word - Puslit Petra

PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAP NILAI PERUSAHAAN:
KEPUTUSAN KEUANGAN SEBAGAI VARIABEL INTERVENING
Diyah Pujiati ([email protected])
Erman Widanar
Abstract
The objective of this research was to examine the influence of ownership
structure on the firm value with financial decision as intervening variable. Sample
used in this research was the firms which are registered on the Jakarta Stock
Exchange that are not included in the categories of banking industry, institution
of credit matters, security, and insurance. For an observation period 2005 with
2004 and 2006 as comparison.
Data were collected through purposive sampling, and statistic method
used is path analysis. The result of empirical examination using regression
analysis gives result that: 1) managerial ownership had not influence on
investment decision, financial decision and dividend policy, 2) managerial
ownership had influence on firm value, 3) investment decision, financial decision
and dividend policy had influence on firm value, 4) institutional ownership had
not influence on investment decision, financial decision but its had influence on
dividend policy, 5) institutional ownership had not influence on firm value, 6)
institutional ownership had influence on firm value with dividend policy as
intervening variable.
Keywords: managerial ownership, institutional ownership, investment decision,
financial decision, dividend policy, firm value
PENDAHULUAN
Nilai perusahaan pada dasarnya dapat diukur melalui beberapa aspek, salah
satunya adalah harga pasar saham perusahaan karena harga pasar saham
perusahaan mencerminkan penilaian investor keseluruhan atas setiap ekuitas yang
dimiliki. Menurut Van Horne (1998) “value is represented by the market price of
the company’s common stock which in turn, is a function of the firm’s investment,
financing and dividen decision.“ Harga pasar saham menunjukkan penilaian
sentral dari seluruh pelaku pasar, harga pasar saham bertindak sebagai barometer
kinerja manajemen perusahaan.
Peningkatan nilai perusahaan ini dapat tercapai apabila ada kerja sama
antara manajemen perusahaan dengan pihak lain yang meliputi sharehoder
maupun stakeholder dalam membuat keputusan-keputusan keuangan dengan
tujuan memaksimumkan modal kerja yang dimiliki. Apabila tindakan antara
manajer dengan pihak lain tersebut berjalan sesuai, maka masalah diantara kedua
pihak tersebut tidak akan terjadi. Dalam kenyataannya penyatuan kepentingan
kedua pihak tersebut sering kali menimbulkan masalah. Adanya masalah diantara
manajer dan pemegang saham disebut masalah agensi (agency problem). Dalam
konsep theory of the firm (Jensen & Meckling, 1976), adanya agency problem
tersebut akan menyebabkan tidak tercapainya tujuan keuangan perusahaan, yaitu
1
meningkatkan nilai perusahaan dengan cara memaksimumkan kekayaan
pemegang saham. Untuk itu diperlukan sebuah kontrol dari pihak luar dimana
peran monitoring dan pengawasan yang baik akan mengarahkan tujuan
sebagaimana mestinya.
Moh’d (1998) menjelaskan bahwa pihak luar atau lebih dikenal sebagai
institusional investor merupakan bentuk distribusi saham antara pemegang saham
dari luar yaitu institusional investor dan shareholders dispersion yang dapat
mengontrol konflik kepentingan. Karena kepemilikan mewakili suatu sumber
kekuasaan (source of power) yang dapat digunakan untuk mendukung atau
sebaliknya terhadap keberadaan manajemen. Adanya kepemilikan oleh investor
institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan
kepemilikan oleh institusi lain, akan mendorong peningkatan pengawasan yang
lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Sehingga bisa dikatakan bahwa
struktur kepemilikan dipercaya mampu mempengaruhi jalannya perusahaan yang
pada akhirnya berpengaruh pada kinerja perusahaan dalam mencapai tujuan
perusahaan yaitu memaksimalkan nilai perusahaan, hal ini disebabkan oleh karena
adanya kontrol yang mereka miliki. Selain itu perusahaan yang telah go publik
berarti telah menjalankan proses penyaringan yang ketat melalui auditor publik
dan Badan Pengawasan Pasar Modal (BAPEPAM), serta investor publik dari luar
perusahaan yang dapat membantu mengawasi manajer demi kepentingan pemilik
saham diluar manajemen (Putu Anom dan Jogiyanto, 2002).
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat
mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih
efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan guna meningkatkan nilai
perusahaan. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan
dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan
keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan
akhirnya berdampak pada nilai perusahaan (Fama & French, 1998). Keputusan
keuangan dalam hal ini meliputi keputusan-keputusan yang bersifat jangka
panjang seperti keputusan investasi maupun pendanaan, dan jangka pendek seperti
keputusan mengenai kebijakan dividen perusahaan.
Keputusan investasi merupakan keputusan yang dikeluarkan perusahaan
terkait dengan kegiatan perusahaan untuk melepaskan dana pada saat sekarang
dengan harapan untuk menghasilkan arus dana masa mendatang dengan jumlah
yang lebih besar dari yang dilepaskan pada saat investasi awal, sehingga harapan
perusahaan untuk selalu tumbuh dan berkembang akan semakin jelas dan
terencana. Pertumbuhan perusahaan yang dipandang sebagai perwujudan atas
naiknya nilai perusahaan menurut Smith dan Watts (1992) dalam Imam dan Indra
(2000) dapat diproksikan oleh kombinasi dari berbagai Set Kesempatan Investasi
(IOS). Pengeluaran investasi memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan
perusahaan dimasa yang akan datang, sehingga meningkatkan harga saham
sebagai indikator nilai perusahaan (Untung dan Hartini, 2006). Pertumbuhan
perusahaan yang positif berdampak pada nilai perusahaan akibat perusahaan yang
tumbuh ini tidak berhenti berinvestasi sehingga memiliki kesempatan besar
menambah laba yang diperolehnya di masa mendatang (Wilopo dan Sekar, 2002).
2
Kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas
mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi
yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber
dana. Peningkatan hutang sebagai salah satu sumber dana akan menurunkan
besarnya konflik antara pihak institusional dengan manajemen. Disamping itu
hutang juga akan menurunkan excess cash flow yang ada dalam perusahaan
sehingga memungkinkan penekanan pemborosan yang dilakukan oleh manajemen
(Jensen dan Meckling, 1976).
Permasalahan free cash flow, juga dapat dikontrol melalui peningkatan
dividend payout ratio, dengan demikian tidak tersedia cukup banyak free cash
flow dan manajemen terpaksa mencari pendanaan dari luar untuk membiayai
investasinya (Crutchley et al, 1999). Dengan kondisi seperti ini maka dapat
dikatakan bahwa kebijakan dividen sebagai bagian dari keputusan keuangan
cukup mempengaruhi kinerja perusahaan dalam mencapai tujuannya. Namun
penelitian Ross dan Easterbook (1977) dalam Taswan (2003), mengemukakan
bahwa dengan peningkatan dividen akan berpengaruh dalam kebijakan pendanaan
perusahaan, karena pembayaran dividen akan mengurangi arus kas perusahaan
sehingga dalam memenuhi kebutuhan operasionalnya perusahaan akan dipaksa
untuk mencari alternatif sumber dana yang relevan. Dividen tinggi akan
meningkatkan posisi perusahaan dalam mencari tambahan dana dari pasar modal
dan pihak perbankan akibat dari tingginya niat investor dalam menanamkan
investasinya pada perusahaan, karena investor lebih suka kepastian tentang return
investasinya serta mengantisipasi risiko ketidakpastian tentang kebangkrutan
perusahaan, sedangkan penetapan dividen yang rendah menyebabkan manajer
mempunyai harapan investasi dimasa datang yang dibiayai dari sumber internal.
