Investment Analysis and Portfolio Management / F.K. Reilly, K.C.

Investment Analysis and
Portfolio Management
Frank K. Reilly & Keith C. Brown
Chapter 11
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
Questions to be answered:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
What are the two major approaches to the investment process?
What are the specifics and logic of the top-down (three-step) approach?
What empirical evidence supports the usefulness of the top-down
approach?
When valuing an asset, what are the required inputs?
After you have valued an asset, what is the investment decision process?
How do you determine the value of bonds?
How do you determine the value of preferred stock?
What are the two primary approaches to the valuation of common
stock?
2
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Under what conditions is it best to use the present value of cash flow
approach for valuing a company’s equity?
Under what conditions is it best to use the present value of cash flow
approach for valuing a company’s equity?
How do you apply the discounted cash flow valuation approach and
what are the major discounted cash flow valuation techniques?
What is the dividend discount model (DDM) and what is its logic?
What is the effect of the assumptions of the DDM when valuing a
growth company?
How do you apply the DDM to the valuation of a firm that is
expected to experience temporary supernormal growth?
How do you apply the relative valuation approach?
3
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Chapter 11 - An Introduction
to Security Valuation
16.What are the major relative valuation ratios?
17.How can you use the DDM to develop an earnings multiplier
model?
18.What does the DDM model imply are the factors that determine
a stock’s P/E ratio?
19.What two general variables need to be estimated in any of the
cash flow models and will affect all of the relative valuation
models?
20.How do you estimate the major inputs to the stock valuation
models (1) the required rate of return and (2) the expected
growth rate of earnings and dividends?
21.What additional factors must be considered when estimating the
required rate of return and growth for foreign security?
4
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
ANALISIS SEKURITAS
Over valued
Fundamental
(rasional)
Nilai saham
Beli/jual
HARGA
Teknikal
Under valued
5
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Investment Decision Process
• Tentukan return yg disyaratkan (required rate of
return/ror)
• Evaluasi investasi unt menentukan apakah harga
pasarnya konsisten dg return yg disyaratkan
– Estimasi nilai sekuritas yg didasarkan pd arus kas harapan & ror kita
– Bandingkan nilai intrinsik dg harga pasar unt menentukan apakah kita
akan membelinya
6
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation Process
• Ada dua pendekatan
1. Atas-Bawah (Top-down), pendekatan tiga-tahap
2. Bawah-atas (Bottom-up), penilaian shm,
pendekatan pungut shm (stock picking approach)
• Perbedaan antara dua pendekatan tsb adl
pentingnya persepsian tentang pengauh
ekonomik dan industri atas pershn & shm
individual
7
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Top-Down, Three-Step Approach
1. Pengaruh ekonomik scr umum
– Putuskan bgm mengalokasi dana investasi di antara negara,
dan dlm negara unt obligasi, shm, dan kas
2. Pengaruh Industri
– Tentukan industri mana yg bagus (prosper) dan mana yg
jelek (suffer) pd basis global dan dlm negara
3. Analisis pershn
– Tentukan perusahaan mana dlm indutri yg dipilih yg baik
(prosper) dan shm mana yg murah (undervalued)
8
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Does the Three-Step Process Work?
