Draft Gabungan - Bank Indonesia

Kondisi Pasar Keuangan dan Implikasinya Terhadap Animo Penerbitan
Saham dan Obligasi Korporasi
Abstrak
Kinerja dan kapasitas pasar modal Indonesia mengalami peningkatan yang signifikan dalam
beberapa tahun terakhir sebelum akhirnya terimbas krisis keuangan global pada paruh kedua
tahun 2008. Perkembangan tersebut berhasil meningkatkan peran saham dalam pembiayaan
perusahaan publik. Namun peran saham dalam pembiayaan investasi secara nasional masih relatif
rendah mengingat jumlah perusahaan yang go public masih relatif sedikit dibanding dengan
jumlah populasi perusahaan di Indonesia. Peningkatan peran pasar modal (saham dan obligasi)
sebagai salah satu sumber pembiayaan perusahaan masih terbuka lebar mengingat potensi
permintaan dari investor di pasar modal masih sangat tinggi.
Hasil estimasi dengan menggunakan pendekatan probit panel, fixed effect model (FEM), dan
random effect model (REM) menunjukkan bahwa kondisi pasar keuangan, yang direpresentasikan
oleh harga di pasar modal, secara statistik signifikan mempengaruhi animo perusahaan dalam
menerbitkan saham maupun obligasi walaupun dalam derajat pemengaruhan yang relatif rendah.
IPO saham cenderung dilakukan oleh perusahaan dengan kinerja bagus dan dilaksanakan pada
saat kondisi pasar membaik. Sementara pelaksanaan right issue cenderung dilakukan oleh
perusahaan skala besar, memiliki leverage yang tinggi dan tidak dipengaruhi oleh kondisi kinerja
maupun kondisi pasar. Adapun penerbitan obligasi korporasi secara positif dipengaruhi oleh skala
usaha perusahaan dan kondisi pasar obligasi.
Klasifikasi JEL: G32, N25, O16
Kata Kunci: pasar modal, pasar saham, obligasi korporasi, sumber pembiayaan
1 Peneliti Ekonomi Muda Senior dan Peneliti Ekonomi Muda di Biro Riset Ekonomi (BRE), Direktorat Riset
Ekonomi dan Kebijakan Moneter (DKM), Bank Indonesia. Pandangan dalam paper ini merupakan
pandangan penulis dan tidak semata-mata merefleksikan pandangan DKM atau Bank Indonesia. E-mail:
[email protected] dan [email protected]
ii
Daftar Isi
ABSTRAK ............................................................................................................................................ ii
DAFTAR ISI ........................................................................................................................................ iii
DAFTAR DIAGRAM, TABEL DAN GRAFIK ............................................................................................ v
BAB I PENDAHULUAN ........................................................................................................................ 1
1.1 Latar Belakang......................................................................................................................... 1
1.2. Tujuan Penelitian .................................................................................................................... 2
1.3. Metode Penelitian .................................................................................................................. 2
1.4 Organisasi Penulisan ................................................................................................................ 3
BAB II STUDI LITERATUR .................................................................................................................... 4
2.1 Teori Struktur Modal Perusahaan............................................................................................ 4
2.1.1 Pendekatan Modigliani dan Miller.................................................................................... 4
2.1.2 Pendekatan Trade-off Theory ........................................................................................... 5
2.1.3 Pendekatan Pecking Order Theory ................................................................................... 7
2.2 Testing Terhadap Teori Struktur Modal................................................................................... 9
2.3 Pengembangan Pasar Modal dan Struktur Pembiayaan Perusahaan ................................... 10
2.3.1 Faktor Yang Mendorong Perusahaan Memanfaatkan Pasar Modal.............................. 11
2.3.2 Timing Perusahaan Menerbitkan Saham dan Obligasi ................................................... 14
2.3.3 Kondisi Pasar Keuangan dan Pemanfaatan Pasar Modal .............................................. 15
BAB III PERKEMBANGAN PEMANFAATAN SAHAM DAN OBLIGASI DALAM
PEMBIAYAAN PERUSAHAAN ................................................................................................ 17
3.1 Perkembangan Pasar Modal Indonesia ................................................................................. 17
3.2 Perkembangan Pemanfaatan Pasar Modal ........................................................................... 19
3.2.1 Pendekatan Struktur Pembiayaan Perusahaan Go Public .............................................. 20
3.2.2 Pendekatan Investasi Nasional (PMTB) .......................................................................... 23
3.3 Potensi Permintaan Investor di Pasar Modal ........................................................................ 24
3.3.1 Pendekatan Permintaan Saham dan Obligasi di Pasar Perdana ..................................... 25
3.3.2 Pendekatan Harga Perdagangan Saham di Pasar Sekunder ........................................... 26
3.3.3 Pendekatan Nilai Kapitalisasi Pasar Modal ..................................................................... 26
iii
BAB IV DAMPAK KONDISI PASAR KEUANGAN TERHADAP ANIMO PEMANFAATAN
PASAR MODAL .................................................................................................................... 28
4.1. Indikator Kondisi Kondisi Pasar Modal ................................................................................. 28
4.2 Karakteristik Perusahaan Penerbit Saham dan Obligasi ....................................................... 29
4.3. Dampak Kondisi Pasar Keuangan Terhadap Animo Penerbitan Saham dan Obligasi .......... 30
4.3.1 Metode Estimasi ............................................................................................................. 30
4.3.2 Persamaan, Variabel, dan Data Yang Digunakan ............................................................ 33
4.3.3 Hasil Estimasi Penerbitan Saham .................................................................................... 34
4.3.4 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi Korporasi ................................................................. 37
BAB V KESIMPULAN DAN IMPLIKASI KEBIJAKAN ............................................................................. 40
DAFTAR REFERENSI ......................................................................................................................... 43
LAMPIRAN ........................................................................................................................................ 45
iv
Daftar Diagram, Grafik dan Tabel
Daftar Diagram
Diagram 2. 1 Nilai Perusahaan dan Leverage .................................................................................... 5
Diagram 2. 2 Dampak Leverage terhadap Nilai Perusahaan ............................................................. 7
Diagram 4. 1 Skema Pengaruh Harga Terhadap Minat Penerbitan Saham ..................................... 28
Diagram 4. 2 Skema Pengujian Model ............................................................................................. 32
Daftar Grafik
Grafik 3.1 Perkembangan IHSG dan Nilai Kapitalisasi Saham.......................................................... 18
Grafik 3.2 Perkembangan Outstanding dan Nilai Kapitalisasi Obligasi Korporasi ........................... 18
Grafik 3.3 Nilai Perdagangan Harian (NPH) di Pasar Sekunder Obligasi .......................................... 18
Grafik 3.4 Nilai Kapitalisasi Pasar (NKP) Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah .................... 18
Grafik 3.5 Perkembangan Emiten Saham dan Obligasi Korporasi ................................................... 19
Grafik 3.6 Komposisi Emiten Saham dan Obligasi Korporasi Tahun 2008 ....................................... 19
Grafik 3.7 Penerbitan Saham (IPO & Right Issues) dan Akumulasinya ............................................ 19
Grafik 3.8 Jumlah Penerbitan dan Outstanding Obligasi Korporasi ................................................ 19
Grafik 3.9 Proporsi Sampel Perusahaan Secara Sektoral ................................................................ 20
Grafik 3.10 Scatter Plot Aset dan Porsi Pembiayaan Perusahaan ................................................... 22
Grafik 3.11 Volume Saham, IHSG dan Nilai Kapitalisasi Pasar ......................................................... 27
Grafik 3.12 Outstanding Obligasi Korporasi dan Nilai Kapitalisasi Pasar ......................................... 27
Grafik 4.1 IHSG dan Price to Book Ratio ......................................................................................... 29
Grafik 4.2 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan IPO, 2005-2008.......................................... 29
Grafik 4.3 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan Right Issue, 2005-2008 ............................. 29
Grafik 4.4 PBR dan DER Perusahaan Yang Menerbitkan Obligasi, 2005-2008 ............................... 30
Grafik 4.5 Waktu Penerbitan dan Nilai Kupon Obligasi Korporasi, 2005-2008 .............................. 30
Grafik 4. 6 Jumlah IPO dan Right Issue Saham ................................................................................ 36
Grafik 4. 7 Yield dan Posisi Obligasi Korporasi ................................................................................. 39
Daftar Tabel
Tabel 3.1 Sumber Pembiayaan Perusahaan Publik di Indonesia ..................................................... 21
Tabel 3.2 Sumber Pembiayaan 277 Perusahaan Publik Berdasarkan Sektor Usaha ....................... 22
Tabel 3.3 Sumber Pembiayaan Investasi (PMTB) di Indonesia ........................................................ 23
Tabel 3.4 Subscription IPO Saham, Tahun 2006-2007 ..................................................................... 25
Tabel 3.5 Subscription Penerbitan Obligasi, Tahun 2006-2007 ....................................................... 25
Tabel 3.6 Harga Perdagangan Saham Pasca IPO, Tahun 2006-2007 ............................................... 26
Tabel 4. 1 Hasil Estimasi Penerbitan Saham oleh Perusahaan ........................................................ 35
Tabel 4. 2 Aset dan Rata-Rata Proporsi Pembiayaan ...................................................................... 36
Tabel 4. 3 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi oleh Perusahaan ..................................................... 38
v
BAB I
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Perusahaan mempunyai beberapa pilihan alternatif sumber pembiayaan investasi, baik
internal maupun eksternal. Berdasarkan pecking order theory of financing, perusahaan akan
menempatkan penggunaan sumber dana internal (internal funds) sebagai prioritas pertama,
diikuti pijaman eksternal (debt) dari kredit bank dan penerbitan obligasi, serta penerbitan saham
(equity). Selaras dengan kondisi negara-negara berkembang, termasuk Indonesia, di mana pasar
modal belum berkembang dengan baik, maka sumber pembiayaan eksternal perusahaan akan
didominasi oleh kredit bank. Tingginya tingkat ketergantungan perusahaan terhadap pembiayaan
bank membuat krisis yang terjadi di sektor perbankan menjadi sangat berpengaruh terhadap
pembiayaan operasional dan kinerja perusahaan.
Kondisi di atas menggunggah negara-negara berkembang untuk mengembangkan pasar
2
modal
sebagai alternatif sumber pembiayaan investasi perusahaan dan mengurangi
ketergantungan terhadap pembiayaan bank. Di Indonesia, tahap awal pengembangan pasar
modal yang lebih bertumpu pada potensi investor domestik kurang memuaskan. Kondisi tersebut
diperparah dengan datangnya krisis ekonomi pada pertengahan tahun 1997 yang semakin
melemahkan potensi investor domestik sehingga Pemerintah memutuskan untuk memberikan
akses yang lebih luas kepada investor asing3. Kebijakan tersebut berhasil meningkatkan kinerja
dan kapasitas pasar modal Indonesia. Indeks harga dan nilai kapitalisasi pasar saham meningkat
secara signifikan pada periode paska krisis, demikian pula yang terjadi di pasar obligasi.
Secara teoritis, meningkatnya permintaan di bursa saham yang mendorong peningkatan
harga saham (market value) membuat ‘replacement cost of capital’ menjadi lebih murah
sehingga mendorong perusahaan meningkatkan investasi melalui penerbitan saham (Tobin,
1969). Peningkatan permintaan di pasar obligasi juga menguntungkan karena perusahaan tidak
khawatir obligasi yang diterbitkan tidak terserap oleh pasar, dan bahkan perusahaan dapat
menerbitkan obligasi dengan discount rate atau coupon rate yang lebih rendah. Akibatnya, dalam
kurun waktu delapan tahun pasca krisis (tahun 2001-2008) jumlah penerbitan saham dan obligasi
meningkat signifikan. Terdapat 138 perusahaan yang menerbitkan saham dengan nilai emisi
2 Dalam konteks ini pasar modal meliputi pasar saham dan pasar obligasi.
3 Melalui Surat Keputusan No. 467/KMK.010/1997 dan surat Bapepam No.S-2138/PM/1997 tanggal 11
September 1997, pemerintah melepas pembatasan kepemilikan saham oleh investor asing kecuali untuk
saham perbankan maksimum sebesar 99%, sementara untuk kepemilikan obligasi (khususnya obligasi
korporasi) belum ada pengaturan.
1
sebesar Rp180,9 triliun dan 87 perusahaan yang menerbitkan obligasi dengan nilai sebesar
Rp117,1 triliun4. Meskipun pembiayaan perusahaan yang diperoleh dari penerbitan saham dan
obligasi masih jauh lebih rendah dibanding dengan kredit perbankan kepada perusahaan yang
dalam kurun waktu yang sama mengalami peningkatan sebesar Rp544,8 triliun 5, namun
perkembangan tersebut cukup menggembirakan.
Namun di sisi lain, integrasi dengan pasar keuangan global yang salah satunya ditandai
dengan meningkatnya peran investor asing berpotensi meningkatkan risiko volatilitas dan
kerentanan pasar keuangan domestik6. Faktor eksternal, baik positif maupun negatif, akan lebih
cepat ditransmisikan ke pasar keuangan domestik. Misal, booming pasar modal dan ekses
likuiditas global pada periode tahun 2003-2007 secara signifikan mendorong arus modal masuk
dan melejitkan IHSG maupun nilai kapitalisasi pasar. Sebaliknya, ketika terjadi krisis keuangan
global pada tahun 2008 yang mendorong aksi jual saham dan arus modal keluar (capital reversal)
serta merta menurunkan IHSG dan nilai kapitalisasi pasar secara signifikan. Hal yang sama juga
terjadi di pasar obligasi sehingga menimbulkan satu pertanyaan besar, apakah perubahan kondisi
di pasar modal yang tercermin dari perubahan harga saham dan obligasi berpengaruh terhadap
keputusan perusahaan untuk untuk menerbitkan saham maupun obligasi sebagai sumber
pembiayaan investasinya.
1.2. Tujuan Penelitian
a. Memotret perkembangan penerbitan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan
investasi perusahaan, serta potensinya dari sisi permintaan.
b. Mengidentifikasi peran pasar modal (saham dan obligasi) dalam pembiayaan operasional
perusahaan dan pembiayaan investasi secara nasional.
c. Menganalisis dampak kondisi di pasar keuangan terhadap animo perusahaan untuk
menerbitkan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan investasi.
1.3. Metode Penelitian
Penelitian ini akan memanfaatkan pendekatan deskriptif dan kuantitatif, yaitu:
4 Berdasarkan data pernyataan efektif untuk penawaran umum saham dan penawaran umum obligasi yang
dilaporkan oleh Bapepam-LK.
5 Kredit perbankan kepada perusahaan yang meliputi, BUMN, BUMD, dan perusahaan swasta mengalami
peningkatan dari sebesar Rp178,0 triliun pada Desember 2000 menjadi sebesar Rp722,8 triliun pada
Desember 2008 (Data CEIC).
6 Stiglitz (2000) menyimpulkan bahwa liberalisasi pasar modal secara sistemik dapat meningkatkan
instabilitas perekonomian sehingga mengurangi peranannya dalam mendorong pertumbuhan.
2
a. Pendekatan deskriptif dengan menggunakan data sekunder yang tersedia pasar modal
untuk menjelaskan perkembangan pemanfaatan saham dan obligasi dalam pembiayaan
investasi perusahaan dan pembiayaan investasi nasional, berikut potensinya dari sisi
permintaan.
b. Pendekatan kuantitatif ekonometrik untuk mengestimasi dampak kondisi di pasar
keuangan terhadap animo perusahaan untuk melakukan penerbitan saham dan obligasi.
1.4 Organisasi Penulisan
Penulisan dari kajian ini akan dibagi ke dalam lima bab yang dimulai dengan Bab 1
Pendahuluan, diikuti Studi Literatur pada Bab 2 untuk memberikan gambaran mengenai dasar
teori struktur modal atau pembiayaan perusahaan. Bab 3 akan menguraikan perkembangan
penerbitan saham dan obligasi, perannya dalam pembiayaan perusahaan dan investasi nasional,
serta potensi permintaan dari sisi investor. Dilanjutkan dengan Bab 4 yang menguraikan hasil
estimasi dampak perubahan kondisi pasar keuangan terhadap animo perusahaan untuk
memanfaatkan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan. Pada bagian akhir, Bab 5
berupaya untuk menyuguhkan kesimpulan dan implikasi kebijakan.
3
BAB II
STUDI LITERATUR
Perusahaan mempunyai beberapa pilihan alternatif sumber pembiayaan investasi, baik
internal maupun eksternal. Sumber internal umumnya berasal dari laba ditahan (retained
earnings), sementara sumber eksternal dapat berasal dari utang (debt) dan saham (equity).
Keputusan terhadap pilihan sumber pembiayaan terkait erat dengan cost of capital dan upaya
untuk mengoptimalkan struktur modal perusahaan.
2.1 Teori Struktur Modal Perusahaan
Secara teoritis terdapat dua pandangan yang bertolak belakang dalam pembahasan
dampak struktur modal terhadap nilai perusahaan. Pandangan pertama dimotori oleh Modigliani
dan Miller (1958) yang menyatakan bahwa struktur modal/pembiayaan tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. Sebaliknya pandangan kedua, yang diwakili oleh trade-off theory dan pecking order
theory, percaya bahwa struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
2.1.1 Pendekatan Modigliani dan Miller
Menurut Modigliani dan Miller (1958), dalam kondisi pasar modal yang sempurna, pilihan
sumber pembiayaan perusahaan menjadi tidak relevan karena penggunaan instrumen utang
(obligasi) maupun modal (saham) akan memberikan dampak yang sama bagi perusahaan. Dalam
melakukan analisis, Modigliani dan Miller (1958) mengasumsikan (i) tidak ada biaya transaksi; (ii)
tidak ada pengenaan pajak; (iii) tidak ada asymetric information; dan (iv) tidak ada possibility to
default. Baik instrumen utang (obligasi) maupun modal (saham) dapat diperdagangkan di pasar
modal sehingga memungkinkan terjadinya arbritase diantara kedua instrumen tersebut. Proporsiproporsi yang diajukan dalam pendekatan ini kemudian dikenal dengan ‘Model MM-1’.
Secara sederhana, proposisi 1 dalam pendekatan ini dapat ditulis sebagai berikut:
V  S  D  X .............................................................. (1)
dimana, V: market value seluruh sekuritas yang dimiliki perusahaan, S: market value dari saham
perusahaan, D: market value dari obligasi perusahaan, dan X : expected return dari aset yang
dimiliki perusahaan. Dari persamaan (1) terlihat bahwa nilai perusahaan bersifat independent
terhadap struktur modalnya. Sementara average cost of capital yang merupakan rasio antara
expected return dan total sekuritas ( X / V ) adalah sebagai berikut:
X
X
.................................................................. (2)

( S  D) V
4
Persamaan (2) menunjukkan bahwa average cost of capital juga bersifat independent terhadap
struktur modal perusahaan.
Selanjutnya dinotasikan, rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of
capital, WACC) yang juga merupakan rata-rata expected return, r0 , suku bunga untuk obligasi, rD
dan expected rate of return dari saham, rS , sehingga dapat ditulis sebuah persamaan berikut:
r0 
S
D
rS 
rD .......................................................... (3)
( S  D)
( S  D)
Persamaan (3) akan menghasilkan persamaan yang menjadi proporsi 2 sebagai berikut:
rS  r0  (r0  rD )
D
........................................................................ (4)
S
Peningkatan leverage (ditunjukkan dengan debt to equity ratio, D/S) akan meningkatkan biaya
bunga, namun tidak meningkatkan value dari perusahaan, sehingga meningkatkan risiko bagi
pemegang saham. Untuk itu, pemegang saham akan menuntut return yang lebih tinggi sebagai
kompensasi dari meningkatnya risiko
perusahaan (Diagram 2.1).
Expected
Returns
Dari ilustrasi tersebut dapat
disimpulkan bahwa nilai perusahaan
tidak
dipengaruhi
oleh
rS
strategi
pendanaan (struktur modal), terlihat
dari nilai
r0 yang konstan. Dengan
r0
rD
kata lain, nilai perusahaan ter-gantung
pada prospek bisnis dan bagaimana
perusahaan tersebut dijalankan, bukan
tergantung pada bagaimana sumber
Debt/Equity (D/S)
Diagram 2. 1 Nilai Perusahaan dan Leverage
pembiayaan diperoleh.
2.1.2 Pendekatan Trade-off Theory
Trade-off theory merupakan pengembangan dari ‘Model MM-1’. Dalam pendekatan ini
Modigliani dan Miller (1963) memperbaiki model awal dengan memperhitungkan pengenaan
pajak kepada perusahaan (corporate income taxes), sehingga pendekatan ini dikenal dengan
‘Model MM-2’ atau model MM dengan pajak perusahaan. Dengan hadirnya pajak perusahaan (),
maka terdapat perbedaan antar nilai perusahaan yang mempunyai utang (leverage firm, VL)
5
dengan nilai perusahaan yang tidak mempunyai utang (unleverage firm, VU). Proposisi 1 pada
model MM-2 adalah sebagai berikut:
VL  VU   .DL ....................................................................... (5)
Dimana, rS ,U 
(1   ) X
VU
atau VU 
(1   ) X
. Dari persamaan (5) terlihat bahwa nilai
rS ,U
perusahaan yang mempunyai utang lebih tinggi dari perusahaan yang tidak mempunyai utang,
VL  VU , karena utang dapat mengurangi pembayaran pajak perusahaan. Pembayaran bunga
utang merupakan faktor biaya yang akan mengurangi besaran laba perusahaan yang kena pajak.
