insider ownership, dividen, dan kebijakan hutang: peran moderasi

INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN
HUTANG: PERAN MODERASI FREE CASH FLOW
Prita Sukma Ariyanti
Alumni Fakultas Bisnis Universitas Kristen Duta Wacana
Jl. Dr. Wihidin Sudiro Husodo 5 - 25, Yogyakarta, 55224
ABSTRACT
The purpose of this study is to examine the moderating role of free cash flow to relationship
between insider ownership and dividend toward debt policy. This studi uses non-banking and
insurance firms, which listed in the indonesian stock market over 2004 - 2008. Empirical
data are analyzed by using pooled least square method. The results show that insider
ownership has positive influence on debt policy meanwhile dividend payout ratio has
negative influence on debt policy. Free cash flow has the moderating effect on the
relationship between insider ownership and dividend toward debt policy.
Keywords: Insider Ownership, Dividend Payout Ratio, Debt Policy, Free Cash Flow.
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji peran moderasi variabel Aliran Kas Bebas pada
pengaruh kepemilikan dalam dan dividend payout ratio terhadap kebijakan hutang.
Penelitian ini menggunakan sampel perusahaan-perusahaan bukan perbankan dan asuransi
yang terdaftar di bursa efek indonesia selama periode pengamatan tahun 2004 - 2008. Data
diuji dengan metode pooled least square. Hasil penelitian menunjukkan insider ownership
berpengaruh positif terhadap kebijakan hutang dan dividend payout ratio berpengaruh
negatif terhadap kebijakan hutang. Aliran Kas Bebas berpengaruh positif terhadap kebijakan
hutang. Selain itu dengan masuknya variabel Aliran Kas Bebas ternyata memoderasi
hubungan antara kepemilikan dalam dan kebijakan hutang. Demikian juga, Aliran Kas
Bebas terbukti memoderasi hubungan antara dividend payout ratio dan kebijakan hutang.
Kata kunci: Kepemilikan Dalam, Dividend Payout Ratio, Kebijakan Hutang, Aliran Kas
Bebas.
PENDAHULUAN
Aliran kas bebas (free cash flow,FCF)
adalah salah satu dana dari internal
perusahaan yang dapat digunakan oleh
manajer untuk melakukan investasi
ataupun re-investasi bahkan untuk
dibagikan dalam bentuk dividen ke
pemegang saham. Ross et al. (2000) dalam
Tarjo (2005) mendefinisikan free cash flow
merupakan “kas perusahaan yang dapat
didistribusikan kepada kreditor atau
pemegang saham yang tidak diperlukan
untuk modal kerja atau investasi pada asset
tetap.” Namun apabila aliran kas bebas
perusahaan terbatas, mau tak mau manajer
mengambil kebijakan untuk melakukan
pendanaan dari pihak ke tiga, misalkan
hutang. Namun setelah mendapatkan
hutang, manajer dapat melakukan tindakan
yang overinvesment.
69
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Untuk mencegah manajer melakukan tindakan yang opurtunistik, cara
pertama yang dapat dilakukan adalah
memberikan sebagian saham perusahaan
kepada manajer (insider ownership).
Dengan manajer memilki sebagian saham
perusahaan, maka manajer (insider) akan
ikut menanggung risiko apabila ia
melakukan tindakan yang merugikan
perusahaan.
Cara kedua yang dapat dilakukan
adalah dengan cara meningkatkan
dividend payout ratio (DPR) kepada
pemegang saham. Sebagai seorang
manajer yang sekaligus menjadi pemilik
saham perusahaan maka tentu saja
menginginkan rasio pembayaran dividen
yang tinggi. Dividen akan dibagikan ke
pemegang saham apabila perusahaan
telah membayarkan bunga serta cicilan
hutangnya. Semakin tinggi bunga dan
cicilan hutang yang dibayarkan, maka ada
kemungkinan dividen yang dibayarkan
semakin kecil bahkan perusahaan dapat
pula tidak membagikan devidennya.
Hubungan antara kepemilikan manajerial dan pembayaran dividen terhadap
kebijakan hutang perusahaan dapat
dipengaruhi oleh aliran kas bebas. Dalam
hubungan ini, aliran kas bebas dapat
berperan
sebagai
moderasi,
yaitu
memperlemah
maupun
memperkuat
hubungan antara kepemilikan manajerial,
dividen, dan utang. Perusahaan yang
memiliki aliran kas bebas tinggi pada
hubungannya
dengan
kepemilikan
manajerial dan dividen rendah cenderung
akan menaikkan hutang dan demikian
juga sebaliknya. Peran moderasi aliran kas
bebas mampu mengurangi biaya keagenan
dari hubungan kepemilikan manajerial
(insider ownership) dan dividend payout
ratio terhadap kebijakan utang.
Variabel pemoderasi aliran kas bebas
saat ini belum banyak mendapatkan
perhatian dalam riset karena perusahaanperusahaan tidak melaporkan secara
eksplisit (Tarjo dan Hartono, 2003; Sigit
70
Hutomo dan Roland Perdana 2008). Hal
tersebut mengakibatkan adanya konflik
keagenan atas aliran kas bebas antara
manajer dan shareholder, karena di dalam
aliran kas bebas terkandung informasi
mengenai gambaran kinerja perusahaan.
Perusahaan yang memiliki nilai aliran kas
bebas yang positif dinilai dapat bertahan
pada situasi yang buruk, dan sebaliknya
perusahaan yang memiliki aliran kas bebas
negatif akan sulit bertahan pada kondisi
kesulitan keuangan.
Perbedaan penelitian ini dengan
penelitian sebelumnya adalah dengan
penambahan aliran kas bebas sebagai
variabel untuk memoderasi hubungan
antara variabel insider ownership dan
dividend payout ratio terhadap kebijakan
hutang
dalam
mengontrol
konflik
keagenan. Selain itu dengan cara pengelompokan aliran kas bebas, dari
pengelompokan tersebut dapat diketahui
kondisi aliran kas bebas perusahaan yang
menjadi sampel penelitian. Dengan
mengetahui kondisi tersebut dapat
diketahui penyebab dan potensi kemungkinan terjadinya konflik keagenan. Hal ini
memdorong penelitian ini untuk menguji
peran moderasi aliran kas bebas (free cash
flow) pada hubunhan antara insider
ownership, dividend payout ratio pada
kebijakan hutang.
KAJIAN LITERATUR
Teori Keagenan
Teori keagenan berusaha untuk
menjawab masalah keagenanan yang
terjadi jika pihak-pihak yang saling
bekerja sama memiliki tujuan dan
pembagian kerja yang berbeda. Secara
khusus teori keagenan membahas tentang
adanya hubungan keagenan, dimana suatu
pihak pemilik perusahaan (principal)
mendelegasikan pekerjaan kepada pihak
manajer (agent), yang melakukan
pekerjaan. Teori keagenan ditekankan
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
untuk mengatasi dua permasalahan yang
dapat terjadi dalam hubungan keagenan
(Eisenhardt, 1989 dalam Bakkrudin
Zuhri, 2011). Pertama, adalah masalah
keagenan yang timbul pada saat (a)
keinginan-keinginan atau tujuan-tujuan
dari prinsipal dan agen berlawanan dan
(b) merupakan suatu hal yang sulit atau
mahal bagi prinsipal untuk melakukan
verifikasi tentang apa yang benar-benar
dilakukan oleh agen. Permasalahannya
adalah bahwa prinsipal tidak dapat
memverifikasi apakah agen telah
melakukan sesuatu secara tepat. Kedua,
adalah masalah pembagian risiko yang
timbul pada saat prinsipal dan agen
memiliki sikap yang berbeda terhadap
risiko. Dengan demikian, prinsipal dan
agen mungkin memiliki preferensi
tindakan yang berbeda yang dikarenakan
adanya perbedaan preferensi terhadap
risiko.
Kebijakan Hutang dan Debt Ratio
Hutang adalah pengorbanan manfaat
ekonomi yang akan timbul dimasa yang
akan datang yang disebabkan oleh
kewajiban-kewajiban disaat sekarang dari
suatu badan usaha yang akan dipenuhi
dengan
mentransfer
aktiva
atau
memberikan jasa kepada badan usaha lain
dimasa datang sebagai akibat dari
transaksi-transaksi yang sudah lalu
(Baridwan, 2004 dalam Nuri Rahmawati,
2009).
Penggunaan
hutang
memiliki
kelemahan (a) hutang yang semakin tinggi
meningkatkan risiko sehingga suku
bunganya akan semakin tinggi pula, (b)
bila kondisi perusahaan tidak dalam
kondisi bagus, pendapatan operasi menjadi
rendah dan tidak cukup menutup biaya
bunga
sehingga
kekayaan
pemilik
berkurang. Pada kondisi ekstrim, kerugian
tersebut dapat membahayakan perusahaan
karena dapat terancam kebangkrutan.
Untuk memenuhi kebutuhan pendanaan.
pemegang saham lebih menginginkan
pendanaan perusahaan dibiayai dengan
utang. Karena dengan penggunaan utang,
hak mereka terhadap perusahaan tidak
akan berkurang. Tetapi manajer tidak
menyukai pendanaan tersebut dengan
alasan bahwa utang mengandung risiko
yang tinggi. Manajemen perusahaan
mempunyai
kecenderungan
untuk
memperoleh keuntungan yang sebesarbesarnya dengan pihak lain (Masdupi,
2005, dalam Nuri Rahmawati, 2009).
Peningkatan penggunaan hutang
dapat mengurangi masalah agensi antara
manajer dengan pemegang saham (Jensen
dan Meckling, 1976; Jensen, 1986;
Crutchley dan Hansen, 1989; Chen dan
Steiner, 1999 dalam Agus Harjito dan
Nurfauziah,
2006).
Hutang
dapat
mengurangi aliran kas bebas (free cash
flow) yang berlebihan. Namun penggunaan
hutang juga menimbulkan konflik baru
antara shareholders dan debtholders.
