberi ilmu pengetahuan beberapa derajat Q.S Al Mujadilah 58: 11 “Barangsiapa yang berjalan menuntut ilmu, maka Allah mudahkan jalannya menuju Surga. Sesungguhnya Malaikat akan meletakkan sayapnya untuk orang yang menuntut ilmu karena ridha dengan apa yang mereka lakukan. Dan sesungguhnya seorang yang mengajarkan kebaikan akan dimohonkan ampun oleh makhluk yang ada di langit maupun di bumi hingga ikan yang berada di air. Sesungguhnya keutamaan orang ‘alim atas ahli ibadah seperti keutamaan bulan atas seluruh bintang. Sesungguhnya para ulama itu pewaris para Nabi. Dan sesungguhnya para Nabi tidak mewariskan dinar tidak juga dirham, yang mereka wariskan hanyalah ilmu. Dan barangsiapa yang mengambil ilmu itu, maka sungguh, ia telah mendapatkan bagian yang paling banyak.”Hadits shahih: Diriwayatkan oleh Ahmad (V/196), Abu Dawud (no. 3641), at-Tirmidzi (no. 2682), Ibnu Majah (no. 223), dan Ibnu Hibban (no. 80 al-Mawaarid) Dialah yang Menjadikan bumi untuk kamu yang mudah dijelajahi, maka jelajahilah di segala penjurunya dan makanlah sebagian dari rezekiNya. Dan hanya kepada- Nya lah kamu kembali Q.S Al Mulk 67:15 5 PERSEMBAHAN “Persembahan sederhana yang saya berikan ini adalah sebentuk kasih yang dapat saya berikan untuk orang-orang yang menyayangiku selama ini.” Hasil karya sederhana ini kupersembahkan untuk : Mama dan Papa Kakakku tersayang Sahabat-sahabatku 6 KATA PENGANTAR Dengan ucapan Alhamdulillahirobbil’alamin , penulis panjatkan puji syukur kehadirat ALLAH SWT yang telah melimpahkan nikmat, rahmat dan hidayah-Nya kepada penulis sehingga dapat menyelesaikan penelitian dengan judul : Gender dan Risk Attitude dalam Pemilihan Investasi Pada Asset Beresiko : Studi Eksperimental. Dalam penyusunan penelitian ini, penulis banyak sekali mendapat bantuan dan pengarahan dari berbagai pihak. Oleh karena itu pada kesempatan ini penulis mengucapkan terima kasih sebesar-besarnya kepada : 1. Prof. Dr. Bambang Sutopo, M.Com,Ak., selaku dekan Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 2. Endang Suhari, SE, M.Si, selaku Ketua Jurusan Manajemen sekaligus dosen pembimbing skripsi atas bimbingan dan arahannya selama ini. 3. Irwan Trinugroho SE, M.Sc, atas pelajaran dan bimbingan yang diberikan. 4. Prof. Dr. Tulus Haryono, selaku Pembimbing Akademik selama perkuliahan. 5. Dosen-dosen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta yang telah memberikan ilmu dan pengalaman berharga. 6. Semua pihak yang tidak dapat penulis sebutkan satu persatu. Penulis menyadari masih banyak kekurangan dan kelemahan dalam penulisan skripsi ini. Oleh karena itu masukan, saran, dan kritik dari pembaca 7 sangat penulis harapkan untuk perbaikan penelitian ini. Kiranya penelitian ini dapat dapat bermanfaat bagi semua pihak yang membutuhkan. Surakarta, Juni 2009 Penulis 8 DAFTAR ISI HALAMAN PERSETUJUAN PEMBIMBING .................................................. ii HALAMAN PENGESAHAN............................................................................. iii MOTTO .............................................................................................................. iv HALAMAN PERSEMBAHAN .......................................................................... v KATA PENGANTAR ........................................................................................ ix DAFTAR ISI....................................................................................................... xi DAFTAR TABEL............................................................................................. xiv DAFTAR GAMBAR ........................................................................................ xvi BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah........................................................................... 1 B. Perumusan Masalah ................................................................................. 6 C. Tujuan Penelitian ..................................................................................... 6 D. Manfaat Penelitian ................................................................................... 7 BAB II TELAAH PUSTAKA A. Landasan Teori......................................................................................... 8 1. Behavioral Finance (Keuangan Perilaku) .......................................... 9 2. Prospect Theory (Teori Prospek)..................................................... 11 3. Bias Psikologi dan Investasi ............................................................ 13 4. Ambiguity Avesion............................................................................ 15 5. Illusion of Control............................................................................ 18 9 6. Gender Differences .......................................................................... 16 B. Penelitian Terdahulu .............................................................................. 19 C. Kerangka Pemikiran............................................................................... 21 D. Hipotesis................................................................................................. 22 BAB III METODE PENELITIAN A. Partisipan................................................................................................ 25 B. Teknik Sampling .................................................................................... 25 C. Desain Penelitian.................................................................................... 26 D. Identifikasi dan Pengukuran Variabel Penelitian................................... 29 E. Metode Analisis Data............................................................................. 30 1. Validitas Eksperimen ....................................................................... 30 a. Validitas Internal........................................................................ 30 b. Validitas Eksternal ..................................................................... 31 2. Pengujian Hipotesis......................................................................... 31 BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN A. Deskripsi Partisipan ............................................................................... 36 B. Kondisi Eksperimen............................................................................... 37 C. Validitas Eksperimen ............................................................................. 38 1. Validitas Internal.............................................................................. 38 2. Validitas Eksternal ........................................................................... 39 D. Pengujian Pendahuluan .......................................................................... 39 1. Ambiguity Aversion .......................................................................... 39 10 2. Illusion of Control............................................................................ 42 E. Pengujjian Hipotesis............................................................................... 44 1. Pengujian terhadap hipotesis pertama (H1)...................................... 44 2. Pengujian terhadap hipotesis kedua (H2) ......................................... 48 3. Pengujian terhadap hipotesis ketiga (H3) ......................................... 52 4. Pengujian terhadap hipotesis keempat (H4) ..................................... 54 BAB V PENUTUP A. Kesimpulan ............................................................................................ 57 B. Keterbatasan........................................................................................... 61 C. Saran....................................................................................................... 61 1. Bagi Investor .................................................................................... 61 2. Bagi Penelitian Selanjutnya ............................................................. 63 DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN 11 DAFTAR TABEL Tabel II.1 Perbedaan Konsep Antara Teori Ekonomi Standar dan Behavioral Finance............................................................................................. 10 Tabel III.1 Desain Eksperimen Ambiguty Aversion........................................... 27 Tabel III.2 Desain Eksperimen Illusion of Control............................................ 28 Tabel IV.1 Distribusi Frekuensi Partisipan Berdasarkan Jenis Kelamin .......... 36 Tabel IV.2 Pegujian adanya ambiguity aversion ............................................... 40 Tabel IV.3 Uji Independent sample t- test Treatment 1 dan Treatment 4 Pada Ambiguity Aversion Bias.................................................................. 41 Tabel IV.4 pengujian adanya Illusion of Control Bias ...................................... 42 Tabel IV.5 Uji Independent sample t- test Treatment 1 dan Treatment 4 Pada Illusion of Control Bias.................................................................... 43 Tabel IV.6 Hasil Uji ANOVA Ambiguity Aversion Terhadap Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko ........................................ 45 Table IV.7 Hasil Uji Tukey HSD Perbedaan Tingkat Investasi dengan adanya Ambiguity Aversion Bias...................................................... 47 Tabel IV.8 Hasil Uji ANOVA illusion of control Terhadap Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko ........................................ 49 Tabel IV.9 Hasil Uji Tukey HSD Perbedaan Tingkat Investasi dengan adanya illusion of control bias ......................................................... 51 Tabel IV.10 Uji Tingkat Ambiguity Aversion dengan Gender differences ........ 53 12 Tabel IV.11 Uji Independent sample t- test Gender pada Ambiguity Aversion Bias .................................................................................................. 53 Tabel IV.12 Uji Tingkat illusion of control dengan Gender differences .......... 55 Tabel IV.13 Uji Independent sample t- test Gender pada illusion of control Bias................................................................................................... 55 13 DAFTAR GAMBAR E. Gambar II.1 Kerangka Pemikiran .......................................................... 21 14 GENDER DAN RISK ATTITUDE DALAM PEMILIHAN PORTOFOLIO INVESTASI PADA ASSET BERESIKO: STUDI EKSPERIMENTAL Nora Dina F0205017 Abstrak Penelitian ini dilakukan untuk menguji pengaruh ambiguity aversion dan illusion of control terhadap portofolio investasi pada aset beresiko dan menguji pengaruh gender terhadap ambiguity aversion dan illusion of control. Variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini adalah risk attitude dengan proxy ambiguity aversion bias dan illusion of control bias. Penelitian ini merupakan penelitian eksperimen. Desain eksperimen dalam penelitian ini adalah within subject dengan grup eksperimen sekaligus sebagai grup kontrolnya. Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. Partisipan yang mengikuti eksperimen ini sebanyak 39 orang yang terdiri dari 22 partisipan pria dan 17 partisipan wanita, seluruh partisipan adalah mahasiswa Program S-1 Jurusan Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta yang sudah menempuh mata kuliah Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Adapun metode yang digunakan untuk penelitian ini adalah Binomial test, one way ANOVA dan independent sample t- test Hasil pengujian menunjukkan bahwa derajat Ambiguity Aversion dari partisipan rendah karena (71.79%) partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih kotak yang diketahui distribusi probabilitasnya(kotak A). Dari pengujian one way ANOVA menunjukkan bahwa ambiguity aversion ini terbukti mempengaruhi investasi portofolio asset beresiko secara signifikan pada α 5%. Kemudian pada pengujian illusion of control, hasilnya menunjukkan bahwa derajat illusion of control dari partisipan juga rendah karena (71.79%) partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih memutar dadu sendiri. Dan pengujian one way ANOVA 15 menunjukkan bahwa illusion of control juga terbukti mempengaruhi investasi portoflio pada asset beesiko secara signifikan pada α 10%. Namun adanya level ambiguity dan illusion of control tidak mempengaruhi besarnya dana yang diinvestasikan. Pengujian gender differences terhadap risk attitude dengan uji independent sample t- test, menunjukkan bahwa terdapat perbedaan secara signifikan antara pria dan wanita, baik pada tingkat ambiguty aversion maupun illusion of control. Dan keduanya menunjukkan bahwa pria memiliki tingkat ambiguity aversion dan illusion of control yang lebih tinggi daripada wanita. Dari hasil penelitian dapat disimpulkan bahwa adanya ambiguty aversion bias dan illusion of control bias akan mempengaruhi sikap investor dalam berinvestasi pada asset beresiko. Keywords: risk attitude, ambiguity aversion, llusion of control, gender, risky asset 16 GENDER AND RISK ATTITUDE IN INVESTMENT