pengaruh aliran kas bebas dan kebijakan utang terhadap

PENGARUH ALIRAN KAS BEBAS DAN KEBIJAKAN
UTANG TERHADAP KEPUTUSAN INVESTASI
Fera Sriyunianti
Jurusan Akuntansi, Politeknik Negeri Padang
Abstract
This research aims to examine the effect of free cash flow and debt policy on the
investment decision. This study also examines the expected free cash flow agency
problem on investment decision.In so doing, this study conducted112 observations
from 2008 to 2011. The manufacturing firms which were listed in Bursa Efek Jakarta
since 2000wereselected as samples. Meanwhile, firms which did not have complete
financial statementwere excluded from sample selection. Similarly, firms which were
dealing with company takeover, acquisition and merger, were also excluded due to the
fact that these firms have different characteristics in their investment modes. Data
were obtained from yearlyIDX (Indonesia Stock Exchange) Fact Book.Further, the
hypotheses wereexamined through regression models and Chow Test.The results
show that there area positive insignifficant effect of last periodfree cash flow on
investment decision and negative insignifficant effect of current free cash flow on
investment decision. The results were also provide evidences to support the negative
signifficant effect of debt policy on investment decision but cannot provide evidence to
support the negative effect of debt policy on the use of free cash flow on investment
decision. However, the results show a positive signifficant effect of last free cash flow
on investment decision and a negative effect of debt policy on the use of free cash
flow on investment decision for the low investment opportunity firms.Therefore, this
study concludesthat there is no free cash flow agency problem on investment decision
for all firms.
Keywords:
Investment decision, free cash flow, debt policy and the agency
problem of free cash flow
Pendahuluan
Keputusan investasi merupakan salah
satu keputusan manajerial yang penting
dalam
kegiatan
operasional
perusahaan.Myers,
Brealey
dan
Marcus(2001)
mendefinisikan
keputusan investasi sebagai keputusan
untuk berinvestasi pada aktiva riil
seperti peralatan, tanah, dan knowhow.Perusahaan
memutuskan
berinvestasi apabila investasi tersebut
dapat memberikan manfaat di masa
datang (Seitz dan Ellison 1999).
Berbagai literatur keuangan telah
mendokumentasikan pengaruh aliran
kas terhadap keputusan investasi.
Menurut Modigliani dan Miller (1958),
keputusan investasi perusahaan tidak
bergantung pada kondisi keuangan
perusahaan.
Perusahaan
akan
melakukan investasi apabila nilai
sekarang dari aliran kasinvestasi
melebihi
nilaiinvestasi
tersebut.
Walaupun demikian, beberapa peneliti
telah mendokumentasikan hubungan
positif keputusan investasi terhadap
kondisi
keuangan
perusahaan
(misalnya, Fazzari, Hubbard dan
Petersen 1988 dalam analisis Hubbard
1998 dan Richardson 2006). Peneliti
menggunakan aliran kas perusahaan
sebagai proksi kondisi keuangan
perusahaan. Hasil penelitian tersebut
mengindikasikan
ke-tergantungan
keputusan investasi ter-hadap aliran
kas perusahaan.
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
Ada beberapa faktor yang dapat
menjelaskan
hubungan
antara
keputusan investasi dengan aliran kas.
Salah satu faktor tersebut adalah
masalah keagenan aliran kas bebas
antara manajer dan pemegang saham
(Jensen 1986; 1987). Aliran kas bebas
merupakan aliran kas yang harus
dibayarkan kepada peme-gang saham.
Walaupun demikian, mana-jer dapat
menginvestasikan kembali alir-an kas
bebas tersebut dengan harapan dapat
meningkatkan kinerja perusahaan.
Penginvestasian kembali aliran kas bebas menimbulkan masalah keagenan
apabila manajer cenderung menginvestasikan aliran kas bebas daripada
mem-bayarkannya kepada pemegang
saham. Manajer tetap melakukan
investasi wa-laupun proyek tersebut
tidak memiliki nilai net present value
(NPV) yang positif lagi. Jika manajer
melakukan investasi pada proyek yang
tidak memiliki NPV positif,
maka
keputusan investasi ini dinilai tidak
sesuai dengan kepentingan pemegang
saham. Cleary (1999) menya-takan
bahwa kondisi ketidakpastian mengenai
prospek
perusahaan
juga
dapat
digunakan
untuk
menjelaskan
hubungan antara keputusan investasi
dengan aliran kas. Ketidakpastian pada
prospek perusahaan mempengaruhi
pe-nilaian pemegang saham mengenai
nilai perusahaan serta kebutuhan
pendanaan
investasi.
Pemegang
saham dapat me-lakukan undervalue
nilai
saham
peru-sahaan,
meningkatkan pengendalian pa-sar dan
biaya modal. Kondisi ini me-motivasi
manajer perusahaan untuk menghindari
pendanaan eksternal. Oleh karena itu,
manajer akan cenderung menggunakan
sumber pendanaan inter-nal daripada
sumber pendanaan eks-ternal dalam
melakukan investasi.
Masalah keagenan dapat diminimalisir dengan menggunakan mekanisme pengendalian tertentu. Jensen
(1987) berpendapat bahwa utang dapat
mengu-rangi biaya keagenan aliran kas
bebas dengan cara mengurangi
ketersediaan
a-liran
kas
untuk
pengeluaran
diskresi
ma-najer.
Walaupun
demikian,
mekanisme
pengendalian dengan menggunakan utang tidak dapat memberikan manfaat
pada perusahaan yang bertumbuh
78
tinggi.