Chang dan Rhee (1990) dan Sutrisno
(1999) seperti dikutip Risaptoko (2007)
juga menunjukkan bahwa tingkat hutang
yang lebih rendah mengikuti pembayaran
dividen perusahaan yang lebih tinggi,
dengan demikian debt ratio mempunyai
hubungan yang negatif dengan dividen.
Namun berdasarkan teori trade off model
dan balancing theory, hutang dibenarkan
kalau laba lebih besar daripada beban
pembayaran bunga hutang.
Kepemilikan Manajerial
Kepemilikan manajerial (insider
ownership)
merupakan
kepemilikan
saham perusahaan oleh pihak menajemen
perusahaan. Terdapat dua jalan menjadi
insider. Cara pertama adalah pihak
manajemen membeli atau diberi sebagian
saham perusahaan. Yang kedua apabila
manajer sekaligus pemilik seratus persen,
perusahaan dapat menjual sebagian porsi
kepemilikannya kepada public.
71
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Menurut Bathala et al. (1994)
dalam Agus Harjito dan Nurfauziah,
(2006) sesuai agency model yang
dikemukakan oleh Jensen dan Meckling,
perusahaan merupakan subjek terhadap
mening-katnya konflik, karena adanya
penye-baran keputusan dan risiko. Dalam
konteks ini para manajer cenderung untuk
menggunakan kelebihan keuntungan
untuk konsumsi perilaku oportunistik
yang lain. Mereka menerima manfaat
penuh tapi tidak menanggung risiko
ataupun biaya yang oleh Jensen dan
Meckling disebut agency cost of equity.
Di sisi lain para manajer juga
mempunyai
kecenderungan
untuk
menggunakan hutang yang tinggi bukan
atas dasar maksimalisasi nilai perusahaan,
melainkan untuk kepentingan oportunistik. Ini jelas akan menimbulkan risiko
kebangkrutan. Untuk menekan hal ini
Jensen and Meckling (1976) menyarankan untuk meningkatkan kepemilikan
insider dalam perusahaan. Dengan
demikian akan memaksa para manajer
untuk menanggung risiko sebagai
konsekuensi apabila mereka melakukan
kesalahan dalam keputusan. Kepemilikan
saham oleh para manajer insider akan
membuat mereka semakin hati-hati dalam
menentukan hutang.
Keberadaan kepemilikan manajerial
(insider ownership) berpengaruh negatif
terhadap
kebijakan
hutang
dan
pembagian deviden. Insider akan berhatihati dalam mengambil kebijakan hutang,
namun masih ada faktor lain yang lebih
berpengaruh terhadap kebijakan hutang
daripada insider, antara lain tingkat
bunga dan keuntungan saham. Pembagian
deviden akan berkurang seiring dengan
berkurangnya agency cost karena
keberadaan insider itu sendiri.
Kebijakan Dividen dan Rasio
Pembayaran Dividen
72
Kebijakan dividen juga biasa
dikaitkan dengan nilai perusahaan.
Dividend payout ratio (DPR) yang lebih
rendah akan memaksimumkan nilai
perusahaan. Pembayaran dividen sering
diikuti dengan kenaikan harga saham.
Kenaikan pembayaran dividen dilihat
sebagai signal bahwa perusahaan
memiliki prospek yang baik. Sebaliknya
penurunan pembayaran dividen akan
dilihat sebagai prospek perusahaan yang
buruk. Pembayaran dividen dapat
digunakan untuk mengurangi biaya
keagenen. Pembayaran dividen bisa
berpengaruh
terhadap
kebijakan
pendanaan perusahaan, karena pembayaran dividen akan mengurangi arus kas
perusahaan sehingga dalam memenuhi
kebutuhan operasionalnya perusahaan
akan dipaksa untuk mencari alternatif
sumber pendanaan yang relevan.
Dalam penelitian tentang agency
cost dan perilaku dividen, pembayaran
dividen
merupakan
bagian
dari
mekanisme
monitoring
perusahaan.
Jensen et al. (1992) menyatakan pembayaran dividen muncul sebagai pengganti
hutang dalam struktur modal untuk
mengawasi manajer. Dalam hal ini
perusahaan yang mempunyai dividend
payout ratio tinggi lebih menyukai
pendanaan dengan modal sendiri,
sehingga mengurangi biaya keagenan
hutang. Disamping itu pembayaran
dividen
dapat
dilakukan
setelah
kewajiban terhadap pembayaran bunga
dan cicilan hutang dipenuhi. Adanya
kewajiban tersebut akan membuat
manajer semakin hati-hati dan efisien
dalam menggunakan hutang. Hasil studi
Jensen et al. (1992) menemukan bahwa
dividend payout ratio mempunyai
pengaruh yang signifikan dan negatif
dengan debt ratio.
Dividend Payout Ratio merupakan
indikasi
atas
persentase
jumlah
pendapatan
yang
diperoleh
yang
didistribusikan kepada pemilik atau
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
pemegang saham dalam bentuk kas.
Dividend payout ratio (DPR) ini
ditentukan perusahaan untuk membayar
dividen kepada para pemegang saham
setiap tahun, penentuan DPR berdasarkan
besar kecilnya laba setelah pajak.
Aliran Kas Bebas (Free Cash Flow)
Aliran kas bebas (free cash flow)
adalah kelebihan dana kas setelah dipakai
untuk mendanai seluruh proyek yang
memberikan nilai sekarang neto positif
yang didiskonto pada tingkat biaya modal
yang relevan. Semakin besar arus kas
yang ada, semakin besar fleksibilitas
manajemen, semakin besar konflik
kepentingan atas pemanfaatan aliran kas
bebas tersebut.
Ross et al. (2000) seperti dikutip
Dini, (2009) mendefinisikan aliran kas
bebas sebagai kas perusahaan yang dapat
didistribusi
kepada
kreditur
atau
pemegang saham yang tidak digunakan
untuk modal kerja atau investasi pada aset
tetap. Aliran kas bebas menunjukkan
gambaran bagi investor bahwa dividen
yang dibagikan oleh perusahaan tidak
sekedar “strategi” menyiasati pasar
dengan maksud meningkatkan nilai
perusahaan. Bagi perusahaan yang
melakukan pengeluaran modal, aliran kas
bebas akan mencerminkan dengan jelas
mengenai perusahaan manakah yang
masih mempunyai kemampuan di masa
depan dan yang tidak (Uyara dan
Tuasikal, 2003; Dini, 2009) free cash
flow dikatakan mempunyai kandungan
informasi bila free cash flow memberi
signal bagi pemegang saham. Dapat
dikatakan pula bahwa free cash flow yang
mempunyai
kandungan
informasi
menunjukkan bahwa free cash flow
mampu mempengaruhi hubungan antara
rasio
pembayaran
dividen
dan
pengeluaran modal dengan earnings
response
coefficients
(Uyara
dan
Tuasikal, 2003 dan Dini, 2009).
Dari beberapa pengertian di atas,
dapat diketahui aliran kas bebas
perusahaan dapat dihasilkan dengan cara
pengurangan modal dan tambahan modal
kerja bersih yang dihasilkan oleh
perusahaan
pada
tahun
yang
bersangkutan. Aliran kas bebas memiliki
manfaat untuk manajer dan juga
pemegang saham. Manfaatnya adalah
aliran kas bebas tersebut dapat dibagikan
ke pemegang saham dalam bentuk
dividen. Sehingga seorang manajer
sekaligus
pemegang
saham
akan
menerima dividen tersebut. Apabila
prosentase kepemilikan saham oleh
manajer semakin besar maka ada
kemungkinan laba yang akan diterima
oleh manajer juga semakin besar.
Manajer sebenarnya dapat mengambil kebijakan menciptakan utang untuk
investasi maupun pembayaran dividen.
Namun, utang ini akan mengurangi biaya
keagenan aliran kas bebas melalui
pengurangan aliran kas yang tersedia
sehingga membatasi jumlah aliran kas
yang dapat dibelanjakan dengan leluasa
berdasarkan kebijakan manajer. Sehingga
untuk mengontrol tindakan manajer agar
tidak terjadi overinvestment pada aliran
kas bebas yang tinggi dalam perusahaan
dengan cara memberlakukan hutang.
Karena dengan adanya pendanaan dari
pihak ke tiga, manajer tidak hanya akan
diawasi oleh insider namun juga dari
pihak debtholder.
Seorang kreditor tidak menyukai
dividend payout ratio yang tinggi untuk
para pemegang saham. Hal tersebut
dikarenakan dividend payout ratio
menempatkan kreditur pada posisi worse
off (karena kreditur tidak menerima
dividen), sehingga nantinya kreditur akan
mengajukan klaim yang lebih tinggi dari
deviden. Dengan adanya monitoring
dalam dividend payout ratio yang
dilakukan oleh kreditor dapat membuat
dividen yang dibagikan semakin kecil.
Perusahaan yang memiliki aliran kas
73
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
bebas yang banyak yang diikuti dengan
meningkatnya pendanaan dari eksternal
(hutang), dimungkinan membayarkan
dividen dalam jumlah kecil daripada
perusahaan yang memiliki aliran kas
bebas yang lebih rendah.
Seorang pemegang atau pemilik
saham (shareholder), termasuk juga
kepemilikan
manajerial
(insider
ownership)
akan
senang
apabila
perusahaan
membagikan
dividen
kepadanya walaupun dividen yang
dibagikan merupakan hasil pendanaan
dari eksternal seperti hutang. Namun
ketika free cash flow perusahaan
meningkat, dan pihak manajer terpaksa
juga harus mengambil kebijakan hutang,
monitoring tindakan overinvestment oleh
manajer, maka ada kencenderungan
insider ownership untuk mengurangi
bahkan melepas kepemilikan sahamnya.
Hal tersebut dikarenakan pekerjaannya
kini tidak hanya di monitoring oleh pihak
shareholder lainnya melainkan juga pihak
kreditor.
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Jensen et al. (1992) menguji
pengaruh insider ownership terhadap
kebijakan hutang (rasio) hutang pada
perusahaan publik dari berbagai sektor di
Amerika Serikat. Hasil penelitian mereka
menyimpulkan bahwa terdapat hubungan
negatif antara insider ownership dengan
kebijakan hutang. Hasil ini mendukung
hasil penelitian sebelumnya, Fried and
Lang (1988) bahwa insider ownership
berpengaruh negatif terhadap kebijakan
debt. Juga, Frend dan Hasbrouk (1998)
dalam Wahidahwati (2002) menemukan
bahwa struktur kepemilikan saham oleh
pihak internal (managerial ownership)
mempunyai pengaruh negatif dengan
rasio hutang.