• Bbrp studimenunjukkan bhw umumnya perubahan dlm laba
pershn idividual dpt dilihat (attributed) pd perubhn dlm laba
korporasi agregat dan perubhn dlm industri pershn
• Bbrp studi tlh menemukan hubungan antara hrg shm agregat dan
berbagai angka ekonomik (various economic series) seperti
pengangguran, pendapatan, atau produksi
• Analisis hubungan antara return unt pasar shm agregat, industri
alternatif, dan shm individual menunjukkan bhw umumnya
perubhn dlm return unt shm individual dpt dijelaskan oleh perub
dlm return unt pasar shm aggregat dan industi pershn (stock’s
industry)
9
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Theory of Valuation
• Nilai aset adl nilai sekarang return harapannya
• Kita berharap aset memberikan aliran return
selama kita memilikinya
• Unt mengkonversi aliran return tsb menjadi nilai
unt sekuritas, kita hrs mendiskonto aliran tsb pd
return yg kita persyaratkan
• Hal ini memerlukan estimasi tentang:
– Aliran return ekspektasian, dan
– Tingkat ROI yg disyaratkan
10
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Stream of Expected Returns
• Bentuk return
–
–
–
–
–
Laba
Arus kas
Dividen
Pembayaran bunga
Keuntungan modal (peningkatan dlm nilai)
• Pola waktu dan tingkat return bertumbuh
11
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Required Rate of Return
•
Ditentukan dg
1. tingkat return bebas risiko ekonomi, ditambah
2. tingkat ekspektasi inflasi slm periode pemilikan,
ditambah
3. tambhan risiko yg ditentukan olh ketidakpastian
return
12
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Investment Decision Process: A Comparison
of Estimated Values and Market Prices
Jika nilai estimasian > harga pasar, Beli
Jika nilai estimasian < harga pasar, JANGAN
Beli
13
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Alternative Investments
• Penilaian obligasi adl retlatif mudah
sebab ukuran dan pola waktu arus kas dr
obligasi slm umur ekonomisnya dpt
diketahui
1. Pembayaran bunga dilakukan umumnya setiap enam bulan sama
dengan setengah tingkat kupon dikalikan nilai nominal obligasi
2. Nilai pokok dibayar pd tgl jatuh tempo obligasi
14
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Bonds
Contoh:
• Dlm obligasi terbit th 2002, nilai $10,000 jth
tempo th 2017 dg kupon 10%
• Diskontokan pembayaran tsb pd return yg
syaratkan investor (jika tingkat bebas risiko
sebesar 9% dan investor mensyaratkan tambahan
risiko (risk premium) sebesar 1%, sehingga retun
yg disyaratkan menjadi 10%)
15
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Bonds
Nilai sekarang (PV) pembayaran bunga adl anuitas
slm tigapuluh periode pd setengah return yg
disyaratkan:
$500 x 15.3725 = $7,686
PV pokok pinjaman adl juga didiskontokan:
$10,000 x .2314 = $2,314
Nilai total obligasi pd 10% = $10,000
16
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Bonds
Penilaian $10,000 adl jumlah bhw investor
akan membayar obligasi, dg asumsi bhw
return yg disyaratkan atas obligasi dr
kelompok risiko sebesar 10%
Jika harga pasar obligasi di atas nilai tsb,
investor tdk akan beli, sebab hasil s/d jth
tempo (yield to maturity) yg dijanjikan akan
lbh kecil dp return yg disyaratkan investor
17
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Bonds
• Scr alternatif, dg asumsi investor memerlukan 12 persen
return atas obligasi, nilainya akan menjadi:
$500 x 13.7648 = $6,882
$10,000 x .1741 = 1,741
Nilai Total obligasi pd 12 persen = $8,623
• Semakin tinggi return akan semikin rendah nilai!
• Bandingkan nilai hitungan dg harga pasar obligasi unt
menentukan apakah anda akan membelinya.
