bab i pendahuluan

BAB I
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang Masalah
Sartono (2008) menyatakan bahwa tujuan akhir yang harus dicapai dari
keseluruhan
keputusan
keuangan
adalah
memaksimumkan
kemakmuran
pemegang saham atau maximization wealth of stockholders melalui maksimisasi
nilai perusahaan. Keputusan-keputusan keuangan tersebut antara lain meliputi (1)
keputusan investasi (investment decision); (2) keputusan pendanaan (financing
decision); dan (3) kebijakan deviden (deviden policy).
Keputusan pendanaan yang paling menentukan nilai perusahaan adalah
keputusan tentang struktur modal. Keputusan struktur modal yang perlu diambil
dalam hal ini adalah apakah kebutuhan modal yang diperlukan tersebut dipenuhi
dari penggunaan laba ditahan, hutang, penerbitan saham atau gabungan dari
keduanya, yaitu saham dan hutang.
Struktur modal yang optimal menurut Brealey, Myers, dan Marcus (2011)
adalah struktur modal yang dapat meminimalkan biaya modal keseluruhan atau
biaya modal rata-rata sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Dalam
penggunaan hutang dan modal secara simultan, terdapat suatu peningkatan return
ketika rasio hutang ditingkatkan yang tercermin pada harga saham. Peningkatan
tersebut akan mencapai puncaknya dan kemudian mengalami penurunan. Pada
1
saat rasio hutang tersebut mencapai puncaknya, harga saham berada pada nilai
maksimal dan WACC pada nilai minimal.
Ada beberapa teori mengenai struktur modal yaitu teori trade off, teori
pecking order dan teori market timing. Teori trade-off menyatakan bahwa
hubungan antara struktur modal dengan nilai perusahaan terdapat suatu tingkat
leverage yang optimal. Menurut teori ini agar tercapai struktur modal yang
optimal perusahaan perlu menyeimbangkan agency cost of financial distress dan
the tax advantage of debt financing. Menurut teori ini struktur modal yang
optimal dicapai, apabila nilai sekarang dari tax shield hutang adalah sama dengan
nilai sekarang dari biaya kesulitan keuangan hutang (Hanafi, 2008). Secara umum
teori ini menegaskan bahwa apabila perusahaan ingin meningkatkan nilai
perusahaan melalui indikator earning per share (EPS), maka pembiayaan
investasi tambahan harus dibiayai oleh hutang. Hal ini terjadi karena jika
pembiayaan dengan hutang, perusahaan dapat memperoleh penghematan pajak
sekaligus mempertahankan jumlah saham beredar. Keadaan ini mendorong
pendapatan per lembar saham (EPS) akan lebih tinggi. Sebaliknya apabila
perusahaan mengalami kegagalan dalam mengelola investasi yang berakibat pada
ketidakmampuan membayar bunga dan pokok pinjaman, maka posisi perusahaan
berada diambang kebangkrutan. Apabila semua biaya akibat kesulitan keuangan
tersebut sama dengan jumlah tambahan pendapatan dari penghematan pajak (tax
2
shield of debt), maka struktur modal perusahaan dianggap sudah optimal (Harjito,
2011).
Harjito (2011) menyatakan bahwa dalam teori pecking order perusahaan
melakukan keputusan pendanaan secara hierarki dari pendanaan internal ke
eksternal. Urutan pendanaan mulai dari dana yang bersumber dari laba ditahan,
kemudian hutang dan akhirnya sampai pada penerbitan ekuitas baru, artinya
dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah.
Baker dan Wurgler (2002) menjelaskan bahwa equity market timing
merupakan aspek penting dalam kebijakan pendanaan perusahaan. Sesuai dengan
teori market timing bahwa perusahaan cenderung akan menerbitkan saham
sebagai pengganti hutang ketika nilai pasar tinggi dan cenderung akan membeli
kembali saham atau menerbitkan hutang ketika nilai pasar rendah dengan tujuan
untuk memperoleh dana dengan biaya modal yang lebih murah.
Barker dan Wurgler (2002) menjelaskan bahwa market timing berpengaruh
negatif terhadap tingkat leverage dan pengaruh ini bersifat permanen. Pengaruh
ini memiliki persistensi yang cukup besar pada struktur modal yaitu minimal
selama sepuluh tahun. Dalam jangka panjang, perubahan struktur modal
dipengaruhi oleh kesempatan untuk menerbitkan atau membeli kembali saham.
Hal ini berarti perubahan struktur modal dalam jangka panjang dipengaruhi oleh
persepsi manajer dalam memanfaatkan peluang untuk melakukan penerbitan dan
pembelian kembali ekuitas. Dari uraian tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa
3
struktur modal merupakan hasil akumulasi dari keputusan untuk melakukan
market timing sepanjang waktu dengan memanfaatkan nilai saham yang
overvalue atau undervalue.