Manajer mempunyai kecenderungan
untuk menggunakan hutang yang tinggi
bukan atas dasar maksimalisasi nilai
74
perusahaan melainkan untuk kepentingan
opprtunistik mereka. Hal ini menyebabkan
meningkatnya beban bunga perusahaan
karena resiko kebangkrutan semakin tinggi
sehingga biaya agensi hutang semakin
tinggi (Damayanti, 2006). Salah satu cara
untuk mengontrol tindakan manajer,
adalah memberikan kepemilikan saham
perusahaan kepada manajer. Sehingga
manajer ikut menanggung risiko apabila
bertindak overinvesment.
H1: Insider Ownership berpengaruh
negatif terhadap kebijakan hutang
Hasil studi Jensen (1992), serta
Murni dan Andriana (2007) mengemukakan bahwa dividend payment mempunyai
pengaruh
yang
signifikan
dan
berhubungan negatif dengan kebijakan
utang. Juga, hasil penelitian yang
dilakukan oleh ismiyanti dan hanafi
(2003)
dalam
Abdullah
(2009)
menemukan bukti bahwa pengaruh
kebijakan dividen terhadap kebijakan
hutang adalah positif.
Jensen et al (1992) menyatakan
pembayaran dividen muncul sebagai
pengganti hutang dalam struktur modal
untuk mengawasi manajer. Dalam hal ini
perusahaan yang mempunyai dividend
payout ratio tinggi lebih menyukai
pendanaan dengan modal sendiri,
sehingga mengurangi biaya keagenan
hutang. Apabila perusahaan menggunakan penggunaan dana dari pihak ketiga
membuat dividen yang dibagikan
semakin kecil, karena dividen akan
dibagikan setelah perusahaan membayar
bunga dan cicilan pokok hutang.
H2: Dividend Payout Ratio berpengaruh
negatif terhadap kebijakan hutang.
Penelitian yang dilakukan oleh Gull
dan Jaggi (1999) menyebutkan bahwa
free cash flow berpengaruh signifikan dan
memiliki arah hubungan yang positif
dengan utang untuk perusahaan dengan
pertumbuhan rendah. Penelitian yang
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
dilakukan oleh Putri Indahningrum dan
Handayani
(2009),
mengemukakan
bahwa Free Cash Flow berpengaruh
Positif dan Signifikan kepada kebijakan
Hutang.
Jensen et al. (1992) dalam Sigit
Hutomo dan Roland Perdana, 2008
menyatakan
bahwa
hutang
dapat
mengurangi keleluasaan manajemen
dalam penggunaan aliran kas bebas untuk
kegiatan yang bersifat non maximizing
value. Karena pada saat aliran kas bebas
perusahaan
tinggi
maka
manajer
berkesempatan untuk melakukan tindakan
yang overinvestment. Namun dengan
adanya pendanaan dari debtholder, maka
manajer
akan
merasa
mendapat
pengawasan dari pihak ketiga sehingga
manajer tidak akan melakukan tindakan
yang
nantinya
akan
merugikan
perusahaan hingga tidak dapat membayar
hutang. Free cash flow yang memadai
diharapkan
mampu
mempengaruhi
kebijakan hutang. Aliran kas bebas (free
cash flow) yang tersedia mencerminkan
kemampuan perusahaan dalam membayarkan
hutangnya.
Hutang
yang
digunakan perusahaan dibayar dengan
menggunakan free cash flow sehingga
jika perusahaan ingin menggunakan
tingkat hutang yang tinggi perusahaan
juga harus menyediakan aliran kas bebas
(free cash flow) yang memadai untuk
dapat membayar hutang. Semakin besar
free cash flow yang tersedia maka
perusahaan dinilai semakin mampu untuk
membayar
hutangnya
sehingga
memungkinkan perusahaan untuk juga
menggunakan hutang yang tinggi.
H3: Free Cash Flow berpengaruh
positif terhadap kebijakan hutang.
Hasil penelitian sebelum masih
inkonsisten tentang pengaruh kepemilikan manajerial terhadap utang. Disatu
pihak hasil penelitian menyimpulkan
bahwa terdapat hubungan negatif antara
insider ownership dengan kebijakan
hutang (Jensen et al. 1992; Faisal, 2004;
Damayanti, 2006). Hasil ini mendukung
hasil penelitian sebelumnya, bahwa
insider ownership berpengaruh negatif
terhadap kebijakan debt. Sebaliknyanya
hasil penelitian Agrawal dan Mendelker
(1987) dalam Putri Indahningrum dan
Handayani (2009) menunjukkan bahwa
kepemilikan manajerial berpengaruh
positif dengan kebijakan hutang. Hal ini
menngindikasikan adanya peran moderasi
aliran kas bebas.
Peningkatan penggunaan hutang dapat
mengurangi masalah agensi antara manajer
dengan pemegang saham (Jensen dan
Meckling, 1976; Jensen, 1986; Crutchley
dan Hansen, 1989; Chen dan Steiner, 1999
dalam Agus Harjito dan Nufauziah, 2006).
Hutang dapat mengurangi aliran kas bebas
(free cash flow) yang berlebihan.
Penggunaan hutang akan mengurangi
aliran kas karena perusahaan harus
membayar bunga hutang dan pokok
pinjaman.
Penurunan
aliran
kas
menyebabkan berkurangnya uang yang ada
pada manajer. Keadaan ini akan
membatasi keinginan manajer menggunakan aliran kas untuk menambah
pendapatan mereka dan melakukan
investasi yang berlebihan (overinvestment). Dengan jumlah free cash flow yang
meningkat tentunya akan dikontrol dengan
peningkatan hutang sehingga meningkatkan risiko yang akan ditanggung
pemegang
saham
sehingga
dapat
menurunkan
kepemilikan
manajerial
(insider ownership) di perusahaan.
H4: Free Cash Flow mempengaruhi
hubungan antara Insider Ownership
dengan kebijakan hutang.
Tarjo dan Jogiyanto (2003) yang
menggunakan sampel 295 perusahaan
manufaktur di Indonesia dengan periode
pengamatan tahun 1996-2000. Hasil
analisis menunjukkan bahwa perilaku
perusahaan publik di Indonesia yang
memiliki IOS rendah, ketika free cash flow
75
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
tinggi cenderung menggunakan hutang
untuk kegiatan pendanaan perusahaan.
Penggunaan aliran kas bebas (free
cash flow) untuk membayar bunga dan
pokok pinjaman kurang disetujui oleh
pemegang
saham,
karena
mereka
menghendaki aliran kas tersebut dapat
dibagikan
sebagai
dividen
untuk
menambah
kekayaan
mereka
atau
diinvestasikan kembali ke dalam proyekproyek yang menghasilkan return positif.
Oleh karena itu, peningkatan penggunaan
hutang akan mengurangi masalah agensi
antara manajer dengan pemegang saham
(Agus Harjito dan Nufauziah, 2006).
Namun dengan adanya peningkatan hutang
karena untuk mengontrol penggunaan free
cash flow dalam investasi oleh manajer,
akan membuat kemungkinan dividen yang
akan dibayarkan ke pemegang saham
semakin kecil.
H5: Free Cash Flow mempengaruhi
hubungan antara Dividend Payout
Ratio dengan kebijakan hutang.
Model Teoretis
Berdasarkan teori dan hasil empiris
maka dapat disimpulkan bahwa insider
ownership berpengaruh negatif terhadap
kebijakan hutang. Dividend payout ratio
berpengaruh negatif terhadap kebijakan
hutang. Dengan kata lain ketika terjadi
kenaikan proporsi insider ownership
ataupun dividend payout ratio maka akan
terjadi penurunan proporsi kebijakan
hutang.
Untuk hipotesis free cash flow
berpengaruh positif terhadap kebijakan
hutang. Hal tersebut berarti apabila free
cash flow perusahaan tinggi akan
membuat kenaikan pada proporsi hutang
perusahaan. Semetara itu, penambahan
variabel aliran kas bebas (free cash flow)
sebagai variabel pemoderasi, diharapkan
dapat memperkuat atau memperlemah
hubungan antara insider ownership
terhadap kebijakan hutang dan hubungan
antara dividend payout ratio terhadap
kebijakan hutang.
Model hubungan
antara variabel insider ownership,
dividen, kebijakan hutang dengan free
cash flow sebagai pemoderasi dijelas
dalam gambar 1.
Insider
Ownership
Kebijakan
Hutang
Dividend
Payout Ratio
(DPR)
Variabel Pemoderasi:
Free Cash Flow
(Aliran Kas Bebas)
Gambar 1. Model Teoretis
76
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
METODA PENELITIAN
Sampel
yang
diamati
dalam
penelitian ini adalah perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)
selain perusahaan keuangan (finance) dan
asuransi selama periode pengamatan
yaitu dari tahun 2004 samapai dengan
tahun 2008. Teknik pengambilan sampel
menggunakan purposive sampling, yaitu
pemilihan anggota sample berdasarkan
kriteria tertentu (Cooper dan Emory,
1995 dalam Erni 2005). Kriteria yang
digunakan adalah: 1) Perusahaan yang
memiliki
dan melaporkan laporan
keuangan selama periode pengamatan
yaitu tahun 2004-2008. 2) Memiliki data
tentang kepemilikan manajerial serta
memiliki data EBIT (Earning Before
Interest Tax) atau laba sebelum beban
pajak dan bunga yang positif. 3)
membagikan deviden kepada pemegang
saham selama 5 tahun berturut-turut atau
selama periode tahun pengamatan (tahun
2004-2008). 4. Memiliki Free Cash Flow
(FCF) yang positif. Berdasarkan kriteria
di atas ada 9 perusahaan dalam kurun
waktu pengamatan 5 tahun dari tahun
2004 sampai dengan tahun 2008 yang
dapat dijadikan sampel dalam penelitian
ini.