Perusahaan-perusahaan
ini
perlu mela-kukan investasi sepanjang
kesempatan
investasinya
tinggi.
Tingkat utang yang tinggi dinilai dapat
mengurangi
keter-sediaan
sumber
dana
investasi
dan
ak-hirnya
menimbulkan underinvestment.
Banyak penelitian terdahulu yang
telah mendokumentasikan pengaruh aliran kas bebas terhadap kebijakan
utang dan keputusan investasi sebagai
ma-salah
keagenan
(misalnya,
Richardson
2006,
Pawlina
dan
Renneboog 2005 dan Tarjo 2005).
Tujuan penelitian ini adalah menguji
pengaruh aliran kas bebas dan
kebijakan utang terhadap keputusan
investasi. Variable kebijakan utang
digu-nakan
untuk
menjelaskan
kemungkinan
adanya
masalah
keagenan aliran kas be-bas dalam
keputusan investasi.Peneli-tian ini juga
menggunakan informasi la-poran arus
kas untuk mengukur aliran kas bebas
perusahaan.Hal ini dilakukan karena
masih sedikit peneliti yang menggunakan informasi laporan arus kas untuk mengukur aliran kas bebas.
Review teori dan pengembang
hipotesis
Teori Keagenan
Teori keagenan merupakan suatu teori
yang menjelaskan hubungan keagenan
antara principle dan agen serta
masalah-masalah
keagenan
yang
muncul dalam hubungan tersebut.Salah
satu hubungan keagenan dalam suatu
perusahaan ada-lah hubungan antara
manajer dan pe-megang saham.
Manajer merupakan agen pemegang saham yang bertanggung jawab
untuk mengelola kekayaan pemegang
saham di perusahaan.Mereka memiliki
wewenang mengambil keputusan yang
seharusnya sesuai dengan kepentingan
pemegang saham. Walaupun demikian,
Jensen
dan
Meckling
(1976)
menyatakan bahwa hal tersebut tidak
akan terjadi ketika manajer maupun
pemegang
sa-ham
sama-sama
berkepentingan untuk memaksimalkan
kesejahteraan masing-masing. Faktor
pemaksimalan kesejahte-raan ini akan
memotivasi manajer untuk membuat
keputusan yang mengun-tungkan dari
sisi manajer namun meru-gikan (costly)
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
dari sisi pemegang saham. Oleh karena
itu,
perbedaan
kepentingan
ini
menyebabkan masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham.
Menurut Jensen (1986), masalah
keagenan aliran kas bebas adalah
masa-lah
bagaimana
memotivasi
manajer agar menggunakan kas pada
hal-hal selain menginvestasikannya
pada proyek-proyek yang memiliki NPV
negatif atau kegiatan-kegiatan yang
tidak efisien. Penginvestasian pada
proyek-proyek yang memiliki NPV
negatif dapat mening-katkan kekayaan
perusahaan namun me-ngurangi nilai
perusahaan.
Walaupun
de-mikian,
pembayaran kas untuk peme-gang
saham
mengurangi
sumber
danamanajer dalam melaksanakan
berbagai kebijakannya. Oleh karena itu,
manajer
cenderung
untuk
menginvestasikan kem-bali aliran kas
bebas daripada memba-yarkannya
kepada pemegang saham.
Masalah keagenan aliran kas
bebas dapat dikurangi dengan cara
melakukan mekanisme pengendalian
tertentu.
Jen-sen
(1986,
1987)
mengajukan suatu teori aliran kas
bebas yang memprediksikan mengenai
penggunaan
aliran
kas
bebas,
pengaruhnya serta mekanisme pengendalian
untuk
mengurangi
biaya
keagenan aliran kas bebas.
Keputusan Investasi, Aliran Kas
Bebas dan Kebijakan Utang
Investasi merupakan pengeluaran yang
diharapkan
dapat
menghasilkan
manfaat di masa datang (Seitz dan
Ellison 1999). Perusahaan dapat
berinvestasi
dalam
bentuk
asetfinansial, berwujud maupun tidak
berwujud. Literatur keuangan mendefinisikan asetberwujud dan tidak berwujud sebagai aktiva riil. Keputusan untuk berinvestasi pada asetriil disebut
sebagai keputusan investasi (Myers et
al. 2001).
Suatu keputusan investasi yang
baik memerlukan perencanaan yang
baik. Ke-putusan investasi memerlukan
beberapa kriteria, antara lain kriteria
pembuatan
keputusan,
waktu
pelaksanaan, keputus-an penggantian
investasi, pilihan inves-tasi jangka
pendek atau jangka panjang(Myers et
al. 2001). Perhatian pada kriteria-
kriteria
ini
dapat
mempengaruhi
keberhasilan
suatu
keputusan
investasi. Sebagai contoh, penelitian
Freund, Pre-zas dan Vasudevan (2003)
dan Chen (2006) telah membuktikan
rendahnya
kinerja
pada
perusahaandiversifikasian
daripada
perusahaanyang memiliki satu jenis
usaha dan penurunan kinerja pada
perusahaanyang memiliki set kesempatan investasi yang rendah. Hasil penelitian ini membuktikan perlunya suatu
perhatian terhadap kriteria keputusan
in-vestasi.
Istilah aliran kas bebas pertama
kali diperkenalkan oleh Jensen (1986).
