common law

Investor Protection and
Corporate Valuation
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny
Wing Wahyu Winarno
860503007X
1
Pendahuluan
• Perlindungan hukum terhadap para investor
eksternal (pemegang saham maupun kreditur) di
suatu negara merupakan faktor penting dalam
perkembangan pasar uang (modal).
• Bila perlindungan hukum terhadap investor
eksternal dijalankan, para investor bersedia
menanamkan dananya, sehingga pasar uang
semakin berkembang dan bernilai.
2
Pendahuluan
• Bila hak para investor eksternal dilindungi hukum,
mereka bersedia membayar lebih terhadap aset
keuangan (ekuitas dan utang). Mereka yakin bila
hukum dijalankan, laba perush lebih banyak
dikembalikan ke mereka sebagai bunga atau
dividen, dan bukannya dipakai oleh manajer.
• Dengan pembatasan pemakaian, hukum
meningkatkan harga saham  semakin banyak
investor  pasar semakin maju.
3
Pendahuluan
• Manfaat melindungi investor terhadap perkembangan pasar uang (modal) telah didokumentasi,
tetapi pengaruh perlindungan terhadap penilaian
belum banyak diperhatikan.
• Makalah ini akan menganalisis pengaruh ini
secara teoritis dan empiris.
4
Pendahuluan
• Untuk memahami pengaruh hukum dalam
membatasi expropriation oleh investor, perlu
dipahami perbedaan struktur kepemilikan dan
kontrol antarperush di suatu negara dan
antarnegara, karena ini mempengaruhi kekuatan
dan dorongan (insentif) terhadap pemegang
saham mayoritas untuk meng-expropriate
pemegang saham minoritas.
5
Pendahuluan
• Di banyak negara, perush2 besar yang go public
biasanya tidak dimiliki secara meluas karena
memiliki pemegang saham utama atau PSU
(controlling shareholders) yang memonitor dan
mengendalikan manajer.
• Akibatnya, PSU memiliki kemampuan untuk
meng-expropriate PSM (Pemegang Saham
Minoritas) dan kreditor dalam batas yang
diperbolehkan oleh hukum.
6
Pendahuluan
• Masalah agensi tidak terletak pada kegagalan
manajer melayani PSM, tetapi pada ekspropriasi
terhadap PSM dan kreditur oleh PSU.
• Kekuasaan PSU untuk meng-expropriate investor
eksternal terkurangi oleh insentif keuangan (untuk
tidak melakukannya).
• Sumbernya adalah ekuitas atau aliran kas oleh
PSU.
7
Pendahuluan
• Expropriation bersifat mahal, sehingga meningkatnya kepemilikan aliran kas menyebabkan
melemahnya expropriation.
• Inilah pengaruh insentif kepemilikan aliran kas
yang diutarakan Jensen & Meckling (1976) dan
dimodel dalam paper ini.
• LLSV menggunakan data perush dari 27 negara
termakmur. Data yang dipakai: Tobin’s Q dan
price-to-cash flow ratio untuk menilai perush.
8
Pendahuluan
• Indikator perlindungan terhadap pemegang
saham yang dipakai adalah jenis hukum dan
aturan khusus di masing2 negara.
• Untuk memahami kepemilikan, peneliti memilih
perusahaan yang memiliki PSU, yang diharapkan
menjaga kemampuan expropriate-nya secara
konstan.
9
Pendahuluan
• Batasan ini sesuai dengan teori dan bukti
(Zingales 1995; LLS 1999; Bebchuk 1999): di
negara dengan perlindungan hukum yang lemah,
mempertahankan kendali perusahaan oleh pemilik
adalah efisien.
• Pada perusahaan jenis ini, kepemilikan aliran kas
oleh PSU menjadi ukuran insentif.
• Dimungkinkan menghitung pengaruh perlindungan investor thd penilaian perush.
10
Pendahuluan
• Sesuai teori, perlindungan yang baik berhub dgn
nilai aktiva perush yg semakin tinggi.
• Temuan lain: semakin tinggi insentif kepemilikan
aliran kas, semakin tinggi pula nilai perush.
• Paper ini menunjukkan pengaruh hukum terhadap
struktur kepemilikan perush, kebijakan dividen,
efisiensi alokasi investasi, pertumbuhan ekonomi,
dan kemungkinan pasar mengalami crash.
11
Pendahuluan
• Morck, Shleifer, Vishny (1988): Penilaian perush
dipengaruhi:
– Positif: dipengaruhi insentif
– Negatif: dipengaruhi entrenchment (pengaruh kontrol
secara negatif)
• Gorton & Schmid (1999): Menemukan bukti
pengaruh positif kepemilikan bank terhadap nilai
perush di Jerman.
• Claessens et al (1999): Semakin kuat kontrol oleh
manajemen berpengaruh negatif thd nilai perush,
sdg kepemilikan aliran kas berpengaruh positif.