Berdasarkan latar belakang tersebut penelitian ini bertujuan untuk
melakukan pengujian kembali penelitian yang dilakukan oleh Untung dan Hartini
(2006) dengan perbedaan pada sampel dan periode penelitian. Permasalahan
dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut:
1. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap keputusan investasi,
keputusan pendanaan dan kebijakan dividen?
2. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan?
3. Apakah struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan
keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen sebagai
variabel intervening?
TINJAUAN PUSTAKA DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Struktur Kepemilikan
Struktur kepemilikan dapat dibedakan menurut dua sudut pandang yang berbeda
(Ituriaga dan Zans, 1998 dalam Faizal, 2004) yaitu:
a. Pendekatan keagenan: struktur kepemilikan merupakan suatu mekanisme untuk
mengurangi konflik kepentingan antara manajer dengan pemegang saham.
b. Pendekatan informasi asimetri: struktur kepemilikan sebagai salah satu cara
untuk mengurangi ketidak seimbangan informasi antara insider dan outsider
melalui pengungkapan informasi.
3
Istilah struktur kepemilikan juga dipakai untuk menunjukkan bahwa variabelvariabel yang penting dalam struktur modal tidak hanya ditentukan oleh jumlah
utang dan ekuitas, tetapi persentase kepemilikan antara manajer dan institusional.
Berdasarkan proporsi saham yang dimiliki, struktur kepemilikan dikelompokkan
menjadi:
1. Kepemilikan manajerial (Managerial Ownership): proporsi pemegang saham
dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan
perusahaan (direktur dan komisaris).
2. Kepemilikan institusional (Institutional Ownership): proprosi pemegang saham
yang dimiliki oleh pemilik institusional seperti perusahaan asuransi, bank,
perusahaan investasi dan kepemilikan lain kecuali anak perusahaan dan
institusi lain yang memiliki hubungan istimewa (perusahaan afiliasi dan
perusahaan asosiasi) atas laporan yang dibuat menurut data di Jakarta Stock
Exchange serta kepemilikan saham oleh pihak blockholders yaitu saham yang
dimiliki perseorangan diatas 5% selama tiga tahun berturut-turut tetapi tidak
termasuk dalam golongan kepemilikan insider. Para pihak tersebut dapat
berpengaruh pada nilai perusahaan terkait dengan peran mereka sebagai
monitoring management atau bentuk kontrol kepada pihak manajemen.
Keputusan Keuangan
Tujuan perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham dapat
tercapai apabila berbagai keputusan keuangan (financial decision) yang relevan
mempunyai pengaruh bagi peningkatan nilai perusahaan (Mulyadi, 2006:13).
Keputusan keuangan tersebut antara lain:
a. Keputusan investasi ( investment decision)
b. Keputusan pendanaan (financing decision)
c. Kebijakan dividen (dividend decision)
Dengan mengoptimalkan ketiga keputusan tersebut diharapkan akan dapat
meningkatkan nilai perusahaan (value of the firm) yang tercermin melalui harga
pasar saham yang beredar. Terdapat dua pendekatan teori terkait dengan
pemilihan keputusan keuangan:
a. Teori biaya kontrak
Teori ini menunjukkan bahwa pemilihan kebijakan perusahaan bertujuan
untuk memaksimalkan nilai perusahaan, dan nilainya tergantung pada
kecenderungan manajemen dalam menentukan keputusan.
b. Signaling Theory
Teori ini menjelaskan mengenai model penerimaan informasi baik secara
simetri maupun asimetri terkait pengaruh dengan variasi cross sectional
dalam pemilihan kebijakan keuangan.
Perbedaan kepentingan antara prinsipal dan agen seringkali menimbulkan
beda pandangan antara kedua belah pihak terkait pengambilan keputusan
keuangan yang sesuai dan proporsional. Perbedaan dalam kebijakan keuangan
berkaitan dengan perspektif efficiency contracting dan pandangan manajemen
yang opportunistism. Dalam prespektif efficiency contracting secara khusus
4
manajer akan memilih keputusan keuangan yang akan meminimumkan kos agensi
(cost agency), dengan demikian manajer akan memaksimalkan nilai perusahaan
sesuai dengan karakteristik organisasional dan konsekuensi kos agensi, maka
perbedaan diantara perusahaan yang mengarah pada prespektif efficiency
contracting akan mencari satu solusi contracting yang baik dalam implementasi
set kebijakan pendanaan dan prosedur akuntansi yang dapat diterima oleh
manajemen maupun pemegang saham (Skinner, 1993 dalam Imam dan Indra,
2000). Sebaliknya, pandangan manajemen yang opportunism akan
mengasumsikan bahwa perbedaan dalam pilihan kebijakan akuntansi dan
pendanaan muncul sebagai akibat dari manajemen dalam merespon kontrak
(perjanjian kredit, bonus plan) yang dapat mengoptimalkan pihak manajemen saja.
Keputusan Investasi
Keputusan investasi merupakan suatu keputusan melepaskan dana saat sekarang
dengan harapan untuk menghasilkan arus dana masa datang dengan jumlah yang
lebih besar dari dana yang dilepaskan pada saat investasi awal (Mulyadi, 2006:
121). Ditinjau dari segi ruang lingkup usahanya, investasi dapat dibagi menjadi
dua: Pertama, investasi pada aktiva nyata (real assets atau real investment),
misalnya untuk pendirian pabrik-pabrik, hotel, perkebunan dan lain-lain. Kedua,
investasi pada aktiva keuangan (financial assets atau financial investment), seperti
pembelian surat-surat berharga baik saham maupun obligasi.
Pilihan-pilihan investasi di masa datang ini kemudian dikenal dengan
istilah set kesempatan investasi atau Invesment Opportunity Set (IOS). Menurut
Gaver dan Gaver (1993) dalam Imam dan Indra (2000) opsi investasi dimasa
datang tidak semata-mata hanya ditujukan dengan adanya proyek-proyek yang
didukung oleh kegiatan riset dan pengembangan saja, tetapi juga dengan
kemampuan perusahaan yang lebih dalam mengeksploitasi kesempatan
mengambil keuntungan, dibandingkan dengan perusahaan lain yang setara dalam
suatu kelompok industrinya. Dengan demikian, dapat diartikan bahwa IOS
merupakan hal yang tidak dapat diobsevasi (unobservable), sehingga diperlukan
sebuah proksi agar dapat menjelaskan keterkaitan atau hubungan dengan variabelvariabel yang lain.
Keputusan Pendanaan
Masalah penarikan dana (raising of fund) dianggap menarik karena setiap dana
yang digunakan pasti mempunyai biaya yang sering disebut dengan biaya dana
(cost of fund) (Mulyadi, 2006:236). Jika menggunakan dana yang berasal dari
utang, jelas dana itu mempunyai biaya, minimal sebesar dari tingkat bunga, tetapi
jika menggunakan modal sendiri (equity capital), maka masih harus
mempertimbangkan oppurtunity cost bagi modal sendiri yang dimaksud.
Pengaturan antara perpaduan sumber modal mana yang akan diambil,
maka diperlukan suatu pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan. Oleh
sebab itu, kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas
mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi
5
yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber
dana.
