return pasar - Universitas Sebelas Maret
advertisement
REAKSI PASAR TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN (INISIASI DAN OMISI DIVIDEN) DAN PENGARUHNYA PADA KINERJA PERUSAHAAN GO PUBLIK DI BURSA EFEK JAKARTA Skripsi Diajukan untuk Melengkapi Tugas-tugas dan Memenuhi Syarat-syarat untuk Mencapai Gelar Sarjana Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta Oleh: RETNO ANDYISETYORINI NIM. F0398013 FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS SEBELAS MARET SURAKARTA 2003 i PERSETUJUAN Skripsi dengan judul REAKSI PASAR TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN (INISIASI DAN OMISI) DAN PENGARUHNYA PADA KINERJA PERUSAHAAN GO PUBLIK DI BURSA EFEK JAKARTA Telah diterima dan disetujui dengan baik untuk diajukan ke hadapan tim penguji skripsi Surakarta, 27 Maret 2003 Pembimbing Christiyaningsih Budiwati, SE, Msi, Ak NIP. 132 288 620 ii PENGESAHAN Telah disetujui dan diterima baik oleh tim penguji skripsi Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret guna melengkapi tugas-tugas dan memenuhi syarat-syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Akuntansi Surakarta, 12 April 2003 Tim Penguji Skripsi 1. Tanda Tangan Drs Sri Sularso, M.Si, Ak Penguji I 2. NIP. 130 786 662 Drs Hasan Fauzi, MBA, Ak Penguji II 3. NIP. 131 792 944 Christiyaningsih Budiwati, SE, Msi, Pembimbing NIP. 132 288 620 iii MOTTO Hai orang-orang tunjukkan suatu yang beriman, perniagaan yang sukakah dapat kamu aku menyelamatkan kamu dari azab yang pedih? (yaitu) kamu berjihad kepada Allah dan Rasul-Nya dan berjihad di jalan Allah dengan harta dan jiwamu. Itulah yang lebih baik bagi kamu jika kamu mengetahuinya, niscaya Allah akan mengampuni dosa-dosamu dan memasukkan kamu ke dalam syurga yang mengalir di bawahnya sungai-sungai, dan (memasukkan) kamu ke tempat tinggal yang baik di dalam syurga ‘Adn. Itulah keberuntungan yang besar. (QS. Ash Shaff :10 –12) “Tujuan adalah sesuatu yang ditentukan di awal, diwujudkan di akhir, tempat memulai pemikiran dan akhir dari sebuah perjalanan”. (Ibnu Qayyim Al-Jauziyah) “Jika perjalanan begitu panjang. Sedang pertolongan Allah belum juga datang. Maka ujian dan fitnah akan lebih keras dan lebih liat. Cobaan akan lebih ganas dan lebih berat. Tidak ada yang tegar kecuali mereka yang dilindungi Allah. Merekalah, orang-orang yang bisa menancapkan iman di dalam jiwa. Yang bisa menjaga sebuah amanah besar: amanah langit untuk dijalankan di bumi. Amanah Allah di setiap mata hati manusia”. (Sayyid Qutb) iv PERSEMBAHAN Karya kecil ini kupersembahkan ‘tuk yang teristimewa di hatiku: Papa dan Mama tercinta Adik-adikku tersayang; Puput, Sari, Erul Ikhwahfillah v KATA PENGANTAR Alhamdulillah, segala puji bagi Allah SWT yang ditangan-Nya semua urusan diletakkan sehingga penulisan skripsi ini dapat terselesaikan. Shalawat serta salam senantiasa terlimpah curahkan kepada Rasulullah Muhammad SAW, sang revolusioner sejati pembawa perbaikan umat di seluruh jaman. Skripsi yang berjudul Reaksi Pasar terhadap Kebijakan Dividen (Inisiasi dan Omisi Dividen) dan Pengaruhnya pada Kinerja Perusahaan Go Publik di Bursa Efek Jakarta ini diajukan untuk melengkapi tugas-tugas dan memenuhi syarat-syarat untuk mencapai gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Akuntansi. Skripsi ini bertujuan untuk mengetahui reaksi pasar terhadap kebijakan dividen (inisiasi dan omisi dividen) dan untuk mengetahui pengaruhnya pada kinerja perusahaan. Penulisan skripsi ini tidak lepas dari bantuan pihak-pihak yang mendukung, karena keterbatasan penulis. Oleh karena itu, penulis menghaturkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada : 1. Ibu Dra. Salamah Wahyuni selaku Dekan Fakultas Ekonomi UNS 2. Bapak Drs. Eko Arief S, Msi, Ak. selaku Ketua Jurusan Akuntansi dan Bapak Drs. Bandi, Msi, Ak. selaku Sekretaris Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi UNS. 3. Ibu Dra. Palikhatun, SE, Ak. selaku Pembimbing Akademis, yang telah membimbing penulis selama masa perkuliahan sampai selesai. vi 4. Ibu Christiyaningsih Budiwati, SE, Msi, Ak. selaku pembimbing skripsi, yang penuh dengan kesabaran memberi bimbingan dan arahan untuk kesempurnaan penulisan skripsi. 5. Bapak dan Ibu Dosen serta seluruh staf pengajar Fakultas Ekonomi, atas segala ilmu dan fasilitas yang penulis terima selama masa perkuliahan. 6. Papa dan Mama tercinta, yang penuh kasih sayang dan kesabaran mendidikku untuk menjalani kehidupan ini. Semoga Allah SWT membalas pengorbananmu. 7. Puput, Sari, Erul , adanya kalian menjadikanku untuk selalu melakukan perbaikan. Jangan kecewakan Papa & Mama ya …. (jadilah anak yang sholeh dan sholehah). 8. Ikhwahfillah di BPPI FE UNS, bertemu antum dan antuna adalah anugerah yang tak ternilai. Perjuangan untuk dien Islam tidak akan pernah berhenti sampai Allah menjemput diri kita. Istiqomahlah ! 9. Konco-koncoku yang pernah sama-sama di BEM FE, Partai Jembatan, Partai Gerbang, (masyarakat terus menanti karya nyata kita, Teruslah ukir kehidupan ini ). 10. Komunitas Pengusung Revolusi Sejati di KAMMI (Jangan berhenti bergerak ‘tuk hancurkan kebatilan ! Yakinlah akan datangnya pertolongan Allah). 11. “Temen-temenku” & “mba’ku”, bersama kalian hidup ini semakin indah dan banyak “tarbiyah” yang aku dapatkan. 12. The Samuri’s Kost Family, mudah-mudahan ikatan ukhuwah kita akan semakin erat. Kenangan bersama kalian tak akan terlupakan. vii 13. Temen-temen seperjuangan ’98: Ayu, Ulfa, Frida, Atik, Sulis, Tuti (akhirnya aku menyusul kalian). Hanif & Ami (ayo kita wisuda bareng ya…). 14. Pihak-pihak lain yang tidak dapat disebutkan satuper satu atas bantuan moril maupun materi. Karya kecil ini masih jauh dari sempurna karena penulis hanyalah manusia biasa yang mempunyai kelemahan. Semoga Allah SWT mengampuni segala kealpaan hamba-Nya ini. Atas semua kebaikan dan bantuan yang telah penulis terima semoga Allah membalas dengan yang lebih baik. Surakarta, Maret 2003 Penulis viii DAFTAR ISI ABSTRAKSI JUDUL……………………………………………………………………………i PERSETUJUAN…………………………………………………………………ii PENGESAHAN…………………………………………………………………iii MOTTO………………………………………………………………………….iv PERSEMBAHAN………………………………………………………………..v KATA PENGANTAR ………………………………………………………….vi DAFTAR ISI ……………………………………………………………………vii DAFTAR TABEL ………………………………………………………………viii BAB I. PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah…………………………………………………..1 B. Perumusahan Masalah……………………………………………………..3 C. Pembatasan Masalah………………………………………………………4 D. TujuanPenelitian…………………………………………………………..5 E. Manfaat Penelitian………………………………………………………...5 F. Sistematika Penulisan……………………………………………………..6 II. LANDASAN TEORI A. Kebijakan Dividen………………………………………………………...7 B. Teori-Teori Kebijakan Dividen…………………………………………...8 C. Pengujian Empiris………………………………………………………..11 D. Kebijakan Dividen dalam Praktik………………………………………..13 ix E. Pengembangan Hipotesis………………………………………………...15 F. Abnormal Return…………………………………………………………17 G. Efisiensi Pasar Modal…………………………………………………….19 H. Beta………………………………………………………………………21 I. Kinerja Keuangan Perusahaan…………………………………………...25 J. Tinjauan Laporan Keuangan………………………………………….….28 K. Analisa Rasio…………………………………………………………….31 L. Review Penelitian Terdahulu…………………………………………... .36 M. Kerangka Pemikiran...……………………………………………………39 N. Hipotesis…………………………………………………………………40 III. METODE PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian………………………………………………..41 B. Populasi, Sampel dan Kriteria Data……………………………………...41 C. Jenis dan Sumber Data…………………………………………………...42 D. Metode Analisis Data…..………………………………………………...43 IV. ANALISA DATA DAN PEMBAHASAN A. Hasil Pengumpulan Data…………………………………………………50 B. Pengolahan Data………………………………………………………….51 C. Pengujian Hipotesis dan Pembahasan……………………………………52 V. PENUTUP A. Kesimpulan………………………………………………………………64 B. Keterbatasan dan Saran…………………………………………………..66 DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN x DAFTAR TABEL Tabel IV.1. Daftar Perusahaan inisiasi dividen…………………………………50 Tabel IV.2. Daftar Perusahaan omisi dividen…………………………………...51 Tabel IV.3. Hasil Koreksi Beta untuk Perusahaan inisiasi dividen……………..53 Tabel IV.4. Hasil Koreksi Beta untuk Perusahaan omisi dividen……………….53 Tabel IV.5. Perhitungan AAR, SAAR untuk inisiasi dividen…………………...57 Tabel IV.6. Perhitungan AAR, SAAR untuk omisi dividen…………………….57 Tabel IV.7. Hasil Pengujian Normalitas Data ……………………………….….58 Tabel IV.8. Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis 3…………………………….63 xi BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Salah satu informasi yang menjadi sinyal bagi investor dalam berinvestasi adalah informasi dividen. Informasi ini menjadi sinyal berkaitan dengan prospek masa depan perusahaan. Informasi yang penting sebagai sinyal tersebut adalah laba per lembar saham dan dividen per lembar saham. Dividen merupakan bagian dari laba perusahaan yang akan dibagikan kepada pemegang saham. Oleh karena itu kebijakan dividen menjadi hal yang penting bagi para investor dalam menilai perusahaan dimana investor menanamkan sahamnya. Kebijakan dividen mempengaruhi nilai perusahaan yang tercermin pada harga sahamnya. Kebijakan dividen yang dibuat oleh perusahaan cenderung menghilangkan atau mengurangi ketidakpastian. Perusahaan membuat perubahan kebijakan yang sangat jelas dan penting ketika perusahaan membayar dividen pertama kalinya (dividend initiation) atau menghapus dividen pertama kalinya (dividend omission) (Michaely, et. al (1995)). Harga saham untuk perusahaan yang menghapus dividen tunai pertama kalinya akan menyimpang menurun (drift down), dan harga saham untuk perusahaan yang membayar dividen tunai pertama kalinya akan menyimpang ke atas (drift up) (Michaely,et. al (1995)). Kebijakan perusahaan untuk membayar pertama kalinya (dividend initiation) merupakan sinyal yang xii baik. Manajer perusahaan tidak akan membayar dividen kalau mereka tidak yakin mengenai pertumbuhan laba dan arus kas perusahaan dimasa mendatang. Arus kas dan laba perusahaan merupakan informasi akuntansi yang digunakan oleh pasar. Kebijakan perusahaan untuk menghapus dividen pertama kalinya (dividend omission) merupakan sinyal yang buruk. Studi empiris menemukan bahwa pasar bereaksi positif terhadap dividend initiation dan pasar bereaksi negatif terhadap dividend omission.