tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Jurnal Ekonomi Perspektif-Volume 22, Number 4-Season 2008-Pages 000-000 Buyout leverage dan Private Equity Steven N. Kaplan dan Per Stromberg saya menggunakan porsi yang relatif kecil dari ekuitas dan porsi yang relatif besar di luar utang pendanaan. LBO investasi perusahaan-perusahaan na leveragedsaat buyout, ini menyebut sebuah perusahaan diri mereka diakuisisi (danoleh umumnya sebuah perusahaan disebut) sebagai investasiekuitas khusus swasta perusahaan-perusahaan. Dalam transaksi leveraged buyout khas, swasta ekuitas fi rm membeli kontrol mayoritas dari yang sudah ada atau dewasa perusahaan. Susunan ini berbeda dari modal ventura perusahaan-perusahaan yang biasanya berinvestasi di perusahaan muda atau muncul, dan biasanya tidak memperoleh kontrol mayoritas. Dalam tulisan ini, kita fokus secara khusus pada rms ekuitas fi swasta dan leveraged buyout di mana mereka berinvestasi, dan kami akan menggunakan istilah ekuitas swasta dan leveraged buyout bergantian. Leveraged buyout pertama muncul sebagai fenomena penting pada 1980-an. Sebagai aktivitas pembelian leverage meningkat dalam dekade itu, Jensen (1989) meramalkan bahwa organisasi LBO akhirnya akan menjadi bentuk organisasi dominan perusahaan. Dia berargumen bahwa swasta ekuitas fi rm sendiri dikombinasikan kepemilikan saham terkonsentrasi di perusahaan portofolionya, insentif bertenaga tinggi untuk ekuitas fi profesional rm pribadi, dan ramping, yang efisien organisasi dengan biaya overhead minimal. Swasta ekuitas fi rm kemudian diterapkan kompensasi berbasis kinerja manajerial, struktur modal yang sangat leveraged (sering mengandalkan obligasi sampah pendanaan), dan tata kelola aktif ke perusahaan di mana ia diinvestasikan. Menurut Jensen, struktur ini adalah y Steven N. Kaplan adalah Neubauer Keluarga Profesor Kewirausahaan dan Keuangan, University of Chicago Graduate School of Business, Chicago, Illinois. Per Stromberg adalah Profesor Keuangan di Stockholm School of Economics dan Direktur Swedish Institute of Financial Research (sIFR), baik di Stockholm, Swedia. Kedua penulis juga Associates Penelitian, Biro Nasional Riset Ekonomi, Cambridge, Massachusetts. alamat e-mail mereka [email protected] . tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 2 Jurnal Perspektif Ekonomi unggul daripada perusahaan publik yang khas dengan pemegang saham tersebar, leverage yang rendah, dan tata kelola perusahaan yang lemah. Beberapa tahun kemudian, prediksi ini tampaknya terlalu dini. Pasar obligasi sampah jatuh; sejumlah besar highpro fi le buyout leverage mengakibatkan default dan kebangkrutan; dan leveraged buyout perusahaan publik (disebut transaksi publik-to-swasta) hampir menghilang oleh awal 1990-an. Tapi pasar LBO tidak mati-itu hanya bersembunyi. Sementara leveraged buyout perusahaan publik relatif langka selama 1990-an dan awal 2000-an, leveraged buyout fi rms terus membeli perusahaan swasta dan divisi. Pada pertengahan 2000-an, transaksi masyarakat-to-swasta muncul kembali ketika AS (dan seluruh dunia) mengalami booming leveraged buyout kedua. Pada tahun 2006 dan 2007, sejumlah catatan modal berkomitmen untuk ekuitas swasta, baik secara nominal dan sebagai sebagian kecil dari pasar saham secara keseluruhan. ekuitas transaksi komitmen dan swasta disaingi, jika tidak menyalip aktivitas gelombang pertama di akhir 1980-an yang mencapai puncaknya dengan pembelian dari RJR Nabisco pada tahun 1988. Namun, pada 2008, dengan gejolak di pasar utang, ekuitas swasta tampaknya telah menurun lagi. Kita mulai kertas dengan menjelaskan bagaimana industri ekuitas swasta bekerja. Kami menjelaskan organisasi ekuitas swasta seperti Blackstone, Carlyle, dan KKR, dan komponen transaksi leveraged buyout khas, seperti pembelian dari RJR Nabisco atau SunGard Data Systems. Kami menyajikan bukti penggalangan dana ekuitas bagaimana pribadi, aktivitas, dan karakteristik transaksi bervariasi dari waktu ke waktu. Artikel ini kemudian mempertimbangkan efek ekuitas swasta. Kami menjelaskan perubahan struktur modal, insentif manajemen, dan tata kelola perusahaan yang investor ekuitas swasta memperkenalkan, dan kemudian meninjau bukti empiris tentang efek perubahan ini. Bukti ini menunjukkan bahwa aktivitas ekuitas swasta menciptakan nilai ekonomi rata-rata. Pada saat yang sama, ada juga bukti konsisten dengan investor ekuitas swasta mengambil keuntungan dari market timing (dan mispricing pasar) antara pasar utang dan ekuitas terutama dalam transaksi publik-toprivate dari 15 tahun terakhir. Kami juga meninjau bukti empiris pada ekonomi dan kembali ke ekuitas swasta di tingkat dana. Kegiatan ekuitas swasta tampaknya mengalami berulang boom dan bust siklus yang terkait dengan hasil masa lalu dan tingkat suku bunga relatif terhadap pendapatan. Mengingat bahwa ledakan belum pernah terjadi sebelumnya dari 2005-2007 baru saja berakhir, nampaknya akan ada penurunan investasi ekuitas swasta dan penggalangan dana di beberapa tahun ke depan. Sementara booming pasar baru-baru akhirnya dapat menyebabkan beberapa default dan kerugian investor, besarnya cenderung kurang parah daripada setelah tahun 1980-an booming karena struktur modal kurang rapuh dan rms ekuitas fi pribadi yang lebih canggih. Dengan demikian, kami berharap bahwa fi kan bagian signifikan dari pertumbuhan aktivitas ekuitas swasta dan lembaga permanen. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 3 Equity Perusahaan Swasta, Dana, dan Transaksi Perusahaan Private Equity Khas pribadi ekuitas fi rm diatur sebagai kemitraan atau perseroan terbatas. Blackstone, Carlyle, dan KKR adalah tiga dari rms ekuitas fi swasta yang paling menonjol. Pada akhir 1980-an, Jensen (1989) dijelaskan organisasi ini sebagai ramping, organisasi terdesentralisasi dengan relatif sedikit profesional investasi dan karyawan. Dalam survei tentang tujuh kemitraan leveraged buyout besar, Jensen ditemukan rata-rata 13 profesional investasi, yang cenderung berasal dari latar belakang perbankan investasi. Saat ini, ekuitas swasta perusahaan-perusahaan besar secara substansial lebih besar, meskipun mereka masih relatif kecil dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan di mana mereka berinvestasi. KKR S-1 (bentuk fi memimpin dengan Securities and Exchange Commission dalam persiapan untuk penawaran umum perdana KKR ini) melaporkan 139 profesional investasi pada tahun 2007. Setidaknya empat ekuitas swasta perusahaan-perusahaan besar lainnya tampaknya memiliki lebih dari 100 profesional investasi. Selain itu, ekuitas perusahaan-perusahaan swasta sekarang muncul untuk mempekerjakan profesional dengan lebih banyak jenis keterampilan dan pengalaman dari benar 20 tahun yang lalu. Dana Private Equity Sebuah swasta ekuitas fi rm menimbulkan modal melalui private equity fund. Sebagian dana ekuitas swasta “tertutup-end” kendaraan di mana investor berkomitmen untuk menyediakan sejumlah uang untuk membayar investasi pada perusahaan serta biaya manajemen dengan swasta ekuitas fn1 perusahaan. 1 Secara hukum, dana ekuitas swasta diatur sebagai kemitraan terbatas di mana mitra umum mengelola dana dan mitra terbatas menyediakan sebagian besar modal. Para mitra terbatas biasanya meliputi investor institusi, seperti dana pensiun perusahaan dan masyarakat, wakaf, dan perusahaan asuransi, serta orang-orang kaya. Swasta ekuitas fi rm berfungsi sebagai mitra umum dana itu. Ini adalah adat untuk mitra umum untuk menyediakan setidaknya 1 persen dari total modal. Dana tersebut biasanya memiliki kehidupan yang tetap fi, biasanya sepuluh tahun, tetapi dapat diperpanjang sampai tiga tahun tambahan. Swasta ekuitas fi rm biasanya memiliki hingga lima tahun untuk menanamkan modal dana ini dilakukan dalam perusahaan, dan kemudian memiliki fi tambahan lima sampai delapan tahun untuk kembali modal kepada investor. Setelah melakukan modal mereka, para mitra terbatas memiliki sedikit mengatakan dalam bagaimana mitra umum menyebarkan dana investasi, selama perjanjian dasar perjanjian dana diikuti. persyaratan umum termasuk pembatasan howmuch modal dana dapat diinvestasikan dalam satu perusahaan, pada jenis sekuritas dana dapat berinvestasi dalam, dan utang di tingkat dana (sebagai lawan utang di tingkat perusahaan portofolio, yang tidak dibatasi). Sahlman (1990), Gompers dan Lerner (1996), dan Axelson, Stromberg, dan Weisbach. 1 Dalam dana “ditutup-end”, investor tidak bisa menarik dana mereka sampai dana tersebut dihentikan. Ini kontras dengan reksa dana, misalnya, di mana investor dapat menarik dana mereka kapan saja mereka suka. Lihat Stein (2005) untuk analisis ekonomi tertutup vs dana open-end. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 4 Jurnal Perspektif Ekonomi Swasta ekuitas fi rm atau mitra umum adalah kompensasi dalam tiga cara. Pertama, mitra umum mendapat jasa manajemen tahunan, biasanya persentase modal yang dilakukan, dan kemudian, sebagai investasi direalisasikan, persentase dari modal yang digunakan. Kedua, mitra umum mendapatkan bagian dari laba fi dana, disebut sebagai “bunga dilakukan,” yang hampir selalu sama dengan 20 persen. Akhirnya, beberapa mitra umum mengenakan biaya kesepakatan dan pemantauan ke perusahaan di mana mereka berinvestasi. Metrick dan Yasuda (2007) menggambarkan struktur biaya secara rinci dan memberikan bukti empiris tentang biaya-biaya. Sebagai contoh, asumsikan bahwa swasta ekuitas fi rm, mitra ABC, menimbulkan dana ekuitas swasta, ABC saya, dengan $ 2 miliar dari komitmen modal dari mitra terbatas. Dengan biaya manajemen 2 persen, mitra ABC akan menerima $ 40 juta per tahun untuk fi ve-tahun periode investasi. Hal ini akan menurun selama berikut lima tahun sebagai ABC keluar atau dijual investasi. Biaya manajemen biasanya berakhir setelah sepuluh tahun, meskipun dana tersebut dapat diperpanjang setelahnya. ABC akan berinvestasi perbedaan antara $ 2 miliar dan biaya manajemen kumulatif dalam perusahaan. Jika investasi ABC ternyata sukses dan ABC mampu mewujudkan $ 6 miliar dari investasi-a pro fi t dari $ 4 miliar-ABC akan berhak atas bunga dilakukan atau pro fi t saham sebesar $ 800 juta (atau 20 persen dari $ 4 miliar pro fi t) . Ditambahkan ke biaya manajemen dari $ 300 sampai $ 400 juta, mitra ABC akan menerima total hingga $ 1,2 miliar selama hidup dana. Selain itu, mitra umum kadang-kadang membebankan biaya kesepakatan dan pemantauan yang dibayar oleh perusahaan portofolio. Sejauh mana biaya tersebut dibagi dengan mitra terbatas adalah masalah yang agak diperdebatkan dalam negosiasi