18
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Preferred Stock
• Pemilik sham preferen menerima janji unt
membayar dividen tertentu, biasanya kuatalan, slm
pemilikan (perpetuity)
• Selama pembayaran hanya dilakukan stlh pershn
memenuhi pembayaran bungan obligasinya, maka
ada ketidakpastian lbh besar tentang return
• Perlakuan pajak atas dividen yg dibayar bg pershn
(80% tax-exempt) akan menutup (offsets)
tambahan risiko (risk premium)
19
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation of Preferred Stock
• Nilai shm preferen adl dividen tahunan yg
dijanjikan dibagi returnyg disyaratkan atas shm
preferen (kp)
Dividend
V =
kp
• Anggplah shm preferen dg nilai pari $100 dan dividen $8
setahun dan return ylg disyaratkan sbesar 9 %
$8
= $88.89
V =
.09
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
20
Valuation of Preferred Stock
• Slm harga pasar diketahui, kita dpt
menderivasi hasil yg dijanjikan
Dividend
kp =
Price
• Pd harga pasar $85, hasil shm preferen akan
menjadi
$8
kp =
= .0941
$85.00
21
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Approaches to the
Valuation of Common Stock
Ada dua pendekatan
1. Penilaian aruskas diskontoan (Discounted
cash-flow)
• PV bbrp ukuran arus kas, yg memasukkan dividen,
aruskas operasi, dan aruskas bebas
2. Teknik penilaian Relatif
• Nilai diestimasi berdasarkan pd harganya relatif pd
variabel signifikan, spt laba, arus kas, nilai buku,
atau penjualan
22
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Approaches to the
Valuation of Common Stock
Pendekatan arus kas diskontoan adl
tergantung pd bbrp faktor:
• Tingkat pertumbuhan dan durasi pertumbuhan
arus kas
• Estimasi tingkat diskonto
23
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Why and When to Use the Discounted Cash
Flow Valuation Approach
• Ukuran arus kas menggunakan
– Dividen
• Biaya ekuitas (Cost of equity) sbg tingkt diskonto
– Arus kas operasi
• Rata-rata tertimbang biaya modal (Weighted Average
Cost of Capital/WACC)
– Arus kas bebas untuk ekuitas
• Biaya ekuitas
• Tergantung pd tingkat pertumbuhan dan tingkat
diskonto
24
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Why and When to Use the Relative
Valuation Techniques
• Memberikan inf tentang bgm pasar menilai
shm
– Pasar aggregat
– Industri alternatif
– Saham individual dlm industri
• Tak ada petunjuk tentang apakah penilaian
tepat
– Paling baik digunakan jika memiliki entitas yg dpat dibandingkan
– Pasar agregat tdk berada pd ekstrim penilaian
25
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Discounted Cash-Flow
Valuation Techniques
t =n
CFt
Vj = ∑
t
t =1 (1 + k )
Notasi:
Vj
= nilai shm j
n
CFt
k
= umur aset
= arus kas, dlm period t
= tkt diskonto yg sama dengan return yg disyaratkan
investor unt aset j, yg ditentukan dg ketidakpastian
(risiko) arus kas saham
26
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation Approaches
and Specific Techniques
Pendekatan unt penilaian ekuitas
Figure 13.2
Teknik Arus Kas diskontoan
Teknik penilaian relatif
• PV Dividen (DDM)
• Rasio Price/Earnings (PE)
• PV arus kas operasi
• Rasio Price/Cash flow (P/CF)
• PV arus kas bebas
• Rasio Price/Book Value (P/BV)
• Rasio Price/Sales (P/S)
27
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Nilai satu lembar shm biasa mrp PV dividen
mendatang
V
j
D3
D1
D2
D∞
=
+
+
+
...
+
(1 + k )
(1 + k ) 2
(1 + k ) 3
(1 + k ) ∞
n
=
∑
t =1
Dt
(1 + k ) t
Notasi:
Vj = nilai shm biasa j
Dt = dividen slm periode waktu t
k = return yg disyaratkan atas shm j
28
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Jk shm tdk tahan slm satu periode tak tentu, maka menjual pd
akhir thn 2 akan berimplikasi:
SPj 2
D1
D2
Vj =
+
+
2
2
(1 + k ) (1 + k )
(1 + k )
• Harga penjualan pd akhir th dua adl nilai dr semua pembayaran
dividen yg tersisa (remaining dividend payments), yg scr
sederhana mrp ekstensi dr persamaan asli
29
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Shm dg tanpa dividen diharapkan unt mulai
membayar dividen pd beberpa titik waktu,
misalnya tahun tiga...