PORTFOLIO CHOICE ON RISKY ASSET: AN EXPERIMENTAL STUDY Nora Dina F0205017 Dra. Endang Suhari , M.Si Abstract Research was conducted to test the influence of ambiguity aversion and illusion of control towards portfolio investment on risky assets and test the influence of gender towards ambiguity aversion and illusion of control. Independent variables used in this research is the risk attitude with proxy ambiguity aversion bias and illusion of control bias. This study is a research experiment. Experiment design in this research is within subject with the experimental group are also as the control group. Within subject design will compare the effect of different treatment on the same subject using a repeated measure design. Participants who take this experiment are 39 participants consisted of 22 male and 17 female participants, all participants are students of S-1 Program on Management Sebelas Maret University Surakarta who has taken Portfolio and Investment Analysis Theory lecture. The method used for this research is Binomial test, one way ANOVA and independent sample t-test Test results shows that the degree of ambiguity aversion were low because (71.79%) participants tend to not be ready when required to pay if they select the box with known probability distribution (box A). From one way ANOVA test shows that ambiguity aversion is evidently affect on portfolio investment on risky asset significantly in the α 5%. And for the illusion of control test, the results indicate that the degree of illusion of control are also low because the (71.79%) participants tend to not be ready when required to pay if they choose to roll the die themselves. And one way ANOVA test showed that the illusion of control also affects evidently on portoflio investment on risky asset significantly at α 10%. However, the level of ambiguity and illusion of control does not affect the amount of funds invested. Tests for gender differences towards the risk attitude with independent sample t-test, shows that there are significant differences between men and women, both at the level of ambiguty aversion and illusion of control. And both shows that men have higher levels of ambiguity aversion and illusion of control than women. From the results of the research can be concluded that the ambiguty aversion bias and illusion of control bias will affect the attitude of investors to invest in risky assets. Keywords: risk attitude, ambiguity aversion, llusion of control, gender, risky assets 17 BAB I PENDAHULUAN A. LATAR BELAKANG Dalam teori keuangan standar, investor selalu diasumsikan rasional dimana investor selalu berusaha mengidentifikasi dan memproses informasi yang relevan untuk mengambil keputusan yang optimal.Tetapi dalam beberapa tahun terakhir, muncul berbagai bukti empiris yang menunjukkan adanya perilaku investor yang menyimpang dari prediksi tersebut. Bukti empiris tersebut bertentangan dengan paradigma pasar efisien (efficient market hypothesis) yang begitu dominan sebelumnya yang mengatakan bahwa harga suatu financial asset mencerminkan informasi yang relevan. Hal ini disebabkan adanya bias kognitif (cognitive bias) yang mendistorsi persepsi sehingga menyebabkan harga pasar dari suatu sekuritas menyimpang dari nilai fundamentalnya (Charness and Gneezy, 2003). Berawal dari fakta empiris dan anomali yang terjadi di pasar modal yang menunjukkan kegagalan paradigma hipotesa pasar efisien (EMH) dalam menjelaskan banyak fenomena keuangan tersebut, kemudian berkembanglah behavioral finance (keuangan perilaku). Behavioral finance secara umum didefinisikan sebagai aplikasi psikologi dalam keuangan (Pompian, 2006). Behavioral finance dibagi menjadi dua topik yaitu behavioral finance macro yang mendeteksi dan mendeskripsikan anomali-anomali dalam hipotesis pasar efisien yang mungkin dapat dijelaskan dengan model behavioral 18 (keperilakuan) dan behavioral finance micro yang menguji perilaku-perilaku atau bias-bias psikologis dari investor individual yang membedakannya dari perilaku rasional yang dikemukakan oleh teori ekonomi klasik, teori portofolio dan hipotesis pasar efisien. Berbagai bias psikologi investor kemudian berkembang dalam penelitian behavioral finance micro. Salah satu bias kognitif tersebut adalah bias yang muncul dari intuisi dasar manusia yaitu “ketika menghadapi keputusan bagaimana membagi investasi antara diinvestasikan pada aset yang berisiko atau pada aset dengan hasil (return) tetap, orang akan cenderung meningkatkan proporsi investasinya pada aset yang berisiko jika dia menyukai investasi tersebut”. Bias kognitif yang dapat menjelaskan fenomena tersebut diantaranya adalah ambiguity aversion bias dan illusion of control bias. Ambiguity aversion (Ellberg, 1961) didefinisikan sebagai keinginan untuk menghindari hal-hal yang belum jelas (ambigu), meskipun tidak akan meningkatkan expected utility. Sedangkan illusion of control (Langer, 1975) dideskripsikan sebagai suatu keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika seseorang memiliki keterlibatan yang lebih di dalamnya. Penelitian yang menguji tentang pengaruh ambiguity aversion dan illusion of control dalam pengambilan keputusan investasi relatif masih sedikit. Penelitian tentang ambiguity aversion antara lain dilakukan Ellberg (1961) merupakan penelitian yang paling banyak diacu dalam pembahasan mengenai pengambilan keputusan dalam situasi yang belum jelas (ambigu). 19 Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa orang lebih memilih melakukan investasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui daripada yang tidak diketahui. Hal ini menunjukkan bahwa orang cenderung memiliki perilaku yang mengindari sesuatu yang masih belum jelas (ambiguity aversion). Penelitian Sarin and Weber (1993) menguji ambiguity aversion dengan melakukan eksperimen pada mahasiswa graduate dan eksekutif bank. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ambiguity aversion memiliki pengaruh dalam pengambilan keputusan meskipun dalam kondisi partisipan harus membayar insentif uang untuk mengurangi tingkat ambiguity. Penelitian lain dilakukan oleh Charness and Gneezy (2003) yang menguji apakah manusia memiliki kecenderungan ambiguity aversion dan kemudian menghubungkannya dengan seberapa besar ambiguity aversion tersebut berpengaruh terhadap proporsi investasi pada aset yang berisiko. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa orang memang memiliki kecenderungan ambiguity aversion yang ditunjukkan dengan kesediaan untuk membayar untuk mengurangi ambiguity (ketidakjelasan). Namun hasil penelitian ini menunjukkan bahwa level dari ambiguity tidak mempengaruhi seberapa besar dana yang diinvestasikan. Sedangkan penelitian yang meneliti tentang illusion of control antara lain dilakukan oleh Langer (1975) yang menemukan bahwa keterlibatan aktif akan menyebabkan tingkat keyakinan akan hasil (outcomes) meningkat. Hal ini dibuktikan dengan penelitiannya yang dilakukan dengan eksperimen lotere. Dalam eksperimennya, Langer menjual tiket lotere seharga $1 kepada 20 53 orang partisipan. Setiap tiket lotere berpasangan, satu tiket dipegang oleh pembeli dan satu tiket lainnya dimasukkan ke dalam kotak untuk kemudian diundi. Hadiah bagi pemenang berupa uang yang terkumpul dari penjualan tiket, yaitu $53. Ada dua perlakuan yang diberikan pada pekerja yang membeli lotere. Setengah dari partisipan mendapatkan tiket lotere dengan cara diberikan oleh peneliti (non-choosers), sedangkan setengahnya lagi dapat memilih sendiri tiketnya (choosers). Beberapa hari kemudian, para partisipan tersebut didatangi dan ditanyakan berapa harga yang mereka minta untuk melepaskan tiket loterenya. Bagi partisipan yang memilih sendiri tiket loterenya (choosers), rata-rata uang yang diminta adalah $8, sedangkan untuk non-choosers seharga $2. Hasil penelitian ini menunjukkan orang seringkali memiliki persepsi bahwa dia lebih memiliki control terhadap hasil jika dia memiliki keterlibatan dan kemampuan prediksi yang tinggi. Presson dan Benassi (1996) melakukan meta-analysis terhadap 53 eksperimen yang menguji illusion of control dan membuat perbedaan antara illusory control and illusory prediction. Mereka menemukan bahwa persepsi mengenai kemampuan untuk memprediksi (illusory prediction) hasil lebih memiliki pengaruh daripada kemampuan untuk mengontrol hasil (illusory control). Penelitian lain dilakukan oleh Charness dan Gneezy (2003) dengan studi eksperimen menguji apakah terdapat illusion of control bias dan kemudian menghubungkannya dengan seberapa besar dana yang diinvestasikan pada aset beresiko. Hasil penelitian ini menyimpulkan bahwa illusion of control tidak berpengaruh terhadap perilaku investasi yang ditunjukkan dengan tidak 21 ada perbedaan jumlah dana yang diinvestasikan ketika partisipan memiliki control dalam permainan ataupun tidak memiliki control. Mengacu pada penelitian sebelumnya , dalam studi pada penelitian Behavioral finance mengarah pada sikap dalam menghadapi resiko(risk atittude) , bias gender ternyata dapat mempengaruhi dalam pengambilan keputusan investasi pada asset beresiko. Bukti empiris dari perbedaaan gender dalam pengambilan resiko menunjukkan bahwa wanita lebih menghindari resiko daripada pria. (Croson and Gneezy, 2004). Penelitian Charness and Gneezy (2007) menguji bias psikologi yaitu ambiguity aversion dan illusion of control yang mempengaruhi tingkat investasi pada asset beresiko dengan a cross gender, dan hasilnya menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan. Rata- rata keseluruhan investasi pria, baik pada treatment ambiguity ataupun illusion ternyata lebih tinggi daripada wanita. Berangkat dari fenomena tersebut, penelitian ini mencoba untuk menguji keberadaan perilaku ambiguity aversion dan illusion of control dalam pengambilan keputusan investasi beresiko dan menguji keberadaan perilaku ambiguity aversion dan illusion of control dengan a ccros gender dengan setting penelitian di Indonesia dengan judul” Gender dan Risk Attitude Dalam Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko: Studi Eksperimental” 22 B. PERUMUSAN MASALAH Sesuai dengan judul akan diangkat suatu permasalahan yang bertitik tolak pada latar belakang masalah yang ada. Adapun rumusan masalah yang dapat diambil dari penelitian adalah: 1. Apakah terdapat pengaruh ambiguity aversion terhadap portofolio investasi pada aset beresiko? 2. Apakah terdapat pengaruh illusion of control terhadap portofolio investasi pada aset beresiko? 3. Apakah terdapat perbedaan tingkat ambiguity aversion antara pria dan wanita? 4. Apakah terdapat perbedaan tingkat illusion of control antara pria dan wanita? C. TUJUAN PENELITIAN Tujuan dilakukan penelitian ini adalah menguji pengaruh ambiguity aversion dan illusion of control terhadap portofolio investasi pada aset beresiko dan menguji pengaruh gender terhadap ambiguity aversion dan illusion of control. 23 D. MANFAAT PENELITIAN 1. Bagi Peneliti Penelitian ini akan menambah wawasan mengenai penggunaan teknik eksperimen dalam penelitian keuangan keperilakuan (behavioral finance). 2. Bagi Akademisi Penelitian ini memberikan bukti empiris mengenai pengaruh dua kognitif bias yaitu ambiguity aversion dan illusion of control dalam pengambilan keputusan investasi pada aset berisiko dengan setting penelitian di Indonesia. 3. Bagi Praktisi Kontribusi kebijakan dari penelitian ini adalah perusahaan pialang dan manajer investasi perlu memberikan pemahaman kepada investor mengenai kesalahan investasi yang dapat terjadi dengan adanya perilaku ambiguity aversion dan illusion of control. 24 BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. LANDASAN TEORI Pengaruh psikologi cukup besar dalam pandangan dan pemikiran para ahli ekonomi behavioral, terutama dalam memahami rasionalitas. Psikologi memahami tingkah laku manusia sebagai gejala deskriptif, yaitu gejala yang dipahami dan dijelaskan apa adanya. Rasionalitas atau sifat rasional juga dipahami secara deskriptif oleh para psikolog. Pendekatan deskriptif ini digunakan oleh para ahli behavioral economics termasuk dalam memahami rasionalitas. Mengambil cara pandang psikologi, behavioral economics mencoba memahami manusia seperti seorang psikolog memahami manusia. Psikolog tidak hanya memahami manusia sebagai makhluk rasional, tetapi lebih dari itu, manusia juga makhluk emosional, makhluk sosial, dan sebagainya. Jika ekonom konvensional menganggap tidak penting asumsi dan lebih mementingkan prediksi, maka psikolog menilai penting asumsi yang realistik. Psikolog tidak mencari tahu yang normatif, melainkan yang deskriptif, memaparkan fakta yang ditemukannya. Jika ekonom konvensional menegaskan manusia adalah egois, maka psikolog memandang manusia tidak hanya egois, melainkan bisa juga altruis, berorientasi sosial, dan sebagainya. Asumsi normatif dalam ekonomi makin banyak mendapat tantangan dari model deskriptif. Bukti-bukti empirik menunjukkan bahwa tingkah laku manusia tidak konsisten dengan 25 model canon ekonomi yang didasari oleh pandangan homo economicus. Tak jarang orang menampilkan perilaku pengambilan keputusan tak rasional dalam keseharian mereka. Contohnya, pilihan terhadap beberapa keadaan yang sama tergantung pada titik rujukan (reference point) yang dihasilkan oleh pembingkaian (framing). Contoh lain, orang tak jarang menunjukkan preferensi yang tak konsisten. Bias sistematis atau error tampil dalam proses pembuatan keputusan ketika orang menggunakan jalan pintas dalam berpikir (heuristic). 