Jensen (1986) mendefinisikan aliran
kas bebas sebagai:
…cash flow in excess of that
required to fund all projects that
have positive net present values
when discounted at the relevant
cost of capital. Such free cash flow
must be paid out to shareholders if
the firm is to be efficient and to
maximize value for shareholders.
Definisi ini mengindikasikan bahwa
aliran kas bebas tidak akan digunakan
untuk
kegiatan
lainnya
kecuali
dibagikan kepa-da pemegang saham.
Walaupun demi-kian, pemegang saham
berkemungkinan besar menginginkan
aliran kas bebas ter-sebut untuk
diinvestasikan kembali agar dapat
meningkatkan kinerja atau nilai pa-sar
perusahaan.
Penginvestasian kembali aliran
kas bebas bertentangan dengan
pendapat Modigliani dan Miller (1958).
Menurut mereka, keputusan investasi
perusahaan tidak akan tergantung pada
kondisi ke-uangannya. Perusahaan
melakukan in-vestasi apabila nilai
sekarang aliran kas yang akan diterima
melebihi pembe-lanjaan modalnya.
Walaupun demikian, dalam suatu pasar
yang
tidak
sempurna
(imperfect
market)(Hubbard
1998),
kon-disi
keuangan dapat relevan dengan keputusan investasi. Asimetri informasi
an-tara manajer dan pemegang saham
mengenai kualitas suatu proyek dan
prospek perusahaan akan mempengaruhi kebijakan-kebijakan pendanaan
ma-najer. Manajer berkemungkinan
besar cenderung untuk menggunakan
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
79
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
aliran kas bebas daripada sumber
pendanaan eksternal.
Beberapa peneliti telah membuktikan pengaruh aliran kas bebas
terhadap keputusan investasi. Fazzari,
Hubbard dan Petersen (1988) telah
membuktikan pengaruh positif aliran
kas
bebas
ter-hadap
keputusan
investasi. Pengaruh positif ini lebih
besar terjadi pada pe-rusahaan yang
memiliki tekanan secara keuangan
1
(financially constraint firm) . Cleary
(1999) merespon penelitian Fazzari,
Hubbard dan Petersen (1988) dengan
cara membagi perusahaan menurut
indeks tekanan secara ke-uangannya
(ZFC). Penelitiannya membe-rikan hasil
yang berbeda dengan hasil penelitian
Fazzari,
Hubbard
dan
Petersen
(1988).Cleary
menemukan
pengaruhpositif aliran kas terhadap
keputusan investasi lebih besar terjadi
pada
perusahaan
yang
tidak
mengalami tekanan secara keuangan.
Hasil
pene-litiannya
juga
mengindikasikan
tidak
adanya
pengaruh tekanan keuangan terhadap
keputusan investasi.
Pawlina dan Renneboog (2005)
menguji pengaruh aliran kas terhadap
keputusan investasi tanpa membagi
sampel penelitiannya menurut tekanan
keuangannya. Mereka membuktikan
hasil yang sama dengan penelitian
Fazzari, Hubbard dan Petersen (1988)
dan Cleary (1999). Pawlina dan
Renneboog memberikan bukti secara
statistik mengenai pengaruh positif
aliran kas terhadap keputusan investasi
perusahaan-perusahaan di Inggris.
Walaupun demikian, hasil penelitian
me-reka tidak sama dengan hasil
penelitian Goergen dan Renneboog
(2001). Goergen dan Renneboog
(2001) me-nemukan bahwa aliran kas
bebas tahun lalu memiliki pengaruh
negatif terhadap keputusan investasi
sekarang. Mereka berpendapat bahwa
pengaruh
negatif
tersebut
mengindikasikan
tidak
adanya
overinvestment
ketika
perusahaan
meng-hasilkan aliran kas yang tinggi
atau
un-derinvestment
ketika
perusahaan meng-hasilkan aliran kas
yang rendah. Peneliti juga berpendapat
1
Tekanan secara keuangan diukur dengan
menggunakan proksi penurunan dividen
80
bahwa pengaruh ne-gatif tersebut bisa
jadi disebabkan masa resesi yang
dihadapi Inggris selama tahun 19881993.
Dechow, Richardson dan Sloan
(2007) menguji pengaruh komponen
kas dari aliran kas bebas sekarang
terhadap investasi masa datang.
Mereka
menduga
bahwa
jika
perusahaan akan berinvestasi di masa
datang,
maka
perusahaan
akan
meningkatkan
kasnya
di
masa
sekarang. Hasil pengujian mereka telah
membuk-tikan
pengaruh
positif
komponen kas ter-sebut terhadap
investasi masa datang.
Hasil penelitian-penelitian tersebut
memberikan
beberapa
dugaan.
Pertama, berdasarkan hasil penelitian
Dechow, Richardson dan Sloan (2007),
aliran kas bebas tahun lalu memiliki
hubungan posi-tif dengan keputusan
investasi tahun se-karang. Artinya,
apabila terdapat masa-lah keagenan,
perusahaan yang meng-hasilkan aliran
kas bebas besar saat ini akan
menginvestasikan kembali aliran kas
bebas tersebut di masa datang.