Data yang digunakan adalah data
sekunder yang meliputi Kepemilikan
Manajerial
(Insider
Ownership),
Dividend Payout Ratio (DPR), Total
Aktiva/Total Asset, Total Ekuitas,dan
Total Hutang Jangka Panjang. Data
tersebut diperoleh dari Indonesian
Capital Market Directory (ICMD),
www.idx.co.id, dan laporan bulanan dan
kuartal dari idx.
Pengukuran Variabel
Kepemilikan saham manajerial
(Insider Ownership) adalah prosentase
kepemilikan saham yang dimiliki oleh
direktur dan dewan komisaris. Prosentase
tersebut dapat dihitung melalui rumus :
Dividend Payout Ratio (DPR)
adalah rasio jumlah pembayaran dividen
yang diperoleh dari laba setelah pajak
oleh perusahaan kepada para pemegang
atau pemilik saham. Rasio tersebut dapat
dihitung melalui rumus :
Kebijakan hutang (Debt Ratio)
adalah merupakan perbandingan antara
nilai buku hutang jangka panjang dengan
jumlah hutang jangka panjang tahunan
ditambah Shareholders Equity tahunan.
Perbandingan tersebut dapat dihitung
melalui rumus:
Free cash flow merupakan kas lebih
perusahaan yang dapat didistribusikan
kepada pemegang saham atau kreditor
yang tidak diperlukan untuk modal kerja
atau investasi pada asset tetap (Ross et al,
2000) yang dikutip dari Tarjo dan
Jogiyanto (2003). Free cash flow dihitung
dengan menggunakan rumus Ross et al (
2000 ) yaitu:
FCF= Log (Net Operatint Profit After Text
+Modal Kerja Bersih)
Model Empiris
Dalam pengujian hipotesis, yang
digunakan adalah pengujian regresi linier
ganda. Dari hasil regresi linier berganda
dapat kita ketahui hasil uji t-statistik,
hasil uji R2 dan uji F-statistik. Dan
77
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
keseluruhan data tersebut akan diuji
menggunakan aplikasi Eviews 4 dan 6.
Sebelum melakukan pengujian data,
terlebih dahulu melakukan pengujian
asumsi klasik. Hal tersebut penting untuk
dilakukan sebelum pengujian hipotesis
karena untuk memastikan bahwa data
yang akan diuji harus bebas dari
penyimpangan agar hasil dari pengujian
hipotesis dapat diyakini kebenarannya.
Pengujian Asumsi klasik dilakukan
dengan cara: uji heterokedastisistas, uji
multikolinieritas, uji autokorelasi, uji
normalitas residual, dan uji linieritas.
Setelah data-data yang akan diregresikan
sudah BLUE maka data dapat di gunakan
untu menuji hipotesis.
Model persamaan yang dipakai dalam
penelitian ini sebagai berikut:
DR = α - β1 INSDR- β2 DPR+β3 FCF +
β4 INSDR* FCF + β5DPR*FCF +
Dimana :
DR
: Proporsi kebijakan hutang,
yang digunakan sebagai objek
penelitian adalah hutang jangka
panjang.
α
: Konstanta (Intercept).
β1 - β5 : Koefisian Regresi.
INSDR : Proporsi atau prosentase kepemilikan manajerial (Insider
Ownership), yaitu proporsi
saham yang dimili oleh
manajer atau dewan direksi.
DPR
: Proporsi
atau
prosentase
Dividend Payout Ratio (DPR),
merupakan dividen kas yang
dibagi net income.
FCF
: Proporsi atau prosentase Free
Cash Flow (FCF), merupakan
hasil logaritma dari nilai arus
kas
INSDR*FCF: Interaksi antara variabel
Insider Ownership dimana
dengan variabel Free Cash
Flow
78
DPR *FCF : Interaksi antara variabel
prosentase Dividend Payout
Ratio (DPR) dengan variabel
Free Cash Flow
: Standard Error
Sesuai dengan konsep pemoderasi
dinyatakan bahwa variabel moderasi
adalah variabel independen yang akan
menguatkan atau melemahkan hubungan
antara variabel independen lainnya
terhadap variabel dependen (Ghozali,
2009). Sharma, Durand dan Arie (1981)
dalam Sunarto, 2008) menyatakan bahwa
variabel pemoderasi dapat dibedakan ke
dalam dua tipe, yaitu quasi dan pure
moderator. Apabila varibel moderator dan
interaksinya dengan predictors secara
statistik signifikan mempengaruhi variabel
criterion (dependen), maka variabel
pemoderasi tersebut digolongkan sebagai
quasi moderator. Sedangkan jika variabel
pemoderasi tidak signifikan; tetapi variabel
interaksinya signifikan, maka pemoderasi
tersebut merupakan pure moderator.
Pengujian peran moderasi melalui
pembentukan persamaan-persamaan yang
kemudian diuji melalui uji regresi:
DR = α - β1INSDR - β2DPR + ε
(1)
DR = α - β1INSDR - β2DPR –
β3FCF +ε
(2)
DR = α + β3FCF + β4FCF_INSDR +
β5 FCF_DPR + ε
(3)
DR = α -β1INSDR - β2DPR +
β3FCF + β4FCF_INSDR +
β5 FCF_DPR + ε
(4)
Jika hasil regresi dari persamaan (1)
dan (2) tidak berbeda secara signifikan
atau (β3 = 0;β2 ≠ 0), maka variabel FCF
bukanlah variabel moderator, tetapi hanya
sebagai prediktor (kuadran 1). Jika
persamaan (1) dan (2) tidak berbeda,
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
namun berbeda dengan persamaan (4) atau
(β2 = 0;β3 ≠ 0), maka dapat disimpulkan
variabel FCF merupakan pure moderator
(seperti kuadran 4). Apabila persamaan
(1), (2), dan (4) berbeda satu dengan yang
lainnya atau (β2 ≠ 0;β3 ≠ 0), maka variabel
FCF merupakan variabel quasi moderator.
Sebelum hipotesis dapat diuji,
sebelumnya model pengujian di uji
dengan menggunakan Redundant Test.
Dari hasil pengujian ini dapat diketahui
apakah pengujian hipotesis dapat
menggunakan model Common Effects
atau Fixed Effects. Apabila F statistic dari
Cross section/Period signifikan, hal
tersebut menunjukkan model yang dapat
dipakai adalah model Common Effects
dan sebaliknya.
Analisis lanjutan dilakukan untuk
menguji kelompok Free Cash Flow (FCF)
tinggi dan rendah. Pengujian ini bertujuan
untuk mengetahui kondisi Free Cash Flow
(FCF) perusahaan yang menjadi sampel
penelitian. Pengujian ini dilakukan dengan
cara mengelompokkan FCF dalam 3
kelompok: FCF tinggi, sedang, dan rendah
yang kemudian keseluruhannya di
regresikan dengan variabel independennya.
Berdasarkan hasil regresi yang signifikan
tersebut kemudian dapat disimpulkan letak
potensi kemungkinan terjadinya konflik
keagenan.
HASIL PENELITIAN
Data Deskriptif
Data
penelitian
Berdasarkan hasil tabel 2 dapat diketahui
bahwa jumlah data yang dapat digunakan
dalam penelitian ini jumlah data yang
digunakan adalah 45, data tersebut berasal
dari 9 perusahaan selam periode tahun
2004 sampai dengan 2008. Nilai minimum
variabel Insider Ownership (INSDR)
adalah 0,00%, nilai maksimumnya adalah
0,65%, nilai rata-ratanya adalah ,12%, dan
standar deviasinya 0,15. Untuk varibel
Dividend Payout Ratio (DPR), nilai
minimumnya
adalah
0,14%,
nilai
maksimumnya adalah 114,30%, nilai rataratanya adalah 30,19%, dan standar
deviasinya 21,51. Nilai minimum variabel
Free Cash Flow (FCF) adalah 20,32, nilai
maksimumnya adalah 30,24, nilai rataratanya adalah 26,29, dan standar
deviasinya 1,60.
Untuk variabel interkasi antara Free
Cash Flow dengan Insider Ownership
(FCF_INSDR) nilai minimumnya adalah
0,00, nilai maksimumnya adalah 17,53,
nilai rata-ratanya adalah 3,19 dan nilai
standar deviasinya adalah 4,15. Dan untuk
variabel interaksi antara Free Cash Flow
dengan
Dividend
Payout
Ratio
(FCF_DPR), dari tabel diatas dapat
diketahui nilai minimumnya adalah 2,84.
Nilai Maksimumnya adalah 3119 ,05 nilai
rata-ratanya adalah 777,06; dan nilai
standar
deviasinya
adalah
579,85.
Sedangkan untuk variabel Debt Ratio
(DR=Y), nilai minimumnya adalah 0,01
%, nilai maksimumnya adalah 0,79 %,
nilai rata-ratanya adalah 0,24 %, dan
standar deviasinya 0,24.
deskriptif untuk variabel
disajikan pada tabel 1.
79
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Tabel 1
Statistik Deskriptif
N
Mean
Median
Maximum Minimum
Std. Deviasi
DR
45
0.24
0.11
0.79
0.01
0.24
INSDR
45
0.12
0.06
0.65
0.00
0.15
DPR
45
30.19
29.19
114.30
0.14
21.51
FCF
45
26.29
26.40
30.24
20.32
1.60
FCF*INSDR
45
3.19
1.81
17.53
0.00
4.15
FCF*DPR
45
797.06
771.09
3,119.05
2.84
579.85
Sumber: hasil olahan data
Hasil uji multikolieritas dengan
pendekatan matrik korelasi menunjukkan
bahwa tidak ada gejala multikolieritas
untuk semua variabel. Demikian juga,
setelah dilakukan pengujian dengan
metode glejser, dapat dilihat tidak ada
variabel independen yang terindikasi
heterokedastisitas. Hal tersebut dapat
dilihat pada variabel independen yang
diregresikan dengan absolute nilai
residualnya, nilai probibilitasnya dari
variabel Insider Ownership adalah 0,082;
Dividend Payout Ratio adalah 0,848;
Variabel Free Cash Flow adalah 0,101;
variabel interaksi Free Cash Flow dengan
Insider Ownership adalah 0,557; dan
variabel Interaksi Free Cash Flow dengan
Dividend Payout Ratio adalah 0,051.