(Healy dan Palepu (1988) dan Michaely, et.al. (1995)). Penelitian yang sama juga dilakukan oleh Rina Br. Bukit (2000) yang menemukan bahwa pasar bereaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen, tetapi pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen. Penelitian tersebut merekomendasikan agar penelitian selanjutnya menguji reaksi jangka panjang (kinerja return jangka panjang) setelah event dividend initiations dan dividend omissions. Adanya kebijakan dividen yang dikeluarkan perusahaan akan berpengaruh pada karakteristik finansialnya yang menunjukkan bagaimana kinerja perusahaan. Ambarish, John dan Williams (1987) menyatakan bahwa pengumuman dividen dapat memberikan informasi kepada pemilik perusahaan tentang cash flow masa depan perusahaan melalui asset atau kesempatan investasi baru. Aigbe Akhigbe dan Jeff Madura (1996) melakukan penelitian untuk mengetahui reaksi pasar terhadap pengumuman inisiasi dan omisi dividen dan melihat pengaruhnya pada karakteristik finansial perusahaan. Berdasarkan penelitian tersebut, maka penelitian ini selain mengetahui reaksi xiii pasar akibat pengumuman dividen (inisiasi dan omisi) juga melihat pengaruhnya pada kinerja perusahaan yang diproksikan dengan rasio-rasio keuangan. B. Perumusan Masalah Kandungan informasi dalam pengumuman dividen akan memancing reaksi pasar. Reaksi pasar dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return. Jika digunakan abnormal return, maka dapat dikatakan bahwa suatu pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar. Pengujian kandungan informasi hanya menguji reaksi pasar, tidak menguji seberapa cepat pasar itu bereaksi. Kebijakan perusahaan selalu menarik perhatian investor yang menjadi sinyal kondisi perusahaan. Salah satu kebijakan perusahaan yang mempengaruhi investor adalah pembayaran dividen oleh perusahaan tersebut. Pengumuman dividen menjadi sinyal tentang kondisi laba dan prospek perusahaan dimasa mendatang. Adanya kebijakan pengumuman dividen secara rasional pasti berpengaruh juga terhadap kinerja perusahaan. Hal ini bisa kita lihat ketika ada reaksi pasar terhadap pengumuman dividen. Penelitian ini bermaksud mengetahui reaksi pasar terhadap kebijakan dividen (inisiasi dan omisi dividen) dan pengaruhnya pada kinerja perusahaan. Kinerja perusahaan diproksikan dengan rasio-rasio keuangan yang dibandingkan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun setelah event itu. Permasalahan yang akan diangkat dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: xiv 1. Apakah pasar bereaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen 2. Apakah pasar bereaksi negatif terhadap pengumuman omisi dividen 3. Bagaimana pengaruh pengumuman inisiasi dan omisi dividen terhadap kinerja perusahaan C. Pembatasan Masalah Informasi tentang kebijakan dividen yang dikeluarkan oleh perusahaan menjadi sinyal bagi para investor dalam pengambilan keputusannya. Kebijakan dividen dalam hal ini adalah pengumuman inisiasi dividen (perusahaan membayar dividen pertama kalinya) dan pengumuman omisi dividen (perusahaan menghapus dividen pertama kalinya ). Penelitian ini bermaksud untuk mengetahui pengaruh pengumuman dividen (inisiasi dan omisi) terhadap pasar dan mengetahui pengaruhnya pada kinerja perusahaan. Peneliti membatasi penelitian pada pengaruh kebijakan dividen dalam hal ini pengumuman dividen yang dikeluarkan perusahaan manufaktur yang go publik di BEJ, karena dianggap telah mewakili dinamisasi pasar modal di Indonesia. Perusahaan yang menjadi sampel telah terdaftar di BEJ sebelum pertengahan 1997 (sebelum krisis moneter). Peneliti hanya mengamati perusahaan yang melakukan pengumuman inisiasi dan omisi dividen mulai saat krisis moneter yaitu pertengahan 1997 sampai dengan tahun 2001. Dalam pengukuran kinerja perusahaan manufaktur yang melakukan pengumuman inisiasi dan omisi dividen akan digunakan rasio-rasio keuangan yaitu rasio net sales/ total asset (penilaian penggunaan asset), rasio total debt/ total asset (rasio leverage), rasio ROA dan ROE (rasio profitabilitas), rasio xv PER (rasio nilai pasar). Peneliti melihat kinerja keuangan perusahaan hanya pada saat 1 tahun sebelum dan 1 tahun setelah pengumuman dividen. Dengan melihat rasio-rasio keuangan sebagai alat untuk mengetahui kondisi perusahaan, apakah 1 tahun sebelum pengumuman dividen, perusahaan tersebut dalam kondisi yang baik (menguntungkan) atau sebaliknya dan bagaimana 1 tahun setelah pengumuman dividen. C. Tujuan Penelitian 1. Untuk mengetahui apakah terdapat reaksi pasar yang positif terhadap pengumuman inisiasi dividen 2. Untuk mengetahui apakah terdapat reaksi pasar yang negatif terhadap pengumuman omisi dividen 3. Untuk mengetahui bagaimana pengaruh pengumuman dividen terhadap pasar dan kinerja perusahaan 4. Memberi bukti empiris pengaruh pengumuman dividen terhadap pasar dan kinerja perusahaan. D. Manfaat Penelitian 1. Dapat menjadi pertimbangan bagi para investor dalam pengambilan keputusan berkaitan dengan pengumuman dividen (inisiasi dan omisi dividen) yang dilakukan perusahaan 2. Dapat memberikan kontribusi keilmuan yang diharapkan mampu memberikan manfaatnya dalam dunia pendidikan atau akademis maupun dalam dunia praktis 3. Dapat menjadi perhatian bagi perusahaan go publik di Indonesia dalam mengeluarkan kebijakan dividen. xvi E. Sistematika Pembahasan BAB I PENDAHULUAN Dalam bab ini diuraikan latar belakang masalah, perumusan masalah, pembatasan masalah, tujuan penelitian dan sistematika penulisan BAB II LANDASAN TEORI Penjelasan teori yang menjadi acuan utama penelitian, review penelitian terdahulu yang menjadi acuan penelitian ini dan hipotesis penelitian BAB III METODE PENELITIAN Bab ini membahas metode penelitian, ukuran dan pengambilan sampel, teknik pengumpulan data, teknik pengujian data dan teknik analisis data dalam penelitian ini BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN Dalam babini akan diuraikan pengujian hipotesis dan analisa hasil penelitian BAB V KESIMPULAN KETERBATASAN DAN SARAN Bab ini akan menjelaskan tentang hasil akhir penelitian yang berupa kesimpulan dan implikasi bagi penelitian selanjutnya. xvii BAB II LANDASAN TEORI A. Kebijakan Dividen Kebijakan dividen merupakan salah satu kebijakan penting yang dihadapi oleh pihak manajemen, khususnya bagi manajemen keuangan. Kebijakan dividen merupakan kebijakan yang bertujuan untuk menentukan besarnya bagian earnings after tax (EAT) yang diperoleh perusahaan yang harus diberikan kepada para pemegang saham. Karena laba merupakan sumber dana yang penting bagi pertumbuhan perusahaan, maka laba yang tidak dibagikan kepada para pemegang saham digunakan oleh perusahaan untuk tujuan perkembangan perusahaan atau investasi. Investor yang tujuan pemilikan saham bermotif spekulasi, mereka sangat mengharapkan pembagian laba dari perusahaan yang menjadi pendapatan para pemegang saham, meskipun dalam prakteknya tidak ada jaminan kepastian. Ada dua alternatif manajemen dalam melakukan kebijakan dividen: (1) Membagi dividen dalam jumlah besar dan laba ditahan sedikit sehinggga perusahaan harus mencari dana eksternal dalam jumlah yang besar, (2) Membagi dividen dalam jumlah sedikit dan laba ditahan dalam jumlah banyak sehingga perusahaan tidak perlu mencari dana eksternal. Besar kecilnya laba yang dibagikan akan mempengaruhi posisi likuiditas perusahaan, laba dan risiko yang dihadapi oleh para pemegang saham dan akhirnya berpengaruh terhadap harga saham di bursa. Perusahaan yang selalu menjaga rutinitas pembagian dividen akan mendapat persepsi yang xviii baik dari investor sehingga meningkatkan kredibilitas, secara psikologis akan mampu meningkatkan harga saham di bursa. Kebijakan dividen tidak hanya dipengaruhi oleh faktor internal perusahaan khususnya kondisi finansial tapi juga faktor eksternal seperti peraturan atau Undang-Undang Perpajakan, harapan pihak manajemen terhadap perkembangan dan pertumbuhan perusahaan dimasa mendatang yang mana hal ini tidak dapat dilihat dari laporan keuangan yang ada, serta faktor-faktor lain yang sifatnya non teknis. B. Teori-teori kebijakan dividen: 1. Teori Ketidakrelevanan Dividen Teori Ketidakrelevanan Dividen (dividend irrelevance theory) adalah teori yang menyatakan bahwa kebijakan dividen perusahaan tidak mempunyai pengaruh baik terhadap nilai perusahaan maupun biaya modalnya. Penganjur utama teori ini adalah Merton Miller dan Franco Modigliani (MM). Mereka berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan hanya ditentukan oleh kemampuan dasarnya untuk menghasilkan laba serta risiko bisnisnya; dengan kata lain, MM berpendapat bahwa nilai suatu perusahaan tergantung semata-mata pada pendapatan yang dihasilkan oleh aktivanya bukan pada bagaimana pendapatan tersebut dibagi diantara dividen dan laba yang ditahan (atau pertumbuhan). MM mengasumsikan (1) bahwa tidak terdapat pajak pendapatan perseorangan atau perusahaan, (2) bahwa tidak terdapat biaya emisi atas jual-beli saham, (3) bahwa leverage keuangan tidak mempunyai pengaruh terhadap biaya modal (4) bahwa para investor dan manajer mempunyai informasi yang sama tentang prospek (masa depan) perusahaan, (5) bahwa distribusi xix pendapatan diantara dividen dan laba yang ditahan tidak mempunyai pengaruh terhadap biaya ekuitas perusahaan, dan (6) bahwa kebijakan penganggaran modal perusahaan adalah terlepas dari kebijakan dividennya. 