ECONOMIC VALUE ADDED DAN SHAREHOLDER VALUE

Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
ECONOMIC VALUE ADDED DAN SHAREHOLDER VALUE
Idamiharti
Dosen Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Andalas
email: [email protected]
ABSTRACT
This research is conducted to obtain empirical evidence that there is an influence of
Economic Value Added on shareholder value. The sample used in this research is non
financial company that listed in Indonesia Stock Exchange (ISE) period 2003 - 2007. A
regression analysis is use to test the hypothesis. Hypothetical test results show that
Economic Value Added have a positive influence on shareholder value.
Keywords: Economic Value Added, Shareholder Value
1. PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Tujuan utama perusahaan adalah untuk memaksimalkan kekayaan pemegang
saham. Untuk dapat melihat apakah manajer benar-benar telah bekerja untuk mencapai
tujuan tersebut, maka diperlukan penilaian kinerja. Metoda penilaian kinerja ada
berbagai macam bentuk, mulai dari analisis rasio keuangan, analisis perbandingan,
analisis common size, dan analisis Du Pont. Metoda penilaian kinerja dengan
menggunakan data akuntansi seperti yang telah disebutkan sebelumnya, nampaknya
belum memasukkan harga saham, meskipun tujuan utama manajemen adalah untuk
memaksimalkan kemakmuran pemegang saham (Hanafi, 2004). Oleh karena itu, ahli
keuangan mengembangkan konsep baru sebagai pengukur kinerja yang berbasis nilai,
seperti Economic Value Added (EVA) dan Market Value Added (MVA).
EVA berfokus pada keefektifan manajerial dalam satu tahun tertentu. Melalui
metoda EVA, dapat diperkirakan laba ekonomis yang benar-benar diperoleh perusahaan
dari kegiatan bisnisnya dalam satu tahun. EVA menggambarkan sisa pendapatan
perusahaan setelah dikurangi dengan biaya modal secara keseluruhan. Dengan kata lain,
EVA dapat mengukur sampai di mana perusahaan telah meningkatkan nilai bagi
pemegang saham. Oleh karena itu, jika manajer berfokus pada EVA, hal ini akan dapat
membantu untuk menjamin bahwa manajer beroperasi secara konsisten dalam
memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Hasil penghitungan EVA mencerminkan
efisiensi internal perusahaan, sehingga melalui hal tersebut dapat dilihat apakah laba
operasi perusahaan dapat menutup modal yang digunakan. EVA yang positif
menandakan perusahaan berhasil menciptakan nilai (creates value). Kinerja perusahaan
yang baik ini akan ditangkap oleh pasar, sehingga pasar memberikan respon positif
terhadap kinerja perusahaan. Hal ini akan membuat investor tertarik dan semakin
percaya terhadap perusahaan, sehingga harga saham perusahaan naik dan terjadi
peningkatan nilai pasar (market value) perusahaan, yang pada akhirnya dapat
menciptakan nilai bagi pemegang saham.
Sedangkan MVA, menggambarkan perbedaan antara nilai pasar total perusahaan
dengan jumlah total modal yang diberikan pemegang saham. Kekayaan pemegang
ISSN 1858–3717
1
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
saham dapat dimaksimalkan dengan memaksimalkan perbedaan antara nilai pasar
saham perusahaan, dengan jumlah modal saham yang diberikan oleh pemegang saham
(Brigham and Ehrhardt, 2005). Atau dengan kata lain, MVA merupakan nilai tambah
yang diberikan pasar, yang kuncinya dapat kita lihat melalui harga pasar saham
perusahaan (market price). Jika market price lebih besar dari nominal price, maka
semakin besar nilai tambah yang diberikan pasar. Shareholder value selain dapat dilihat
melalui MVA juga dapat diperhitungkan melalui Created Shareholder Value (CSV).
CSV pertama kali dikembangkan oleh Fernandez (2001). Menurut Fernandez (2001)
“perusahaan dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham ketika return yang didapat
oleh pemegang saham melebihi biaya (the required return to equity)”.
Antara EVA dan shareholder value terdapat suatu hubungan. Jika dilihat
hubungan antara EVA dan MVA, dapat dikatakan bahwa perusahaan yang mempunyai
EVA dengan sejarah yang negatif, akan memiliki kemungkinan bahwa nilai MVA
perusahaannya juga akan bernilai negatif, begitu sebaliknya jika perusahaan mempunyai
EVA dengan sejarah yang positif. Akan tetapi, harga saham sebagai faktor kunci dalam
penghitungan MVA lebih bergantung pada harapan kinerja masa datang dibandingkan
pada kinerja masa lalu. Oleh karena itu, perusahaan yang memiliki EVA dengan sejarah
yang negatif, bisa saja memiliki MVA yang positif, sehingga memberikan harapan
perubahan bagi investor di masa datang (Brigham and Ehrhardt, 2005).
Berdasarkan penjelasan di atas, maka peneliti ingin menguji pengaruh EVA
terhadap shareholder value yang diukur melalui MVA dan CSV, khususnya pada
perusahaan-perusahaan yang telah go public di Indonesia.
1.2 Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini adalah untuk mendapatkan bukti empiris mengenai
pengaruh Economic Value Added (EVA) terhadap shareholder value.
1.3 Manfaat Penelitian
Hasil dari penelitian akan semakin memperjelas hubungan antara EVA dengan
shareholder value yang diukur melalui MVA dan CSV, sehingga dapat dijadikan
sebagai patokan dalam mengukur kinerja perusahaan dan penciptaan nilai bagi
pemegang saham.