12
Model Sederhana
• Perush dikontrol oleh pemilik, kalau tidak, akan
diambil alih oleh orang lain, yang nantinya akan
meng-expropriate PSM.
• PSU memiliki aliran kas atau kepemilikan saham
sebesar . Meskipun hak suaranya <50%, biasanya > hak aliran kas , karena mereka punya hak
superior. Jadi  bersifat eksogen dan tidak terpengaruh penjualan saham oleh pemilik.
• Perush punya kas I, diinvestasi ke proyek dengan
return R. Bila tidak ada kos, laba = RI. Pemilik
mengambil sebagian laba s, sisanya dividen.
13
Model Sederhana
• Meski legal, seringkali s memerlukan biaya,
sehingga yang diterima oleh pemilik menjadi
sRI – c(k,s)RI  c(k,s) = cost-of-theft
• k adalah kualitas perlindungan pemegang saham.
Semakin baik perlindungan hukum, semakin tinggi
k. Sebaliknya, k akan kecil, c mendekati nol.
14
Model Sederhana
• ck>0: stealing is costlier in more protective env.
• cs>0: marginal cost of stealing is positive.
• css>0: marginal cost of stealing rises as more is
stolen.
• cks>0: marginal cost of stealing is higher when
investors are better protected.
• c ditanggung oleh pemilik, bukan oleh pemegang
saham.
15
Model Sederhana
• Pemilik perush memaksimumkan:
(1-s)RI + sRI – c(k,s)RI
• (1-s)RI: share of after-theft cash flows/dividends
• sRI – c(k,s)RI: benefit from expropriation
• Karena s tidak tergantung pada RI (ukuran
perush), maka RI dapat dihilangkan
U = (1-s) + s – c(k,s)
• First order condition-nya adalah:
Us = -+1– cs(k,s) = 0 atau cs(k,s)=1-
16
Model Sederhana
• First order condition-nya adalah:
Us = -+1– cs(k,s) = 0 atau cs(k,s)=1-
• Differentiating FOC terhadap k akan didapat:
ds*
cks (k , s)  css (k , s)
0
dk
• Ditulis ulang menjadi
*
cks (k , s)
ds

0
dk
css (k , s)
• Hasil 1: Di negara yang ada perlindungan terhadap
pemegang saham, lebih sedikit terjadi expropriation
terhadap pemegang saham minoritas.
17
Model Sederhana
• Dengan c adalah fungsi cost-of-theft, menjadi:
*
ds
1

0
*
d
css (k , s )
• Hasil 2: Kepemilikan aliran kas yg lebih tinggi oleh pemilik
perush berkaitan dengan rendahnya expropriation kepada
PSM.
18
Model Sederhana
• Untuk mengukur nilai perush dengan Tobin’s Q adalah
Q=(1-s*)R. Bila diturunkan akan menjadi sbb:
• Hasil 3:
• H1: Perusahaan dengan hukum yang protektif akan
memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi.
• H2: Perusahaan dengan kepemilikan aliran kas oleh PSU
akan memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi.
• H3: Perusahaan yang memiliki kesempatan investasi lebih
baik akan memiliki Tobin’s Q yang lebih tinggi.
19
Model Sederhana
• CF/P dipakai sebagai alternatif pengukuran nilai
perush.
• Bila CF/P dilaporkan setelah expropriation,
CF/P=1 dan tidak terpengaruh proteksi terhadap
investor.
• Bila CF/P dilaporkan sebelum expropriation,
expropriation akan ditunjukkan dengan rendahnya
harga dibanding aliran kas, sehingga CF/P
menurun seiring dengan membaiknya proteksi
terhadap investor. Hati2 dgn ambiguitas ini.
20
Model Sederhana
• Apakah marginal benefit of stronger incentive dari
kepemilikan aliran kas akan berkurang bila proteksi
terhadap pemegang saham meningkat?
d 2Q
 0?
d dk
• Ya, karena dengan adanya proteksi, ekspropriasi
menjadi mahal, dan kepemilikan aliran kas menjadi
penting. Dengan diferensiasi akan didapat
d 2Q
d 2 s*
 R
d dk
d dk
21
Model Sederhana
• Dengan menurunkan fungsi c terhadap k didapat:
• Karena pembilang harus positif (persamaan 15-17)
maka diperoleh hasil 4 dengan hipotesis:
• H4: Dengan fungsi cost-of-theft kuadrat, pengaruh
kepemilikan aliran kas pemilik terhadap nilai
perush akan lebih rendah pada negara yang
memiliki perlindungan yang baik terhadap investor.
22
Model Sederhana
• Misal pemilik memerlukan dana F untuk
membiayai I dengan menjual saham.