penggalangan dana. Biaya ini biasanya dibagi 50-50 antara mitra umum dan terbatas. Itu Private Equity Analyst ( 2008) daftar 33 rms ekuitas fi swasta global (22 AS- based) dengan lebih dari $ 10 miliar dari aset kelolaan pada akhir 2007. publikasi yang sama daftar top 25 investor ekuitas swasta. Para investor didominasi oleh dana pensiun publik, dengan CalPERS (California Public Karyawan Sistem Pensiun), CasSTERS (California State Teachers' Retirement System), PSERS (Sekolah Umum Karyawan Sistem Pensiun), dan Badan Penanaman Modal Washington State menempati posisi empat slot. Ekuitas Transaksi Swasta Dalam transaksi ekuitas swasta yang khas, swasta ekuitas fi rm setuju untuk membeli perusahaan. Jika perusahaan publik, swasta ekuitas fi rm biasanya membayar premi sebesar 15 sampai 50 persen atas harga saham saat ini (Kaplan, 1989b; Bargeron, Schlingemann, Stulz, dan Zutter, 2007). pembelian yang biasanya dibiayai dengan 60 sampai 90 persen utang-maka istilah, LBO. utang hampir selalu mencakup porsi kredit yang senior dan aman, dan diatur oleh bank atau bank investasi. Pada 1980-an dan 1990-an, bank juga investor utama dalam pinjaman ini. Baru-baru ini, bagaimanapun, investor institusi membeli sebagian besar dari pinjaman senior dan dijamin. Para investor termasuk investor hedge fund dan “kewajiban pinjaman dijaminkan” manajer, tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 5 senioritas) untuk menjual ke investor institusi. Utang di leveraged buyout juga sering mencakup sebagian junior, tanpa jaminan yang dibiayai oleh salah obligasi-yield tinggi atau “utang mezzanine” (yaitu, utang yang subordinasi utang senior). Demiroglu dan James (2007) dan Standard and Poor (2008) memberikan deskripsi yang lebih rinci. Ekuitas swasta fi rm berinvestasi dana dari investor sebagai ekuitas untuk menutupi sisa 10 sampai 40 persen dari harga pembelian. Tim manajemen baru perusahaan dibeli (yang mungkin atau mungkin tidak identik dengan tim manajemen pra-pembelian) biasanya juga berkontribusi terhadap ekuitas baru, meskipun jumlahnya biasanya sebagian kecil dari ekuitas dolar kontribusi. Kaplan (2005) menggambarkan besar leverage buyout-2005 pembelian dari SunGard Data Systems-secara rinci. Axelson, Jenkinson, Stromberg, dan Weisbach (2008) memberikan penjelasan rinci tentang struktur modal dalam jenis-jenis leveraged buyout. Komitmen untuk Dana Private Equity Swasta dana ekuitas pertama muncul di awal 1980-an. dolar nominal berkomitmen setiap tahun untuk AS dana ekuitas swasta telah meningkat secara eksponensial sejak saat itu, dari $ 0,2 miliar pada tahun 1980 menjadi lebih dari $ 200 miliar pada tahun 2007. Mengingat peningkatan besar nilai pasar fi rm selama periode ini, itu lebih tepat untuk mengukur modal berkomitmen sebagai persentase dari total nilai pasar saham AS. The de fl ated seri, disajikan pada Gambar 1, menunjukkan bahwa komitmen ekuitas swasta yang siklis. Mereka meningkat pada tahun F1 1980-an, memuncak pada tahun 1988, menurun pada awal 1990-an, meningkat melalui akhir 1990-an, memuncak pada tahun 1998, menurun lagi pada awal 2000-an, dan kemudian mulai mendaki pada tahun 2003. Pada tahun 2006 dan 2007, komitmen ekuitas swasta muncul sangat tinggi dengan standar historis, melebihi 1 persen dari nilai pasar saham AS. Satu peringatan untuk pengamatan ini adalah bahwa banyak dari ekuitas swasta perusahaan AS yang besar hanya baru-baru menjadi dalam lingkup global. investasi asing oleh perusahaan AS ekuitas fi swasta jauh lebih kecil 20 tahun yang lalu, sehingga perbandingan tidak persis apel dengan apel. Meskipun kami tidak memiliki informasi yang sebanding pada komitmen modal untuk dana non-AS, jelas bahwa mereka juga telah tumbuh secara substansial. Pada tahun 2007, Private Equity Analyst daftar tiga rms swasta ekuitas fi non-AS antara kedua belas terbesar di dunia dalam aset yang dikelola. Ekuitas Transaksi Swasta F2 Gambar 2 menunjukkan jumlah dan nilai transaksi gabungan dari transaksi pembelian leveraged di seluruh dunia didukung oleh sponsor dana ekuitas swasta berdasarkan data dari CapitalIQ. Secara total, 17.171 transaksi pembelian ekuitas yang disponsori swasta terjadi dari tanggal 1 Januari 1970, sampai dengan 30 Juni 2007. (ini tidak termasuk transaksi mengumumkan tetapi tidak selesai tanggal 1 November 2007.) nilai transaksi sama dengan nilai perusahaan (nilai pasar ekuitas ditambah nilai buku dikurangi utang tunai) dari perusahaan-perusahaan yang diakuisisi, diubah menjadi 2007 dolar AS. Ketika nilai-nilai transaksi yang tidak tercatat (umumnya lebih kecil, swasta-to-swasta penawaran), kita menghubungkan nilai-nilai sebagai func- sebuah tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 6 Jurnal Perspektif Ekonomi Gambar 1 US Private Equity Penggalangan Dana dan Transaksi Nilai sebagai Persentase Jumlah AS Saham Nilai Pasar 1985-2007 3,50% Private Equity Penggalangan Dana 3,00% Transaksi Private Equity 2,50% 2.00% 1,50% 1,00% 0,50% 07 20 06 20 05 20 04 20 03 20 02 20 01 20 00 20 99 19 98 19 97 19 96 19 95 19 94 19 93 19 92 19 91 19 90 19 87 89 88 19 19 19 5 86 19 8 19 0.00% Sumber: Private Equity Analyst, CapitalIQ, Stromberg (2008), perhitungan penulis. Gambar 2 Ekuitas Transaksi global Swasta Volume, 1985-2006 2500 Jumlah transaksi LBO (Kiri axis) nilai ekuitas Gabungan transaksi (2007 900 miliaran $) (sumbu kanan) 2000 700 1500 Jumlah 600 500 1000 400 300 500 200 06 20 04 03 05 20 20 02 20 01 20 20 99 98 00 20 19 97 96 19 19 19 94 sumber: CapitalIQ, Stromberg (2008), perhitungan penulis. catatan: “LBO” adalah “LBO.” 95 19 93 91 92 19 19 19 19 89 90 19 88 19 86 87 19 19 85 19 19 0 0 100 2007 $ (Miliar) 800 tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 7 tion berbagai kesepakatan dan sponsor karakteristik. Gambar 1 juga menggunakan data CapitalIQ melaporkan nilai transaksi gabungan sebesar US leveraged buyout didukung oleh sponsor dana ekuitas swasta sebagai sebagian kecil dari nilai pasar saham AS. Stromberg (2008) menjelaskan metodologi sampling dan membahas potensi bias. Yang paling penting menyebutkan statusnya fi kasi adalah bahwa CapitalIQ mungkin mengecilkan transaksi ekuitas swasta sebelum pertengahan 1990-an, transaksi terutama yang lebih kecil. Secara keseluruhan aktivitas transaksi pembelian mencerminkan pola dalam penggalangan dana ekuitas swasta. Transaksi dan penggalangan dana volume menunjukkan cyclicality serupa. nilai transaksi mencapai puncaknya pada tahun 1988; menurun selama awal 1990-an, naik dan mencapai puncaknya pada tahun 1990-an kemudian, turun di awal 2000-an; dan meningkat drastis dari tahun 2004 ke 2006. Sebuah fraksi besar dari aktivitas pembelian bersejarah telah terjadi dalam beberapa tahun terakhir. Dari tahun 2005 sampai Juni 2007, CapitalIQ tercatat 5.188 transaksi pembelian pada estimasi nilai perusahaan gabungan lebih dari $ 1,6 triliun (tahun 2007 dolar), dengan orang-2 1 / 2 tahun terhitung 30 persen dari transaksi 1984-2007 dan 43 persen dari total nilai transaksi riil, masing-masing. Meskipun Gambar 2 hanya mencakup penawaran mengumumkan sampai Desember 2006 (dan ditutup pada bulan November 2007), jumlah leveraged buyout mengumumkan terus meningkat hingga Juni 2007 ketika catatan jumlah 322 penawaran diumumkan. Setelah itu, aktivitas kesepakatan menurun secara substansial di bangun dari gejolak di pasar kredit. Pada bulan Januari 2008, hanya 133 buyout baru diumumkan. Sebagai pasar ekuitas swasta telah berkembang, karakteristik transaksi juga telah berevolusi, seperti T1 yang dirangkum dalam Tabel 1; Stromberg (2008) menyajikan analisis yang lebih rinci. Yang pertama, tahun 1980-an gelombang pembelian terutama AS, Kanada, dan sampai batas tertentu UK, fenomena. Dari 1985-1989, tiga negara tersebut menyumbang 89 persen dari transaksi pembelian leveraged di seluruh dunia dan 93 persen dari nilai transaksi di seluruh dunia. bisnis pembelian yang memanfaatkan didominasi oleh transaksi yang relatif besar, dalam industri dewasa (seperti manufaktur dan retail); penawaran umum-ke-swasta menyumbang hampir setengah dari nilai transaksi. Transaksi ini di pertama gelombang pembelian membantu membentuk persepsi ekuitas swasta yang berlangsung selama bertahun-tahun: buyout leverage sama transaksi akan-pribadi dari perusahaan-perusahaan besar dalam industri dewasa. Menyusul jatuhnya pasar obligasi sampah di akhir 1980-an, masyarakat-ke-swasta aktivitas menurun secara signifikan, menjatuhkan kurang dari 10 persen dari nilai transaksi, sedangkan nilai perusahaan rata-rata perusahaan yang diakuisisi turun dari $ 401.000.000 untuk $ 132 juta (baik dalam 2007 dolar). Sebaliknya, “pasar menengah” buyout dari diperdagangkan non-publik fi rms-baik perusahaan independen atau divisi yang lebih besar perusahaan-tumbuh secara signifikan dan menyumbang sebagian besar aktivitas ekuitas swasta. Kegiatan pembelian menyebar ke industri-industri baru seperti layanan teknologi informasi / media / telekomunikasi, keuangan, dan perawatan kesehatan sementara manufaktur dan ritel fi rms menjadi kurang dominan sebagai target pembelian. Meskipun nilai transaksi agregat jatuh, dua kali lebih banyak penawaran yang dilakukan di 1990-1994 dibandingkan 1985-1989. Sebagai aktivitas ekuitas swasta mengalami pertumbuhan yang stabil selama periode berikut ini dari 1995-2004 (kecuali untuk berenang di 2000-2001), pasar terus berkembang. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 8 Jurnal Perspektif Ekonomi Tabel 1 Leveraged Buyout Karakteristik Transaksi global di Waktu 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 Dikombinasikan nilai perusahaan Jumlah transaksi $ 257.214 642 $ 148.614 2005-6 / 1970-6 / 30/2007 30/2007 $ 553.852 $ 1.055.070 $ 1.563.250 $ 3.616.787 1.123 4348 5673 5188 17.171 27% LBO menurut jenis: (% Dari nilai perusahaan gabungan) Umum ke swasta 49% 9% 15% 18% 34% independen swasta 31% 54% 44% 19% 14% 23% Divisional 17% 31% 27% 41% 25% 30% Sekunder 2% 6% 13% 20% 26% 20% tertekan 0% 1% 1% 2% 1% 1% LBO oleh lokasi target: (% Dari nilai perusahaan gabungan) Amerika Serikat dan 87% 72% 60% 44% 47% 52% Britania Raya 7% 13% 16% 17% 15% 15% Eropa Barat (kecuali 3% 13% 20% 32% 30% 26% Kanada UK) Asia dan Australia 3% 1% 2% 4% 6% 4% Sisa Dunia 0% 2% 2% 3% 3% 3% catatan: Tabel melaporkan karakteristik transaksi untuk 17.171 transaksi pembelian leveraged di seluruh dunia yang mencakup setiap transaksi dengan sponsor keuangan dalam database CapitalIQ mengumumkan antara 1970/01/01 dan 2007/06/30. nilai perusahaan adalah jumlah dari jumlah ekuitas dan utang bersih yang digunakan untuk membayar transaksi di jutaan 2007 dolar AS. Untuk transaksi di mana nilai perusahaan tidak tercatat, ini telah diperhitungkan dengan menggunakan metodologi di Stromberg (2008). buyout perusahaan publik meningkat, meskipun buyout perusahaan swasta masih menyumbang lebih dari 80 persen dari nilai transaksi dan lebih dari 90 persen dari transaksi. Fraksi peningkatan buyout yang disebut-dana ekuitas swasta buyouts- sekunder keluar investasi lama mereka dan menjual perusahaan portofolio ke perusahaan-perusahaan ekuitas swasta lainnya. Pada periode awal 2000-2004, buyout sekunder terdiri lebih dari 20 persen dari total nilai transaksi. Sumber terbesar dari penawaran dalam periode ini, bagaimanapun, perusahaan-perusahaan besar menjual divisi. Buyout juga menyebar dengan cepat ke Eropa. Dari 2000-2004, pasar ekuitas swasta Eropa Barat (termasuk Inggris) memiliki 48,9 persen dari leveraged di seluruh dunia nilai transaksi pembelian, dibandingkan dengan 43,7 persen di Amerika Serikat. Ruang lingkup industri juga terus memperluas, dengan perusahaan di layanan dan infrastruktur menjadi target pembelian semakin populer. Ledakan ekuitas swasta dari tahun 2005 sampai pertengahan 2007 Magni fi ed banyak tren ini. Public-to-swasta buyout dan sekunder tumbuh pesat dalam jumlah dan ukuran, bersama-sama terhitung lebih dari 60 persen dari nilai $ 1,6 triliun leveraged buyout transaksi dari waktu ke waktu ini. Buyout dalam industri non manufaktur terus tumbuh di kepentingan relatif, dan aktivitas ekuitas swasta menyebar ke bagian baru dari dunia, khususnya Asia (meskipun tingkat yang sederhana dibandingkan dengan Barat tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 9 Eropa dan Amerika Utara). Sebagai transaksi publik-to-swasta besar kembali, rata-rata (de fl ated) kesepakatan ukuran hampir tiga kali lipat antara tahun 2001 dan 2006. Cara dan Waktu Keluar Karena sebagian besar dana ekuitas swasta memiliki masa hidup kontrak terbatas, keluar investasi T2 merupakan aspek penting dari proses ekuitas swasta. Tabel 2 menyajikan statistik keluar investasi ekuitas swasta menggunakan sampel CapitalIQ pembelian. Panel atas menunjukkan frekuensi berbagai keluar. Mengingat bahwa begitu banyak leveraged buyout terjadi baru-baru ini, tidak mengherankan bahwa 54 persen dari transaksi sampel 17.171 (kembali ke 1970) belum keluar pada bulan November 2007. Hal ini menimbulkan dua masalah penting. Pertama, kesimpulan tentang dampak ekonomi jangka panjang leveraged buyout mungkin prematur. Kedua, analisis empiris kinerja leveraged buyout kemungkinan akan menderita bias seleksi sejauh mereka hanya mempertimbangkan realisasi investasi. Bersyarat karena telah keluar, rute yang paling umum adalah penjualan perusahaan untuk strategis (non keuangan) pembeli; ini terjadi di 38 persen keluar. Keluar kedua yang paling umum adalah penjualan untuk dana ekuitas swasta lain dalam leveraged buyout sekunder (24 persen); rute ini telah meningkat pesat dari waktu ke waktu. penawaran umum perdana, di mana perusahaan terdaftar di bursa saham publik (dan swasta ekuitas fi rm kemudian dapat menjual sahamnya di pasar umum), account untuk 14 persen dari pintu keluar; rute ini mengalami penurunan secara signifikan dalam kepentingan relatif dari waktu ke waktu. Mengingat tingkat utang yang tinggi dalam transaksi ini, yang diharapkan sebagian kecil trivial dari leveraged buyout untuk mengakhiri dalam kebangkrutan. Untuk total sampel, 6 persen dari penawaran telah berakhir dalam kebangkrutan atau reorganisasi. Tidak termasuk leveraged buyout pasca-2002, yang mungkin tidak memiliki cukup waktu untuk masuk keuangan distress, meningkat kejadian hingga 7 persen. Dengan asumsi holding period rata-rata enam tahun, ini bekerja untuk tingkat standar tahunan 1,2 persen per tahun. Mungkin mengejutkan, ini lebih rendah dari tingkat standar rata-rata 1,6 persen bahwa laporan Moody untuk semua perusahaan emiten obligasi AS 1980-2002 (Hamilton et al., 2006). Satu pengecualian adalah bahwa tidak semua kasus distress dapat disimpan di sumber data yang tersedia untuk umum; beberapa kasus ini mungkin “tersembunyi” dalam fraksi yang relatif besar “yang tidak diketahui” keluar (11 persen). Panel bawah Tabel 2 menunjukkan periode holding rata-rata untuk transaksi pembelian individu leveraged. Analisis dilakukan secara kohort, untuk menghindari bias yang dihasilkan dari penawaran yang lebih tua menjadi lebih mungkin telah keluar. Selama seluruh sampel, induk median periode kira-kira enam tahun, tapi ini telah bervariasi dari waktu ke waktu. periode memegang median kurang dari lima tahun untuk penawaran dari awal 1990-an, mungkin dipengaruhi oleh “panas” initial public offering pasar dari akhir 1990-an. Baru-baru ini, dana ekuitas swasta telah dituduh menjadi lebih pendek jangka berorientasi, lebih memilih untuk “fl ip” investasi mereka daripada untuk mempertahankan mereka tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 10 Jurnal Perspektif Ekonomi Meja 2 Karakteristik keluar dari buyout Leveraged di Waktu Tahun LBO asli 1970- 1985- 1990- 1995- 2000- 2003- 2006- seluruh 1984 1989 1994 1999 2002 2005 2007 periode 3% 6% Jenis exit: 7% 6% 5% 8% 6% 3% IPO 28% 25% 23% 11% 9% 11% 1% 14% Dijual kepada pembeli strategis 31% 35% 38% 40% 37% 40% 35% 38% Dijual kepada pembeli finansial 5% 13% 17% 23% 31% 31% Dijual ke LBO didukung fi rm 2% 3% 3% 5% 6% 7% 19% 5% Dijual kepada manajemen 1% 1% 1% 2% 2% 1% 1% 1% 26% 18% 12% 11% 10% 7% 24% 11% 3% 5% 9% 27% 43% 74% 98% 54% 24 bulan (2 tahun) 14% 12% 14% 13% 9% 13% 60 bulan (5 tahun) 47% 40% 53% 41% 40% 42% 72 bulan (6 tahun) 53% 48% 63% 49% 49% 51% 84 bulan (7 tahun) 61% 58% 70% 56% 55% 58% 120 bulan (10 tahun) 70% 75% 82% 73% Kebangkrutan Lainnya / tidak diketahui Tidak ada keluar dengan November 2007 17% 24% % Dari penawaran keluar dalam 12% 76% catatan: Informasi laporan tabel keluar untuk 17.171 transaksi pembelian leveraged di seluruh dunia yang mencakup setiap transaksi dengan sponsor keuangan dalam database CapitalIQ mengumumkan antara 1970/01/01 dan 2007/06/30. Nomor tersebut dinyatakan sebagai persentase dari transaksi, secara sama-tertimbang. status keluar ditentukan dengan menggunakan berbagai database, termasuk CapitalIQ, SDC, Worldscope, Amadeus, Cao dan Lerner (2007), serta perusahaan dan LBO fi situs rm web. Lihat Stromberg (2008) untuk penjelasan lebih rinci tentang metodologi. kepemilikan perusahaan untuk waktu yang berkelanjutan. Dalam analisis kami, kami melihat tidak ada bukti bahwa “cepat ips fl,” didefinisikan sebagai keluar dalam waktu 24 bulan dari investasi dana ekuitas swasta, telah menjadi lebih umum. Sebaliknya, periode memegang dana ekuitas swasta telah meningkat sejak tahun 1990-an. Secara keseluruhan, hanya 12 persen dari penawaran yang keluar dalam waktu 24 bulan dari tanggal akuisisi leveraged buyout. Akhirnya, karena fraksi tinggi buyout sekunder dalam beberapa tahun terakhir, periode holding individu mengecilkan total waktu yang leveraged buyout fi rms dipegang oleh dana ekuitas swasta. Akuntansi untuk buyout sekunder, Stromberg (2008) menunjukkan bahwa LBO median masih dalam kepemilikan ekuitas swasta sembilan tahun setelah transaksi pembelian asli. Sebagai perbandingan, Kaplan (1991), yang juga mengambil buyout sekunder ke rekening, menemukan target leverage-pembelian median tetap dalam kepemilikan pribadi untuk 6,82 tahun, yang konsisten dengan periode memegang swasta telah meningkat sejak tahun 1980-an. Apakah Private Equity Formulir Organisasi Superior? Para pendukung leveraged buyout, seperti Jensen (1989), berpendapat bahwa ekuitas swasta fi rms menerapkan keuangan, tata kelola, dan teknik operasional untuk portofolio mereka tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 11 perusahaan, dan, dengan demikian, meningkatkan operasi rm fi dan menciptakan nilai ekonomi. Sebaliknya, beberapa pihak berpendapat bahwa ekuitas swasta fi rms mengambil keuntungan dari keringanan pajak dan informasi yang unggul, tetapi tidak menciptakan nilai operasional. Selain itu, kritikus kadang-kadang berpendapat bahwa kegiatan ekuitas swasta adalah dipengaruhi oleh waktu pasar (dan mispricing pasar) antara pasar utang dan ekuitas. Pada bagian ini, kita mempertimbangkan pandangan pendukung dan fi rst mengatur kritik tentang apakah ekuitas swasta menciptakan nilai operasional. Pada bagian berikutnya, kita mempertimbangkan masalah market timing lebih terinci. Keuangan, Tata Kelola dan Teknik Operasional ekuitas swasta perusahaan-perusahaan menerapkan tiga set perubahan pada perusahaan-perusahaan di mana mereka berinvestasi, yang kami kategorikan sebagai keuangan, tata kelola, dan teknik operasional. Jensen (1989) dan Kaplan (1989a, b) menggambarkan keuangan dan rekayasa pemerintahan perubahan terkait dengan ekuitas swasta. Pertama, ekuitas swasta perusahaan-perusahaan membayar perhatian untuk insentif manajemen dalam perusahaan portofolio mereka. Mereka biasanya memberikan tim manajemen terbalik ekuitas besar melalui saham dan opsi-praktek yang tidak biasa di antara perusahaan-perusahaan publik pada awal tahun 1980 (Jensen dan Murphy, 1990). Kaplan (1989b) nds fi yang persentase kepemilikan manajemen peningkatan dengan faktor empat pergi dari publik untuk kepemilikan pribadi. Swasta ekuitas perusahaan-perusahaan juga memerlukan manajemen untuk melakukan investasi berarti dalam perusahaan, sehingga manajemen tidak hanya memiliki signifikan terbalik, tapi fi signifikan bisa downside juga. Selain itu, karena perusahaan swasta, ekuitas manajemen adalah likuid-yang, manajemen tidak bisa menjual ekuitas atau latihan pilihan sampai nilai dibuktikan dengan transaksi keluar. likuiditas ini mengurangi insentif manajemen untuk memanipulasi kinerja jangka pendek. Ini masih kasus bahwa tim manajemen memperoleh signi fi saham tidak bisa ekuitas di perusahaan portofolio. Kami mengumpulkan informasi tentang 43 leveraged buyout di Amerika Serikat 1996-2004 dengan nilai transaksi rata-rata lebih dari $ 300 juta. Dari jumlah tersebut, 23 adalah public-to-swasta transaksi. Kepala eksekutif median perwira menerima 5,4 persen dari terbalik ekuitas (saham dan opsi) sedangkan tim manajemen secara keseluruhan mendapat 16 persen. Acharya dan Kehoe (2008) mendapati hasil yang sama di Inggris selama 59 buyout besar (dengan nilai transaksi rata-rata lebih dari $ 500 juta) dari tahun 1997 hingga 2004. Mereka melaporkan kepala eksekutif median perwira mendapat 3 persen dari ekuitas; tim manajemen median secara keseluruhan mendapat 15 persen. besaran ini mirip dengan yang di tahun 1980-an transaksi publicto-swasta dipelajari oleh Kaplan (1989b). Bahan utama kedua adalah pengaruh-pinjaman yang dilakukan sehubungan dengan transaksi tersebut. Leverage menciptakan tekanan pada manajer tidak membuang-buang uang, karena mereka harus membuat pembayaran bunga dan pokok. Tekanan ini mengurangi “kas bebas fl ow” masalah yang dijelaskan di Jensen (1986), di mana tim manajemen dalam industri dewasa dengan tata kelola perusahaan yang lemah bisa tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 12 Jurnal Perspektif Ekonomi fn2 menghilang arus kas daripada kembali ke investor. 