2. TINJAUAN PUSTAKA
2.1 Economic Value Added (EVA)
EVA merupakan indikator tentang adanya penciptaan nilai dari suatu investasi.
EVA yang positif menandakan perusahaan berhasil menciptakan nilai bagi pemilik
perusahaan, ini sejalan dengan tujuan memaksimumkan nilai perusahaan (Utama,
1997). Suatu survei di Amerika Serikat menemukan bahwa sebagian besar senior
eksekutif berbagai perusahaan berpendapat bahwa, penggunaan EVA membuat
perusahaan lebih memfokuskan perhatian pada penciptaan nilai perusahaan. Berbeda
dengan pengukuran kinerja akuntansi yang tradisional, EVA mencoba mengukur nilai
tambah yang dihasilkan suatu perusahaan dengan cara mengurangi beban biaya modal
yang timbul sebagai akibat investasi yang dilakukan.
EVA merupakan salah satu ukuran kinerja operasional yang pertama kali
dipopulerkan oleh Stern Steward Management Service, sebuah perusahaan konsultan
dari Amerika Serikat. Stern Steward menghitung EVA sebagai laba operasi setelah
pajak dikurangi dengan total biaya modal, dimana total biaya modal dihitung dengan
mengalikan tingkat biaya modal dengan total modal yang diinvestasikan. EVA yang
ISSN 1858–3717
2
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
positif menandakan bahwa tingkat pengembalian yang dihasilkan melebihi tingkat biaya
modal. Keadaan ini menunjukkan bahwa perusahaan berhasil menciptakan nilai bagi
pemilik modal. EVA secara langsung menunjukkan seberapa besar perusahaan telah
menciptakan nilai bagi pemilik modal. EVA yang semakin tinggi akan meningkatkan
nilai perusahaan, dan penciptaan nilai ini akan tercermin pada harga saham yang tinggi.
EVA sangat bermanfaat digunakan sebagai penilai kinerja perusahaan, dimana
fokus penilaian kinerja adalah pada penciptaan nilai. Di Amerika Serikat semakin
meluasnya penggunaan EVA terkait dengan semakin meningkatnya kesadaran manajer
bahwa tugas mereka adalah untuk memaksimumkan nilai perusahaan serta
meningkatkan nilai pemegang saham. Penilaian kinerja dengan menggunakan
pendekatan EVA menyebabkan perhatian manajemen sesuai dengan kepentingan
pemegang saham (Utama dan Cynthia, 2005). Dengan EVA, para manajer akan berpikir
dan juga bertindak sebagaimana pemegang saham, yaitu memilih investasi yang
memaksimumkan tingkat pengembalian dan meminimumkan tingkat biaya modal,
sehingga nilai perusahaan dapat dimaksimalkan dan menciptakan nilai bagi pemegang
saham.
Hasil penelitian Lehn dan Makhijd (1996) dalam Utama (1997) meneliti kaitan
antara berbagai pengukur kinerja seperti EVA, ROA dan ROE dengan return saham dan
menemukan bahwa, EVA mempunyai hubungan yang paling erat dengan return saham.
Kelemahan utama pengukur akuntansi tradisional tersebut dibandingkan EVA dalam
mengukur penciptaan nilai adalah; bahwa pengukur akuntansi tradisional tersebut
mengabaikan adanya biaya modal, sehingga sulit untuk mengetahui apakah suatu
perusahaan telah menciptakan nilai atau tidak.
Dengan menggunakan EVA, perusahaan juga akan lebih memperhatikan
struktur modalnya. EVA secara eksplisit memperhitungkan biaya modal atas ekuitas
dan mengakui bahwa, karena lebih tingginya risiko yang dihadapi pemilik ekuitas,
besarnya tingkat biaya modal atas ekuitas adalah lebih tinggi daripada tingkat biaya
modal atas hutang. Selain itu, EVA juga dapat digunakan untuk mengidentifikasi
kegiatan atau proyek yang memberikan pengembalian lebih tinggi daripada biaya
modalnya. Dengan demikian, penggunaan EVA akan mendorong para manajer untuk
selalu melakukan evaluasi atas tingkat risiko dari proyek yang bersangkutan.
Dari berbagai keunggulannya, EVA juga mempunyai beberapa kelemahan
sebagaimana yang disebutkan oleh Utama (1997), antara lain “EVA hanya
menggambarkan penciptaan nilai pada suatu tahun tertentu. Selain itu, secara praktis
EVA belum tentu dapat diterapkan dengan mudah karena proses penghitungan EVA
memerlukan estimasi atas biaya modal, dan estimasi ini terutama untuk perusahaan
yang belum go public sulit untuk dilakukan dengan tepat”.
2.2.
Shareholder Value
Shareholder value diukur dengan dua cara, yaitu Market Value Added (MVA)
dan Created Shareholder Value (CSV). MVA diperkenalkan untuk mengatasi beberapa
kelemahan ataupun kritik terhadap EVA. Misalnya, EVA tidak menghitung kesempatan
tumbuh yang melekat pada suatu keputusan investasi yang dimiliki perusahaan
(Ramezani, Soenen dan Jung, 2002). Metoda MVA menggambarkan perbedaan antara
nilai pasar total perusahaan dengan jumlah total modal yang diberikan pemegang
saham. Kekayaan pemegang saham dapat dimaksimalkan dengan memaksimalkan
perbedaan antara nilai pasar saham perusahaan, dengan jumlah modal saham yang
diberikan oleh pemegang saham (Brigham and Ehrhardt, 2005), perbedaan inilah yang
disebut dengan MVA. MVA merupakan nilai tambah yang diberikan pasar, yang
ISSN 1858–3717
3
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
kuncinya dapat kita lihat melalui harga pasar saham perusahaan (market price). Jika
market price lebih besar dari nominal price, maka semakin besar nilai tambah yang
diberikan pasar. Pendekatan MVA ini dikembangkan oleh Stern Stewart Management
Services, lembaga konsultan manajemen asal Amerika Serikat.