Dapat kita ketahui seluruh variabel nilai
probabilitasnya di atas α 5% (0,05), maka
dapat disimpulkan seluruh variabel
independennya tidak terindikasi gejala
heterokedastisistas.
Uji asumsi klasik
autokorelasi merupakan suatu gambaran
bahwa faktor pengganggu (error term)
yang satu dengan yang lain saling
berhubungan. Dari hasil penelitian di atas
dapat diketahui nilai durbin watsonnya
adalah 1,858456. Hasil pengujiannya nilai
DW hasil hitung harus dicari letaknya
untuk memberikan keputusan terjadi
autokorelasi atau tidak. Berdasarkan hasil
80
regresi dapat diketahui, nilai durbin
Watson-nya sebesar 1,858456. Dan hasil
peletakkan dalam gambar dapat dilihat
posisi nilai DW hitung berada diposisi dU
< d< 4- dU, karena nilai DW hitung adalah
1,858456 dan berada diantara nilai 1,76322,2312. Jadi berdasarkan posisi tersebut
dapat diartikan tidak ada autokorelasi.
Uji linier juga digunakan untuk
menguji apakah model yang digunakan
linier atau tidak. Berdasarkan pengujian
menggunakan metode Ramsey RESET
Test. Dari hasil pengujian di atas dapat
diketahui nilai probabilitas F-Statistiknya
= 0,9287. Setelah dibandingkan dengan
nilai alpha 5 %, sehingga dapat
disimpulkan nilai F statistic 0,9287 > 0,05,
maka model linier. Atau dengan kata lain
model regresi linier berganda dapat
digunakan sebagai model penguji data dan
hipotesis.
Dari hasil uji normalitas residual
merupakan gambaran distribusi residual
dari data atau sample. Dari hasil penelitian
dapat diketahui nilai Jarque Bera =
0,804452 dan nilai probabilitasnya
0,668830 > 0,05. Hasil ini menunjukkan
bahwa residual data yang diuji normal.
Hasil Pengujian Hipotesis
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Pengujian ini bertujuan untuk
mengidentifikasi peran modersi free cash
flow (FCF). Sharma et al. (1981) dalam
Sunarto (2008) menunjukkan bahwa
variabel moderator dapat dibedakan ke
dalam quasi dan pure moderator. Sharma
menyatakan bahwa pada quasi moderator,
variabel moderator dan interaksinya
dengan prediktor secara statistik harus
signifikan. Pada pure moderator, variabel
moderator
harus
tidak
signifikan;
sedangkan variabel interaksi antara
moderator dan prediktor harus signifikan.
Hasil regresi pada uji model moderator
murni disajikan pada Tabel 2.
Tabel 2
Hasil Uji Pemoderasi Murni
Model
Statistik
INSDR
Koefisien
-0.230
t-hitung
-0.951
Prob.
0.173
-0.338
Koefisien
-1.939
2
t-hitung
0.029
Prob.
Koefisien
3
t-hitung
Prob.
Koefisien 10.212
4
t-hitung
1.6863
Prob.
0.02425
Sumber: hasil olahan data
1
DPR
-0.0023
-1.3214
0.0968
-0.0029
-2.290
0.0137
-0.1227
-4.1861
0,0001
Dari hasil pengujian regresi pada
persamaan-persamaan di atas, dapat
diketahui persamaan (1), (2), dan (4) nilai
koefisien beta-nya (β) berbeda signifikan
antara satu dengan yang lainnya, sehingga
dapat disimpulkan variabel free cash flow
(FCF) merupakan variabel quasi moderator (moderator semu) (sesuai dengan
kuadran 4). Karena variabel free cash flow
(FCF) selain sebagai variabel predictor
(independen) dia juga berinteraksi dengan
variabel predictor (independen) lainnya.
Berdasarkan
Redundant
Fixed
Effects diketahui bahwa probabilitas untuk
Cross Section F dan Cross-Section/Period
F menunjukkan probabilitas 0,0045 dan
0,0125, keduanya berada di bawah α 5%.
Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa
FCF
FCF*INSDR
FCF*DPR
0.1033
6.3808
0
R2
Prob
(F-stat)
0.037
0.169
0.505
0
-0.339
-1.939
0.03
-0.0029
-2.2898
0.0273
0.10328
6.3808
0
0.505
0
0.0609
3.053
0,0011
-0.3936
-1.7425
0.0893
0.0045
4.0937
0.0002
0.639
0
model pengujian yang dapat digunakan
adah Common Effects.
Berdasarkan
hasil
pengujian
menggunakan metode Common Effects
dapat diketahui bahwa, nilai koefisien
variabel Insider Ownership (INSDR)
adalah 10,21145. Untuk variabel Dividend
Payout Ratio (DPR) nilai koefisiennya
adalah -0,122753. Untuk variabel Free
Cash Flow (FCF) nilai koefisiennya adalah
0.060932. Sedangkan untuk variabel
interaksi anatara Free Cash Flow dengan
Insider Ownership (FCF_INSDR) nilai
koefisiennya adalah -0,393620. Dan untuk
variabel interaksi antara Free Cash Flow
dan Dividend Payout Ratio (FCF_DPR)
nilai koefisiennya adalah 0,004466.
81
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Nilai R-squared sebesar 0,680402
dan nilai Adjusted R-squared 0,639428.
Nilai adjusted R squared 0,639428 atau
63,9428% menunjukkan bahwa variabel
independen
belum dapat belum
menjelaskan seluruh variasi nilai debt
ratio sebagai variabel dependen. Atau
dengan kata lain besarnya variasi
perubahan nilai pada variabel dependen
hanya dapat digambarkan oleh variabel
independen sebesar 63,9428 %. Sementara
iti, hasil Uji F regresi menunujukkan nilai
probabilitas
F-statistiknya
adalah
0,000000. Jika dibandingkan dengan nilai
α 5% (0,05), maka nilai probabilitasnya
0,000000 < 0,05 dan hal tersebut berarti
variabel bebas atau variabel independen
secara bersama-sama atau simultan
berpengaruh pada variabel dependen.
Hasil rangkuman hasil pengujian
hipotesis disajikan pada tabel 3.
Berdasarkan tabel 3 variabel insider
ownership memiliki koefisien positif
(10.21145) dengan p-value atau tingkat
signifikansi 0.04985 < α 5%,.Hal itu
berarti insider ownership berpengaruh
positif dan signifikan terhadap kebijakan
hutang. Hasil ini menunjukkan terjadi
kenaikan proporsi kepemilikan manajerial
(insider ownership) akan menaikan pula
kebijakan hutang perusahaan, dan juga
sebaliknya. Walaupun hasil penelitian
menunjukkan hasil yang signifikan, namun
adanya perbedaan arah pengaruh regresi,
sehingga membuat hipotesis 1 (H1),
“Insider Ownership berpengaruh negatif
terhadap kebijakan hutang”
dalam
penelitian ini tidak didukung.
Tabel 3
Hasil Pengujian Hipotesis
DR = α - β1INSDR - β2DPR + ε
DR = α - β1INSDR - β2DPR - β3FCF +ε
DR = α + β3FCF + β4FCF*INSDR + β5 FCF*DPR + ε
DR = α -β1INSDR - β2DPR + β3FCF + β4FCF*INSDR + β5 FCF*DPR + ε
Hip
Variabel
Simbol
Prediksi
β
t
H1
Kepemilikan
Manjerial
INSDR
(-)
10.21
1.69
H2
Dividend
Payout Ratio
DPR
(-)
-0.12
-4.19
H3
Free Cash
Flow
FCF
(+)
0.06
3.05
P-Value
0.0997
(0.04985)*
*
0.0002
(0,0001)*
0.0041
(0,00205)*
*
Simpulan
Tidak
Didukung
Didukung
Didukung
FCF.
FCF*IN
-0.39 -1.74 0.0893***
Didukung
Kepemilikan
SDR
Manjerial
FCF.
FCF*
0.004 4.09
0.0002*
Didukung
H5
Dividend
DPR
Payout Ratio
Keterangan *Signifikan pada 1%; ** Signifikan pada level 5%; *** Signifikan pada
level 10%
H4
82
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Variabel dividend payout ratio
memiliki koefisien negative, -0.122753
dengan p-value atau tingkat signifikansi,
0.0001 < α=1%. Hal tersebut berarti
dividend payout ratio berpengaruh negatif
dan signifikan terhadap kebijkan hutang.
Hasil ini menunjukkan apabila perusahaan
menaikan hasil pembagian dividen kepada
para pemegang saham justru akan
membuat pengurungan penggunaan dana
dara pihak ketiga (hutang). Dengan
demikian disimpulkan hipotesis 2 (H2),
“dividend payout ratio berpengaruh negatif
terhadap kebijakan hutang”
dalam
penelitian ini didukung.
Variabel free cash flow memiliki
koefisien positif, 0.060932 dengan p-value
atau tingkat signifikansi, 0,00205 < α=5%.
Hal ini berarti free cash flow berpengaruh
positif dan signifikan terhadap kebijakan
hutang. Hal tersebut berarti apabila terjadi
kenaikan aliran kas bebas perusahaan (free
cash flow) akan menaikan pula kebijakan
hutang perusahaan, dan juga sebaliknya.
Dengan hasil regresi yang menunjukkan
signifikan dan arahnya sesuai dengan
hipotesis, maka hipotesis 3 (H3), “Free
Cash Flow berpengaruh positif terhadap
kebijakan hutang” dalam penelitian ini
didukung.
Variabel interaksi antara Free Cash
Flow dengan insider ownership (X4)
memiliki koefisien negative, -0.393620
dengan p-value atau tingkat signifikansi,
0.0893 > α=5% (namun signifikan pada α
10%). Hal ini berarti interaksi antara Free
Cash Flow dengan insider ownership
berpengaruh negatif dan signifikan
terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut
menunjukkan adanya free cash flow justru
memperlemah hubungan insider ownership
dengan kebijakan hutang. Dengan hasil
yang signifikan dan adanya perubahan arah
dari hasil regresi awal (model 1), maka
hipotesis 3 (H3), “Free Cash Flow
mempengaruhi hubungan antara Insider
Ownership dengan kebijakan hutang”
dalam penelitian ini didukung.