Mulyadi (2006:236), berpendapat bahwa keputusan pendanaan akan
menyangkut penentuan kombinasi berbagai sumber dana yang pada dasarnya akan
dibagi menjadi dua:
a. Pendanaan ekstern yang akan mengarah pada pengambilan keputusan
mengenai struktur modal, yakni menentukan proporsi antara hutang jangka
panjang dan modal sendiri. Hal ini akan nampak pada debt to equity ratio
perusahaan tersebut.
b. Pendanaan intern yang diaplikasikan menurut penentuan kebijakan deviden
yang digambarkan melalui dividend payout ratio.
Struktur modal yang baik minimal memiliki proposional antara sumber
dana internal dan eksternal sehingga segala kewajiban dapat dilunasi. Kim (1982)
dalam Imam dan Indra (2000) menyatakan bahwa tolak ukur struktur modal yang
optimal ditunjukkan dengan leverage keuangan yang kecil, dengan leverage yang
kecil perusahaan cenderung mengurangi risiko perusahaan (atau risiko tidak
sistimatis).
Kebijakan Dividen
Kebijakan dividen adalah keputusan mengenai berapa banyak laba saat ini yang
akan dibayarkan sebagai dividen sebagai ganti dari investasi yang ditanamkan dan
berapa banyak yang dipertahankan untuk investasi kembali didalam perusahaan
(Brigham dan Houston, 2006:32). Apabila perusahaan memilih untuk
membagikan laba sebagai dividen, maka akan mengurangi laba yang akan ditahan
dan selanjutnya mengurangi sumber dana intern. Sebaliknya jika perusahaan
memilih untuk menahan laba yang diperoleh, maka kemampuan pembentukan
dana internal akan semakin besar.
Kebijakan dividen dalam perkembangannya masih menjadi sesuatu yang
kontroversial karena sifat dan karakteristik investor dan dividen itu sendiri,
adanya beberapa teori yang saling bertentangan terkait kebijakan deviden
membuat kebijakan tersebut masih diperdebatkan hingga saat ini, teori tersebut
menurut Brigham dan Houston (2006:69) antara lain:
a. Irrelevance theory
Teori ini berkeyakinan bahwa kebijakan dividen sebuah perusahaan tidak
memiliki pengaruh, baik nilai maupun biaya modalnya.
b. Bird in the hand theory
Teori ini beranggapan bahwa nilai sebuah perusahaan akan dapat
dimaksimalkan dengan menetapkan rasio pembayaran dividen yang tinggi,
karena pemegang saham senang jika dividen dibagikan sebesar-besarnya,
dengan begitu harga saham akan meningkat.
c. Tax preference theory
Teori ini beranggapan bahwa pembayaran dividen rendah cenderung disukai
investor dengan alasan: (1) tarif pajak yang ditanggung investor terkait
dividen yang diterima lebih besar daripada tarif pajak atas keuntungan modal
jangka panjang, (2) pajak atas keuntungan tidak akan dibayarkan hingga
6
saham tersebut terjual, (3) terkait dengan penghapusan pajak akibat kematian
pemegang saham.
Nilai Perusahaan
Tujuan pokok yang ingin dicapai oleh perusahaan adalah memaksimumkan profit,
pandangan ini semakin lama telah bergeser akibat kelemahan-kelemahan yang
ditemui dalam tujuan ini (Agus Sartono, 2001:7). Kelemahan-kelemahan tersebut
antara lain:
Pertama, standar ekonomi mikro dengan memaksimalkan profit adalah bersifat
statis karena tidak memperhatikan dimensi waktu, sehingga tidak ada perbedaan
antara profit dalam jangka pendek maupun panjang. Kedua, pengertian profit itu
sendiri, apakah memaksimumkan jumlah profit secara nominal ataukah tingkat
profit. Ketiga, adalah menyangkut risiko yang berkaitan dengan setiap alternatif
keputusan, memaksimumkan profit tanpa mempertimbangkan risiko yang akan
terjadi adalah suatu kesalahan fatal. Keempat, memaksimukan profit bisa saja
dilakukan dengan menanamkan dana hasil penjualan saham melalui deposito,
namun pemegang saham akan meminta tingkat keuntungan yang lebih besar dari
tingkat deposito atas risiko yang lebih besar, sehingga harga pasar menurun
akibatnya nilai perusahaan.akan menurun pula.
Berdasarkan kelemahan tersebut maka nilai perusahaan akan bergeser
menjadi bentuk memaksimumkan tujuan perusahaan melalui peningkatan
kemakmuran para pemegang saham (maximization wealth of stockholders),
kemakmuran pemegang saham meningkat apabila harga saham yang dimiliknya
meningkat. Nilai perusahaan pada perusahaan publik ditentukan oleh pasar saham,
sedangkan nilai perusahaan yang sahamnya tidak diperdagangkan kepada publik
juga sangat dipengaruhi oleh pasar yang sama (Agus Sartono, 2001: 8).
Menurut J. Keown, Scott, dan Martin (2004: 849), terdapat variabelvariabel kuantitatif yang dapat digunakan untuk memperkirakan nilai suatu
perusahaan, antara lain:
a. Nilai buku
Nilai buku merupakan jumlah aktiva dari neraca dikurangi kewajiban yang
ada atau modal pemilik. Nilai buku tidak menghitung nilai pasar dari suatu
perusahaan secara keseluruhan karena perhitungan nilai buku berdasarkan
pada data historis dari aktiva perusahaan.
b. Nilai pasar perusahaan
Nilai pasar saham adalah suatu pendekatan untuk memperkirakan nilai bersih
dari suatu bisnis. Apabila saham didaftarkan dalam bursa sekuritas dan
secara luas diperdagangkan, maka pendekatan nilai dapat dibangun
berdasarkan nilai pasar. Pendekatan nilai merupakan suatu pendekatan yang
paling sering digunakan dalam menilai perusahaan besar, dan nilai ini dapat
berubah dengan cepat.
c. Nilai apprasial
Perusahaan yang berdasarkan appraiser independent akan mengijinkan
pengurangan terhadap goodwill apabila harga aktiva perusahaan meningkat.
Goodwill dihasilkan sewaktu nilai pembelian perusahaan melebihi nilai buku
aktivanya.
7
d. Nilai arus kas yang diharapkan
Nilai ini dipakai dalam penilaian merger atau akuisisi. Nilai sekarang dari
arus kas yang telah ditentukan akan menjadi maksimum dan harus dibayar
oleh perusahaan yang ditargetkan (target firm), pembayaran awal kemudian
dapat dikurangi untuk menghitung nilai bersih sekarang dari merger. Nilai
sekarang (present value) adalah arus kas bebas dimasa yang akan datang.
Hubungan struktur kepemilikan dan keputusan keuangan
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat
mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih
efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan guna meningkatkan nilai
perusahaan. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan
dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan
keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan
akhirnya berdampak pada nilai perusahaan (Fama & French, 1998). Keputusan
keuangan dalam hal ini meliputi keputusan-keputusan yang bersifat jangka
panjang seperti keputusan investasi maupun pendanaan, dan jangka pendek seperti
keputusan mengenai kebijakan dividen perusahaan.