• Karena pemilikan saham mendorong pemilik untuk
tidak meng-expropriate PSM, kemampuan
mencari dana tergantung pada share yang
ditahan, yaitu sebesar . Dana yang diperoleh:
• Lihat Figure 1
23
Model Sederhana
• Figure 1
24
Model Sederhana
• Hasil 5: Semakin lemah perlindungan terhadap
investor, semakin kecil pula rangkaian proyek
yang dapat didanai.
• Bukti: jumlah maksimum yang dapat dicapai
adalah RI/4k.
25
Data
• Sampel diambil dari penelitian sebelumnya (LLS
1999). Data nilai dan kepemilikan perush diambil
dari 20 perush terbaik (market cap saham biasa)
di 27 negara.
• Perush terbaik: sulit mencari keuntungan
melindungi investor, krn perush besar memiliki
cara utk membatas ekspropriasi.
• Perush terkaya berdasar pendptn per kapita
1993, kecuali yang tidak punya pasar modal
(Kuwait, UAE, Saudi Arabia).
• Tidak termasuk perusahaan yang berafiliasi
dengan perush asing.
26
Data
•
•
•
•
Tidak termasuk bank dan perush finansial.
Diutamakan perush yang not widely-held.
Sampel terkumpul 371 perush.
Data diambil dari basis data WorldScope, dilengkapi dengan:
• Laporan tahunan
• Laporan 20-F utk perusahaan dengan ADR (Amerian
Depositary Receipts)
• Proxy statements
• Dokumen lain yang mendukung
• Internet
27
Data
• PSU adalah pemegang saham >20%.
• Bila PSU berupa perush, akan dicari lagi PSUnya.
• Kepemilikan aliran kas, , juga dihitung.
• Ringkasan variablel ada di Table I.
• Ada 2 proksi untuk proteksi terhadap PSM, (k).
• CommonLaw=1 bila negara menggunakan common
law (memiliki proteksi lebih baik).
• Index of anti-director rights, yang menunjukkan kebebasan memperdagangkan saham dalam RUPS.
• Nilai diukur dengan Tobin’sQ, dgn data 1995
28
Data
• PSU adalah pemegang saham >20%.
• Bila PSU berupa perush, akan dicari lagi PSUnya.
• Kepemilikan aliran kas, , juga dihitung.
• Ringkasan variablel ada di Table I.
• Ada 2 proksi untuk proteksi terhadap PSM, (k).
• CommonLaw=1 bila negara menggunakan common
law (memiliki proteksi lebih baik).
• Index of anti-director rights, yang menunjukkan kebebasan memperdagangkan saham dalam RUPS.
• Nilai diukur dengan Tobin’sQ, dgn data 1995
29
Data
• Pembilang:
BV Asset – BV CE – Def Tax + MV CE
• Penyebut:
BV Asset
• Juga dihitung Rasio Aliran Kas thd Harga (CF/P)
• Pembilang:
Rata2 aliran kas 3 tahun terakhir; bila negatif dianggap
tidak ada data.
• Penyebut:
MV CE pada akhir tahun terakhir.
• Data diambil pada persentil 5 dan 95, untuk
menghilangkan outlier.
30
Data
• Tiap perush dihitung tingkat pertumbuhan
penjualan 3 tahun terakhir  proksi ROI, R.
• Dipakai persentil 5 dan 95.
• Bukan earning growth utk menghindari volatilitas dan
manipulasi earning.
• Untuk menghitung nilai dan tingkat pertumbuhan
penjualan:
• Pertumbuhan perush disesuaikan dengan tingkat
industri dunia (tidak hanya tingkat negara)
• Untuk penilaian perush, digunakan sampel yang
sama dari 27 negara, tanpa perush keuangan 
8.513 perush. Lihat Appendix B.
31
Temuan Awal
• Tabel II:
Perbandingan hukum (civil vs. common law) dan
penilaian di 27 negara. Tiap negara dihitung
median Tobin’s Q dan rasio CF/P.
• Meski US, UK, Jepang punya lebih banyak perush,
tapi tidak diberi bobot lebih.
• Common law countries memiliki skor antidirector rights
yang lebih tinggi.
• Perush di common-law countries memiliki nilai yg
lebih tinggi bila dibanding perush di civil law.
• Proteksi PS berikaitan dgn nilai perush.
• Pertumbuhan penjualan juga lebih baik
32
33
Temuan Awal
• Tabel III:
Menyajikan hasil yang mirip dengan Tabel II,
kecuali sampelnya yang terdiri dari perush yang
memiliki PSU.
34
35
Temuan Awal
• Tabel IV:
Panel A: sampel dari WorldScope. Negara diurutkan berdasar skor anti-director rights.
• Hasilnya = Tabel II; perbedaan Tobin’s Q lebih
rendah statistik t-nya.