Variabel interaksi antara Free Cash
Flow dengan dividend payout ratio
memiliki koefisien positif (0.004466)
dengan p-value atau tingkat signifikansi
0,0002 < α=5% (signifikan pada α=1%).
Hal ini menunjukkan interaksi antara Free
Cash Flow dengan dividend payout ratio
berpengaruh positif dan signifikan
terhadap kebijakan hutang. Hal tersebut
berarti adanya Free Cash Flow justru
melemahkan hubungan dividend payout
ratio dengan kebijakan hutang. Dengan
demikian hasil regresi yang signifikan dan
hasil yang berbeda arah dengan regresi
awal (regresi DPR terhadap Dividen),
maka hipotesis 4 (H4), “Free Cash Flow
mempengaruhi hubungan antara dividend
payout ratio dengan kebijakan hutang”
dalam penelitian ini didukung.
Pengujian lanjutan sampel dengan
melakukan pengelompokan tingkat Free
Cash Flow (FCF). Pengujian lanjutan ini
bertujuan untuk mengetahui kondisi
tingkat free cash flow yang tinggi, sedang,
dan rendah pada perusahaan-perusahaan
yang menjadi sampel penelitian. Dari 45
sampel free cash flow yang ada, kemudian
diklasifikasikan dari nilai free cash flow
tertinggi, sedang, hingga terendah. Dan
dari hasil pengklasifikasian dipilih
33,333% data tertinggi, 33,333% data
sedang dan 33,333% terendah yang
kemudian data-data tersebut di regresikan
pada seluruh variabel independennya.
Hasil pengujian pada tingkat Free Cash
Flow disajikan pada tabel 4.
83
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Tabel 4
Hasil Pengujian Pada Tingkat Free Cash Flow (FCF) Tinggi, Sedang, dan Rendah
Tingkat FCF
Mean
FCF-HIGH
3.33
Prob
FCF-SEDANG
Prob
FCF-LOW
Prob
3.27
3.21
3.4937 -2.4616
0.0058
Interkasi
Interkasi
FCF*INSDR FCF*DPR
-0.0075
0.10702
-0.00021
0.0006
0.7427
0.7811
0.7604
0.751
-0.0026 -0.0118
0.337
0.0149
0.0003 -0.0798
0.9855 0.0116
0.1271
0.0351
1.1269
0.0075
0.00009
0.3488
0.00002
0.9802
C
INSDR
0.7794
3.5701 -3.0022
0
0.0442
5.2302 -27.84
0
0.0081
DPR
FCF
Sumber: hasil olahan data
Dari tabel 4 menunjukkan nilai ratarata antara satu kelompok dengan
kelompok free cash flow yang lain tidak
terlalu jauh. Dan dari tabel di atas,
diketahui bahwa hasil pengujian kelompok
Free Cash Flow tinggi (FCF_HIGH) dan
Free Cash Flow rendah (FCF_LOW)
terhadap interaksi seluruh variabel
independen.
Dapat
diketahui pada
FCF_HIGH hanya konstantanya saja yang
signifikan (p-value 0,0006 < α =5%). Pada
saat kondisi FCF_SEDANG diketahui
variabel insider berkoefisien negative, 3.0022 dan signifikan, p-value 0.0442 < α
=5%, dan untuk variabel interaksi antara
Free Cash Flow dengan Insider Ownership
(FCF_INSDR) nilai koefisiennya adalah
0.127063 dan signifikan, p-value 0.0351<
α =5%.
Untuk pengujian pada saat kondisi
FCF_LOW dapat diketahui tidak hanya
variabel konstanta yang signifikan (0,000),
namun ada variabel lain yang juga
signifikan yaitu variabel INSDR (Insider
Ownership) yang memiliki koefisien, 27,84 dan signifikan (p-value 0,0081< α
=5%) dan viriabel lainnya adalah variabel
hasil interaksi anatara Free Cash Flow
dengan Insider Ownership (FCF_INSDR)
dengan koefisien 1,126932 yang juga
signifikan (p-value 0,0075< α =5%).
84
PEMBAHASAN
Pengaruh Insider Ownership dan
Kebijakan Hutang
Variabel
independen
Insider
Ownership yang diprediksikan berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang
justru berpengaruh positif dan signifikan.
Hal tersebut bertentangan dengan teori
yang yang diilhami oleh peneliti.
Berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya, peneliti
beranggapan bahwa
seorang dewan direksi dan juga dewan
komisaris tidak menghendaki hutang yang
tinggi. Hal tersebut dikarenakan semakin
tingginya hutang maka kemungkinan
perusahaan menghadapi risiko keuangan
semakin tinggi.
Namun
hasil
regresi
justru
menunjukkan hasil yang sebaliknya, hal
tersebut menunjukkan insider justru
menyukai penggunaan hutang oleh
manajerial. Penggunaan hutang dimungkinkan
karena
kondisi
keuangan
perusahaan yang tidak stabil atau Free
Cash Flow in re-invesment sangat terbatas
sehingga dibutuhkan dana tambahan dari
pihak ke 3 atau kreditor. Dengan adanya
dana dari pihak ketiga membuat seorang
insider merasa yakin kalau manajer tidak
akan melakukan overinvestment karena
pengwasan tidak hanya dari internal
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
(pemegang saham yang lain) melainkan
juga dari pihak ketiga (Kreditor).
Dari hasil analisis lanjutan dari
pengujian kelompok free cash flow (FCF)
dapat diketahui kondisi FCF perusahaan
yang berada dalam kondisi sedang justru
menunjukkan hasil negatif (-3.0022) dan
signifikan (0.0442). Hasil ini menunjukkan hasil yang justru bertolak belakang
dengan hasil pengujian hipotesis. Namun
dengan demikian justru dapat diketahui
bahwa insider yang awalnya tidak
menginginkan
manajer
mengambil
kebijakan hutang, justru berbalik mendukung keputusan tersebut. Hal tersebut
dikarenakan kondisi aliran kas bebas
perusahaan yang terbatas membuat perusahaan tidak dapat melakukan kegiatan
investasi, sehingga para insider pun
akhirnya menyutujui penggunaan hutang.
Dan hasil pengujian regresi yang
menunjukkan arah positif yang signifikan
menunjukkan
hipotesis
1
“Insider
Ownership berpengaruh negatif terhadap
kebijakan hutang” tidak didukung. Hasil
pengujian menunjukkan hasil yang tidak
konsisten dengan hasil penelitian Jensen et
al dan juga Fried and Lang yang
menyatakan Insider Ownership berpengaruh negatif terhadap kebijakan hutang.
Namun hasil pengujian ini konsisten
dengan hasil penelitian yang dilakukan
oleh Agrawal dan Mendelker (1987).
Dividend Payout Ratio dan Kebijakan
Hutang
Untuk variabel Dividend Payout
Ratio yang awalnya berdasarkan penelitian-penelitian sebelumnya juga diprediksi
berhubungan negatif oleh peneliti, dan
ternyata hasilnya juga arah pengaruhnya
regresinya negatif (-0.122753) dan juga
signifikan di level 0,0001. Berdasarkan
penelitian sebelumnya, maka penguji
beragumen bahwa semakin tinggi rasio
pembagian dividen yang diharapkan oleh
pemilik saham maka proporsi hutang yang
seharusnya diambil oleh manajer semakin
kecil.
Namun karena kondisi keuangan
perusahaan yang menunjukkan kondisi
Free Cash Flow yang sangat terbatas,
membuat manajer mengambil keputusan
pendanaan dari pihak ketiga agar dapat
melakukan investasi atau re-investasi.
Namun keputusan yang diambil oleh
manajer tidak disetujui oleh pemegang
saham lain, hal tersebut dikarenakan para
pemilik
saham
yang
lain
tidak
menginginkan perusahaan menghadapi
risiko financial. Mereka berpikir, apabila
investasi atau re-investasi yang dilakukan
oleh manajer perusahaan tidak berhasil,
maka
akan
timbul
kemungkinan
perusahaan tidak dapat membayar bunga
ataupun cicilan pinjaman dari pihak ketiga
dan akan berdampak juga tidak
dibagikannnya dividen ke para pemegang
saham.
Dari hasil analisis lanjutan dari
pengujian kelompok free cash flow (FCF)
dapat diketahui kondisi fcf perusahaan
yang berada dalam kondisi sedang justru
menunjukkan hasil negatif (-0.0026) dan
tidak signifikan
(0.337). Hasil ini
menunujukkan arah hasil pengujian yang
sesuai dengan hasil pengujian hipotesis
namun hasil analisis lanjutan menunjukkan
hasil yang tidak signifikan. Hal ini tersebut
berarti ketika kondisi FCF perusahaan
sedang perusahaan menunrunkan jumlah
pembagian dividen walaupun jumlah
penurunannya tidak begitu signifikan.
Alran kas bebas yang tersedia dalam
perusahaan lebih digunakan untuk
membayar dividen kepada para pemegang
saham sedangkan untuk investasi manajer
menggunakan hutang. Namun ketika
terjadi proporsi hutang perusahaan yang
besar membuat laba bersih hasil investasi
semakin kecil karena dikurangi untuk
pembayaran bunga dan cicilan hutang.
Sehingga
dividen
yang
dibagikan
kepemegang saham terjadi penurunan hasil
yang signifikan.
85
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Dengan hasil penelitian yang
menunjukkan arah pengaruh negatif dan
signifikan maka Hipotesis 2 “Dividend
Payout Ratio berhubungan Negatif
terhadap Kebijakan Hutang” didukung.
Hasil Penelitian ini konsisten dengan hasil
penelitian yang dilakukan oleh Murni dan
Andriana (2007).