Berbeda dengan Baker dan Wurgler (2002), penelitian yang dilakukan oleh
Hovakimian (2006) menjelaskan bahwa pengaruh market timing terhadap struktur
modal bersifat sementara. Pengaruh tersebut negatif signifikan terhadap leverage
hanya pada tahun pertama setelah IPO perusahaan. Tidak seperti Baker dan
Wurgler (2002), Hovakimian (2006) memperlakukan convertible debt sebagai
hutang. Sedangkan Baker dan Wurgler (2002) memperlakukan convertible debt
sebagai ekuitas. Hal ini akan mengurangi rasio leverage. Hovakimian (2006) juga
tidak memasukkan liabilities ke dalam hutang. Rajan dan Zingales (1995)
berpendapat bahwa rasio leverage yang memasukkan total liabilities adalah
indikator yang kurang baik apakah perusahaan berada pada resiko kegagalan di
waktu yang akan datang, dan item seperti account payable lebih digunakan
sebagai tujuan transaksi daripada pendanaan (Muhsinin, 2011).
Sedangkan Alti (2006) meneliti pengaruh market timing terhadap struktur
modal dengan menggunakan variabel-variabel lain yang sama seperti yang
digunakan oleh Baker dan Wurgler (2002). Bedanya, Alti (2006) menggunakan
hot dan cold market sebagai proksi dari market timing. Hasil penelitiannya
menunjukkan bahwa hot market mempunyai pengaruh negatif sangat kuat
terhadap leverage, tetapi pengaruh negatif tersebut dengan cepat berbalik. Pada
4
tahun kedua setelah IPO pengaruh tersebut sudah hilang. Secara keseluruhan,
hasil penelitian ini memperlihatkan bahwa market timing adalah faktor penting
pada aktivitas pendanaan dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang
pengaruhnya terbatas.
Salah satu praktek market timing adalah memanfaatkan mispricing saham
perusahaan di pasar untuk memperoleh dana dengan biaya modal yang relatif
murah. Mispricing adalah kondisi dimana harga saham dinilai overvalue atau
undervalue dari nilai wajarnya. Implikasinya adalah (1)
jika saham dinilai
overvalue dari nilai wajarnya, maka perusahaan cenderung untuk menerbitkan
saham baru; dan (2) jika saham dinilai undervalue dari nilai wajarnya, maka
perusahaan cenderung untuk menerbitkan hutang dan membeli kembali
sahamnya.
Pemanfaatan misvalued saham secara konsisten hanya dapat dilakukan di
pasar yang kurang atau tidak efisien. Pasar modal yang tidak efisien adalah pasar
modal yang harga sahamnya tidak mengikuti pola random walk dan harga saham
tidak
mencerminkan
informasi
yang
relevan
(informasi
yang
tersedia
sepenuhnya). Dikutip dari Saad dan Siagian (2011) perilaku investor seolah-olah
rasional dan mekanisme arbitrase yang tidak berjalan sempurna akan
mengakibatkan mispricing dan mengakibatkan pasar menjadi tidak efisien. Bukti
empiris menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia berada dalam kondisi yang
tidak efisien (Kim dan Shamsuddin, 2008; Hoque, Kim, dan Pyun, 2007) yang
5
merupakan tanda bahwa investor di pasar modal Indonesia bersikap seolah-olah
rasional. Pada pasar tidak efisien, manajer dapat memilih waktu yang tepat untuk
menerbitkan saham, yaitu pada saat harga cukup tinggi di atas nilai wajarnya.
Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa teori struktur modal equity market
timing dari Baker dan Wurgler (2002) akan berlaku di pasar tidak efisien.
Dikutip dari Muhsinin (2011) penelitian-penelitian yang telah dilakukan
mengenai kondisi pasar modal di Indonesia menunjukkan bahwa sebagian besar
saham mempunyai koefisien otokorelasi yang rendah yang tidak signifikan
bedanya dengan nol (Husnan, 1990 dan Esti, 1995). Akan tetapi pasar modal
Indonesia belum bisa dikatakan efisien karena masih terdapat saham yang
mempunyai koefisien otokorelasi yang berbeda dengan nol. Pengujian efisiensi
tersebut adalah pengujian efisiensi lemah. Pada pengujian efisiensi bentuk lemah,
pasar modal dikatakan efisien jika perubahan harga saham mengikuti pola
random walk oleh karenanya pemodal tidak bisa memperoleh abnormal return
dengan menggunakan trading rules yang berdasarkan atas informasi harga saham
di masa lalu (Husnan, 2005). Perubahan harga di masa lalu tersebut dinyatakan
dalam bentuk persentase. Untuk mengetahui keberadaan hubungan perubahan
harga saham masa lalu dengan yang akan datang dipergunakan koefisien
otokorelasi. Jika koefisien tersebut ditemukan tidak berbeda dengan nol maka
pasar modal dikatakan efisien karena pola perubahan harga saham mengikuti
random walk.