Kesimpulan tersebut berpengaruh terhadap nilai pengembalian (return) saham perusahaan yang
menjadi proposisi 2 sebagai berikut:
rS , L  rS ,U  (rS ,U  rD )(1   )
DL
S L ............................................... (6)
Return saham perusahaan yang mempunyai utang lebih tinggi dari return saham perusahaan
yang tidak mempunyai utang.
Karena return saham merupakan biaya bagi perusahaan, maka biaya dana yang diperoleh
dari saham menjadi lebih mahal dibanding dana utang. Di satu sisi, dana utang lebih murah dari
dana saham, tetapi di sisi lain peningkatan utang akan meningkatkan biaya saham ( rS , L
meningkat). Namun model MM-2 menyimpulkan bahwa keuntungan dari pengurangan pajak
seiring dengan peningkatan utang masih lebih tinggi dari peningkatan biaya saham, terlihat dari
penurunan rata-rata tertimbang biaya modal.
Kesimpulan dari proporsi 2 di atas mendapat banyak kritik karena peningkatan
keuntungan yang diperoleh perusahaan tidak linear. Pada satu titik tertentu peningkatan
keuntungan perusahaan mencapai puncaknya (optimal level of leverage) sehingga peningkatan
selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan karena meningkatnya risiko financial distress.
Perusahaan akan berusaha menyesuaikan leverage aktualnya ke arah titik optimal tersebut ketika
perusahaan berada pada tingkat utang yang terlalu tinggi (overlevered) maupun terlalu rendah
(underlevered). Dalam kondisi normal, perusahaan akan menyesuaikan tingkat utangnya kepada
rata-rata leverage jangka panjangnya.
6
Diagram 2. 2 Dampak Leverage terhadap Nilai Perusahaan
Selain keuntungan yang berasal dari pengurangan pajak (tax shield), keuntungan lainya
yang diperoleh perusahaan dari penggunaan sumber dana yang berasal dari utang adalah: (i)
utang akan meningkatkan disiplin manajemen dalam mengelola arus kas perusahaan, terutama
terkait dengan jumlah dan waktu pembayaran pokok dan bunga utang (agency theory); (ii) utang
dapat di gunakan untuk memberikan sinyal kepada investor bahwa perusahaan sedang
melakukan investasi yang berisiko rendah, namun mempunyai prospek yang bagus (signaling
theory); dan (iii) pembayaran bunga kepada kreditor merupakan alat untuk mengendalikan
manajemen terhadap penggunaan free cash flows yang tidak perlu.
Sementara dampak negatif yang ditimbulkan dari penggunaan utang, antara lain: (i)
meningkatan financial distress dan biaya likuidasi; (ii) meningkatkan risiko kebangkrutan
perusahaan sehubungan dengan peningkatan risiko keuangan; dan (iii) utang yang tinggi
memungkinkan perusahaan dilakukan leverage buy out7. Teori ini menyatakan bahwa struktur
modal optimal di tentukan oleh trade-off antara manfaat dan kerugian menggunakan sumber
pendanaan dari hutang (Myers, 1984). Keuntungan dari penggunaan hutang utamanya adalah
adanya efek perlindungan pajak (tax shield) dan penurunan biaya keagenan. Saat kedua trade-off
bertemu pada satu titik optimal maka nilai perusahaan menjadi maksimum, dan merupakan
batasan dimana perusahaan harus menggunakan utang agar tidak terkena dampak negatif dari
utang.
2.1.3 Pendekatan Pecking Order Theory
Pecking order theory dipopulerkan oleh Myers (1984) dan Myers dan Maljuf (1984),
dimana perusahaan akan menempatkan penggunaan sumber dana internal (internal funds)
sebagai prioritas pertama karena lebih murah dan terbebas dari permasalahan informasi
7 Merupakan teknik pengusaan perusahaan dengan metode pinjaman atau utang yang digunakan pihak
manajemen untuk membeli perusahaan lain, sehingga suatu perusahaan dapat dimiliki tanpa modal awal
yang besar.
7
(asymmetric information). Jika diperlukan pembiayaan eksternal, perusahaan lebih memilih
instrumen utang (debt) daripada saham (equity). Jenis instrumen utang yang menjadi pilihan
utama adalah utang bank (private debt), kemudian diikuti penerbitan obligasi (bonds). Penerbitan
saham menjadi prioritas terakhir atau the last resort karena penerbitan saham baru dapat
memberikan sinyal bahwa kondisi dan prospek perusahaan ke depan kurang baik. Dalam teori ini,
keberadaaan asymetric information antara manajer (perusahaan) dengan pihak investor menjadi
salah satu pertimbangan utama dalam penentuan struktur modal atau sumber pembiayaan
perusahaan.
Myers (1984) mengilustrasikan bahwa perusahaan akan menerbitkan saham jika
keuntungan dari penerbitan saham baru tersebut (net preset value dari investasi, y) melebihi
selisih antara nilai saham baru yang sebenarnya diketahui oleh manajer perusahaan (N1) dengan
nilai saham baru yang bersedia dibayarkan oleh investor (N).
N  N1  N
(7)
Dan penerbitan saham akan dilakukan oleh manajer perusahaan jika:
y  N
N bernilai positif jika perusahaan dalam kondisi undervalued dan negatif jika perusahaan
overvalued. Dalam kondisi undervalued, manajer perusahaan akan memilih menerbitkan saham
jika N > y. Namun dalam kondisi overvalued, manajer akan selalu memilih menerbitkan saham
dibanding menggunakan sumber dana dari utang. Dalam situasi ini, investor akan memperoleh
kesimpulan bahwa perusahaan hanya akan menerbitkan saham ketika return yang diperoleh
investor lebih kecil dari yang seharusnya. Untuk itu investor akan menyesuaikan harga saham
baru yang bersedia dibayarkan. Akibatnya, perusahaan juga akan menerbitkan saham dalam
jumlah yang lebih banyak dari seharusnya diterbitkan. Permasalahan asymetric information
tersebut yang kemudian mendorong manajer perusahaan beralih kepada penggunaan utang yang
memiliki permasalahan informasi lebih rendah.
Utang sebagai sumber pendanaan eksternal juga memiliki permasalahan informasi,
namun derajatnya lebih rendah dan lebih stabil dibanding dengan saham. Dari sudut pandang
investor, instrumen utang mempunyai beberapa kelebihan dibanding saham, yakni (i) memiliki
hak klaim yang lebih tinggi atas aset perusahaan ketika perusahaan tidak dapat mengembalikan
pinjamannya; (ii) tingkat pengembalian instrumen utang yang relatif tetap memberikan kepastian
yang lebih baik bagi investor; (iii) investor dapat membatasi gerak manajer perusahaan melalui
kontrak untuk mencegah penggunaan dana pada investasi yang berisiko tinggi; dan (iv) nilai pasar
dari instrumen utang tidak sensitif terhadap kinerja perusahaan (Harris dan Raviv, 1991).
8
Rendahnya permasalahan informasi dari instrumen utang menyebabkan manajer perusahan lebih
menyukai utang dalam mendanai defisit investasinya.
2.2 Testing Terhadap Teori Struktur Modal
‘Model MM-1’ sulit untuk dibuktikan mengingat asumsi-asumsi yang digunakan banyak
yang tidak sesuai dengan realita. Pengujian dan pembuktian lebih banyak ditemukan untuk
‘Model MM-2’ atau static trade-off theory dan pecking order theory. Shyam-Sunder dan Myers
(1999) misalnya, menguji keberadaan static trade-off theory dan pecking order theory terhadap
157 perusahaan8. Hasil estimasi menunjukkan bahwa pecking order lebih dominan dengan
kuatnya hubungan antara variabel perubahan utang dan defisit pembiayaan perusahaan
(koefisien=0,85). Instrumen utang menjadi sumber dan pilihan utama untuk membiayai defisit
perusahaan sehingga jumlah utang perusahaan akan meningkat ketika defisitnya meningkat.
Namun, koefisien target adjustment utang perusahaan hanya berkisar 0,30, sehingga perusahaan
tidak secara cepat meningkatkan jumlah utang meskipun masih berada di bawah level
optimalnya.
Sementara hasil penelitian yang dilakukan oleh Helwege dan Liang (1996) dengan
menggunakan sampel perusahaan kecil yang menerbitkan saham (initial public offering, IPO) di
Amerika Serikat pada tahun 1983 tidak menemukan evidence yang secara kuat mendukung
pecking order theory. Berdasarkan teori ini, perusahaan akan mencari external financing jika
sumber perdanaan internal tidak mencukupi sehingga terjadi defisit pembiayaan, dan pilihan
external financing sangat ditentukan oleh tingkat risiko perusahaan (asymmetric information
problem). Hasil estimasi dengan pendekatan logit menunjukkan hubungan yang tidak searah
antara defisit pembiayaan dan utang, dengan kata lain utang tidak menjadi pilihan utama dalam
pembiayaan defisit perusahaan. Hasil estimasi multinomial logit juga menunjukkan hal senada,
probability penggunaan sumber dana dari penerbitan obligasi dan saham lebih tinggi dari utang
bank (private debt). Penerbitan saham dilakukan oleh perusahaan yang sebenarnya memiliki
peluang untuk menggunakan utang bank. Tingginya asymmetric information juga tidak
mengurangi minat perusahaan menerbitkan saham dan mendorong perusahaan beralih kepada
instrumen utang.
8 Static tradeoff theory diuji dengan menggunakan persamaan Dit  a  bTA ( Dit  Dit 1 )  eit ,
*
dimana D: jumlah utang, D*: rata-rata utang sebagai proksi target optimum utang perusahaan, dan b TA:
koefisien target adjustment utang. Sedangkan pecking order theory diuji dengan menggunakan persamaan
Dit  a  bPO DEFit  eit , dimana DEF: jumlah defisit pembiayaan perusahaan, dan b PO: koefisien
pecking order.
9
Kesimpulan yang sama juga diutarakan oleh Frank dan Goyal (2003) yang menggunakan
sampel perusahaan yang listing di Amerika Serikat pada periode 1971 – 1998. Secara keseluruhan
tidak ditemukan evidence yang mendukung pecking order theory. Banyak perusahaan yang
menggunakan sumber dana eksternal. Namun sumber dana eksternal yang digunakan lebih
banyak berasal dari penerbitan saham (equity) dan hanya sedikit berasal dari utang (debt),
sehingga hubungan antara penerbitan saham dan pembiayaan defisit perusahaan lebih dekat.
Evidence adanya pecking order theory hanya ditemukan pada sampel perusahaan besar pada
awal observasi, namun derajatnya semakin menurun. Kondisi ini disebabkan oleh semakin
banyaknya perusahaan-perusahaan kecil dengan tingkat pertumbuhan tinggi yang menerbitkan
saham. Perusahaan kecil yang tumbuh tinggi tidak mengikuti pecking order theory karena
mempunyai kandungan asymmetric information yang tinggi dan lebih cenderung untuk
menerbitkan saham daripada menggunakan sumber utang. Argumen ini sejalan dengan hasil
penelitian Barclay et al (2006) yang menyimpulkan adanya hubungan negatif antara debt capacity
dan pertumbuhan perusahaan karena penggunaan utang menimbulkan biaya yang lebih tinggi
sehingga perusahaan cenderung menggunakan lebih sedikit sumber utang.
Penelitian yang agak berbeda dilakukan oleh Denis dan Mihov (2003) yang secara khusus
menganalisis pilihan jenis utang dari 1.480 perusahan publik di Amerika pada tahun 1995-1996.
Penelitian ini menyimpulkan bahwa determinan utama pemilihan jenis utang adalah kualitas
kredit dari perusahaan. Perusahaan dengan performa dan kualitas kredit yang bagus akan
memilih menggunakan utang publik dengan menerbitkan obligasi. Sementara perusahaan dengan
kualitas kredit sedang akan meminjam kredit dari bank, dan perusahaan dengan kualitas kredit
rendah akan meminjam dari kreditor non-bank, seperti perusahaan pembiayaan. Dalam
kaitannya dengan asymmetric information, kesimpulan tersebut selaras dengan pecking order
theory dimana perusahaan dengan rating kredit yang baik memiliki permasalahan informasi yang
rendah cenderung menggunakan public debt karena risiko terjadi mispricing akan rendah.
2.3 Pengembangan Pasar Modal dan Struktur Pembiayaan Perusahaan
Perkembangan pasar modal (saham dan obligasi) sangat berpengaruh terhadap struktur
modal atau pembiayaan perusahaan. Argawal dan Mohtadi (2004) menyatakan bahwa
pengembangan sektor perbankan akan mendorong kecenderungan perusahaan untuk
memanfaatkan instrumen utang, sebaliknya pengembangan pasar modal akan mendorong
penggunaan instrumen saham untuk pembiayaan perusahaan. Hal ini selaras dengan kondisi
umumnya negara berkembang dimana sektor perbankan lebih berkembang dibanding pasar
10
modal sehingga struktur pembiayaan dari eksternal perusahaan didominasi oleh kredit bank,
hanya sebagian kecil perusahaan yang menerbitkan saham.
Lebih lanjut, Argawal dan Mohtadi (2004) mengestimasi dampak pengembangan pasar
modal terhadap pilihan sumber pembiayaan perusahaan dengan menggunakan sampel sebanyak
566 perusahaan di 21 negara berkembang dari tahun 1980 - 19979. Hasil estimasi menunjukkan
bahwa pengembangan pasar modal yang proksikan dengan nilai kapitalisasi pasar secara
signifikan menurunkan debt-equity ratio, baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Hal
ini secara relatif menunjukkan terjadinya subtitusi antara sumber pembiayaan bank dan
penerbitan saham. Selain itu, perusahaan juga cenderung untuk mempertahankan debt-equity
ratio dalam level yang stabil dalam jangka panjang.
Sebelumnya, penelitian serupa pernah dilakukan oleh Demirguc-Kunt dan Maksomovic
(1995) dengan menggunakan sampel perusahaan di 30 negara yang mewakili negara maju dan
sedang berkembang. Secara keseluruhan, hasil estimasi menunjukkan bahwa pengembangan
sektor perbankan secara positif dan signifikan akan meningkatkan leverage perusahaan,
sementara pengaruh pengembangan pasar modal terhadap leverage tidak signifikan. Pada saat
sampel dibedakan antara perusahaan di negara maju dan negara sedang berkembang, terdapat
kesimpulan yang cukup kontradiktif. Di negara maju dimana pasar modalnya telah mapan,
peningkatan pasar modal berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan karena terjadi
subtitusi debt-equity. Sebaliknya di negara yang sedang berkebang, pengembangan pasar modal
akan meningkatkan leverage perusahaan, khususnya perusahaan besar, karena debt-equity
bersifat komplementer. Dengan demikian, pengembangan pasar modal di negara berkembang
tidak mengancam bisnis perbankan.
2.3.1 Faktor Yang Mendorong Perusahaan Memanfaatkan Pasar Modal
Pengembangan pasar modal yang likuid dan efisien10 menjadi salah satu faktor eksternal
yang dapat mendorong perusahaan memanfaatkan penerbitan saham dan obligasi sebagai salah
satu sumber pembiayaan. Kemapanan pasar modal dapat meminimalisir risiko pasar maupun
 ' X it   i   t   it dimana D: rasio debt to equity, X:
vektor independen variabel,  i : country specific effect, dan  t : time specific effect. Persamaan kedua yang
9 Persamaan yang digunakan adalah Dit 
digunakan untuk melihat apakah perusahaan memelihara debt-equity ratio dalam jangka panjang sebagai
berikut: Dit  Dit 1   X it   i   t   it dimana
'
Dit 1 adalah lag dari debt-equity ratio.
10 Likuiditas seringkali diukur dengan menggunakan indikator turnover ratio dan bid-ask spread, semakin
besar turnover ratio dan semakin sempit bis-ask spread mengindikasikan bahwa pasar modal semakin
likuid. Sementara efisiensi seringkali diukur dengan besarnya biaya transaksi dan lama waktu penyelesaian
transaksi.
11
risiko likuiditas sehingga dapat menarik minat investor untuk membeli saham dan obligasi.
Meningkatnya jumlah dan kapasitas investor di pasar modal tentunya memudahkan dan
menguntungkan perusahaan yang akan melakukan initial public offering (IPO) maupun
menerbitkan obligasi. Perusahaan tidak perlu khawatir bahwa instrumen yang diterbitkan tidak
laku atau harga yang terbentuk terlalu rendah (mispricing).
Mengapa Perusahaan Memilih Melakukan IPO?
IPO yang membuat sebuah perusahaan menjadi perusahaan publik bukan merupakan
suatu tahapan yang ingin dicapai oleh setiap perusahaan, tetapi sebuah pilihan bagi perusahaan.
Terdapat beberapa keuntungan dan kekurangan (benefit and cost) yang ditimbulkan dari pilihan
menjadi perusahaan publik (Pagano, Panetta, dan Zingales [1998]; Albornoz dan Pope [2004]).
Perusahaan memutuskan untuk melakukan IPO atau go public setelah yakin keuntungan yang
diperoleh lebih besar dari biaya yang ditimbulkan. Keuntungan (benefits) menjadi perusahaan
publik, antara lain:
 Mengatasi permasalahan pembiayaan investasi seiring dengan tersedianya akses kepada
sumber pembiayaan selain bank, sehingga perusahaan tidak kehilangan peluang untuk
melakukan ekspansi bisnis. IPO sangat menguntungkan bagi perusahaan yang telah memiliki
leverage tinggi sehingga sulit untuk mendapatkan pinjaman tambahan.
 Mengurangi permasalahan asymmetric information sehingga akses perusahaan terhadap
sumber pembiayaan eksternal, khususnya kredit bank meningkat. Kewajiban untuk
mendiseminasikan informasi keuangan bagi perusahaan publik dapat memperbaiki persepsi
risiko investor terhadap perusahaan (investor recognition). Selain itu juga dapat menjadi alat
publikasi perusahaan sehingga lebih dikenal di masyarakat (company advertisement).
 Meningkatkan likuiditas perdagangan saham perusahaan. Listing di pasar modal membuat
biaya transaksi saham antar investor menjadi lebih efisien dibanding mencari counterpart
sendiri secara informal. Manfaat ‘liquidity gain’ semakin dirasakan oleh perusahaan yang
menerbitkan saham dalam jumlah besar, sehingga probalitas perusahaan besar melakukan
go public juga semakin besar.
 Membuka peluang untuk melakukan diversifikasi portofolio pemilik perusahaan. Go public
membuka peluang untuk mengalihkan sebagian kepemilikan perusahaan dan sharing risiko
kepada investor sehingga pemilik tidak menanggung seluruh risiko perusahaan. Semakin
tinggi risiko perusahaan maka semakin besar peluang perusahaan akan melakukan IPO.
Sementara biaya-biaya (costs) yang ditimbulkan dari keputusan perusahaan untuk go
public adalah:
12
 Biaya adverse selection yang timbul dari permasalahan asymmetric information karena
insiders lebih tahu kondisi perusahaan dibanding dengan investor. Permasalahan ini banyak
dialami oleh perusahaan kecil dan baru. Keputusan go public dapat merugikan perusahaan
karena terjadi mispricing.
 Kehilangan kerahasiaan data dan strategi perusahaan (loss of confidentiality) karena
diwajibkan mendiseminasikan laporan keuangan dan informasi lainnya kepada publik secara
terbuka. Hal ini mengurangi insentif bagi perusahaan yang memiliki tingkat kerahasiaan
informasi tinggi untuk go public karena takut terbaca oleh kompetitornya.
 Biaya administrasi yang timbul dari pencatatan saham dan transaksi di pasar modal, seperti
biaya regristrasi, biaya underwriter, biaya audit, dan biaya diseminasi laporan keuangan11.
Biaya-biaya ini umumnya tidak proporsional terhadap ukuran perusahaan sehingga cukup
membebani bagi perusahaan kecil.
Mengapa Perusahaan Memilih Menerbitkan Obligasi?
Obligasi juga merupakan sumber pembiayaan eksternal perusahaan yang secara umum
menimbulkan benefit and cost yang hampir sama dengan IPO saham. Dalam beberapa hal
derajatnya lebih rendah karena obligasi merupakan utang perusahaan sehingga tidak terjadi
pengalihan kepemilikan maupun sharing risiko kepada investor. Derajat transparansi informasi
(disclosure) kepada investor juga lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan yang go public.
Beberapa keuntungan yang menjadi motivasi perusahaan menerbitkan obligasi, antara lain: (i)
memenuhi kebutuhan pembiayaan investasi yang tidak terpenuhi dari internal funds; (ii)
mengurangi asymmetric information, namun tetap tidak kehilangan confidentiality secara penuh;
(iii) menunjukkan kualitas perusahaan karena hanya perusahaan dengan reputasi/credit rating
yang bagus yang mempunyai kecenderungan menerbitkan obligasi (Denis dan Mihov, 2003); (iv)
meningkatkan laba perusahaan karena biaya bunga obligasi dikategorikan sebagai biaya sehingga
dapat mengurangi pajak (Modigliani dan Miller [1963], Majluf [1984]); dan (v) dapat
mendisiplinkan manager dalam pemanfaatan cash flow perusahaan.