D3
D1
D2
D∞
Vj =
+
+
+ ... +
2
3
(1 + k ) (1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) ∞
Notasi:
D1 = 0
D2 = 0
30
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Model periode tak tentu (Infinite) berasumsi
tingkat pertumbuhan konstan unt estimasi
dividen mendatang
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2
D0 (1 + g ) n
Vj =
+
+ ... +
2
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) n
Notasi:
Vj = nilai saham j
D0= pembayaran dividen dlm periode sekarang
g = tingkat pertumbuhan konstan
k = return yg disyaratkan atas shm j
n = jumlah periode, yg kita anggap menjadi tak tentu
31
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Dividend Discount Model (DDM)
• Model periode tak tentu (Infinite) berasumsi tingkat
pertumbuhan konstan unt estimasi dividen mendatang
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2
D0 (1 + g ) n
Vj =
+
+ ... +
2
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) n
D1
Vj =
k−g
Rumus tsb dpt diringkas menjadi:
1. Estimasikan return yg disyaratkan (k)
2. Estimasikan tingkat pertumbuhan dividen (g)
32
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies
Asumsi DDM:
1. Dividen tumbuh pd tingkat konstan
2. Tingkat pertumbuhan konstan akan
berlangsung unt satu periode tak tentu
3. Return yg disyaratkan (k) adl lbh besar
daipada tingkat pertumbuhan tak tentu (g)
33
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies
• Pershn bertumbuh memiliki kesempatan unt
memperoleh ROI lbh besar dp return yg disyaratkanya
• Unt mengeksploitasi kesempatan ini, pershn umumnya
menahan persentasi tinggi dr laba unt reinvestasi, dan
labanya tumbuh lbh cepat dp perusahaan lain sejenis
• Hal ini tdkkonsisten dg asumsi DDM periode tak tentu
34
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Infinite Period DDM
and Growth Companies
• DDM periode tak tentu mengasumsikan pertumbuhan
konstan slm satu periode tak tentu, tetapi
pertumbuhan tinggi scr abnormal biasanya tdk dpt
pertahankan scr tak tentu (maintained indefinitely)
• Risiko dan pertumbuhan adl tdk mesti terkait
• Kondisi temporer pertumbuhan tinggi takdpt dinilai
dg menggunakanDDM
35
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth
• Gabungkan model tsb unt mengevaluasi tahun
pertumbuhan supernormal dan kemudian gunakan
DDM unt menghitung tahun sisanya pd tingkat
kebelangsungan (sustainable rate)
• Contoh:
– Dg return yg disyaratkan 14 persen dan pertumbuhan
dividen:
36
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth
Year
1-3:
4-6:
7-9:
10 on:
Dividend
Growth Rate
25%
20%
15%
9%
37
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Valuation with Temporary
Supernormal Growth
Persamaan nilai menjadi
2 .00 (1 .25 ) 2 .00 (1 .25 ) 2 2 .00 (1 .25 ) 3
+
+
Vi =
2
1 .14
1 .14
1 .14 3
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 2
+
+
4
1 .14
1 .14 5
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 )
+
+
1 .14 6
1 .14 7
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 2 2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 3
+
+
8
1 .14
1 .14 9
2 .00 (1 .25 ) 3 (1 .20 ) 3 (1 .15 ) 3 (1 .09 )
(. 14 − .09 )
+
(1 .14 ) 9
38
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Computation of Value for Stock of Company
with Temporary Supernormal Growth
Year
Dividend
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
$
2.50
3.13
3.91
4.69
5.63
6.76
7.77
8.94
10.28
11.21
$ 224.20
Discount
Present
Growth
Factor
Value
Rate
0.8772
0.7695
0.6750
0.5921
0.5194
0.4556
0.3996
0.3506
0.3075
a
0.3075
$
$
$
$
$
$
$
$
$
b
2.193
2.408
2.639
2.777
2.924
3.080
3.105
3.134
3.161
Exhibit 11.3
25%
25%
25%
20%
20%
20%
15%
15%
15%
9%
$ 68.943
$ 94.365
a
Value of dividend stream for year 10 and all future dividends, that is
$11.21/(0.14 - 0.09) = $224.20
b
The discount factor is the ninth-year factor because the valuation of the
remaining stream is made at the end of Year 9 to reflect the dividend in
Year 10 and all future dividends.