Selain dengan metoda MVA, shareholder value dapat diukur pula dengan
menggunakan Created Shareholder Value (CSV). CSV merupakan cara baru dalam
pengukuran kinerja yang dikembangkan oleh Fernandez (2001). CSV dapat
didefinisikan sebagai nilai yang diciptakan perusahaan untuk para pemegang saham,
ketika return yang didapatkan pemegang saham melebihi biaya (the required return to
equity). Dengan kata lain, perusahaan menciptakan nilai dalam satu tahun ketika
menghasilkan kinerja yang melebihi dari apa yang diharapkan. Metoda CSV ini muncul
juga untuk mengatasi kritik terhadap metoda EVA dan mencoba semakin memperbaiki
metoda pengukuran penciptaan nilai bagi pemegang saham.
2.3 Pengembangan Hipotesis
EVA menggambarkan sisa pendapatan perusahaan setelah dikurangi dengan
biaya modal secara keseluruhan. Dengan kata lain, EVA dapat mengukur sampai di
mana perusahaan telah meningkatkan nilai bagi pemegang saham. Oleh karena itu, jika
manajer berfokus pada EVA, hal ini akan dapat membantu untuk menjamin bahwa
manajer beroperasi secara konsisten dalam memaksimalkan kekayaan pemegang saham.
Hasil penghitungan EVA mencerminkan efisiensi internal perusahaan, sehingga melalui
hal tersebut dapat dilihat apakah laba operasi perusahaan dapat menutup modal yang
digunakan. EVA yang positif menandakan perusahaan berhasil menciptakan nilai
(creates value). Kinerja perusahaan yang baik ini akan ditangkap oleh pasar, sehingga
pasar memberikan respon positif terhadap kinerja perusahaan. Hal ini akan membuat
investor tertarik dan semakin percaya terhadap perusahaan, sehingga harga saham
perusahaan naik dan terjadi peningkatan nilai pasar (market value) perusahaan, yang
pada akhirnya dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham, sehingga terdapat
hubungan yang positif antara EVA dengan shareholder value.
Shareholder value dapat diukur melalui Market Value Added (MVA) dan
Created Shareholder Value (CSV). MVA menggambarkan perbedaan antara nilai pasar
total perusahaan dengan jumlah total modal yang diberikan pemegang saham. MVA
dihitung dengan melihat selisih antara nilai pasar saham perusahaan dengan nilai buku
saham. Kekayaan pemegang saham dapat dimaksimalkan dengan memaksimalkan
perbedaan antara nilai pasar saham perusahaan dengan jumlah modal saham yang
diberikan oleh pemegang saham (Brigham and Ehrhardt, 2005). Atau dengan kata lain,
MVA merupakan nilai tambah yang diberikan pasar, yang kuncinya dapat kita lihat
melalui harga pasar saham perusahaan (market price). Antara EVA dan MVA terdapat
suatu hubungan. Jika perusahaan mempunyai EVA dengan sejarah yang negatif, maka
terdapat kemungkinan bahwa MVA juga akan bernilai negatif, begitu sebaliknya jika
perusahaan mempunyai EVA dengan sejarah yang positif. EVA yang positif
menandakan perusahaan berhasil menciptakan nilai (creates values), dan ini tentunya
diharapkan dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham, atau dengan kata lain
menyebabkan MVA bernilai positif juga. Akan tetapi, harga saham sebagai faktor kunci
dalam penghitungan MVA lebih bergantung pada harapan kinerja masa datang
dibandingkan pada kinerja masa lalu. Oleh karena itu, perusahaan yang memiliki EVA
dengan sejarah yang negatif bisa saja memiliki MVA yang positif (Brigham and
Ehrhardt, 2005). Berdasarkan hasil penelitian, ditemukan masih banyak pertentangan
hasil mengenai pengaruh EVA terhadap MVA. Menurut Stern (2004) “ EVA
ISSN 1858–3717
4
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
berpengaruh positif terhadap MVA”. Chen dan Dodd (1997), Bhatnagar dan Sekhar
(2001) dalam Irala dan Reddy (2006) menemukan bahwa, peningkatan EVA
berhubungan dengan return saham yang tinggi dan merupakan variabel yang konsisten
dalam menentukan perubahan MVA. Ghanbari dan More (2007) menemukan bahwa
terdapat pengaruh yang positif antara EVA terhadap MVA, hasil penelitian mereka ini
mendukung hasil penelitian Stern Stewart Management Services selaku lembaga yang
mengembangkan pengukuran EVA dan MVA. Ramana (2005), Kramer dan Peters
(2001) menemukan hasil yang sebaliknya, bahwa EVA bukanlah pengukuran yang lebih
baik dibandingkan pengukuran tradisional dalam menjelaskan hubungan dengan MVA.
Kyriazis dan Anastassis (2007) juga menemukan hubungan yang negatif antara EVA
dan MVA. Selain itu, Fernandez (2001) menemukan hasil bahwa, korelasi antara
peningkatan MVA tiap tahun dan Net Operating Profit After Taxes (NOPAT) lebih
besar dibandingkan korelasi antara peningkatan MVA tiap tahun dan EVA.