Persyaratan untuk penerbitan saham lebih ringan dibanding dengan IPO saham, begitu
pula biaya-biaya administrasi yang ditimbulkan. Kekurangan dari instrumen obligasi terletak pada
tidak berubahnya struktur kepemilikan perusahaan sehingga pemilik menanggung seluruh risiko
perusahaan dan kemungkinan meningkatkan risiko financial distress jika perusahaan mengalami
overleveraged. Beberapa kelebihan di atas mendorong pemilik perusahaan untuk cenderung
memanfaatkan obligasi dan tetap menjadi perusahaan tertutup daripada menerbitkan saham dan
11 Perkiraan biaya penerbitan saham di Indonesia pada tahun 2008 yang dikeluarkan oleh Bloomberg
menyebutkan antara 8,1% sampai dengan 14,9% dengan rata-rata sebesar 10,5% dari nilai penerbitan.
13
menjadi perusahaan publik. Namun dengan pertimbangan optimal capital structure, banyak
perusahaan yang menerbitkan saham juga menerbitkan obligasi, sehingga obligasi merupakan
komplementer dari saham.
2.3.2 Timing Perusahaan Menerbitkan Saham dan Obligasi
Timing Penerbitan Saham
Perusahaan mempunyai hak prerogatif untuk menentukan kapan penerbitan saham dan
obligasi tersebut dilakukan setelah ijin prinsip dari otoritas berwenang diperoleh. Umumnya
perusahaan melakukan penerbitan saham pada saat harga saham mengalami peningkatan. Ritter
(1984) dan Pagano et al. (1998) menyatakan bahwa perusahaan akan memanfaatkan momen
peningkatan harga yang menyebabkan harga saham pada kelompok industri tersebut mengalami
overvalued. Strategi yang dikenal dengan istilah ‘windows of opportunity’ ini menguntungkan bagi
perusahaan yang akan melakukan IPO karena mengurangi risiko mispricing dan biaya adverse
selection (Elliot et al, 2008). Perilaku ini senada dengan kesimpulan yang dihasilkan oleh Alti
(2005) yang menyatakan bahwa keputusan IPO perusahaan lebih didorong oleh pertimbangan
market valuation daripada desakan kebutuhan pembiayaan.
Salah satu indikator yang lazim digunakan untuk melihat market valuation adalah market
to book ratio, yang akan mengalami peningkatan jika peningkatan harga saham lebih tinggi dari
peningkatan nilai bukunya atau sebaliknya. Probabilitas perusahaan melakukan IPO pada saat
nilai market to book ratio meningkat akan semakin membesar. Dengan demikian, terdapat
hubungan yang erat antara kondisi pasar dan minat IPO perusahaan. Kesimpulan ini didukung
oleh pernyataan analis pasar modal yang mengatakan: “when investors get bearish, you can’t go
public. But when they go bullish, just about anyone can go public” (Wall Street Journal, 19 April
1999, hal. C1). Tobin (1969) yang kemudian dikenal dengan konsep ‘Tobin’s Q12’ juga menyatakan
hal senada bahwa peningkatan harga saham (market value) membuat ‘replacement cost of
capital’ menjadi lebih murah (Q > 1) sehingga mendorong perusahaan meningkatkan investasi
melalui penerbitan saham.
Dari sisi pricing, penentuan harga penawaran (offering price) pada saat IPO cukup sulit
karena tidak ada referensi harga sebelumnya. Pada umumnya, perusahaan akan menentukan
harga yang lebih rendah dari harga yang seharusnya berlaku di pasar (underpriced). Strategi
underpriced dapat menguntungkan perusahaan karena: (i) akan meningkatkan permintaan
saham, baik yang dilakukan oleh informed maupun uninformed investor; (ii) memberikan signal
atau kesan bahwa kualitas/performa perusahaan sangat baik karena harga saham mengalami
12 Notasi Q merupakan rasio dari nilai pasar (market value) saham sebuah perusahaan dengan nilai
asetnya (assets value).
14
peningkatan setelah penawaran perdana; dan (iii) memberikan kesan positif kepada investor dan
mengaktifkan perdagangan saham karena transaksi pada periode setelah IPO akan memberikan
keuntungan. Sejalan dengan hal tersebut maka penerapan strategi underpricing IPO pada saat
pasar sedang mengalami overvalued juga dapat meminimalisasi kerugian perusahaan karena
perusahaan masih dapat menetapkan harga perdana pada level yang cukup tinggi.
Timing Penerbitan Obligasi
Karakteristik obligasi berbeda dengan saham karena secara umum harus memberikan
bunga/kupon dalam jumlah tertentu kepada investor secara berkala, kecuali untuk seri zero
coupon bonds. Perusahaan diuntungkan jika kupon yang harus dibayarkan nilainya rendah atau
bahkan lebih rendah dari suku bunga kredit bank sebagai subtitusi sumber pembiayaan. Graham
dan Harvey (2001) menemukan fakta bahwa penerbitan obligasi perusahaan lebih banyak terjadi
pada saat suku bunga relatif rendah. Kesimpulan yang sama juga ditemukan oleh Barry et al
(2009) bahwa terjadi peningkatan jumlah penerbitan obligasi pada saat suku bunga sedang dalam
tren penurunan atau lebih rendah dari periode sebelumnya. Keputusan untuk menerbitkan
obligasi juga dapat dilandasi oleh keyakinan bahwa suku bunga akan mengalami peningkatan.
Faktor kedua yang mempengaruhi keputusan perusahaan menerbitkan obligasi adalah
harga pasar. Obligasi dapat diperdagangkan (jual/beli) dengan harga yang lebih tinggi dari nilai
nominalnya (at premium) jika kondisi pasar sedang marak (bullish), atau sebaliknya lebih rendah
dari nilai nominalnya (at discount) jika kondisi pasar sedang lesu (bearish). Penerbitan saham
pada saat kondisi pasar sedang marak jelas akan menguntungkan perusahaan karena dapat
menurunkan risiko penurunan harga (discounted price) sehingga lebih banyak dana yang yang
dapat dihimpun.
2.3.3 Kondisi Pasar Keuangan dan Pemanfaatan Pasar Modal
Kondisi pasar keuangan, baik pasar saham maupun pasar obligasi, sangat rentan
terhadap aksi spekulasi maupun hembusan sentimen negatif sehingga lebih bergejolak dibanding
dengan jenis pasar lainnya. Secara umum, gejolak di pasar keuangan dapat direpresentasikan
dengan pergerakan harga yang terjadi. Harga instrumen di pasar keuangan, seperti saham dan
obligasi, akan meningkat jika kondisi pasar membaik (bullish), atau sebaliknya akan turun jika
kondisi pasar memburuk (bearish). Sementara uraian sebelumnya menjelaskan adanya hubungan
yang signifikan antara kondisi pasar dan keputusan perusahaan untuk melakukan IPO maupun
menerbitkan obligasi. Perusahaan cenderung memanfaatkan kondisi pasar yang sedang bullish
untuk IPO maupun menerbitkan obligasi karena lebih menguntungkan.
15
Untuk memantau pergerakan harga saham secara agregat lazim digunakan indikator
indeks harga saham gabungan (composite index). Kenaikan harga saham juga akan tercermin
pada peningkatan indikator market to book ratio, sehingga kedua indikator tersebut dapat
digunakan untuk menilai kondisi pasar saham. Sementara untuk memantau pergerakan harga
obligasi dapat digunakan indikator ‘yield’ yang merupakan hasil interaksi antara nilai kupon
(coupon rate) dan harga pasar (market price) obligasi. Nilai yield akan berbanding lurus dengan
nilai kupon, namun berbanding terbalik dengan harga. Karena nilai kupon cenderung tetap hingga
jatuh tempo, maka pergerakan yield dapat merepresentasikan pergerakan harga obligasi. Untuk
itu peningkatan yield mencerminkan bahwa kondisi di pasar obligasi memburuk.
Gejolak negatif di pasar keuangan akan tercermin pada menurunnya indikator indeks
harga saham dan market to book ratio pada pasar saham, dan meningkatnya yield di pasar
obligasi. Kondisi tersebut dapat menggambarkan bahwa kondisi pasar keuangan sedang bearish,
sehingga tidak tepat bagi perusahaan untuk melakukan IPO maupun menerbitkan saham. Dengan
hipotesa ini maka gejolak di pasar keuangan akan berpengaruh negatif terhadap pemanfaatan
pasar saham dan obligasi untuk menghimpun dana pembiayaan investasi perusahaan.
16
BAB III
PERKEMBANGAN PEMANFAATAN SAHAM DAN OBLIGASI DALAM
PEMBIAYAAN PERUSAHAAN
3.1 Perkembangan Pasar Modal Indonesia
Pasar Saham
Pasar modal Indonesia (khususnya pasar saham) mulai berkembang sejak tahun 197713,
namun perkembangannya berjalan sangat lambat. Perkembangan yang cukup signifikan baru
terasa sejak tahun 1989 setelah pemerintah mengeluarkan Paket Kebijakan Desember 1988 yang
memberikan kemudahan bagi perusahaan yang akan go public dan mengijinkan sektor swasta
untuk menyelenggarakan bursa. Perkembangan bursa saham semakin positif setelah pemerintah
menswastanisasi Bursa Efek Jakarta (BEJ) pada tahun 1992, yang kemudian dilanjutkan dengan
modernisasi sistem perdagangan pada bulan Mei 1995 dengan memperkenalkan Jakarta
Automated Trading System (JATS).
Kebijakan Pemerintah lainnya yang ditujukan untuk mendorong aktivitas pasar saham
adalah pencabutan ketentuan pembatasan pembelian saham oleh pemodal asing pada tahun
199714. Namun sayang, euforia terhadap pasar saham tersebut terkoreksi oleh krisis ekonomi dan
moneter yang terjadi pada tahun 1997-1998 sehingga dampak dari kebijakan tersebut tidak
terlihat dalam jangka pendek. Peningkatan aktivitas pasar modal kembali marak seiring dengan
pemulihan ekonomi paska krisis dan meningkatnya arus modal masuk (capital inflow). Indeks
Harga Saham Gabungan (IHSG) dan nilai kapitalisasi pasar modal terus meningkat secara
beriringan sejak tahun 2003 hingga mencapai puncaknya pada tahun 2007 (Grafik 3.1). Atas
prestasi tersebut, Bursa Efek Jakarta15 dinobatkan sebagai bursa dengan kinerja terbaik ketiga di
kawasan Asia dan Pasifik setelah bursa Shenzen dan Shanghai dalam dua tahun berturut-turut.
Sayangnya, tren peningkatan tersebut terhenti dan berbalik di tahun 2008 dimana IHSG dan nilai
kapitalisasi pasar terpangkas secara signifikan (Grafik 3.1). Penurunan kinerja pasar modal
tersebut terjadi di hampir semua negara sebagai dampak dari krisis keuangan global.
13 Pasar modal diaktifkan kembali pada tanggal 10 Agustus 1977 berdasarkan Kepres RI No. 52 tahun 1976.
14 Keputusan Menteri Keuangan No.455/KMK.01/1997 tentang Pembelian Saham oleh Pemodal Asing
Melalui Pasar Modal. Sebelumnya pembelian saham oleh pemodal asing dibatasi maksimal 49% dari saham
yang tercatat di bursa (Keputusan Menteri Keuangan Nomor:1055/KMK.013/1989)
15 Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek Surabaya (BES) digabung menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI atau
Indonesian Exchange/IDX) yang secara resmi beroperasi pada tanggal 1 Novermber 2007.
17
Grafik 3.1 Perkembangan IHSG dan Nilai
Kapitalisasi Saham
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
0
1993
500
Nilai Kapitalisasi Pasar
1991
1,000
1989
1,500
Outstanding Obligasi Korporasi
1987
IHSG (poin)
2,000
1985
Kapitalisasi (Rp T)
2,500
Triliun Rp
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1983
3,000
Grafik 3.2 Perkembangan Outstanding dan Nilai
Kapitalisasi Obligasi Korporasi
Pasar Obligasi
Penerbitan dan pasar sekunder obligasi korporasi di Indonesia dimulai sejak tahun 1983,
namun perkembangan secara signifikan baru terjadi pada periode paska krisis. Baik outstanding
maupun nilai kapitalisasi pasar obligasi korporasi mengalami lonjakan sejak tahun 2003 (Grafik
3.2). Perkembangan pasar obligasi korporasi searah dengan perkembangan di pasar saham yang
mencapai puncaknya pada tahun 2007 dan mengalami penurunan pada tahun 2008 karena imbas
krisis keuangan global. Namun penurunan kinerja di pasar obligasi swasta (-13,8%) lebih rendah
dari penurunan di pasar saham yang mencapai -50,6% untuk indeks harga dan -45,9 untuk nilai
kapitaslisasi pasarnya.
Terdapat dua faktor utama yang mendorong lonjakan penerbitan dan perdagangan
obligasi korporasi pada periode paska krisis. Pertama, semakin berkembang dan maraknya
transaksi di pasar sekunder obligasi pemerintah (Surat Utang Negara, SUN) yang digunakan untuk
program rekapitalisasi perbankan. Dari sisi nilai perdagangan harian (NPH) maupun nilai
kapitalisasi pasar (NKP) di pasar obligasi, obligasi pemerintah memang lebih dominan (Grafik 3.3
dan 3.4). Kedua, kondisi ekses likuiditas di sektor keuangan yang terjadi sampai dengan
pertengahan tahun 2008 juga mendorong aktivitas perdagangan obligasi korporasi.
Miliar Rp
Triliun Rp
700
8,000
7,000
NPH Obligasi Korporasi
600
6,000
NPH Obligasi Pemerintah
500
NKP Obligasi Pemerintah
NKP Obligasi Swasta
5,000
400
4,000
3,000
300
2,000
200
1,000
100
0
0
Grafik 3.3 Nilai Perdagangan Harian (NPH) di Pasar
Sekunder Obligasi
Grafik 3.4 Nilai Kapitalisasi Pasar (NKP) Obligasi
Korporasi dan Obligasi Pemerintah
18
3.2 Perkembangan Pemanfaatan Pasar Modal
Jumlah perusahaan yang memanfaatkan penerbitan saham dan obligasi korporasi sebagai
salah satu sumber pembiayaan investasi terus mengalami peningkatan (Grafik 3.5). Sampai
dengan akhir tahun 2008, jumlah perusahaan (emiten) yang telah menerbitkan saham dan
obligasi korporasi mencapai 566 perusahaan, dengan rincian 388 perusahaan menerbitkan
saham, 81 perusahaan menerbitkan obligasi, dan 97 perusahaan menerbitkan saham dan
obligasi. Jumlah tersebut mengalami peningkatan sebanyak 183 perusahaan dibanding dengan
akhir tahun 2000 sebanyak 383 perusahaan (Grafik 3.6).
Perusahaan
600
Emiten Saham
500
485
400
Saham &
Obligasi, 97
Saham &
Obligasi, 55
Emiten Obligasi
Obligasi, 36
347
Obligasi, 81
Saham, 388
300
200
100
Saham, 292
178
145
91
24
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
Tahun 2008
Tahun 2000
Grafik 3.5 Perkembangan Emiten Saham dan
Obligasi Korporasi
Grafik 3.6 Komposisi Emiten Saham dan Obligasi
Korporasi Tahun 2008
Dari sisi nilai penerbitan maupun outstanding-nya, perkembangan pada periode pasca
krisis cukup menggembirakan. Penerbitan saham, terutama melalui right issue16 atau hak
memesan efek terlebih dahulu (HMETD), mengalami lonjakan pada tahun 1999 yang ditujukan
untuk memperbaiki struktur permodalan perusahaan yang mengalami kerugian pada saat krisis
ekonomi dan pada tahun 2007-2008 (semester I) pada saat terjadi ekses likuiditas global (Grafik
3.7). Sementara lonjakan penerbitan obligasi terjadi pada tahun 2003-2004 pada saat suku bunga
kredit relatif tinggi dan pada tahun 2007 (Grafik 3.8). Pada tahun 2008, akumulasi penerbitan
saham telah mencapai Rp407,2 triliun dan outstanding obligasi korporasi sebesar Rp73 triliun.
Triliun Rp
Triliun Rp
150
500
120
Triliun Rp
Triliun Rp
35
90
30
Penerbitan Obligasi Korporasi
25
Outstanding Obligasi Korporasi (skala kanan)
75
400
Penerbitan Saham, IPO &
Right Issues
90
300
20
60
200
15
30
100
Akumulasi Penerbitan
Saham (skala kanan)
60
45
30
10
Grafik 3.7 Penerbitan Saham (IPO & Right Issues)
dan Akumulasinya
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
0
1994
0
1993
15
1992
5
1991
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
0
1991
0
Grafik 3.8 Jumlah Penerbitan dan Outstanding
Obligasi Korporasi
16 Secara keseluruhan sampai dengan tahun 2008, porsi penerbitan saham melalui IPO sebesar 22% dan
melalui HMETD sebesar 78%.
19
Walaupun jumlah penerbitan saham dan obligasi korporasi secara nominal telah
mengalami peningkatan yang cukup signifikan, namun perannya dalam pembiayaan investasi
masih relatif kecil. Hasil survey yang dilakukan pada tahun 200117, menunjukkan bahwa porsi
sumber pembiayaan perusahaan yang berasal dari penerbitan saham maupun obligasi masih
relatif kecil, yakni sebesar 6% dan 3%. Sumber pembiayaan utama berasal dari dana sendiri (own
funds) sebesar 56% dan kredit perbankan sebesar 24% (dengan rincian kredit modal kerja 14%
dan kredit investasi 10%). Selanjutnya, penelitian ini akan mencoba mengidentifikasi
perkembangan terkini sumber pembiayaan investasi untuk melihat pemanfaatan saham dan
obligasi korporasi dengan menggunakan dua pendekatan, yaitu pembiayaan perusahaan yang go
public pendekatan dan pembiayaan investasi nasional (pembentukan modal tetap bruto/PMTB).
3.2.1 Pendekatan Struktur Pembiayaan Perusahaan Go Public
Analisis dengan pendekatan ini menggunakan sampel sebanyak 277 perusahaan di luar
sektor keuangan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan telah menyampaikan laporan
keuangan tahun 2008. Berdasarkan klasifikasi usaha, perusahaan-perusahaan tersebut dapat
dikelompokkan menjadi 8 sektor, yakni sektor pertanian, pertambangan, industri, barang
konsumsi, properti, infrastruktur, perdagangan, dan jasa-jasa18. Adapun distribusi dan proporsi
jumlah perusahaan secara sektoral diuraikan dalam Grafik 3.9 berikut.
Pertanian; 12 ;
4%
Perdagangan;
31 ; 11%
Pertambangan;
17 ; 6%
Jasa-jasa; 43 ;
16%
Industri; 82 ;
30%
Properti; 39 ;
14%
Infrastruktur;
23 ; 8%
Barang
Konsumsi; 30 ;
11%
Grafik 3.9 Proporsi Sampel Perusahaan Secara
Sektoral
17 Lihat Agung et al (2001). Credit Crunch in Indonesia in the Aftermath of Crisis: Facts, Causes and Policy
Implications. Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia, hal. 48
18 Sektor Pertanian meliputi usaha di bidang perkebungan, peternakan dan perikanan; Sektor
Pertambangan meliputi usaha tambang batubara, batu-batuan, minyak & gas bumi, logam dan mineral
lainnya; Sektor Industri meliputi industri dasar, industri kimia, otomotif & komponennya, tekstil & garmen,
elektronika; Sektor Properti meliputi usaha pembangunan properti, real estate dan konstruksi bangunan;
Sektor Infrastruktur meliputi telekomunikasi, transportasi, jalan tol, pelabuhan, bandara, dan konstruksi
non-bangunan; Sektor Perdagangan meliputi perdagangan besar barang produksi dan perdagangan eceran;
dan Sektor Jasa meliputi usaha restoran, hotel & pariwisata, advertising, printing & media, perusahaan
investasi non-keuangan.
20
Pengolahan data sumber pembiayaan dari 277 perusahaan publik tersebut menunjukkan
bahwa secara rata-rata sumber pembiayaan terbesar perusahaan publik di Indonesia pada tahun
2008 adalah modal saham yang porsinya mencapai 32,7%, diikuti laba ditahan 23,2%, dan utang
bank 18,4% (Tabel 3.1). Struktur tersebut tidak banyak mengalami perubahan jika dibandingkan
dengan tahun sebelumnya. Namun porsi modal saham dan utang bank mengalami sedikit
peningkatan, sebaliknya porsi pembiayaan obligasi mengalami penurunan. Jumlah penerbitan
saham, baik melalui initial public offering (IPO) maupun hak memesan efek terlebih dahulu
(HMETD, right issues) pada tahun 2008, khususnya pada semester I, memang meningkat
signifikan jika dibanding tahun sebelumnya. Sementara penerbitan obligasi korporasi lebih kecil
dari jumlah yang jatuh tempo sehingga outstanding-nya mengalami penurunan19.