H1 a: Aliran kas bebas tahun
lalu memiliki pengaruh
positif
terhadap
keputusan
inves-tasi
sekarang
Kedua, berdasarkan penelitian Richardson (2006), perusahaan yang memiliki
aliran kas bebas terbukti melakukan
overinvestment, yaitu investasi secara
berlebihan setelah melakukan investasi
sebelumnya. Hal ini membuktikan adanya
masalah
keagenan
dalam
pengguna-an aliran kas bebas. Manajer
melaksana-kan proyek tidak hanya
disebabkan
ke-inginan
untuk
mempegaruhi nilai pasar perusahaan
(McConnel dan Muscarella 1985 dan
Chen 2006) atau dorongan kompensasi
manajer (Larcker 1983 dan Rajgopal
dan Shevlin 2002) tetapi juga
disebabkan adanya aliran kas bebas
perusahaan (Jensen 1986).Apabila investasi yang dilakukan didasari dengan
masalah keagenan aliran kas, maka seharusnya ada hubungan positif antara
keputusan investasi tahun sekarang dengan aliran kas bebas tahun sekarang.
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
H1 b: Aliran kas bebas sekarang memiliki pengaruh
positif
terhadap
keputus-an
investasi
sekarang
Jensen (1986, 1987) mengajukan
suatu ide bahwa utang memiliki
manfaat
sebagai
mekanisme
pengendalian untuk masalah keagenan
antara manajer dan pemegang saham.
Ide Jensen (1987) dinyatakan sebagai
berikut:
Debt creation, without retention of
the proceeds of the issue, enables
managers effectively to bond their
promise to pay out future cash
flows… Thus, debt reduces the
agency costs of free cash flow by
reducing the cash flow available for
spending at the discretion of
managers.
Pendapat Jensen (1987) tersebut
meng-indikasikan bahwa manfaat utang
dalam
masalah
keagenan
lebih
difokuskan pada masalah keagenan
aliran kas bebas. Be-berapa perjanjian
utang akan membatasi pengeluaran
diskresioner manajer. Oleh karena itu,
utang akan mengurangi ma-salah
keagenan aliran kas bebas antara
manajer dan pemegang saham.
Di Indonesia, Wahidahwati(2002)
dan Tarjotelah membuktikan pengaruh
negatif kepemilikan manajerial terhadap
kebijakan utang. Temuan ini mengindikasikan bahwa utang dapat digunakan
sebagai substitusi peranmekanisme
pengendalian kepemilikan manajerial.
Tarjo (2005) lebih lanjut membuktikan
pengaruh positif aliran kas bebas terhadap kebijakan utang perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Utami dan
Inanga (2011) juga terbukti mendukung
temuan Tarjo (2005) dimana aliran kas
bebas berpengaruh secara positif
terhadap
leverage
perusahaan.
Temuan
ini
mengindikasikan
penggunaan kebi-jakan utang sebagai
mekanisme pengen-dalian masalah
keagenan aliran kas be-bas pada
perusahaan-perusahaan manu-faktur
Indonesia.
Beberapa
hasil
penelitian
tersebut
memberikan
beberapa
dugaan.Pertama,
apabila
utang
digunakan sebagai salah satu sumber
dana berinvestasi, maka keberadaan
utang akan mendorong ke-putusan
investasi perusahaan. Kedua, apabila
kebijakan utang memiliki peran dalam
mekanisme
pengendalian,
maka
kebijakan utang akan berpengaruh
nega-tif terhadap keputusan investasi.
Karena manajer tidak akan membuat
keputusan investasi yang berdampak
penurunan nilai perusahaan apabila
memiliki tingkat utang yang tinggi.
Apabila terdapat ma-salah keagenan
dalam aliran kas bebas perusahaan,
dugaan kedua akan terjadi yang
dinyatakan dalam hipotesis berikut.
H2:
Utang
memiliki
pengaruh
negatif
terhadap
kepu-tusan
investasi sekarang
Ketiga, semakin tinggi tingkat utang maka akan semakin rendah penggunaan aliran kas bebas untuk keputusan investasi, baik aliran kas bebas
masa lalu maupun aliran kas bebas sekarang. Dugaan tersebut dinyatakan
dalam
hipotesis
alternatifsebagai
berikut:
H3 a: Interaksi antara tingkat
utang dan aliran kas
be-bas
tahun
lalu
memiliki
pengaruh
negatif
terha-dap
keputusan
investasi
sekarang
H3b:
Interaksi antara tingkat
utang dan aliran kas
be-bas
sekarang
memiliki
pengaruh
negatif
terha-dap
keputusan
investasi
sekarang
Metodologi
Data dan Pemilihan Sampel
Penelitian ini menggunakan informasi
keuangan seperti laporan posisi keuangan dan laporan arus kas dan
harga penutupan saham bulanan
selama 3 tahun (2008-2011). Data
tersebut diperoleh dari database IDX
Fact Book tahunan.Sampel penelitian
terdiri dari perusahaan manufaktur
menurut IDX Fact Book. Perusahaan
manufaktur di-gunakan sebagai sampel
disebabkan
dua
alasan.Pertama,
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
81
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
perusahaan ma-nufaktur merupakan
perusahaan
yang
investasinya
sebagian besar dalam ben-tuk aktiva
tetap.Kedua, penelitian ter-dahulu telah
menggunakan perusahaan manufaktur
dan non-finansial, asuransi dan real
estate
sebagai
sampel
penelitian.Bentuk investasi perusahaan tergantung pada jenis usaha perusahaan.
Jadi
apabila
pengujian
pada
perusahaan manufaktur ini konsisten
dengan peneli-tian sebelumnya maka
hasil penelitian sebelumnya tersebut
dapat digenerali-sasikan pada seluruh
perusahaan non-finansial, asuransi,
dan real estate. Peru-sahaan yang
menjadi sample penelitian harus
terdaftar di Bursa Efek Jakarta sejak
sebelum tahun 2008dan melapor-kan
laporan keuangannya secara konsisten selama tahun 2008-2011. Perusahaan-perusahaan yang melakukan
take-over,akuisisi
dan
merger
dikeluarkan da-ri sampel penelitian
karena bentuk inves-tasinya berbeda
dengan investasi menu-rut definisi
keputusan investasi.