6
Adanya hasil mengenai kondisi pasar modal Indonesia yang tidak efisien,
memunculkan dugaan bahwa perusahaan-perusahaan di Indonesia menggunakan
market timing theory pada penentuan pendanaan perusahaan. Oleh karena itu,
peneliti ingin meneliti pengaruh market timing yang diuji pada kondisi hot dan
cold market terhadap struktur modal perusahaan non keuangan di Indonesia
dalam dua model. Model pertama menguji pengaruh kondisi pasar (hot dan cold
market) terhadap struktur modal perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia (BEI) tahun 2002 hingga 2010. Model kedua menguji pengaruh
kondisi pasar (hot dan cold market) terhadap struktur modal perusahaan non
keuangan yang melakukan IPO di Indonesia pada tahun 2003 hingga 2010.
Hot dan cold market ditentukan berdasarkan nilai market to book ratio
bulanan. Bulan hot (cold) market adalah pada bulan tersebut rata-rata market to
book ratio ada di atas (dibawah) dari nilai moving average market to book ratio
bulanan. Kondisi pasar ini digunakan sebagai variabel independen yang akan diuji
pengaruhnya terhadap perubahan tingkat leverage yang digunakan perusahaan.
Peneliti fokus pada market to book ratio untuk menangkap market timing dan
dampaknya pada struktur modal. Alasannya adalah salah satu versi market timing
yaitu economic agent memiliki motif perceived mispricing yang bersifat tidak
rasional sehingga menyebabkan mispricing pada saham-saham perusahaan dari
waktu ke waktu. Berdasarkan hal tersebut, maka manajer bertindak berdasarkan
kepentingan pemegang saham lama akan memanfaatkan market timing dengan
7
tujuan untuk memperoleh dana dengan biaya modal yang lebih murah dengan
cara menerbitkan saham pada saat overvalue. Market to book dapat digunakan
untuk melihat apakah nilai ekuitas itu overvalue atau undervalue. Maka, market
to book ratio lebih menyatakan motivasi market timing yang jelas dari syarat
kebijakan pendanaan (Baker dan Wurgler, 2002).
Dalam penelitian ini juga akan diteliti mengenai persistensi dari kebijakan
leverage perusahaan non keuangan di Indonesia. Pada model penelitian (1) jika
kebijakan leverage perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI tersebut
persisten, maka rasio leverage pada tahun t-1 nilainya akan sama atau hampir
sama dengan leverage pada tahun t apapun kondisi pasar pada tahun t-1 dan t.
Pada model penelitian (2) jika kebijakan leverage perusahaan non keuangan yang
melakukan IPO di Indonesia tersebut persisten, maka rasio leverage pada tahun
t-1 (tahun sebelum melakukan IPO) nilainya akan sama atau hampir sama dengan
leverage pada tahun t (tahun setelah melakukan IPO) apapun kondisi pasar pada
tahun sebelum dan setelah IPO tersebut.
Penelitian ini mengambil sampel perusahaan pada sektor non keuangan.
Alasannya adalah sektor keuangan memiliki struktur modal yang berbeda dengan
sektor
non-keuangan.
Perbedaannya adalah sektor keuangan cenderung
menggunakan hutang yang sangat besar pada tingkat risiko yang ekuivalen
dengan perusahaan sektor non-keuangan (Jensen dan Meckling, 1976) dalam
Muhsinin (2011).
8
1.2 Perumusan Masalah
Berdasarkan latar belakang masalah di atas, maka rumusan masalah dalam
penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Apakah kondisi pasar (hot dan cold market) berpengaruh terhadap leverage
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI?
2. Apakah perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI menerapkan
kebijakan leverage secara persisten?
3. Apakah profitabilitast-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan non
keuangan yang terdaftar di BEI?
4. Apakah sizet-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan non keuangan yang
terdaftar di BEI tahun?
5. Apakah kondisi pasar (hot dan cold market) berpengaruh terhadap leverage
perusahaan non keuangan yang melakukan IPO di Indonesia?
6. Apakah perusahaan non keuangan yang melakukan IPO di Indonesia
menerapkan kebijakan leverage secara persisten?
7. Apakah profitabilitast-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan non
keuangan yang melakukan IPO di Indonesia?
8. Apakah sizet-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan non keuangan yang
melakukan IPO di Indonesia?
9
1.3 Tujuan Penelitian
Berdasarkan latar belakang dan rumusan masalah diatas, maka tujuan
diadakanya penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Untuk mengetahui apakah kondisi pasar (hot dan cold market) berpengaruh
terhadap leverage perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
2. Untuk mengetahui apakah perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI
menerapkan kebijakan leverage secara persisten.