Tabel 3.1 Sumber Pembiayaan Perusahaan Publik di Indonesia
Sumber Pembiayaan
1. Utang Usaha
2. Utang Bank
3. Utang Lembaga Pembiayaan
4. Utang Pihak Terkait
5. Utang Lain-Lain
6. Penerbitan Obligasi
7. Modal Saham & Agio
8. Laba Ditahan
Total
Volume Pembiayaan
2007
2008
62.12
82.73
131.44
179.87
22.85
28.71
19.21
23.17
36.21
39.71
84.76
77.58
236.42
320.39
186.31
227.74
779.33
979.88
2005
8.0%
19.4%
3.0%
2.5%
6.3%
8.7%
28.5%
23.6%
100.0%
Porsi Pembiayaan
2006
2007
8.1%
8.0%
17.4%
16.9%
4.3%
2.9%
2.1%
2.5%
5.2%
4.6%
8.2%
10.9%
29.3%
30.3%
25.4%
23.9%
100%
100.0%
2008
8.4%
18.4%
2.9%
2.4%
4.1%
7.9%
32.7%
23.2%
100.0%
Sumber: Bursa Efek Indonesia dan Bloomberg, diolah
Sementara struktur pembiayaan perusahaan publik berdasarkan sektor usahanya cukup
bervariasi (Tabel 3.2). Porsi terbesar penggunaan modal saham pada tahun 2008 terjadi pada
perusahaan di sektor jasa sebesar 55,7%, diikuti sektor properti dan real estate 52,0%, sektor
pertanian 38,2% dan sektor pertambangan 34,4%. Sementara porsi terbesar penggunaan laba
ditahan terjadi pada sektor produksi barang konsumsi 42,8%, diikuti sektor infrastruktur 30,6%,
sektor perdagangan 25,3%, dan sektor pertanian 24,7%. Untuk porsi terbesar penggunaan utang
bank terjadi pada sektor barang konsumsi 26,0%, didikuti sektor infrastruktur 21,7%, sektor
industri dan perdagangan masing-masing 21,4%. Rata-rata porsi penggunaan utang bank dalam
pembiayaan perusahaan secara sektoral pada tahun 2008 yang berkisar antara 10,3% - 26,0%
mengindikasikan bahwa utang bank bukan merupakan sumber pembiayaan utama bagi
perusahaan publik. Pada akhir tahun 2008, posisi kredit perbankan kepada perusahaan swasta
non-sektor keuangan mencapai Rp590,2 triliun, sementara posisi utang bank dari 277 perusahaan
19 Berdasarkan laporan Bapepam-LK, jumlah penerbitan saham pada tahun 2008 mencapai Rp79,2 triliun
dengan rincian initial public offering (IPO) sebesar Rp23,7 triliun (29,9%) dan right issues Rp55,5 triliun
(70,1%). Total penerbitan obligasi korporasi hanya sebesar Rp11,9 triliun, sementara jumlah yang jatuh
tempo mencapai Rp23,1 triliun sehingga outstanding-nya mengalami penurunan sebesar Rp11,2 triliun
menjadi Rp73,4 triliun pada akhir tahun 2008.
21
publik non-sektor keuangan hanya sebesar Rp179,9 triliun (sudah termasuk utang luar negeri).
Hal ini mengindikasikan bahwa penyaluran kredit kepada perusahaan yang tidak go public lebih
dominan dengan porsi sekitar 70%.
Tabel 3.2 Sumber Pembiayaan 277 Perusahaan Publik Berdasarkan Sektor Usaha
Sumber Pembiayaan
1. Utang Usaha
2. Utang Bank
3. Utang Lembaga Pembiayaan
4. Utang Pihak Terkait
5. Utang Lain-Lain
6. Penerbitan Obligasi
7. Modal Saham & Agio
8. Laba Ditahan
Total
Sumber Pembiayaan
1. Utang Usaha
2. Utang Bank
3. Utang Lembaga Pembiayaan
4. Utang Pihak Terkait
5. Utang Lain-Lain
6. Penerbitan Obligasi
7. Modal Saham & Agio
8. Laba Ditahan
Total
PERTANIAN
2007
2008
5.3%
5.8%
9.5%
10.8%
0.9%
0.5%
7.3%
1.3%
1.8%
1.8%
18.0%
17.1%
37.2%
38.2%
19.9%
24.7%
100.0%
100.0%
PROPERTI
2007
2008
6.4%
7.1%
11.7%
12.3%
2.6%
1.8%
2.3%
1.9%
4.5%
8.7%
7.5%
5.9%
55.0%
52.0%
10.0%
10.3%
100.0%
100.0%
PERTAMBANGAN
2007
2008
6.3%
6.5%
12.0%
14.9%
8.5%
6.7%
1.0%
1.1%
8.7%
10.2%
3.9%
1.6%
33.6%
34.4%
26.0%
24.6%
100.0%
100.0%
INFRASTRUKTUR
2007
2008
6.1%
7.9%
18.2%
21.7%
1.3%
1.4%
3.5%
2.9%
1.6%
1.7%
18.6%
13.5%
18.8%
20.2%
31.9%
30.6%
100.0%
100.0%
INDUSTRI
2007
2008
8.0%
9.0%
19.4%
21.4%
2.0%
1.7%
2.8%
3.8%
8.2%
4.4%
7.3%
7.2%
32.8%
31.3%
19.4%
21.4%
100.0%
100.0%
PERDAGANGAN
2007
2008
21.2%
21.1%
18.6%
21.4%
3.2%
1.9%
1.0%
0.2%
2.3%
1.9%
6.4%
5.4%
20.5%
22.8%
26.8%
25.3%
100.0%
100.0%
BARANG KONSUMSI
2007
2008
7.4%
8.1%
24.4%
26.0%
0.8%
0.9%
0.4%
0.9%
0.3%
0.4%
7.5%
6.1%
17.0%
14.9%
42.2%
42.8%
100.0%
100.0%
JASA-JASA
2007
2008
8.6%
5.7%
11.6%
10.3%
5.0%
7.0%
2.6%
2.7%
2.4%
1.4%
20.0%
9.0%
38.4%
55.7%
11.4%
8.1%
100.0%
100.0%
Sumber: Bursa Efek Indonesia dan Bloomberg, diolah
Aset dan Porsi Saham
Aset dan Porsi Obligasi
120%
70%
100%
60%
80%
50%
40%
60%
30%
40%
20%
20%
10%
0%
0%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
Aset dan Porsi Laba Ditahan
Aset dan Porsi Utang Bank
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
Grafik 3.10 Scatter Plot Aset dan Porsi Pembiayaan Perusahaan
22
Dalam kaitannya dengan ukuran perusahaan, walaupun menghasilkan koefisien korelasi
yang relatif rendah, analisis dengan menggunakan scatter plot berikut trend line-nya (Grafik 3.10)
menunjukkan bahwa semakin besar ukuran perusahaan maka (i) porsi saham dalam pembiayaan
perusahaan cenderung semakin menurun; (ii) porsi obligasi dalam pembiayaan cenderung
meningkat; (iii) porsi utang bank dalam pembiayaan semakin menurun; dan (iv) porsi penggunaan
laba ditahan dalam pembiayaan cenderung meningkat.
3.2.2 Pendekatan Investasi Nasional (PMTB)
Unsur investasi (PMTB) dapat berasal dari sektor pemerintah dan swasta. Sumber
pembiayaan investasi oleh pemerintah umumnya berasal dari APBN, sementara sumber
pembiayaan investasi oleh swasta lebih beragam, seperti pinjaman luar negeri (termasuk
investasi langsung/ FDI), kredit perbankan, pasar modal (saham dan obligasi), dan dana internal
perusahaan. Berdasarkan data pada periode pasca krisis (tahun 2000 - 2008), secara rata-rata
porsi terbesar sumber pembiayaan investasi di Indonesia berasal dari dana internal (own capital/
internal funds) yang mencapai 41%, diikuti oleh sumber dana luar negeri yang mencapai 24,6%
(meliputi invetasi langsung 10,4% dan pinjaman luar negeri 14,3%), belanja modal pemerintah
17,0% dan kredit perbankan 11,7%.
Tabel 3.3 Sumber Pembiayaan Investasi (PMTB) di Indonesia
(dalam triliun rupiah)
Keterangan
1995
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
PMTB (Investasi Nominal)
129.2
275.9
323.9
354.0
392.8
515.4
655.9
805.5
983.8
1,369.6
Sumber Pembiayaan:
1. Pemerintah*
2. Kredit Perbankan**
3. Luar Negeri***
- FDI, equity capital & RE
- FDI, loan disbursement
- Other, loan disbursement
4. Penerbitan Saham
5. Penerbitan Obligasi
6. Dana Internal****
Total
33.6
41.1
27.5
6.2
7.4
13.9
8.9
2.0
16.1
129.2
29.2
27.9
84.7
8.1
17.8
58.9
19.4
5.6
109.1
275.9
74.4
20.3
98.0
10.7
16.5
70.8
5.3
2.9
123.1
323.9
76.7
36.4
100.8
24.5
24.1
52.2
10.0
5.4
124.7
354.0
114.5
40.3
100.9
13.5
14.4
73.0
10.0
26.6
100.6
392.8
91.7
76.7
124.4
19.2
23.3
81.8
6.5
19.4
196.7
515.4
77.3
80.7
170.4
76.2
16.0
78.3
10.2
8.2
309.2
655.9
100.8
78.1
144.3
42.2
33.4
68.7
13.0
11.5
457.9
805.5
133.7
151.8
203.6
69.2
50.0
84.4
47.3
31.3
416.1
983.8
181.3
220.7
244.1
67.9
81.4
94.8
78.9
14.2
630.4
1,369.6
1. Pemerintah*
2. Kredit Perbankan**
3. Luar Negeri***
- FDI, equity capital & RE
- FDI, loan disbursement
- Other, loan disbursement
4. Penerbitan Saham
5. Penerbitan Obligasi
6. Dana Internal****
Total
26.0%
31.8%
21.3%
4.8%
5.7%
10.8%
6.9%
1.6%
12.4%
100.0%
10.6%
10.1%
30.7%
2.9%
6.4%
21.3%
7.0%
2.0%
39.5%
100.0%
17.8%
14.9%
24.1%
3.7%
4.5%
15.9%
1.3%
3.8%
38.2%
100.0%
11.8%
12.3%
26.0%
11.6%
2.4%
11.9%
1.5%
1.2%
47.1%
100.0%
12.5%
9.7%
17.9%
5.2%
4.1%
8.5%
1.6%
1.4%
56.8%
100.0%
13.6%
15.4%
20.7%
7.0%
5.1%
8.6%
4.8%
3.2%
42.3%
100.0%
13.2%
16.1%
17.8%
5.0%
5.9%
6.9%
5.8%
1.0%
46.0%
100.0%
PORSI SUMBER PEMBIAYAAN
23.0%
6.3%
30.3%
3.3%
5.1%
21.9%
1.6%
0.9%
38.0%
100.0%
21.7%
10.3%
28.5%
6.9%
6.8%
14.7%
2.8%
1.5%
35.2%
100.0%
29.1%
10.3%
25.7%
3.4%
3.7%
18.6%
2.5%
6.8%
25.6%
100.0%
Ket: * data investasi pemerintah dari SOFIE, diolah dari APBN
** delta kredit kredit investasi (KI) dan kredit modal kerja (KMK), data CEIC
*** realisasi penarikan invetasi langsung (FDI) dan ULN, diasumsikan tidak digunakan untuk debt repayment, data balance of payment (BoP)
**** merupakan residual sumber pembiayaan yang diasumsikan berasal dari modal sendiri, penyisihan laba, dan akumulasi depresiasi
Berbeda dengan kondisi sebelum krisis (sampel tahun 1995), dimana sumber pembiayaan
utama investasi berasal dari kredit perbankan yang mencapai 31,8%. Sedangkan sumber dana
internal hanya sebesar 12,4% atau urutan ke-4 setelah belanja modal pemerintah 26,9% dan
23
sumber dana luar negeri 21,3% (Tabel 3.3). Beralihnya penggunaan dana perbankan kepada
sumber dana internal utamanya didorong oleh keengganan perbankan dalam menyalurkan kredit
pada saat krisis dan beberapa tahun setelahnya sehingga menurunkan jumlah penawaran kredit
(fenomena credit crunch) dan tinggi biaya suku bunga kredit yang ditawarkan (Agung et al, 2001).
Berdasarkan hasil survei yang dilakukan oleh Kusmiarso et al (2002), sumber dana internal
tersebut sebagian besar berasal dari afiliasi perusahaan (46,4%) dan laba ditahan (43,8%).
Sementara porsi sumber pendanaan yang berasal dari penerbitan saham dan obligasi
masih relatif kecil, dengan porsi rata-rata sebesar 3,2% dan 2,4% dalam kurun waktu tahun 20002008. Hasil ini berbeda dengan struktur pembiayaan perusahaan publik dimana porsi pembiayaan
dari saham mencapai 32,6% dan porsi obligasi mencapai 7,9%. Perusahaan publik memang
mempunyai akses dan memenuhi syarat untuk menerbitkan saham maupun obligasi, sehingga
porsinya menjadi relatif besar dalam pembiayaan perusahaan. Namun tidak semua perusahaan
mempunyai akses ataupun memenuhi syarat untuk go public maupun menerbitan obligasi, dan
jumlah perusahaan tersebut lebih banyak dibanding dengan perusahaan yang go public maupun
menerbitkan obligasi. Untuk itu, peran penerbitan saham dan obligasi dalam pembiayaan
investasi secara nasional menjadi relatif kecil, yakni sebesar 6,8% untuk penerbitan saham dan
1,0% untuk penerbitan obligasi. Selaras dengan temuan pada analisis struktur pembiayaan
perusahaan publik, peran saham dalam pembiayaan investasi nasional pada tahun 2008
mengalami peningkatan, sementara peran obligasi mengalami penurunan.
3.3 Potensi Permintaan Investor di Pasar Modal
Faktor permintaan atau animo masyarakat terhadap saham dan obligasi menjadi salah
satu pertimbangan penting bagi perusahaan yang akan menerbitkan saham maupun obligasi.
Rendahnya permintaan dapat menyebabkan saham atau obligasi yang diterbitkan perusahaan
tidak laku sehingga perusahaan tidak mendapatkan dana yang cukup untuk membiayai investasi
atau operasional perusahaan lainnya seperti yang direncanakan20. Rendahnya permintaan
investor (undersubscribed) terkadang memaksa perusahaan menjual saham/obligasi dengan
harga di bawah par. Selain menurunkan nilai nominal yang dapat dikumpulkan perusahaan,
strategi ini juga dapat memberikan dampak buruk terhadap image kinerja perusahaan. Untuk
melihat potensi permintaan investor di pasar saham dan obligasi korporasi, penelitian ini akan
20 Ketika akan menerbitkan saham/obligasi, perusahaan penerbit (emiten) akan memanfaatkan jasa
perusahaan penjamin efek (underwritter) untuk melakukan penjualan saham kepada investor dengan fee
tertentu. Jika perusahaan penjamin efek memberikan jaminan penuh (full commitment) kepada emiten,
maka saham/obligasi yang tidak laku dijual akan dibeli oleh perusahaan penjamin efek. Namun, jika
perusahaan penjamin efek bertindak berdasarkan perjanjian best effort, maka saham/obligasi yang tidak
laku dijual akan dikembalikan kepada emiten.
24
menggunakan informasi jumlah permintaan (subscription) saham dan obligasi pada saat
perusahaan melakukan penawaran umum, pendekatan harga di pasar sekunder, dan nilai
kapitalisasi pasar.
3.3.1 Pendekatan Permintaan Saham dan Obligasi di Pasar Perdana
Dengan mengambil sampel beberapa perusahaan yang melakukan IPO dalam tiga tahun
belakangan ini, dapat diketahui bahwa di pasar perdana saham terjadi kelebihan permintaan
(oversubscribed). Di tengah maraknya investasi di pasar modal dan derasnya arus modal masuk
(capital inflows), penawaran perdana saham oleh perusahaan di semua sektor usaha dalam tiga
tahun terakhir selalu mengalami kelebihan permintaan (Tabel 3.4). Kondisi yang sama juga terjadi
pada saat penerbitan obligasi korporasi (Tabel 3.5). Kedua kondisi tersebut dapat
mengindikasikan bahwa permintaan investor akan instrumen investasi saham dan obligasi
korporasi cukup tinggi.
Tabel 3.4 Subscription IPO Saham, Tahun 2006-2007
No.
Nama Emiten
Tahun IPO
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Adaro Energy
Indika Energi
Elnusa
Trada Maritime
Kertas Basuki Rachmat
Gozco Plantation
Triwira Insanlestari
Jasa Marga
Media Nusantara Citra
Ciputra Property
Darma Henwa
Wijaya Karya
Alam Sutera
Duta Graha Indah
Mobile-8 Telecom
Bakrie Telecom
Truba Manunggal
Centra Proteina Prima
Total Bangun Persada
Indonesia Air Transport
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2006
2006
2006
2006
2006
2006
Nilai Penerbitan
(Rp M)
12,253.26
2,764.99
584.00
500.00
353.60
337.00
120.00
3,468.00
2,475.00
2,107.00
1,055.25
775.32
329.91
374.03
877.50
605.00
550.00
330.00
103.50
56.16
Subscribtion
Oversubscribed 5x
Oversubscribed 17x
Oversubscribed 11x
Oversubscribed 6,5x
Oversubscribed 10,3x
Oversubscribed 15,2x
Oversubscribed 7x
Oversubscribed 5x
Oversubscribed 7x
Oversubscribed 8x
Oversubscribed 4,3x
Oversubscribed 10,8x
Oversubscribed 4x
Oversubscribed 6x
Oversubscribed 7x
Oversubscribed 1,1x
Oversubscribed 3,8x
Oversubscribed 4,9x
Oversubscribed 1,3x
Oversubscribed 2,5x
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Berbagai sumber (diolah)
Tabel 3.5 Subscription Penerbitan Obligasi, Tahun 2006-2007
No.
Nama Perusahaan
Tahun
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
PLN Obligasi X
Indosat VI
Astra Sedaya
Arpeni Pratama Ocean
Malindo Feed Mill
Summarecon Agung
Indosat V
Indofood IV
Jasa Marga XIII
Excelcomindo Pratama II
Bakrie Telecom
Bentoel International
Japfa Comfeed Indonesia
Adhi Karya IV
Adira Dinamika II
Bumi Serpong Damai II
Apexindo Pratama
Perum Pegadaian XI
Citra Marga NP
Indomobil Finance
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2006
2006
2006
2006
2006
2006
Nilai Penerbitan
(Rp M)
1,440.00
1,080.00
1,000.00
600.00
300.00
100.00
2,600.00
2,000.00
1,500.00
1,500.00
650.00
500.00
500.00
375.00
750.00
600.00
510.00
500.00
400.00
350.00
Subscribtion
Oversubscribed 5x
Oversubscribed 2x
Oversubscribed 1,7x
Oversubscribed 8x
Oversubscribed 3,2x
Oversubscribed 6,6x
Oversubscribed 2x
Oversubscribed 2,5x
Oversubscribed 2,6x
Oversubscribed 1,7x
Oversubscribed 7,9x
Oversubscribed 2x
Oversubscribed 1,5x
Oversubscribed 3x
Oversubscribed 2x
Oversubscribed 4,5x
Oversubscribed 1,2x
Oversubscribed 2,3x
Oversubscribed 1,3x
Oversubscribed 1,3x
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Berbagai sumber (diolah)
25
3.3.2 Pendekatan Harga Perdagangan Saham di Pasar Sekunder
Secara teoritis, peningkatan harga dapat mencerminkan terjadinya excess demand, dan
pendekatan ini akan digunakan untuk menilai kondisi permintaan investor di pasar modal.
Dengan membandingkan harga penawaran atau harga perdana (initial price) dengan harga
perdagangan di pasar sekunder sehari setelah IPO menunjukkan bahwa hampir semua harga
saham yang menjadi sampel mengalami peningkatan yang cukup signifikan (Tabel 3.6).
Peningkatan harga saham pada perdagangan pasca IPO memang dapat pula disebabkan oleh
underpricing strategy yang diterapkan oleh perusahaan untuk membangun image positif
terhadap prospek perusahaan ke depan. Namun pergerakan peningkatan harga yang cukup
seragam tersebut dapat mengindikasikan bahwa permintaan atas instrumen investasi di pasar
modal, khususnya saham, cukup besar.
Tabel 3.6 Harga Perdagangan Saham Pasca IPO, Tahun 2006-2007
No.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Nama Emiten
Tahun IPO
Adaro Energy
Indika Energi
Elnusa
Trada Maritime
Kertas Basuki Rachmat
Gozco Plantation
Triwira Insanlestari
Jasa Marga
Media Nusantara Citra
Ciputra Property
Darma Henwa
Wijaya Karya
Alam Sutera
Duta Graha Indah
Mobile-8 Telecom
Bakrie Telecom
Truba Manunggal
Centra Proteina Prima
Total Bangun Persada
Indonesia Air Transport
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2008
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2006
2006
2006
2006
2006
2006
Harga
Penawaran
1,100
2,950
400
125
260
225
400
1,700
900
700
335
420
105
225
225
110
110
110
345
130
Harga
Perdagangan
1,730
3,425
515
159
355
275
680
2,050
940
610
565
560
178
205
280
150
180
185
370
135
Perubahan
57.3%
16.1%
28.8%
27.2%
36.5%
22.2%
70.0%
20.6%
4.4%
-12.9%
68.7%
33.3%
69.5%
-8.9%
24.4%
36.4%
63.6%
68.2%
7.2%
3.8%
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Bloomberg (diolah)
3.3.3 Pendekatan Nilai Kapitalisasi Pasar Modal
Pendekatan ketiga yang digunakan untuk melihat potensi permintaan investor di pasar
modal adalah pendekatan nilai kapitalisasi pasar yang merupakan hasil perkalian antara jumlah
saham yang diperdagangkan dengan harga sahamnya. Untuk itu, sumber peningkatan nilai
kapitalisasi pasar dapat berasal dari peningkatan jumlah saham maupun peningkatan harga.