Analisis
empiris
dilakukan
dalam dua tahap. Tahap pertama
menguji pengaruh variabel aliran kas
bebas, ke-bijakan utang dan set
kesempatan
in-vestasi
terhadap
variabel keputusan in-vestasi. Dalam
tahap ini, variabel kebi-jakan utang
digunakan sebagai moderasi dalam
hubungan antara aliran kas bebas dan
keputusan investasi. Tahap kedua
adalah
sampel
penelitian
dibagi
menjadi
dua
menurut
besaran
kesempatan inves-tasinya.Setiap subsampel dilakukan pengujian pengaruh
variabel aliran kas bebas dan kebijakan
utang terhadap va-riabel keputusan
investasi.
No. SE-29/PJ.42/1998 tanggal 17
September 1998 me-ngenai revaluasi
asettetap, beberapa perusahaan telah
mengganti nilai asettetapnya sesuai
dengan nilai revalu-asinya. Adanya
revaluasi asettetap akan menimbulkan
bias terhadap pengukuran keputusan
investasi. Oleh karena itu, pengukuran
keputusan investasi dila-kukan sebagai
berikut:
Definisi
Operasional
dan
Pengukuran
Keputusan investasi didefinisikan menurut definisi Myers et al.(2001). Perubahan nilai aktiva tetap digunakansebagai proksi untuk keputusan investasi.
Pengukuran keputusan investasi mengikuti pengukuran yang digunakan oleh
Pawlina dan Renneboog (2005) dengan
melakukan satu penyesuaian. Menurut
SK
Menteri
Keuangan
No.
384/KMK/04/1998 tanggal 14 Agustus
1998 dan Surat Edaran Jendral Pajak
Hasil
Deskripsi Umum Sampel
Sampel penelitian ini terdiri dari 112 observasi dari tahun 2008-2011. Tabel 4.1
menyajikan deskripsi umum sampel:
82
Investasit = ∆nilai buku aktiva tetap +
depresiasit – revaluasit
Investasit=keputusan investasi periode t
Aliran kas bebas didefinisikan
me-nurut
definisi
Jensen
(1986).Penelitian sebelumnya telah
menggunakan laporan laba rugi untuk
mengukur aliran kas be-bas (mis,
EBITDA).Pengukuran tersebut memiliki
2
beberapa kelemahan .Oleh ka-rena itu,
pengukuran
aliran
kas
bebas
menggunakan pengukuran menurut Subramanyam et al.(2003) sebagai
berikut:
AKBt = Aliran kas operasit – pengeluaran kas
bersih untuk aktiva
tetapt
AKBt=aliran kas bebas periode t
Variabel keputusan investasi dan aliran
kas bebas dideflasikan dengan nilai aktiva tetap awal tahun.
Leverage digunakan sebagai
prok-si
untuk
kebijakan
utang
dikarenakan le-verage mencerminkan
risiko dan fungsi pengendalian untuk
keputusan investasi.Hipotesis pertama
hingga ketiga diuji se-cara pooled
dengan model regresi berikut:
Invt = a + b1 AKB(t-1) + b2 AKBt +
b3Debtt + b4 (AKB(t-1)*Debtt) +
b5 (AKB(t-1)*Debtt) + b6 Q(t-1) +
b7 Growth (t-1) + e
2
Salah satu kelemahan EBITDA adalah masih
adanya beberapa transaksi yang bersifat non kas
(akrual)
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
Tabel 1
Descriptive Statistics
N
Mean
Std.
Deviation
Tabel 2
Uji Regresi Seluruh Data
1. Seluruh perusahaan
Investasi
112
0.239
0.125
Debt t
112
0.922
0.708
AKB t
112
0.437
0.266
AKB t-1
112
0.434
0.268
Q t-1
112
-0.555
1.193
Growth t-1
112
1.075
0.133
AKB t * Debt
112
-1.156
1.712
AKB t-1 * Debt
112
-1.250
1.904
Selama tahun 2008 hingga tahun
2011, rata-rata investasi perusahaan
se-besar 0,239. Artinya pembelian
aktiva te-tap oleh perusahaan rata-rata
terjadi ha-nya sebesar 23.9% dari
tahun sebelum-nya. Rata-rata tingkat
investasi perusa-haan selama tiga
tahun dapat dikatakan cukup rendah.
Rata-rata nilai aliran kas bebas
perusahaan cukup besar yaitu se-kitar
43% dari nilai aktiva tetap awal ta-hun.
Nilai aliran kas bebas yang dimiliki
pada tahun sekarang tidak ada perbedaan yang besar dengan nilai aliran kas
bebas tahun sebelumnya. Perbedaan
yang tidak begitu besar pada nilai aliran
kas
bebas
perusahaan
mengindikasikan
kurangnya
penggunaan aliran kas bebas dalam
keputusan
investasi
perusahaan.
Sampel penelitian secara rata-rata juga
memiliki kesempatan investasi yang
ren-dah yaitu sebesar -0,555 dan
kesempat-an bertumbuh yang besar
yaitu 1,075. Tingkat utang perusahaan
rata-rata tinggi yaitu sebesar 0,922.