1. Behavioral Finance (Keuangan Perilaku) a) Pengertian dan Pengelompokan Shefrin dan Statman (2000) mendefinisikan behavioral finance sebagai interaksi antara psikologi dengan perilaku dan kinerja keuangan praktisi. Definisi lain diungkapkan oleh Ricciardi (2000) yang menyatakan bahwa behavioral finance berusaha untuk menjelaskan dan meningkatkan pemahaman mengenai perilaku investor melibatkan proses-proses emosional dan sejauhmana hal tersebut mempengaruhi proses pengambilan keputusan. Secara esensial, behavioral finance mencoba untuk menjelaskan apa, mengapa, dan bagaimana keuangan dan investasi dari perspektif manusia (human perspective). Pompian (2006) membagi behavioral finance menjadi dua sub topik yaitu: 26 1) Behavioral Finance Micro yang menguji perilaku-perilaku atau bias-bias dari individual investor yang membedakannya dari perilaku rasional yang dikemukakan oleh teori ekonomi klasik. 2) Behavioral Finance Macro mendeteksi dan mendeskripsikan anomali-anomali dalam hipotesis pasar efisien yang mungkin dapat dijelaskan dengan model behavioral finance. b) Perbedaan Konsep antara Teori Keuangan Standar (standard finance) dengan Behavioral Finance Tabel II.1 Perbedaan Konsep Antara Teori Keuangan Standar dan Behavioral Finance No Teori Keuangan Standar (i) 1. Behavioral Finance (ii) Mengasumsikan bahwa semua Mengasumsikan agen ekonomi memaksimumkan akan meminimumkan individu akan expected regret expected (penyesalan) utility (kepuasan) 2. Bersifat normatif yang mencoba Teori positif yang berusaha untuk untuk mempredikasi apa yang menggambarkan apa yang sudah belum terjadi (ex ante) 3 Mengasumsikan terjadi (ex post) bahwa Mengasumsikan bahwa manusia manusia bersifat risk averse sebenarnya bukan risk averse tetapi atau menghindari risiko loss averse 27 (i) 4 (ii) Mengasumsikan manusia bahwa Mengasumsikan sebaliknya bahwa dapat melakukan prediksi manusia itu seringnya bias prediksi yang tidak bias yaitu (keliru) karena tidak memahami yang sesuai dengan teori Bayes konsep probabilita bersyarat dari (conditional probability) 5. Bayes Memandang manusia sebagai Pengambilan pengambil selalu keputusan berdasarkan keputusan sering yang didasarkan pada ekspektasi yang rational naif atau normal expectation 6. Mengasumsikan manusia Melihat banyak aspek lain yang adalah makhluk ekonomi yang juga mendasari keputusan seseorang rasional (homo economicus) seperti rasa bangga, bersalah, malu, atau rational economic man takut, empati (jiwa sosial) dalam (REM) dengan profit sebagai diri setiap manusia motif utama 2. Prospect Theory (Teori Prospek) Salah satu teori pengambilan keputusan dalam kondisi ketidakpastian (uncertainty) yang paling terkenal adalah prospek (prospect theory). Teori ini dikembangkan oleh dua orang ilmuan terkemuka dari Amerika Serikat, yaitu Daniel Kahneman dan Amos 28 Tversky sekitar tahun 1979. Daniel Kahneman kemudian menjadi psikolog pertama dan satu-satunya yang memenangkan nobel ekonomi pada 2002 dan menjadi salah satu penemuan terbesar dalam bidang behavioral finance. Prinsip-prinsip yang diajukan oleh teori prospek meliputi: a.Fungsi Nilai (value function) Teori prospek mendefinisikan nilai di dalam kerangka kerja bipolar diantara perolehan (gains) dan kehilangan (losses).keduanya bergerak dari titik tengah yang merupakan referensi netral. Fungsi nilai bagi suatu perolehan (mendapatkan sesuatu) akan berbeda dengan kehilangan sesuatu. Value bagi suatu kehilangan dibobot lebih tinggi, sedangkan value bagi suatu perolehan dibobot lebih rendah. Contoh: Pada uang 1 juta. Kehilangan uang 1juta dirasakan lebih tinggi nilai kerugian bila dibandingkan dengan keuntungan yang dirasakan seseorang ketika memperoleh uang 1 juta. Dengan kata lain, lebih tinggi kualitas kesedihan yang di rasakan seorang ketika kehilangan uang 1 juta, dari pada kualitas kegembiraan yang dirasakan ketika mendapatkan uang 1 juta. Jadi antara keuntungan dengan kerugian merupakan 2 hal yang tidak simetris. b. Pembingkaian (framing) 29 Teori prospek memprediksi bahwa prefensi (kecenderungan memilih) akan tergantung pada bagaimana suatu persoalan dibingkai atau di formulasikan. c. Perhitungan Psikologis (psychological accounting) Psychological accounting atau perhitungan mental atau psikologis adalah orang yang membuat keputusan tidak hanya membingkai pilihan-pilihan yang ditawarkan, tetapi juga membingkai hasil serta akibat dari pilihan-pilihan itu. d. Probabilitas (probability) Teori prospek berpandangan kecenderungan orang dalam membuat keputusan merupakan fungsi dari bobot keputusan (decision weight). Bobot keputusan ini tidak selalu dihubungkan dengan besar kecilnya peluang atau frekuensi kejadian. Fenomena ini berlaku pada kejadian yang menimbulkan kerugian berskala besar. Seperti bencana alam, wabah penyakit, kelaparan dan bom huklir. e. Efek kepastian (certainty effect) Teori prospek memprediksi bahwa pilihan yang dipastikan tanpa risiko sama sekali akan lebih disukai dari pada pilihan yang masih mengandung risiko meski kemungkinannya sangat kecil. Sebab, orang-orang cenderung menghilangkan sama sekali adanya risiko (eliminate) dari pada hanya mengurangi (reduce). 30 3. Bias Psikologi dan Investasi Mengembangkan sebuah perencanaan investasi termasuk langkah yang sulit, namun terus berjalan dalam perencanaan yang telah ditetapkan jauh lebih berat. Kebanyakan investor sangat dipengaruhi oleh dua faktor utama, yaitu tamak (greed) dan takut (fear). Bila pasar sedang bergejolak, investor jadi takut. Bukannya menjual pada saat harga sedang naik malah menjual saat turun. Mereka melakukan hal tersebut karena mereka manusia dan mereka juga kurang memiliki ketetapan hati dalam melaksanakan perencanaan yang telah dibuat atau malah tidak memiliki perencanaan investasi sama sekali. Kita sering kali mengambil keputusan berdasarkan emosi semata. Hal ini bisa merusak investasi yang telah dilakukan. a. Tamak (Greed) Sifat Pertama adalah Tamak (Greed). Hal ini sering terjadi, akibat ingin buru-buru mendapatkan keuntungan besar, investor lupa untuk berpikir rasional dan bertindak berdasarkan naluri yang ternyata lebih bersifat emosional. Misalnya, saat IHSG meningkat dari level 400-an dan untuk pertama kalinya kembali menembus ke level 700-an, banyak investor baru terangsang emosi tamaknya. Saat itu, melihat banyak rekan mereka mendadak bisa beli mobil baru karena investasi di saham, para investor lugu tersebut tanpa pikir panjang langsung membeli saham. Sayangnya, tak lama setelah mereka membeli 31 saham, IHSG justru menurun. Karena kurangnya pengetahuan serta pola investasi yang sesuai bukan keuntungan yang didapat, melainkan kerugian. Bila investor merasa sangat tamak, hal ini bisa mengakibatkan investor menjadi sangat mengharapkan sesuatu di luar kebiasaan (unrealistic) tentang resiko investasi maupun keuntungan investasi atau dengan kata lain menjadi ekspektasi yang berlebihan. b. Takut (Fear) Sifat kedua adalah takut, rasa takut ini muncul dapat dikarenakan adanya potensi kerugian. Sebagai contoh Saat IHSG mulai menurun, emosi para investor baru, beralih dari tamak menjadi takut (fear). Akibatnya investor beramai-ramai keluar dari pasar. Jadi yang mereka lakukan bukannya membeli dengan harga murah dan menjual sengan harga yang mahal, melainkan membeli dengan harga yang mahal, dan menjual dengan harga yang murah (rugi ).jadi dapat dikatakan bahwa orang lebih membenci kehilangan atau kekalahan dari pada menyukai kemenangan 4. Ambiguity Aversion (Ellsberg dalam Charness and Gneezy, 2003) mendefinisikan ambiguity aversion sebagai keinginan untuk menghindari hal-hal yang belum jelas (ambigu), meskipun tidak akan meningkatkan expected 32 utility. Pompian (2006) menunjukkan bahwa efek negatif yang dapat ditimbulkan dalam pengambilan keputusan investasi beresiko dengan adanya perilaku ambiguity aversion investor sebagai berikut : a. Ambiguity aversion mungkin menyebabkan investor meminta kompensasi yang lebih tinggi untuk resiko yang dihadapi ketika melakukan investasi dalam suatu aset tertentu sehingga investor mungkin hanya melakukan investasi yang “konservatif”. b. Ambiguity aversion mungkin menyebabkan investor hanya berinvestasi pada indeks saham di negaranya sendiri karena lebih familiar dibanding jika harus berinvestasi di indeks Negara lain. c. Ambiguity aversion mungkin dapat menyebabkan investor lebih memilih berinvestasi pada employer’s stock (saham perusahaan dimana seseorang bekerja) daripada investasi di saham perusahan lain karena investasi di perusahaan lain masih ambigu. d. Ambiguity aversion memunculkan aspek khusus yaitu adanya competence effect. Competence effect muncul ketika seseorang dihadapkan pada situasi ambigu, dia menggunakan judgment bahwa dia merasa cukup kompeten untuk mengatasi situasi ambigu tersebut sehingga terkadang menyebabkan seorang investor menerima resiko yang lebih tinggi dari yang seharusnya. 5. Illusion of Control 33 Investor pasar modal saat ini cenderung melakukan sendiri transaksi portofolio mereka. Jika dalam beberapa tahun lalu para investor biasanya mempercayakan investasi mereka kepada manajer portofolio, saat ini mereka cenderung melakukan sendiri. Landasan dasar prilaku investor ini didasari oleh dua asumsi, yaitu mereka cenderung beranggapan dapat membuat keputusan yang rasional, serta keyakinan mereka atas prediksi yang dibuat. Menurut John R Nofsinger, kecenderungan ini memiliki sisi negatif, yang disebut illusion of knowledge dan illusion of control. Dalam illusion of knowledge, para investor cenderung percaya bahwa mereka memiliki pengetahuan yang mencukupi dalam melakukan investasi. Dan dalam illusion of control, mereka lebih tenang jika keputusan investasi tersebut dilakukan sendiri. Ternyata, berdasarkan hasil riset empiris, John R Nofsinger menemukan keduanya, tidak sepenuhnya benar. Ada kecenderungan, para investor terlalu meng over estimate kemampuan mereka. Dan tentunya, keyakinan diri seperti ini dapat berakibat negatif terhadap hasil portofolio investasi mereka. (Langer dalam Charness and Gneezy, 2003) mendeskripsikan illusion of control sebagai suatu keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika seseorang seseorang memiliki keterlibatan yang lebih di dalamnya. Pompian (2006) menunjukkan bahwa efek negatif yang 34 dapat ditimbulkan dalam pengambilan keputusan investasi beresiko dengan adanya perilaku illusion of control investor sebagai berikut : a. Illusion of control bias dapat menyebabkan investor melakukan perdagangan (trading) yang kurang hati-hati. Beberapa penelitian menemukan bahwa traders khususnya online traders percaya bahwa mereka memiliki lebih banyak control terhadap hasil dari investasinya meskipun sebenarnya tidak. b. Illusion of control dapat menyebabkan investor mempertahankan portofolio yang tidak terdiversifikasi karena merasa lebih memiliki control pada investasi yang telah dipilih dan cenderung tidak mencoba mengkombinasikan dengan investasi lain karena merasa tidak memiliki control. c. Illusion of control berkontribusi dalam membuat investor menjadi overconfident. Nofsinger (2002) mengatakan bahwa orang yang overconfident secara tidak sadar memiliki illusion of control yaitu ilusi yang menunjukkan bahwa mereka tanpa sadar mempersepsikan diri mereka seolah-olah memiliki tingkat pengetahuan yang tinggi sehingga merasa mampu mengontrol dan mempengaruhi hasil dari peristiwa-peristiwa yang tidak dapat dikontrol. 6. Gender Differences Menurut kamus arti gender adalah ‘jenis kelamin’. Tetapi dalam terminologi sosial-budaya, gender adalah “perbedaan antara laki-laki 35 dan perempuan yang bukan biologis dan juga bukan kodrat Tuhan”. Terminologi inilah yang banyak dipakai untuk memberi pemahaman pada kata gender. Gender dapat diartikan sebagai peran yang dibentuk oleh masyarakat serta perilaku yang tertanam melalui proses sosialisasi yang berhubungan dengan jenis kelamin perempuan dan laki-laki. Ada perbedaan secara biologis antara perempuan dan laki-laki namun kebudayaan menafsirkan perbedaan biologis ini menjadi seperangkat tuntutan sosial tentang kepantasan dalam berperilaku, dan pada gilirannya dalam bidang ekonomi perbedaan gender ini pun akhirnya menjadi perbincangnan yang menarik. Termasuk di dalamnya sikap seseorang dalam menghadapi resiko investasi. Studi eksperimental psikologi pada pengaruh gender, mengindikasikan bahwa meskipun setiap keputusan mengandung resiko, namun sikap yang berbeda ditunjukkan antara pria dan wanita dalam menghadapi resiko tersebut. Penelitian Charness and Gneezy (2007) menguji bias psikologi yaitu ambiguity aversion dan illusion of control yang mempengaruhi tingkat investasi pada asset beresiko dengan a cross gender, dan hasilnya menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan. Rata- rata keseluruhan investasi pria baik pada treatment ambiguity ataupun illusion ternyata lebih tinggi daripada wanita. B. PENELITIAN TERDAHULU 36 Penelitian terdahulu mengenai keberadaaan perilaku ambiguity aversion dan illusion of control dalam pengambilan keputusan investasi beresiko telah banyak dilakukan, namun penelitian serupa dengan mengambil setting di Indonesia masih jarang ditemukan. Sarin and Weber (1993) menguji ambiguity aversion dengan melakukan eksperimen pada mahasiswa graduate dan eksekutif bank. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ambiguity aversion memiliki pengaruh dalam pengambilan keputusan meskipun dalam kondisi partisipan harus membayar insentif uang untuk mengurangi tingkat ambiguity. Penelitian lain dilakukan oleh Charness and Gneezy (2003) yang menguji apakah manusia memiliki kecenderungan ambiguity aversion dan kemudian menghubungkannya dengan seberapa besar ambiguity aversion tersebut berpengaruh terhadap proporsi investasi pada aset yang berisiko. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa orang memang memiliki kecenderungan ambiguity aversion yang ditunjukkan dengan kesediaan untuk membayar untuk mengurangi ambiguity (ketidakjelasan). Namun hasil penelitian ini menunjukkan bahwa level dari ambiguity tidak mempengaruhi seberapa besar dana yang diinvestasikan. Penelitian Langer (1975) yang menemukan bahwa keterlibatan aktif akan menyebabkan tingkat keyakinan akan hasil (outcomes) meningkat. Hal ini dibuktikan dengan penelitiannya yang dilakukan dengan eksperimen lotere. Hasil penelitian ini menunjukkan orang seringkali memiliki persepsi bahwa dia lebih memiliki control terhadap 37 hasil jika dia memiliki keterlibatan dan kemampuan prediksi yang tinggi. Penelitian yang dilakukan Fellner (2004) dengan metode eksperimen menemukan bahwa investor lebih memilih untuk melakukan investasi dimana mereka percaya bahwa mereka dapat mengontrol hasil dari investasi tersebut. Penelitian lain dilakukan oleh Charness dan Gneezy (2003) dengan studi eksperimen menguji apakah terdapat illusion of control bias dan kemudian menghubungkannya dengan seberapa besar dana yang diinvestasikan pada aset beresiko. Hasil penelitian ini menyimpulkan bahwa illusion of control tidak berpengaruh terhadap perilaku investasi yang ditunjukkan dengan tidak ada perbedaan jumlah dana yang diinvestasikan ketika partisipan memiliki control dalam permainan ataupun tidak memiliki control. Kemudian penelitian Charness and Gneezy (2007) menguji bias psikologi yaitu ambiguity aversion and illusion of control yang mempengaruhi tingkat investasi pada asset beresiko dengan a cross gender, dan hasilnya menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada kedelapan treatments. Rata- rata keseluruhan investasi pria baik pada treatment ambiguity ataupun illusion ternyata lebih tinggi daripada wanita. C. KERANGKA PEMIKIRAN 38 Risk Attitude: - Ambiguity Aversion - Illusion Of Control Portofolio Investasi pada asset beresiko Penjelasan kerangka pemikiran: Risk attitude sebagai variable independent dengan proxy ambiguity aversion dan illusion of control akan mempengaruhi seseorang dalam pengambilan keputusan dalam pemilihan portofolio investasi pada asset beresiko (variable dependent). untuk pengukuran ambiguity aversion bias partisipan akan melalui 4 treatment yang berbeda,dengan mengambil kelereng yang berada di dalam kotak, dan partisipan dikatakan sukses bila dapat mengidentifikasi dengan benar warna kelereng yang berada di dalam kotak tersebut. Sedangkan untuk pengukuran illusion of control bias partisipan juga akan melalui 4 treatment yang berbeda, dengan pelemparan dadu. Dan partisipan dikatakan sukses bila salah satu dari ketiga angka dadu yang diprediksi muncul pada saat pelemparan dadu tersebut. Kemudian dengan adanya partisipan yang terdiri dari pria dan wanita, maka eksperimenter akan melakukan pengujian terhadap risk attitude (ambiguity aversion bias dan illusion of control bias) dengan a cross gender 39 D. HIPOTESIS Orang cenderung tidak akan berinvestasi dalam proporsi yang besar ketika dihadapkan pada pilihan investasi beresiko yang memiliki tingkat ambiguity (ketidakjelasan) mengenai probabilitas hasil (outcomes) tinggi, Ketika tingkat mempertimbangkan ambiguitas untuk berkurang, meningkatkan orang proporsi kemudian dana yang diinvestasikan pada aset beresiko. Penelitian Ellsberg (1961) dengan menggunakan eksperimen menunjukkan bahwa orang lebih memilih melakukan investasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui daripada yang tidak diketahui. Sarin and Weber (1993) menguji ambiguity aversion dengan melakukan eksperimen pada mahasiswa graduate dan eksekutif bank. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa ambiguity aversion memiliki pengaruh dalam pengambilan keputusan meskipun dalam kondisi partisipan harus membayar insentif uang untuk mengurangi tingkat ambiguity. H1: Ambiguity Aversion berpengaruh terhadap portofolio investasi pada aset beresiko Orang akan cenderung meningkatkan proporsi dana yang diinvestasikan jika memiliki keterlibatan (control) dalam investasi asset beresiko atau memiliki confident (keyakinan) yang tinggi bahwa mereka dapat mengontrol hasil (outcomes) 40 Penelitian Langer (1975) menemukan bahwa keterlibatan aktif akan menyebabkan tingkat keyakinan akan hasil (outcomes) meningkat. Hal ini dibuktikan dengan penelitiannya yang dilakukan dengan eksperimen lotere. Hasil penelitian ini menunjukkan orang seringkali memiliki persepsi bahwa dia lebih memiliki control terhadap hasil jika dia memiliki keterlibatan dan kemampuan prediksi yang tinggi. Penelitian yang dilakukan Fellner (2004) dengan metode eksperimen menemukan bahwa investor lebih memilih untuk melakukan investasi dimana mereka percaya bahwa mereka dapat mengontrol hasil dari investasi tersebut. H2: Illusion of Control berpengaruh terhadap portofolio investasi pada aset beresiko Eckel (2008) menemukan adanya perbedaan sikap antara pria dan wanita dalam menghadapi resiko. Eksperimen ini dilakukan pada mahasiswa , dan membuktikan bahwa terdapat hubungan anatar risk attitude dengan karakteristik psikologi dalam mengambil keputusan keuangan bahwa secara signifikan wanita lebih risk averse daripada pria. Penelitian Charness and Gneezy (2007) menguji bias psikologi yaitu ambiguity aversion and illusion of control yang mempengaruhi tingkat investasi pada asset beresiko dengan a cross gender, dan hasilnya menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada kedelapan treatments. Rata- rata keseluruhan investasi pria baik pada treatment ambiguity ataupun illusion ternyata lebih tinggi daripada perempuan. 41 H3: Terdapat perbedaan Ambiguity Aversion antara pria dan wanita H4: Terdapat perbedaan Illusion of Control antara pria dan wanita BAB III METODOLOGI PENELITIAN A. Partisipan Partispan pada penelitian ini adalah mahasiswa Program S-1 Jurusan Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta yang sudah menempuh mata kuliah Teori Portofolio dan Analisis Investasi sebanyak 39 orang dengan proporsi laki- laki sebanyak 22 orang dan wanita sebanyak 17 orang. Menurut Oakes (1972), penggunaan mahasiswa sebagai sampel / subyek masih dapat dikatakan valid karena akan menunjukkan fenomena yang genuine (asli) dengan karakteristik tanpa pengalaman sehingga lebih mudah dimanipulasi. Di samping itu, mahasiswa sudah memiliki bekal akademik yang memadai sehingga akan mempermudah pemahaman mereka mengenai investasi. B. Teknik Sampling Penentuan partisipan yang dijadikan sampel dalam penelitian ini dilakukan dengan teknik purposive sampling, yaitu metode berdasarkan pertimbangan dan kriteria tertentu. Teknik ini ditujukan untuk mendapatkan 42 sampel yang representatif sesuai dengan kriteria yang ditentukan agar mencapai tujuan yang diinginkan. Kriteria yang digunakan dalam sampel penelitian ini adalah mahasiswa Program S-1 Jurusan Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta yang sudah menempuh mata kuliah Teori Portofolio dan Analisis Investasi C. Desain Penelitian Penelitian ini merupakan penelitian eksperimen. Desain eksperimen dalam penelitian ini adalah within subject dengan grup eksperimen sekaligus sebagai grup kontrolnya. Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. Melalui repeated measure design, subyek yang sama akan diberi perlakuan yang berbeda secara berulang. Eksperimen dilakukan dengan 4 (empat) perlakuan (treatment) untuk pengujian ambiguity aversion dan 4 (empat) perlakuan (treatment) illusion of control. Dalam pengujian ambiguity aversion ,alat yang digunakan untuk ekperimen adalah sejumlah kelereng berwarna hitam dan putih yang di masukkan dalam kotak. Pada perlakuan ini, eksperimenter menyediakan 2 (dua) kotak yaitu kotak A dan kotak B, yang menunjukkan pilihan investasi. Kotak A berisi 50 kelereng yang diketahui distribusi probabilitasnya yaitu 25 kelereng hitam dan 25 kelereng putih, sedangkan kotak B juga berisi 50 kelereng namun tidak diketahui distribusi probabilitasnya. Distribusi probabilitas yang diketahui menunjukkan bahwa asset ini dapat di ketahui 43 untung ruginya. Pada 4 perlakuan treatment ini, investasi pada asset berisiko dikatakan sukses bila investor mengidentifikasi secara benar warna kelereng yang berada dideskripsikan dalam bahwa kotak. Sehingga ambigutty dalam aversion eksperimen sebagai ini dapat keinginan untuk menghindari hal-hal yang belum jelas (ambigu), meskipun tidak akan meningkatkan expected utility. Kemudian pada pengujian illusion of control alat yang digunakan untuk ekperimen adalah sebuah dadu, dimana dalam hal ini, pelemparan dadu menggambarkan ekperiemen lotere. Pada 4 perlakuan pelemparan dadu dari 6 sisi ini akan menetukan nilai dari aset beresiko itu. Pelemparan dadu oleh partisipan atau eksperimenter menunjukkan ada tidaknya keterlibatan investor dalam melakukan trading. Karena dikatakan bahwa ketika seseorang dihadapkan pada pilihan investasi beresiko, orang akan cenderung meningkatkan proporsi dana yang diinvestasikan jika memiliki keterlibatan (control) dalam investasi tersebut atau memiliki confident (keyakinan) yang tinggi bahwa mereka dapat mengontrol hasil (outcomes). Sehingga dapat dideskripsikan bahwa illusion of control sebagai suatu keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika seseorang memiliki keterlibatan yang lebih di dalamnya. Desain eksperimen dalam penelitian ini diringkas dalam tabel III.1 dan tabel III.2 Tabel III.1 Desain eksperimen ambiguity aversion Eksperimen (i) Perlakuan (ii) 44 I Partisipan bebas memilih investasi pada kotak yang diketahui distribusi probabilitasnya atau tidak diketahui distribusi probabilitasnya II Partisipan hanya dapat berinvestasi pada kotak yang distribusi peluangnya diketahui (i) (ii) III Partisipan hanya dapat berinvestasi pada kotak yang distribusi peluangnya tidak diketahui IV Partisipan bebas memilih investasi pada kotak yang diketahui probabilitas peluangnya atau tidak diketahui distribusinya tetapi partisipan harus membayar insentif untuk berinvestasi pada kotak yang diketahui probabilitasnya Tabel III.2 Desain eksperimen illusion of control Eksperimen Perlakuan I Partisipan diberi pilihan apakah akan memutar sendiri dadu eksperimen atau menyerahkan kepada eksperimenter. II Partisipan harus memutar sendiri dadu eksperimen III Eksperimenter yang memutar dadu eksperimen IV Partisipan diberi pilihan apakah akan memutar sendiri dadu eksperimen atau menyerahkan kepada 45 eksperimenter tetapi harus membayar insentif jika memilih memutar sendiri dadu eksperimen D. Identifikasi dan PengukuranVariabel Penelitian 1. Variabel Independen Variabel independen dalam penelitian ini adalah risk attitude, sebagai proxy : Ambiguity aversion dan Illusion of control. a Ambiguity aversion merupakan sikap seseorang untuk menghindari sesuatu yang belum jelas (ambigu). Ambiguity aversion ini diukur dengan kecenderungan untuk memilih berinvestasi pada pilihan investasi yang probabilitas peluangnya diketahui. b Illusion of control merupakan sikap seseorang yang beranggapan bahwa dirinya mampu mengontrol hasil ketika seseorang memilki keterlibatan di dalamnya, padahal dalam kenyatannya tidak. Illusion of control ini diukur dengan kecenderungan untuk memilih memutar sendiri dadu eksperimen. 