Secara garis besar, nilai kapitalisasi pasar dapat menggambarkan kapasitas dana investasi yang
dimiliki investor sehingga peningkatan nilai kapitalisasi pasar dapat merepresentasikan
peningkatan permintaan akan instrumen investasi. Grafik 3.11 menunjukkan bahwa kapasitas
investasi di pasar saham terus mengalami peningkatan hingga awal tahun 2008, sebelum
terimbas oleh krisis keuangan global yang mendorong terjadinya pelarian modal investor asing.
Analisis grafis juga menunjukkan bahwa peningkatan nilai kapitalisasi pasar lebih
didorong oleh peningkatan harga dibanding dengan peningkatan volume saham. Hal ini didukung
26
oleh korelasi yang sangat tinggi antara nilai kapitalisasi pasar dengan indeks harga saham
gabungan (IHSG) yang mencapai 99,60%. Sementara korelasi antara nilai kapitalisasi pasar
dengan volume saham hanya sebesar 77,35%. Jika dikaitkan dengan teori harga, maka
peningkatan IHSG yang signifikan hingga awal tahun 2008 dapat mengindikasikan terjadinya
excess demand atau di sisi lain terjadi lack of stock supply.
Sementara di pasar obligasi korporasi, perubahan harga obligasi yang mencerminkan
tingkat discount dan premium tidak se-ekstrim perubahan harga saham. Peningkatan nilai
kapitalisasi pasar lebih didorong oleh peningkatan volume obligasi yang diperdagangkan (Grafik
3.12) dengan tingkat korelasi mencapai 99,4%. Dengan demikian, tren peningkatan nilai
kapitalisasi pasar obligasi korporasi yang terjadi hingga pertengahan tahun 2008 dapat
mengindikasikan terjadinya peningkatan permintaan di pasar obligasi korporasi.
Triliun Rp
3,000
450
Volume Saham (Rp T, skala kanan)
2,500
400
Nilai Kapitalisasi Pasar (Rp T)
Indeks Harga (IHSG)
Grafik 3.11 Volume Saham, IHSG dan Nilai
Kapitalisasi Pasar
40
20
Nov-08
Jan-08
Jun-08
Aug-07
Oct-06
Mar-07
May-06
Jul-05
Dec-05
Feb-05
Apr-04
Sep-04
Nov-03
Jan-03
Jun-03
Aug-02
Oct-01
Mar-02
0
Dec-00
Jun-08
Dec-08
Jun-07
Dec-07
Jun-06
Dec-06
Jun-05
Dec-05
Jun-04
150
Dec-04
0
Jun-03
200
Dec-03
500
Jun-02
250
Dec-02
1,000
Jun-01
300
Dec-01
Outstanding Obligasi
60
1,500
Dec-00
Nilai Kapitalisasi Pasar
80
350
May-01
2,000
100
Grafik 3.12 Outstanding Obligasi Korporasi dan
Nilai Kapitalisasi Pasar
Ketiga pendekatan di atas (jumlah subscription, harga perdagangan, dan nilai kapitalisasi
pasar) secara bersama-sama memberikan indikasi bahwa jumlah permintaan terhadap instrumen
saham dan obligasi korporasi sangat tinggi. Guncangan yang ditimbulakan oleh krisis keuangan
global memang sempat menurunkan demand di pasar modal, namun proses pemulihan yang
terjadi pada tahun 2009 telah menunjukkan kembalinya tren peningkatan. Hal ini menunjukkan
kembalinya potensi demand di pasar modal sehingga perusahaan tidak perlu khawatir bahwa
saham atau obligasi korporasi yang diterbitkan tidak dapat diserap oleh pasar. Lambatnya
peningkatan jumlah penerbitan saham dan obligasi lebih disebabkan oleh keputusan di sisi
perusahaan (supply).
27
BAB IV
DAMPAK KONDISI PASAR KEUANGAN TERHADAP ANIMO
PEMANFAATAN PASAR MODAL
4.1. Indikator Kondisi Pasar Modal
Harga merupakan indikator yang tepat untuk merepresentasikan kondisi suatu pasar.
Harga merupakan cerminan kondisi ekuilibrium antara permintaan dan penawaran. Tekanan beli
yang didorong oleh kondisi excess demand akan menaikkan harga (bullish market), sebaliknya
tekanan jual karena kondisi excess supply akan menurunkan harga (bearish market). Di pasar
modal, tekanan jual-beli saham oleh investor yang selanjutnya berpengaruh terhadap harga
saham utamanya disebabkan oleh dua faktor. Pertama, faktor fundamental terkait dengan
profitabilitas dan prospek usaha perusahaan penerbit (emiten). Peningkatan profitabilitas dan
prospek usaha emiten akan meningkatkan ekspektasi investor terhadap nilai keuntungan
(deviden) yang akan dibagikan. Nilai return yang tinggi tersebut akan mendorong minat investor
untuk membeli saham perusahaan tersebut sehingga harganya akan meningkat. Kedua, faktor
sentimen pelaku pasar yang dipicu oleh berkembangnya informasi atau rumor di lantai bursa
yang kemudian direspon oleh investor menjadi sebuah aksi spekulasi. Aksi ini akan menggerakkan
harga saham meskipun tidak disertai oleh faktor fundamental yang seharusnya menjadi logic
underlying pergerakan harga saham.
Fundamental
Perusahaan
Demand di
Pasar Modal
Sentimen Positif,
Domestik &
Eksternal
Harga
Saham
Pertumbuhan
Ekonomi &
Prospek Usaha
Perlu
Tidaknya
Investasi
Kapasitas
Utilisasi
Price to
Book Ratio
Replacement
Cost of
Capital
Minat
Penerbitan
Saham
Alternatif
Sumber
Pembiayaan
Diagram 4. 1 Skema Pengaruh Harga Terhadap Minat Penerbitan Saham
Berdasarkan uraian dalam studi literatur, skema pengaruh kondisi pasar keuangan,
khususnya pasar modal, terhadap minat perusahaan untuk menerbitkan saham dapat diuraikan
dalam Diagram 4.1. Peningkatan harga saham (market value) yang lebih besar dari peningkatan
nilai buku (book value) akan meningkatkan price to book ratio sehingga membuat replacement
cost of capital menjadi lebih murah (Tobin, 1969). Dalam terminologi yang digunakan oleh Myer
28
(1984), peningkatan price to book ratio membuat nilai pasar dari perusahaan menjadi overvalued,
dan dalam kondisi ini manajer akan memilih untuk menerbitkan saham dibanding menggunakan
sumber pembiayaan dari utang.
Peningkatan harga saham yang dapat
Seluruh Saham
4.5
menyebabkan
nilai
perusahaan
menjadi
3,000
4.0
2,500
3.5
overvalued secara berlebihan jika transaksi yang
3.0
terjadi lebih didorong oleh faktor sentimen dan
2.0
2,000
2.5
1,500
1.5
aksi spekulasi dari investor. Kondisi ini terjadi di
1,000
1.0
Price to Book Ratio
0.5
IHSG (skala kanan)
500
Oct-08
Mar-09
May-08
Jul-07
Dec-07
Feb-07
Apr-06
Sep-06
Nov-05
Jan-05
Jun-05
Aug-04
Oct-03
Mar-04
0
Dec-02
pasar modal Indonesia, dimana harga saham
May-03
0.0
(IHSG) dan price to book ratio cenderung
Grafik 4.1 IHSG dan Price to Book Ratio
bergerak seirama (Grafik 4.1). Secara statistik,
korelasi antara IHSG dengan nilai price to book ratio pada periode tahun 2003 – 2008 juga tinggi,
yakni sebesar 86,0%. Korelasi yang cukup tinggi juga ditujukkan secara sektoral, seperti di sektor
pertambangan sebesar 79,3%, sektor industri 76,6%, sektor properti 73,0%, dan sektor
infrastruktur 70,8% (grafik secara sektoral di Lampiran 2). Untuk itu, variabel price to book ratio
dapat juga digunakan sebagai indikator kondisi pasar keuangan, khususnya pasar modal.
4.2 Karakteristik Perusahaan Penerbit Saham dan Obligasi
Terdapat karakteristik yang cukup berbeda antara perusahaan yang menerbitkan saham
melalui IPO dan right issue (HMETD). Analisis secara grafis menggunakan data perusahaan di luar
sektor keuangan yang melakukan penerbitan saham pada periode tahun 2005-2008
menunjukkan bahwa perusahaan yang melakukan IPO cenderung memiliki tingkat solvabilitas
yang cukup baik, terlihat dari indikator debt to equity rasio yang relatif rendah (Grafil 4.2) dan
dilakukan pada saat PBR cukup tinggi (di atas 1). Sementara karakter perusahaan yang melakukan
right issue cenderung tersebar, namun cenderung dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai
DER yang tinggi (Grafik 4.3).
2.5
Debt to Equity Ratio (DER)
Debt to Equity Ratio (DER)
2.0
1.5
1.0
0.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
0.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
Price to Book Ratio (PBR)
Grafik 4.2 PBR dan DER Perusahaan Yang
Melakukan IPO, 2005-2008
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
Price to Book Ratio (PBR)
Grafik 4.3 PBR dan DER Perusahaan Yang
Melakukan Right Issue, 2005-2008
29
Sementara penerbitan obligasi yang dilakukan oleh perusahaan publik non-sektor
keuangan cenderung dilakukan oleh perusahaan yang masih mempunyai debt to equity ratio
rendah, di bawah 1 (Grafik 4.3). Pelaksanaan penerbitan saham juga cenderung dilakukan pada
saat kinerja perusahaan sedang bagus, dimana PBR sedang tinggi (di atas 1). Namun transaksi
obligasi korporasi di pasar sekunder sangat minim sehingga sulit untuk mendapatkan data historis
harga dan yield obligasi korporasi. Sebagai proksi akan digunakan rata-rata yield obligasi
pemerintah untuk melihat tren pergerakan harga di pasar obligasi21. Grafik 4.4 menunjukkan
bahwa penerbitan obligasi korporasi banyak dilakukan pada saat yield cenderung rendah (harga
obligasi tinggi). Strategi ini tentunya menguntungkan bagi perusahaan, terlebih nilai kupon yang
ditawarkan lebih rendah dari suku bunga kredit perbankan.
18
2.0
18
Kredit Modal Kerja (%)
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
Grafik 4.4 PBR dan DER Perusahaan Yang
Menerbitkan Obligasi, 2005-2008
Jan-09
Jul-08
Oct-08
Jan-08
Apr-08
Jul-07
Oct-07
Jan-07
4.0
Apr-07
3.0
Jul-06
2.0
Price to Book Ratio (PBR)
Oct-06
1.0
Jan-06
0.0
Apr-06
0.0
Jul-05
0.5
Oct-05
1.0
Jan-05
1.5
Apr-05
Debt to Equity Ratio (DER)
Yield Obligasi (%)
Grafik 4.5 Waktu Penerbitan dan Nilai Kupon
Obligasi Korporasi, 2005-2008
4.3. Dampak Kondisi Pasar Keuangan Terhadap Animo Penerbitan Saham dan Obligasi
4.3.1 Metode Estimasi
Penelitian ini akan memanfaatkan data laporan keuangan perusahaan publik non-sektor
keuangan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang secara deskriptif telah digunakan dalam
analisis sumber pembiayaan perusahaan. Analisis dengan menggunakan regresi data panel
(kombinasi time series dan cross section) diyakini memiliki beberapa kelebihan, antara lain
mampu
mengontrol
heterogenitas
individu,
mengurangi
kolinearitas
antar
peubah,
meningkatkan derajat kebebasan dan lebih efisien. Penelitian ini juga akan memanfaatkan
metode probit panel untuk melihat probabilitas atau kecenderungan perusahaan dalam
penerbitan saham maupun obligasi.
Dalam regresi data panel dikenal tiga macam pendekatan yang terdiri dari pendekatan
kuadrat terkecil (pooled least square), pendekatan efek tetap (fixed effect), dan pendekatan efek
21 Yield dipengaruhi oleh harga obligasi dan nilai kupon, dimana harga berpengaruh negatif dan nilai kupon
berpengaruh positif terhadap yield. Yield obligasi berbanding terbalik dengan harganya sehingga untuk
obligasi yang menggunakan nilai kupon tetap (fixed rate), penurunan yield dapat mengindikasikan
terjadinya peningkatan harga obligasi.
30
acak (random effect). Model pooled least square (PLS) merupakan model yang diperoleh dengan
mengkombinasikan atau mengumpulkan semua data cross section dan data time series. Model
data ini kemudian diestimasi dengan menggunakan ordinary least square (OLS), sebagai berikut :
yit    x'it  it
.................................................................................................. (1)
dimana, i menunjukan unit cross-section (i= 1,….,n) dan t menunjukan runtun waktu (t = 1,…., t).
Dari persamaan tersebut akan diperoleh parameter α dan β yang konstan dan efisien yang
melibatkan sebanyak n x t observasi.
Sementara fixed effect model (FEM) digunakan untuk mengatasi masalah asumsi intersep
dan slope dari persamaan regresi yang dianggap konstan pada model PLS. Dalam metode ini
variabel boneka (dummy variable) digunakan untuk menghasilkan nilai parameter yang berbedabeda baik lintas unit cross section maupun antar waktu (time series), lalu model diestimasi
dengan metode OLS sebagai berikut:
yit   i Di  x'it  it
..................................................................................... (2)
dimana, α merupakan intersep model yang berubah-ubah antar unit cross section dan D
merupakan variabel dummy. Dari persamaan di atas, telah ditambahkan sebanyak N-1 peubah
dummy ke dalam model, sehingga besarnya derajat kebebasan berkurang menjadi NT-N-K.
Keputusan untuk memasukkan peubah dummy dalam model fixed effect akan
menimbulkan konsekuensi tersendiri, yaitu dapat mengurangi banyaknya derajat kebebasan yang
pada akhirnya akan mengurangi efisiensi dari parameter yang diestimasi. Untuk mengatasi
masalah tersebut maka dapat digunakan random effect model (REM). Dalam model ini,
parameter yang berbeda antar individu maupun antar waktu dimasukkan ke dalam error, karena
hal inilah model ini sering juga disebut sebagai error component model. Bentuk model random
effect dapat dijelaskan dengan persamaan berikut:
yit   0  x'it  it
 it  uit  vit  wit ................................................................................................... (3)
dimana, uit  N (0,  u ) = error component cross section; vit  N (0,  v ) = error component
2
2
time series; dan wit  N (0,  w ) = error component combinations.
2
Asumsi yang digunakan dalam metode REM adalah error secara individual tidak saling
berkolerasi, begitu pula dengan error kombinasinya. Penggunaan pendekatan REM dapat
menghemat derajat kebebasan dan tidak mengurangi jumlahnya seperti pada pendekatan FEM.
Hal ini berimplikasi pada parameter hasil estimasi yang menjadi lebih efisien, dan semakin efisien
maka model akan semakin baik.
31
Untuk mengetahui pendekatan mana yang
Random Effect Model
(REM)
lebih baik akan digunakan pengujian Hausman Test,
Chow Tes dan LM Test (Diagram 4.1). Hausman Test
Hausman Test
L
M
Fixed Effect Model
(FEM)
Chow Test
T
e
s
t
Pooled Least Squared
(PLS)
Diagram 4. 2 Skema Pengujian Model
digunakan untuk memilih apakah menggunakan FEM
atau REM, dengan hipotesa nol (Ho) adalah REM lebih
efisien dari FEM. Sebagai dasar penolakan hipotesa
nol
maka
digunakan
statistik
Hausman
dan
membandingkannya dengan Chi Square.
m  (  b)(M 0  M 1 ) 1 (  b)  X 2 ( K ) ..... (4)
dimana, β adalah vektor untuk statistik variabel fix
effect, b adalah vektor statistik variabel random effect, M0 adalah matriks kovarians untuk dugaan
FEM, dan M1 adalah matriks kovarians untuk dugaan REM.
Chow Test merupakan pengujian untuk memilih apakah model yang digunakan FEM atau
PLS, dengan hipotesis nol (Ho) adalah PLS (restricted) lebih baik dari FEM (unrestricted). Dasar
penolakan terhadap hipotesa nol adalah dengan menggunakan F-statistik seperti yang
dirumuskan oleh Chow sebagai berikut:
CHOW 
RRSS  URSS /( N  1)
......................................................................(5)
URSS /( NT  N  K )
dimana, RRSS = Restricted Residual Sum Square; URSS = Unrestricted Residual Sum Square; N =
jumlah data cross section; T = jumlah data time series; dan K = jumlah variabel penjelas.
Sedangkan LM Test digunakan sebagai pertimbangan statistik dalam memilih antara pendekatan
REM dan PLS, dengan hipotesa nol (Ho) adalah PLS lebih baik dari REM. Dasar penolakan
terhadap hipotesa nol juga menggunakan statistik LM yang mengikuti distribusi dari Chi Squre.
Dalam model probit, variabel dependen hanya terdiri dari 2 nilai yang merepresentasikan
kejadian (event). Untuk itu kami menggunakan variabel binary 1 dan 0, dimana nilai 1 merupakan
representasi dari event penerbitan saham (IPO dan right issues) dan penerbitan obligasi.
Pengolahan data dilakukan secara pooled sehingga model panel probit dapat dituliskan
sebagaimana model probit time-series berikut :
Pr( y  1 | xi ,  )  1  F ( xi '  ) ..........................................................................(6)
dimana F merupakan fungsi distribusi kumulatif dari distribusi normal. Adapun interpretasi dari
koefisien hasil estimasi probit tidak dapat langsung diartikan sebagai marginal effect dari variabel
dependen terhadap variabel independen. Marginal effect dari variabel xj pada kondisi
probabilitas tertentu dihitung sebagai berikut :
32
E ( yi | xi ,  )
  ( xi '  )  j ..............................................................................(7)
xij
dimana
 ( x)  dF ( x) / dx
merupakan fungsi densitas yang terkait dengan F. Arah dari
dampak perubahan xj bergantung pada tanda koefisien βj. Nilai βj. yang positif dapat diartikan
bahwa semakin tinggi xj akan meningkatkan probabilitas dari variabel dependen.
4.3.2 Persamaan, Variabel, dan Data Yang Digunakan
Persamaan dasar yang akan digunakan untuk mengestimasi kondisi pasar keuangan,
khususnya pasar modal, terhadap minat perusahaan untuk menerbitkan saham dan obligasi
sebagai sumber pembiayaan investasi adalah sebagai berikut:
MINATit   0  1 MARKETit   Z it …………………………………………...…………………... (8)
dimana, MINATit merepresentasikan animo perusahaan dalam menerbitkan saham dan
obligasi, MARKET it merepresentasikan kondisi pasar saham dan pasar obligasi, dan Z it
merupakan variabel kontrol yang mempengaruhi minat perusahaan dalam menerbitkan saham
dan obligasi.
 Variabel Minat atau Animo
Untuk mewakili minat perusahaan dalam menerbitkan saham akan digunakan variabel
dummy untuk penerbitan saham (DUMIPO dan DUMHMETD) yang akan digunakan dalam
pendekatan probit dan porsi saham dalam pembiayaan perusahaan (PROP_SAHAM).
Pendekatan yang sama juga akan digunakan untuk mewakili minat perusahaan dalam
menerbitkan obligasi, yakni variabel dummy penerbitan obligasi (DUMOBLI) dan porsi obligasi
dalam pembiayaan perusahaan (PROP_OBLIGASI).
 Variabel Kondisi Pasar Keuangan
Seperti diuraikan dalam subbab sebelumnya, kondisi pasar saham dalam penelitian ini akan
diwakili oleh harga saham (logPSAHAM) dan indikator price to book ratio (PBR), baik secara
individu maupun sektoral. Sementara untuk mewakili kondisi pasar obligasi akan digunakan
rata-rata yield obligasi pemerintah (YIELD) karena ketiadaan data harga maupun yield obligasi
korporasi yang mencukupi. Yield obligasi korporasi diyakini bergerak searah dengan yield
obligasi pemerintah sehingga pergerakan yield obligasi pemerintah dapat menggambarkan
kondisi pasar obligasi korporasi.
33
 Variabel-Variabel Kontrol
Keputusan perusahaan untuk menerbitkan saham maupun obligasi sebagai sumber
pembiayaan investasi tidak semata-mata didorong oleh faktor harga atau kondisi pasar,
tetapi juga dipengaruhi oleh beberapa variabel lainnya. Beberapa penelitian terdahulu,
seperti Pagano, Panetta, dan Zingales (1998), Albornoz dan Pope (2004), menekankan
pengaruh dari kondisi internal perusahaan, seperti total aset (logASSET) yang
merepresentasikan ukuran perusahaan, kondisi solvabilitas perusahaan yang diwakili oleh
indikator debt to equity ratio (DER), dan kondisi profitabilitas perusahaan yang diwakili oleh
indikator return on asset (ROA) yang sekaligus digunakan untuk menilai prospek usaha dari
perusahaan. Suku bunga kredit yang diwakili oleh kredit modal kerja (rKMK) juga
berpengaruh terhadap keputusan perusahaan jika penerbitan saham dan obligasi merupakan
subtitusi dari sumber pembiayaan bank. Sementara untuk menangkap pengaruh faktor risiko
(RISKS) akan digunakan variabel country risk yang dikeluarkan oleh International Country Risk
Guide (ICRG).