Hasil Regresi
Hasil uji model regresi I untuk seluruh
sampel dapat dilihat pada Tabel 2.
Pada variabel AKB(t-1) memiliki arah
positif na-mun tidak terbukti signifikan
mempenga-ruhi keputusan investasi
perusahaan. Be-gitu juga dengan
variabel AKB(t), walau memiliki arah
negatif
namun
tidak
signi-fikan
mempengaruhi keputusan investa-si.
Hasil ini tidak berhasil membuktikan
hipotesis 1a dan 1b bahwa keputusan
in-vestasi perusahaan dipengaruhi oleh
kondisi aliran kas bebasnya dan tidak
ada indikasi masalah keagenan dalam
penggunaan aliran kas bebas perusahaan. Hasil pengujian ini tidak berhasil
mendukung temuan Georgen dan
Renneboog (2001) maupun Pawlina
dan Renneboog (2005).
Hipotesis kedua terbukti secara
signifikan pada level 0.047 dimana kondisi utang mempengaruhi keputusan investasi perusahaan sebesar -0.048.
Wa-laupun
besaran
pengaruhnya
rendah, na-mun hal ini membuktikan
bahwa kondisi utang perusahaan
memang
digunakan
sebagai
mekanisme
pengendalian
dalam
keputusan investasi perusahaan. Hasil
ini mendukung temuan Tarjo (2005)
dan Utami dan Inanga (2011) dimana
jika perusahaan memperbesar tingkat
utang-nya akibat peningkatan aliran kas
bebas tentu akan mengurangi tingkat
investa-sinya.
Walaupun demikian, pada uji
hipotesis ketiga (3a dan 3b) tidak
terbukti secara signifikan bahwa tingkat
utang da-pat digunakan sebagai
variabel moderasi dalam penggunaan
aliran kas bebas perusahaan untuk
keputusan
investasi.
Hasil
ini
mengindikasikan bahwa tingkat utang
tidak digunakan sebagai meka-nisme
pengendalian untuk masalah keagenan aliran kas bebas. Selain tingkat
utang, keputusan investasi perusahaan
juga dipengaruhi oleh kesempatan
inves-tasi dan kesempatan bertumbuh
yaitu masing-masing 0.058 dan 0.203.
Artinya
perusahaan
masih
mempertimbangkan
kesempatan
investasi
dan
kesempatan
bertumbuhnya
dalam
membuat
keputus-an investasi daripada kondisi
aliran kas bebasnya.
Pengujian lebih lanjut dilakukan
dengan cara membagi sampel menjadi
2 kelompok berdasarkan kesempatan
in-vestasinya. Tujuannya adalah untuk
me-ngetahui secara jelas pengaruh
aliran kas bebas, tingkat utang dan
penga-ruhnya terhadap penggunaan
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
83
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
aliran kas bebas untuk investasi.
Masing-masing kelompok diuji dengan
model regresi di atas.
Tabel 4
Uji Regresi
Kesempatan Investasi Rendah
Tabel 3
Uji Regresi
Kesempatan Investasi Tinggi
Berdasarkan Tabel 3, kondisi
alir-an kas bebas tahun sebelumnya
dan ta-hun sekarang tidak terbukti
secara
sig-nifikan
berpengaruh
terhadap keputusan investasi pada
perusahaan yang memiliki kesempatan
investasi tinggi. Tingkat u-tang juga
tidak
terbukti
secara
signifikan
mempengaruhi dan memoderasi penggunaan aliran kas bebas dalam
membuat keputusan investasi. Hanya
variabel ke-sempatan investasi yang
terbukti
secara
signifikan
mempengaruhi keputusan in-vestasi
dengan besaran hanya 1.7%. Hasil ini
menunjukkan bahwa pada perusahaan
dengan kesempatan inves-tasi yang
tinggi memang tidak memiliki masalah
keagenan dalam penggunaan aliran
kas bebas untuk investasi.
Sebaliknya, pada Tabel 4, perusahaan dengan kesempatan investasi
yang rendah, variabel AKB t-1 terbukti
secara signifikan mempengaruhi keputusan investasi namun tidak pada variabel AKB t. Artinya, perusahaan yang
me-miliki kesempatan investasi rendah
akan
menggunakan
aliran
kas
bebasnya tahun ini untuk berinvestasi
di tahun depan. Meskipun demikian,
investasi tersebut ti-dak dilakukan
secara berlebihan (over-investment).
Hal itu ditunjukkan dengan arah
pengaruh variabel AKB t yang ne-gatif
dan tidak signifikan.
84
Variabel tingkat utang ternyata
juga tidak terbukti secara signifikan
mem-pengaruhi keputusan investasi.
Walau-pun pada pengujian data secara
keselu-ruhan tingkat utang terbukti
mempenga-ruhi keputusan investasi,
namun ketika data dibagi menjadi 2
kelompok
menurut
kesempatan
investasinya,
masing-ma-sing
kelompok tidak menunjukkan pengaruh tingkat utang pada keputusan
inves-tasi.
Variabel moderasi tahun lalu
(AKBt-1*Debtt)
terbukti
memiliki
pengaruh negatif terhadap keputusan
investasi (-0.645). Dengan adanya
utang, mengu-rangi penggunaan aliran
kas bebas tahun sekarang untuk
berinvestasi di tahun de-pan. Hal ini
menunjukkan
adanya
masa-lah
keagenan aliran kas bebas pada
perusahaan yang memiliki kesempatan
investasi rendah. Pengujian ini menunjukkan hasil yang berbeda jika dibandingkan dengan pengujian data secara
keseluruhan (Tabel 2). Dapat dikatakan
bahwa hipotesis 3a terbukti dengan catatan bahwa pengaruh tingkat utang
ter-hadap penggunaan aliran kas bebas
ha-nya terjadi pada perusahaan yang
me-miliki kesempatan investasi rendah.