2. Variabel Dependen 46 Variabel dependen dalam penelitian ini portofolio investasi pada aset beresiko yang diukur dengan seberapa besar jumlah dana yang diinvestasikan pada aset beresiko. E. Metode Analisis Data 1. Validitas Eksperimen Sebuah ekperimen yang merupakan desain penelitian apapun tak lepas dari masalah. Selalu ada pertanyaan apakah hasil- hasil eksperimen itu bisa diakui kebenarannya. Validitas dalam penelitian eksperimental mengandung beberapa kelemahan yang harus dipertimbangkan yaitu validitas internal dan validitas eksternal. a. Validitas Internal Ditinjau dari validitas internal penelitian eksperimen dipengaruhi beberapa faktor yaitu: 1) aspek historis, kejadian di masa lalu dapat mempengaruhi validitas penelitian eksperimental yang disebabkan adanya interaksi antar individu 47 2) Maturasi, perubahan- perubahan bisa terjadi dalam subjek yang merupakan fungsi dari perjalanan waktu. Hal ini biasanya terjadi pada studi eksperimental yang memakan waktu lama. 3) Aspek pengujian (testing) proses pelaksanaan tes dapat mempengaruhi penilaian tes yang kedua. Pengalaman yang hanya ada dalam tes pertama bisa memilki efek pembelajaran (learning effect) yang mempengaruhi hasil- hasil dari tes kedua b. Validitas Eksternal Bila ditinjau dari validitas eksternal penelitian eksperimen dipengaruhi beberapa faktor yaitu: 1) Interaction of treatment and treatment, kelemahan ini terjadi bila partisipan memilki pengalaman lebih dari satu treatment. 2) Interaction of setting and treatment, bagaimanapun juga antara setting penelitian dengan treatment yang dilakukan akan terjadi interaksi. Dengan demikian interaksi antar keduanya akan mendukung jalannya proses penelitian yang sedang dilakukan. 3) Interaction of selection and treatment, peneliti akan menghadapi kesulitan dalam menentukan individu yang akan dipilih sebagai objek penelitian observasi dalam eksperimen. 48 2. Pengujian Hipotesis Berbagai bias psikologi investor kemudian berkembang dalam penelitian behavioral finance micro. Salah satu bias kognitif tersebut adalah bias yang muncul dari intuisi dasar manusia yaitu “ketika menghadapi keputusan bagaimana membagi investasi antara diinvestasikan pada aset yang berisiko atau pada aset dengan hasil (return) tetap, orang akan cenderung meningkatkan proporsi investasinya pada aset yang berisiko jika dia menyukai investasi tersebut”. Bias kognitif yang dapat menjelaskan fenomena tersebut diantaranya adalah ambiguity aversion bias dan illusion of control bias. Sebelum melakukan pengujian hipotesis 1 dan 2,yang menguji tentang pengaruh ambiguity aversion bias dan illusion of control bias terhadap pemilihan portofolio asset beresiko, maka terlebih dahulu dilihat apakah memang terdapat bias Ambiguity Aversion dan illusion of control pada partisipan eksperimen dengan menggunakan pengujian binomial test. Untuk melihat adanya bias Ambiguity Aversion pada partisipan, pengujian dilakukan dengan melihat apakah pada perlakuan (treatment) 1 terdapat perbedaan secara signifikan jumlah partisipan yang memilih untuk berinvestasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui (kotak A). Ambiguity Aversion terjadi jika jumlah partisipan yang memilih berinvestasi pada kotak A secara signifikan lebih besar daripada yang berinvestasi pada kotak B. Kemudian untuk melihat adanya bias illusion of control pada partisipan eksperimen, Pengujian dilakukan dengan melihat apakah pada perlakuan 49 (treatment) 1 terdapat perbedaan secara signifikan jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri atau menyerahkan kepada eksperimenter. Illusion of Control terjadi jika jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri secara signifikan lebih besar daripada yang menyerahkan kepada eksperimenter. Selain itu, gender differences dapat mempengaruhi investor dalam pengambilan keputusan investasi pada asset beresiko. Maka dengan adanya partisipan yang terdiri dari pria dan wanita, eksperimenter juga akan menguji ambiguity aversion dan illusion of control yang mempengaruhi tingkat investasi pada asset beresiko dengan a cross gender a. Uji hipotesis 1 Pengujian terhadap hipotesis pertama (H1) Semakin berkurang tingkat ambiguity, semakin besar proporsi dana yang diinvestasikan pada aset beresiko didasarkan melalui treatment Ambiguity Aversion pada eksperimen yang sudah dilaksanakan yaitu dengan menggunakan uji One Way Analysis of Variance (ANOVA), dengan menghitung variance within group yakni variance rata- rata dari variance masing- masing sample. Dan pada Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. b. Uji hipotesis 2 50 Pengujian terhadap hipotesis kedua (H2) Semakin seseorang memiliki kontrol dalam investasi, semakin besar proporsi dana yang diinvestasikan pada aset beresiko didasarkan melalui treatment illusion of control pada eksperimen yang sudah dilaksanakan yaitu dengan menggunakan uji One Way Analysis of Variance (ANOVA), dengan menghitung variance within group yakni variance rata- rata dari variance masing- masing sample. Dan pada Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. c. Uji hipotesis 3 Pengujian terhadap hipotesis ketiga (H3) Terdapat perbedaan Ambiguity Aversion antara pria dan wanita, menggunakan idependent sample t- test . Uji beda ini digunakan untuk mengetahui pengaruh gender terhadap ambiguity aversion. Karena sampel yang di uji berbeda (independent) yaitu antara pria dan wanita, pengujian akan dilakukan dengan dua sisi (two-tailed test) pada level of significance 5%. Langkahlangkah dalam pengujian ini adalah: 1) menyusun hipotesis Ho3 = ambiguity aversion secara signifikan sama antara pria dan wanita 51 Ha3 = ambiguity aversion secara signifikan berbeda antara pria dan wanita 2) Menentukan level of significance (α), yaitu 5% 3) Menentukan kriteria pengujian hipotesis a) Jika probabilitas > 0,05 maka Ho diterima dan Ha ditolak. b) Jika probabilitas < 0,05 maka Ho ditolak dan Ha diterima. d. Uji hipotesis 4 Pengujian terhadap hipotesis empat (H4) Terdapat perbedaan Illusion of Control antara pria dan wanita, menggunakan uji Idependent Sample t- test . Uji beda ini digunakan untuk mengetahui pengaruh gender terhadap Illusion of Control. Karena sampel yang di uji berbeda (independent) yaitu antara pria dan wanita, pengujian akan dilakukan dengan dua sisi (two-tailed test) pada level of significance 5%. Langkahlangkah dalam pengujian ini adalah: 4) menyusun hipotesis Ho4 = illusion of control secara signifikan sama antara pria dan wanita Ha4 = illusion of contol secara signifikan berbeda antara pria dan wanita 5) Menentukan level of significance (α), yaitu 5% 6) Menentukan kriteria pengujian hipotesis 52 a) Jika probabilitas > 0,05 maka Ho diterima dan Ha ditolak. b) Jika probabilitas < 0,05 maka Ho ditolak dan Ha diterima. BAB IV ANALISIS DATA A. Deskripsi Partisipan Partisipan dalam penelitian ini adalah mahasisiwa S1 Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret. Teknik pengambilan sampel dilakukan dengan purposive sampling. Dengan metode purposive sampling, sampel yang diambil sebagai partisipan adalah mahasiswa yang sudah menempuh mata kuliah Analisis Investasi dan Portofolio. Jumlah sampel data yang terkumpul sebanyak 39 partisipan, jumlah ini telah memenuhi ukuran sampel minimum yang disyaratkan, sesuai dengan asumsi statistik yang menyatakan bahwa sampel lebih dari 30 termasuk sampel besar, dan Teori Limit yang menyatakan bahwa semakin besar sampel, data semakin terditribusi normal. 53 Gambaran tentang karakteristik partisipan berdasarkan jenis kelamin disajikan pada tabel berikut. Tabel IV. 1 Distribusi Frekuensi Partisipan Berdasarkan Jenis Kelamin Jenis Kelamin Frekuensi Persentase Pria 22 56% Wanita 17 44% Jumlah 39 100% Berdasarkan tabel IV.1 dapat diketahui bahwa dari 39 partisipan, 56.% atau 22 partisipan berjenis kelamin pria dan 44% atau 17 partisipan berjenis kelamin wanita. Desain eksperimen ini adalah within subject design dengan grup eksperimen sekaligus sebagai grup kontrolnya. Proses eksperimen ini membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subjek yang sama dengan menggunakan repeated measure design, sehingga seluruh partisipan melalui kedelapan treatment yang ada. B. Kondisi Eksperimen Eksperimen ini di bagi dalam dua ruang. Pada ruang 1 digunakan untuk melakukan pengujian ambiguty aversion dengan alat eksperimen yang telah disiapkan, dan ruang 2 digunakan untuk pengujian illusion of control dengan alat eksperimen yang telah disediakan juga. Dan seluruh partisipan yang ada di bagi ke dalam dua ruang tersebut. Hal ini dilakukan dengan tujuan untuk efisiensi waktu dan menghindari terjadinya efek kejenuhan bila 54 partisipan mengikuti eksperimen ini terlalu lama. Eksperimen ini mebutuhkan waktu kurang lebih 2 jam dengan uraian 1 jam untuk pengujian ambiguity aversion dan 1 jam untuk pengujian illusion of control. Dalam prosesnya, partisipan dalam ruangan akan diswitch setelah mengikuti sesi ambiguity untuk mengikuti sesi illusion, begitu juga sebaliknya. Dan seluruh partisipan diwajibkan untuk mengikuti dari awal hingga akhir, dan tidak di ijinkan untuk keluar masuk ruangan hingga waktu yang telah ditentukan, selain itu selama jalannya eksperimen, eksperimenter bertanggung jawab untuk menciptakan kondisi eksperimen yang tenang dan fokus. Hal ini dilakukan untuk menghidari terjadinya bias. Eksperimenterpun menyiapkan hadiah bagi partisipan yang mendapatkan skor akumulatif tertinggi dalam eksperimen ini sebagai pengganti return saat investor berinvestasi. C. Validitas Ekperimen 1. Validitas internal a. Validitas internal dilakukan dengan menghindari terjadinya history effect atau learning effect yaitu kesempatan parisipan untuk mempelajari treatment ataupun mempelajari kondisi dari ekperimen tersebut. Hal ini dapat terjadi bila proses pelaksanaan treatment tidak dilakukan secara bersamaan, Karena partisipan pada tes kedua akan mempunyai kesempatan untuk mengetahui proses yang dilalui melalui partisipan pertama. Sehingga dengan proses eksperimen yang 55 dilakukan secara bersamaan seperti pada eksperimen ini. Maka akan menghindari terjadinya learning effect. b. Perubahan- perubahan bisa terjadi di dalam subjek yang merupakan fungsi dari perjalanan waktu (maturasi). Hal ini dapat menjadi perhatian khusus pada eksperimen yang memakan waktu yang lama, tetapi bisa juga menjadi faktor di dalam tes/ eksperimen yang memakan waktu paling sedikit satu atau dua jam. Partisipan bisa jadi merasa lapar, jenuh, dan lelah dalam waktu yang pendek, dan ini dapat mempengarhi respon mereka. Untuk mengatasi hal tersebut, maka ekperimenter menerapkan tight disaign eksperimen, yaitu dengan mengontrol jalannya ekperimen, sehingga suasana eksperimen menjadi kondusif dan partisipan dapat fokus mengikuti proses ekperimen yang ada. 2. Validitas eksternal Validitas eksternal ini adalah persoalan generalisasi,. Maka dalam eksperimen yang dapat dilakukan adalah menjaga validitas eksternal sebesar mungkin yaitu dengan membandingkan (compatible) dengan validitas internal, dengan membuat kondisi ekperimental semirip mungkin dengan kondisi dimana hasil- hasil penelitian akan diaplikasikan. Kemudian menggunakan pilihan secara acak (randomly) untuk memilih person, setting, ataupun waktu yang digunakan dari populasi yang ada dapat membantu generalisasi menjadi lebih baik. 56 D. Pengujian Pendahuluan 1. Ambiguity Aversion Sebelum melakukan pengujian hipotesis 1, maka terlebih dahulu dilihat apakah memang terdapat bias ambiguity aversion pada partisipan eksperimen. Pengujian dilakukan dengan melihat apakah pada perlakuan (treatment) 1 terdapat perbedaan secara signifikan jumlah partisipan yang memilih untuk berinvestasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui (kotak A). ambiguity aversion terjadi jika jumlah partisipan yang memilih berinvestasi pada kotak A secara signifikan lebih besar daripada yang berinvestasi pada kotak B. Berikut hasil pengujian dengan menggunakan binomial test. Tabel IV.2 Pengujian adanya Ambiguity Aversion Bias Binomial Test AM_T1 Group 1 Group 2 Total Category 1 0 N 10 29 39 Observed Prop. ,26 ,74 1,00 Test Prop. ,50 Asymp. Sig. (2-tailed) ,003a a. Based on Z Approximation. Hasil eksperimen menunjukkan bahwa 29 orang dari 39 partisipan (74.36%) pada treatment 1 memilih untuk berinvestasi pada kotak A, sedangkan sisanya memilih berinvestasi pada kotak B. Hasil pengujian dengan menggunakan Binomial Test menunjukkan bahwa 57 proporsi partisipan yang memilih untuk berinvestasi pada kotak A berbeda secara statistik dari prediksi acak (p value/sig = 0,003). Untuk menguji apakah derajat ambiguity aversion dari partisipan tinggi atau rendah, maka diuji dengan membandingkan jumlah partisipan yang memilih kotak yang diketahui distribusi probabilitasnya (kotak A) pada treatment 1 dengan treatment 4 (partisipan dapat memilih Kotak A yang diketahui distribusi probabilitasnya atau Kotak B yang tidak diketahui distribusi probabilitasnya, tetapi harus membayar 5% jika memilih kotak A). Jika tidak terdapat perbedaan jumlah partisipan yang memilih kotak A yang diketahui distribusi probabilitasnya antara treatment 1 dengan treatment 4 maka derajat ambiguity aversion partisipan tinggi karena dia bersedia membayar insentif agar dapat memilih kotak A. Berikut hasil pengujian dengan mengunakan independent sample t-test. Tabel IV.3 Uji Independent sample t- test Treatment 1 dan Treatment 4 Pada Ambiguity Aversion Bias Independent Samples Test t-test for Equality of Means t AM_T1_T4 Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper -4,537 76 ,000 -,46154 ,10172 -,66413 -,25895 -4,537 75,931 ,000 -,46154 ,10172 -,66413 -,25895 Hasil eksperimen menunjukkan bahwa jika pada treatment 1 jumlah partisipan yang memilih Kotak A sebanyak 74.36%, maka pada 58 treatment 4 jumlah partisipan yang memilih kotak yang diketahui distribusi probablitas hanya sebanyak 11 dari 39 orang (28.21%). Hasil pengujian dengan independent sample t-test menunjukkan bahwa terdapat perbedaan antara treatment 1 dengan treatment 4 (nilai t = -4, 537, p value/sig = 0,000). Hal ini berarti pada treatment 4 secara statistik terdapat penurunan jumlah partisipan yang memilih untuk mengambil kelereng di kotak yang diketahui distribusi probabilitasnya (kotak A). Hasil ini menunjukkan bahwa derajat ambiguity aversion dari partisipan rendah karena partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih kotak A dan lebih memilih Kotak B yang tidak berbiaya. 