Free Cash Flow dan Kebijakan Hutang
Berdasarkan hasil-hasil penelitian
sebelumnya, peneliti memprediksikan
adanya pengaruh positif antara free cash
flow (aliran kas bebas) dengan kebijakan
hutang. Dan dari hasil pengujian
menunjukkan hasil yang sesuai dengan
prediksi peneliti karena koefisien hasil
regresinya berarah positif (0.060932) dan
signifikan pada level 5% (p-value =
0,00205).
Hal tersebut berarti pada saat free cash
flow perusahaan rendah kecenderungan
adanya penurunan penggunaan hutang, dan
sebaliknya. Ketika aliran kas bebas pada
perusahaan rendah, maka manajer akan
mengambil keputusan untuk melakukan
investasi
agar
menaikan
pendapat
perusahaan dan yang akahirnya juga
menaikkan aliran kas bebas perusahaan.
Namun karena keterbatasan aliran kas
bebas perusahaan, maka manajer mengambil inisiatif untuk meminjam dana dari
pihak ketiga (debtholder). Setelah kegiatan
investasinya berhasil, maka aliran kas
bebas perusahaan pun meningkat, namun
perusahaan
bukannya
menurunkan
proporsi hutang justru semakin menaikkan
proporsi penggunaan hutang. Hal tesrebut
dikarenakan kebijakan hutang sering
digunakan untuk mengontrol tindakan
manajer agar tidak bertindak overinvestment (tidak menghambur-hamburkan)
aliran kas bebas perusahaan.
Dari hasil analisis lanjutan dari
pengujian kelompok free cash flow (FCF)
dapat diketahui kondisi FCF perusahaan
yang berada dalam kondisi sedang justru
86
menunjukkan hasil negatif (-0.0118) dan
signifikan (p-value = 0.0149). Hasil ini
menunujukkan hasil yang justru bertolak
belakang dengan hasil pengujian hipotesis.
Namun dengan demikian justru dapat
diketahui bahwa pada saat kondisi FCF
perusahaan sedang perusahaan tidak
membutuhkan dana dari pihak ketiga
(hutang), baik hutang sebagai tambahan
dana untuk investasi perusahaan maupun
sebagai pengontrol tindakan manajer.
Namun ketika aliran kas bebas perusahaan
tersebut digunakan untuk kegiatan
investasi perusahaan sehingga menghasilkan aliran kas bebas yang meningkat,
perusahaan dapat memilih pilihan mengambil kebijakan hutang untuk kegiatan
investasi selanjutnya karena aliran kas
bebas hasil investasi dibagikan dalam
bentuk dividen ke para pemegang saham
ataupun kebijakan hutang sebagai kontrol
tindakan manajer agar tidak overinvestment akan aliran kas bebas yang
meningkat.
Hasil penelitian ini konsisten dengan
hasil penelitian yang dilakukan oleh Gull
dan Jaggi (1999), Tarjo dan Jogiyanto
(2003), dan Putri Indahningrum dan
Handayani (2009). Sehingga dapat
disimpulkan hipotesis “ Free Cash Flow
berpengaruh positif dengan kebijakan
hutang”, didukung.
Peran Moderasi Free Cash Flow Pada
Hubungan antara Insider Ownership
dan Kebijakan Hutang
Setelah
dimasukkan
Variabel
pemoderasi Free Cash Flow pada model
regresi Insider Ownership dengan kebijakan hutang, yang menimbulkan variabel
interaksi antara Free Cash Flow dan
Insider Ownership (FCF_INSDR). Seperti
prediksi awal dengan adanya variabel
pemoderasi dapat memperkuat ataupun
memeperlemah hubungan Insider Ownership dengan kebijakan hutang yang hasil
regresi awalnya menunjukkan arah positif
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
dan signifikan. Setelah adanya pemoderasi
arah
pengaruhnya
menjadi negatif
(-0.393620) dan signifikan (p-value =
0.0893) atau dengan kata lain signifikan di
level 10%. Hasil ini mengindikasikan
bahwa adanya Free Cash Flow justru
melemahkan hasil regresi awal.
Dari hasil penelitian awal yang
koefisien arah positif atau pengaruh positif
dan signifikan, menunjukkan keinginan
pemilik saham atau insider untuk adanya
kontrol dari pihak ketiga dibantahkan
setelah dimasukkannya variabel pemoderasi. Penggunaan kebijakan hutang yang
diputuskan oleh insider sebenarnya
merupakan salah satu mekanisme dalam
pengontrolan kinerja manajer dalam
pembelanjaan Free Cash Flow, agar tidak
terjadi overinvesment. Manajer beranggapan bahwa kondisi Free Cash Flow
perusahaan yang rendah tetap membutuhkan bantuan dana dari eksternal. Namun
insider yang lain justru khawatir jikalau
manajer tidak dapat melakukan pembayaran atas bunga dan cicilan atas pokok
pinjaman yang nantinya akan berakibat
perusahaan akan mengalami krisis
financial.
Selain itu dengan adanya pihak
ketiga, yaitu pemberi hutang atau kreditor,
justru menimbulkan masalah baru atau
konflik baru antara pihak ketiga atau
Debtholder dengan Shareholder. Karena
debtholder menekan manajer untuk tidak
memberikan dividen kepada shareholder
dalam jumlah yang besar. Adanya konflik
tersebut membuat insider merugi, karena
manajer dimonitor oleh pihak ketiga dan
akan membuat kebijakan dividen yang
diambil justru akan memberlakukan
Dividend Payout Ratio yang rendah.
Apabila hal tersebut terjadi maka insider
dapat menarik sahamnya dari perusahaan
sehingga membuat nilai perusahaan turun
dimata investor. Namun manajer yang juga
pemilik saham tidak menurut saja atas
keinginan debtholder, karena dia pemilik
saham yang menginginkan juga adanya
dividen yang dibagikan ke pemegang
saham.
Dari hasil analisis lanjutan dari
pengujian kelompok free cash flow (FCF)
dapat diketahui kondisi FCF perusahaan
yang berada dalam kondisi sedang
menunjukkan arah koefisien positif
(0.127063) dan signifikan (0.0351). Hasil
ini menunjukkan hasil yang bertolak
belakang dengan hasil pengujian awal.
Pada saat kondisi aliran kas bebas
perusahaan sedang/terbatas, para insider
akhirnya menyutujui manajer mengambil
kebijakan hutang untuk mendanai investasi
perusahaan. Namun ketika hasil investasi
menghasilkan aliran kas bebas yang
meningkat dan manajer tetap mengambil
kebijakn hutang justru membuat insider
mengurangi proporsi kepemilikannya. Hal
tersebut dikarenakan insider merasa tidak
memerlukan dana dari pihak ketiga karena
dana dari internal perusahaan sudah cukup
untuk mendanai kegiatan investasi
perusahaan
selanjutnya.
Selain
itu
kenaikan penggunaan hutang membuat
risiko yang akan ditanggung insider juga
akan semakin meningkat.
Hasil penelitian dan pembahasan di
atas menunjukkan Free Cash Flow dapat
mengubah
arah
pengaruh
Insider
Ownership yang tadinya positif signifikan
kini menjadi negatif signifikan terhadap
kebijakan
hutang,
sehingga
dapat
disimpulkan bahwa Hipotesis 4 “Free
Cash Flow mempengaruhi hubungan
antara Insider Ownership terhadap
Kebijakan Hutang” didukung.
Peran Moderasi Free Cash Flow Pada
hubungan antara Dividend Payout Ratio
dan Kebijakan Hutang
Untuk variabel dividend payout ratio
yang hasil regresi awal menunjukkan arah
negatif dan signifikan terhadap kebijakan
hutang,
setelah
adanya
variabel
pemoderasi free cash flow arah regresinya
menjadi positif (+0.004466) dan signifikan
87
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
(p-value = 0.0002 < α =5%). Hal ini
menunjukkan variabel pemoderasi free
cash flow mempengaruhi hubungan antara
dividend payout ratio dengan kebijakan
hutang. Dengan kata lain hasil regresi
tersebut tidak memperkuat namun justru
memperlemah hasil regresi awal.
Para
insider
mempertahankan
kepemilikannya dan menyutujui penggunaan dana dari pihak ketiga agar manajer
mendapatkan pengawasan atau monitoring
dari pihak ketiga sehingga manajer bekerja
semaksimal mungkin dapat membayar
bunga dan pokok dana dari pihak kreditor.
Juga dapat membagikan dividen kepada
insider dan kepada pemegang saham
lainnya. Karena kondisi Free Cash Flow
perusahaan yang rendah yang memaksa
manajer tetap mengambil kebijakan
hutang. Walaupun memungkinkan adanya
pengontrolan
dari
pihak
ketiga
(Debtholder) namun manajer juga tetap
membagikan dividen ke pemegang saham.
Hal tersebut dikarena-kan, jikalau para
investor mengetahui kondisi keuangan
perusahaan tidak stabil maka investor
dapat menarik sahamnya dan nilai
perusahaan akan jatuh. Olehkarena itu
untuk menghindari pencintraan buruk
mengenai kinerja perusahaan di mata
investor, manajer tetap membagikan
dividen ke pemegang saham.
Dari hasil analisis lanjutan atas
pengujian tingkat free cash flow (FCF)
dapat diketahui kondisi FCF perusahaan
yang berada dalam kondisi FCF sedang
menunjukkan hasil positif (0.00009) dan
tidak signifikan
(0.3488). Hasil ini
menunujukkan arah hasil pengujian yang
sesuai dengan hasil pengujian hipotesis
namun hasil analisis lanjutan menunjukkan
hasil yang tidak signifikan. Hal ini tersebut
berarti ketika kondisi FCF sedang
perusahaan menaikkan jumlah pembagian
dividen walaupun jumlah kenaikannya
tidak begitu signifikan. Aliran kas bebas
yang tersedia dalam perusahaan lebih
digunakan untuk membayar dividen
88
kepada para pemegang saham sedangkan
untuk investasi manajer menggunakan
hutang.
Awalnya
dikhawatirkan
ketika
terjadi proporsi hutang perusahaan yang
besar membuat laba bersih hasil investasi
semakin kecil karena dikurangi untuk
pembayaran bunga dan cicilan hutang.