Perusahaan dengan kesempatan
investasi rendah juga terbukti lebih
mem-perhatikan
kesempatan
bertumbuhnya daripada kesempatan
investasinya
da-lam
keputusan
investasinya. Artinya, se-panjang masih
ada kesempatan untuk memperbesar
aset perusahaan maka in-vestasi akan
terus dilakukan walaupun saat itu
kesempatan investasinya sema-kin
rendah. Hasil ini mempertegas ada-nya
masalah keagenan dalam peng-gunaan
aliran kas bebas dalam keputus-an
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
investasi terutama pada perusahaan
dengan kesempatan investasi rendah.
Perbedaan hasil uji regresi pada
keseluruhan perusahaan maupun masing-masing kelompok perusahaan
dapat
diketahui
dengan
cara
melakukan uji Chow Test. Apakah
memang terdapat perbedaan secara
struktural
pada
ma-sing-masing
kelompok. Berdasarkan ha-sil Chow
Test (Tabel 5), nilai Fhitung lebih kecil
daripada Ftabel ( -47.506 > -3.09) yang
artinya terdapat perbedaan secara
signifikan antara kelompok perusahaan
dengan kesempatan investasi tinggi
dan rendah. Hasil ini sesuai dengan
hasil
re-gresi
kedua
kelompok
perusahaan di atas dimana variabel
AKB tahun seka-rang dan tahun lalu
memiliki pengaruh yang berbeda pada
kedua
kelompok
pe-rusahaan
tersebut.Begitu juga halnya dengan
tingkat utang serta pengaruhnya
terhadap penggunaan aliran kas bebas
dalam keputusan investasi pada
masing-masing kelompok perusahaan.
Tabel 5
Hasil Chow Test
RSStinggi
RSSrendah
RSSur
RSSr
Fhitung
Ftabel
dengan pengujian secara kese-luruhan.
Secara statistik terbukti bahwa aliran
kas bebas tahun lalu berpengaruh
secara positif terhadap keputusan
inves-tasi dan tingkat utang yang
dimiliki me-ngurangi penggunaan aliran
kas bebas untuk investasi pada
perusahaan-peru-sahaan
dengan
kesempatan investasi yang rendah.
Penelitian ini menghasilkan bukti
yang berbeda dengan hasil penelitian
Goergen dan Renneboog (2001) dan
Pawlina dan Rennebog (2005) namun
sama dengan hasil penelitianGoergen
dan
Renneboog
(2001)
ketika
pengujian dilakukan pada perusahaan
dengan kesempatan investasi rendah.
Penelitian
ini
juga
mendukung
penelitian Tarjo (2005) dan Utami dan
Inanga (2011) mengenai peranan
kebijakan utang sebagai pengendali
penggunaan aliran kas bebas dalam
keputusan investasi, khususnya pada
perusahaan
dengan
kesempatan
investasi rendah.
Referensi
0.102
92.944
93.046
0.957
-47.506
-3.09
Kesimpulan
Penelitian ini tidak dapat membuktikan
adanya masalah keagenan aliran kas
be-bas dalam keputusan investasi, baik
ter-kait dengan penggunaan aliran kas
be-bas maupun peranan monitoring
tingkat utang dalam penggunaan aliran
kas be-bas untuk investasi. Penelitian
ini
hanya
berhasil
membuktikan
pengaruh
negatif
tingkat
utang
terhadap keputusan inves-tasi. Namun
ketika pengujian dilakukan lebih lanjut
dengan membagi sampel ke dalam 2
kelompok berdasarkan kesem-patan
investasinya, tampak perbedaan hasil
Barth,M.E.,
Cram,D.P.,
dan
Nelson,K.K. (2001).Accruals and
the predicttion of future cash flows.
Accounting Review,76(1), 27-58.
Borokhovich, K. A., dan Brunarski, K.
R. (2005). Dividend, corporate
monitors and agency costs.
Financial Review, 40(1), 37-65.
Brailsford, Timothy J., dan Daniel Yeoh.
(2004). Agency problems and
capital
expenditure
announcements.
Jour-nal
of
Business, 77(2), 223-256.
Chen, S. (2006). The economic impact
of corporate capital expenditures:
Focused firms versus diversified
firms. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 41(2),341355.
Cleary,S.(1999).The relationship between firm investment and financial
status.Journal of Finance,54(2),
673-692.
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
85
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
Dechow, P. M., Richardson, S. A.,dan
Sloan,
R.
G.(2007).
The
persistence and pricing of the cash
component of earnings.Journal of
Accounting Research, 46(3), 537566.
Jensen, M. C., dan Meckling, W. H.
(1976). Theory of the firm:
Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal
of Financial Economics, 3(4),305360.
Fitrijanti, T., dan Hartono, J.(2002). Set
Kesempatan Investasi: Konstruksi
Proksi dan Analisis Hubungannya
dengan Kebijakan Pendanaan dan
Dividen. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, 5(1).
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of
free cash flow, corporate finance,
and takeovers.American Economic
Review,76(2).
Freund,S.,Prezas,A.P.,dan Vasudevan,
G.K.