Kepemilikan institusional yang tinggi akan akan berakibat pada semakin
kuat kontrol eksternal terhadap perusahaan dan mengurangi agency cost, sehingga
perusahaan akan menggunakan dividen yang rendah. Dengan adanya kontrol yang
ketat, menyebabkan manajer menggunakan utang pada tingkat rendah untuk
mengantisipasi kemungkinan terjadinya financial distress dan risiko kebangkrutan
(Crutcley, 1999 dalam Untung dan Hartini, 2006). Kim dan Sorenson (1986)
dalam Untung dan Hartini (2006) mengemukakan tentang demand dan supply
hypothesis. Demand hypothesys menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai
oleh insider menggunakan hutang dalam jumlah besar untuk mendanai
perusahaan. Dengan kepemilikan besar, pihak insider ingin mempertahankan
efektifitas kontrol terhadap perusahaan. Sebaliknya supply hypothesys
menjelaskan tentang perusahaan yang dikontrol oleh manajer memiliki debt
agency cost kecil sehingga menurunkan penggunaan hutang. Meningkatnya
kepemilikan manajerial akan membuat kekayaan pribadi manajemen semakin
terkait erat dengan kekayaan perusahaan, sehingga manajemen akan berupaya
untuk mengurangi risiko kehilangan kekayaan melalui penurunan tingkat
leverage. Semakin tinggi persentase kepemilikan manajerial maka manajemen
mengurangi peranan hutang sebagai bagian dari penurunan agency cost, melalui
peranannya sebagai pengambil keputusan terkait dengan keputusan pendanaan.
Hubungan struktur kepemilikan dan nilai perusahaan
Teory keagenan (agency theory) memunculkan argumentasi terhadap adanya
konflik antara pemilik yaitu pemegang saham dengan manajer. Konflik tersebut
muncul sebagai akibat perbedaan kepentingan antara kedua pihak. Kepemilikan
manajerial (insider) kemudian dipandang sebagai mekanisme kontrol yang tepat
untuk mengurangi konflik tersebut. Dalam hal ini kepemilikan insider dipandang
8
dapat menyamakan kepentingan antara pemilik dan manajer, sehingga semakin
tinggi kepemilikan insider akan semakin tinggi pula nilai perusahaan. Namun
demikian Demsetz (1983) dan Fama & Jensen (1983) menemukan bahwa dalam
tahap tertentu, hubungan tersebut tidak selalu demikian. Dalam kepemilikan
insider yang relatif rendah efektifitas kontrol dan kemampuan menyamakan
kepentingan antara pemilik dan manajer akan berdampak signifikan terhadap nilai
perusahaan.
Sementara itu berkaitan dengan kepemilikan institusional Shleifer dan
Vishny (1986) berpendapat bahwa tingkat kepemilikan institusional dalam
proporsi yang cukup besar akan mempengaruhi nilai pasar perusahaan. Dasar
argumentasi ini adalah semakin besar tingkat kepemilikan saham oleh institusi,
maka semakin efektif pula mekanisme kontrol terhadap kinerja manajemen.
Pound (1998) mengemukakan tiga alternatif hipotesis terhadap hubungan
antara tingkat kepemilikan institusional dan nilai perusahaan. Hipotesis pertama
adalah The Efficient Monitoring Hypothesis. Hipotesis ini mengungkapkan bahwa
investor individual maupun insider dengan tingkat kepemilikan saham yang
rendah (minoritas) memiliki kecenderungan memanfaatkan atau meminjam
kekuatan voting yang dimiliki oleh pemegang saham institusional mayoritas untuk
mengawasi kinerja manajemen. Dalam hal ini investor institusional mayoritas
akan berpihak pada kepentingan pemegang saham minoritas karena memiliki
kepentingan yang sama terutama dalam hal insentif ekonomis baik itu jangka
panjang (dividen), maupun jangka pendek (abnormal return saham). Tindakan ini
berdampak pada meningkatnya nilai perusahaan yang ditunjukkan melalui
kenaikan harga saham di pasar modal.
Hipotesis kedua adalah The Strategic Alignment Hypothesis. Hipotesis ini
menyatakan bahwa investor institusional mayoritas memiliki kecenderungan
untuk berkompromi atau berpihak kepada manajemen dan mengabaikan
kepentingan pemegang saham minoritas. Anggapan bahwa manajemen sering
mengambil tindakan atau kebijakan yang non-optimal dan mengarah pada
kepentingan pribadi, mengakibatkan strategi aliansi antara investor institusional
mayoritas dengan manajemen, ditanggapi negatif oleh pasar. Hal ini berdampak
pada penurunan harga saham perusahaan di pasar modal.
Hipotesis ketiga adalah The Conflict of Interest Hypothesis. Hipotesis ini pada
dasarnya memiliki kesamaan konsep dengan hipotesis kedua, yaitu kecenderungan
investor institusional mayoritas untuk mengurangi konflik dengan melakukan
kompromi dan aliansi dengan pihak manajemen.
Hubungan keputusan keuangan terhadap nilai perusahaan
Nilai perusahaan adalah bentuk memaksimumkan tujuan perusahaan melalui
peningkatan kemakmuran para pemegang saham (maximization wealth of
stockholders), kemakmuran pemegang saham meningkat apabila harga saham
yang dimilikinya meningkat (Agus Sartono, 2001: 8). Nilai perusahaanperusahaan publik ditentukan oleh pasar saham, nilai perusahaan yang sahamnya
tidak diperdagangkan kepada publik juga sangat dipengaruhi oleh pasar yang
sama.
9
Taswan (2003) menemukan bahwa variabel kebijakan hutang berpengaruh
positif signifikan terhadap nilai perusahaan (PBV). Peningkatan hutang diartikan
oleh pihak luar tentang kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban di
masa yang akan datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan
direspon secara positif oleh pasar (Brigham, 2006). Hal ini senada dengan temuan
Jensen (1976) yang menyatakan bahwa dengan adanya hutang, maka akan dapat
dipakai dalam mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh
pihak manajemen.
Kebijakan dividen dalam penelitian Untung dan Hartini (2006) yang
menggunakan indikator Devidend Payout Ratio (DPR) dan Devidend Yield tidak
signifikan dan tidak relevan karena tak ada kebijakan dividen yang optimal, akibat
dari kebijakan yang tidak mempengaruhi nilai perusahaan maupun biaya modal.
Namun hal ini tidak sejalan dengan penelitian Taswan (2003) yang menemukan
bahwa dividen berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai perusahaan, dividen
yang lebih rendah ternyata lebih memberikan nilai perusahaan.
Kerangka Pemikiran
Penelitian ini bertujuan untuk mencari bukti empiris pengaruh struktur
kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan menggunakan keputusan keuangan
sebagai variabel intervening. Sehingga dari penjelasan tersebut dapat digambarkan
dalam bentuk diagram yang disajikan pada gambar berikut ini.
Kepemilikan
Manajerial
(X1)
Keputusan
Investasi
(X3)
ε2
Keputusan
Pendanaan
(X4)
Kepemilikan
Institusional
(X2)
Kebijakan
Deviden
(X5)
ε2
10
ε2
Nilai Perusahaan
(Y)
ε2
Hipotesis Penelitian
Berdasarkan landasan teori dan kerangka pemikiran yang telah diungkapkan maka
hipotesis dalam penelitian ini dapat dirumuskan sebagai berikut:
H1: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap keputusan investasi, keputusan
pendanaan dan kebijakan dividen.