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
39
Present Value of
Operating Free Cash Flows
• Derivasi nilai pershn total dg mendiskontokan arus
kas operasi total sebelum pembayaran bungan kpd
pemegang obligasi
• Kemudian kurangkan nilai utang unt memperoleh
estimasi nilai ekuitas
40
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows
t=n
Vj =
∑
t =1
OCF t
t
(1 + WACC j )
Notasi:
Vj = nilai persh j
n = jumlah periode ygdiasumsikan menjadi tak tentu
OCFt = arus kas operasi pershn dlm period t
WACC = rata-rata tetimbang biaya modal persh j
41
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Present Value of
Operating Free Cash Flows
• Sama dg DDM, model ini dpg digunakan unt estimasi satu periode
tak tentu
• Dimana pertumbuhan tlh matang menjadi tingkat stabil, adaptasi ts
adl
OCF1
Vj =
WACC j − g OCF
Dimana:
OCF1= arus kas bebas operasi dl periode 1
gOCF = pertumbuhan konstan jk panjang dr aus kas bebas operasi
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
42
Present Value of
Operating Free Cash Flows
• Dg menganggap bbrp tingkat perbedaan
pertumbuhan unt OCF, estimasi ini dpt dibagi
ke dalam tahapan spt dg model pertumbuhan
dividen supernormal
• Estimasikan tingkat pertumbuhan dan durasi
pertumbuhan unt tiap periode
43
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Present Value of
Free Cash Flows to Equity
• Arus kas “bebas” unt ekuitas diderivasi stlh
arus kas operasi tlh disesuaikan unt
pembayaran utang (bunga dan pokok
pinjaman)
• Tingkat diskonto yg digunakan lbh pada biaya
ekuitas pershn (k) dp WACC
44
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Present Value of
Free Cash Flows to Equity
n
V
j
=
∑
t =1
FCF t
t
(1 + k j )
dimana:
Vj
= nilai saham j
n
= jumlah periode, yg kita anggap menjadi tak tentu
FCFt = arus kas bebas pershn dlm periode t
Kj
= biaya ekuitas
45
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Relative Valuation Techniques
• Nilai dpt dihitung dg membandingkan dg
saham yg sama berdasarkan pd rasio relatif
• Variabel releven meliputi laba, arus kas,
nilai buku dan penjualan
• Teknik penilaian relatif plg populer
didasarkan pd price to earnings
46
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Model ini menilai shm berdasarkan pd laba
tahunan ekspektasian
• Rasio harga-laba (P/E), atau pengganda laba
(Earnings Multiplier)
Current Market Price
=
Expected Twelve - Month Earnings
47
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Model diskonto dividen periode tak tentu
menunjukkan variabel akan menentukan nilai
D 1
rasio P/E
P =
i
k − g
Dg membagi kedua sisi dg laba ekspektasian slm 12
bulan berikutnya (E1)
Pi
E1
D1 / E1
=
k − g
48
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Dg demikian, rasio P/E dihitung dg
1. Rasio pembayaran dividen ekspektasian
2. Retun yg disyaratkan atas shm (k)
3. Tingkap pertumbuhan ekspektasian dividen (g)
Pi
D1 / E1
=
E1
k−g
49
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
Contoh
• Anggaplah:
– Pembayaran dividen = 50%
– Return ygdisyaratkan = 12%
– Pertumbuhan ekspektasian = 8%
– D/E = .50; k = .12; g=.08
.50
P/E =
.12 - .08
= .50/.04
= 12.5
50
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
P/E = .50/(.13-/.08) = .50/.05 = 10
Pi
D1 / E1
=
E1
k−g
51
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
P/E = 10
Pi
D1 / E1
=
E1
k−g
52
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
P/E = 10
D/E = .50; k=.12; g=.09
P/E = .50/(.12-/.09) = .50/.03 = 16.7
Pi
D1 / E1
=
E1
k−g
53
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
P/E = 10
D/E = .50; k=.12; g=.09
P/E = 16.7
D/E = .50; k=.11; g=.09
P/E = .50/(.11-/.09) = .50/.02 = 25
Pi
D1 / E 1
=
E1
k−g
54
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.13; g=.08