3. Untuk mengetahui apakah profitabilitast-1 berpengaruh terhadap leveraget
perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI.
4. Untuk mengetahui apakah sizet-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan
non keuangan yang terdaftar di BEI.
5. Untuk mengetahui apakah kondisi pasar (hot dan cold market) berpengaruh
terhadap leverage perusahaan non keuangan yang melakukan IPO di
Indonesia.
6. Untuk mengetahui apakah perusahaan non keuangan yang melakukan IPO di
Indonesia menerapkan kebijakan leverage secara persisten.
7. Untuk mengetahui apakah profitabilitast-1 berpengaruh terhadap leveraget
perusahaan non keuangan yang melakukan IPO di Indonesia.
10
8. Untuk mengetahui apakah sizet-1 berpengaruh terhadap leveraget perusahaan
non keuangan yang melakukan IPO di Indonesia.
1.4 Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat untuk beberapa pihak,
antara lain sebagai berikut.
1. Manfaat bagi akademisi
Hasil penelitian ini diharapkan dapat digunakan sebagai pendukung
penelitian-penelitian
mengenai
market
timing
yang
telah
dilakukan
sebelumnya dan memberikan tambahan wacana penelitian empiris di bidang
struktur modal.
2. Manfaat bagi manajer keuangan perusahaan
Jika hasil penelitian menunjukkan bahwa market timing yang diuji pada
kondisi hot dan cold market berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
perusahaan non keuangan di Indonesia, maka manajer keuangan dapat
mengoptimalkan struktur modal perusahaan dengan melihat situasi pasar.
3. Manfaat bagi investor
Jika hasil penelitian menunjukkan bahwa market timing yang diuji pada
kondisi hot dan cold market berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
perusahaan non keuangan di Indonesia, maka investor dapat memanfaatkan
market timing tersebut untuk menentukan saat yang tepat menjual dan
11
membeli saham/obligasi dengan tujuan memaksimalkan
return
atas
investasinya.
1.5 Batasan Penelitian
Dalam penelitian ini terdapat dua model penelitian dan setiap model
penelitian memiliki batasan-batasan penelitian yang berbeda. Batasan-batasan
penelitian model pertama adalah sebagai berikut.
1. Sampel perusahaan adalah perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia selama periode 2002 – 2010.
2. Perusahaan menerbitkan laporan keuangan selama periode penelitian. Laporan
keuangan tersebut terdiri atas neraca keuangan dan laporan laba rugi. Selain
itu perusahaan juga mencantumkan data yang diperlukan dalam perhitungan
variabel penelitian seperti data harga saham, jumlah lembar saham yang
beredar, hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang, total aktiva, total
ekuitas, total penjualan, dan operating income.
Batasan-batasan penelitian model kedua adalah sebagai berikut.
1. Sampel perusahaan adalah perusahaan non keuangan yang go public atau
melakukan Initial Public Offering (IPO) di Bursa Efek Indonesia selama
periode 2003 – 2010.
2. Perusahaan menerbitkan laporan keuangan tahunan dari satu tahun sebelum
IPO saham. Laporan keuangan tersebut terdiri atas neraca keuangan dan
laporan laba rugi. Selain itu perusahaan juga mencantumkan data yang
12
diperlukan dalam perhitungan variabel penelitian seperti tanggal IPO, hutang
jangka pendek dan hutang jangka panjang, total aktiva, total penjualan, dan
operating income.
1.6 Sistematika Penelitian
BAB 1 PENDAHULUAN
Bab ini berisi tentang latar belakang dilakukannya penelitian, rumusan
masalah, tujuan penelitian, manfaat penelitian, batasan penelitian, dan sistematika
penulisan penelitian.
BAB II LANDASAN TEORI DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
Bab ini menguraikan tentang landasan teori yang terkait dengan penelitian,
tinjauan penelitian terdahulu, dan perumusan hipotesis.
BAB III METODOLOGI PENELITIAN
Bab ini menjelaskan tentang jenis dan sumber data penelitian, populasi dan
sampel penelitian, model analisis penelitian, pengukuran variabel penelitian,
pemilihan model analisis data panel, pengujian asumsi klasik dan pengujian
hipotesis penelitian.
BAB IV HASIL DAN PEMBAHASAN
Bab ini akan menunjukkan hasil olah data dan pembahasan yang dilakukan
sesuai metode yang dijabarkan pada bab sebelumnya.
13
BAB V KESIMPULAN, KETERBATASAN, DAN SARAN
Pada bab ini penulis menarik kesimpulan dari penelitian yang telah dilakukan,
keterbatasan penelitian, dan memberikan saran bagi penelitian selanjutnya.
14