H2: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
H3: Struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan, dengan
keputusan investasi, keputusan pendanaan dan kebijakan dividen sebagai
variabel intervening
METODE PENELITIAN
Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel
Nilai Perusahaan
Adalah tingkat Market Value Added atau Price Book Value (PBV), yaitu
perbandingan antara harga pasar per lembar saham perusahaan dengan nilai buku
per lembar saham. Rumus yang digunakan:
Harga pasar perlembar saham
PBV
=
Nilai buku perlembar saham
Kepemilikan Manajerial (Managerial Ownership)
Adalah proporsi pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut
dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur dan komisaris). Kepemilikan
manajerial dinyatakan dengan rumus:
Jumlah saham dimiliki manajer dan dewan komisaris
MNGR =
Total keseluruhan saham perusahaan
Kepemilikan Institusional (Institutional Ownership)
Adalah proprosi pemegang saham yang dimiliki oleh pemilik institusional seperti
perusahaan asuransi, bank, perusahaan investasi dan kepemilikan lain kecuali
anak perusahaan dan institusi lain yang memiliki hubungan istimewa.
Kepemilikan institusional dirumuskan:
Jumlah saham institusional + saham blockholders
INST =
Total keseluruhan saham perusahaan
Keputusan investasi
Menggunakan proksi IOS, penelitian ini mengukur keputusan keuangan sebagai
berikut:
11
(1) Book Value of Gross Property, Plant and Equipment to The Book
Value of The Assets ratio (PPE/BVA)
Rasio ini mengukur perbandingan antara nilai buku aktiva tetap dengan
nilai buku total aktiva, dengan rumusan:
Nilai buku aktiva tetap
PPE/BVA =
Nilai buku total aktiva
(2) Market to Book Value of Equity ratio (MVE/BVE)
Rasio ini diukur berdasarkan perbandingan total harga saham saat
penutupan dengan total ekuitas yang tersedia, rumus:
Jumlah lembar saham beredar x closing price
MVE/BVA =
Total ekuitas
(3) Market Value to Book Value of Asset ratio (MVA/BVA)
Rasio ini menunjukkan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan
dicerminkan melalui harga pasar dimana pasar menilai perusahaan
bertumbuh lebih besar dari nilai bukunya. Rasio ini dapat dirumuskan:
[(Total aktiva-total ekuitas) + (jumlah saham beredar
x closing price)]
MVA/BVA =
Total keseluruhan saham perusahaan
(4) Price Earning ratio (PER)
Rasio ini menunjukkan perbandingan antara harga penutupan (closing
price) dengan laba perlembar saham (earning per share), dengan
rumusan:
Closing price
PER =
Laba bersih per saham
(5) Capital Addition to Assets Book Value ratio (CAP/BVA)
Menunjukkan adanya aliran tambahan aktiva produktif perusahaan
melalui perbandingan selisih nilai buku aktiva tetap dengan total aset,
rumus yang dipakai adalah:
Nilai buku aktiva tetap t - nilai buku aktiva tetap t-1
CAP/BVA =
Total keseluruhan saham perusahaan
(6) Capital Addition to Assets Market Value ratio (CAP/MVA)
Menunjukkan adanya aliran tambahan modal saham perusahaan
melalui tingkat level aktivitas investasi yang lebih tinggi. Rumusan
yang dipakai adalah:
12
Nilai buku aktiva tetap t - nilai buku aktiva tetap t-1
CAP/MVA =
[(Total aset- Total ekuitas) + (Jumlah saham beredar
x Closing price)]
Keputusan pendanaan
Keputusan pendanaan dapat dikonfirmasikan menggunakan rumus Book
Debt Equity Ratio (BDE), yang membandingkan antara total hutang yang
dimiliki perusahaan dengan total ekuitas. Rasio ini diukur melalui rumus:
Total hutang
BDE =
Total ekuitas
b. Kebijakan deviden
Kebijakan deviden dihitung menggunakan rumus Devidend Payout Ratio
(DPR), yang membandingkan antara deviden perlembar saham yang
dibagikan dengan laba per lembar saham perusahaan. Rasio ini diukur
melaui rumus:
Deviden per lembar saham
DPR =
Laba per lembar saham
Kebijakan dividen
Kebijakan dividen dapat dihitung menggunakan rumus Dividend Payout Ratio
(DPR), yang membandingkan antara deviden perlembar saham yang dibagikan
dengan laba per lembar saham perusahaan. Rasio ini dapat diukur melaui rumus:
Dividen per lembar saham
DPR =
Laba per lembar saham
Pemilihan Sampel dan Data
Populasi yang digunakan dalam penelitian adalah perusahaan-perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Jakarta, sedangkan teknik pengambilan sampel yang
digunakan adalah purposive sampling yakni cara-cara pengambilan sampel
dengan menggunakan kriteria-kriteria yang telah ditetapkan sesuai dengan tujuan
penelitian (Uma Sekaran, 1992:237-238).
Kriteria yang digunakan meliputi:
1. Termasuk dalam perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta,
kecuali perusahaan yang dimiliki oleh pemerintah Republik Indonesia, karena
berdasarkan pernyataan Jensen dan Meckling (1976) bahwa industri-industri
dengan regulasi yang tinggi seperti public utilities, perusahaan perbankan
sejenis asuransi dan sekuritas lainnya akan mempunyai debt to equity ratio
13
yang tinggi se-ekuivalen dengan tingginya risiko yang melekat pada industri
yang bersangkutan daripada non regulated firms.
2. Perusahan memiliki nilai equity dan laba bersih positif, karena nilai negatif
akan menimbulkan kesalahan secara matematis dan tidak mempunyai nilai
ekonomis dalam arti tidak dapat diinterpretasikan (Imam dan Indra, 2000).
3. Periode laporan keuangan yang digunakan tahun 2005 (keputusan keuangan),
serta tahun 2004 (proporsi kepemilikan perusahaan) dan 2006 (nilai
perusahaan) sebagai komparasinya.
Teknik Analisis Data
Penelitian ini menggambarkan pola hubungan yang mengungkapkan pengaruh
sebuah variabel terhadap variabel lainnya, baik secara langsung mapun melalui
variabel intervening. Pola hubungan semacam ini dapat dianalisis dengan path
analysis. Adapun langkah pengujiannya adalah sebagai berikut:
1. Merancang Model Penelitian
Berdasarkan kerangka pemikiran dan hipotesis penelitian maka model
penelitian dapat dirumuskan sebagai berikut:
X3 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε1
X4 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε2
X5 = β0 + β1X1 +β2X2 + ε3
Y = β0 + β1X1 +β2X2 + β3X3 +β4X4 + β5X5 + ε4
Y
: Nilai Perusahaan.
X1
: Kepemilikan Manajerial (managerial ownership).
X2
: Kepemilikan Institusional (institusional ownership).
X3
: Keputusan Investasi.
X4
: Keputusan Pendanaan.
X5
: Kebijakan Deviden.
2. Pendugaan Parameter
Dalam path analysis terdapat pengaruh langsung juga pengaruh tidak langsung
dan pengaruh total. Pengaruh langsung berdasarkan pada nilai standardize
coeficient beta yang diberi simbol Pyixi, sedangkan pengaruh tidak langsung
merupakan perkalian antar Pyixi. Pengaruh total merupakan penjumlahan dari
pengaruh langsung dan tidak langsung.
HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN
Hasil Seleksi Sampel
Berdasarkan kriteria sampel dari 339 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek
Jakarta tahun 2005 maka sampel yang diperoleh dan digunakan dalam penelitian
ini sebanyak 149 perusahaan atau sebesar 44% dari total perusahaan-perusahaan
yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta.