D/E = .50; k=.12; g=.09
D/E = .50; k=.11; g=.09
Pi
E1
P/E = 10
P/E = 16.7
P/E = 25
D1 / E 1
=
k −g
55
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
Perubahan kecil dlm salah satu atau kedua k atau g
akan memiliki dampak besar pd angka pengganda
(multiplier)
D/E = .50; k=.12; g=.09
P/E = 16.7
56
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Earnings Multiplier Model
• Dg laba sekarang $2.00 dan pertumbuhan
9%
• Kita akan berharap E1 menjadi $2.18
D/E = .50; k=.12; g=.09
P/E = 16.7
V = 16.7 x $2.18 = $36.41
• Bandingkan nilai estimasianini dg harga
pasar unt memutuskan apakan kita akan
investasi dlm sekuritas itu
57
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Cash Flow Ratio
• Pershn dpt memenipulasi laba
• Arus kas sulit (less prone) unt dimanipulasi
• Arus kas adl penting bgi penilaian
fundamental dan dlm analisis kredit
P / CF
i
Pt
=
CF t + 1
Notasi:
P/CFj = rasio price/cash flow bgipershn j
Pt = harga shm dlm periode t
CFt+1 = arus kas ekspektasian per lembar unt pershn j
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
58
The Price-Book Value Ratio
• Scr luas digunakan unt mengukur nilai bank
(sebagian besar aset bank adl likuid
(obligasi dan pinjaman komersial (bonds
and commercial loans)
• Studi Fama dan French menunjukkan
hbungan terbalik antara rasio P/BV dan
return ekses unt lintas-seksi saham
59
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Book Value Ratio
Pt
P / BVj =
BVt +1
Notasi:
P/BVj = harga/ nilai buku saham j
Pt = harga saham akhir tahun unt pershn j
BVt+1 = nilai buku per lembar akhir tahun estimasian
unt persh j
60
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Book Value Ratio
• Pastikan unt menandingkan harga dg angka
nilai buku sekarang, atau estimasikan nilai
buku unt tahun berikutnya
• Dpt menderivasi suatu estimasi berdasarkan
pd tingkat pertumbuhan historis unt seri
waktu atau gunakan tingkat pertumbuhan yg
diimplikasikan oleh analisis (ROE) X (Ret.
Rate)
61
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
• Tingkat pertumbuhan kuat, konsisten adl
persyaratan pershn bertumbuh
• Penjualan tergantung pd lbh kecilnya
manipulasi dp data finansial lainnya
62
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
P
Pt
=
S
S t +1
Notasi:
Pj
Sj
= price to sales ratio for firm j
Pt = end of year stock price for firm j
St +1 = annual sales per share for firm j during Year t
63
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Price-Sales Ratio
• Tandingkan harga saham dg penjualan
tahunan sekarang, atau penjualan
mendatang per lembar
• Rasio ini berubah2 scr dramatis thd industri
• Marjin laba juga berubah2 dg thd industri
• Komparasi Relatif dg menggunakan rasio
P/S di antara perusahaan dlm industri yg
sama
64
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Estimating the Inputs: The Required Rate
of Return and The Expected Growth Rate
of Valuation Variables
• Prosedur penilaian adl sama unt sekuritas di seluruh
dunia, tetapi return yg disyaratkan (k) dan tingkat
pertumbuhan laba ekspektasian dan variabel penilaian
lainnya (g) seperti nilai buku, arus kas, dan dividen
bebeda antar negara
65
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Required Rate of Return (k)
• Tingkat return yag disyaratkan investor hrs diestimasi
terlepas daripendekatan yg dipilih atau teknik yang
digunakan
– Angka ini akan digunakan sbg tingkat diskonto dan juga
berpengaruh penilaian relatif
– Angka ini tdk digunakan unt PV arus kas bebas yg
menggunakan tingkat return atas ekuitas yg disyaratkan
(required rate of return on equity/K)
– Angka ini juga tidak digunakan dlm PV arus kas operasi yg
menggunakan WACC
66
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Required Rate of Return (k)