2. Teori Bird in The Hand Asumsi kelima dalam teori ketidakrelevanan dividen MM adalah bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi tingkat pengembalian yang dipersyaratkan atas sekuritas investor, ks. Asumsi khusus ini telah diperdebatkan dengan hangat dikalangan akademik. Sebagai contoh Myron Gordon dan John Lintner berpendapat bahwa ks akan naik apabila pembagian dividen dikurangi, karena investor lebih yakin terhadap penerimaan dari pembagian dividen ketimbang kenaikan nilai modal (capital gains) yang akan dihasilkan dari laba yang ditahan. Gordon dan Lintner mengatakan bahwa sesungguhnya investor jauh lebih menghargai uang yang diharapkan dari dividen daripada uang yang diharapkan dari kenaikan nilai modal karena komponen hasil dividen, D1/ P0 , risikonya lebih kecil daripada komponen g dalam persamaan total laba yang diharapkan, ks = D1/ P0 + g. MM tidak setuju dengan pernyataan diatas. Mereka berpendapat bahwa ks terlepas dari kebijakan dividen, yang menunjukkan bahwa investor tidak peduli antara D1/ P0 dengan g dan karena itu, antara dividen dengan kenaikan modal. Mereka menamakan pendapat Gordon –Lintner sebagai kekeliruan bird in the hand karena, menurut pandangan MM, kebanyakan investor merencanakan untuk menginvestasikan kembali dividen mereka dalam saham dari perusahaan xx bersangkutan atau perusahaan sejenis, dan bagaimanapun juga, risiko dari arus kas perusahaan bagi investor dalam jangka panjang ditentukan hanya oleh risiko dari arus kas perusahaan bagi investor dalam jangka panjang ditentukan hanya oleh risiko dari arus kas operasinya dan bukan oleh kebijakan pembagian dividennya. 3. Information Content Information Content adalah teori yang menyatakan bahwa investor menganggap perubahan dividen sebagai pertanda bagi perkiraan manajemen atas laba. Kenyataan bahwa kenaikan dividen yang besar biasanya menyebabkan kenaikan harga saham memberi kesan bagi sementara orang bahwa investor secara keseluruhan lebih menyukai dividen ketimbang kenaikan nilai modal. Akan tetapi, MM berpendapat lain. Mereka memperhatikan adanya fakta yang cukup kuat bahwa perusahaan selalu enggan menurunkan dividen, dan akibatnya, manajer tidak akan menaikkan dividen kecuali kalau mereka mengantisipasi laba yang lebih tinggi, atau sekurang-kurangnya laba yang stabil, dimasa mendatang. Oleh karena itu, menurut MM (dan banyak pengamat lain), hal ini berarti bahwa suatu kenaikan dividen yang lebih besar daripada yang diperkirakan merupakan “sinyal” bagi investor bahwa manajemen perusahaan memperkirakan peningkatan laba dimasa mendatang, sedangkan penurunan dividen menandakan perkiraan laba yang rendah atau buruk. Jadi, MM menegaskan bahwa reaksi investor terhadap perubahan dalam pembagian dividen tidak menunjukkan bahwa investor lebih suka dividen daripada laba yang ditahan; perubahan harga saham xxi hanya menunjukkan bahwa informasi penting terkandung di dalam pengumuman dividen. Teori ini dinamakan information content. 4. Clientele Effect Clientele Effect adalah kecenderungan perusahaan untuk menarik jenis investor yang menyukai kebijakan dividennya. MM mengemukakan bahwa clientele effect dapat terjadi dan dapat membantu untuk menjelaskan mengapa harga saham berubah sesudah diumumkannya perubahan kebijakan dividen. Mereka beralasan bahwa suatu perusahaan menetapkan kebijakan pembagian dividen khusus, yang selanjutnya menarik sekumpulan peminat atau “clientele” yang terdiri dari para investor yang menyukai kebijakan dividen khusus tersebut. Pemegang saham lainnya tidak membutuhkan pendapatan dari investasi dalam periode berjalan mereka akan menginvestasikan kembali pendapatan dividen yang diterima setelah terlebih dahulu membayar pajak penghasilan atasnya sehingga mereka mendapatkan rasio pembagian dividen yang rendah. Apabila perusahaan menahan dan menginvestasikan kembali pendapatan (tidak membagi dividen), para pemegang saham yang membutuhkan pendapatan saat ini akan dirugikan . Dengan ini maka perusahaan seharusnya menetapkan kebijakan khusus yang dianggap paling tepat dan mengijinkan pemegang saham yang tidak menyukai kebijakan ini untuk menjual sahamnya kepada investor lainnya. C. Pengujian Empiris Modligiani dan Miller berpendapat bahwa kebijakan dividen tidak relevan artinya kebijakan dividen tersebut tidak mempengaruhi nilai xxii perusahaan atau biaya modalnya. Jadi menurut MM tidak ada kebijakan dividen yang optimal, dengan demikian kebijakan dividen yang satu sama baik dengan kebijakan dividen yang lain. Sedangkan Gordon Lintner tidak setuju pendapat yang diungkapkan MM. Gordon dan Lintner menyatakan bahwa risiko dividen tidak sebesar risiko kenaikan nilai modal, sehingga suatu perusahaan dapat menetapkan suatu rasio pembagian dividen (dividend payout ratio) yang tinggi dan menawarkan hasil dividen yang tinggi untuk meminimalkan biaya modal. Dua teori tersebut saling bertentangan, sehingga perlu kajian empiris. Beberapa penelitian empiris: Brighman (1990) dalam Jones (1998), pengujian-pengujian empiris menunjukkan bahwa salah satu dari teori-teori tersebut bisa benar atau keduanya salah. Ada dua alasan mengapa terjadi hal yang demikian : (1) untuk tes-tes statistika yang absah, hal-hal lain dari kebijakan dividen harus dalam keadaan konstan, jadi perusahaan–perusahaan yang dijadikan sampel harus beda hanya dalam kebijakan dividen, (2) peneliti harus mampu melakukan pengukuran dengan akurat tingkat pertumbuhan yang diharapkan untuk perusahaan yang dijadikan sampel. Tak satupun dari dua kondisi tersebut benar-benar diperoleh, tidak dapat ditemukan perusahaanperusahaan yang go publik tapi kebijakan dividen berbeda satu sama lain dan juga tidak dapat ditemukan estimasi yang tepat atas tingkat pertumbuhan yang diharapkan investor. Oleh karena itu, tidak dapat ditemukan dengan cukup efek apa yang ditimbulkan kebijakan dividen terhadap biaya ekuitas. Para peneliti dari kalangan akademis melakukan penelitian terhadap efek hasil dividen dari perspektif CAPM. Hipotesisnya menyatakan bahwa xxiii tingkat pengembalian yang dikehendaki merupakan suatu fungsi dari risiko pasar, sebagaimana diukur dengan beta dan hasil dividen. Hasil kajian tersebut tidak didukung bukti empiris yang kuat. Biasanya masalahnya menggunakan tingkat pengembalian yang diperoleh dimasa lalu sebagai taksiran yang lemah dan hasilnya rancu. Pengujian empiris tersebut tidak mampu mengarah pada kesimpulan definitif tentang teori kebijakan dividen mana yang lebih baik. Isu tersebut belum terpecahkan, peneliti tidak dapat membantu para pengambil keputusan perusahaan untuk mengambil kebijakan dividen terhadap harga saham serta biaya modal. D. Kebijakan dividen dalam praktik a. Kebijakan Dividen Residual Kebijakan dividen residual adalah kebijakan yang menetapkan bahwa suatu perusahaan seyogyanya mengikuti empat langkah ketika mengambil keputusan atas rasio pembagian dividennya : (1) menentukan anggaran barang modal yang optimal; (2) menentukan jumlah modal yang dibutuhkan untuk membiayai anggaran tersebut; (3) sedapat mungkin menggunakan laba yang ditahan untuk memenuhi komponen penyertaan modal (ekuitas); dan (4) membayar dividen hanya jika lebih banyak laba yang tersedia daripada yang dibutuhkan untuk mendukung anggaran modal yang optimal. b. Dividen yang konstan, atau yang naik secara mantap Dalam kebijakan ini perusahaan menetapkan suatu target tingkat pertumbuhan untuk dividen (misalnya, 6% per tahun, yang mendekati tingkat inflasi jangka panjang) dan berusaha untuk menaikkan dividen xxiv sebesar jumlah ini setiap tahun. Ada dua alasan yang mendorong perusahaan untuk membagikan dividen yang mantap dan dapat diperkirakan. Pertama, dengan adanya gagasan bahwa dividen merupakan pertanda dari profitabilitas perusahaan dimasa mendatang (information content), maka kebijakan pembagian dividen yang berubah-ubah akan mengakibatkan ketidaktentuan yang lebih besar, dan mengakibatkan ks yang lebih tinggi dan harga saham yang lebih rendah, ketimbang yang akan timbul pada kebijakan yang mantap. Kedua, kebanyakan pemegang saham menggunakan dividen untuk konsumsi saat ini, dan mereka akan dipersulit dan dirugikan apabila mereka harus menjual sebagian sahamnya untuk memperoleh uang tunai jika perusahaan mengurangi dividen, dan mereka akan merasa cemas jika terjadi pengurangan dividen. c. Rasio pembagian dividen yang konstan Perusahaan membagikan suatu persentase laba yang konstan sebagai dividen. Tapi karena laba pasti akan berubah-ubah, maka kebijakan dividen perlu memperhitungkan bahwa jumlah dividen akan berubah-ubah pula. Jika perusahaan mengurangi dividen untuk mempertahankan rasio pembagian dividen agar tetap konstan, harga saham akan jatuh, karena investor akan mengartikan pengurangan dividen tersebut sebagai suatu syarat pemikiran manajemen bahwa penurunan laba itu tersebut bersifat permanen. Tapi sebetulnya kondisi itu bisa berubah-ubah. Oleh karena itu perusahaan harus menetapkan suatu target pembagian rasio pembagian dividen berdasarkan seperangkat persyaratan yang paling memungkinkan. xxv Target tersebut tidak mencapai sukses dalam setiap tahun, tapi dari waktu ke waktu pembagian dividen rata-rata mendekati tingkat yang ditargetkan. d. Dividen yang tetap kecil tetapi ditambah pembayaran ekstra Kebijakan yang menetapkan pembagian dividen yang tetap kecil tetapi ditambah dengan pembayaran ekstra akhir tahun pada tahun yang cerah adalah kompromi antara dividen yang mantap dan tingkat pertumbuhan yang konstan. Kebijakan yang demikian memberikan keluwesan bagi perusahaan, sementara investor dapat tetap mengharapkan penerimaan setidaknya suatu jumlah dividen minimum. E. Pengembangan hipotesis Issue penting yang menjadi pusat kajian dari penelitian-penelitian tersebut pada umumnya berkisar pada pertanyaan, apakah kebijakan dividen mengandung informasi yang berguna bagi para pelaku pasar. Hasil penelitianpenelitian tersebut belum menunjukkan kekompakkan. Beberapa penelitian yang menemukan bukti empiris bahwa kebijakan dividen mengandung informasi yang berguna antara lain Laub (1976), Charest (1978), Aharony dan Swary (1980), Woolridge (1982), Asquith dan Mullins (1983), Venkatesh dan Chiang (1986), Healy dan Palepu (1988), Chang dan Chen (1991), Eddy dan Seifert (1992) dan Mande (1994). Beberapa pendekatan yang digunakan untuk menguji kandungan informasi dari dividen. Pendekatan pertama yang digunakan adalah memasukkan variabel dividen ke model laba untuk memprediksi laba masa depan (misalnya Laub, 1976, dalam Hartono (2000). Dividen