Dividen yang dibagikan kepemegang
saham terjadi penurunan hasil yang
signifikan. Namun ketika kondisi tersebut
terjadi,
manajer tetap membagikan
dividen justru disertai dengan kenaikan
pembagiannya kepada para pemegang
saham. Hal ini dikarenakan apabila dividen
tidak dibagikan maka para pemilik saham
akan menarik sahamnya dari perusahaan
dan akan mengakibatkan nilai perusahaan
akan jatuh, selain itu sebagai seorang
manajer
sekaligus
pemilik
saham
perusahaan tentu saja menginginkan laba
perusahaan dibagi dalam bentuk dividen.
Dengan hasil regresi yang positif dan
signifikan, dapat disimpulkan bahwa Free
Cash Flow dapat mempengaruhi hubungan
antara Dividend Payout Ratio dengan
kebijakan pendanaan dari pihak ketiga.
Hipotesis 5 yang menyatakan bahwa free
cash flow mempengaruhi hubungan antara
dividend payout ratio dengan Kebijakan
Hutang “ didukung.
KESIMPULAN, KETERBATASAN,
DAN SARAN
Simpulan
Berdasarkan hasil penelitian dan
pembahasan yang telah dilakukan, maka
dapat disimpulkan beberapa hal. Pertama,
secara umum variabel Insider Ownership
berpengaruh positif terhadap kebijakan
hutang, namun pada saat kondisi tingkat
free cash flow sedang, variabel Insider
Ownership berpengaruh negatif pada
kebijakan hutang. Kedua, baik secara
umum maupun pada waktu kondisi
tingkat free cash flow sedang, variabel
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Dividend Payout Ratio berpengaruh
negatif terhadap kebijakan hutang.
Ketiga, secara umum variabel Free Cash
Flow berpengaruh positif terhadap
kebijakan hutang, namun pada saat
kondisi tingkat free cash flow sedang,
variabel free cash flow menjadi
berpengaruh negatif
pada kebijakan
hutang. Keempat, secara umum maupun
pada saat kondisi tingkat free cash flow
perusahaan sedang, variabel Free Cash
Flow memoderasi hubungan antara
Insider Ownership dengan kebijakan
hutang. Kelima, secara umum maupun
pada saat kondisi tingkat free cash flow
perusahaan sedang, variabel Free Cash
Flow memoderasi hubungan antara
Dividend Payout Ratio dengan kebijakan
hutang.
Keterbatasan
Berdasarkan penelitian yang telah
dilakukan, terdapat beberapa keterbatasan
penelitian. Pertama, jumlah data atau
sampel yang terbatas hanya 9 perusahaan
saja, jadi tidak sepenuhnya dapat
menggambarkan mekanisme pengontrolan konflik keagenan. Kedua, dari hasil
R2 menunjukkan hasil yang hanya
63,9428% belum dapat menerangkan
keseluruhan
variabel
dependennya,
karena peneliti hanya terfokus pada
variabel insider ownership, dividend
payout ratio dan free cash flow. Ketiga,
peneliti
belum
mempertimbangkan
pentingnya melihat kondisi perusahaan
yang digunakan sebagai sampel apakah
dalam fase pertumbuhan atau fase
dewasa.
Saran
Beberapa saran yang dapat dijadikan
pertimbangan bagi beberapa pihak.
Pertama, untuk penelitian ke depan
hendaknya mempertimbangkan penggunaan variabel lainnya, seperti Growth
(pertumbuhan perusahaan) sebagai variabel pemoderasi ataupun sebagai variabel
kontrol. Selain itu penelitian selanjutnya
dapat mempertimbangkan penambahan
jumlah sampel, yang dapat dilakukan
dengan melakukan penambahan tahun
pengamatan. Kedua, berdasarkan pengujian dan pembahasan yang dilakukan oleh
peneliti, dapat disimpulkan bahwa pusat
dari konflik keagenan adalah “Free Cash
Flow” perusahaan. Olehkarena itu,
pemerintah hendaknya mengatur mengenai
kewajiban setiap perusahaan yang gopublik untuk memberitahukan jumlah free
cash flow-nya kepada para pemegang
saham. Ketiga, hendaknya investor
mencermati akan pentingnya Free Cash
Flow yang ada di perusahaan. Karena
dalam Free Cash Flow tersebut terkandung
informasi mengenai kondisi dan kinerja
perusahaan saat ini dan juga prediksi
perusahaan di masa mendatang.
DAFTAR REFERENSI
Abdullah, W. D. 2009. Kebijakan Dividen
dan Struktur Kepemilikan Terhadap
Kebijakan Utang: Sebuah Perspektif
Agency Theory. Jurnal Keuangan dan
Perbankan. Vol. 13. No. 2: 249-259.
Agus Harjito, D dan Nurfauziah. 2006.
Hubungan Kebijakan Hutang, Insider
Ownership, dan Kebijakan Dividen
dalam
Mekanisme
Pengawasan
Masalah Agensi di Indonesia. JAAI.
10 (2): 121-136.
Bakkrudin Zuhri, A. 2011. Pengaruh Arus
Kas Bebas dan Komite Audit
Terhadap Manajemen Laba. Skripsi.
Universitas Diponegoro, Semarang.
Damayanti, I. 2006. Analisis Pengaruh
Free Cash Flow dan Struktur
Kepemilikan
Saham
terhadap
89
JRAK, Volume 9, No.1, Februari 2013
Kebijakan Utang pada Perusahaan
Manufaktur di Indonesia, (Online),
http://www.google.com,
diakses
Desember 2012.
Dini, R. 2009. Pengaruh Free Cash Flow
Terhadap Dividend Payout Ratio.
Working Paper in Accounting and
Finance Departement of Accounting
Padjajaran
University,
October,
www.ppa.fe.unpad.ac.id.
Faisal,
2002.
Pengaruh
Struktur
Kepemilikan terhadap Kebijakan
Utang Perusahaan pada Industri
Manufaktur di Bursa Efek Jakarta,
Tesis, Program Pasca Sarjana,
Magister Sains, Universitas Gadjah
Mada, Yogyakarta.
Ghozali, I. 2009. Ekonometrika: Teori,
Konsep, dan Aplikasi Dengan SPSS
17. Semarang: Badan Penerbit
Universitas Diponegoro.
Gujarati, Damodar N. 2010. Dasar-dasar
Ekonometri, Jakarta: Salemba Empat.
Gull and Jaggi B. 1999. An Analysist of
Joint
Effecs
Of
Investment
Opportunity Set,Free Cash Flow And
Size on Corporate Debt Policy.
Review Of
Quantitative and
Accounting 12: 371 . 373
Jensen, M. C. and Meckling, W.H. 1976.
The Theory of Firm: Managerial
Behavior Agency Cost and Capital
Structure. Journal of Financial
Economics, 651-665.
Jensen, G., Solberg, D. dan Zorn, T.
(1992).“Simultaneous determination
of insider ownership, debt and
dividend policies”. Journal of
Financial and Quantitative Analysis
27(2): 247–263.
90
Murni, S. dan Andriana. 2007. Pengaruh
Insider Ownership, Institutional
Investor, Dividend Payment, dan
Firm Growth Terhadap Kebijakan
Hutang
Perusahaan.
Jurnal
Akuntansi dan Bisnis, 7 (1): 15-24.
Nuri Rahmawati, E. 2009. Analisis
Pengaruh Shareholders Dispersion,
Dividend Payout Ratio, Frim Size,
Asset Structure, dan Profitability
Terhadap Kebijakan Hutang. Skripsi.
Universitas Muhamadiyah Surakarta.
Surakarta.
Putri Indahningrum, R. dan Handayani,
R.2009.
Pengaruh
Kepemilikan
Manajerial, Kepemilikan Institusional,
Dividen, Pertumbuhan Perusahaan,
Free Cash Flow, dan Profitabilitas
Terhadap
Kebijakan
Hutang
Perusahaan. Jurnal Bisnis dan
Akuntansi, 11 (3): 189-207.
Risaptoko, R.B. 2007. Analisis Pengaruh
Cash Ratio, Debt Tototal Asset,
Asset Growth, Firm Size Dan Return
On Asset Terhadapdividend Payout
Ratio. Tesis. Program Studi Magister
Managemen, Pascasarjana, Universitas Diponegoro, Semarang.
Sigit Hutomo, B. Y dan Roland Perdana,
M. 2008. Pengaruh Free Cash Flow
Terhadap Debt to Equity Ratio dengan
Kepemilikan Institusional Sebagai
Variabel
Moderating.
Jurnal
Eksekutif, 5 (1)
Sunarto. 2008. Peran Persistensi Laba
Memperlemah Hubungan Antara
Earnings Opacity Dengan Cost of
Equity dan Trading Value Activity.
Disertasi. Universitas Diponegoro.
Semarang.
Tarjo. 2005. Analisa Free Cash Flow Dan
Kepemilikan Manajerial Terhadap
INSIDER OWNERSHIP, DIVIDEN, DAN KEBIJAKAN HUTANG: ……………………………………..……...(Prita Sukma Ariyanti)
Kebijkaan Utang Pada Perusahaan
Pubik di Indonesia. Jurnal Riset
Akuntansi Indonesia, 8:82-104
Tarjo dan Hartono, J. 2003. Analisa Free
Cash Flow dan Kepemilikan
Manajerial Terhadap Kebijakan
Hutang Pada Perusahaan Publik di
Indonesia”,
Makalah
Seminar,
Simposium Nasional Akuntansi VI,
Ikatan Akuntansi Indonesia, 278293.
Uyara, Ali Sani dan Askam Tuasikal.
2003. Moderasi Aliran Kas Bebas
terhadap Hubungan Rasio Pembayaran Dividen dan Pengeluaran
Modal dengan Earnings Response
Coefficients. Jurnal Riset Akuntansi
Indonesia. 6(2)
Wahidahwati. 2002. Pengaruh Kepemilikan Manajerial dan Kepemilikan
Institutional pada Kebijakan Utang
Perusahaan : Sebuah Perspektif Teori
Agensi.
Prosiding,
Simposium
Nasional Akuntansi IV Ikatan
Akuntan Indonesia, 5(1):1-16.
91