36
37
Analisis Regresi
• Tabel V:
Menyajikan analisis regresi terhadap 371 perush
dari 27 negara. Karena penilaian berbeda di tiap
negara, maka digunakan efek random.
• Uji Hausman gagal menolak hipotesis bahwa
efek random merupakan variabel yang
diperlukan.
• Tingkat pertumbuhan penjualan masa lalu dipakai
sbg ukuran kesempatan investasi.
• Dua panel penilaian: Tobin’s Q dan CF/P ratio.
38
Analisis Regresi
• Tiap panel terdiri atas 4 regresi. Dua baris
pertama memakai var dummy common law sbg
proksi proteksi pemegang saham, sedang dua
baris berikutnya menggunakan skor antidirector
rights.
• Masing2 proteksi ada 2 spesifikasi:
• Proteksi pemegang saham sebagai var independen (Q
thd k dan R).
• Memasukkan hak aliran kas PSU dan interaksi antara
variabel ukuran dan proteksi investor (regresi Q thd k,
R, , dan k).
39
40
Analisis Regresi
• Panel A menunjukkan Tobin’s Q sebagai ukuran
nilai. Pertumbuhan penjualan memiliki keofisien
positif. Pada Common Law = 1, sig pada 15%.
Bila Common Law dihitung bersamaan dg hak
aliran kas dan interaksi, koefisien menjadi sig
pada 10%, Tobin’s Q meningkat 0,34 pada saat
common law = 1.
• Koefisien aliran kas sig pada 10%, sdg koefisien
interaksi tidak sig.
• Jadi: hak aliran kas naik dari 20% menjadi 30%,
Tobin’s Q naik 0,27 pada negara civil law dan
tidak naik di negara common law.
41
Analisis Regresi
• Bila hanya skor antidirector right dimasukkan,
hasilnya tidak sig, tapi bila ditambahkan interaksi,
koefisiennya menjadi sig pada 10% dan kenaikan
skor 2 poin (dari median civil law ke common law)
akan meningkatkan Tobin’s Q sekitar 0.2.
• Panel B menunjukkan hasil rasio aliran kas thd
harga. Peran penjualan sig.
• Common law dummy dan skor anti-director sbg
ukuran hak pemegang saham sangat kuat:
perlindungan semakin baik, nilai meningkat.
42
Analisis Regresi
• Tabel VI menunjukkan hasil dengan data industri.
• Hubungan proteksi investor dengan peran nilai lebih
kuat dibanding pada Tabel 5.
• Insentif berhubungan dengan nilai yg semakin tinggi
bila proteksi terhadap investor lemah ditunjukkan
dengan Tobin’s Q, tidak tidak pada CF/P.
• Hasil ini sama dengan analisis tanpa pengaruh
industri.
43
Analisis Regresi
• Dalam analisis empiris, diasumsi  adl eksogen.
Meskipun di berbagai literatur disepakati, tapi
tetap perlu dipertanyakan.
• Kepemilikan biasanya stabil (terutama di luar AS) dan
banyak dipengaruhi oleh pendiri dan familinya.
• Ukuran kepemilikan aliran kas mungkin dipengaruhi oleh kondisi negara. Pengaruh insentif yang
dipakai bersifat antar-negara, bukan antar-perush.
• Tabel VII: hak aliran kas tiap perush relatif terhadap
rata-rata negara. Ini mengurangi magnitude dan sig
proteksi terhadap investor.
• Common law dummy masih sig pada bbrp spek.
• Efek Insentif 15% sig level  bukan karena negara.
44
Analisis Regresi
• Kelemahan insentif mungkin disebabkan karena
asumsi bahwa tingkat kontrol oleh PSU bersifat
konstan bila lebih dari 20% suara.
• Bila tingkat kontrol naik seiring dengan naiknya hak
suara, dan jika hak aliran kas berhubungan dengan hak
suara, ukuran insentif mungkin dapat menangkap gejala
kontrol yang lebih besar oleh PSU dibanding insentif
yang lebih besar.
• Jika kontrol yg lebih besar berkaitan dgn expropriation
yg lebih besar, penilaian akan sesuai dgn hak kontrol
yang lebih besar.
• Pengaruh insentif yang lemah mungkin berasal dari
gabungan antara insentif dan power.
45
Analisis Regresi
• Masalah ini dijawab di Tabel VIII, dgn menampilkan median aliran kas dan hak kontrol.
• Kolom terakhir (disebut wedge) menunjukkan median
(hak aliran kas) / (hak kontrol) dalam kepemilikan
sampel.
• Bila wedge mendekati 1 berarti tidak beda jauh dari 1
saham 1 suara.
46
Konklusi
• Support crucial prediction of theory:
• Poor shareholder protection is penalized with lower
valuations.
• Expropriation of minority shareholders by controlling
shareholders must be limited by law.
47