2 Di Amerika Serikat dan banyak negara lain, leverage juga berpotensi meningkatkan nilai rm fi melalui pengurangan pajak bunga. Di sisi ip fl, jika leverage yang terlalu tinggi, dalam fleksibilitas pembayaran yang diperlukan (sebagai kontras dengan fl eksibilitas pembayaran ke ekuitas) meningkatkan kemungkinan mahal kesusahan keuangan. Ketiga, teknik tata kelola mengacu pada cara bahwa investor ekuitas swasta mengontrol papan perusahaan portofolio mereka dan lebih aktif terlibat dalam pemerintahan dari papan perusahaan publik. ekuitas swasta papan perusahaan portofolio lebih kecil dari papan perusahaan publik yang sebanding dan bertemu lebih sering (Gertner dan Kaplan, 1996; Acharya dan Kehoe, 2008; Cornelli dan Karakas, Fn3 2008). 3 Acharya dan Kehoe (2008) melaporkan bahwa perusahaan portofolio memiliki dua belas pertemuan formal per tahun dan banyak kontak lebih informal. Selain itu, investor ekuitas swasta jangan ragu untuk menggantikan berkinerja buruk manajemen. Acharya dan Kehoe (2008) melaporkan bahwa sepertiga dari kepala eksekutif perwira dari perusahaan-perusahaan ini diganti dalam pertama 100 hari sementara dua pertiga diganti di beberapa titik selama empat tahun. Keuangan dan tata kelola rekayasa yang umum dengan akhir 1980-an. Saat ini, sebagian besar ekuitas swasta perusahaan-perusahaan telah menambahkan jenis lain yang kita sebut “teknik operasional,” yang mengacu pada industri dan keahlian operasi yang mereka berlaku untuk menambah nilai investasi mereka. Memang, sebagian besar perusahaan-perusahaan ekuitas swasta top sekarang diselenggarakan di sekitar industri. Selain mempekerjakan pembuat kesepakatan dengan keterampilan teknik keuangan, ekuitas swasta perusahaan-perusahaan sekarang sering menyewa profesional dengan latar belakang operasi dan fokus industri. Misalnya, Lou Gerstner, mantan kepala eksekutif perwira dari RJR dan IBM adalah fi af liated dengan Carlyle, sementara Jack Welch, mantan kepala eksekutif perwira dari GE, adalah fi af liated dengan Clayton Dubilier. Kebanyakan ekuitas perusahaan-perusahaan swasta atas juga menggunakan kelompok konsultan internal atau eksternal. Swasta ekuitas fi rms menggunakan industri dan operasi mereka pengetahuan untuk mengidentifikasi investasi yang menarik, untuk mengembangkan rencana penciptaan nilai bagi mereka investasi, dan untuk melaksanakan rencana penciptaan nilai. Sebuah rencana mungkin termasuk elemen peluang pemotongan biaya dan peningkatan produktivitas, perubahan strategis atau reposisi, peluang akuisisi, serta perubahan manajemen dan upgrade (Acharya dan Kehoe, 2008; Gadiesh dan MacArthur, 2008). Kinerja operasi Bukti empiris terhadap kinerja operasi perusahaan setelah mereka telah dibeli melalui LBO sebagian besar positif. AS penawaran umum-ke-swasta pada 1980-an, Kaplan (1989b) nds fi bahwa rasio pendapatan operasional terhadap penjualan meningkat sebesar 10 sampai 20 persen (benar-benar dan relatif terhadap industri). 2 Axelson, Stromberg, dan Weisbach (akan datang) juga berpendapat bahwa leverage memberikan disiplin untuk dana leveraged buyout memperoleh, yang harus membujuk penyedia-kepada investor-pihak ketiga utang investasi bersama di setiap transaksi. 3 Bukti empiris di masyarakat fi rm papan (Yermack, 1996) menunjukkan bahwa papan kecil yang lebih efisien. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 13 Rasio arus kas fl penjualan meningkat sekitar 40 persen (pendapatan kurang belanja modal operasi). Rasio belanja modal untuk penjualan menurun. Perubahan ini bertepatan dengan peningkatan nilai rm fi (sekali lagi, benar-benar dan relatif terhadap industri). Smith (1990) nds fi hasil yang sama. Lichtenberg dan Siegel (1990) mendapati bahwa leveraged buyout mengalami signifikan meningkat fi kan produktivitas faktor total setelah pembelian tersebut. Kebanyakan pasca-1980 pekerjaan empiris pada ekuitas dan leverage buyout swasta telah difokuskan pada buyout di Eropa, terutama karena ketersediaan data. Konsisten dengan hasil AS dari tahun 1980-an, sebagian besar pekerjaan ini fi nds yang leveraged buyout berhubungan dengan signifikan operasi dan peningkatan produktivitas. Karya ini termasuk Harris, Siegel, dan Wright (2005) untuk Inggris; Boucly, Sraer, dan Thesmar (2008) untuk Perancis; dan Bergstrom, Grubb, dan Jonsson (2007) untuk Swedia. Cumming, Siegel, dan Wright (2007) meringkas banyak literatur ini dan menyimpulkan ada “konsensus umum di seluruh metodologi yang berbeda, tindakan, dan periode waktu mengenai fakta bergaya kunci: LBO [buyout leverage] dan terutama MBOS [buyout manajemen] meningkatkan kinerja dan memiliki efek yang menonjol pada praktek kerja.” Ada satu pengecualian untuk hasil-lebih operasi positif baru-baru publik-to-swasta buyout sebagian besar seragam. Guo et al. (2007) mempelajari US publicto-swasta transaksi selesai dari tahun 1990 hingga 2006. 94 leveraged buyout dengan data pasca-pembelian yang tersedia terkonsentrasi di penawaran selesai tahun 2000. Para penulis mendapati peningkatan sederhana dalam operasi dan uang tunai aliran margin yang jauh lebih kecil dari yang ditemukan dalam data tahun 1980 untuk Amerika Serikat dan di data Eropa. Pada saat yang sama, mereka fi pengembalian investor nd tinggi (disesuaikan untuk industri atau pasar saham secara keseluruhan) pada tingkat perusahaan portofolio. Acharya dan Kehoe (2008) dan Weir, Jones, dan Wright (2007) fi nd perbaikan operasi sama sederhana untuk penawaran umum-ke-swasta di Inggris selama kira-kira periode yang sama. Namun, Acharya dan Kehoe (2008) juga fi pengembalian investor nd tinggi. Hasil ini menunjukkan bahwa pasca-1980 transaksi publik-to-pribadi mungkin berbeda dari tahun 1980-an dan dari leveraged buyout keseluruhan. Sementara bukti empiris ini konsisten secara keseluruhan dengan signifikan fi perbaikan operasi tidak bisa untuk buyout leverage, itu harus ditafsirkan dengan hati-hati. Pertama, beberapa studi, terutama di Amerika Serikat, berpotensi tunduk bias seleksi karena data kinerja untuk perusahaan-perusahaan swasta tidak selalu tersedia. Sebagai contoh, studi AS yang paling penelitian kinerja keuangan leveraged buyout yang menggunakan utang publik atau kemudian go public, dan leveraged buyout perusahaan publik. Ini mungkin tidak mewakili populasi. Namun, penelitian yang dilakukan di negara-negara di mana data akuntansi yang tersedia di perusahaan-perusahaan swasta, yang karenanya tidak menderita bias-untuk pelaporan misalnya, Boucly, Sraer, dan Thesmar (2008) untuk Perancis dan Bergstrom, Grubb, dan Jonsson (2007) untuk fi Sweden- nd signifikan perbaikan operasi setelah leveraged buyout. Kedua, penurunan belanja modal yang ditemukan di beberapa studi meningkatkan kemungkinan bahwa leveraged buyout dapat meningkatkan kas saat ini mengalir, tapi menyakiti kas masa depan mengalir. Satu tes dari kekhawatiran ini adalah dengan melihat kinerja leveraged tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 14 Jurnal Perspektif Ekonomi perusahaan pembelian setelah mereka telah melalui penawaran umum perdana. Dalam sebuah makalah yang baru-baru ini, Cao dan Lerner (2007) mendapati kinerja saham industri-disesuaikan positif setelah penawaran umum perdana tersebut. Dalam tes lain apakah prospek masa depan yang dikorbankan untuk kas saat fl ow, Lerner, Sorensen, dan Stromberg (2008) perubahan studi pasca-pembelian dalam inovasi yang diukur dengan paten. Meskipun relatif sedikit perusahaan portofolio ekuitas swasta terlibat dalam paten, mereka paten yang tidak mengalami penurunan yang berarti dalam inovasi pasca-pembelian atau paten. Selain itu, paten FI dipimpin pasca-pembelian tampil lebih ekonomis penting (yang diukur dengan kutipan berikutnya) dibandingkan mereka fi dipimpin pra-pembelian, seperti perusahaan-perusahaan memfokuskan kegiatan inovasi mereka dalam bidang inti beberapa. Secara keseluruhan, kami menafsirkan bukti empiris sebagai sebagian besar konsisten dengan adanya operasi dan peningkatan produktivitas setelah leveraged buyout. Sebagian besar hasil ini didasarkan pada leveraged buyout selesai sebelum gelombang ekuitas swasta terbaru. Dengan demikian, kinerja leveraged buyout selesai pada gelombang ekuitas swasta terbaru jelas merupakan topik yang diinginkan untuk penelitian masa depan. Pekerjaan Kritik dari leveraged buyout sering berpendapat bahwa transaksi bene fi t investor ekuitas swasta dengan mengorbankan karyawan yang menderita PHK dan upah. Sementara pengurangan tersebut akan konsisten (dan bisa dibilang diharapkan) dengan produktivitas dan operasi perbaikan, implikasi politik dari keuntungan ekonomi yang dicapai dengan cara ini akan menjadi lebih negatif (misalnya, melihat komentar dari Service Employees International Union, 2007). Kaplan (1989b) mempelajari US buyout publik-to-swasta pada tahun 1980 dan nds fi yang kerja meningkatkan pasca-pembelian, tapi kurang dari fi rms lain dalam industri. Lichtenberg dan Siegel (1990) mendapatkan hasil yang serupa. Davis, Haltiwanger, Jarmin, Lerner, dan Miranda (2008) mempelajari sampel besar leveraged buyout AS 1980-2005 di tingkat pembentukan. Mereka fi nd bahwa pekerjaan di rms buyout fi leveraged meningkat kurang dari pada perusahaan-perusahaan lain dalam industri yang sama setelah pembelian, tetapi juga mendapati bahwa leveraged buyout perusahaan-perusahaan memiliki pertumbuhan lapangan kerja yang lebih kecil sebelum transaksi pembelian. Penurunan lapangan kerja relatif terkonsentrasi di bisnis ritel. Mereka fi nd ada perbedaan dalam pekerjaan di sektor manufaktur. Untuk subset dari sampel mereka, Davis et al. (2008) yang mampu mengukur kerja di instansi baru serta di yang sudah ada. Di luar buyout Amerika Serikat, Amess, dan Wright (2007a) studi di Inggris 1999-2004 dan mendapati bahwa perusahaan-perusahaan yang mengalami leveraged buyout memiliki pertumbuhan lapangan kerja yang mirip dengan fi rms lain, tetapi meningkatkan upah lebih lambat. Satu pengecualian untuk temuan di Amerika Serikat dan Inggris adalah mereka untuk Perancis oleh Boucly, Sraer, dan Thesmar (2008), yang fi nd bahwa perusahaan leveraged buyout mengalami pekerjaan dan upah pertumbuhan yang lebih besar dari perusahaan lain yang sejenis. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 15 Secara keseluruhan, kemudian, bukti-bukti menunjukkan bahwa lapangan kerja tumbuh pada perusahaan-perusahaan yang mengalami leveraged buyout, tetapi pada tingkat lebih lambat dari pada perusahaan-perusahaan sejenis lainnya. Temuan ini tidak konsisten dengan kekhawatiran atas kehancuran pekerjaan, tetapi tidak mereka konsisten dengan posisi yang berlawanan bahwa perusahaan dimiliki oleh pengalaman industri swasta pertumbuhan lapangan kerja yang sangat kuat (kecuali, mungkin, di Perancis). Kami melihat bukti empiris pada pekerjaan sebagai sebagian besar konsisten dengan pandangan bahwa perusahaan portofolio ekuitas swasta menciptakan nilai ekonomi dengan mengoperasikan lebih efisien. Pajak Tambahan utang dalam transaksi leveraged buyout menimbulkan pemotongan pajak bunga yang sangat berharga, tetapi sulit untuk menghargai akurat. Kaplan (1989a) nds fi itu, tergantung pada asumsi, pajak dikurangi dari pemotongan bunga yang lebih tinggi bisa menjelaskan dari 4 persen menjadi 40 persen dari nilai perusahaan. Perkiraan yang lebih rendah menganggap bahwa utang LBO dilunasi dalam delapan tahun dan bahwa pajak pribadi mengimbangi manfaat t pemotongan pajak perusahaan. Perkiraan tinggi menganggap bahwa utang leveraged buyout adalah permanen dan bahwa pajak pribadi menyediakan tidak ada offset. Dengan asumsi bahwa kebenaran terletak antara berbagai asumsi, perkiraan yang wajar dari nilai pajak yang lebih rendah karena meningkatnya pengaruh untuk 1980 mungkin 10 sampai 20 persen dari nilai perusahaan. Perkiraan ini akan lebih rendah untuk leveraged buyout pada 1990-an dan 2000-an, karena kedua tarif pajak perusahaan dan tingkat leverage yang digunakan dalam penawaran tersebut telah menurun. Jadi, sementara pengaruh yang lebih besar menciptakan beberapa nilai bagi investor ekuitas swasta dengan mengurangi pajak, itu adalah sulit untuk mengatakan dengan tepat berapa banyak. Informasi asimetris Hasil umumnya menguntungkan pada perbaikan operasi dan penciptaan nilai juga berpotensi konsisten dengan investor ekuitas swasta memiliki informasi unggul pada kinerja perusahaan portofolio masa depan. Kritik dari ekuitas swasta sering mengklaim bahwa manajemen kewajiban merupakan sumber informasi dalam ini. Untuk batas tertentu, pendukung ekuitas swasta secara implisit setuju bahwa manajemen kewajiban memiliki informasi tentang bagaimana membuat suatu perusahaan tampil lebih baik. Setelah semua, salah satu kation fi membenarkan untuk penawaran ekuitas swasta adalah bahwa dengan insentif yang lebih baik dan pemantauan lebih dekat, manajer akan menggunakan pengetahuan mereka untuk memberikan hasil yang lebih baik. Sebuah klaim kurang menarik, bagaimanapun, adalah bahwa manajer kewajiban mendukung buyout ekuitas swasta karena mereka berniat untuk mempertahankan pekerjaan mereka dan menerima kompensasi yang menguntungkan di bawah pemilik baru. Hasil dari, Beberapa pengamatan menunjukkan bahwa tidak mungkin bahwa perbaikan operasi hanya hasil dari swasta ekuitas perusahaan-perusahaan mengambil keuntungan dari informasi pribadi. Pertama, Kaplan (1989b) mempelajari perkiraan rms ekuitas fi swasta dirilis ke publik pada saat LBO. Kisah informasi asimetris menunjukkan bahwa kinerja aktual harus melebihi perkiraan. Bahkan, kinerja aktual setelah pembelian tertinggal perkiraan. Selain itu, Ofek (1994) studi leveraged buyout upaya tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 16 Jurnal Perspektif Ekonomi yang gagal karena tawaran itu ditolak oleh dewan atau pemegang saham (meskipun manajemen mendukungnya) dan fi nds ada kelebihan stok kembali atau perbaikan operasi untuk perusahaan-perusahaan tersebut. Ini akan berguna untuk meniru studi ini dengan transaksi yang lebih baru. Kedua, ekuitas swasta perusahaan-perusahaan sering membawa manajemen baru. Seperti disebutkan sebelumnya, Acharya dan Kehoe (2008) melaporkan bahwa sepertiga dari kepala eksekutif perwira dalam sampel mereka diganti dalam pertama 100 hari dan dua-pertiga diganti selama empat tahun. Dengan demikian, manajemen kewajiban tidak bisa yakin bahwa itu akan berada dalam posisi untuk menerima insentif bertenaga tinggi dari pemilik ekuitas swasta baru. Ketiga, tampaknya mungkin bahwa pada waktu dalam siklus boom-and-bust, ekuitas swasta perusahaan-perusahaan telah membayar lebih di leveraged buyout dan kerugian berpengalaman. Sebagai contoh, akhir 1980-an adalah salah satu waktu tersebut, dan tampaknya mungkin bahwa ujung ekor booming ekuitas swasta pada tahun 2006 dan menjadi awal tahun 2007 akan menghasilkan keuntungan lebih rendah dari investor diharapkan juga. Jika manajemen menjabat disediakan di dalam informasi, jelas tidak cukup untuk menghindari periode pengembalian miskin untuk dana ekuitas swasta. Sementara temuan ini tidak konsisten dengan perbaikan operasi menjadi hasil dari informasi asimetris, ada beberapa bukti bahwa dana ekuitas swasta dapat memperoleh perusahaan-perusahaan lebih murah daripada penawar lainnya. Guo et al. (2007) dan Acharya dan Kehoe (2008) mendapati bahwa pasca-1980 publik-to-swasta transaksi mengalami kenaikan hanya sederhana dalam kinerja operasi fi rm, tapi masih menghasilkan besar kembali keuangan untuk dana ekuitas swasta. Merintis ini menunjukkan bahwa swasta ekuitas perusahaan-perusahaan dapat membeli rendah dan menjual tinggi. Demikian pula, Bargeron, Schlingemann, Stulz, dan Zutter (2007) mendapati bahwa ekuitas swasta perusahaan-perusahaan membayar premi lebih rendah dari pembeli perusahaan publik dalam akuisisi tunai. Temuan ini konsisten dengan swasta ekuitas perusahaan-perusahaan mengidentifikasi perusahaan atau industri yang berubah menjadi undervalued. Kalau tidak, Secara keseluruhan, kemudian, bukti tidak mendukung peran penting untuk fi rm-spesifik informasi fi c superior pada bagian dari investor ekuitas swasta dan manajemen incumbent. Hasil berpotensi konsisten dengan investor swasta ekuitas tawar dengan baik, papan sasaran tawar-menawar buruk, atau investor ekuitas swasta mengambil keuntungan dari market timing (dan mispricing pasar), yang kita bahas di bawah. Swasta Dana Ekuitas Pengembalian Bukti empiris perusahaan-tingkat menunjukkan bahwa leveraged buyout oleh perusahaan-perusahaan ekuitas swasta menciptakan nilai (disesuaikan dengan industri dan pasar). Bukti ini tidak selalu berarti, bagaimanapun, bahwa dana ekuitas swasta memperoleh keuntungan yang tinggi bagi investor pasangan mereka terbatas. Pertama, karena ekuitas swasta perusahaan-perusahaan sering membeli perusahaan-perusahaan dalam lelang kompetitif atau dengan membayar premi kepada pemegang saham publik, penjual cenderung menangkap sejumlah bermakna nilai. Misalnya, dalam pembelian KKR tentang tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 17 RJR Nabisco, KKR membayar premi kepada pemegang saham publik sekitar $ 10 miliar. Setelah pembelian, investor KKR yang diperoleh kembali rendah, menunjukkan bahwa KKR dibayarkan sebagian besar, jika tidak semua dari nilai tambah bagi pemegang saham publik RJR ini. Kedua, investor mitra terbatas dalam dana ekuitas swasta membayar biaya yang berarti. Metrick dan Yasuda (2007) memperkirakan bahwa biaya sama $ 19 di nilai sekarang per $ 100 modal di bawah manajemen untuk dana ekuitas swasta median. Akibatnya, kembali ke investor luar setelah dikurangi biaya akan lebih rendah dari laba atas investasi yang mendasari dana ekuitas swasta. Kaplan dan Schoar (2005) mempelajari kembali ke ekuitas dan usaha dana modal swasta. Mereka membandingkan berapa banyak investor (atau mitra terbatas) dalam dana ekuitas swasta yang diperoleh setelah dikurangi biaya untuk apa investor akan diperoleh dalam investasi setara dalam indeks Standard dan Poor 500. Mereka fi nd bahwa investor dana ekuitas swasta mendapatkan sedikit kurang dari Standard dan Poor 500 setelah dikurangi biaya, berakhir dengan rasio rata-rata 93 persen menjadi 97 persen. Rata-rata, karena itu, mereka tidak fi nd outperformance sering diberikan sebagai fi kasi membenarkan untuk berinvestasi dalam dana ekuitas swasta. Pada saat yang sama, bagaimanapun, hasil ini menyiratkan bahwa investor ekuitas swasta mengungguli Standard dan Poor 500 gross biaya (yaitu, ketika biaya ditambahkan kembali). Mereka kembali, oleh karena itu, Setidaknya dua peringatan adalah dalam rangka. Pertama, Kaplan dan Schoar (2005) menggunakan data dari venture Ekonomi yang sampel hanya kira-kira setengah dari dana ekuitas swasta, meninggalkan bias seleksi yang tidak diketahui dan berpotensi penting. Kedua, karena masalah ketersediaan data, Kaplan dan Schoar membandingkan kinerja indeks Standard dan Poor 500 tanpa membuat penyesuaian untuk risiko. Kaplan dan Schoar (2005) juga fi bukti nd kuat dari ketekunan dalam kinerja-yaitu, kinerja oleh ekuitas fi rm swasta di salah satu dana memprediksi kinerja oleh firma dana berikutnya. Bahkan, hasil mereka cenderung mengecilkan ketekunan karena dana berkinerja terburuk cenderung untuk menaikkan dana berikutnya. Sebaliknya, reksa dana menunjukkan sedikit ketekunan dan hedge fund menunjukkan menentu ketekunan. Hasil ketekunan Hal ini menjelaskan mengapa mitra terbatas sering berusaha untuk berinvestasi dalam dana ekuitas swasta yang telah di antara top performer di masa lalu (Swensen, 2000). Tentu saja, hanya beberapa mitra terbatas dapat berhasil dalam strategi seperti itu. Phalippou dan Gottschalg (akan datang) menggunakan sedikit versi update dari Kaplan dan Schoar (2005) kumpulan data. Mereka mendapatkan hasil kualitatif identik dengan Kaplan dan Schoar (2005) untuk pengembalian rata-rata dan ketekunan dari dana ekuitas / pembelian pribadi yang relevan di sini. Boom dan Payudara Siklus Ekuitas Swasta Portofolio Tingkat Perusahaan Pola komitmen ekuitas swasta dan transaksi selama beberapa dekade terakhir menunjukkan bahwa kondisi pasar kredit dapat mempengaruhi kegiatan ini. satu hypoth- tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 18 Jurnal Perspektif Ekonomi ESIS adalah bahwa investor ekuitas swasta memanfaatkan mispricings sistematis di pasar utang dan ekuitas. Artinya, ketika biaya utang relatif rendah dibandingkan dengan biaya ekuitas, swasta ekuitas dapat arbitrase atau manfaat dari perbedaan. Argumen ini bergantung pada keberadaan