mempunyai informasi jika kekuatan prediksi model laba menjadi meningkat. Pendekatan xxvi yang kedua adalah menguji hubungan antara variabel dividen dan variabel laba, apakah dividen menyebabkan laba atau laba menyebabkan dividen (misalnya adalah Ang, 1975; Olson dan McCann, 1994 dalam Hartono, 2000). Dividen dianggap membawa informasi jika dividen menyebabkan laba. Pendekatan yang ketiga dilakukan dengan mengamati pergerakan harga sekuritas sekitar pengumuman dari perubahan dividen yang tidak diekspektasi. Pendekatan ketiga ini dilakukan dengan melakukan studi peristiwa (event study). Penelitian-penelitian yang menggunakan pendekatan ini misalnya adalah Aharony dan Swary (1980), Asquith dan Mullins (1983), Healy dan Palepu (1988). Aharony dan Swary (1980) melakukan penelitian dengan menggunakan 149 perusahaan industri yang tercatat di NYSE untuk periode 1963-1976. Melalui pengamatan abnormal return selama 10 hari di sekitar (10 hari sebelum dan +10 hari setelah) pengumuman dividen. Hasil penelitian tersebut bahwa kebijakan dividen mengandung informasi yang berguna bagi pelaku pasar. Asquith dan Mullins (1983) menggunakan sampel perusahaanperusahaan yang tidak pernah membayar dividen selama paling sedikit 10 tahun. Argumentasi yang melandasi penelitian bahwa jika perusahaan yang telah lama tidak melakukan pembayaran dividen lalu melakukan pembayaran dividen untuk pertama kalinya (dividen initiation), maka pembayaran dividen ini akan menjadi suatu kejutan dan akan mengakibatkan respon yang kuat dipasar. Dalam penelitian ini jumlah sampel 168 perusahaan dari tahun 1954 sampai dengan 1980. Hasil penelitian menyatakan bahwa inisiasi ini dapat xxvii meningkatkan kekayaan pemegang saham selama dua hari sebesar 3,7%. Hasilnya menunjukkan bahwa kebijakan dividen mengandung informasi yang berguna bagi pelaku pasar. Healy dan Palepu (1988) melakukan penelitian untuk mempelajari reaksi pasar terhadap kebijakan dividen. Penelitian menggunakan 131 perusahaan yang melakukan inisiasi dan 172 perusahaan yang melakukan omisi dividen. Perubahan kebijakan yang diteliti tersebut seluruhnya terjadi antara 1969 dan 1980. Hasil penelitian menunjukkan adanya peningkatan atau penurunan yang signifikan dari earning selama satu tahun sebelum pengumuman inisiasi atau omisi dividen. Ditemukan pula bahwa perusahaan-perusahaan yang melakukan inisiasi dividen menunjukkan peningkatan earning selama satu dan dua tahun setelah pengumuman, sedangkan perusahaan yang melakukan omisi dividen menunjukkan penurunan earning selama satu tahun setelah pengumuman dividen. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kebijakan dividen yang dilakukan oleh perusahaan membawa informasi yang dapat dimanfaatkan oleh para investor di pasar. F. Abnormal Return Studi peristiwa menganalisis return tidak normal (abnormal return) dari sekuritas yang mungkin terjadi disekitar pengumuman dari suatu peristiwa. Abnormal return atau excess return merupakan selisih antara return yang sesungguhnya terjadi dengan return normal. Return normal merupakan return ekspektasi (return yang diharapkan investor) (Hartono, 2000). Return sesungguhnya merupakan return yang terjadi pada waktu ke t yang merupakan xxviii selisih harga sekarang relatif terhadap harga sebelumnya. Sedang return ekspektasi merupakan return yang harus diestimasi. Brown dan Warner (1985) dalam Hartono (2000) menyatakan ada tiga model untuk mengestimasi return ekspektasi, yaitu: 1. Mean Adjusted Model (Model disesuaikan rata-rata) Model ini menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi. Periode estimasi umumnya berkisar dari 100 hari sampai dengan 250 hari untuk data harian dan 24 bulan sampai dengan 60 bulan untuk data bulanan. Periode estimasi merupakan periode sebelum periode peristiwa. Periode peristiwa (periode jendela) berkisar dari 3 hari sampai dengan 121 hari untuk data harian dan 3 bulan sampai dengan 121 bulan untuk data bulanan. Penentuan periode peritiwa tergantung nilai ekonomis dari peristiwa tersebut. 2. Market Model (Model pasar) Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar dilakukan dua tahap yaitu membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary Least Square) dengan persamaan: Rij = I + I (Rmj + ij) Rij = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j Rmj = return indeks pasar pada periode estimasi ke-j xxix i = intersep untuk sekuritas ke-i i = koefisien slope yang merupakan beta dari sekuritas ke-i ij = kesalahan residu sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j 3. Market Adjusted Model (Model disesuaikan pasar) Model ini menganggap bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Model ini tidak menggunakan periode estimasi karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan return pasar. G. Efisiensi Pasar Modal Bentuk efisiensi pasar modal dapat dilihat dari segi ketersediaan informasi atau dari kecanggihan pelaku pasar dalam mengambil keputusan berdasarkan analisis informasi yang tersedia. Pasar efisien yang ditinjau dari sudut informasi saja disebut efisiensi pasar secara informasi (informationally efficient market). Sedang pasar efisien yang ditinjau dari sudut kecanggihan pelaku pasar dalam mengambil keputusan berdasarkan informasi yang tersedia disebut efisiensi pasar secara keputusan (deficisionally efficient market) (Hartono, 2000). I. Efisiensi Pasar secara Informasi Fama (1970) dalam Hartono (2000) menyajikan tiga bentuk utama efisiensi pasar berdasarkan tiga bentuk informasi yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut: xxx a. Efisiensi Pasar Bentuk Lemah (Weak Form) Pasar yang harga sekuritasnya mencerminkan secara penuh informasi masa lalu. Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Nilainilai masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga sekarang. Investor tidak dapat menggunakan informasi masa lalu untuk mendapatkan keuntungan tidak normal. b. Efisiensi Pasar bentuk setengah kuat (semistrong form) Harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (all publicly available information) termasuk informasi yang berada dalam laporan keuangan perusahaan emiten. Informasi yang dipublikasikan meliputi informasi yang dapat mempengaruhi harga saham hanya pada sekuritas perusahaan yang mempublikasikan informasi tersebut, beberapa perusahaan serta seluruh perusahaan yang terdaftar di bursa. Tidak ada investor yang dapat menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan keuntungan tidak normal dalam jangka waktu lama. c. Efisiensi Pasar bentuk kuat Harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk informasi privat. Tidak ada investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal karena mempunyai informasi privat. xxxi Ketiga bentuk pasar ini berhubungan dalam bentuk tingkatan yang kumulatif yaitu bentuk lemah merupakan bagian dari bentuk setengah kuat, dan bentuk setengah kuat merupakan bagian dari bentuk kuat. II. Efisiensi Pasar secara Keputusan Efisiensi pasar secara keputusan terjadi jika semua informasi tersedia dan semua pelaku pasar dapat mengambil keputusan dengan canggih. Efisiensi pasar ini merupakan efisiensi pasar bentuk setengah kuat menurut versi Fama yang didasarkan pada informasi yang didistribusikan. H. BETA Beta merupakan suatu pengukur volatilitas return suatu sekuritas atau return portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke-i mengukur volatilitas return sekuritas ke-i dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return portofolio dengan return pasar. Dengan demikian beta merupakan pengukur risiko sistematik dari suatu sekuritas atau portofolio relatif terhadap risiko pasar (Hartono, 2000). Beta sebagai pengukur risiko sistematis juga banyak digunakan oleh praktisi pasar modal dan investor sebagai salah satu dasar pengambilan keputusan. Sekuritas dengan beta =1 berarti bahwa excess return untuk saham berubah secara proporsional dengan excess return portofolio pasar. Saham mempunyai risiko sistematik sama dengan pasar (Van Horne dan Wachowicz Jr, 1995 dalam Hartono (2000)). Sekuritas dengan beta >1 (secara teoritis beta pasar =1). Sekuritas dengan beta>1 dikatakan sebagai sekuritas yang agresif artinya sangat peka terhadap perubahan pasar dan mempunyai risiko diatas xxxii pasar. Sekuritas agresif memberi tingkat keuntungan yang lebih besar daripada rata-rata tingkat keuntungan pasar kalau kondisi pasar membaik. Sebaliknya jika kondisi pasar melemah, keuntungan yang diberikan akan lebih rendah. Sekuritas dengan beta<1 dikatakan sebagai sekuritas yang konservatif (defensive), artinya kurang peka terhadap perubahan harga pasar dan memberikan risiko dibawah rata-rata pasar (Hartono dan Surianto,1999). Bagi investor yang risk averse, beta memberi informasi mengenai return minimal yang seharusnya diharapkan. Untuk tujuan-tujuan financial perusahaan, beta menjadi panduan yang membantu untuk mengalokasikan modal dalam investasi (Van Horne dan Wach Jr,1995 dalam Hartono (2000)). Beta suatu sekuritas dapat dihitung dengan teknik estimasi yang menggunakan data historis. Beta historis dapat dihitung dengan menggunakan data historis berupa data pasar, data akuntansi atau data fundamental (Hartono, 2000). 1. Beta Pasar Beta pasar dapat diestimasi dengan mengumpulkan nilai-nilai historis return dari sekuritas dan return pasar selama periode tertentu, misalnya selama 60 bulan untuk return bulanan atau 200 hari untuk return harian. Dengan asumsi bahwa hubungan antara return-return pasar adalah linear, maka beta dapat diestimasi secara manual dengan memplot garis antara titik–titik return atau dengan teknik regresi. 2. Beta Akuntansi Beta akuntansi dapat dihitung dengan menggunakan data akuntansi misalnya laba akuntansi. Pertama kali digunakan oleh Brown dan Ball xxxiii (1969) yang menggunakan persamaan regresi untuk mengestimasi beta akuntansi. Data yang digunakan adalah perubahan laba akuntansi, bukan tingkat laba akuntansinya. 