Data yang digunakan dalam estimasi merupakan data tahunan yang bersifat unbalanced
karena faktor ketersediaan data publikasi dan umur perusahaan dengan periode observasi tahun
1995 – 2008. Namun untuk beberapa data mempunyai series yang lebih pendek, yakni (i) data
porsi pembiayaan saham dan obligasi dengan periode observasi tahun 2005 – 2008, dan (ii) data
yield obligasi pemerintah yang baru tersedia mulai tahun 2003. Sebagian besar data yang
digunakan diolah dari laporan keuangan perusahaan yang dipublikasikan melalui Bursa Efek
Indonesia (BEI) maupun Bloomberg, sementara untuk beberapa data lainnya diambil dari
publikasi Bapepam-LK, Bank Indonesia, dan CEIC Data.
4.3.3 Hasil Estimasi Penerbitan Saham
Serangkaian pengujian dengan Hausman Test dan Chow Test menyimpulkan bahwa
pendekatan fixed effect model (FEM) lebih baik dibanding dengan random effect model (REM).
Hasil estimasi probit panel yang membagi penerbitan saham dengan initial public offering (IPO)
dan right issue
(hak memesan efek terlebih dahulu/HMETD) menunjukkan perilaku yang
berbeda.
Frekuensi IPO lebih banyak dilakukan oleh perusahaan skala menengah ke bawah,
terlihat dari tanda negatif pada koefisien variabel ASSET22. Probabilitas IPO saham dipengaruhi
22 Dalam analisis ini penggunaan ukuran perusahaan (ASSET) dikaitkan dengan frekuensi atau banyaknya
jumlah IPO, tidak bisa digunakan secara langsung untuk menilai probabilitas melakukan IPO karena sampel
yang digunakan merupakan perusahaan yang telah melakukan IPO bukan populasi perusahaan secara
keseluruhan, termasuk yang tidak melakukan IPO.
34
secara positif dan signifikan oleh kondisi pasar yang diwakili oleh harga saham, baik individual
(PSAHAM) maupun sektoral (INDEKS), tingkat profitabilitas perusahaan (ROA), tingkat suku bunga
kredit perbankan (rKMK), dan membaiknya faktor risiko (RISKS). Sementara variabel price to book
ratio (PBR) dan leverage (DER) tidak berpengaruh (Tabel 4.1). Hasil ini mengindikasikan bahwa
IPO saham lebih banyak dilakukan oleh perusahaan yang memiliki kinerja yang baik (ROA tinggi)
dan dilakukan ketika kondisi risiko membaik dan harga saham sedang meningkat. Hasil
perhitungan terhadap marginal effect dari estimasi probit memperlihatkan bahwa probabilitas
atau minat perusahaan untuk melakukan IPO saham meningkat 5,5% untuk setiap 100%
peningkatan harga saham perusahaan.23
Tabel 4. 1 Hasil Estimasi Penerbitan Saham oleh Perusahaan
Dummy IPO
Variabel Independen
Dummy HMETD
Porsi Pembiayaan Saham
Probit
(1)
Probit
(2)
Probit
(3)
Probit
(4)
Probit
(5)
FEM
(6)
FEM
(7)
Konstanta, C
-2.719**
(-2.467)
-2.973***
(-2.706)
-3.144***
(-2.882)
-3.774***
(-5.278)
-3.672***
(-5.096)
134.369***
(6.888)
143.169***
(7.924)
Total Aset Perusahaan, logASSET t
-0.194***
(-4.552)
-0.152***
(-3.900)
-0.139***
(-3.669)
0.142***
(5.448)
0.150***
(5.936)
-5.377***
(-3.955)
-5.328***
(-4.201)
Total Aset Perusahaan Tahun Sebelumnya,
logASSET t-1
Harga Saham Perusahaan, logPSAHAM t
0.175***
(3.199)
Indeks Harga Sektoral, INDEKS t
0.034
(1.111)
-0.292
(-0.426)
0.0003*
(1.918)
0.025
(1.071)
Price to Book Ratio Perusahaan, PBR t
-0.011
(-0.986)
-0.003
(-0.278)
Price to Book Ratio Sektoral,
PBR_SEKTOR t
Debt to Equity Ratio Tahun Sebelumnya,
DER t-1
0.0001
(0.567)
0.0001
(0.767)
0.0001
(0.827)
0.0002***
(3.130)
0.0003***
(3.839)
-0.0004
(-0.336)
0.001
(0.579)
Return on Asset, ROA t
0.011**
(2.081)
0.016***
(2.933)
0.018***
(3.171)
-0.003
(-0.879)
-0.007*
(-1.814)
-0.018
(-0.487)
-0.128**
(-2.547)
Suku Bunga Kredit, rKMK t
0.069***
(3.588)
0.080***
(4.266)
0.073***
(3.845)
-0.012
(-1.052)
-0.011
(-0.946)
0.969***
(2.682)
0.881***
(2.624)
Country Risks, RISKS t
0.031**
(2.389)
0.038***
(3.001)
0.040***
(3.217)
0.012
(1.563)
0.012
(1.544)
-0.426**
(-2.288)
-0.572***
(-3.534)
1995-2008
138
866
41.338
-310.926
78.800
1995-2008
138
884
36.078
-338.567
77.020
1995-2008
138
884
33.649
-339.781
76.980
1995-2008
227
1826
64.532
-729.292
75.910
1995-2008
227
1756
66.946
-702.881
75.840
2005-2008
208
725
0.888
2.034
27.834
-
2005-2008
208
695
0.906
2.178
32.783
-
Periode Observasi (time series)
Jumlah Perusahaan (cross-section)
Jumlah Observasi
Adusted R-squared
Durbin Watson Statistic
F-Statistic / LR-Statistic
Log likelihood
Total % Correct
Keterangan: angka dalam ( ) menunjukkan t-statistik. *** signifikan pada  = 1%, ** signifikan pada  = 5%, * signifikan pada  = 10%
23 Marginal effect dari masing-masing variabel dihitung dengan rumus
.
E ( yi | xi ,  )
  ( xi '  )  j
xij
Dengan
menggunakan software E-views, nilai ini dapat dihitung dengan terlebih dahulu menghitung kumulatif
distibusi normal dari hasil proyeksi fitted value index - xi’β kemudian mengalikannya dengan koefisien
masing-masing variabel.
35
Sementara right issue lebih banyak dilakukan oleh perusahaan besar, terlihat dari tanda
positif pada koefisien variabel ASSET, dan dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai rasio
leverage yang tinggi, terlihat dari tanda positif pada koefisien variabel DER (kolom (4) dan (5)).
Kondisi pasar modal dan kinerja perusahaan yang diwakili oleh variabel harga saham dan ROA
tidak signifikan terhadap pelaksanaan right issue. Temuan ini konsisten dengan kondisi empiris
dan tujuan perusahaan melakukan right issue, seperti memperbaiki kondisi permodalan
perusahaan yang tergerus kerugian dan memperbaiki struktur neraca perusahaan. Pelaksanaan
right issue tidak menunggu momen pasar atau harga saham yang bagus karena saham hanya
dijual kepada pemegang saham yang telah ada. Data Bapepam-LK menunjukkan bahwa sampai
dengan akhir tahun 2008, akumulasi penerbitan saham melalui right issue lebih dominan dengan
porsi sebesar 78%, sementara porsi IPO hanya sebesar 22%. Pelaksanaan right issue terbesar
terjadi pada tahun 1999 sebesar Rp129,9 triliun ketika perusahaan mengalami banyak kerugian,
pada saat kondisi pasar modal dan perekonomian secara keseluruhan belum pulih dari krisis
(Grafik 4.6).
Sementara hasil estimasi dengan menggunakan porsi pembiayaan saham menunjukkan
bahwa porsi saham dalam pembiayaan semakin menurun ketika aset perusahaan meningkat
(kolom (6) dan (7)). Hal ini sejalan dengan analisis deskriptif sumber pembiayaan perusahaan
pada bab sebelumnya yang dikuatkan oleh hasil pengolahan data pada Tabel 4.2. Dengan
menggunakan sampel tahun 2007 dan 2008 terlihat bahwa porsi pembiayaan saham cenderung
menurun seiring dengan meningkatkan aset perusahaan. Hal ini karena perusahaan besar
mempunyai lebih banyak pilihan alternatif sumber pembiayaan, terlihat dari meningkatnya porsi
pembiayaan dari laba ditahan dan obligasi. Temuan pada Tabel 4.2 tersebut sejalan dengan
Helwege dan Liang (1996) dimana perusahaan besar cenderung mengikuti pecking order theory
dengan menggunakan sumber utang lebih besar dari saham, sementara perusahaan kecil
menggunakan lebih banyak pembiayaan dari saham daripada sumber utang.
140
3000
120
IPO (Rp T)
100
Right Issue (Rp T)
80
IHSG (skala kanan)
2500
2000
1500
60
40
20
0
1000
500
0
Grafik 4. 6 Jumlah IPO dan Right Issue Saham
Kelompok Aset
Aset < Rp 500 M
Rp 500 M < Aset < Rp 1 T
Rp 1 T < Aset < Rp 5 T
Rp 5 T < Aset < Rp 10 T
Aset > Rp 10 T
Aset < Rp 500 M
Rp 500 M < Aset < Rp 1 T
Rp 1 T < Aset < Rp 5 T
Rp 5 T < Aset < Rp 10 T
Aset > Rp 10 T
Utang
Usaha
Utang
Bank
Tahun 2007
12.8%
15.6%
12.8%
19.1%
10.5%
17.7%
8.9%
8.7%
6.5%
18.9%
Tahun 2008
12.2%
15.4%
11.9%
22.3%
10.8%
20.4%
9.4%
10.1%
6.5%
20.0%
Obligasi
Saham &
Agio
Laba
Ditahan
1.0%
1.0%
7.6%
11.3%
15.1%
50.4%
38.9%
36.9%
39.1%
22.4%
10.7%
18.4%
19.2%
20.1%
28.0%
1.0%
1.3%
5.8%
11.1%
10.1%
50.8%
38.1%
35.7%
36.2%
25.8%
11.8%
17.7%
19.1%
23.2%
29.9%
Tabel 4. 2 Aset dan Rata-Rata Proporsi Pembiayaan
36
Membaiknya kondisi pasar modal atau meningkatnya harga saham yang umumnya
selaras dengan membaiknya kinerja perusahaan (ROA) dan kondisi perekonomian (RISKS) tidak
berpengaruh dalam mendorong peningkatan porsi pembiayaan dari saham. Variabel ROA dan
RISKS mempunyai tanda negatif, yang dapat diartikan bahwa peningkatan kinerja dan kondisi
perekonomian yang mendorong ekspansi usaha perusahaan lebih banyak dibiayai dari laba
ditahan maupun utang sehingga porsi saham mengalami penurunan. Hal ini sejalan dengan teori
yang diuraikan dalam studi literatur, dimana dalam kondisi profitabilitas yang tinggi dan
rendahnya ketidakpastian (risiko maupun asimetri informasi) membuat manajer lebih cenderung
untuk menggunakan instrumen utang dibanding saham.
4.3.4 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi Korporasi
Periode observasi yang digunakan dalam estimasi perilaku penerbitan obligasi korporasi
lebih pendek karena keterbatasan data yield obligasi yang baru mulai tersedia pada tahun 2003.
Hasil pengujian Hausman test dan LM test menyimpulkan bahwa pendekatan REM lebih baik dari
pendekatan FEM maupun PLS sehingga pendekatan REM akan digunakan untuk mengestimasi
variabel porsi pembiayaan obligasi, melengkapi hasil estimasi dengan pendekatan probit panel.
Hasil estimasi yang dirangkum dalam Tabel 4.3 menunjukkan bahwa peluang penerbitan obligasi
korporasi lebih banyak dilakukan oleh perusahaan skala menengah besar, terlihat dari koefisien
variabel ASSET yang positif dan signifikan pada kolom (8). Semakin besar ukuran perusahaan
maka semakin besar peluang untuk menerbitkan obligasi sehingga porsi pembiayaan dari
penerbitan obligasi juga meningkat, ditunjukkan oleh koefisien positif dan signifikan variabel
ASSET pada kolom (9). Temuan ini selaras dengan hasil analisis data empiris yang dirangkum
dalam Tabel 4.2.
Penerbitan obligasi korporasi secara signifikan juga dipengaruhi oleh kondisi pasar
obligasi. Tanda negatif pada koefisien variabel YIELD mengindikasikan bahwa peningkatan yield
yang menandakan harga obligasi turun (murah) akan menurunkan peluang perusahaan untuk
menerbitkan saham (kolom (8)) dan mengurangi porsi obligasi dalam pembiayaan perusahaan
(kolom (9)). Hasil estimasi ini selaras dengan fakta empiris pada semester II – 2008 saat terjadi
krisis keuangan global dan capital outflow yang mendorong peningkatan yield berdampak pada
pembatalan penerbitan saham sehingga posisi obligasi korporasi menurun secara signifikan
tergerus oleh jumlah obligasi yang jatuh tempo (Grafik 4.7). Hasil perhitungan terhadap marginal
effect dari estimasi probit memperlihatkan bahwa probabilitas atau minat perusahaan untuk
melakukan penerbitan obligasi menurun sebesar 2,35% untuk setiap 100 bps peningkatan yield
obligasi.
37
Perilaku penerbitan obligasi korporasi secara negatif juga dipengaruhi oleh tingkat
profitabilitas perusahaan karena perusahaan lebih cenderung menggunakan sumber pembiayaan
internal pada saat prospek dan kepastian usaha meningkat untuk mengoptimalkan return bagi
pemilik perusahaan. Sementara variabel leverage (DER) dan variabel risiko (RISKS) secara statistik
tidak signifikan mempengaruhi perilaku penerbitan obligasi korporasi. Hal ini dapat
mengindikasikan bahwa penerbitan obligasi dilakukan oleh semua kelompok perusahaan, baik
yang leverage-nya rendah maupun tinggi atau profitabilitas rendah maupun tinggi.
Tabel 4. 3 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi oleh Perusahaan
Dummy IPO
Porsi Pembiayaan Obligasi
Probit
(8)
REM
(9)
Konstanta, C
-5.620***
(-3.056)
-16.808*
(-1.823)
Total Aset Perusahaan, logASSET t
0.427***
(10.858)
Variabel Independen
2.264***
(7.304)
Total Aset Perusahaan Tahun Sebelumnya,
logASSET t-1
-0.139***
(-2.707)
-0.528***
(-2.824)
-0.0002
(-1.070)
-0.0001
(-0.148)
Return on Asset , ROA t
-0.010*
(-1.916)
-0.026
(-1.226)
Suku Bunga Kredit, rKMK t
0.054
(1.029)
-0.075
(-0.359)
Country Risks , RISKS t
-0.012
(-0.641)
-0.045
(-0.433)
2003-2008
227
1139
154.492
-353.110
81.300
2005-2008
227
812
0.074
1.509
10.668
-
Nilai Imbal Hasil Obligasi, YIELD t
Debt to Equity Ratio Tahun Sebelumnya,
DER t-1
Periode Observasi (time series)
Jumlah Perusahaan (cross-section)
Jumlah Observasi
Adusted R-squared
Durbin Watson Statistic
F-Statistic / LR-Statistic
Log likelihood
Total % Correct
Keterangan: angka dalam ( ) menunjukkan t-statistik.
*** signifikan pada  = 1%, ** signifikan pada  = 5%, * signifikan pada  = 10%
Dugaan bahwa penerbitan saham merupakan respon dari tingginya suku bunga kredit
tidak terbukti secara statistik karena variabel rKMK tidak signifikan mempengaruhi penerbitan
obligasi, demikian pula ketika dilakukan pengujian dengan menggunakan variabel suku bunga
kredit investasi (rKI). Data penerbitan obligasi yang digunakan dalam penelitian ini terbatas pada
38
perusahaan publik yang memiliki lebih banyak
17
90
16
85
15
14
13
12
11
10
80
Yield Rata-Rata (%)
75
Outstanding Obligasi
(Rp T, skala kanan)
70
9
8
65
60
alternatif sumber pembiayaan sehingga pengaruh
suku bunga menjadi tidak signifikan. Hasil estimasi
dapat berbeda jika menyertakan perusahaan nonpublik yang memiliki pilihan sumber pembiayaan
yang lebih terbatas. Terbatasnya pilihan sumber
Grafik 4. 7 Yield dan Posisi Obligasi Korporasi
pembiayaan
tersebut
dapat
meningkatkan
elastisitas penerbitan obligasi korporasi terhadap
perubahan suku bunga kredit perbankan atau menguatnya hubungan subtitusi. Namun,
ketidaktersediaan data laporan keuangan perusahaan non-publik menyulitkan untuk melakukan
analisis tersebut.
39
BAB V
KESIMPULAN DAN IMPLIKASI KEBIJAKAN
5.1 Kesimpulan
Dari uraian, analisis deskriptif maupun analisis kuantitatif yang telah dipaparkan dalam
bab-bab sebelumnya dapat diambil beberapa kesimpulan sebagai berikut:
1. Upaya pengembangan pasar modal sebagai alternatif sumber pembiayaan investasi
perusahaan terus dilakukan oleh negara-negara berkembang, termasuk Indonesia, untuk
mengurangi ketergantungan terhadap sumber pembiayaan dari perbankan. Beberapa
terobosan kebijakan berhasil meningkatkan kapasitas pasar modal dan animo pemanfaatan
saham maupun obligasi korporasi dalam beberapa tahun terakhir sebelum terimbas dampak
krisis keuangan global pada pertengahan tahun 2008.
2. Analisis dengan menggunakan sampel perusahaan publik non-sektor keuangan menunjukkan
bahwa saham merupakan sumber utama pembiayaan perusahaan publik dengan peran yang
semakin meningkat, yakni dari sebesar 28,5% pada tahun 2005 menjadi sebesar 32,7 pada
tahun 2008. Sementara peran obligasi korporasi dalam pembiayaan mengalami penurunan
setelah mencapai porsi tertinggi pada tahun 2007 sebesar 10.9% menjadi sebesar 7,9% pada
tahun 2008. Sumber pembiayaan terbesar kedua dari perusahaan publik di Indonesia adalah
laba ditahan dengan porsi sebesar 23,2% pada tahun 2008, diikuti utang bank sebesar 18,4%.
3. Namun demikian, peran pasar modal (saham dan obligasi) dalam pembiayaan investasi
secara nasional masih relatif kecil, yakni sebesar 6,8% (dengan rincian saham 5,8% dan
obligasi 1,0%) pada tahun 2008, karena jumlah perusahaan yang go public maupun
menerbitkan obligasi lebih sedikit dari jumlah perusahaan yang tidak mempunyai ataupun
memanfaatkan akses pembiayaan dari pasar modal. Analisis dengan pendekatan investasi
nasional (pembentukan modal tetap bruto/ PMTB) menunjukkan bahwa sumber pembiayaan
investasi terbesar berasal dari dana internal yang mencapai 46,0%, diikuti sumber dana luar
negeri sebesar 17,8%, dan kredit perbankan sebesar 16,1%.
4. Pemanfaatan pasar modal dalam pembiayaan perusahaan masih dapat ditingkatkan
mengingat potensi permintaan dari investor masih sangat tinggi. Potensi ini terlihat dari
pelaksanaan IPO saham maupun penerbitan obligasi korporasi yang mengalami
oversubscribed, harga perdagangan di pasar sekunder yang meningkat dibanding dengan
initial price-nya, dan meningkatnya nilai kapitalisasi pasar modal yang lebih di dorong oleh
peningkatan harga. Perusahaan menjadi kunci dalam peningkatan peran pasar modal dan
40
tidak perlu khawatir bahwa saham maupun obligasi yang diterbitkan tidak terserap oleh
pasar yang sedang dalam kondisi kelebihan permintaan.
5. Hasil estimasi ekonometrik dengan pendekatan probit panel menunjukkan bahwa kondisi
pasar modal yang diwakili oleh variabel harga saham secara signifikan mempengaruhi animo
perusahaan untuk melakukan IPO, walaupun dengan derajat pemengaruhan yang relatif
rendah. Namun kondisi pasar tidak signifikan mempengaruhi perilaku perusahaan dalam
melakukan right issue. IPO cenderung dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai tingkat
profitabilitas yang bagus, tingkat suku bunga bank yang tinggi dan dilaksanakan dalam kondisi
risiko yang membaik. Sementara right issue cenderung dilakukan oleh perusahaan yang
mempunyai tingkat leverage tinggi dan skala usaha besar. Pelaksanaan right issue tidak
dipengaruhi oleh tingkat profitabilitas, suku bunga kredit maupun kondisi pasar modal karena
right issue lebih banyak ditujukan untuk memperbaiki kondisi permodalan perusahaan.
6. Hasil estimasi dengan pendekatan fixed effect model (FEM) menunjukkan bahwa semakin
besar skala perusahaan, porsi pembiayaan dari penerbitan saham akan semakin menurun
karena memiliki lebih banyak pilihan sumber pembiayaan. Peningkatan profitabilitas dan
membaiknya risiko berdampak negatif terhadap porsi pembiayaan saham karena perusahaan
cenderung meningkatkan penggunaan laba ditahan dan meningkatkan porsi utang ketika
kondisi ketidakpastian menurun. Namun porsi pembiayaan saham secara positif dan
signifikan dipengaruhi oleh suku bunga kredit perbankan yang dapat mengindikasikan
terjadinya subtitusi atau penurunan jumlah kredit bank karena meningkatnya biaya bunga.