Selain dengan metoda MVA, shareholder value juga dapat diukur dengan
menggunakan Created Shareholder Value (CSV). Yang dimaksud dengan CSV adalah
nilai yang diciptakan perusahaan untuk para pemegang saham, ketika return yang
didapatkan pemegang saham melebihi biaya (the required return to equity). CSV ini
merupakan cara baru dalam pengukuran kinerja yang dikembangkan oleh Fernandez
(2001). Salah satu peneliti yang telah menggunakan CSV dalam memperhitungkan
market value adalah Mir dan Seboui (2008). Mir dan Seboui (2008) meneliti apakah
EVA merupakan nilai yang relevan dalam menjelaskan CSV. Dari hasil penelitian
mereka tersebut, didapatkan hasil penelitian yang sama dengan Fernandez (2001),
bahwa EVA bukanlah nilai yang relevan dalam menjelaskan CSV dan MVA.
Berdasarkan uraian di atas, maka dapat dibangun hipotesis bahwa:
Hipotesis 1: Economic Value Added berpengaruh terhadap shareholder value.
Adapun kerangka penelitian dapat dilihat pada gambar 1 berikut:
Shareholder Value
EVA
Gambar 2.1 Kerangka Penelitian
3. METODOLOGI PENELITIAN
3.1 Populasi dan Sample
Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI). Sampel penelitian adalah perusahaan nonkeuangan yang
terdapat dalam populasi. Metoda pengambilan sampel adalah purposive sampling,
dengan kriteria sampel adalah sebagai berikut:
a. Perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di BEI selama lima tahun terakhir, yaitu
mulai tahun 2003 sampai dengan 2007 dan ada di setiap tahun.
b. Perusahaan yang menerbitkan laporan tahunan yang berakhir pada tanggal 31
Desember selama perioda pengamatan.
c. Laporan keuangan dinyatakan dalam mata uang rupiah.
d. Memiliki semua data yang digunakan untuk menghitung variabel yang menjadi fokus
dalam penelitian ini.
ISSN 1858–3717
5
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
3.2 Jenis Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder, yaitu data
yang dikumpulkan dari database BEI berupa Laporan Tahunan perusahaan yang
terdaftar di BEI, dari Indonesian Capital Market Directory (ICMD) dan data dari
OSIRIS.
3.3 Operasional Variabel
3.3.1 Economic Value Added (EVA)
EVA merupakan variabel independen dalam penelitian ini. EVA
menggambarkan sisa pendapatan perusahaan setelah dikurangi dengan biaya modal
secara keseluruhan. Berbeda dengan pengukuran kinerja akuntansi yang tradisional
(seperti ROE), EVA mencoba mengukur nilai tambah yang dihasilkan suatu
perusahaan, dengan cara mengurangi biaya modal (cost of capital) yang timbul sebagai
akibat investasi yang dilakukan. Dengan kata lain, EVA dapat mengukur sampai di
mana perusahaan telah meningkatkan nilai bagi pemegang saham. Pendekatan EVA
dikembangkan oleh lembaga konsultan manajemen asal Amerika Serikat yang bernama
Stern Stewart Management Services pada pertengahan tahun 1990-an. Definisi operasi
EVA adalah sebagai berikut:
EVA = NOPAT – Biaya Modal
NOPAT
Biaya Modal
WACC
Biaya hutang (kd*)
kd
Biaya modal saham (ke)
Notasi:
EVA
NOPAT
EBIT
WACC
krf
km
β
= EBIT(1- Pajak)
= Total Modal Yang Diinvestasikan x WACC
= (biaya hutang x proporsi hutang) + (biaya modal
saham x proporsi modal saham)
= kd (1-Pajak)
BiayaBungaTahunan
=
TotalHu tan g
= krf + (km-krf) β
= Economic Value Added.
= Net Operating Profit After Taxes.
= Earnings Before Interest & Taxes.
= Weighted Average Cost of Capital.
= tingkat suku bunga bebas risiko yang diukur dengan tingkat
suku bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI).
= tingkat return harapan dalam pasar saham.
= koefisien beta saham yang digunakan sebagai indeks risiko
untuk saham perusahaan.
3.3.2
Shareholder Value (SV)
Shareholder value merupakan variabel dependen dalam penelitian ini.
Shareholder value diukur dengan dua pendekatan, yaitu Market Value Added (MVA)
dan Created Shareholder Value (CSV).
1. Market Value Added (MVA)
MVA merupakan nilai tambah yang diberikan pasar, yang kuncinya dapat kita
lihat melalui harga pasar saham perusahaan (market price). Hasil yang didapatkan dari
ISSN 1858–3717
6
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
penghitungan MVA, menggambarkan perbedaan antara nilai pasar total perusahaan
dengan jumlah total modal yang diberikan pemegang saham. Kekayaan pemegang
saham dapat dimaksimalkan dengan memaksimalkan perbedaan antara nilai pasar
saham perusahaan, dengan jumlah modal saham yang diberikan oleh pemegang saham
(Brigham and Ehrhardt, 2005). Atau dengan kata lain, perbedaan inilah yang disebut
dengan MVA. Pendekatan MVA ini juga dikembangkan oleh Stern Stewart
Management Services, lembaga konsultan manajemen asal Amerika Serikat. Definisi
operasi MVA adalah:
MVA = Nilai Pasar Saham – Nilai Buku Saham
Nilai Pasar Saham = jumlah saham yang beredar x harga saham
2. Created Shareholder Value (CSV)
CSV merupakan cara baru dalam pengukuran kinerja yang dikembangkan oleh
Fernandez (2001). CSV dapat didefinisikan sebagai nilai yang diciptakan perusahaan
untuk para pemegang saham, ketika return yang didapatkan pemegang saham melebihi
biaya (the required return to equity). Definisi operasi CSV menurut rumus yang
dikembangkan oleh Fernandez (2001), yaitu:
CSV = Shareholder Value Added – (Equity market value x ke)
SVA
=
Increase of equity
market value
Equity market
value
ke
=
Increase of equity market value – payments from
shareholders + dividends + repurchases – conversions
Equity market valuet – Equity market valuet-1
=
jumlah lembar saham x harga saham
=
biaya modal = krf + (km-krf) β
Notasi:
SVA
krf
km
β
= Shareholder Value Added
= tingkat suku bunga bebas risiko yang diukur dengan tingkat suku
bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI).