3. Beta Fundamental Beaver, Ketler dan Scholer (1970) mengembangkan penelitian Ball dan Brown dengan menyajikan perhitungan beta menggunakan beberapa variabel fundamental yang dianggap berhubungan dengan risiko. Variabel tersebut adalah dividen pay out, asset growth, leverage, liquidity, asset size, earnings variability dan beta akuntansi. Beta untuk pasar modal yang berkembang perlu disesuaikan. Alasannya adalah bahwa beta yang belum disesuaikan masih merupakan beta yang bias disebabkan oleh perdagangan yang tidak sinkron ini terjadi di pasar yang transaksi perdagangannya jarang terjadi atau disebut dengan pasar tipis (thin market) (Hartono, 2000). Bursa Efek Jakarta termasuk bursa yang mengalami bias beta sekuritas. Perdagangan yang tidak sinkron terjadi dipasar yang transaksi perdagangannya jarang terjadi. Hal ini ditunjukkan dengan banyaknya hari perdagangan yang tidak aktif. Untuk tahun 1996, 249 hari perdagangan yang ada, rata-rata jumlah hari perdagangan yang terjadi hanya sekitar 148, 27 hari atau sekitar 59,55% (Hartono dan Surianto, 1999). Terdapat beberapa metode untuk mengoreksi bias yang terjadi untuk beta sekuritas akibat perdagangan tidak sinkron. Metode tersebut antara lain yang diusulkan oleh Scholes dan Williams (1977), Dimson (1979) dan Fowler & Rorke (1983). xxxiv a. Metode Scholes &Williams Hasil dari koreksi metode ini membuat beta koreksian lebih mengarah ke nilai satu. Hal ini konsisten dengan karakteristik beta menurut Blume (1971) dalam Hartono (2000) yang menunjukkan bahwa beta cenderung mengarah ke nilai satu. Perhitungan koreksi beta menurut metode Scholes & Williams dengan periode lag (waktu mundur) dan lead (waktu maju) adalah sebagai berikut: Βi –n + … + Βi-1 + Βi0 + … + Βi+1 + … + Βi+n Βi = 1+ 2.p1 + … + 2 p Βi –n diperoleh dengan mengoperasikan persamaan regresi Rij = i + i (Rmj + ij) pn diperoleh dari koreksi serial antara Rmj dengan Rmj-n b. Metode Dimson Dimson menyederhanakan metode Scholes & Williams yang membutuhkan beberapa pengoperasian regresi untuk menghitung beta masing-masing periode lag dan lead. Dimson menggunakan regresi berganda sehingga hanya satu kali pengoperasian regresi untuk berapapun banyaknya periode lag dan lead. Hasil beta koreksian menurut Dimson adalah penjumlahan dari koefisien-koefisien regresi berganda sehingga metode ini dikenal sebagai metode penjumlahan koefisien (aggregate coefficient method). Rumus yang digunakan dalam menghitung ini adalah sebagai berikut: xxxv Rit = αi + Βi –n Rmj-n + … Βi0 Rmj + Βi+n Rmj+n +ij Besarnya beta yang dikoreksi adalah Βi = Βi –n + … + Βi0 + …+ Βi+n c. Metode Fowler & Rorke Fowler dan Rorke menganggap metode Dimson terlalu sederhana karena hanya menggunakan sebuah pengoperasian regresi berganda saja dan memperoleh beta koreksian hanya dengan menjumlahkan koefisien tersebut. Menurut Fowler dan Rorke, perlu adanya pembobotan untuk mengoreksi bias yang terjadi. Rumus yang digunakan untuk tiga lead dan lag adalah sebagai berikut: Rit = αi +βi-2 Rmj-2 + βi-1 Rmj-1 + βi0 Rmj + βi+1 Rmj+1 + βi+2Rmj+2 + εit Rmj = αi +ρi Rmj-1+ρi Rmj-2+ εit 1+2 . ρ1 + ρ2 w1 = 1+2 . ρ1 +2 . ρ2 1+ρ1 + ρ2 w2 = 1+2 . ρ1 +2 .ρ2 βi = w2 . βi-2+w1 . βi-1+ βi0 + w1 . βi+1+ w2 . βi+2 Kinerja Keuangan Perusahaan Pengertian kinerja keuangan perusahaan menurut Helfert (1996: 67) adalah hasil dari banyak keputusan individual yang dibuat secara terus menerus oleh manajemen. Ada banyak faktor yang mempengaruhi kinerja xxxvi keuangan perusahaan. Faktor-faktor yang mempengaruhi kinerja perusahaan dapat dikelompokkan menjadi dua yaitu faktor internal dan faktor eksternal perusahaan. Faktor-faktor tersebut ada yang berada dalam kendali pihak manajemen ada pula yang berada diluar kendalinya. Adapun faktor-faktor yang mempengaruhi kinerja perusahaan yaitu (Hardjosoemarto, 1994): 4. Faktor Internal a. Manajemen Personalis Berkaitan dengan SDM agar dapat didayagunakan seoptimal mungkin untuk mencapai tujuan perusahaan secara manusiawi b. Manajemen Pemasaran Berkaitan dengan program-program yang ditujukan untuk mencapai tujuan perusahaan c. Manajemen Produksi Berkaitan dengan faktor-faktor produksi agar barang dan jasa yang dihasilkan sesuai dengan yang diharapkan d. Manajemen Keuangan Berkaitan dengan perencana, mencari dan memanfaatkan dana untuk memaksimumkan efisiensi perusahaan 5. Faktor Eksternal a. Kondisi Perekonomian Kondisi yang dipengaruhi kebijakan pemerintah, keadaan dan stabilitas politik ekonomi dan sosial b. Kondisi Industri Meliputi tingkat persaingan, jumlah perusahaan dan lain-lain. xxxvii Penilaian kinerja perusahaan dimaksudkan untuk menilai keberhasilan sebagai badan usaha. Penilaian indikator penilaian sebagai proksi kinerja keuangan perusahaan merupakan faktor yang sangat penting untuk diperhatikan karena menyangkut ketepatan hasil penilaian itu sendiri. Menurut Meisel dalam Wijaya (1997) untuk melakukan penilaian kinerja perusahaan dapat dilihat melalui sudut pandang yaitu: 1. Sudut pandang finansial Pengukuran kinerja perusahaan dari aspek finansial seperti likuiditas, rentabilitas dan solvabilitas 2. Sudut pandang non finansial Pengukuran kinerja dari aspek nonfinansial seperti kepuasan pelanggan, inovasi produk dan lain-lain. Dari dua aspek diatas pengukuran kinerja perusahaan dari aspek keuangan adalah lebih penting dilakukan. Untuk mengukur kinerja perusahaan dapat digunakan analisa terhadap laporan keuangan yang dikeluarkan oleh pihak manajemen. Laporan keuangan mempunyai beberapa keunggulan yang membuatnya sering digunakan untuk mengukur kinerja perusahaan antar lain: a. Lebih berhubungan dengan variabel yang diperlukan b. Sumber informasi yang cukup dapat diandalkan c. Tersedia untuk publik dengan harga rendah Jadi pengukuran kinerja perusahaan dengan menggunakan analisa terhadap laporan keuangan adalah yang paling sering dilakukan. Meskipun dewasa ini banyak tuntutan mengenai keterbatasan penggunaan kinerja xxxviii keuangan sehingga memerlukan alat ukur kinerja lainnya tetapi penggunaan kinerja keuangan tetap tidak bias diabaikan. I. Tinjauan Laporan Keuangan Dunia bisnis membutuhkan informasi karena adanya pemisahan antara pemilik (investor/ pemegang saham ) dengan pihak manajemen. Pada perusahaan yang berbentuk perseroan pihak manajemen akan mempertanggungjawabkan hasil operasi kepada pemegang saham. Hasil operasi selama periode tertentu umumnya dilaporkan dalam informasi keuangan. Informasi keuangan ini dalam laporan keuangan. Informasi yang disampaikan oleh laporan keuangan adalah mengenai kondisi dan perkembangan keuangan perusahaan. Hal ini akan berdampak pada pengambilan keputusan ekonomi oleh para pengguna (Hariyanto, et. al, 1998). 1. Pengertian dan Tujuan Laporan Keuangan Akuntansi merupakan kegiatan pencatatan, penggolongan, peringkasan dan pelaporan data keuangan suatu perusahaan. Laporan keuangan dapat didefinisikan sebagai hasil akhir dari proses pencatatan, penggolongan dan peringkasan dari peristiwa-peristiwa keuangan yang dikuantitaskan dalam satuan uang. Laporan keuangan ini merupakan alat pertanggungjawaban pihak manajemen kepada pihak pemilik perusahaan (para pemegang saham). Informasi keuangan yang dalam hal ini adalah laporan keuangan harus dapat dianalisa dan diinterpretasikan oleh berbagai pihak yang membutuhkan. Tujuan utama laporan keuangan adalah bagi investor dan kreditur sebab dengan terpenuhinya tujuan bagi investor dan kreditur maka tujuan yang lain akan dapat terpenuhi atau xxxix dapat diketemukan karena mereka sebenarnya juga berkepentingan pada aspek keuangan yang sama. Jadi laporan keuangan suatu perusahaan disajikan untuk membuat keputusan yang bersifat finansial. Pada umumnya laporan keuangan yang disajikan akan terdiri dari beberapa laporan utama yaitu: a. Neraca Neraca adalah laporan yang menunjukkan keadaan keuangan suatu unit usaha pada tanggal tertentu. Keadaan keuangan ini ditunjukkan dengan penyajian aktiva (asset), kewajiban dan ekuitas pemilik. Penyajian aktiva disajikan menurut likuiditasnya, sedangkan utang yang paling cepat jatuh tempo disajikan lebih dahulu dan pos ekuitas disajikan menurut sifat kekekalannya. b. Laporan Rugi/Laba Laporan Rugi/Laba melaporkan hasil kegiatan dalam meraih keuntugan dalam periode tertentu. Laporan ini mengenai hasil operasi perusahaan selama periode tertentu menunjukkan jumlah penghasilan, biaya-biaya dan elemen lain pembentuk laba. Laba bersih merupakan selisih lebih dari pendapatan diatas semua biaya dalam periode tersebut. c. Laporan Arus Kas Tujuan utama dari laporan arus kas adalah untuk menyediakan informasi keuangan mengenai penerimaan kas dan pengeluaran kas dari sebuah perusahaan selama periode akuntansi. Jadi yang dimaksud aliran kas adalah keluar masuknya kas dari atau ke sebuah perusahaan. xl Dengan demikian laporan aliran kas ini menyediakan informasi keuangan mengenai seluruh aktivitas investasi dan pendanaan perusahaan dalam suatu periode. 2. Analisis Laporan Keuangan Dalam pengukuran kinerja keuangan perusahaan suatu perusahaan diperlukan analisis terhadap laporan keuangan dengan menggunakan rasio-rasio keuangan. Analisis laporan keuangan menurut Munawir (1999:35) terdiri dari penelaahan atau mempelajari hubunganhubungan dengan kecenderungan untuk menentukan posisi keuangan dan hasil operasi serta perkembangan perusahaan, untuk itu diperlukan teknik analisa laporan keuangan. Teknik analisa laporan keuangan dapat digolongkan menjadi: a. Analisa persentase Analisa persentase adalah teknik dimana rekening atau item tertentu dilaporan keuangan dievaluasi sepanjang waktu dengan cara nilai atau value tahun tertentu dari item tersebut dijadikan nilai dasar (100%) dengan nilai-nilai tahun lainnya dibandingkan dengan nilai dasar item tersebut. b. Analisa rasio Analisa rasio adalah teknik analisis untuk mengetahui hubungan dari pos-pos tertentu dalam neraca atau laporan rugi laba secara individu atau kombinasi dari keduanya. xli c. Metode Du Pont Metode Du Pont adalah suatu metode yang menggunakan berbagai rasio dalam suatu sistem yang berhubungan. d. Time Series Analysis Time series analysis adalah teknik analisis naik turunnya berbagai variabel dalam suatu kurun waktu tertentu. Teknik analisis ini dapat diterapkan dalam rasio keuangan. 