14
Pengujian Hipotesis
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan keuangan
a. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi
Perbedaan kepentingan antara manajer dan pihak institusional dapat
mempengaruhi kebijakan perusahaan yang menuntut manajemen untuk lebih
efektif dan efisien dalam mengelola perusahaan. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial dan institusional tidak
berpengaruh signifikan terhadap keputusan investasi. Kenaikan ataupun
penurunan struktur kepemilikan tidak berpengaruh pada kenaikan ataupun
penurunan jumlah investasi yang dilakukan oleh manajemen. Manajemen
akan lebih efektif dalam menentukan keputusan investasi karena ada pihak
institusional yang akan selalu mengontrol tindakannya. Hasil penelitian ini
tidak sesuai dengan penelitian Untung dan Hartini (2006) yang menemukan
bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh signifikan terhadap keputusan
investasi tetapi keputusan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap
keputusan investasi.
Tabel 1.
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan investasi
Unstandardized
Coefficients
Model
1
b.
Standardized
Coefficients
t
Sig.
B
-,247
Std. Error
,402
-,614
,540
Kepemilikan Manajerial
,820
1,127
,062
,728
,468
Kepemilikan Institusional
,283
,530
,045
,533
,594
(Constant)
Beta
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan pendanaan
Kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional tidak terbukti
signifikan berpengaruh terhadap keputusan pendanaan. Hal ini tidak sesuai
dengan demand hypothesys maupun supply hypothesys. Meningkatnya
kepemilikan manajerial tidak diikuti dengan meningkatnya hutang hal ini
menunjukkan bahwa kontrol yang dilakukan pihak institusional berhasil
membuat manajemen lebih berhati-hati dalam pengambilan keputusan
keuangan yang berhubungan dengan hutang. Demikian juga dengan
kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan
pendanaan, hal ini dimungkinkan mereka percaya pada manajemen dalam
mengelola keuangan perusahaan. Hasil penelitian ini tidak mendukung hasil
penelitian Erni Masdupi (2005) yang menunjukkan bahwa kepemilikan
insider dan institusional berpengaruh negatif signifikan terhadap kebijakan
hutang.
15
Tabel 2.
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap keputusan pendanaan
Unstandardized
Coefficients
Model
1
c.
Standardized
Coefficients
(Constant)
B
,942
Std. Error
,186
Kepemilikan Manajerial
,060
,521
Kepemilikan Institusional
,370
,245
T
Sig.
Beta
5,063
,000
,010
,116
,908
,127
1,510
,133
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen
Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap kebijakan
dividen. Sebaliknya kepemilikan institusional berpengaruh negatif signifikan
terhadap kebijakan dividen. Hal ini senada dengan temuan Nurfauziah, et al.
(2007), yang menemukan pengaruh negatif signifikan antara kepemilikan
institusional terhadap kebijakan dividen. Adanya kontrol oleh pihak investor
institusional menjadikan manajer menggunakan hutang pada tingkat yang
lebih rendah untuk mengurangi kemungkinan terjadinya financial distress dan
risiko kebangkrutan. Semakin menurunnya penggunaan hutang tersebut akan
berdampak juga pada menurunnya agency cost of debt. Semakin tinggi
kepemilikan institusional maka semakin kuat kontrol eksternal terhadap
perusahaan dan mengurangi biaya keagenan, sehingga perusahaan cenderung
untuk menggunakan dividen yang rendah.
Tabel 3.
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen
Model
1
(Constant)
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
,355
,070
Kepemilikan Manajerial
-,159
,195
Kepemilikan Institusional
-,209
,092
Standardized
Coefficients
T
Sig.
Beta
5,092
,000
-,068
-,813
,418
-,189
-2,273
,024
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan secara langsung
Hasil pengujian menunjukkan bahwa kepemilikan manajerial berpengaruh negatif
signifikan terhadap nilai perusahaan, peningkatan kepemilikan manajerial akan
membawa respon yang kurang terhadap pasar, pasar beranggapan bahwa
peningkatan proporsi kepemilikan menyebabkan kinerja perusahaan yang lebih
berorientasi pada kepentingan pihak manajer sehingga kepentingan diluar pihak
tersebut akan diabaikan. Hal ini mendukung hasil penelitian Wahidahwati (2002)
dimana kepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan (source of power),
tingginya kepemilikan manajerial mengakibatkan kuatnya pengaruh dan
kekuasaan mereka dalam menjalankan perusahaan dan tujuan mereka tidak
terlepas demi kepentingan mereka sendiri. Tetapi hasil ini tidak senada dengan
penelitian yang dilakukan oleh Untung dan Hartini (2006) yang menyatakan
16
bahwa hubungan struktur kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan merupakan
hubungan non-monotorik, hubungan ini timbul karana adanya insentif yang
dimiliki oleh manajer dan mereka berusaha untuk melakukan pensejajaran
kepentingan outsider ownership dengan cara meningkatkan kepemilikan saham
mereka jika nilai perusahaan meningkat.
Kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan,
namun secara tidak langsung pihak institusional ini mempunyai hubungan dengan
nilai perusahaan melalui mekanisme pengawasan terhadap pihak manajerial
(Slovin dan Suskha,1993 dalam Untung dan Hartini, 2006), hal ini bisa terlihat
dari hubungan korelasi antara kepemilikan manajerial dengan pihak institusional,
dengan meningkatkan pengawasan pihak institusional kepada manajer maka pihak
manajer akan mengurangi minat mereka untuk menambah kepemilikan dalam
perusahaan, sehingga pasar yang melihat kondisi itu akan bereaksi positif dan
kepercayaan pasar terhadap perusahaan tersebut akan meningkat.
Tabel 4.
Pengaruh kepemilikan terhadap nilai perusahaan
Unstandardized
Coefficients
Model
1
(Constant)
B
1,142
Std. Error
,107
Kepemilikan Manajerial
-,942
,299
,081
,140
Kepemilikan Institusional
Standardized
Coefficients
T
Sig.
Beta
10,710
,000
-,210
-3,154
,002
,038
,577
,565
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan, dengan
keputusan keuangan sebagai variabel intervening
a. Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan
investasi sebagai variabel intervening
Proporsi kepemilikan perusahaan dapat mempengaruhi arah keputusan investasi,
dimana pihak manajerial dalam posisinya sebagai pengambil keputusan juga tidak
lepas dari pengaruh dan pertimbangan pihak institusional dalam perannya sebagai
bentuk pengawasan kinerja manajerial. Keputusan investasi pada akhirnya akan
menjadi informasi perusahaan kepada pasar terkait arah pertumbuhan perusahaan,
sehingga respon pasar kemudian menentukan nilai perusahaan yang dapat
diberikan pasar kepada perusahaan.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa struktur kepemilikan tidak
berpengaruh terhadap keputusan investasi, proporsi kepemilikan baik manajerial
maupun institusional dalam perusahaan tidak mempengaruhi keputusan yang
diambil. Hasil penelitian ini tidak sejalan dengan penelitian Untung dan Hartini
(2006), yang menyatakan bahwa pihak manajemen perusahaan yang sedang
bertumbuh menerima sebagian besar kompensasi dalam gaji insentif jangka
panjang, sedangkan pihak manajemen yang tidak bertumbuh menerima bagian
besar gaji mereka dalam bentuk gaji tetap. Kepemilikan institusional juga tidak
17
berpengaruh terhadap keputusan investasi, temuan ini senada dengan temuan
Untung dan Hartini (2006), dimana peran pihak institusional hanya sebatas pada
pengawasan pada pihak manajer dalam mengelola perusahaan. Hasil ini
mendukung teori sinyal (signaling theory), dimana adanya kegiatan investasi yang
dilakukan perusahaan akan memberikan sinyal tentang pertumbuhan pendapatan
perusahaan yang diharapkan dimasa mendatang dan mampu meningkatkan nilai
pasar saham perusahaan (Fama dan French, 1998).