2. Illusion of Control Sebelum melakukan pengujian hipotesis 2, maka terlebih dahulu dilihat apakah memang terdapat bias Illusion of Control pada partisipan eksperimen. Pengujian dilakukan dengan melihat apakah pada perlakuan (treatment) 1 terdapat perbedaan secara signifikan jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri atau menyerahkan kepada eksperimenter. Illusion of Control terjadi jika jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri secara signifikan lebih besar daripada yang menyerahkan kepada eksperimenter. Berikut hasil pengujian dengan menggunakan binomial test. Tabel IV.4 Pengujian adanya Illusion of Control Bias 59 Binomial Test iL_T1 Group 1 Group 2 Total Category 0 1 N 27 12 39 Observed Prop. ,69 ,31 1,00 Test Prop. ,50 Asymp. Sig. (2-tailed) ,024a a. Based on Z Approximation. Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Hasil eksperimen menunjukkan bahwa 27 orang dari 39 partisipan (69,23%) pada treatment 1 memilih untuk memutar dadu sendiri, sedangkan sisanya memilih menyerahkan pemutaran dadu kepada eksperimenter. Hasil pengujian dengan menggunakan Binomial Test menunjukkan bahwa proporsi partisipan yang memilih untuk memutar dadu sendiri berbeda secara statistik dari prediksi acak (p value/sig = 0,024). Untuk menguji apakah derajat illusion of control dari partisipan tinggi atau rendah, maka diuji dengan membandingkan jumlah partisipan yang memutar dadu sendiri pada treatment 1 dengan treatment 4 (partisipan dapat memilih memutar sendiri atau eksperimenter yang memutar, tetapi harus membayar 5% jika memilih dia yang memutar sendiri). Jika tidak terdapat perbedaan jumlah partisipan yang memutar dadu antara treatment 1 dengan treatment 4 maka derajat illusion of control partisipan tinggi karena dia bersedia membayar insentif agar dapat memutar dadu sendiri. Berikut hasil pengujian dengan mengunakan independent sample t-test. 60 Tabel IV.5 Uji Independent sample t- test Treatment 1 dan Treatment 4 Pada Illusion o Control Bias Independent Samples Test t-test for Equality of Means t iL_T1_T4 Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper -3,923 76 ,000 -,410 ,105 -,619 -,202 -3,923 75,951 ,000 -,410 ,105 -,619 -,202 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Hasil eksperimen menunjukkan bahwa jika pada treatment 1 jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri sebanyak 69,23%, maka pada treatment 4 jumlah partisipan yang memilih memutar dadu sendiri hanya sebanyak 11 dari 39 orang (28.21%).Hasil pengujian dengan independent sample t-test menunjukkan bahwa terdapat perbedaan antara treatment 1 dengan treatment 4 (nilai t = -3,923, p value/sig = 0,000). Hal ini berarti pada treatment 4 secara statistik terdapat penurunan jumlah partisipan yang memilih untuk memutar dadu sendiri. Hasil ini menunjukkan bahwa derajat Illusion of Control dari partisipan rendah karena partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih memutar dadu sendiri dan lebih memilih menyerahkan pemutaran dadu kepada eksperimenter yang tidak berbiaya. Hasil pengujian ini konsisten dengan penelitian Charness and Gneezy (2003) yang menunjukkan bahwa partisipan tidak bersedia ketika diminta membayar jika memilih memutar dadu sendiri, 61 E. Pengujian Hipotesis 1. Pengujian terhadap hipotesis pertama (H1) Ambiguity Aversion berpengaruh terhadap portofolio investasi pada aset beresiko didasarkan melalui treatment Ambiguity Aversion pada eksperimen yang sudah dilaksanakan yaitu dengan menggunakan uji One Way Analysis of Variance (ANOVA), dengan menghitung variance within group yakni variance rata- rata dari variance masing- masing sample. Dan pada Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. Hasil pengujian dengan menggunakan ANOVA untuk mengetahui adanya pengaruh ambiguity aversion terhadap portofolio investasi disajikan pada tabel berikut: Tabel IV.6 Hasil Uji ANOVA Ambiguity Aversion Terhadap Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko ANOVA AMBIGUIT Between Groups Within Groups Total Sum of Squares 10456.538 73026.051 83482.590 df 3 152 155 Mean Square 3485.513 480.435 F 7.255 Sig. .000 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) 62 Hasil pengujian menunjukkan bahwa ambiguity aversion berpengaruh secara signifikan terhadap portofolio investasi pada asset berisiko sebesar 7.255. secara statistik ditunjukkan dengan p= 0.000. Dari table di atas dapat disimpulkan bahwa ambiguity aversion sebagai salah satu proxy risk attitude ini mempengaruhi investasi portofolio asset beresiko secara signifikan. Jadi terdapat perbedaan tingkat ambiguity aversion antara masing- masing treatment. Penelitian ini konsisten dengan Penelitian Ellsberg (1961) dengan menggunakan eksperimen menunjukkan bahwa orang lebih memilih melakukan investasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui daripada yang tidak diketahui. Maka Investor yang ambiguity averse mungkin hanya berinvestasi pada indeks lokal atau nasional atau hanya pada perusahaanperusahaan yang familiar secara geografis, terlebih lagi mereka mungkin lebih memilih investasi pada employer’s stock daripada investasi di saham perusahan lain karena investasi di perusahaan lain masih ambigu. Ambiguity aversion juga memunculkan aspek khusus yaitu adanya competence effect. Competence effect muncul ketika seseorang dihadapkan pada situasi ambigu, dia menggunakan judgment bahwa dia merasa cukup kompeten untuk mengatasi situasi ambigu tersebut sehingga terkadang menyebabkan seorang investor menerima resiko yang lebih tinggi dari yang seharusnya. 63 Kemudian untuk mengetahui perbedaan tingkat investasi dengan adanya bias ambiguity aversion disajikan pada table Tukey HSD berikut. Tabel IV. 7 Hasil Uji Tukey HSD Perbedaan Tingkat Investasi dengan adanya Ambiguity Aversion Bias 64 Multiple Comparisons Dependent Variable: AMBIGUIT Tukey HSD (I) FAKTOR 1.00 2.00 3.00 4.00 (J) FAKTOR 2.00 3.00 4.00 1.00 3.00 4.00 1.00 2.00 4.00 1.00 2.00 3.00 Mean Difference (I-J) -15.82* -13.82* -22.51* 15.82* 2.00 -6.69 13.82* -2.00 -8.69 22.51* 6.69 8.69 Std. Error 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 Sig. .009 .030 .000 .009 .978 .534 .030 .978 .301 .000 .534 .301 95% Confidence Interval Lower Bound Upper Bound -28.71 -2.93 -26.71 -.93 -35.41 -9.62 2.93 28.71 -10.89 14.89 -19.59 6.20 .93 26.71 -14.89 10.89 -21.59 4.20 9.62 35.41 -6.20 19.59 -4.20 21.59 *. The mean difference is significant at the .05 level. Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Hasil turkey HSD menunjukkan bahwa terdapat perbedaan tingkat investasi antara teatment 1 dengan treatment 2 dengan rata- rata perbedaan investasi 15,82 .dan secara statistik signifikan dengan p= 0.009. Perbedaan tingkat investasi antara treatment pertama dengan treatment ketiga sebesar 13,82 dan secara statistik signifikan dengan p= 0.03. Begitu juga pada treatment 1 dengan treatment 4 terdapat perbedaan tingkat investasi dengan rata- rata perbedaan 22.51 dan secara statistik signifikan dengan p= 0.000. Sedangkan perbedaan tingkat investasi antara treatment 2 dan treatment 3 sebesar 2.00 perbedaan ini kecil dan secara statistik tidak signifikan dengan p= 0.978 di atas 0.05. Kemudian perbedaan tingkat investasi antara treatment 2 dan treatment 4 yaitu sebesar 6.69 65 perbedaan ini pun kecil dan secara statistik tidak signifikan dengan p=0.534 di atas 0.05. begitu juga perbedaan tingkat investasi antara treatment 3 dan treatment 4yaitu sebesar 8.69 perbedaan ini kecil dan secara statistik juga tidak signifikan dengan p= 0.301 di atas 0.05. Secara keseluruhan dapat disimpulkan bahwa diantara masingmasing treatment tidak ada perbedaan tingkat investasi. Hal ini menunjukkan bahwa ambiguity aversion tidak mempengaruhi tingkat investasi jadi meskipun orang itu cenderung ambiguity aversion, tapi dia tidak akan mengurangi jumlah investasinya. Hasil pengujian ini konsisten dengan penelitian Charness and Gneezy (2003) bahwa level dari ambiguity tidak mempengaruhi seberapa besar dana yang diinvestasikan. 2. Pengujian terhadap hipotesis kedua (H2) Illusion Of Control berpengaruh terhadap portofolio investasi pada aset beresiko didasarkan melalui treatment illusion of control pada eksperimen yang sudah dilaksanakan yaitu dengan menggunakan uji One Way Analysis of Variance (ANOVA), dengan menghitung variance within group yakni variance rata- rata dari variance masing- masing sample. Dan pada Within subject design akan membandingkan pengaruh perlakuan yang berbeda pada subyek yang sama dengan menggunakan repeated measure design. 66 Hasil pengujian dengan menggunakan ANOVA untuk mengetahui adanya pengaruh illusion of control terhadap portofolio investasi pada asset beresiko disajikan pada tabel berikut: Tabel IV. 8 Hasil Uji ANOVA Illusion of Control Terhadap Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko ANOVA ILLUSION Between Groups Within Groups Total Sum of Squares 3698.378 71636.769 75335.147 df 3 152 155 Mean Square 1232.793 471.295 F 2.616 Sig. .053 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Hasil pengujian menunjukkan bahwa illusion of control berpengaruh secara signifikan pada α 10% terhadap portofolio investasi pada asset berisiko sebesar 2.616 dan secara statistik ditunjukkan dengan p= 0.053. Dari tabel diatas dapat disimpulkan bahwa illusion of control mempengaruhi seseorang dalam mengambil keputusan investasi pada asset beresiko secara signifikan. Jadi terdapat perbedaan tingkat illusion of control antar masing- masing treatment. Pengujian ini konsisten dengan penelitian Langer (1975) yang menemukan bahwa keterlibatan aktif akan menyebabkan tingkat keyakinan akan hasil (outcomes) meningkat. Hal ini dibuktikan dengan penelitiannya yang dilakukan dengan eksperimen lotere. Hasil penelitian ini menunjukkan orang seringkali memiliki persepsi bahwa dia lebih memiliki control terhadap hasil jika dia memiliki keterlibatan dan 67 kemampuan prediksi yang tinggi. Penelitian yang dilakukan Fellner (2004) dengan metode eksperimen menemukan bahwa investor lebih memilih untuk melakukan investasi dimana mereka percaya bahwa mereka dapat mengontrol hasil dari investasi tersebut. Adanya Illusion of control bias dapat menyebabkan investor melakukan perdagangan (trading) yang kurang hati-hati, dan investor akan mempertahankan portofolio yang tidak terdiversifikasi karena merasa lebih memiliki control pada investasi yang telah dipilih dan cenderung tidak mencoba mengkombinasikan dengan investasi lain karena merasa tidak memiliki control. Illusion of control bias juga dapat membuat investor menjadi overconfident yaitu ilusi yang menunjukkan bahwa mereka tanpa sadar mempersepsikan diri mereka seolah-olah memiliki tingkat pengetahuan yang tinggi sehingga merasa mampu mengontrol dan mempengaruhi hasil dari peristiwa-peristiwa yang tidak dapat dikontrol. Kemudian untuk mengetahui perbedaan tingkat investasi dengan adanya bias illusion of control disajikan pada table Tukey HSD berikut 68 Tabel IV. 9 Hasil Uji Tukey HSD Perbedaan Tingkat Investasi dengan adanya Illusion of Control Bias Multiple Comparisons Dependent Variable: ILLUSION Tukey HSD (I) FAKTOR 1 2 3 4 (J) FAKTOR 2 3 4 1 3 4 1 2 4 1 2 3 Mean Difference (I-J) -8.33 -9.92 -13.21* 8.33 -1.59 -4.87 9.92 1.59 -3.28 13.21* 4.87 3.28 Std. Error 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 Sig. .330 .186 .040 .330 .988 .755 .186 .988 .909 .040 .755 .909 95% Confidence Interval Lower Bound Upper Bound -21.10 4.44 -22.69 2.85 -25.98 -.43 -4.44 21.10 -14.36 11.18 -17.64 7.90 -2.85 22.69 -11.18 14.36 -16.05 9.49 .43 25.98 -7.90 17.64 -9.49 16.05 *. The mean difference is significant at the .05 level. Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Hasil turkey HSD menunjukkan bahwa terdapat perbedaan tingkat investasi antara teatment 1 dengan treatment 2 dengan rata- rata perbedaan investasi 8.33 perbedaan ini kecil dan secara statistik signifikan dengan p= 0.330 di atas 0.05. kemudian perbedaan tingkat investasi antara treatment 1 dan treatment 3 sebesar 9.92 perbedaan ini kecil dan secara statistik signifikan dengan p= 0.186 di atas 0.05. sedangkan perbedaan tingkat investasi antara treatment 1 dan treatment 4 rata- rata perbedaan 69 nya sebesar 13.21 dan secara statistic signifikan p= 0.040. untuk perbedaan tingkat investasi antara treatment 2 dan treatment 3 rata- rata perbedaan nya sebesar 1.59, perbedaan ini kecil dan secara statistik signifikan dengan p= 0.988 diatas 0.05. begitu juga perbedaan tingkat investasi antara treatment 2 dan treatment 4, rata- rata perbedaanya 4.87, perbedaan ini pun kecil dan secara statistik signifikan dengan p= 0.755 diatas 0.05. dan perbedaan tingkat investasi antara treatment 3 dan treatment 4 rata- rata perbedaannya 3.28, perbedaan ini kecil dan secara statistik signifikan dengan p= 0.909 diatas 0.05. Secara keseluruhan dapat disimpulkan bahwa diantara masingmasing treatment tidak ada perbedaan tingkat investasi. Hal ini menunjukkan bahwa illusion of control tidak mempengaruhi tingkat investasi jadi meskipun orang itu cenderung memilki illusion of control tapi dia tidak akan meningkatkan jumlah investasinya. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan oleh Charness and Gneezy (2003) yang menunjukkan bahwa tidak ada perbedaan dana yang diinvestasikan ketika partisipan memilki control dalam permainan ataupun tidak memilki control. 3. Pengujian terhadap hipotesis ketiga (H3) Terdapat perbedaan Ambiguity Aversion antara pria dan wanita, menggunakan idependent sample t- test . Uji beda ini digunakan untuk mengetahui pengaruh gender terhadap ambiguity aversion. Karena sampel 70 yang di uji berbeda (independent) yaitu antara pria dan wanita, pengujian akan dilakukan dengan dua sisi (two-tailed test) pada level of significance 5% Hasil pengujian dengan menggunakan independent sample ttest untuk menguji adanya perbedaan tingkat ambiguity avesrsion antara pria dan wanita disajikan pada tabel berikut Tabel IV. 10 Uji Tingkat Ambiguity Aversion dengan Gender differences Group Statistics AMBGTY FAKTOR 1 0 N Mean 84.52 68.53 88 68 Std. Deviation 21.465 22.390 Std. Error Mean 2.288 2.715 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Terlihat bahwa rata- rata tingkat ambiguity aversion pada pria sebesar 84.52 sedangkan untuk wanita sebesar 68.53 secara absolute jelas bahwa rata- rata tingkat ambiguity aversion pada pria dan wanita berbeda, untuk melihat apakah perbedaan ini memang nyata secara statistik maka dapat dilihat pada hasil output pada uji independent sample test berikut ini: Tabel IV. 11 Uji Independent sample t- test Gender pada Ambiguity Aversion Bias Independent Samples Test t-test for Equality of Means t AMBGTY Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper 4.529 154 .000 15.99 3.531 9.017 22.970 4.504 141.138 .000 15.99 3.551 8.974 23.013 71 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Dari output SPSS terlihat bahwa nilai t pada equal variance assumed adalah 4.529 dengan probabilitas signifikan 0.000 (two tail). Jadi dapat disimpulkan bahwa rata- rata tingkat ambiguity aversion berbeda secara signifikan antara pria dan wanita. Dan dari table di atas menunjukkan bahwa tingkat ambiguity aversion pria lebih tinggi daripada wanita. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Charness and Gneezy (2007) , yang menunjukkan bahwa ambiguity aversion pria lebih tinggi di banding dengan wanita. Tingkat ambiguity yang tinggi berarti bahwa pria cenderung menghindari hal- hal yang belum jelas (ambigu). 4. Pengujian Hipotesis ke empat (H4) Terdapat perbedaan Illusion of Control antara pria dan perempuan, menggunakan uji Idependent Sample t- test . Uji beda ini digunakan untuk mengetahui pengaruh gender terhadap Illusion of Control. Karena sampel yang di uji berbeda (independent) yaitu antara pria dan wanita, pengujian akan dilakukan dengan dua sisi (two-tailed test) pada level of significance 5%. Hasil penguian dengan menggunakan independent sample t test untuk menguji adanya perbedaan tingkat illusion of control antara pria dan wanita disajikan pada tabel berikut 72 Tabel IV. 12 Uji Tingkat Illusion of Control dengan Gender differences Group Statistics ILLUSION FAKTOR 1 0 N Mean 89.07 61.90 88 68 Std. Deviation 15.984 19.235 Std. Error Mean 1.704 2.333 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Terlihat bahwa rata- rata tingkat illusion of control pada pria sebesar 89.07 sedangkan untuk wanita sebesar 61.90 secara absolute jelas bahwa rata- rata tingkat illusion of control pada pria dan wanita berbeda, untuk melihat apakah perbedaan ini memang nyata secara statistik maka dapat dilihat pada hasil output pada uji independent sample test berikut ini: Tabel IV. 13 Uji Independent sample t- test Gender pada Ambiguity Aversion Bias Independent Samples Test t-test for Equality of Means t ILLUSION Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper 9.631 154 .000 27.17 2.821 21.598 32.744 9.406 129.241 .000 27.17 2.889 21.456 32.886 73 Sumber : Output SPSS 11.5 (lampiran) Dari output SPSS terlihat bahwa nilai t pada equal variance assumed adalah 9.631 dengan probabilitas signifikan 0.000 (two tail). Jadi dapat disimpulkan bahwa rata- rata tingkat illusion of control berbeda secara signifikan antara laki- laki dan wanita. Dan dari table di atas menunjukkan bahwa tingkat illusion of control pria lebih tinggi dari pada wanita. Hasil penelitian ini konsisten dengan penelitian Charness and Gneezy (2007) , yang menunjukkan bahwa illusion of control pria lebih tinggi di banding dengan wanita. Tingkat illusion of control yang tinggi berarti bahwa pria memilki keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika ia memilki keterlibatan yang lebih didalamnya. 74 BAB V PENUTUP A. KESIMPULAN Berdasarkan uraian pada analisis data dan pembahasan penelitian mengenai Gender dan Risk Attitude Dalam Pemilihan Portofolio Investasi Pada Asset Beresiko: Studi Eksperimental, maka dapat disimpulkan sebagai berikut : 1. Hasil pengujian menunjukkan bahwa derajat ambiguity aversion dari partisipan rendah karena (71.79%) partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih kotak yang diketahui distribusi probabilitasnya (kotak A) dan lebih memilih Kotak B yang tidak berbiaya. Dari pengujian one way ANOVA menunjukkan bahwa ambiguity aversion ini terbukti mempengaruhi investasi portofolio asset beresiko secara signifikan pada α 5%. Namun dari hasil pengujian dengan menggunakan 75 Tukey HSD menunjukkan bahwa ambiguity aversion tidak mempengaruhi tingkat investasi, jadi meskipun orang itu cenderung ambiguity aversion, tapi dia tidak akan mengurangi jumlah investasinya Maka hal ini membuktikan adanya ambiguity aversion bias berarti bahwa orang lebih memilih melakukan investasi pada pilihan investasi yang distribusi peluangnya diketahui daripada yang tidak diketahui atau cenderung menghindari hal- hal yang belum jelas (ambigu) 2. Hasil pengujian menunjukkan bahwa derajat illusion of control dari partisipan juga rendah karena (71.79%) partisipan cenderung tidak bersedia ketika diminta untuk membayar jika memilih memutar dadu sendiri dan lebih memilih menyerahkan pemutaran dadu kepada eksperimenter yang tidak berbiaya . Dan pengujian one way ANOVA menunjukkan bahwa illusion of control juga terbukti mempengaruhi investasi portoflio pada asset beesiko secara signifikan pada α 10%. Namun dari hasil pengujian dengan menggunakan Tukey HSD menunjukkan bahwa illusion of control tidak mempengaruhi tingkat investasi, jadi meskipun orang itu cenderung memilki illusion of control tapi dia tidak akan meningkatkan jumlah investasinya. Adanya illusion of control bias berarti bahwa keterlibatan aktif akan menyebabkan tingkat keyakinan akan hasil (outcomes) meningkat , investor lebih memilih untuk melakukan investasi dimana mereka percaya bahwa 76 mereka dapat mengontrol hasil dari investasi tersebut. Investor memilki keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika ia memilki keterlibatan yang lebih didalamnya, meskipun level illusion of control tidak mempengaruhi besarnya dana yang diinvestasikan 3. Gender difference memepengaruhi tingkat ambiguity aversion dan illusion of control seseorang. Dan dari hasil independent sample ttest menunjukkan bahwa terdapat perbedaan secara signifikan antara pria dan wanita, baik pada tingkat ambiguty aversion maupun illusion of control. Dan keduanya menunjukkan bahwa pria memiliki tingkat ambiguity aversion dan illusion of control yang lebih tinggi daripada wanita. ambiguity aversion yang tinggi berarti bahwa pria cenderung menghindari hal- hal yang belum jelas (ambigu), dan illusion of control yang tinggi berarti bahwa pria memilki keyakinan yang lebih dalam hal kemampuan untuk memprediksi atau hasil yang lebih memuaskan ketika ia memilki keterlibatan yang lebih didalamnya B. KETERBATASAN Di dalam penelitian ini terdapat beberapa keterbatasan, antara lain: 1. Kemampuan untuk menggeneralisasi hasil penelitian ini dibatasi oleh sample yang difokuskan pada mahasiswa S1 yang telah menempuh mata kuliah yang ditentukan. 77 2. Semakin dekat dua peristiwa dalam waktu, tempat dan pengukuran, kemungkinan besar kedua peristiwa itu akan mengikuti hukum yang sama. Asumsi ini terjadi karena pengujian ambiguity aversion dan illusion of control dilakukan berurutan. C. SARAN Berdasarkan kesimpulan dan keterbatasan penelitian diatas, maka saran yang dapat diberikan peneliti. Bagi investor: 1. Investor yang ambiguity averse mungkin hanya berinvestasi pada indeks lokal atau nasional atau hanya pada perusahaan- perusahaan yang familiar secara geografis, terlebih lagi mereka mungkin lebih memilih investasi pada employer’s stock. Maka ketika seseorang menerima premium terlalu tinggi pada investasi mereka dan tidak mengerti mendistribusikan hasil yang potensial, “education” menjadi solusi untuk memperbaiki perilaku- perilaku yang tidak menguntungkan. Investor seharusnya belajar untuk mengatur asset yang dimilki sehingga dapat ditujukan secara relevan, ataupun menambahkan asset yang dimiliki untuk didiversivikasikan/ portofolio yang menguntungkan. Investor yang hanya menginvestasikan pada indeks yang familiar dikarenakan mereka merasa tidak dapat memprediksi kemungkinan hasil yang diperoleh dari investasi di tempat lain, ataupun memprediksi keuntungan dari 78 informasi tentang keuntungan dari pilihan lain. Singkatnya, “education is the key to overcoming ambiguity aversion. 2. Ambiguity aversion dapat memunculkan competence effect, sehingga sangat penting bagi investor untuk memperhatikan kesalahan yang mungkin dilakukan yaitu melakukan trading terlalu banyak, yang dapat menjadi sangat beresiko. Competence effect juga dapat menimbulkan home bias atau cenderung untuk berinvestasi pada asset yang secara geografis dekat. Maka yang seharusnya dilakukan investor adalah tidak membiarkan kompetensi pada area tertentu menghalangi investasi pada area lain yang lebih baik, sebagai contoh bila seorang investor ahli dibidang real esatate, maka jangan 100% berinvestasi pada bidang real estate tersebut. Singkatnya, “stick to the fundamentals of a balanced, well- diversified portofolio” 3. meyakini bahwa kesuksesan adalah “a probabilistic activity”, maka investor harus memahami bahwa kapitalisasi goblal begitu kompleks, sehingga investor tidak dapat mengontrol hasil kesluruhan investasinya secara absolute 4. meyakini dan menghindari keadaaan yang dapat menggerakkan kelemahan dari illusion of control dengan memelihara catatan transaksi, termasuk mengingat uraian trading secara rasional, dan menulis hal penting dari investasi yang dibuat dan menegaskan 79 bahwa investor dapat merubah investasinya sehingga dapat menentukan investasi yang sukses. 5. Investor dapat melihat sudut pandang yang sebaliknya dengan mencari maksud pada saat melakukan investasi baru melalui lontaran pertanyaan : menapa saya melakukan investasi ini? Apa resiko yang akan saya dapat? Kapan saya akan menjual? Mungkinkah saya melakukan kesalahan berinvestasi? Pertanyaanpertanyaan itu dapat membantu investor sehingga keputusan yang diambil tetap logis. Bagi penelitian selanjutnya: 1. Penelitian mahasiswa ini sebaiknya untuk direplikasikan menetukan apakah pada sample penemuan ini non bisa digeneralisasi pada populasi secara keseluruhan 2. Mengestimasi faktor- faktor yang dapat dihilangkan dan yang akan berinteraksi dengan variabel eksperimental pada proses generalisasi, sehingga dapat menjaga validitas eksternal 3. Penelitian yang akan datang sebaiknya melakukan pre test untuk memperkecil kemungkinan indikator- indikator yang tidak valid 80 DAFTAR PUSTAKA Borghans, Lex, Bart H.H. Golsteyn, James J. Heckman, and Huub Meijers. 2009. Gender Differences in Risk Aversion and Ambiguity Aversion. Discussion Paper Saries IZA DP No. 3985 Charness, Gary. and Uri Gneezy. 2003. Portfolio Choice and Risk Attitudes: An Experiment. Social Science Research Network (SSRN). Charness, Gary. and Uri Gneezy. 2007. Strong Evidence for Gender Differences in Investment. Social Science Research Network (SSRN). Cooper Donald R. and C. William Emory.1995. Metode Penelitian Bisnis. Erlangga. Jakarta Croson ,Rachel and Uri Gneezy. 