= tingkat return harapan dalam pasar saham.
= koefisien beta saham yang digunakan sebagai indeks risiko untuk
saham perusahaan.
3.3.3
Ukuran Perusahaan
Ukuran perusahaan merupakan variabel kontrol dalam penelitian ini. Ukuran
perusahaan diukur dengan logaritma total aset yang dimiliki perusahaan. Ukuran
perusahaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Semakin besar perusahaan, semakin
besar nilai perusahaan (Herawaty, 2008). Perusahaan besar mempunyai kecenderungan
melakukan tindakan manajemen laba lebih kecil dibandingkan perusahaan yang
ukurannya lebih kecil.
3.3.4
Leverage Perusahaan
Leverage perusahaan merupakan variabel kontrol dalam penelitian ini. Leverage
merupakan total hutang dibagi dengan total aset. Menurut penelitian Siallagan dan
Machfoedz (2006) dalam Rachmawati dan Triatmoko (2007) menyatakan bahwa
ISSN 1858–3717
7
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
leverage dapat mengurangi konflik kepentingan antara manajer, pemilik maupun
bondholders. Perusahaan yang memiliki leverage yang besar dapat menurunkan nilai
perusahaan (Rachmawati dan Triatmoko, 2007).
3.4
Teknik Analisis Data dan Pengujian Hipotesis
Hipotesis 1 diuji dengan menggunakan persamaan:
SVi,t = a0 + a1EVAi,t + a2LogASSTi,t + a3LEVi,t + εi,t
Notasi:
SVi,t
= Shareholder Value perusahaan i pada tahun t, yang diukur
dengan Market Value Added (MVA) dan Created Shareholder
Value (CSV).
a0
= konstan model
a1
= pengukuran nilai relevan EVA.
EVAi,t
= Economic Value Added perusahaan i pada tahun t.
ASSTi,t = ukuran perusahaan yang diukur dengan logaritma total aset di
perusahaan i pada tahun t, merupakan variabel kontrol.
LEVi,t
= leverage perusahaan yang diukur dengan membagi total hutang
per total asset di perusahaan i pada tahun t, merupakan variabel
kontrol.
εi,t
= kesalahan residu
Hipotesis 1 akan terdukung bila a1 signifikan.
4. HASIL DAN PEMBAHASAN
4.1 Pengumpulan Data
Populasi dalam penelitian ini adalah semua perusahaan yang terdaftar di BEI.
Sampelnya adalah perusahaan nonkeuangan yang terdaftar di BEI yang datanya tersedia
untuk menghitung variabel-variabel yang diuji dalam penelitian ini. Periode penelitian
adalah dari tahun 2003 sampai dengan 2007.
Tabel 4.1 Pemilihan Sampel Penelitian
Keterangan
Perusahaan yang terdaftar di BEI
tahun 2003 – 2007
Perusahaan keuangan
Perusahaan yang datanya tidak
lengkap atau dinyatakan dalam dolar
Total perusahaan yang dijadikan
sampel
Total observasi
Jumlah Perusahaan/Tahun
2007
2006
2005
2004 2003
300
300
300
300
300
(50)
(10)
(50)
(10)
(50)
(10)
(50)
(10)
(50)
(10)
240
240
240
240
240
1200
Perusahaan yang terdaftar di BEI selama tahun tersebut sebanyak 300
perusahaan. Dari 300 perusahaan yang terdaftar, dikeluarkan dari sampel sebanyak 50
yang berasal dari perusahaan keuangan (perbankan, perusahaan kredit selain bank,
perusahaan sekuritas dan perusahaan asuransi). Dari 250 perusahaan nonkeuangan yang
dijadikan sampel tersebut, 10 perusahaan datanya tidak lengkap atau dinyatakan dalam
dolar, sehingga harus dikeluarkan dari sampel. Dengan demikian yang digunakan
sebagai sampel dalam penelitian ini adalah 240 perusahaan selama 5 tahun pengamatan
ISSN 1858–3717
8
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
dengan total observasi 1200. Pemilihan sampel secara ringkas dapat dilihat pada tabel
4.1.
4.2
Statistik Deskriptif
Sebelum melakukan uji hipotesis maka akan dilihat terlebih dahulu statistik
deskriptif setiap variabel yang diuji dalam penelitian ini. Statistik deskriptif variabel
yang menjadi fokus penelitian ini dapat dilihat pada tabel 4.2 berikut ini:
Tabel 4.2 Statistik Deskriptif
Variabel
N
EVA
MVA
CSV
LOGASST
LEV
1200
1200
1200
1200
1200
Minimum
-1679.1012
-1506.1012
-3671.1012
5,027
7,389
Maksimum
6644.1012
1049.1012
2873.1011
13,315
5037,053
Mean
5985.109
-6180.106
-6319.109
10,532
12,735
Deviasi
Standar
2351.1011
8412.1010
1174.1011
1,870
196,298
Tabel 4.2 memperlihatkan nilai mean EVA dari sampel yang diobservasi adalah
5985.109. Nilai tertinggi EVA adalah 6644.1012 sedangkan nilai terendah adalah 1679.1012 dengan deviasi standar sebesar 2351.1011. Dari data tersebut terlihat bahwa
nilai terendah EVA perusahaan bernilai negatif yang menandakan bahwa perusahaan
memiliki total biaya modal yang lebih besar dibandingkan laba operasi setelah pajak
atau dengan kata lain perusahaan tidak dapat menciptakan nilai tambah ekonomis.