(2003).Operating
performance and free cash flow of
asset
buyers.Financial
Management, 32(4), 87-106
Griner, E. H., dan Gordon, L. A. (1995).
Internal cash flow, insider ownership, and capital expenditures: A
test of the pecking order and
managerial hypotheses. Journal of
Business Finance & Accounting,
22(2), 179-199.
Goergen,
M.,
Renneboog,
L.
(2001).Investment policy, internal
financing
and
ownership
concentration in the UK.Journal of
Corporate Finance, 7(4).
Gujarati,
D.
N.
(2003).Basic
Econometrics:
International
Edition. McGRAW – Hill.
Hair,
Joseph E. JR., Rolph E.
Anderson., Ronald L. Tatham dan
William
C.
Black.
(1998).
Multivariate data analysis.Fifth
Edition.Prentice Hall.
Hamidi, Mashuri. (2001). Internal Cash
Flow,
Insider
Ownership,
Investment
Opportunity,
dan
Capital
Expen-diture:
Suatu
Pengujian
terhadap
Hipotesis
Pecking Order dan Mana-jerial.
Tesis S2. Universitas Gadjah
Mada.
Hubbard, R. G. (1998).Capital-market
imperfections and investment.Journal of Economic Literature,36(1),
193-225.
86
Jensen, M. C. (1987). The free cash
flow theory of takeovers: A
financial perspective on mergers
and
acqui-sitions
and
the
economy. Pro-ceedings of a
Conference spon-sored by Federal
Reserve Bank of Boston, 102-143.
Kallapur, S.,dan Trombley, M. A.
(1999).The association between
investment opportunity set proxies
and realized growth. Journal of
Business Finance & Accounting,
26(3), 505-519.
Kallapur,
Sanjay.
(2001).
The
investment
opportunity
set:
determinants, con-sequences and
measurement.
Ma-nagerial
Finance,27(3), 3-10.
Larcker,
David
F.
(1983).The
association between performance
plan adoption and corporate
capital investment. Journal of
Accounting and Eco-nomics, 5(1),
3-30.
McConnell, J. J., dan Muscarella, C. J.
(1985). Corporate capital expenditure decisions and the market value of the firm.Journal of Financial
Economics, 14(3), 399-422.
McNichols, M. F., Stubben, S. R.(2008).
Does earnings management affect
firms’
investment
decisions?.
Accounting Review, 83(6), 15711603.
Mills, J., Bible, L., dan Mason, R.
(2002). Defining free cash flow.The
CPA Journal.
Modigliani, F., Miller, M. H. (1958). The
cost of capital, corporation finance
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
Pengaruh aliran kas bebas dan kebijkan utang terhadap keputusan investasi
and the theory of investment.
American
Economic
Review,
48(3), 261-297.
pada perubahan harga saham.
Jurnal Riset Akuntansi Indonesia,
4(1).
Myers, S. C. (1977).Determinants of
corporate borrowing.Journal of
Financial Economics,5(2), 147175.
Subramanyam, K.R., Wild, J. J., dan
Halsey, R. F. (2003).Financial
statement
analysis.McGrawHill.International Edition.
Myers, S. C., Brealey, R. A.,dan
Marcus, A. J. (2001). Fundamental
of corporate finance.McGraw-Hill
Irwin.Third Edition.
Tarjo. (2005). Analisa free cash flow
dan
kepemilikan
manajerial
terhadap kebijakan utang pada
perusahaan publik di Indonesia.
Jurnal Riset Akuntansi Indonesia,
8(1).
Pawlina, G., and Renneboog, L.
(2005).Is investment-cash flow
sensitivity caused by the agency
coasts or asymmetric information?
Evidence from the UK. Discussion
Paper.Tilburg University, Januari.
Rajgopal,
S.,
dan
Shevlin,
T.
(2002).Empirical evidence on the
relation between stock option
compensation
and
risk
taking.Journal of Accounting and
Economics, 33(2), 145-171.
Richardson, S. (2006). Over-investment
of
free
cash
flow.Review
Accounting Studies, 11, 159-189.
Utami, S. R., dan Inanga, E. L. (2011).
Agency costs of free cash flow,
dividend policy, and leverage of
firms in Indonesia. European
Journal of Economics, Finance
and Adminstrative Sciences, 33, 724.
Wahidahwati. (2002). Pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan
institusional pada kebijakan hutang
perusahaan: Sebuah perspektif
theory
agency.Jurnal
Riset
Akuntansi Indonesia,5(1).
Sartono, Agus. (2002). Pengaruh aliran
kas internal dan kepemilikan manajer dalam perusahaan terhadap
pembelanjaan modal: Managerial
hypotheses atau pecking order
hypotheses.
Bunga
Rampai:
Kajian Teori Keuangan.
Seitz, Neil.,dan Ellison,Mitch. (1999).
capital budgeting and long-term
financing
decisions.
Harcount
Brace Collage Publishers.Third
Edition.
Smith, C. W. Jr., dan Watts, R. L.
(1992). The investment opportunity
set and corporate financing,
dividend,
and
compensation
policies. Journal of Financial
Economics,32, 263-292.
Subekti, Imam.,dan Kusuma, Indra
Wijaya. (2001). Asosiasi antara set
kesempatan investasi dengan
kebi-jakan pendanaan dan dividen
pe-rusahaan, serta implikasinya
Jurnal Akuntansi & Manajemen Vol 8 No. 2 Desember 2013 ISSN 1858-3687 hal 77-87
87