3. Cross Section Analysis Cross section analysis adalah teknik yang membandingkan hasil operasi atau kondisi keuangan suatu perusahaan dengan hasil operasi perusahaan lain dalam industri yang sama atau dari perusahaan didalam industri yang berbeda diperiode waktu yang sama. K. Analisa Rasio Untuk mengukur kinerja keuangan suatu perusahaan kita perlu mengadakan analisa terhadap laporan keuangan dari perusahaan yang bersangkutan. Laporan keuangan yang memberikan ikhtisar mengenai keadaan keuangan suatu perusahaan dimana neraca mencerminkan nilai aktiva, hutang dan modal sendiri pada suatu waktu tertentu dan laporan rugi laba mencerminkan hasil yang dicapai selama suatu periode tertentu. Dalam mengadakan analisa seorang analis keuangan memerlukan ukuran tertentu. Ukuran yang sering digunakan dalam analisa keuangan adalah rasio. Dengan analisa rasio ini dapat diperoleh gambaran mengenai baik buruknya keadaan posisi keuangan perusahaan. Rasio dapat didefinisikan xlii sebagai suatu hubungan atau perimbangan (mathematical relationship) antara suatu jumlah tertentu dengan jumalah lain (Munawir,1999 : 64). Dari pengertian diatas dapat diambil kesimpulan bahwa rasio merupakan dua angka yang biasanya diambil dari laporan laba rugi atau neraca atau gabungan dari keduanya dan dihubungkan bersama-sama sebagai suatu persentase, rasio atau fungsi. Pemanfaatan analisa rasio keuangan untuk menilai kinerja perusahaan dan untuk memprediksi kinerja perusahaan telah banyak dilakukan. Hal ini terlihat dari banyaknya penelitian mengenai kemanfaatan rasio keuangan. Sebagaimana dinyatakan Machfoedz (1999) bahwa penelitian Altman (1968) menemukan bahwa rasio keuangan dapat digunakan untuk mendeteksi kebangkrutan perusahaan terutama rasio likuiditas dan leverage. Macam rasio keuangan sangat banyak karena rasio dapat dibuat menurut kebutuhan dari analis. Analisis keuangan dalam mengadakan analisa laporan keuangan pada dasarnya dapat dilakukan dengan dua macam perbandingan yaitu: 1. Membandingkan rasio sekarang (present ratio) dengan rasio dari waktu ke waktu (historis ratio) atau dengan rasio yang diperkirakan untuk waktu yang akan datang dari perusahaan yang sama. Dengan cara perbandingan tersebut akan cepat diketahui perubahan rasio tersebut dari tahun ke tahun. Jika menganalisa satu macam rasio itu saja tidak banyak artinya karena tidak dapat mengetahui faktor-faktor apa yang menyebabkan perubahan tersebut. 2. Membandingkan rasio dari suatu perusahaan dengan rasio semacam dari perusahaan lain yang sejenis dalam waktu yang sama. Membandingkan xliii rasio perusahaan dengan rasio industri akan dapat diketahui apakah perusahaan bersangkutan itu dalam aspek keuangan tertentu berada diatas rata-rata, pada rata-rata, atau dibawah rata-rata. Jadi dengan analisa rasio keuangan ini keadaan posisi keuangan perusahaan bisa diketahui bila dibandingkan dengan angka rasio pembanding sebagai standar. Namun demikian menurut Munawir (1999: 68) rasio keuangan dapat digolongkan menjadi dua: 2.a. Berdasarkan Sumber Data Jika dilihat dari sumber datanya maka rasio keuangannya dapat dibedakan menjadi: a.1.Rasio Neraca (balance sheet ratio) yaitu semua rasio datanya bersumber pada neraca misalnya current ratio dan quick ratio. a.2. Rasio Rugi/ Laba (Income Statement Ratio) yaitu angka rasio yang datanya bersumber pada laporan rugi/laba misalnya gross profit margin, net operating margin dan lain-lain. a.3.Rasio antar laporan (Inter Statement Ratio) yaitu semua rasio datanya bersumber pada neraca dan laporan rugi/laba misalnya inventory turnover, account receivable turnover dan lain-lain. 2.b. Berdasarkan tujuan penganalisa Analisa keuangan yang dilakukan oleh pihak intern dan maupun ekstern mempunyai tujuan yang berbeda. Jenis analisa keuangannya bervariasi sesuai dengan kepentingan pihak-pihak yang melakukan analisa pada umumnya. Tujuan penganalisa adalah untuk mengetahui tingkat likuiditas, solvabilitas dan xliv rentabilitas. Dalam menggolongkan rasio keuangan berdasarkan tujuan dari penganalisa, banyak penulis yang memberikan istilah/ pengelompokkan yang berbeda-beda. Menurut Suad Husnan (1994:204) menggolongkan rasio keuangan menjadi (1) rasio likuiditas, (2) rasio leverage (3) rasio aktivitas (4) rasio profitabilitas. Sartono (1996:121) membagi rasio keuangan menjadi (1) rasio likuiditas (2) rasio leverage (3) rasio aktivitas (4) rasio profitabilitas. Rasio keuangan menurut Brigham dan Gapenski (1999:61) membagi rasio keuangan menjadi (1) liquidity ratio (2) asset management (3) debt management (4) profitability ratio (5) market value ratio. Berdasarkan uraian diatas, maka secara umum rasio dapat dikelompokkan menjadi: 1. Rasio Likuiditas Rasio Likuiditas merupakan perbandingan antara aktiva lancar dan utang lancar yang menunjukkan seberapa efisien perusahaan mengelola kekayaan lancar perusahaan, sehingga mampu membayar utang jangka pendeknya tepat pada waktu yang dibutuhkan. Rasio Likuiditas ditunjukkan oleh current ratio dan quick ratio. Makin besar tingkat rasionya maka semakin efisien perusahaan dalam sumberdaya telah mendayagunakan kekayaan lancar perusahaan. 2. Rasio Aktivitas Rasio aktivitas menunjukkan bagaimana dimanfaatkan secara optimal. Atau dengan kata lain rasio ini xlv menunjukkan seberapa efektif perusahaan pengelola asset-asetnya. Rasio aktivitas ditunjukkan oleh rasio perputaran piutang, perputaran persediaan dan perputaran piutang, perputaran persediaan dan perputaran aktiva tetap. 3. Rasio Leverage (Solvabilitas) Rasio leverage merupakan perbandingan antara aktiva total dan utang serta perbandingan antara utang dan ekuitas. Rasio ini menunjukkan proporsi atas penggunaan utang untuk membiayai investasi dan operasi perusahaan. 4. Rasio Profitabilitas Rasio profitabilitas merupakan perbandingan antara laba perusahaan dengan investasi atau ekuitas yang digunakan untuk memperoleh laba tersebut. Dapat dikatakan rasio ini menunjukkan kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, , total aktiva, maupun modal sendiri. Semakin tinggi rasio profitabilitas, semakin efisien perusahaan tersebut dalam memanfaatkan fasilitas perusahaan. 5. Rasio Nilai Pasar Rasio nilai pasar merupakan perbandingan antara harga saham terhadap laba dan nilai buku saham. Rasio penilaian mengukur kemampuan perusahaan dalam menciptakan nilai pada masyarakat, terutama pada pemegang saham dan investor karena rasio ini merupakan indikasi bagi investor untuk melihat kinerja perusahaan dimasa lalu dan prospeknya dimasa yang akan datang. xlvi L. Review Penelitian Terdahulu Charest (1978) mempelajari reaksi pasar tehadap pengumuman dividen perubahan kebijakan dividen. Dia menggunakan data bulanan untuk periode waktu 1948-1968. Event penelitiannya mencakup semua perubahan dalam pembayaran dividen 10 sen per lembar atau lebih, untuk kebijakan membayar atau menghapus dividen pertama kalinya. Charest menemukan drift yang kecil namun signifikan setelah perubahan kebijakan dividen. Abnormal return positif terjadi pada saat pengumuman peningkatan dividen dan abnormal return negatif terjadi pada saat pengumuman penurunan dividen. Perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya dianggap membuat perubahan kebijakan dividen yang sangat jelas dan penting. Asquith dan Mullins (1983) mempelajari dampak pembayaran dividen pertama kalinya pada kesejahteraan pemegang saham. Mereka menemukan bahwa pembayaran dividen pertama kalinya meningkatkan kesejahteraan pemegang saham. Hasil penelitian mereka menyatakan adanya abnormal return positif dan signifikan pada pengumuman pembayaran dividen pertama kalinya (Lakonishok & Vermaelen, 1986). Perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya dianggap membuat perubahan kebijakan dividen yang sangat jelas dan penting. Christie (1990) menguji zero dividend firm yang terdaftar di NYSE mulai tahun 1926 sampai dengan 1985. Setiap bulan perusahaan diklasifikasikan sebagai zero dividen firm jika perusahaan tidak pernah mengumumkan dividen sejak listing di NYSE atau perusahaan mengumumkan bahwa mereka tidak akan xlvii membayar dividen yang berikutnya. Perusahaan ini dibagi dalam tiga kelompok yaitu: a. Perusahaan yang tidak pernah membayar dividen kas (non dividend paying firms) b. Perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya setelah lebih dua bulan perusahaan listing di NYSE (dividend initiation firms) c. Perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya setelah membayar dividen lebih dari dua bulan (dividend omition firms) Christie (1990) melaporkan bahwa zero dividend firm mendapatkan akses return rata-rata negatif relatif terhadap perusahaan lainnya yang memiliki ukuran (size) sama. Walaupun dia tidak memisahkan non dividend pasing firm dengan dividend omition firms, dia melaporkan satu analisis untuk dividend omition firms yang menunjukkan return negatif relatif terhadap sampel perusahaan yang membayar dividen. Healy dan Palepu (1988) menguji reaksi pasar atas kebijakan perusahaan untuk membayar dividen pertama kalinya (1970-1979) dan menguji reaksi pasar atas kebijakan perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya (1969-1980). Mereka menggunakan model pasar untuk mendapatkan abnormal return 60 hari sebelum dan 20 hari sesudah pengumuman. Rata-rata return pada hari –1 dan 0 untuk perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya adalah 3,9% (signifikan secara statistik pada tingkat keyakinan 1%) Sedangkan rata-rata return dua hari untuk perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya –9,5 % (signifikan secara statistik pada tingkat keyakinan 1%). xlviii Michaely, et.al, (1995) mendukung Healy dan Palepu (1988). Michaely menggunakan data perusahaan yang terdaftar di NYSE /AMEX selama 64-88 sebagai sampel data untuk perusahaan yang membayar dan menghapus dividen pertama kalinya. Mereka mengevaluasi kinerja perusahaan sebelum, selama dan sesudah events. Return dihitung dengan menggunakan buy