Nilai mean MVA dari sampel yang diobservasi adalah -6180.106. Nilai tertinggi
MVA adalah 1049.1012 sedangkan nilai terendah adalah -1506.1012 dengan deviasi
standar sebesar 8412.1010. Nilai mean MVA yang bertanda negatif menunjukkan
bahwa rata-rata sampel yang diobservasi memiliki total modal saham yang lebih besar
dibandingkan nilai pasar saham perusahaan atau dengan kata lain rata-rata sampel yang
diobservasi tidak dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham.
Nilai mean CSV dari sampel yang diobservasi adalah -6319.109. Nilai tertinggi
CSV adalah 2873.1011 sedangkan nilai terendah adalah -3671.1012 dengan deviasi
standar sebesar 1174.1011. Nilai mean CSV yang bertanda negatif juga menunjukkan
bahwa rata-rata sampel yang diobservasi dalam penelitian memiliki biaya yang lebih
besar dibandingkan return yang diberikan kepada pemegang saham atau dengan kata
lain rata-rata sampel yang diobservasi dalam penelitian ini tidak dapat menciptakan nilai
bagi pemegang saham.
4.3 Pengujian Asumsi Klasik
Pengujian atas hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini menggunakan teknik
analisis regresi biasa dan analisis regresi berjenjang. Teknik estimasi variabel dependen
yang melandasi analisis regresi disebut Ordinary Least Squares (OLS). Menurut
Gujarati (2003), terdapat sepuluh asumsi utama yang mendasari model regresi linier
klasik dengan menggunakan model OLS. Dari sepuluh asumsi tersebut, terdapat 4
asumsi yang penting untuk diperhatikan, yaitu normalitas, heteroskedastisitas,
multikolinearitas, dan autokorelasi.
Berdasarkan pengujian yang dilakukan, hanya asumsi multikolinearitas yang
terpenuhi dalam model regresi penelitian ini. Untuk mengatasi masalah tersebut, maka
dilakukan transformasi logaritma terhadap variabel dependen dan independen sehingga
persamaan regresi untuk hipotesis pertama menjadi:
ISSN 1858–3717
9
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
LogSVi,t = a0 + a1LogEVAi,t + a2LogASSTi,t + a3LogLEVi,t + εi,t
A. Uji Normalitas
Pengujian normalitas dalam penelitian ini dilakukan dengan menguji distribusi
residual masing-masing model regresi dengan menggunakan uji Kolmogorov-Smirnov.
Hasil uji normalitas dapat dilihat pada tabel 4.3 berikut:
Tabel 4.3 Hasil Uji Normalitas
N
Normal Parameters (a,b)
Mean
Std. Dev.
Absolute
Most Extreme Differences
Positive
Negative
Kolmogorov-Smirnov Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
LogMVA
1200
0,000
0,792
0,062
0,053
-0,062
1,166
0,132
LogCSV
1200
0,000
0,859
0,053
0,045
-0,053
0,818
0,514
Besarnya nilai Kolmogorov-Smirnov untuk model regresi ini secara berturutturut adalah 1,166 dan 0,818, dengan tingkat signifikansi secara berurutan sebesar 0,132
dan 0,514. Hal ini berarti bahwa residual kedua model regresi terdistribusi secara
normal.
B. Uji Heteroskedastisitas
Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi
terjadi ketidaksamaan variansi dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain.
Model regresi yang baik adalah yang homoskedastis atau tidak terjadi
heteroskedastisitas. Uji heteroskedastisitas pada penelitian ini dilakukan dengan uji
Park.
Tabel 4.4 Hasil Uji Heteroskedastisitas
LogMVA
t
Sig.
LogCSV
t
Sig.
C
-2,095
0,037
-2,700
0,007
LogEVA
0,472
0,637
1,931
0,055
LogASST
LogLEV
1,277
0,094
0,202
0,925
0,824
0,603
0,411
0,547
Variabel Dependen: LNU1
Hasil Uji Park (Tabel 4.4) dilakukan dengan cara mengkuadratkan nilai residual,
kemudian melakukan logaritma natural atas kuadrat residual tersebut. Logaritma
kuadrat residual kemudian diregres terhadap variabel independen. Apabila koefisien
parameter beta dari persamaan regresi tersebut signifikan secara statistik menunjukkan
data model empiris yang diestimasi terdapat heteroskedastisitas, dan sebaliknya jika
parameter beta tidak signifikan secara statistik maka asumsi homoskedastisitas pada
data model tersebut tidak dapat ditolak (Ghozali, 2009). Berdasarkan hasil pengujian,
tidak satupun koefisien parameter beta hasil regresi antara logaritma kuadrat residual
ISSN 1858–3717
10
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
dengan variabel independen yang signifikan, sehingga tidak terdapat heteroskedastisitas
dalam model regresi penelitian ini.