friksi pasar yang memungkinkan utang dan ekuitas pasar untuk menjadi tersegmentasi. Baker dan Wurgler (2000) dan Baker, Greenwood, dan Wurgler (2003) menawarkan argumen bahwa perusahaan publik mengambil keuntungan dari mispricing pasar. Untuk melihat bagaimana mispricing utang mungkin penting, menganggap bahwa perusahaan publik adalah unleveraged dan sedang berjalan optimal. Jika ekuitas swasta perusahaan dapat meminjam pada tingkat yang terlalu rendah mengingat risiko, swasta ekuitas fi rm akan menciptakan nilai dengan meminjam. Dalam gelombang baru-baru ini, tingkat bunga menyebar untuk pinjaman ekuitas swasta meningkat dari sekitar 250 basis poin selama LIBOR patokan (London Interbank Offered Rate) pada tahun 2006 untuk 500 basis poin lebih LIBOR pada tahun 2008 (Standard dan Poor, 2008). Di bawah asumsi bahwa dana utang 70 persen dari harga pembelian dan memiliki jatuh tempo delapan tahun, mispricing utang dari 250 basis poin akan membenarkan kira-kira 10 persen dari harga pembelian atau, sama, akan memungkinkan investor dana ekuitas swasta untuk membayar tambahan 10 persen (yaitu, 70). Teori mispricing menyiratkan bahwa penawaran yang relatif lebih akan dilakukan ketika pasar utang yang luar biasa menguntungkan. Kaplan dan Stein (1993) menyajikan bukti yang konsisten dengan peran untuk istilah terlalu menguntungkan dari investor obligasi hasil tinggi dalam gelombang 1980 pembelian. Gejolak pasar kredit pada akhir 2007 dan awal 2008 menunjukkan bahwa istilah terlalu menguntungkan dari investor utang mungkin telah membantu bahan bakar gelombang pembelian dari 2005 hingga pertengahan 2007. Untuk mempelajari cyclicality pasar pembelian, kami membuat lebih rinci “apel-to-apel” perbandingan karakteristik pembelian dari waktu ke waktu dengan menggabungkan hasil di Kaplan dan Stein (1993) untuk tahun 1980 gelombang pembelian dengan orang-orang di Guo et al. (2007) selama sepuluh tahun terakhir. Kedua kertas mempelajari transaksi publik-to-swasta di Amerika Serikat. Pertama, kita melihat valuasi atau harga relatif tunai fl ow. Untuk mengukur harga yang dibayarkan untuk penawaran ini, kita menghitung nilai perusahaan sebagai jumlah dari nilai ekuitas dan utang bersih pada saat pembelian tersebut. kas perusahaan fl ow dihitung dengan menggunakan ukuran standar kinerja fi rm-tingkat, EBITDA, yang merupakan singkatan dari laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi. Gambar 3 F3 laporan rasio median dari nilai perusahaan untuk kas fl ow untuk leveraged buyout tahun. The angka menunjukkan bahwa harga yang dibayar untuk uang tunai fl ow umumnya lebih tinggi pada akhir gelombang pembelian dari pada awalnya. (Yang pertama gelombang ekuitas swasta mulai tahun 1982 atau 1983 dan berakhir pada tahun 1989, yang kedua dimulai pada 2003 atau 2004 dan berakhir pada tahun 2007.) Periode yang lebih baru, khususnya, menunjukkan banyak cyclicality, pertama mencelupkan substansial dari tahun 2000 sampai 2002, Gambar 3 juga menunjukkan bahwa kelipatan valuasi dalam gelombang baru-baru ini melebihi orang-orang dalam gelombang 1980-an, meskipun kesimpulan ini terbuka untuk beberapa interpretasi. Secara umum, rasio dari semua nilai perusahaan untuk kas fl ow lebih tinggi dalam dekade terakhir daripada di tahun 1980-an. Ketika rasio pada Gambar 3 secara de fl diciptakan oleh rasio rata-rata untuk tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 19 Gambar 3 Perusahaan Nilai untuk EBITDA di Besar AS Umum-to-Swasta buyout, 1982-2006 ( “EBITDA,” ukuran cash fl ow, singkatan dari laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 06 05 20 20 04 03 02 20 20 00 99 01 20 20 20 98 19 97 19 19 89 19 88 87 19 19 85 84 86 19 19 83 82 19 19 19 0.00 Sumber: Kaplan dan Sein (1993) dan Guo, Hotchkiss, dan Song (2007). catatan: Yang pertama gelombang ekuitas swasta mulai tahun 1982 atau 1983 dan berakhir pada tahun 1989; kedua dimulai pada tahun 2003 atau 2004 dan berakhir pada tahun 2007. perusahaan non keuangan di indeks Standard dan Poor 500, valuasi dari LBO Penawaran relatif terhadap Standard dan Poor 500 sedikit lebih rendah dalam gelombang baru-baru ini relatif terhadap gelombang sebelumnya. Bahkan setelah perhitungan seperti itu, cyclicality dari gelombang baru-baru ini tetap. Berikutnya, kita melihat perubahan leverage buyout fi rm struktur modal. Kami membandingkan rasio ekuitas digunakan untuk membiayai leveraged buyout dalam setiap periode waktu dan mendapati bahwa pangsa ekuitas digunakan untuk membiayai leveraged buyout relatif konstan dalam gelombang pertama pada 10 persen menjadi 15 persen dan relatif konstan dalam gelombang kedua, tetapi pada sekitar 30 persen. Peningkatan ini mencolok dalam persentase ekuitas dari satu era ke yang lain adalah baik prediksi dan konsisten dengan argumen di Kaplan dan Stein (1993) bahwa investor utang yang ditawarkan istilah terlalu menguntungkan, terutama terlalu banyak leverage, dalam gelombang pembelian dari tahun 1980-an. Valuasi relatif terhadap ukuran standar dari fi pro ts-EBITDA (laba sebelum bunga, pajak, depresiasi dan amortisasi) -were lebih tinggi dalam gelombang baru-baru ini, tapi tingkat utang yang lebih rendah. Suku bunga F4 juga berubah. Gambar 4 menggabungkan faktor-faktor ini dengan mengukur rasio EBITDA untuk meramalkan bunga untuk leveraged buyout dari dua era. interest coverage ratio ini adalah ukuran dari kerapuhan transaksi pembelian. Ketika rasio ini lebih rendah, itu berarti bahwa pembelian yang lebih rapuh, karena fi rm memiliki kurang dari bantal dari tidak mampu memenuhi pembayaran bunga. Gambar 4 memiliki dua implikasi yang menarik. Pertama, rasio cakupan bunga yang lebih tinggi dalam gelombang baru-baru ini, menunjukkan penawaran kurang rapuh. Kedua, tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 20 Jurnal Perspektif Ekonomi Gambar 4 EBITDA untuk Minat Besar Umum AS untuk Swasta buyout, 1982-2006 ( “EBITDA,” ukuran cash fl ow, singkatan dari laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) 2,5 3 1,5 2 0,5 1 05 04 06 20 20 03 20 02 20 01 20 00 20 99 20 98 19 97 19 19 89 88 19 19 86 87 19 19 85 84 19 19 83 82 19 19 0 Sumber: Kaplan dan Stein (1993) dan Guo, Hotchkiss, dan Song (2007). catatan: Yang pertama gelombang ekuitas swasta dimulai pada tahun 1982 atau 1983 dan berakhir pada tahun 1989. Gelombang ekuitas swasta kedua dimulai pada tahun 2003 atau 2004 dan berakhir pada tahun 2007. pola siklus gelombang kedua tetap. rasio cakupan lebih tinggi 2001-2004 dibandingkan periode sebelum dan sesudah. leveraged buyout dari gelombang terbaru juga telah dikaitkan dengan lebih jadwal pembayaran liberal dan perjanjian utang lebih longgar. Konsisten dengan ini, kami fi pola nd mirip dengan (jika tidak lebih kuat dari) mereka pada Gambar 4 ketika kita faktor dalam utang pembayaran kembali pokok. Demoriglu dan James (2007) dan Standard and Poor (2008) juga con fi rm bahwa persyaratan pinjaman menjadi kurang membatasi pada akhir gelombang baru-baru ini. F5 Gambar 5 menganggap siklus dalam ekuitas swasta di salah satu cara tambahan. Ini membandingkan rasio median EBITDA terhadap nilai perusahaan untuk Standard & Poor 500, dengan tingkat bunga rata-rata yield tinggi obligasi-Merrill Lynch High Yield (obligasi membayar tunai) -each tahun dari 1985 ke 2006. Secara khusus Gambar 5 terlihat pada operasi imbal hasil bersih dari tingkat suku bunga. Ini mengukur hubungan antara kas fl ow yang dihasilkan per dolar dari nilai pasar oleh perusahaan median di Standard & Poor 500 dan tingkat bunga pada pendanaan yang sangat leveraged. Satu dapat menginterpretasikan ukuran ini sebagai kelebihan (atau defisit) dari pembiayaan pembelian seluruh perusahaan dengan obligasi yield tinggi. pola sugestif. A (defisiensi tapi tidak suf) kondisi yang diperlukan untuk ledakan ekuitas swasta terjadi adalah untuk penghasilan hasil melebihi suku bunga obligasi yield tinggi. Pola ini diadakan benar pada akhir 1980-an boom dan dalam ledakan tahun 2005 dan 2006. Ketika pendapatan hasil operasi kurang dari suku bunga dari obligasi-hasil tinggi, aktivitas ekuitas swasta cenderung lebih rendah. Pola-pola ini menunjukkan bahwa utang digunakan dalam pembelian leverage yang diberikan dapat lebih didorong oleh kondisi pasar kredit dari dengan manfaat relatif leverage bagi perusahaan. Axelson, Jenkinson, Stromberg, dan Weisbach (2008) mendapati bukti tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 21 Gambar 5 Standard & Poor EBITDA / Kewirausahaan Nilai Kurang Tinggi Yield Tarif, 1985-2006 ( “EBITDA,” ukuran cash fl ow, singkatan dari laba sebelum bunga, pajak, depresiasi, dan amortisasi) 4,00% 3,00% 2.00% 1,00% 0.00% - 1,00% 1985 1988 1991 1997 1994 2000 2003 2006 - 2.00% - 3,00% - 4,00% Tahun catatan: Median EBITDA / Kewirausahaan Nilai untuk S & P 500 perusahaan kurang Merrill Lynch Tinggi Yield Master (Cash Bayar Only) Yield. Perusahaan Nilai adalah jumlah dari nilai pasar ekuitas, nilai buku longand utang jangka pendek dikurangi kas dan surat berharga. konsisten dengan ini dalam sampel leveraged buyout besar di Amerika Serikat dan Eropa selesai antara 1985-2007. Mereka fi nd bahwa leverage adalah crosssectionally tidak terkait dengan leverage dalam sama-ukuran, industri yang sama, perusahaan-perusahaan publik dan tidak berhubungan dengan fi rm-spesifik faktor fi c yang menjelaskan maksimal dalam perusahaan-perusahaan publik. Sebaliknya, struktur modal leveraged buyout yang paling sangat terkait dengan kondisi pasar utang pada saat pembelian tersebut. Leverage dalam leveraged buyout menurun sebagai suku bunga naik. Jumlah leverage yang tersedia, pada gilirannya, tampaknya mempengaruhi jumlah yang dana ekuitas swasta membayar untuk memperoleh perusahaan. Demikian pula, Ljungqvist, Richardson, dan Wofenzon (2007) mendapati bahwa dana ekuitas swasta mempercepat laju investasi mereka ketika suku bunga rendah. Pola-pola ini menimbulkan pertanyaan mengapa peminjaman perusahaan-perusahaan publik tidak mengikuti siklus pasar kredit yang sama. Salah satu penjelasan potensial adalah bahwa fi publik rms tidak bersedia untuk mengambil keuntungan dari mispricing utang dengan meningkatkan leverage, baik karena manajer tidak suka utang atau karena investor pasar umum khawatir tentang tingkat utang yang tinggi. Penjelasan kedua adalah bahwa dana ekuitas swasta memiliki akses yang lebih baik ke pasar kredit karena mereka peminjam ulang, yang memungkinkan mereka untuk membangun reputasi dengan pemberi pinjaman. makalah baru-baru ini oleh Ivashina dan Kovner (2008) dan Demiroglu dan James (2007) menunjukkan bahwa dana ekuitas swasta lebih menonjol dapat memperoleh pinjaman lebih murah dan perjanjian utang lebih longgar daripada kreditur lainnya. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 22 Jurnal Perspektif Ekonomi Swasta Tingkat Equity Fund Waktu serangkaian komitmen dana ekuitas swasta diperiksa sebelumnya muncul untuk menunjukkan boom dan bust pola. Pada bagian ini, kami menganggap ini lebih dekat dengan mempelajari hubungan antara komitmen dan kembali. Pertama, kita mempertimbangkan hubungan antara penggalangan dana ekuitas swasta dan selanjutnya T3 kembali dana ekuitas swasta. Tabel 3 menyajikan regresi ilustrasi di mana variabel dependen adalah kembalinya modal tertimbang untuk semua dana ekuitas swasta dibesarkan di tahun tertentu. Kita lihat ini sebagai “kembali tahun vintage.” Kami menggunakan kembali tahun antik untuk dana ekuitas swasta AS dari venture Ekonomi per September 2007 untuk tahun vintage yang 1984 hingga 2004. Langkah-langkah pengembalian bising karena venture Ekonomi tidak memiliki hasil untuk semua dana ekuitas swasta. Selain itu, dana yang terdiri dari tahun vintage yang lebih baru yang masih aktif dan keuntungan mereka dapat berubah dari waktu ke waktu. (Faktor ini mungkin tidak penting karena kita memperoleh hasil yang sama ketika kita menghilangkan semua Vintages setelah 1999.) variabel Sebagai independen, kami menggunakan modal berkomitmen untuk dana ekuitas swasta pada tahun vintage dan sebelumnya antik tahun dibandingkan dengan total nilai saham AS pasar. Regresi 1 sampai 4 pada Tabel 3 menunjukkan hubungan negatif yang kuat antara penggalangan dana dan selanjutnya kembali tahun vintage. Termasuk tren waktu tidak mempengaruhi hasil. Sementara ini sederhana regresi fi nding hanya dapat dianggap ilustrasi dari pola yang lebih luas, itu menunjukkan bahwa dalam mengalir fl modal ke dana ekuitas swasta pada tahun tertentu dapat menjelaskan return dana menyadari selama sepuluh berikutnya untuk twelveyear periode ketika dana tersebut aktif. Ini sangat menunjukkan bahwa di fluks modal menjadi ekuitas swasta terkait dengan hasil berikutnya yang lebih rendah. Berikutnya kita mempertimbangkan sejauh mana hasil masa lalu mempengaruhi komitmen modal. Dalam regresi tersebut, variabel dependen adalah modal tahunan berkomitmen untuk dana ekuitas swasta AS sebagai sebagian kecil dari pasar saham AS dari 1987 sampai 2006. variabel independen adalah pengembalian dua tahun sebelumnya untuk ekuitas swasta, sekali lagi, seperti dilansir Venture Ekonomi. Perhatikan bahwa kembalinya tahunan untuk ekuitas swasta berbeda dari laba tahun vintage yang (yang merupakan variabel dependen dalam regresi sebelumnya). Tahun kembali vintage yang mengukur kembali tahunan untuk semua dana yang dihimpun pada tahun tertentu atas kehidupan dana-yaitu, tahun kembali vintage adalah rata-rata geometris bertahun-tahun pengembalian tersebut. Sebaliknya, kembalinya tahunan untuk ekuitas swasta adalah kembali ke semua dana ekuitas swasta dari vintages yang berbeda dalam satu tahun kalender tertentu. Sekali lagi, regresi ini dimaksudkan hanya untuk menjadi sugestif. Dalam dua regresi tersebut di panel B, komitmen modal positif dan secara signifikan terkait dengan tertinggal ekuitas swasta kembali-dengan kata lain, investor tampaknya mengikuti imbal hasil yang baik. Tren positif ini konsisten dengan pertumbuhan signifikan sekuler dalam komitmen dana ekuitas swasta dari waktu ke waktu di atas faktor-faktor siklus. Untuk meringkas regresi, pengembalian dana ekuitas swasta cenderung menurun ketika lebih banyak modal berkomitmen untuk kelas aset ini. komitmen modal untuk ekuitas swasta cenderung menurun ketika kembali menyadari menurun. Pola ini konsisten dengan siklus boom dan bust dalam ekuitas swasta. tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 23 tabel 3 Hubungan Ekuitas Pengembalian Swasta dan Penggalangan Dana di Amerika Serikat panel A Variabel dependen: tahun internal rate rata-rata Vintage pengembalian ke ekuitas swasta (modal tertimbang) 1984-2004 Konstan ekuitas komitmen swasta untuk pasar saham, t (1) (2) 0,31 0,31 (6.2) (7.0) 0,35 (7.5) 0,35 (7.2) 20.79 * 32,60 ** ( 1.6) ( 2.4) ekuitas komitmen swasta untuk pasar 28.66 ** 36,87 *** saham, t-1 ( 2.2) ( 3.0) 24,78 *** ( 3.5) ekuitas komitmen swasta untuk pasar saham, t (4) (3) t-1 Kecenderungan 0.004 ( 1.2) Adj. R 2 0,28 0,002 0,003 0,002 ( 1.0) ( 0,8) ( 0,8) 0,36 0.44 0,41 panel B Variabel dependen: ekuitas komitmen Swasta Pasar Saham, t 1984-2007 (sebagai sebagian kecil dari total nilai pasar saham AS) (1) Konstan Tahunan ekuitas kembali swasta, t-1 (2) 0,091 0.292 ( 0,7) ( 1.8) 0.007 ** 0,008 *** (2.1) (2.6) 0,007 ** Tahunan ekuitas kembali swasta, t-2 (2.4) Kecenderungan 0.031 *** Adj. R 2 0.40 (4.1) 0.031 *** (4.6) 0,50 catatan: ekuitas swasta internal rate tahun vintage kembali adalah internal rate rata-rata kembali ke dana ekuitas swasta AS dibesarkan dalam tahun tertentu, menurut Venture Ekonomi. internal rate tahun vintage yang berarti pengembalian adalah 16,5 persen. komitmen ekuitas swasta modal berkomitmen untuk dana ekuitas swasta AS dari Private Equity Analyst sebagai sebagian kecil dari total nilai pasar saham AS. komitmen ekuitas swasta rata-rata adalah 0,43 persen. Swasta ekuitas pengembalian tahunan adalah kembali tahunan untuk semua dana ekuitas swasta AS menurut Venture Ekonomi. Rata pengembalian tahunan adalah 18,6 persen. kesalahan standar berada di dalam kurung. * . * * . dan *** menunjukkan statistik signifikansi pada 10, 5, dan 1 tingkat persen, masing-masing. beberapa Spekulasi Bukti empiris yang kuat bahwa aktivitas ekuitas swasta menciptakan nilai ekonomi rata-rata. Kami menduga bahwa peningkatan investasi oleh rms ekuitas fi swasta di bidang teknik operasional akan memastikan bahwa hasil ini terus memegang di tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 24 Jurnal Perspektif Ekonomi masa depan. Karena ekuitas swasta menciptakan nilai ekonomi, kami percaya bahwa aktivitas ekuitas swasta memiliki komponen permanen yang cukup besar. Namun, bukti juga kuat bahwa aktivitas ekuitas swasta tunduk booming dan siklus bust, yang didorong oleh kembali baru-baru ini juga oleh tingkat suku bunga relatif terhadap pendapatan dan nilai-nilai pasar saham. Pola ini tampaknya terutama berlaku untuk transaksi publik-to-pribadi yang lebih besar. Dari musim panas 2007 hingga pertengahan 2008, suku bunga utang terkait pembelian meningkat secara substansial-saat utang pembelian bahkan tersedia sama sekali. Pada saat yang sama, pendapatan perusahaan telah melunak. Dalam pengaturan ini, aktivitas ekuitas swasta cenderung relatif rendah, buyout publik-to-swasta sangat besar. investor institusi cenderung terus membuat komitmen untuk ekuitas swasta untuk sementara waktu, setidaknya, karena pengembalian swasta dilaporkan belum menurun, tapi masih kuat. Pada September 2007, venture Ekonomi melaporkan pengembalian ekuitas swasta selama tiga tahun sebelumnya 15,3 persen dibandingkan Standard dan Poor 500 return pasar saham 12,7 persen. Kemungkinan bahwa komitmen investor untuk dana ekuitas swasta tetap kuat sementara pasar utang tetap tidak menguntungkan akan menciptakan tekanan bagi perusahaan-perusahaan swasta untuk berinvestasi modal berkomitmen. Mengingat struktur biaya dana ekuitas swasta, kita tidak berharap bahwa banyak perusahaan swasta ekuitas fi akan mengembalikan uang. Namun, pola ini menunjukkan bahwa struktur penawaran ekuitas swasta akan berkembang. Pertama, kami menduga bahwa ekuitas swasta perusahaan-perusahaan akan melakukan investasi dengan kurang leverage, paling tidak pada awalnya. Sementara perubahan ini dapat mengurangi besarnya pengembalian yang diharapkan (dan kompensasi), selama ekuitas perusahaan-perusahaan swasta menambah nilai, itu tidak akan mengubah hasil risiko disesuaikan. Kedua, kami menduga bahwa ekuitas swasta fi rms akan lebih cenderung untuk mengambil posisi ekuitas minoritas di perusahaan publik atau swasta daripada membeli seluruh perusahaan. ekuitas swasta perusahaan-perusahaan yang punya pengalaman dengan investasi ekuitas minoritas, baik dalam investasi modal ventura dan investasi di luar negeri, terutama di Asia. Kemampuan teknik operasional yang relatif baru dari ekuitas swasta perusahaan dapat menempatkan mereka dalam posisi yang lebih baik untuk memasok investasi minoritas daripada di masa lalu, karena ekuitas swasta perusahaan-perusahaan dapat memberikan nilai tambah tanpa kontrol penuh. Selain itu, eksekutif puncak dan dewan perusahaan publik mungkin memiliki peningkatan permintaan untuk investasi ekuitas minoritas. Pemegang saham dan hedge fund aktivisme dan permusuhan telah meningkat secara substansial dalam beberapa tahun terakhir (Brav, Jiang, Partnoy, dan Thomas et al., Akan datang). Akhirnya, apa yang akan terjadi dana dan transaksi selesai pada boom ekuitas swasta baru-baru ini tahun 2005 sampai pertengahan-2007? Tampaknya masuk akal bahwa pengembalian utama untuk dana ekuitas swasta yang muncul selama tahun-tahun ini akan membuktikan mengecewakan karena perusahaan-perusahaan tidak mungkin untuk dapat keluar dari penawaran dari periode ini pada valuasi setinggi perusahaan-perusahaan ekuitas swasta dibayar untuk membeli perusahaan-perusahaan. Hal ini juga masuk akal bahwa beberapa transaksi yang dilakukan selama boom yang kurang didorong oleh potensi operasi dan pemerintahan perbaikan, dan lebih didorong oleh ketersediaan tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek Buyout leverage dan Private Equity 25 utang pendanaan, yang juga menyiratkan bahwa pengembalian penawaran ini akan mengecewakan. Jika dan ketika pengembalian ekuitas swasta menurun, komitmen ekuitas swasta juga akan menurun. kembali lebih rendah untuk dana ekuitas swasta baru-baru ini cenderung bertepatan dengan beberapa transaksi gagal, termasuk default hutang dan kebangkrutan. Besarnya relatif default dan penawaran gagal, namun cenderung lebih rendah daripada setelah ledakan sebelumnya di awal 1990-an. Sementara pengembalian ekuitas swasta untuk periode ini mungkin mengecewakan, transaksi dari gelombang baru-baru ini memiliki rasio cakupan yang lebih tinggi dan perjanjian utang lebih longgar pada utang mereka daripada tahun 1980-an, yang mengurangi kemungkinan bahwa perusahaan-perusahaan kemudian akan default. y Penelitian ini telah didukung oleh Kauffman Foundation, Lynde dan Harry Bradley Foundation, dan Olin Foundation melalui hibah ke Stigler Pusat Studi Ekonomi dan Negara, dan oleh Pusat Penelitian di Harga Keamanan. Kami berterima kasih kepada Jim Hines, Antoinette Schoar, Andrei Shleifer, Jeremy Stein, Timothy Taylor, dan Mike Wright untuk komentar sangat membantu. Referensi Acharya, Viral, dan Conor Kehoe. 