and hold strategy. Hasil penelitian mereka mendukung studi sebelumnya yaitu besarnya (magnitude) reaksi jangka pendek untuk perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya (reaksi negatif) lebih besar dibandingkan perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya (reaksi positif). Besarnya reaksi pasar untuk penghapusan dividen pertama kalinya adalah dua kali dari reaksi pasar untuk pembayaran dividen pertama kalinya. Perbedaan reaksi diduga penghapusan dividen pertama kalinya lebih banyak mengandung informasi. Namun reaksi pasar untuk penghapusan dividen tidak lebih besar dibandingkan dengan pembayaran dividen pertama kalinya. Penelitian di Indonesia oleh Rina Br. Bukit dan Hartono (2000) menemukan bahwa pasar bereaksi positif dan signifikan terhadap pengumuman inisiasi dividen dan pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen. Aigbe Akhibe dan Jeff Madura (1996) menguji perubahan karakteristik finansial pada perusahaan (sebagai ukuran untuk melihat perubahan kinerja perusahaan) yang melakukan inisiasi dividen dan omisi dividen. Perubahan karakteristik finansial dibandingkan antara satu tahun sebelum event dengan satu tahun setelah event dan beberapa tahun setelah xlix event. Hasilnya menunjukkan bahwa pada perusahaan yang melakukan inisiasi dividen, kinerja perusahaannya terdapat perubahan yang signifikan yaitu mengalami pertumbuhan yang tinggi. Pada perusahaan yang melakukan omisi dividen, kinerja perusahaannya terdapat perubahan yang signifikan yaitu mengalami pertumbuhan yang rendah. D. Kerangka Pemikiran Untuk mengetahui reaksi pasar terhadap pengumuman dividen, dilakukan pengujian statistik t-test terhadap average abnormal return setelah penghitungan-penghitungan sebelumnya. Setelah reaksi pasar diketahui dilanjutkan dengan melihat perubahan rasio-rasio keuangan pada satu tahun sebelum dan satu tahun setelah pengumuman inisiasi dan omisi dividen untuk membandingkan kinerja perusahaan sebelum dan setelah pengumuman dividen. Perubahan rasio-rasio keuangan tersebut kemudian diuji statistik. Tahapantahapan yang dilakukan dalam pengujian hipotesis adalah sebagai berikut: 1. Reaksi pasar terhadap pengumuman inisiasi dividen 2. Reaksi pasar terhadap pengumuman omisi dividen 3. Kinerja perusahaan 1 tahun sebelum dengan 1 tahun setelah pengumuman inisiasi dividen 4. Kinerja perusahaan 1 tahun sebelum dengan 1 tahun setelah pengumuman omisi dividen l HIPOTESIS Pengertian hipotesis menurut Winarno Surachmad (1989) adalah hipotesis secara etimologi diartikan sebagai sesuatu yang masih kurang dari (hypo) sebuah kesimpulan pendapat (thesis). Dengan kata lain hipotesis adalah 1. Sebuah kesimpulan tetapi kesimpulan ini belum final, masih harus dibuktikan kebenarannya 2. Suatu jawaban duga yang dianggap besar kemungkinan untuk menjadi jawaban yang benar Sedangkan menurut Suharsimi Arikunto (1993: 67) memberikan definisi hipotesis adalah suatu jawaban yang bersifat sementara terhadap permasalahan penelitian sampai terbukti melalui data yang terkumpul. Dari pendapat tersebut dapat disimpulkan bahwa hipotesis sebenarnya merupakan komponen informasi dari suatu penelitian ilmiah yang sangat penting, dan sebagai jawaban dari masalah yang dihadapi serta masih harus dibuktikan kebenarannya. Hipotesis dalam penelitian ini adalah : Ha1 : Terdapat reaksi pasar yang positif terhadap pengumuman pembayaran dividen pertama kalinya (inisiasi dividen) di Bursa Efek Jakarta Ha2 : Terdapat reaksi pasar yang negatif terhadap pengumuman penghapusan Ha3 dividen (omisi dividen) di Bursa Efek Jakarta : Terdapat perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan pada satu tahun sebelum dengan satu tahun setelah pengumuman inisiasi dividen Ha4 : Terdapat perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan pada satu tahun sebelum dengan satu tahun setelah pengumuman omisi dividen. li BAB III METODE PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian Metode yang dipakai dalam penelitian ini adalah event study (studi peristiwa) pada Bursa Efek Jakarta yang dianggap mewakili pasar modal Indonesia. Event study merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman (Hartono, 2000). Peristiwa (event) yang dipilih adalah pengumuman inisiasi dan omisi dividen yang dilihat bagaimana pengaruhnya pada reaksi pasar dan juga kinerja perusahaan. Periode pengamatan (windows) ditentukan 11 hari perdagangan yaitu pengujian berdasarkan pengamatan harga saham 5 hari sebelum tanggal pengumuman, pada saat pengumuman dan 5 hari setelah tanggal pengumuman. Periode estimasi dalam penelitian ini adalah 84 hari. B. Populasi, Sampel dan Kriteria Data Populasi dalam penelitian ini adalah semua saham perusahaan go public di BEJ dalam sektor industri atau manufaktur. Sampel dalam penelitian ini menggunakan metode purposive sampling yaitu sampel dipilih berdasarkan pertimbangan-pertimbangan tertentu, sedangkan pertimbangan diambil berdasarkan tujuan penelitian (Masri Singarimbun & Effendi, 1995). Pemilihan sampel perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya (inisiasi dividen) mulai dari pertengahan tahun 1997 sampai dengan tahun 2001. Tahun tersebut diambil untuk mengetahui reaksi pasar pada saat krisis moneter. Peneliti mengamati perusahaan go publik pada tahun antara pertengahan 1997 – lii 2001. Kriteria perusahaan yang melakukan kebijakan dividen bahwa perusahaan itu terdaftar di Bursa Efek Jakarta sebelum terjadi krisis moneter atau sebelum pertengahan tahun 1997. Peneliti menetapkan yang termasuk dalam kriteria sampel adalah perusahaan go publik yang membayar dividen pertama kalinya pada tahun 2000, setelah krisis moneter tahun 1997, 1998, 1999 tidak membagi dividen dan tahun 2000 perusahaan tersebut membayar dividen. Untuk kriteria sampel yang melakukan omisi dividen, yaitu perusahaan yang menghapus atau tidak membayar dividen sampai dengan akhir tahun buku 1999 setelah tahun 1997, 1998 perusahaan tersebut membayar dividen. Kriteria perusahaan yang melakukan inisiasi dividen adalah bahwa perusahaan tersebut terdaftar di BEJ selama 4 tahun sebelum membayar dividen tunai untuk pertama kalinya setelah minimal tiga kali berturut-turut tidak membayar dividen tunai tahunan. Pemilihan sampel perusahan yang menghapus dividen pertama kalinya (omisi dividen) mulai dari tahun 1997 sampai dengan tahun 2001. Tahun tersebut diambil juga untuk mengetahui reaksi pasar pada saat krisis moneter. Kriteria perusahaan yang melakukan omisi dividen adalah perusahaan tersebut terdaftar di BEJ lebih dari dua tahun, pada tahun ke-3 menghapus dividen tunai untuk pertama kalinya setelah minimal tiga kali membayar dividen tunai tahunan. C. Jenis dan Sumber Data Menurut Emory dan Cooper (1995:72) yang dimaksud dengan data adalah fakta-fakta yang diberikan kepada peneliti dari lingkungan studinya atau dapat diartikan fakta-fakta yang diperoleh peneliti-peneliti berkenaan dengan yang akan ditelitinya. Semua data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data liii sekunder. Data sekunder adalah data yang dibuat atau ditertibkan oleh organisasi yang bukan pengguna data tersebut (Arsyad,1997:29). Data yang diperlukan: 1. Tanggal pengumuman dividen 2. Harga saham harian 3. IHSG harian 4. Laporan keuangan perusahaan emiten yang melakukan inisiasi dan omisi dividen Data yang diperlukan dalam penelitian ini diperoleh dari Pusat Data Pasar Modal Perpustakaan Fakultas Ekonomi UGM. E. Metode Analisis Data Langkah-langkah dalam pengolahan data sebagai berikut: a. Menghitung return saham harian individual untuk periode estimasi Pit – Pit-1 Rit = Pit-1 Peneliti tidak menggunakan rumus tersebut karena data return saham harian ini sudah tersedia di Pusat Data Pasar Modal Perpustakaan Fakultas Ekonomi UGM. b. Menghitung return pasar harian untuk periode estimasi IHSGt - IHSGt-1 Rmt = IHSGt-1 Peneliti tidak menggunakan rumus tersebut karena data return pasar harian ini sudah tersedia di Pusat Data Pasar Modal Perpustakaan Fakultas Ekonomi UGM. liv c. Return saham harian dan return pasar harian diregresikan sehingga diperoleh α dan β. n[∑xy] – [∑x] [∑y] β= n[∑x2]- [∑x]2 ∑x - β[∑x] α= n Beta pasar untuk pasar modal yang perdagangannya tidak sinkron harus disesuaikan karena mengandung bias. Hartono dan Surianto (1999) memberikan bukti bahwa bias tersebut memang terjadi di BEJ. Oleh karena itu untuk mengurangi bias beta tersebut harus dikoreksi. Metode koreksi yang digunakan dalam penelitian ini adalah metode Fowler dan Rorke (1983) dengan periode koreksi yang cukup panjang yaitu empat periode mundur (lag) dan empat periode maju (lead). Metode ini digunakan karena dianggap paling mampu untuk mengoreksi bias terutama untuk data return yang tidak terdistribusi normal. d. Menghitung expected return untuk periode estimasi Perhitungan return ekspektasi dengan menggunakan model pasar (market model). Perhitungan ini mencakup dua langkah (Hartono, 2000: 339) : (1) Membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi, (2) menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dibentuk dengan menggunakan teknik regresi Ordinary Least Square (OLS): Rit = α 1+ β1. Rmt+ eit Rit = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j lv Rmt = return indeks pasar pada periode estimasi ke-j α1 = intersep untuk sekuritas ke-i β1 = beta untuk sekuritas ke-i eit = kesalahan residu sekuritas ke-ipada periode estimasi ke-j e. Menghitung average abnormal return untuk setiap hari selama periode peristiwa ARit = Rit - Rmt AARit = 1/k ∑ ARit , jumlah sekuritas f. Pengujian statistik (t-test) terhadap average abnormal return pada periode peristiwa bertujuan untuk melihat signifikansi average abnormal return tersebut. SARit (Standarized Abnormal Return) diartikan sebagai nilai t-hitung untuk masing-masing abnormal return sekuritas i pada hari ke t. SAARit merupakan nilai t-hitung untuk average abnormal return pada hari t hitung untuk average abnormal return pada hari t selama periode peristiwa (Hartono, 2000). Uji t ini menggunakan program SPSS 11.0 for windows. Untuk