7. Sementara hasil estimasi perilaku penerbitan obligasi korporasi menunjukkan bahwa
kecenderungan perusahaan untuk menerbitkan obligasi meningkat seiring dengan
peningkatan skala usahanya sehingga porsi dalam pembiayaan perusahaan juga meningkat.
Animo perusahaan untuk penerbitan obligasi maupun porsi pembiayaan obligasi secara
positif dipengaruhi oleh kondisi pasar. Meningkatnya yield atau menurunnya harga saham
akan menurunkan minat penerbitan dan porsi pembiayaan obligasi, atau sebaliknya.
Peningkatan profitabilitas akan menurunkan peluang perusahaan menerbitkan obligasi.
Sementara tingkat leverage dan suku bunga kredit secara statistik tidak signifikan
mempengaruhi keputusan penerbitan obligasi.
8. Kondisi pasar keuangan, khususnya pasar saham dan obligasi, yang diwakili oleh variabel
harga secara statistik terbukti signifikan mempengaruhi minat atau animo perusahaan dalam
menerbitkan saham (khususnya IPO) maupun obligasi. Gejolak negatif yang ditandai dengan
terjadinya penurunan harga akan menurunkan minat perusahaan dalam memanfaatkan
41
saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaannya. Namun tingkat pemengaruhannya masih
relatif rendah, yakni 5,5% untuk IPO saham dalam setiap peningkatan 100% harga saham dan
-2.35% untuk penerbitan obligasi dalam setiap peningkatan yield sebesar 100 bps.
5.2 Implikasi Kebijakan
Berdasarkan kesimpulan di atas terdapat beberapa usulan kebijakan yang patut
diperhatikan dan dipertimbangkan untuk meningkatkan peran pasar modal dalam pembiayaan
perusahaan maupun investasi secara nasional nasional, antara lain:
1. Berbagai upaya yang telah dilakukan oleh otoritas terkait (khususnya Bapepam-LK dan BEI),
baik berupa perbaikan institusional (birokrasi) maupun regulasi, untuk mengembangkan
pasar modal perlu dilanjutkan. Upaya untuk mendorong investor domestik berinvestasi di
pasar modal harus lebih digencarkan untuk mengimbangi dan mengurangi dominasi investor
asing. Hal ini dapat mengurangi potensi volatilitas dan kerentanan di pasar modal yang
ditimbulkan oleh gejolak di sektor eksternal.
2. Melalui instrumen-instrumen yang dimiliki, Bapepam-LK dan BEI harus menjaga stabilitas
pasar modal agar kondusif bagi perusahaan untuk memanfaatkan pasar modal sebagai salah
satu sumber pembiayaan. Selain itu juga perlu adanya terobosan kebijakan untuk
mendorong minat perusahaan menerbitkan saham dan obligasi mengingat (a) respon rate
perusahaan terhadap kondisi pasar untuk melakukan IPO saham maupun menerbitkan
obligasi masih relatif rendah; (ii) peran saham dan obligasi korporasi dalam pembiayaan
investasi secara nasional masih rendah; dan (iii) jumlah perusahaan yang menerbitkan
saham maupun obligasi masih sangat sedikit dibanding dengan jumlah populasi perusahaan
di Indonesia.
3. Untuk mendukung formulasi kebijakan pada poin (3) dapat dilakukan survei guna
mengidentifikasi permasalahan dan hambatan yang dihadapi oleh perusahaan dalam
menerbitkan saham maupun obligasi. Survei juga dapat digunakan untuk memperoleh data
keuangan perusahaan non-publik yang dapat digunakan untuk menyempurnakan hasil
estimasi dan analisis yang telah dilakukan dalam penelitian ini.
4. Meningkatkan koordinasi antara Bank Indonesia, Bapepam-LK, dan BEI untuk melakukan
penyelarasan kebijakan pengembangan sektor keuangan Indonesia, misal pengembangan
dan pemasaran produk pasar keuangan yang dapat memanfaatkan jaringan perbankan
tanpa menimbulkan dampak negatif kepada perbankan. Langkah ini diharapkan dapat
mempercepat pengembangan dan meningkatkan peran sektor keuangan dalam mendorong
pertumbuhan ekonomi tanpa mengorbankan stabilitas.
42
DAFTAR REFERENSI
Agung, J., Kusmiarso, B., Hutapea, E.G., Pramono, B., Prasmuko, A., dan Prastowo, N.J. (2001).
Credit Crunch in Indonesia in the Aftermath of Crisis: Facts, Causes and Policy
Implications. Occasional Paper, Directorate of Economic Research and Monetary Policy,
Bank Indonesia
Albornoz, Beleb G. dan Pope, Peter F. (2004). The determinants of the going public decision:
Evidence from the UK. Working Paper No.22, Instituto Valenciano de Investigaciones
Economicas (IVIE), Italia.
Alti, Aydogan (2005). IPO market timing. The Review of Financial Studies, Vo. 18, No. 3, hal. 11051138
Argawal, Sumit dan Mohtadi, Hamid (2004). Financial markets and financing choice of firms:
Evidence from developing countries. Global Finance Journal, Vol. 15, hal. 57-70
Barclay, M.J., Smith, C.W., dan Morellec, E. (2006). On the debt capacity of growth options.
Journal of Business, Vol. 79, No. 1, hal. 37-59
Barry, C.B., Mann, S.C., Mihov, V., dan Rodriguez, M. (2009). Interest rates and the timing of
corporate debt issues. Journal of Banking and Finance, Vol. 33, Issue No. 4, hal. 600-608
Denis, David J. dan Mihov, Vassil T. (2003). The choice among bank debt, non-bank private debt,
and public debt: Evidence from new corporate borrowings. Journal of Financial
Economics, Vol. 70, hal. 3-28
Dermiguc-Kunt, Asli dan Maksimovic, Vojislav (1995). Stock market development and firm
financing choices. Policy Research Working Paper No.1461, The World Bank
Elliot, W.B., Koeter-kant, J., dan Warr, R.S. (2008). Market timing and the debt-equity choice.
Journal of Financial Intermediation, Vol. 17, hal. 175-197
Frank, Murray Z. dan Goyal, Vidhan K. (2003). Testing the pecking order theory of capital
structure. Journal of Financial Economics, Vo. 67, hal. 217-248
Graham, John R. dan Harvey, Campbell R. (2001). The theory and practice of corporate finance:
Evidence from the field. Journal of Financial Economics, Vol. 60, hal. 187-243
Harris, Milton dan Raviv, Artur (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, Vol.
46, No. 1, hal. 297-355
Helwege, Jean dan Liang, Nellie (1996). Is there a pecking order? Evidence from a panel of IPO
firms. Journal of Financial Economics, Vol. 40, hal. 429-458.
Kennedy, Peter (1996). A Guide to Econometrics. Third Edition, The MIT Press, Cambridge,
Massachusetts, London, England.
43
Lowry, Michelle (2002). Why does IPO volume fluctuate so much? Journal of Financial Economics,
Vol. 67, Issue No. 1, hal. 3-40
Modigliani, Franco dan Miller H. Merton (1958). The cost of capital, corporation finance and the
theory of investment. The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, hal. 261-297
Modigliani, Franco dan Miller H. Merton (1958).Corporate income taxes and the cost of capital: A
correction. The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, hal. 433-443
Myers, Stewart C. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, Vol.39, hal. 575-592
Myers, Stewart C. dan Majluf, Nicholas S. (1984). Corporate financing and investment decisions
when firms have information the investors do not have. Journal of Financial Economics,
Vol. 13, hal. 187-221
Nugroho, W. A., Yanuarti, T., dan Tjahjono, E.D. (2005). Struktur biaya dan perilaku pembentukan
harga pada industri manufaktur di Indonesia. Working Paper No.12/2005, Biro Riset
Ekonomi, Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia
Pagano, M., Panetta, F., dan Zingales, L. (1998). Why do companies go public? An empirical
analysis. The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, hal. 27-64
Ritter, Jay R. (1984). The ‘Hot Issue’ market of 1980. The Journal of Business, Vol. 57, No. 2,
hal.215-240
Shyam-Sunder, Lakshmi dan Myers, Stewart C. (1999). Testing static tradeoff against pecking
order models of capital structure. Journal of Financial Economics, Vol. 51, hal. 219-244
Stiglitz, Joseph E. (2000). Capital market liberalization, economic growth, and instability. The
World Development, Vol. 28, No. 6, hal.1075-1086, The World Bank, Washington D.C.
Tobin, James (1969). A general equilibrium approach to monetary policy. Journal of Money, Credit
and Banking, Vol. 1, No. 1, hal.15-29
Wooldridge, Jeffrey M. (2002). Econometrics Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT
Press, Cambridge, Massachusetts, London, England.
Wooldridge, Jeffrey M. (2002). Introductory Econometrics: A Modern Approach. Third Edition,
Thomson South-Western.
44
LAMPIRAN 1. DAFTAR 277 PERUSAHAAN PUBLIK NON-SEKTOR KEUANGAN
No.
TICKER NAMA PERUSAHAAN
No.
TICKER
NAMA PERUSAHAAN
No.
TICKER NAMA PERUSAHAAN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
ABBA
ACES
ADRO
ADES
ADHI
AIMS
AKRA
ALKA
ASRI
ALMI
AKKU
ANTM
ANTA
AQUA
APOL
ARNA
AMFG
ASIA
APLI
AALI
ASGR
ASII
AUTO
BNBR
UNSP
BTEL
ELTY
BRPT
BATI
BYAN
BAYU
BAPA
RMBA
BLTA
BRNA
BTON
BHIT
BMSR
BISI
SQBB
BUDI
BKDP
BUMI
BSDE
BTEK
CEKA
CSAP
CNKO
CPRO
CENT
CMPP
CNTX
CPIN
CPDW
CTRA
CTRP
CTRS
CITA
CTTH
CKRA
CMNP
CTBN
CLPI
COWL
DEWA
DVLA
DSUC
KARK
DLTA
DOID
PDES
DSFI
DART
DGIK
DPNS
DUTI
DYNA
DNET
EKAD
ELSA
ENRG
EPMT
ESTI
FASW
FAST
FISH
FORU
FMII
GJTL
GEMA
KPIG
BMTR
GDYR
GMTD
GZCO
GMCW
GGRM
MYRX
HERO
HEXA
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
128
129
130
131
132
133
134
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
166
167
168
169
170
171
172
173
174
175
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
192
193
194
195
196
197
198
199
200
SMCB
HOME
SHID
HITS
INAI
INDY
SRSN
BRAM
ITMG
INTP
INDX
INAF
INDF
IATA
MORE
INDR
ISAT
IDKM
INDS
INTD
INCO
IIKP
IKAI
DILD
INTA
ITMA
JIHD
JKSW
JSPT
JSMR
JTPE
JKON
JPRS
JRPT
JECC
KBLM
IGAR
KLBF
KARW
KIJA
KICI
KDSI
KBRI
KAEF
KBLI
KOIN
LCGP
LAMI
LMPI
LTLS
LMAS
LION
LMSH
LPCK
LPKR
MAIN
TCID
MPPA
MYOR
MEDC
MNCN
MERK
MTDL
SDPC
MAPI
FREN
MLIA
MLBI
MICE
MBAI
MLPL
MASA
MRAT
MYOH
PTRA
NIPS
META
LPPF
PWON
PBRX
PAFI
HDTX
PWSI
PANR
WEHA
PICO
TMAS
PGLI
PJAA
GPRA
PKPK
PGAS
PTRO
PTSP
PLIN
ADMG
POLY
LSIP
PSDN
PRAS
HOLCIM INDONESIA TBK PT
HOTEL MANDARINE REGENCY TBK
HOTEL SAHID JAYA INTL PT
HUMPUSS INTERMODA TRANS PT
INDAL ALUMINIUM INDUSTRY PT
INDIKA ENERGY TBK PT
INDO ACIDATAMA TBK PT
INDO KORDSA TBK PT
INDO TAMBANGRAYA MEGAH PT
INDOCEMENT TUNGGAL PRAKARSA
INDOEXCHANGE TBK PT
INDOFARMA TBK PT
INDOFOOD SUKSES MAK TBK PT
INDONESIA AIR TRANSPORT PT
INDONESIA PRIMA PROPERTY PT
INDO-RAMA SYNTHETICS TBK PT
INDOSAT TBK PT
INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT
INDOSPRING TBK PT
INTER DELTA TBK PT
INTERNATIONAL NICKEL INDONES
INTI AGRI RESOURCES TBK PT
INTIKERAMIK ALAMASRI INDU PT
INTILAND DEVELOPMENT TBK PT
INTRACO PENTA TBK PT
ITAMARAYA GOLD INDUS TBK PT
JAKARTA INT'L HOTELS & DEV
JAKARTA KYOEI STEEL WORKS PT
JAKARTA SETIABUDI INTL PT
JASA MARGA (PERSERO) TBK PT
JASUINDO TIGA PERKASA PT
JAYA KONSTRUKSI MANGGALA
JAYA PARI STEEL TBK PT
JAYA REAL PROPERTY PT
JEMBO CABLE CO TBK PT
KABELINDO MURNI TBK PT
KAGEO IGAR JAYA PT
KALBE FARMA PT
KARWELL INDONESIA PT
KAWASAN INDUSTRI JABABEKA PT
KEDAUNG INDAH CAN TBK PT
KEDAWUNG SETIA INDUS LTD PT
KERTAS BASUKI RACHMAT INDONE
KIMIA FARMA TBK PT
KMI WIRE AND CABLE TBK PT
KOKOH INTI AREBAMA TBK PT
LAGUNA CIPTA GRIYA TBK PT
LAMICITRA NUSANTARA TBK PT
LANGGENG MAKMUR INDUSTRI PT
LAUTAN LUAS TBK PT
LIMAS CENTRIC INDONESIA TBK
LION METAL WORKS PT
LIONMESH PRIMA TBK PT
LIPPO CIKARANG PT
LIPPO KARAWACI TBK PT
MALINDO FEEDMILL TBK PT
MANDOM INDONESIA TBK PT
MATAHARI PUTRA PRIMA TBK PT
MAYORA INDAH PT
MEDCO ENERGI INTERNASIONAL
MEDIA NUSANTARA CITRA PT
MERCK TBK PT
METRODATA ELECTRONIC PT
MILLENNIUM PHARMACON INTL PT
MITRA ADIPERKASA TBK PT
MOBILE-8 TELECOM
MULIA INDUSTRINDO TBK PT
MULTI BINTANG INDONESIA PT
MULTI INDOCITRA TBK PT
MULTIBREEDER ADIRAMA INDONESIA
MULTIPOLAR TBK PT
MULTISTRADA ARAH SARANA TBK
MUSTIKA RATU TBK PT
MYOH TECHNOLOGY TBK PT
NEW CENTURY DEVELOPMENT TBK
NIPRESS PT
NUSANTARA INFRASTRUCTURE TBK
PACIFIC UTAMA TBK PT
PAKUWON JATI TBK PT
PAN BROTHERS TBK PT
PANASIA FILAMENT INTI TBK PT
PANASIA INDOSYNTEC PT
PANCA WIRATAMA SAKTI TBK PT
PANORAMA SENTRAWISATA TBK PT
PANORAMA TRANSPORTASI PT
PELANGI INDAH CANINDO TBK PT
PELAYARAN TEMPURAN EMAS TBK
PEMBANGUNAN GRAHA LESTARI
PEMBANGUNAN JAYA ANCOL TBK
PERDANA GAPURAPRIMA TBK PT
PERDANA KARYA PERKASA PT
PERUSAHAAN GAS NEGARA PT
PETROSEA TBK PT
PIONEERINDO GOURMET INTER PT
PLAZA INDONESIA REALTY PT
POLYCHEM INDONESIA TBK PT
POLYSINDO EKA PERKASA TBK PT
PP LONDON SUMATRA INDONES PT
PRASIDHA ANEKA NIAGA TBK PT
PRIMA ALLOY STEEL UNIVERSAL
201
202
203
204
205
206
207
208
209
210
211
212
213
214
215
216
217
218
219
220
221
222
223
224
225
226
227
228
229
230
231
232
233
234
235
236
237
238
239
240
241
242
243
244
245
246
247
248
249
250
251
252
253
254
255
256
257
258
259
260
261
262
263
264
265
266
267
268
269
270
271
272
273
274
275
276
277
BIMA
INCI
PNSE
PUDP
PYFA
RUIS
RALS
ARTI
KKGI
RICY
RIGS
RIMO
RBMS
RDTX
RAJA
SGRO
SMDR
SQMI
PTSN
SCPI
SKLT
SIAP
SMSM
SMGR
BATA
STTP
SIPD
SMAR
SONA
SOBI
LPLI
SAFE
SUGI
SULI
AMRT
IKBI
SMRA
SPMA
SCCO
SAIP
SCMA
SIMM
SSIA
TOTO
SIIP
SMDM
PTBA
TFCO
TLKM
TBMS
TMPO
TSPC
AISA
TGKA
TINS
TIRA
TIRT
FPNI
INRU
TKGA
TOTL
TRAM
TPIA
TRST
TRIL
TBLA
TURI
ULTJ
UNIC
UNVR
UNTR
UNTX
VOKS
WAPO
WIKA
YPAS
ZBRA
ABDI BANGSA TBK PT
ACE HARDWARE INDONESIA
ADARO ENERGY PT
ADES WATERS INDONESIA TBK PT
ADHI KARYA TBK PT
AKBAR INDO MAKMUR STIMEC PT
AKR CORPORINDO TBK PT
ALAKASA INDUSTRINDO TBK PT
ALAM SUTERA REALTY TBK PT
ALUMINDO LIGHT METAL INDU PT
ANEKA KEMASINDO UTAMA TBK PT
ANEKA TAMBANG TBK PT
ANTA EXPRESS TOUR & TRAVEL
AQUA GOLDEN MISS PT
ARPENI PRATAMA OCEAN LINE
ARWANA CITRAMULIA TBK PT
ASAHIMAS FLAT GLASS TBK PT
ASIA NATURAL RESOURCES TBK PT
ASIAPLAST INDUSTRIES TBK PT
ASTRA AGRO LESTARI TBK PT
ASTRA GRAPHIA TBK PT
ASTRA INTERNATIONAL TBK PT
ASTRA OTOPARTS TBK PT
BAKRIE & BROTHERS PT
BAKRIE SUMATERA PLANTATIO PT
BAKRIE TELECOM PT
BAKRIELAND DEVELOPMENT PT
BARITO PACIFIC TBK PT
BAT INDONESIA TBK PT
BAYAN RESOURCES GROUP
BAYU BUANA TBK PT
BEKASI ASRI PEMULA TBK PT
BENTOEL INTL INVESTAMA PT
BERLIAN LAJU TANKER TBK PT
BERLINA TBK PT
BETONJAYA MANUNGGAL TBK PT
BHAKTI INVESTAMA PT
BINTANG MITRA SEMESTARAYA TB
BISI INTERNATIONAL PT
BRISTOL-MYERS SQUIBB INDO PT
BUDI ACID JAYA PT
BUKIT DARMO PROPERTY PT TBK
BUMI RESOURCES TBK PT
BUMI SERPONG DAMAI PT
BUMITEKNOKULTURA UNGGUL TBK
CAHAYA KALBAR TBK PT
CATUR SENTOSA ADIPRANA TBK
CENTRAL KORPORINDO INTER PT
CENTRAL PROTEINAPRIMA TBK PT
CENTRIN ONLINE TBK PT
CENTRIS MULTIPERSADA PRAT PT
CENTURY TEXTILE INDS TBK PT
CHAROEN POKPHAND INDONESI PT
CIPENDAWA TBK PT
CIPUTRA DEVELOPMENT TBK PT
CIPUTRA PROPERTY TBK PT
CIPUTRA SURYA PT
CITA MINERAL INVESTINDO TBK
CITATAH TBK PT
CITRA KEBUN RAYA AGRI TBK PT
CITRA MARGA NUSAPHALA PER PT
CITRA TUBINDO TBK PT
COLORPAK INDONESIA TBK PT
COWELL DEVELOPMENT TBK PT
DARMA HENWA PT TBK
DARYA VARIA LABORATORIA PT
DAYA SAKTI UNGGUL TBK PT
DAYAINDO RESOURCES INTERNATI
DELTA DJAKARTA TBK PT
DELTA DUNIA PETROINDO TBK PT
DESTINASI TIRTA NUSANTARA
DHARMA SAMUDERA FISHING PT
DUTA ANGGADA REALTY TBK PT
DUTA GRAHA INDAH TBK PT
DUTA PERTIWI NUSANTARA PT
DUTA PERTIWI TBK PT
DYNAPLAST TBK PT
DYVIACOM INTRABUMI TBK PT
EKADHARMA INTERNATIONAL TBK
ELNUSA PT
ENERGI MEGA PERSADA TBK PT
ENSEVAL PUTERA MEGATRADIN PT
EVER SHINE TEX TBK PT
FAJAR SURYA WISESA PT
FASTFOOD INDONESIA PT
FKS MULTI AGRO TBK PT
FORTUNE INDONESIA TBK PT
FORTUNE MATE INDONESIA PT
GAJAH TUNGGAL TBK PT
GEMA GRAHASARANA TBK PT
GLOBAL LAND DEVELOPMENT TBK
GLOBAL MEDIACOM TBK PT
GOODYEAR INDONESIA PT
GOWA MAKASSAR TOURISM DEV PT
GOZCO PLANTATIONS TBK PT
GRAHAMAS CITRAWISATA TBK PT
GUDANG GARAM TBK PT
HANSON INTERNATIONAL TBK PT
HERO SUPERMARKET TBK PT
HEXINDO ADIPERKASA TBK PT
PRIMARINDO ASIA INFRASTRU PT
PT INTANWIJAYA INTERNASIONAL
PUDJIADI & SONS TBK PT
PUDJIADI PRESTIGE TBK PT
PYRIDAM FARMA TBK PT
RADIANT UTAMA INTERINSCO TBK
RAMAYANA LESTARI SENTOSA PT
RATU PRABU ENERGI TBK PT
RESOURCE ALAM INDONESIA TBK
RICKY PUTRA GLOBALINDO PT
RIG TENDERS INDONESIA PT
RIMO CATUR LESTARI TBK PT
RISTIA BINTANG MAHKOTA TBK
RODA VIVATEX TBK PT
RUKUN RAHARJA TBK PT
SAMPOERNA AGRO TBK PT
SAMUDERA INDONESIA TBK PT
SANEX QIANJIANG MOTOR
SAT NUSAPERSADA TBK PT
SCHERING PLOUGH INDONESIA PT
SEKAR LAUT TBK/PT
SEKAWAN INTIPRATAMA
SELAMAT SEMPURNA PT
SEMEN GRESIK (PERSERO) PT
SEPATU BATA PT
SIANTAR TOP PT
SIERAD PRODUCE TBK PT
SINAR MAS AGRO RES & TECH
SONA TOPAS TOURISM INDUST PT
SORINI AGRO ASIA CORPORINDO
STAR PACIFIC TBK PT
STEADY SAFE TBK PT
SUGI SAMAPERSADA TBK PT
SUMALINDO LESTARI JAYA PT
SUMBER ALFARIA TRIJAYA TBK P
SUMI INDO KABEL TBK PT
SUMMARECON AGUNG TBK PT
SUPARMA TBK PT
SUPREME CABLE MFG CORP PT
SURABAYA AGUNG INDUS PULP
SURYA CITRA MEDIA PT TBK
SURYA INTRINDO MAKMUR PT