C. Uji Multikolinearitas
Salah satu asumsi model regresi linear adalah bahwa tidak terdapat masalah
multikolinearitas antara variabel independen yang masuk dalam model penelitian. Salah
satu cara untuk mendeteksi ada atau tidaknya masalah multikolinearitas adalah dengan
melihat VIF dan tolerance. Bila nilai VIF kurang dari 10 dan nilai tolerance diatas 0,10,
maka tidak terdapat gejala multikolinearitas yang berbahaya dan begitu pula sebaliknya.
Dari hasil pengujian diperoleh hasil bahwa nilai VIF kurang dari 10 dan nilai
tolerance diatas 0,10, sehingga semua variabel dalam model tersebut tidak terkena
masalah multikolinearitas. Hasil uji multikolinearitas dapat dilihat pada tabel 5 berikut:
Tabel 4.5 Hasil Uji Multikolinearitas
LogMVA
Tolerance
VIF
LogEVA
0,938
1,066
LogASST
LogLEV
0,945
0,992
1,058
1,008
LogCSV
Tolerance
VIF
0,927
1,078
0,932
0,994
1,073
1,006
D. Uji Autokorelasi
Uji autokorelasi bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi linear
terdapat korelasi antara kesalahan pengganggu pada perioda t dengan kesalahan
pengganggu pada perioda t-1 (sebelumnya). Jika terjadi korelasi maka dinamakan ada
masalah autokorelasi. Pengujian autokorelasi dalam penelitian ini dilakukan dengan
menggunakan Runs Test, yaitu menguji residual masing-masing model regresi.
Tabel 4.6 Hasil Uji Autokorelasi
Test Value(a)
Cases < Test Value
Cases >= Test Value
Total Cases
Number of Runs
Z
Asymp. Sig. (2-tailed)
Log MVA
0,09178
600
600
1200
215
-0,776
0,438
LogCSV
0,08015
600
600
1200
195
-1,164
0,244
Berdasarkan hasil pengujian, nilai test untuk model regresi secara berturut-turut
adalah -0,776 dan -1,164 dengan probabilitas 0,438 dan 0,244. Dengan demikian hasil
uji Runs pada model regresi tidak signifikan pada 0,05 yang berarti bahwa residual
random atau tidak terjadi autokorelasi antar nilai residual. Hasil Runs Test dapat dilihat
pada tabel 4.6.
4.3. Pengujian Hipotesis dan Pembahasan
Pengujian hipotesis dilakukan dengan menggunakan model analisis regresi
biasa. Pengujian ini bertujuan untuk mengetahui tingkat signifikansi statistis masingmasing variabel independen. Hasil pengujian regresi dapat dilihat pada tabel 4.7.
ISSN 1858–3717
11
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
Hipotesis 1 menguji pengaruh EVA terhadap shareholder value yang diukur
dengan menggunakan MVA dan CSV. Hipotesis yang diajukan adalah sebagai berikut:
H1: Economic Value Added berpengaruh terhadap shareholder value.
Tabel 4.7 Hasil Pengujian Hipotesis
Variabel Dependen:
Log MVA
Variabel Independen:
Koefisien
(t stat)
C
6,749
(12,260)*
LogEVA
0,540
(12,419)*
0,085
LogASST
(4,456)*
-0,302
LogLEV
(-2,825)*
0,379
R2
2
R sesuaian
0,374
F
71,615
Sig.
0,000
Log CSV
Koefisien
(t stat)
7,901
(10,973)*
0,401
(7,330)*
0,087
(3,185)*
0,019
(0,172)
0,258
0,248
27,336
0,000
Ket: * signifikan 1%, ** signifikan 5%, *** signifikan 10%.
Berdasarkan tabel 4.7 di atas terlihat nilai uji F pada sebesar 71,615 untuk
variabel dependen MVA dan 27,336 untuk variabel dependen CSV dengan nilai p
sebesar 0,000. Hal tersebut menunjukkan adanya hubungan regresional antara variabel
independen dengan variabel dependen, sehingga dapat dinyatakan bahwa terdapat
hubungan regresional antara EVA dengan shareholder value. Nilai R2 sesuaian
(Adjusted R2) sebesar 37,4% dan 24,8%. Hal ini menunjukkan bahwa variabel
shareholder value yang diukur dengan MVA dan CSV berturut-turut mampu dijelaskan
oleh variabel independen sebesar 37,4% dan 24,8%, sedangkan sisanya dijelaskan oleh
sebab-sebab lain diluar model.
Pengaruh EVA terhadap shareholder value secara statistis signifikan pada alfa
1%. Hal ini ditunjukkan melalui nilai t 12,419 dan t 7,330 dengan signifikansi 0,000.
Koefisien hubungan EVA dengan shareholder value bernilai positif 0,540 untuk MVA
dan 0,401 untuk CSV, artinya setiap kenaikan EVA 1% akan meningkatkan MVA
0,540% dan CSV 0,401%. Hal ini menunjukkan bahwa semakin tinggi EVA maka
semakin tinggi shareholder value.
Berdasarkan pengujian hipotesis di atas menunjukkan bahwa hipotesis pertama
terdukung secara statistis. Hasil pengujian hipotesis pertama menunjukkan semakin
tinggi nilai EVA maka semakin tinggi shareholder value. Hasil penelitian ini konsisten
dengan Stern (2004) yang menyatakan bahwa EVA berpengaruh positif terhadap MVA.