2004. Gender Differences in Preferences. Social Science Research Network (SSRN) Djarwanto. 1998. Statistik Induktif. BPFE. Yogyakarta. 81 Eckel, Catherine C. and Philip J. Grossman . 2008. Forecasting risk attitudes: An experimental study using actual and forecast gamble choices. Journal of Economic Behavior & Organization 68 :1–17 Eckel, Catherine C. and Philip J. Grossman. 2002. Sex differences and statistical stereotyping in attitudes toward financial risk. Evolution and Human Behavior 23 : 281–295 Ellsberg, Daniel. 1961. Risk, Ambiguity and the Savage Axioms. Quarterly Journal of Economics, (75) 4: 643-69. Fox, Craig R. and Amos Tversky. 1995. Ambiguity Aversion and Comparative Ignorance. Quarterly Journal of Economics, (110) 3: 585-603. Ghozali , Imam. 2005. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Badan Penerbit Undip. Semarang Gneezy, Uri and Jan Potters .1997. An Experiment on Risk Taking and Evaluation Periods. Quarterly Journal of Economics, (112): 631-645. Kahneman, Daniel. and Amos. Tversky. 1979. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrics, (47)2: 263-291. Langer, Ellan. 1975. The Illusion of Control. Journal of Personality and Social Psychology, No. 32, 311-328. Oakes, W. 1972. External Validity and The Use of Real People as Subject. American Psychologist 27:959-962. Odean, Terrance. 1998. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?. Journal of Finance, (53)5: 1775-1798 82 Pompian, Michael M. 2006. Behavioral Finance and Wealth Management. John Wiley & Sons Inc. New Jersey. Presson, P. and V. Bennasi .1996. Illusion of Control: A Meta- Analytic Review. Jurnal of Social Behaviour and Personality. 3:493- 510 Purwanto, BM dan Gancar Candra Premananto. 2007. Sains dan Riset Eksperimental. Formadegama. Yogyakarta. Ricciardi, Victor and Helen K. Simon. 2000. What is Behavioral Finance?. Working Paper. Social Science Research Network (SSRN). Sarin, R. and M. Weber. 1993. Effects of Ambiguity in Market Experiments. Management Science, (39)5: 602-615. Shefrin, Hersh and Meir Statman. 2000. Behavioral Portfolio Theory. Journal of Financial and Quantitative Analysis, (35)2: 127-151. Siegel, Sidney and N. John Castellan, Jr. 1988. Nonparametric Statistic for the Behavioral Sciences. McGraw-Hill Internasional Editions. Newyork. Sugiyono. 2004. Metode Penelitian Bisnis. Alfabeta. Bandung Sugiyono. 1999. Statistic Nonparametris Untuk Penelitian. Alfabeta. Bandung 83 LAMPIRAN 84 Ambiguity Aversion Eksperimen I : Pengujian Ambiguity Aversion 1 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada dua kotak (kotak A dan kotak B), dengan 50 kelereng di masing-masing kotak. o Kotak A terdiri dari 25 kelereng hitam dan 25 kelereng putih o Kotak B terdiri dari 50 kelereng yang distribusi berapa kelereng hitam dan berapa kelereng putih tidak diketahui. Anda akan diminta untuk memilih warna kelereng “sukses” (hitam atau putih) dan memilih kotak untuk mengambil kelereng. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin 85 · Warna “sukses” saya adalah : ……….. · Saya akan mengambil kelereng dari : o Kotak A o Kotak B Eksperimen II : Pengujian Ambiguity Aversion 2 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah kotak, dengan 50 kelereng terdiri dari 25 kelereng hitam dan 25 kelereng putih. Anda akan diminta untuk memilih warna kelereng “sukses” (hitam atau putih) dan akan mengambil kelereng dari kotak itu. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · Warna “sukses” saya adalah : ……….. 86 Eksperimen III : Pengujian Ambiguity Aversion 3 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah kotak besar, dengan 50 kelereng berwarna hitam dan putih, tetapi tidak diketahui berapa jumlah masing-masing warna. Anda akan diminta untuk memilih warna kelereng “sukses” (hitam atau putih) dan akan mengambil kelereng dari kotak itu. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · Warna “sukses” saya adalah : ……….. 87 Eksperimen IV : Pengujian Ambiguity Aversion 4 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada dua kotak besar (kotak A dan kotak B), dengan 100 kelereng di masingmasing kotak. o Kotak A terdiri dari 25 kelereng hitam dan 25 kelereng putih o Kotak B terdiri dari 50 kelereng yang distribusi berapa kelereng hitam dan berapa kelereng putih tidak diketahui. Anda akan diminta untuk memilih warna kelereng “sukses” (hitam atau putih) dan memilih kotak untuk mengambil kelereng tetapi anda harus membayar 5 poin jika ingin mengambil kelereng dari kotak A. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin 88 · Warna “sukses” saya adalah : ……….. · Saya akan mengambil kelereng dari : o Kotak A o Kotak B Illusion of control Eksperimen I : Pengujian Illusion of control 1 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah dadu bersisi 6 (enam). Anda akan diminta untuk memilih 3 (tiga) nomor “sukses” anda. Anda juga diminta memilih siapa yang memutar dadu, anda atau eksperimenter. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · 3 (tiga) nomor “sukses” saya adalah : ……….. · Saya ingin yang memutar dadu adalah : o Saya o Eksperimenter 89 Eksperimen II : Pengujian Illusion of control 2 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah dadu bersisi 6 (enam). Anda akan diminta untuk memilih 3 (tiga) nomor “sukses” anda. Anda juga diminta untuk memutar dadu. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · 3 (tiga) nomor “sukses” saya adalah : ……….. 90 Eksperimen III : Pengujian Illusion of control 3 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah dadu bersisi 6 (enam). Anda akan diminta untuk memilih 3 (tiga) nomor “sukses” anda. Yang akan memutar dadu adalah eksperimenter. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · 3 (tiga) nomor “sukses” saya adalah : ……….. 91 Eksperimen IV : Pengujian Illusion of control 4 Selamat datang dalam eksperimen tentang pengambilan keputusan. Eksperimen ini berdurasi kurang lebih 15 menit. Anda akan memperoleh modal awal 100 poin dan akan diminta untuk menentukan jumlah poin yang akan anda investasikan. Ada sebuah kesempatan investasi pada aset beresiko. Jika anda sukses dalam investasi ini maka anda akan menerima 2,5 kali dari jumlah yang anda investasikan tetapi jika investasi anda tidak berhasil maka anda akan kehilangan sejumlah dana yang anda investasikan. Bagaimana menentukan kesuksesan dari investasi ? Ada sebuah dadu bersisi 6 (enam). Anda akan diminta untuk memilih 3 (tiga) nomor “sukses” anda. Anda juga diminta memilih siapa yang memutar dadu, anda atau eksperimenter, tetapi jika anda memilih anda untuk memutar dadu, anda harus membayar biaya sebesar 5 poin. · Saya akan investasi sebesar ………….. poin · 3 (tiga) nomor “sukses” saya adalah : ……….. · Saya ingin yang memutar dadu adalah : o Saya o Eksperimenter 92 NPar Tests Binomial Test AM_T1 AM_T4 iL_T1 iL_T4 Group 1 Group 2 Total Group 1 Group 2 Total Group 1 Group 2 Total Group 1 Group 2 Total Category 1 0 0 1 0 1 0 1 N 10 29 39 11 28 39 27 12 39 11 28 39 Observed Prop. ,26 ,74 1,00 ,28 ,72 1,00 ,69 ,31 1,00 ,28 ,72 1,00 Test Prop. ,50 Asymp. Sig. (2-tailed) ,003a ,50 ,009a ,50 ,024a ,50 ,009a a. Based on Z Approximation. T-Test Group Statistics iL_T1_T4 T1_T4 1 2 N 39 39 Mean ,31 ,72 Std. Deviation ,468 ,456 Std. Error Mean ,075 ,073 93 Independent Samples Test t-test for Equality of Means t iL_T1_T4 Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper -3,923 76 ,000 -,410 ,105 -,619 -,202 -3,923 75,951 ,000 -,410 ,105 -,619 -,202 T-Test Group Statistics AM_T1_T4 amT1_T4 1 2 N Mean ,2564 ,7179 39 39 Std. Deviation ,44236 ,45588 Std. Error Mean ,07083 ,07300 Independent Samples Test t-test for Equality of Means t AM_T1_T4 Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper -4,537 76 ,000 -,46154 ,10172 -,66413 -,25895 -4,537 75,931 ,000 -,46154 ,10172 -,66413 -,25895 NPar Tests Binomial Test AM_T1 Group 1 Group 2 Total Category 1 0 N 10 29 39 Observed Prop. ,26 ,74 1,00 Test Prop. ,50 Asymp. Sig. (2-tailed) ,003a a. Based on Z Approximation. NPar Tests 94 Binomial Test iL_T1 Group 1 Group 2 Total Category 0 1 N 27 12 39 Observed Prop. ,69 ,31 1,00 Test Prop. ,50 Asymp. Sig. (2-tailed) ,024a a. Based on Z Approximation. Oneway Descriptives AMBIGUIT N 1.00 2.00 3.00 4.00 Total 39 39 39 39 156 Mean Std. Deviation Std. Error 64.51 26.613 4.262 80.33 21.321 3.414 78.33 22.459 3.596 87.03 15.953 2.555 77.55 23.208 1.858 95% Confidence Interval for Mean Lower Bound Upper Bound 55.89 73.14 73.42 87.24 71.05 85.61 81.85 92.20 73.88 81.22 Minimum 15 25 25 45 15 ANOVA AMBIGUIT Between Groups Within Groups Total Sum of Squares 10456.538 73026.051 83482.590 df 3 152 155 Mean Square 3485.513 480.435 F 7.255 Sig. .000 Post Hoc Tests 95 Maximum 100 100 100 100 100 Multiple Comparisons Dependent Variable: AMBIGUIT Tukey HSD (I) FAKTOR 1.00 2.00 3.00 4.00 (J) FAKTOR 2.00 3.00 4.00 1.00 3.00 4.00 1.00 2.00 4.00 1.00 2.00 3.00 Mean Difference (I-J) -15.82* -13.82* -22.51* 15.82* 2.00 -6.69 13.82* -2.00 -8.69 22.51* 6.69 8.69 Std. Error 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 4.964 Sig. .009 .030 .000 .009 .978 .534 .030 .978 .301 .000 .534 .301 95% Confidence Interval Lower Bound Upper Bound -28.71 -2.93 -26.71 -.93 -35.41 -9.62 2.93 28.71 -10.89 14.89 -19.59 6.20 .93 26.71 -14.89 10.89 -21.59 4.20 9.62 35.41 -6.20 19.59 -4.20 21.59 *. The mean difference is significant at the .05 level. Oneway Descriptives ILLUSION N 1 2 3 4 Total 39 39 39 39 156 Mean 69.36 77.69 79.28 82.56 77.22 Std. Deviation 23.945 21.424 22.251 18.914 22.046 Std. Error 3.834 3.431 3.563 3.029 1.765 95% Confidence Interval for Mean Lower Bound Upper Bound 61.60 77.12 70.75 84.64 72.07 86.49 76.43 88.70 73.74 80.71 Minimum 20 30 30 35 20 ANOVA ILLUSION Between Groups Within Groups Total Sum of Squares 3698.378 71636.769 75335.147 df 3 152 155 Mean Square 1232.793 471.295 F 2.616 Sig. .053 Post Hoc Tests 96 Maximum 100 100 100 100 100 Multiple Comparisons Dependent Variable: ILLUSION Tukey HSD (I) FAKTOR 1 2 3 4 Mean Difference (I-J) -8.33 -9.92 -13.21* 8.33 -1.59 -4.87 9.92 1.59 -3.28 13.21* 4.87 3.28 (J) FAKTOR 2 3 4 1 3 4 1 2 4 1 2 3 Std. Error 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 4.916 Sig. .330 .186 .040 .330 .988 .755 .186 .988 .909 .040 .755 .909 95% Confidence Interval Lower Bound Upper Bound -21.10 4.44 -22.69 2.85 -25.98 -.43 -4.44 21.10 -14.36 11.18 -17.64 7.90 -2.85 22.69 -11.18 14.36 -16.05 9.49 .43 25.98 -7.90 17.64 -9.49 16.05 *. The mean difference is significant at the .05 level. T-Test Group Statistics AMBGTY FAKTOR 1 0 N 88 68 Mean 84.52 68.53 Std. Deviation 21.465 22.390 Std. Error Mean 2.288 2.715 Independent Samples Test t-test for Equality of Means t AMBGTY Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper 4.529 154 .000 15.99 3.531 9.017 22.970 4.504 141.138 .000 15.99 3.551 8.974 23.013 T-Test 97 Group Statistics ILLUSION FAKTOR 1 0 N 88 68 Mean 89.07 61.90 Std. Deviation 15.984 19.235 Std. Error Mean 1.704 2.333 Independent Samples Test t-test for Equality of Means t ILLUSION Equal variances assumed Equal variances not assumed df Sig. (2-tailed) Mean Difference Std. Error Difference 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper 9.631 154 .000 27.17 2.821 21.598 32.744 9.406 129.241 .000 27.17 2.889 21.456 32.886 98 iL_T1 iL_T4 iLT1_T4 T1_T4 iL_T1_invest iL_T2_invest iL_T3_invest iL_T4_invest 1 1 1 1 75 100 100 100 0 1 0 1 80 90 100 100 1 1 1 1 25 60 70 50 1 1 1 1 90 70 70 70 0 1 0 1 100 100 100 100 0 0 0 1 80 80 80 95 0 1 0 1 85 100 100 100 0 1 0 1 90 70 100 100 0 1 0 1 100 100 100 100 1 1 1 1 88 100 100 100 1 1 1 1 50 90 100 100 1 0 1 1 100 100 100 95 1 1 1 1 80 80 80 80 0 1 0 1 65 70 70 75 0 1 0 1 60 70 60 70 0 1 0 1 50 70 100 90 0 1 0 1 35 65 50 75 1 0 1 1 65 35 50 70 0 1 0 1 45 55 60 65 0 1 0 1 50 75 80 55 1 1 1 1 20 30 30 50 0 0 0 1 55 90 50 50 0 1 0 1 47 70 60 90 0 0 0 1 45 55 50 50 0 0 0 1 50 75 70 70 0 1 0 1 50 30 30 35 0 1 0 1 90 50 50 80 0 0 0 1 40 50 60 90 0 0 0 1 90 90 75 80 0 0 0 1 75 90 77 75 1 0 1 1 50 50 100 95 . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cii . . . . . . . . AM_T1 AM_T4 AM_T1_T4 amT1_T4 AM_T1_invest AM_T2_invest AM_T3_invest 0 1 0 1 100 100 100 0 0 0 1 100 80 80 1 1 1 1 30 60 70 0 1 0 1 70 70 90 0 1 0 1 75 100 100 0 1 0 1 30 35 50 0 1 0 1 100 100 100 0 0 0 1 33 40 50 0 1 0 1 75 100 100 1 1 1 1 100 100 100 0 1 0 1 100 100 100 0 0 0 1 25 100 100 0 1 0 1 80 80 80 1 1 1 1 70 75 50 0 1 0 1 80 90 80 0 0 0 1 65 75 60 ciii AM_T4_inve 0 1 0 1 15 45 35 0 1 0 1 70 80 80 1 1 1 1 58 78 80 1 1 1 1 75 25 25 0 1 0 1 50 50 50 0 1 0 1 50 90 50 1 0 1 1 15 100 100 0 1 0 1 60 80 70 0 1 0 1 60 80 70 0 0 0 1 40 50 50 0 0 0 1 50 100 100 0 1 0 1 80 90 90 0 0 0 1 50 90 90 0 1 0 1 50 75 75 0 1 0 1 30 50 50 . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . civ . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 0 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . 1 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cvi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cvii