Tiga faktor mempengaruhi retun yg disyaratkan
investor:
• Tingkat bebas risiko riil ekonomi (economy’s real riskfree rate/RRFR)
• Tingkat inflasi ekspektasian (I)
• Tambahan risiko (risk premium/ RP)
67
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Economy’s Real Risk-Free Rate
• Tingkat minimum yg hrs disyaratkan olh investor
• Tergantung pd tingkat pertumbuhan riil
perekonomian
– (modal yg diinvestasikan hrs bertumbuh secepat
pertumbuhan perekonomian)
• Tingkat bebs risiko dipengaruhi slm periode
pendek olh ketatnya atau mudahnya pasar kredit
68
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Expected Rate of Inflation
• Investor tertarik dlm retun riil yg memungkinkan
mereka meningkatkan tingkat konsumsi mereka
• Return bebas risiko nominal yg disyaratkan
investor (required nominal risk-free rate of
return/ NRFR) akan ditingkatkan unt
merefleksikan beberapa inflasi ekspektasian:
NRFR = [1 + RRFR][1 + E (I)] - 1
Notasi:
E(I) = tingkat inflasi harapan
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
69
Bandi, 2010
The Risk Premium
• Menyebabkan perbedaan dlm return yg
disyaratkan atas investasi alternatif
• Menjelaskan perbedaan dlm retun
ekspektasian di antara sekuritas
• Berubah terus (over time), baik dlm pecahan
hasil maupun rasio hasil (yield spread and
ratios of yields)
70
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Estimating the Required Return
for Foreign Securities
• RFR Riil asing
– Hrs dihitung dg tingkat pertumbuhan riil dlm ekonomi
tertentu
– Dpt berubah scr substansial antar negara
• Tingkat inflasi
– Mengestimasi tingkat harapan inflasi, dan
menyesuaikan NRFR unt ekspektasi tsb
NRFR=(1+Real Growth)x(1+Expected Inflation)-1
71
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Risk Premium
•
•
Hrs diderivasi unt tiap investasidlm tiap negara
Lima komponen risiko berubah2 antar negara
1.
2.
3.
4.
5.
Business risk
Financial risk
Liquidity risk
Exchange rate risk
Country risk
72
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Expected Growth Rate of Dividends
• Dihitung dg
– Petumbuhan laba
– Proporsi laba yg dibayar dlm dividen
• Dlm jk pendek, dividen dpt tumbuh pd tingkat berbeda
daripada laba yg disebabkan perubhan dlm rasio pembayaran
dividen (payout ratio)
• Pertumbuhan laba juga dipengaruhi oleh gabungan dr laba yg
ditahan (earnings retention)
g = (Retention Rate) x (Return on Equity)
= RR x ROE
73
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Breakdown of ROE
ROE =
Net Income
Sales
Total Assets
=
×
×
Sales
Total Assets
Common Equity
=
Profit
Margin
Total Asset
x
Turnover
Financial
x
Leverage
74
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Estimating Growth Based on History
• Tingkat pertumbuhan penjualan historis, laba,
arus kas, dan dividen
• Tiga teknik
1. rata-rata Aritmatika atau geometrik perubhan
persentasi tahunan
2. Model regresi linier
3. Model regresi linier-pajang
• Ketiga teknik menggunakan plot data runtun
waktu
75
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Estimating Dividend Growth
for Foreign Stocks
Perbedaan dlm praktik akuntansi
berpengaruh pd komponen ROE
–
–
–
–
Tingkat mempertahankan laba (Retention Rate)
Margin laba bersih
Perputaran aset total
Rasio aset toal/ekutias
76
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
The Internet
Investments Online
www.financenter.com
www.moneyadvisor.com
www.jamesko.com/financial_calculator.htm
http://fpc.net66.com
77
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
End of Chapter 11
–An Introduction to Security
Valuation
78
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010
Future topics
Chapter 12
• Macroeconomic and Market Analysis: The
Global Asset Allocation Decision
79
Maksi UNS
Chpt 11 Reilly & Brown
Bandi, 2010