2008. “Corporate ing di buyout:. Sebuah Analisis Empiris”http: // Governance dan Penciptaan Nilai Bukti dari Private Equity.” papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id Http://www.ecgi.org/ kompetisi / rof / fi les / 1.027.127. Acharya_Kehoe_v5.pdf. Acharya, Viral, Julian Franks, dan Henri Servaes. 2007. “Private Equity-Boom atau Bust.” Journal of Applied Corporate Finance, 19 (4): 44-53. Axelson, Ulf, Per Stromberg, dan Michael Weisbach. Akan datang. “Kenapa leveraged buyout? Struktur Keuangan Dana Private Equity.” Jurnal Keuangan. Amess, Kevin, dan Mike Wright. 2007a. “Barbar di Gate? Buyout leverage, Private Equity dan Baker, George. 1992. “Beatrice: Sebuah Studi di Penciptaan dan Penghancuran Nilai.” Journal of Finance, 47 (3): 1081-1119. Jobs.”Http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm? Abstract_id 1.034.178. Amess, Kevin, dan Mike Wright. 2007b. “Upah dan Ketenagakerjaan Efek buyout Leveraged di Inggris.” International Journal of Economics of Business, 14 (2): 179-95. Andrade, Gregor, dan Steven N. Kaplan. 1998. “Bagaimana Mahal adalah Keuangan (Tidak Distress Ekonomi)? Bukti Transaksi Sangat Leveraged Itu Menjadi Tertekan.” Journal of Finance, 53 (5): 1443-1494. Asquith, Paul, dan Thierry Wizman. 1990. “Risiko Event, Baker, Malcolm, Robin Greenwood, dan Jeff Wurgler. 2003. “The Kematangan Isu Utang dan Variasi Diprediksi di Returns Bond.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 70 (2): 261-91. Baker, Malcolm, dan Jeff Wurgler. 2000. “The Ekuitas Berbagi di Isu Baru dan Pengembalian Agregat Bursa.” Journal of Finance, 55 (5): 2219-57. Bargeron Leonce, Frederik Schlingemann, Rene Stulz, dan Chad Zutter. 2007. “Mengapa Swasta Acquirers Pay So Little Dibandingkan dengan Acquirers Public?” Fisher College of Perjanjian, dan Pemegang Obligasi Pengembalian dalam Business Working Paper 2007-03-011. leveraged buyout.” Ekonomi Keuangan Journal, 27 (1): 195-213. http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm? abstract_id 980.066 Axelson, Ulf, Tim Jenkinson, Per Stromberg, dan Michael Weisbach. 2008. “Leverage dan Pric- Bergstrom, Clas, Michael Grubb, dan Sara Jonsson. 2007.”Operasi Dampak membeli- tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:31 Art: z30-2125 Input-mek 26 Jurnal Perspektif Ekonomi out di Swedia: Sebuah Studi Penciptaan Nilai “. Journal of Private Equity, 11 (1): 22-39. Bhagat, Sanjai, Andrei Shleifer, dan Vishny Robert. 1990. “Pengambilalihan bermusuhan di tahun 1980: The Kembali ke Graham, John. 2003. “Pajak dan Keuangan Perusahaan: Sebuah Tinjauan.” Ulasan Studi Keuangan, 16 (4): 1075-1129. Grossman, Sanford, dan Oliver Hart. 1980. “Tawaran Spesialisasi Perusahaan.” Brookings Papers on Kegiatan Pengambilalihan, Free rider Masalah, dan Teori Ekonomi: Ekonomi Mikro, Corporation.” Bell Journal of Economics, 11 (1): 42-64. 1990, Edisi Khusus, hlm. 1-84. Boucly, Quentin, David Sraer, dan David Thesmar. 2008. Guo, Shouron, Edith Hotchkiss, dan Weihong Song. 2007. “Apakah buyout Leveraged tepat Pekerja Sewa? Bukti dari “Do buyout (Masih) Buat Nilai?” data Perancis.”Working Paper, HEC Paris (Groupe HEC). Http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id 1.108.808. Hamilton, David, Praveen Varma, Sharon Ou, dan Brav, Alon, Wei Jiang, Frank Partnoy, dan Randall Richard Cantor. 2006. “Default dan Pemulihan Tarif Thomas. Akan datang. “The Returns untuk Hedge Aktivisme Emiten Obligasi Korporasi, 1920-2005.” Komentar khusus. Dana.” Jurnal Keuangan. Moody Investors Service global Credit Research. Cao, Jerry X., dan Josh Lerner. 2007. “Kinerja buyout Leveraged Lookup.” Http: // Harris, Richard, Donald Siegel, dan Mike Wright. 2005. papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id “Menilai Dampak Manajemen buyout Ekonomi Ef fi siensi:. 937.801. Plantlevel Bukti dari Inggris” Review Ekonomi dan Statistik, 87 Cornelli, Francseca, dan Og~uzhan Karakas. (1): 148-53. 2008. “Private Equity dan Corporate Governance: Apakah LBO Memiliki Lebih Boards Efektif” Holmstrom, Bengt, dan Steven N. Kaplan. http://www.ecgi.org/competitions/rof/ fi les / Apakah% 2003. “Kondisi Tata Kelola Perusahaan AS: Apa yang Tepat 20LBOs% 20menggunakannya% 20more% 20effective% dan Apa yang Salah?” Journal of Applied Corporate Finance, 15 20boards,% 20 (Cornelli, % 20Karakas) .pdf. (3): 8-20. Cumming, Douglas, Donald Siegel, dan Mike Wright. 2007. Holthausen, Robert, dan David Larcker. 1996. “Kinerja “Private Equity, Leveraged buyout dan Pemerintahan.” Journal Keuangan buyout Leveraged Lookup.” Jurnal Ekonomi of Corporate Finance, 13 (4): 439-60. Keuangan, 42 (3): 293-332. Davis, Steven, John Haltiwanger, Ron Jarmin, Josh Ivashina, Victoria, dan Anna Kovner. 2008. “Private Lerner, dan Javier Miranda. 2008. “Private Equity dan Equity Keuntungan:. Leveraged Buyout Perusahaan dan Ketenagakerjaan.” Biro Sensus Amerika Serikat Pusat Studi Hubungan Perbankan” http: // Ekonomi Kertas CES-WP-08-07. papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id 1.017.857 & Tr http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id 1.107.175. 1 & srcabs 1.009.281. Jensen, Michael. 1986. “Biaya Badan Free Cash Flow, Demiroglu, Cem, dan Chris James. 2007. “Pemberi Pinjaman Pengendalian dan Peran Private Equity Grup Reputasi di Pembiayaan Buyout.” Http: // www.bi.no/OsloFiles/ccgr/Demiroglu_James.pdf. Corporate Finance dan Pengambilalihan.” American Economic Review, 76 (2): 323-29. Jensen, Michael. 1989. “Eclipse dari Perusahaan Umum” Harvard Business Review, 67 (5): 61-74. Gadiesh, Orit, dan Hugh MacArthur. 2008. Pelajaran Dari Private Equity Setiap Perusahaan Dapat Menggunakan. Boston, MA: Harvard Business School Press. Gertner, Rob, dan Steven N. Kaplan. 1996. “Nilai Memaksimalkan Dewan.” Kertas tidak diterbitkan, University of Chicago. Gompers, Paul, dan Josh Lerner. 1996. “Penggunaan Perjanjian:. Sebuah Analisis Empiris dari Perjanjian Venture Partnership” Jurnal Hukum dan Ekonomi, 39 (2): 463-98. Jensen, Michael, dan Kevin J. Murphy. 1990. “Pay Kinerja dan Insentif Manajemen Top.” Jurnal Ekonomi Politik, 98 (2): 225-64. Kaplan, Steven N. 1989a. “Buyout Manajemen: Bukti tentang Pajak sebagai Sumber Nilai.” Journal of Finance, 44 (3): 611-32. Kaplan, Steven N. 1989b. “Pengaruh Manajemen buyout terhadap Kinerja Operasi dan Nilai.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 24 (2): 217-54. Gompers, Paul, dan Josh Lerner. 1998. “Apa Drives Venture Capital Penggalangan Dana?” Brookings Papers on Kaplan, Steven N. 1991. “The Tinggal Kekuatan Kegiatan Ekonomi: Ekonomi Mikro: 1998, Leveraged Buy-out.” Jurnal Keuangan Ekonomi s, 29 (2): pp, 149-92. 287-313. Gompers, Paul, dan Josh Lerner. 2000. “Uang Kaplan, Steven N. 1997. “Evolusi Mengejar Penawaran? Dampak Dana Dalam mengalir fl di Tata Kelola Perusahaan AS: Kita Semua Henry Kravis Now “. Journal Private Equity Valuasi.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 55 (2): of Private Equity, 1 (1): 7-14. 281-325. Kaplan, Steven N. 2005. “SunGard data sistematis tapraid4 / Z30-jep / Z30-jep / z3000408 / z302125d08a moyerr S 16 9/22/08 18:33 Art: z30-2125 Input-mek Steven N. Kaplan dan Per Stromberg 27 tems.”Kasus, University of Chicago Graduate School of Akan datang. “Kinerja Dana Private Equity.” Ulasan Studi Business. http: //faculty.chicagogsb. edu / steven.kaplan / Keuangan. penelitian / tm / tm.html. Kaplan, Steven N., dan Antoinette Schoar. 2005. “Private Equity Returns:. Kegigihan Modal Arus” Journal of Finance, 60 (4): 17911823. Kaplan, Steven N., dan Jeremy Stein. 1993. “Evolusi Buyout Harga dan Struktur Keuangan pada 1980-an.” Quarterly Journal of Economics, 108 (2): 313-57. Lerner, Josh, Antoinette Schoar, dan Wan Wang. 2007. “Cerdas Investor, Pilihan Foolish: The Limited Partner Kinerja Teka-teki.” Journal of Finance, 62 (2): 731-64. Lerner, Josh, Morten Sorensen, dan Per Stromberg. 2008. “Private Equity dan Jangka Panjang Investasi:. Kasus Inovasi” http: // papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id 1.088.543. Lichtenberg, Frank R., dan Donald Siegel. 1990. “Pengaruh buyout Leveraged pada Produktivitas dan Aspek Terkait Perilaku Firm.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 27 (1): 165-194. Ljungqvist, Alexander, Matthew Richardson, dan Daniel Wolfenzon. 2007. “Perilaku Investasi Buyout Dana: Teori dan Bukti.” Http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id 972.640. Marais, Laurentius, Katherine Schipper, dan Abbie Smith. 1989. “Kekayaan Efek dari Going Swasta Efek Senior.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 23 (1): 155-91. Metrick, Andrew, dan Ayako Yasuda. 2007. Pozen, Robert. 2007. “Jika Private Equity Berukuran Up Bisnis Anda.” Ulasan Bisnis Harvard, 85 (11): 78-87. Private Equity Analyst. 2008. 2007 Ulasan dan 2008 Outlook. New York: Dow Jones. Sahlman, William. 1990. “Struktur dan Tata Modal Ventura Organisasi.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 27 (2): 473-521. Service Employees International Union. 2007. Di balik Buyout. http: //www.behindthebuyouts. org /. Smith, Abbie. 1990. “Struktur Kepemilikan Modal dan Kinerja: Kasus Manajemen buyout.” Jurnal Ekonomi Keuangan, 27 (1): 143-64. Standard dan Poor. 2008. Leveraged Pinjaman Ulasan 1Q08. http://www.lcdcomps.com/pg/ penelitian / us_research.html. Stein, Jeremy. 2005. “Mengapa Sebagian Dana Open-End? Persaingan dan Batas Arbitrage “Quarterly Journal of Economics, 120 (1):. 247-72. Stromberg, Per. 2008. “The New Demografi Private Equity.” http://www.sifr.org/ pelle.html. Swensen, David. 2000. Perintis Portfolio Management: Sebuah Pendekatan inkonvensional untuk Kelembagaan Investasi. New York: Free Press. Weir, Charlie, Peter Jones, dan Mike Wright. 2007. “Publik untuk Transaksi Swasta, Private Equity dan Kinerja di Inggris: Sebuah Analisis Empiris Dampak Pergi “Ekonomi Dana Private Equity.” Working Paper, Wharton Swasta.” Http: // id Business School. http: // kertas. papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_ 1.138.616. ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id 996.334. Ofek, Elie. 1994. “Ef fi Keuntungan efisiensi di Gagal Yermack, David. 1996. “Penilaian Pasar Tinggi buyout Manajemen.” Journal of Finance, perusahaan dengan Dewan Kecil Direksi.” Jurnal Ekonomi 49 (2): 637-54. Keuangan, 40 (2): 185- Phalippou, Ludovic, dan Oliver Gottschalg. 211.