Tabel 5.
Pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan
keputusan investasi sebagai variabel intervening
Model
1
(Constant)
Kepemilikan Manajerial
Unstandardized
Coefficients
Std.
B
Error
1,142
,107
Standardized
Coefficients
t
Sig.
Beta
10,710
,000
-3,154
,002
,038
,577
,565
,594
9,130
,000
-,942
,299
-,210
Kepemilikan Institusional
,081
,140
Keputusan Investasi
,200
,022
b. Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan
pendanaan sebagai variabel intervening
Pihak manajerial sangat berhati-hati dalam menentukan keputusan pendanaan,
pertimbangan dari pihak institusional selaku pengawas juga menjadi alasan.
Dimana kebijakan pendanaan merupakan suatu kebijakan yang membahas
mengenai sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai suatu investasi
yang menyangkut kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber
dana, keputusan yang tepat akan membawa respon yang baik pada pasar yang
kemudian diwujudkan melalui kenaikan nilai perusahaan.
Hasil penelitian menunjukkan kepemilikan manajerial tidak berpengaruh
terhadap keputusan pendanaan. Hasil ini tidak sejalan dengan penelitian
Nurfauziah et. al. (2007), yang menyatakan bahwa kenaikan pendanaan
khususnya yang bersumber dari hutang perusahaan akan menimbulkan dampak
kenaikan risiko kebangkrutan dan financial distress perusahaan yang berarti
meningkatkan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan bagi para manajer. Hal
ini menyebabkan manajer enggan memperbesar kepemilikannya tetapi cenderung
untuk mengurangi.
Kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap keputusan
pendanaan. Temuan ini tidak senada dengan temuan Fitri dan Mamduh (2003),
dimana kenaikan kepemilikan institusional akan menguatkan kontrol internal
terhadap perusahaan dimana akan dapat mengurangi penggunaan hutang yang
berlebih dari manajer sehingga dapat mengantisipasi kemungkinan terjadi
financial distress dan risiko kebangkrutan. Hasil ini mendukung penelitian
Taswan (2003), dimana peningkatan keputusan pendanaan melalui hutang akan
memperkecil penggunaan free cash flow oleh pihak manajemen perusahaan
18
karena dengan penggunaan utang yang tinggi maka perusahaan akan memilih
proyek-proyek investasi yang menghasilkan laba yang tinggi.
Penelitian ini menunjukkan bahwa keputusan pendanaan bukan merupakan
variabel intervening bagi struktur kepemilikan dalam mempengaruhi nilai
perusahaan, namun keputusan pendanaan berpengaruh pada nilai perusahaan
secara langsung.
Tabel 6.
Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan
pendanaan sebagai variabel intervening
Unstandardized
Coefficients
Model
1
Standardized
Coefficients
T
Sig.
(Constant)
B
,871
Std. Error
,137
Beta
6,366
,000
Kepemilikan Manajerial
-,792
,353
-,177
-2,241
,027
Kepemilikan Institusional
,051
,167
,024
,302
,763
Keputusan Pendanaan
,235
,056
,324
4,182
,000
c. Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan
kebijakan dividen sebagai variabel intervening
Pertimbangan mengenai alokasi yang digunakan dalam kebijakan dividen dapat
mempengaruhi kinerja perusahaan kedepan mengingat pembagian dividen yang
terlalu besar menyebabkan kesempatan perusahaan untuk tumbuh akan berkurang
akibat kurang tersedianya dana yang ada guna investasi kedepan. Sebaliknya
pengurangan alokasi dividen yang diberikan membuat pasar sebagai pihak
penerima informasi merasa perusahaan tersebut mengalami penurunan laba
sehingga terjadi penurunan dividen, yang kemudian membuat reaksi negatif
terkait nilai perusahaan yang diberikan oleh pasar.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa variabel kepemilikan manajerial
tidak berpengaruh terhadap kebijakan dividen. Penelitian ini mendukung
penelitian Untung dan Hartini (2006), dimana pihak manajemen sekaligus
pemegang saham cenderung untuk memilih kompensasi berupa gaji dan bonus
atau insentif jangka panjang lainnya dibandingkan dividen.
Kebijakan dividen berpengaruh positif pada nilai perusahaan, dengan
pembayaran dividen yang tinggi akan memberikan sinyal yang positif pada pasar
dimana akan menunjukkan bahwa perusahaan dalam kondisi baik, selain itu
penelitian ini mendukung teori bird in the hand yang dikemukakan oleh Brigham
dan Houston (2006: 69), yang menyatakan bahwa pemegang saham lebih
menyukai dividen yang tinggi dibandingkan capital gain. Hasil ini berbeda dengan
penelitian Taswan (2003), dimana dividen yang rendah akan lebih memberikan
nilai perusahaan.
Penelitian ini menunjukkan bahwa kebijakan dividen merupakan variabel
intervening bagi kepemilikan institusional dalam mempengaruhi nilai perusahaan,
dimana peran institusional yang terlalu berlebihan dalam menetapkan kebijakan
19
dividen cenderung dapat mengurangi nilai perusahaan, namun kepemilikan
institusional tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan secara langsung.
Tabel 7.
Pengaruh stuktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan kebijakan
dividen sebagai variabel intervening
Unstandardized
Coefficients
Model
1
(Constant)
B
,942
Std. Error
,141
Kepemilikan Manajerial
Standardized
Coefficients
t
Sig.
Beta
6,666
,000
-,711
,366
-,159
-1,944
,054
Kepemilikan Institusional
,225
,175
,107
1,291
,199
Kebijakan Dividen
,421
,155
,220
2,725
,007
KESIMPULAN, KETERBATASAN DAN SARAN
Kesimpulan
Kesimpulan yang dapat diberikan berdasarkan hasil penelitian ini adalah:
1. Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif signifikan terhadap nilai
perusahaan, sedangkan kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap
nilai perusahaan.
2. Kepemilikan manajerial tidak berpengaruh pada keputusan investasi,
pendanaan maupun kebijakan dividen.
3. Semua keputusan keuangan baik investasi, pendanaan maupun kebijakan
dividen berpengaruh positif signifikan terhadap nilai perusahaan.
4. Kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap keputusan
investasi dan pendanaan tetapi berpengaruh signifikan terhadap kebijakan
dividen.
5. Kepemilikan institusional tidak berpengaruh signifikan terhadap nilai
perusahaan.
6. Kepemilikan institusional berpengaruh terhadap nilai perusahaan secara tidak
langsung melalui kebijakan dividen sebagai variabel intervening.
Keterbatasan
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan yang dapat mempengaruhi hasil
penelitian, diantaranya:
1. Penelitian ini menggunakan proksi set kesempatan investasi (IOS) dalam
menentukan variabel keputusan investasi.
2. Penelitian ini hanya menggunakan satu rasio keputusan pendanaan yakni Book
Debt Ratio (BDE) serta satu rasio kebijakan dividen yakni Devidend Payout
Ratio (DPR) sebagai variabel intervening.
Saran
Saran yang dapat diberikan berdasarkan hasil dan keterbatasan penelitian ini
adalah:
20
1. Penelitian selanjutnya diharapkan untuk menambah proksi set kesempatan
investasi (IOS) yang sudah ada ataupun merubah proksi yang lain dalam
menentukan variabel keputusan investasi.
2. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan keputusan pendanaan dan kebijakan
dividen dengan rasio yang lain atau dengan rasio yang ada ditambah dengan
rasio yang lain.
3. Penelitian selanjutnya diharapkan untuk melakukan perluasan sampel dan
periode penelitian yang digunakan lebih panjang agar dapat memberikan hasil
yang lebih lengkap dan representative.
DAFTAR RUJUKAN
Agus Sartono. 2001, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, Edisi keempat,
BPFE Jakarta, Yogyakarta.
Awat, Napa J. 1999, Manajemen Keuangan; Pendekatan Matematis, PT.
Gramedia Pustaka Utama, Jakarta.
Brigham, Eugene F. 2006, Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Salemba Empat,
Jakarta.
Crutchley, Claire E. Marlin R.H. Jensen, John S. Sahera, Jr. Jennie E. Raymond.
1999, Agency Problems and The Simultaneity of Financial Decision
Making The Role of Institutional Ownership, International Review of
Financial Analysis, pp. 177-197.
Demsetz, H. 1983, The Structure of Equity Ownership and the Theory of the Firm,
The Journal of Law and Economics, 26, pp. 375-390.
Dewi Astuti. 2004, Manajemen Keuangan Perusahaan, Ghalia Indonesia, Jakarta.
Erni Masdupi. 2005, Analisis Dampak Struktur Kepemilikan Pada Kebijakan
Hutang Dalam Mengontrol Konflik Keagenan, Jurnal Ekonomi dan
Bisnis Indonesia, Vol. 20, No. 1, hal 57-69.
Ety Rochaety, Ratih Tresnati, et al. 2007, Metodologi Penelitian Bisnis dengan
Aplikasi SPSS, Mitra Wacana Media, Jakarta.
Faizal. 2004, Analisis Agency Cost, Struktur Kepemilikan dan Mekanisme
Corporate Governance, SNA VII, IAI, Denpasar, hal 197-208.
Fama, E. F. and Jensen, M.C. 1983, Agency Problem and Residual Claims, The
Journal of Law and Economics, 26, pp. 327-349.
21
Fama, E. F and K. R. French. 1998, Value Versus Growth: The International
Evidence, Journal of Finance 53, pp. 1975-1979.
Ferdinand, Augusty. 2002, Structural Equation Modelling Dalam Penelitian
Manajemen, Edisi dua, BP UNDIP, Semarang.
Fitri Ismiyanti dan Mamduh M Hanafi. 2004, Struktur Kepemilikan, Risiko, dan
Kebijakan Keuangan: Analisis Persamaan Simultan, Jurnal Ekonomi
dan Bisnis Indonesia, Vol. 19, No. 2, hal 176-196.
Fuerst, Oren and Hyon Kang-Sok. 2000, Corporate Governance Expected
Operating Performance, and Pricing, Working Papers; Yale School of
management, pp. 1-138.
Imam Ghozali. 2005, Aplikasi Analisis Multivariat Dengan Program SPSS, BP
UNDIP, Semarang.
Imam Subekti dan Wijaya Kusuma. 2000, Asosiasi antara Set Kesempatan
Investasi Dengan Kebijakan Pendanaan dan Deviden Perusahaan, serta
Implikasinya pada Perubahan Harga Saham, SNA III, IAI, Surabaya,
hal 820-850.
Itturiaga, F. J.L. dan Sanz, J.A.R. 1998, Ownership Structure, Corporate Value
and Firm Investment: A spanish Firms Simultaneous Equation Analysis,
Working Paper Universidad de Valladolid. Hal. 1-32.
Jensen, M. and Meckling, W. 1976, Theory of the firm: Managerial Behavior
Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Finance Economics 3,
pp. 305-360.
Jonathan Sarwono. 2006, Analisis Data Penelitian Menggunakan SPSS 13, Andi,
Bandung.
Keown, J. Arthur and Scott, F. David. Abdul. 2001. Dasar-dasar Manajemen
Keuangan, Salemba Empat , Jakarta.
Moh’d MA, Rimbey. 1998, The Impact of Ownership Structure on Corporate
Debt Policy: A Time Series Cross Sectional Analysis, The Financial
Review 33, pp. 85-98.
Mulyadi. 2006, Akuntansi Manajemen, Badan Penerbit STIE YKPN Yogyakarta.
Nurfauziah, Agus H., et al. 2007, Hubungan Kepemilikan Manajerial,
Kepemilikan Institusi dan Kebijakan Hutang Dalam Prespektif Masalah
Agensi di Indonesia, Ventura, Vol. 10, No.1, hal 47-62.
22
Nur Indriantoro dan Bambang Supomo. 1999, Metodologi Penelitian Bisnis untuk
Akuntansi dan Manajemen, Edisi pertama, BPFE, Yogyakarta.
Pound, J. 1988. Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight.
Journal of Financial Economics, 20, pp.237-65.
Putu Anom M dan Jogiyanto Hartono. 2002, Uji Keagenan Dalam Hubungan
Interdependensi Antara Kebijakan Hutang dengan Kebijakan Deviden,
SNA V, IAI, Semarang, hal 635-647.
Ridwan Sundjaja dan Inge Barlian. 2001, Manajemen Keuangan Dua, Edisi
Kedua, Prehallindo, Jakarta.
Sekaran, Uma. 1992. Research Methods for Business, Salemba Empat, Jakarta.
Slovian, Myron B and Merie E. Sushka. 1993, Ownership Concentration,
Corporate Control Activity, and Firm Value: Evidence from The Death
of Inside Blocholder, Journal of Finance, Vol. XLVII, No.4.
Smith Jr., Clifford W. And Ross L. Watts. 1992, The Investment of Opportunity
Set and Corporate Financing, Dividend an Compensation Policies,
Journal of Financial Economics; 32 pp. 263-292.
Taswan. 2003. Analisis Pengaruh Insider Ownership, Kebijakan Hutang dan
Deviden Terhadap Nilai Perusahaan Serta Faktor-faktor yang
Mempengaruhinya, Jurnal Ekonomi dan Bisnis, Vol. 10, No. 2, hal 162181.
Tettet Fijrijanti dan Jogiyanto Hartono. 2000, Analisis Korelasi Proksi IOS
dengan Realisasi Pertumbuhan, Kebijakan Pendanaan dan Deviden,
SNA III, IAI, Surabaya, hal 851-877.
Untung Wahyudi dan Hartini Prastyaning Pawestri. 2006, Implikasi Struktur
Kepemilikan Terhadap Nilai Perusahaan: Dengan Keputusan Keuangan
Sebagai Variabel Intervening, SNA IX, IAI, Padang, K-AKPM 17.
Van Horne, James C. 1998, Financial Management and Policy, 11th Edition, New
Jersey, Prentice Hall International, Inc.
Wahidahwati. 2002, Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflicts: Analisis
Persamaan Simultan Non Linier dari Kepemilikan Manjerial,
Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Utang dan Kebijakan
Deviden, SNA V, IAI, Semarang, hal 601-615.
Walsh, Ciaran. 2004, Key Management Ratios, Edisi pertama, Erlangga, Jakarta.
23
Wilopo dan Sekar Mayangsari. 2002, Pengaruh Struktur Kepemilikan, Perilaku
Manajemen Laba, Free Cash Flow Hyphotesis dan Economic Value
Added: Pendekatan Path Analysis, Jurnal Ekonomi dan Bisnis Indonesia,
Vol. 17, No. 4, hal 57-69.
24