Selain itu penelitian ini juga mendukung hasil temuan Ghanbari dan More (2007) yang
menyatakan bahwa terdapat pengaruh yang positif antara EVA terhadap MVA, hasil
penelitian mereka ini mendukung hasil penelitian Stern Stewart Management Services
selaku lembaga yang mengembangkan pengukuran EVA dan MVA. Hasil ini
menunjukkan bahwa kinerja baik yang dihasilkan oleh perusahaan akan ditangkap oleh
pasar, sehingga pasar memberikan respon positif terhadap kinerja perusahaan. Hal ini
akan membuat investor tertarik dan semakin percaya terhadap perusahaan, sehingga
ISSN 1858–3717
12
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
harga saham perusahaan naik dan terjadi peningkatan nilai pasar (market value)
perusahaan, yang pada akhirnya dapat menciptakan nilai bagi pemegang saham,
sehingga terdapat hubungan yang positif antara EVA dengan shareholder value.
Namun hasil penelitian ini bertentangan dengan hasil Fernandez (2001) yang
menyatakan bahwa EVA bukanlah nilai yang relevan dalam menjelaskan CSV dan
MVA. Menurut Fernandez, nilai yang didapat oleh pemegang saham tidak dapat
ditentukan melalui nilai EVA yang diperoleh perusahaan. Perbedaan hasil ini salah
satunya disebabkan karena tujuan Fernandez (2001) memunculkan metoda CSV sebagai
salah satu metoda dalam mengukur shareholder value adalah untuk mengatasi kritik
terhadap metoda EVA.
Ukuran perusahaan sebagai variabel kontrol yang diukur melalui logaritma total
asset, mempunyai pengaruh yang positif dan signifikan terhadap shareholder value. Hal
ini menandakan bahwa semakin besar perusahaan maka semakin besar pula shareholder
value. Temuan ini mendukung penelitian Herawaty (2008) yang menyatakan bahwa
semakin besar perusahaan, semakin besar nilai perusahaan. Sedangkan leverage
perusahaan sebagai variabel kontrol hanya berpengaruh signifikan terhadap shareholder
value yang diukur dengan metoda MVA. Koefisien leverage menunjukkan tanda negatif
yang berarti semakin besar hutang perusahaan maka semakin kecil shareholder value.
Temuan ini mendukung hasil penelitian Rachmawati dan Triatmoko (2007) yang
menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki leverage yang besar dapat menurunkan
nilai perusahaan.
5. SIMPULAN
Berdasarkan dari hasil penelitian dapat dismpulkan bahwa terdapat bukti yang
mendukung bahwa Economic Value Added (EVA) berpengaruh positif terhadap
shareholder value atau dengan kata lain semakin tinggi EVA maka semakin tinggi pula
shareholder value. Ukuran perusahaan sebagai variabel kontrol berpengaruh positif
terhadap shareholder value. Artinya semakin besar perusahaan semakin besar
shareholder value. Sedangkan leverage sebagai variabel kontrol kedua memperlihatkan
pengaruh negatif terhadap shareholder value yang diukur dengan menggunakan metoda
MVA. Artinya semakin besar hutang perusahaan semakin kecil shareholder value.
DAFTAR PUSTAKA
Brigham, Eugene F., and Michael C. Ehrhardt. 2005. Financial Management: Theory
and Practice. Thomson-South Western, 11th edition.
Chen, S., and L. Dodd. 2001. Operating Income, Residual Income and EVA: Which
Metric is More Value Relevant?. Journal of Managerial Issues 13 (1), pp 65-86.
Fernandez, Pablo. 2001. EVA and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder
Value Creation. Working Paper, SSRN, Rochester, New York.
Ghanbari, A.M., and V.S. More. 2007. The Relationship Between EVA and MVA: An
Empirical Analysis in Indian Automobile Industry. The Icfai Journal of
Accounting Research 6 (3), pp 7-22.
Ghozali, I. 2009. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Semarang:
Badan Penerbit Universitas Diponegoro, cetakan IV.
Gujarati, D.N. 2003. Basic Econometrics. New York: McGraw-Hill Companies,
International Edition, 4th edition.
Hanafi, Mamduh M. 2004. Manajemen Keuangan. Yogyakarta: BPFE, edisi 1.
ISSN 1858–3717
13
Polibisnis, Volume 5 No. 2 Oktober 2013
Herawaty, V. 2008. Peran Praktek Corporate Governance sebagai Moderating Variable
dari Pengaruh Earnings Management terhadap Nilai Perusahaan. Makalah
Simposium Nasional Akuntansi XI.
Kramer, J.K., and J.R. Peters. 2001. An Interindustry Analysis of Economic Value
Added as a Proxy for Market Value Added. Journal of Applied Finance, pp 41-50.
Mir, Ali E., and S. Seboui. 2006. Corporate Governance and Earnings Management
and the Relationship Between EVA and Created Shareholder Value. Journal of
Asset Management 7 (3/4), pp 242-254.
. 2008. Corporate Governance and the Relationship Between
EVA and Created Shareholder Value. Corporate Governance 8 (1), pp 46-58.
Rachmawati, A., dan H. Triatmoko. 2007. Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi
Kualitas Laba dan Nilai Perusahaan. Makalah Simposium Nasional Akuntansi
X.
Ramezani, C.A., L. Soenen, and A. Jung. 2002. Growth, Corporate Profitability, and
Value Creation. Financial Analysts Journal, pp 56-66.
Stern, Joel. 2004. Corporate Governance, EVA and Shareholder Value. Journal of
Applied Corporate Finance 16 (2/3), pp 91-99.
Utama, S. 1997. EVA: Pengukur Penciptaan Nilai Perusahaan. Usahawan No.4.
dan A. Cynthia. 2005. Praktek Corporate Governance dan Penciptaan Nilai
Perusahaan: Studi Empiris di BEJ. Usahawan No.8 Th XXXIV.
ISSN 1858–3717
14