SURYA SEMESTA INTERNUSA PT
SURYA TOTO INDONESIA PT
SURYAINTI PERMATA PT
SURYAMAS DUTAMAKMUR TBK PT
TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM
TEIJIN INDONESIA FIBER TBK
TELEKOMUNIKASI TBK PT
TEMBAGA MULIA SEMANAN TBK PT
TEMPO INTI MEDIA TBK PT
TEMPO SCAN PACIFIC TBK PT
TIGA PILAR SEJAHTERA FOOD
TIGARAKSA SATRIA TBK PT
TIMAH TBK PT
TIRA AUSTENITE PT
TIRTA MAHAKAM RESOURCES TBK
TITAN KIMIA NUSANTARA PT TBK
TOBA PULP LESTARI TBK PT
TOKO GUNUNG AGUNG TBK PT
TOTAL BANGUN PERSADA
TRADA MARITIME TBK PT
TRI POLYTA INDONESIA TBK PT
TRIAS SENTOSA TBK PT
TRIWIRA INSANLESTARI TBK PT
TUNAS BARU LAMPUNG TBK PT
TUNAS RIDEAN TBK PT
ULTRAJAYA MILK IND & TRADING
UNGGUL INDAH CAHAYA TBK PT
UNILEVER INDONESIA TBK PT
UNITED TRACTORS TBK PT
UNITEX TBK PT
VOKSEL ELECTRIC TBK PT
WAHANA PHONIX MANDIRI TBK PT
WIJAYA KARYA PT
YANAPRIMA HASTAPERSADA TBK
ZEBRA NUSANTARA TBK PT
45
Jun-03
Indeks Harga (skala kanan)
Jun-08
5
Dec-08
Price to Book Ratio
Jun-07
6
Dec-07
Jun-05
Jun-06
7
1
0
4
150
3
100
1
50
0
0
4
300
3
200
Jun-08
200
Dec-08
5
Jun-07
2
250
Dec-07
3
6
Jun-06
4
300
Dec-06
Sektor Property
Jun-05
0
Dec-05
Jun-05
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
50
Jun-04
1
Dec-04
150
Jun-04
4
Dec-04
0
3
Jun-03
2
200
Dec-03
Indeks Harga (skala kanan)
4
Jun-03
Price to Book Ratio
250
Jun-02
Sektor Industri Dasar
Dec-02
8
Jun-01
Jun-02
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-03
Dec-02
0
Dec-01
5
Dec-01
Sektor Pertanian
Dec-03
Indeks Harga (skala kanan)
Dec-00
10
6
Jun-02
Price to Book Ratio
8
Dec-02
7
3,000
Jun-01
Jun-08
Dec-08
2,000
Dec-00
Dec-08
Jun-08
Jun-07
Dec-07
0
10
Dec-01
Jun-07
Dec-07
Jun-06
Dec-06
15
4,000
Jun-01
Jun-06
Dec-06
Jun-05
Dec-05
30
Dec-00
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-05
Dec-05
Jun-04
Dec-04
Indeks Harga (skala kanan)
Dec-05
Jun-04
Dec-04
Jun-03
Dec-03
20
Jun-06
Jun-04
Dec-04
Jun-03
Dec-03
Jun-02
Dec-02
Price to Book Ratio
Dec-06
Jun-03
Dec-03
Jun-02
Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
25
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-02
5
Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
6
Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
6
Jun-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
LAMPIRAN 2. GRAFIK INDEKS HARGA DAN PRICE TO BOOK RATIO SECARA SEKTORAL
Sektor Pertambangan
4,000
Price to Book Ratio
Indeks Harga (skala kanan)
3,000
4
2,000
1,000
2
1,000
0
0
Sektor Barang Konsumsi
500
400
2
300
100
200
Price to Book Ratio
Indeks Harga (skala kanan)
100
0
0
Sektor Infrastruktur
Price to Book Ratio
1,000
Indeks Harga (skala kanan)
800
600
2
400
1
200
0
0
Sektor Perdagangan
500
400
2
100
0
46
LAMPIRAN 3. PENGUJIAN PEMILIHAN PENDEKATAN PANEL DATA
Untuk memilih pendekatan terbaik dilakukan pengujian Chow Test, Hausman Test dan LM Test,
dengan hasil sebagai berikut:
Model Porsi Pembiayaan Saham(Model 6)
Hausman Test
Prob
Kesimpulan
0.000
Fixed Effect
Chow Test
Prob
Kesimpulan
0.000
Fixed Effect
Fixed Effect
Model Porsi Pembiayaan Saham (Model 7)
Hausman Test
Prob
Kesimpulan
0.000
Fixed Effect
Chow Test
Prob
Kesimpulan
0.000
Fixed Effect
Fixed Effect
Model Porsi Pembiayaan Obligasi (Model 9)
Hausman Test
Prob
Kesimpulan
0.5261 Random Effect
Prob
0.000
LM Test
Kesimpulan
Random Effect
Random Effect
Sebagai contoh cara pengujian, berikut tahapan pengujian pada model Proporsi Pembiayaan
Saham (model 6) :
A. Model :
1. Pooled Least Square (PLS)
2. Fixed Effect Model (FEM)
Dependent Variable: PROP_SAHAM
Method: Panel Least Squares
Date: 06/17/09 Time: 08:58
Sample: 2005 2008
Cross-sections included: 208
Total panel (unbalanced) observations: 725
Dependent Variable: PROP_SAHAM
Method: Panel Least Squares
Date: 06/17/09 Time: 08:59
Sample: 2005 2008
Cross-sections included: 208
Total panel (unbalanced) observations: 725
Variable
Coefficient
C
LOG(ASSET(-1))
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
86.81548
-4.641523
-4.497378
0.003365
-0.261190
0.699143
0.556479
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.289119
0.283178
21.57536
334226.1
-3252.088
0.266023
Std. Error
32.10163
0.579793
0.677718
0.002106
0.064938
0.885788
0.386037
t-Statistic
2.704394
-8.005490
-6.636066
1.597736
-4.022111
0.789289
1.441515
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
Prob.
0.0070
0.0000
0.0000
0.1105
0.0001
0.4302
0.1499
44.24946
25.48310
8.990589
9.034869
48.66895
0.000000
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET(-1))
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
134.3687
-5.377191
-0.291898
-0.000359
-0.018337
0.968626
-0.425841
19.50635
1.359592
0.685006
0.001067
0.037644
0.361099
0.186098
6.888461
-3.955004
-0.426125
-0.336128
-0.487106
2.682441
-2.288263
0.0000
0.0001
0.6702
0.7369
0.6264
0.0075
0.0225
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.920648
0.887572
8.544558
37307.84
-2457.266
2.033588
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
44.24946
25.48310
7.369009
8.722720
27.83416
0.000000
47
3. Random Effect Model (REM)
Dependent Variable: PROP_SAHAM
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)
Date: 06/17/09 Time: 09:07
Sample: 2005 2008
Cross-sections included: 208
Total panel (unbalanced) observations: 725
Swamy and Arora estimator of component variances
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET(-1))
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
139.4631
-6.111715
-1.656206
0.000327
-0.045626
0.931403
-0.208238
15.05511
0.727380
0.569233
0.001043
0.036384
0.357645
0.166833
9.263509
-8.402369
-2.909539
0.313390
-1.254019
2.604267
-1.248182
0.0000
0.0000
0.0037
0.7541
0.2102
0.0094
0.2124
Effects Specification
S.D.
Cross-section random
Idiosyncratic random
18.81465
8.544558
Rho
0.8290
0.1710
Weighted Statistics
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.199249
0.192557
8.800892
29.77637
0.000000
R-squared
Sum squared resid
0.238162
358183.5
Mean dependent var
S.D. dependent var
Sum squared resid
Durbin-Watson stat
10.47656
9.794242
55613.19
1.371200
Unweighted Statistics
Mean dependent var
Durbin-Watson stat
44.24946
0.212899
B. PENGUJIAN :
1. Chow Test : pengujian untuk memilih apakah model yang digunakan Pooled Least Square
(PLS) atau Fixed Effect Model (FEM)
Ho : PLS lebih baik dari FEM
CHOW 
RRSS  URSS /( N  1)
URSS /( NT  N  K )
URSS (Fixed)
RRSS (Pooled)
N
T
K
Chow
df1
df2
Prob F
Karena probabilitas < 0.05 maka Ho ditolak,
atau berarti FEM lebih baik daripada PLS
37307.8
334226.1
208
4
6
23.76
5
1242
0.000
2. Hausman Test : pengujian untuk memilih apakah menggunakan FEM atau REM
Ho: REM lebih efisien dari FEM
Hasil Pengujian menggunakan E-views :
Correlated Random Effects - Hausman Test
Equation: FEM_PROPSAHAM_PRICE
Test cross-section random effects
Test Summary
Cross-section random
Chi-Sq.
Statistic
Chi-Sq. d.f.
Prob.
55.188657
6
0.0000
Berdasarkan
hasil effects
pengujian
tersebut terlihat bahwa probabilitas berdasarkan distribusi ChiCross-section random
test comparisons:
Square <0.05 yang berarti tolak Ho. Sehingga dari pengujian ini diketahui bahwa FEM lebih
Variable
Fixed
Random
Var(Diff.)
Prob.
efisien daripada REM.
LOG(ASSET(-1))
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-5.377191
-0.291898
-0.000359
-0.018337
0.968626
-0.425841
-6.111715
-1.656206
0.000327
-0.045626
0.931403
-0.208238
1.319408
0.145207
0.000000
0.000093
0.002482
0.006799
0.5225
0.0003
0.0025
0.0047
0.4550
0.0083
48
3. LM Test : memilih antara pendekatan REM dan PLS
H0: PLS lebih baik dari REM


2
2
T
 N

ˆ
e


it
NT  i 1
t 1

LM 
 1 ~  2 (1)
N
T

2
2 T  1   eˆit


i 1
t 1


βˆ 
where eˆit  yit   xit' 1  
uˆ  Pooled
N
T
eit)2
 eit2)
LM
Prob (,1)
219
4
1059542.80
334226.09
589.36
0.000
Berdasarkan hasil pengujian tersebut terlihat bahwa probabilitas berdasarkan distribusi ChiSquare <0.05 yang berarti tolak Ho. Sehingga dari pengujian ini diketahui bahwa REM lebih
efisien daripada PLS.
49
LAMPIRAN 4. HASIL ESTIMASI MODEL
1. Probit IPO Saham
Persamaan 1
Dependent Variable: IPO
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/30/09 Time: 13:33
Sample (adjusted): 1996 2008
Included observations: 866 after adjustments
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-2.718715
-0.193930
0.175086
8.80E-05
0.011419
0.068710
0.030595
1.101933
0.042601
0.054732
0.000155
0.005487
0.019148
0.012806
-2.467223
-4.552244
3.198973
0.567067
2.081149
3.588352
2.389101
0.0136
0.0000
0.0014
0.5707
0.0374
0.0003
0.0169
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.128176
0.327162
91.94323
-310.9255
-331.5946
41.33811
2.48E-07
755
111
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
0.334478
0.734239
0.772746
0.748976
-0.359036
0.062332
866
Marginal effect dari masing-masing variabel :
Variabel
logASSET
logP_saham
DER
ROA
rKMK
RISKS
Koefisien
-0.194
0.175
0.0001
0.011
0.069
0.031
Marginal Effect (%)
-6.152
5.549
0.003
0.349
2.188
0.983
50
Persamaan 2
Dependent Variable: IPO
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/30/09 Time: 13:38
Sample (adjusted): 1996 2008
Included observations: 884 after adjustments
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
INDEX_GROUP
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-2.972570
-0.152144
0.000254
0.000116
0.015987
0.079873
0.037901
1.098643
0.039009
0.000133
0.000152
0.005451
0.018725
0.012629
-2.705674
-3.900281
1.918469
0.766915
2.932958
4.265560
3.001154
0.0068
0.0001
0.0551
0.4431
0.0034
0.0000
0.0027
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
0.139140
0.341466
102.2576
-338.5665
-356.6054
36.07771
2.66E-06
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
761
123
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
0.346289
0.781825
0.819711
0.796310
-0.382994
0.050585
884
Marginal effect dari masing-masing variabel :
Variabel
logASSET
Indeks
DER
ROA
rKMK
RISKS
Koefisien Marginal Effect (%)
-0.152
-5.974
0.0003
0.012
0.0001
0.004
0.016
0.629
0.08
3.144
0.038
1.494
51
Persamaan 3
Dependent Variable: IPO
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/30/09 Time: 14:14
Sample (adjusted): 1996 2008
Included observations: 884 after adjustments
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
PBR_GROUP
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-3.143788
-0.139477
0.025145
0.000126
0.017527
0.072987
0.040140
1.090705
0.038015
0.023485
0.000152
0.005527
0.018984
0.012477
-2.882345
-3.669022
1.070684
0.826642
3.171323
3.844780
3.217062
0.0039
0.0002
0.2843
0.4084
0.0015
0.0001
0.0013
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.139140
0.341658
102.3726
-339.7809
-356.6054
33.64897
7.86E-06
761
123
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
0.346289
0.784572
0.822458
0.799057
-0.384368
0.047180
884
2. Probit Right Issue Saham (HMETD)
Persamaan 4
Dependent Variable: HMETD
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/29/09 Time: 17:46
Sample (adjusted): 1996 2008
Included observations: 1826 after adjustments
Convergence achieved after 5 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-3.774280
0.142007
0.033727
0.000187
-0.002753
-0.012083
0.011980
0.715129
0.026064
0.030358
5.98E-05
0.003134
0.011489
0.007667
-5.277757
5.448352
1.110993
3.129968
-0.878532
-1.051644
1.562636
0.0000
0.0000
0.2666
0.0017
0.3797
0.2930
0.1181
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.146769
0.347656
219.8531
-729.2916
-761.5574
64.53170
5.38E-12
1558
268
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
0.353972
0.806453
0.827575
0.814244
-0.399393
0.042368
1826
52
Persamaan 5
Dependent Variable: HMETD
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/29/09 Time: 17:46
Sample (adjusted): 1996 2008
Included observations: 1756 after adjustments
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
PBR
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-3.671529
0.149513
-0.011453
0.000320
-0.006569
-0.010955
0.011908
0.720523
0.025186
0.011614
8.34E-05
0.003622
0.011581
0.007711
-5.095645
5.936419
-0.986155
3.838713
-1.813874
-0.945974
1.544448
0.0000
0.0000
0.3241
0.0001
0.0697
0.3442
0.1225
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.148064
0.348035
211.8530
-702.8807
-736.3536
66.94588
1.73E-12
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
1496
260
Total obs
0.355264
0.808520
0.830329
0.816580
-0.400274
0.045458
1756
3. Porsi Pembiayaan Saham
Persamaan 6
Dependent Variable: PROP_SAHAM
Method: Panel Least Squares
Date: 06/18/09 Time: 09:50
Sample: 2005 2008
Cross-sections included: 208
Total panel (unbalanced) observations: 725
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET(-1))
LOG(PRICE)
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
134.3687
-5.377191
-0.291898
-0.000359
-0.018337
0.968626
-0.425841
19.50635
1.359592
0.685006
0.001067
0.037644
0.361099
0.186098
6.888461
-3.955004
-0.426125
-0.336128
-0.487106
2.682441
-2.288263
0.0000
0.0001
0.6702
0.7369
0.6264
0.0075
0.0225
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.920648
0.887572
8.544558
37307.84
-2457.266
2.033588
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
44.24946
25.48310
7.369009
8.722720
27.83416
0.000000
53
Persamaan 7
Dependent Variable: PROP_SAHAM
Method: Panel Least Squares
Date: 06/18/09 Time: 09:48
Sample: 2005 2008
Cross-sections included: 205
Total panel (unbalanced) observations: 695
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET(-1))
PBR
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
143.1687
-5.328286
-0.002751
0.000617
-0.128018
0.880746
-0.571983
18.06699
1.268364
0.009880
0.001066
0.050253
0.335631
0.161851
7.924326
-4.200913
-0.278428
0.578869
-2.547461
2.624150
-3.534004
0.0000
0.0000
0.7808
0.5629
0.0112
0.0090
0.0004
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat
0.934315
0.905815
7.806918
29498.82
-2288.660
2.177604
Mean dependent var
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)
44.13822
25.43830
7.193265
8.572783
32.78312
0.000000
4. Probit Penerbitan Obligasi Korporasi
Persamaan 8
Dependent Variable: BINARY_OBLIGASI_LGKP
Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing)
Date: 06/29/09 Time: 12:10
Sample (adjusted): 2003 2008
Included observations: 1139 after adjustments
Convergence achieved after 6 iterations
Covariance matrix computed using second derivatives
Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET)
YIELD
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-5.620374
0.427442
-0.139149
-0.000191
-0.010367
0.054068
-0.011759
1.839076
0.039368
0.051398
0.000178
0.005412
0.052557
0.018336
-3.056086
10.85761
-2.707303
-1.070242
-1.915579
1.028755
-0.641279
0.0022
0.0000
0.0068
0.2845
0.0554
0.3036
0.5213
Mean dependent var
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Restr. log likelihood
LR statistic (6 df)
Probability(LR stat)
Obs with Dep=0
Obs with Dep=1
0.125549
0.308359
107.6363
-353.1098
-430.3558
154.4920
0.000000
996
143
S.D. dependent var
Akaike info criterion
Schwarz criterion
Hannan-Quinn criter.
Avg. log likelihood
McFadden R-squared
Total obs
0.331486
0.632326
0.663288
0.644019
-0.310017
0.179493
1139
54
Marginal effect dari masing-masing variabel :
Variabel
logASSET
Yield
DER
ROA
rKMK
RISKS
Koefisien Marginal Effect (%)
0.427
7.227
-0.139
-2.352
-0.0002
-0.003
-0.01
-0.169
0.054
0.914
-0.012
-0.203
Persamaan 9
Dependent Variable: PROP_OBLIGASI
Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)
Date: 06/18/09 Time: 09:21
Sample (adjusted): 2005 2008
Cross-sections included: 219
Total panel (unbalanced) observations: 812
Swamy and Arora estimator of component variances
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
LOG(ASSET(-1))
YIELD
DER(-1)
ROA
R_KMK
ICRG
-16.80849
2.264261
-0.527559
-9.14E-05
-0.026054
-0.075086
-0.045097
9.221571
0.310019
0.186809
0.000619
0.021252
0.209314
0.104196
-1.822736
7.303621
-2.824058
-0.147608
-1.225953
-0.358724
-0.432810
0.0687
0.0000
0.0049
0.8827
0.2206
0.7199
0.6653
Effects Specification
S.D.
Cross-section random
Idiosyncratic random
7.344531
5.438943
Rho
0.6458
0.3542
Weighted Statistics
R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.073658
0.066753
5.444071
10.66819
0.000000
Mean dependent var
S.D. dependent var
Sum squared resid
Durbin-Watson stat
1.328270
5.635410
23858.52
1.509260
55