perusahaan yang melakukan inisiasi dividen, dikatakan signifikan pada = 5%, jika AAR positif dan SAAR (t-hitung) >1,645; signifikan pada = 10%, jika AAR positif dan SAAR (t-hitung) >1,282 ; signifikan pada = 1%, jika AAR positif dan SAAR (thitung) >2,326. Untuk perusahaan yang melakukan omisi dividen, sama ketentuannya hanya AAR-nya negatif. ARit SARi = KSEi lvi t ∑ (Rit- Rit-1) i=1 KSEi = T-2 1 k ∑ SAARi = √k SARi i=1 Untuk melihat bagaimana pengaruh kebijakan dividen (inisiasi/ omisi) dividen terhadap kinerja perusahaan, peneliti akan meninjau perubahan rasio-rasio keuangan yang dijadikan proksi dalam penilaian kinerja perusahaan. Rasio ini dibandingkan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun setelah pengumuman dividen (inisiasi/ omisi). Proses pengolahan data sebagai berikut: a. Melihat rasio-rasio keuangannya Rasio-rasio yang dipakai dalam penelitian ini: 1. Rasio yang mengukur penggunaan asset Net sales Total asset 2. Rasio Leverage Total debt Total asset 3. Rasio Profitabilitas Net income ROA = Total asset lvii Net Income ROE = Total equity 4. Rasio Nilai Pasar Harga per lembar saham PER = Laba per lembar saham Perubahan rasio keuangan satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah diuji statistik. Sebelum dilakukan uji pengujian statistik, perlu dilakukan uji normalitas. Uji normalitas ini digunakan untuk menentukan apakah yang dipakai uji statistik parametrik jika data normal atau uji statistik non parametrik jika data tidak normal. Hal ini dilakukan dengan metode Kolmogorove-smirnov, dengan cara membandingkan angka liliefors data hasil pengujian statistik Z-hitung dengan Z-tabel. Uji statistik parametrik menggunakan Paired Sample T Test (Uji t untuk dua sampel yang berpasangan), jika terdistribusi normal. Uji t (uji beda dua mean) ini untuk melihat apakah terdapat perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan pada 1 tahun sebelum dengan 1 tahun setelah pengumuman inisiasi atau omisi dividen. Langkah-langkah dalam penggunaan Paired Sample T Test sebagai berikut: 1) Menyusun hipotesis Ho : rasio keu. sebelum event = Ha : rasio keu. sebelum event rasio keu. setelah event rasio keu. setelah event 2) Menentukan level of significance sebesar 5 %, = 0,05 lviii 3) Kriteria pengujiannya adalah sebagai berikut: Ha diterima apabila, -t tabel > t hitung atau t hitung > t tabel jika nilai signifikansinya < 0,05 artinya bahwa rasio keuangan yang dimaksud berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. Ha ditolak apabila, -t tabel ≤ t hitung ≤ t tabel atau jika nilai signifikansinya ≥ 0,05 artinya bahwa rasio keuangan yang dimaksud tidak berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. 4) Menghitung nilai t hitung dari sampel 5) Membandingkan nilai t hitung dengan t tabel Uji nonparametrik menggunakan uji Peringkat Bertanda Wilcoxon (Wilcoxon Signed-Ranks Test), jika data tidak terdistribusi normal. Pemilihan alat uji statistik non parametrik ini menurut Hidrebrand sebagaimana dikutip Payamta (1998: 40) didasarkan kelebihan yang ada dibandingkan dengan uji t beda dua sampel, karena alat uji statistik tersebut akan memberikan hasil tepat untuk dua populasi yang berdistribusi kelanjutan, tidak memerlukan pengujian asumsi normalitas, dan lebih konservatif untuk populasi yang berdistribusi diskrit. Langkah-langkah dalam penggunaan Wilcoxon Signed-Ranks Test : 1) Menyusun hipotesis Ho3 : rasio keu. sebelum event = Ha3 : rasio keu. sebelum event rasio keu. setelah event rasio keu. setelah event 2) Menentukan level of significance sebesar 5 %, = 0,05 3) Kriteria pengujiannya adalah sebagai berikut: lix Ha diterima apabila, -t tabel > t hitung atau t hitung > t tabel jika nilai signifikansinya < 0,05 artinya bahwa rasio keuangan yang dimaksud berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. Ha ditolak apabila, -t tabel ≤ t hitung ≤ t tabel atau jika nilai signifikansinya ≥ 0,05 artinya bahwa rasio keuangan yang dimaksud tidak berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. 4) Menghitung nilai t hitung dari sampel 5) Membandingkan nilai t hitung dengan t tabel lx BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN A. Hasil Pengumpulan Data Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder berupa harga saham harian, Indeks Harga Saham Gabungan Harian dan rasio-rasio keuangan yaitu rasio penggunaan aktiva (net sales/total asset), rasio leverage (total debt / total asset), Return on Equity (ROE), Return on Assets (ROA) dan PER (Price Earnings Ratio) yang terdapat dalam laporan keuangan. Data tersebut diperoleh dari Pusat Data Pasar Modal Perpustakaan Fakultas Ekonomi UGM dan Pojok BEJ Fakultas Ekonomi UNS. Berdasarkan kriteria pemilihan sampel yang ditentukan diperoleh 21 perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya (inisiasi dividen) dan 7 perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya (omisi dividen). Tabel IV. 1. Daftar Perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya (inisiasi dividen). No Kode Nama Perusahaan Tanggal Pengumuman 20 Nopember 2000 1 BATA Sepatu Bata Tbk 2 BATI BAT Indonesia Tbk 22 Agustus 2000 3 BUDI Budi Acid Jaya Tbk 21 Maret 2000 4 BYSB Bayer Indonesia Tbk 20 April 2000 5 CPIN Charoen Pokphand Tbk 6 DLTA Delta Djakarta Tbk 5 Juni 2000 7 DNKS Dankos Laboratories Tbk 30 Juni 2000 8 DYNA Dynaplast Tbk 9 ESTI Ever Shine Textile Tbk 21 Juni 2000 10 FASW Fajar Suryawisesa Tbk 29 Juni 2000 28 Agustus 2000 15 Maret 2000 lxi 11 HMSP HM Sampoerna Tbk 11 Juli 2000 12 INDR Indo rama Synthetics Tbk 10 Juli 2000 13 KARW Karwell Indonesia Tbk 24 Juli 2000 14 KLBF Kalbe Farma Tbk 15 LPIN Lippo Enteprises Tbk 29 Juni 2000 16 NIPS Nipress Tbk 10 Juli 2000 17 SHDA Sari Husada Tbk 29 Mei 2000 18 SRSN Sarasa Nugraha Tbk 6 Juli 2000 19 SULI Sumalindo Lestari Jaya Tbk 18 Juli 2000 20 TKIM Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk 22 Juni 2000 21 ULTJ Ultra Jaya Tbk 23 Oktober 2000 31 Oktober 2000 Tabel IV.2. Daftar Perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya (omisi dividen) No Kode Nama Perusahaan 1 ITMA Itamaraya Gold Industri Tbk Tanggal Pengumuman 31Desember 1999 2 JECC Jembo Cable Company Tbk 31Desember 1999 3 LMSH Lionmesh Prima Tbk 31Desember 1999 4 MYRX Hanson Industri Utama Tbk 31Desember 1999 5 SCPI Schering Plough Indonesia Tbk 31Desember 1999 6 SQBI Squibb Indonesia Tbk 31Desember 1999 7 SUDI Surya Dumai Indonesia Tbk 31Desember 1999 B. Pengolahan Data Dalam penelitian ini data diolah dengan bantuan komputer menggunakan program SPSS 11.0 for windows. Periode pengamatan (windows) ditentukan 11 hari perdagangan yaitu pengujian berdasarkan pengamatan harga saham 5 hari sebelum tanggal pengumuman dividen, pada saat tanggal pengumuman dividen dan 5 hari setelah tanggal pengumuman dividen. Periode estimasinya 84 hari. lxii Untuk melihat reaksi pasar terhadap pengumuman inisiasi dan omisi dividen, digunakan uji t (t- test) yang dilihat dari SAAR-nya. Sedangkan untuk melihat kinerja perusahaan yang diproksikan dari rasio-rasio keuangan, digunakan uji statistik parametrik berupa Paired Sample t- test dan uji statistik nonparametrik berupa Wilcoxon Signed Ranks Test. C.Pengujian Hipotesis dan Pembahasan Beta saham merupakan alat ukur yang menunjukkan kepekaan atau volatilitas return suatu sekurita terhadap perubahan return pasar ( IHSG harian) dan dihitung dengan Market Model. Beta saham diperoleh dari koefisien regresi antara perubahan return saham individu (harga saham) dengan perubahan return pasar (IHSG harian) selama periode estimasi dan periode jendela yang ditentukan. Setelah beta diperoleh, dilakukan penyesuaian atau koreksi terhadap beta. 1. Koreksi Beta Sebelum pengujian hipotesis 1 dan 2 dilakukan, terlebih dahulu dilakukan koreksi terhadap beta untuk mengurangi bias beta yang disebabkan oleh perdagangan yang tidak sinkron. Perdagangan tidak sinkron ini terjadi dipasar yang transaksi perdagangannya jarang terjadi atau disebut dengan pasar yang tipis (thin market). Pasar yang tipis merupakan ciri dari pasar modal yang sedang berkembang. Metode koreksi yang digunakan dalam dalam penelitian ini adalah metode Fowler & Rorke (1983) dengan periode koreksi yang cukup panjang yaitu empat periode mundur (lag) dan empat periode maju (lead). Hasil koreksi beta dapat dilihat dalam Tabel 4. 3 dan Tabel 4.4 berikut ini: lxiii Tabel IV.3 Hasil Koreksi Beta untuk Perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya (inisiasi dividen). No Kode Beta sebelum koreksi 1 BATA -0.0136 Beta setelah koreksi 0.1232 2 BATI 0.0620 1.6836 3 BUDI -0.0813 0.1601 4 BYSB 3,304 . 10-6 -0.0257 5 CPIN 0.0773 -0.0582 6 DLTA 0.1620 0.1546 7 DNKS -0.0304 0.0312 8 DYNA -0.1570 -0.2551 9 ESTI -0.1090 -0.0032 10 FASW -0.2290 0.3241 11 HMSP -0.0250 0.2479 12 INDR -0.0147 0.1736 13 KARW 0.0644 1.4261 14 KLBF 0.2180 1.8404 15 LPIN -0.0198 0.9695 16 NIPS -0.5520 0.9747 17 SHDA 0.0054 0.2405 18 SRSN 19 SULI 20 21 0.1096 2.4622 -0.2091 -0.0520 TKIM 0.1610 2.6050 ULTJ 0.1818 1.6692 Tabel IV.4 Hasil Koreksi Beta untuk perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya (omisi dividen) No Kode Beta sebelum koreksi 1 ITMA -0.0654 Beta setelah koreksi 1.9176 2 JECC -0.0180 0.4429 3 LMSH -0.0582 -0.1920 lxiv 4 MYRX -0.0331 1.2084 5 SCPI 0.1599 0.4105 6 SQBI 0.0220 0.4494 7 SUDI -0.2776 3.3597 Hasil pengkoreksian beta menunjukkan tidak semua memberikan hasil yang lebih baik. Ada yang memberikan hasil yang baik walaupun tidak sama dengan 1(satu), tapi ada juga yang semakin mendekati satu bahkan ada yang lebih dari satu. Hal ini terjadi karena banyaknya periode lag dan lead yang digunakan belum tentu memberikan hasil yang lebih baik terutama untuk kasus–kasus yang frekuensi ketidaksinkronannya relatif jarang terjadi. Jika perdagangan sudah sinkron, maka koreksi dengan lag lead bukannya mengurangi sinkron yang terjadi, tetapi sebaliknya akan membuat tidak sinkron. Koreksi dengan banyak lag lead akan memberikan hasil yang baik untuk kasuskasus pasar modal yang sebagian besar sahamnya sering tidak aktif dalam waktu periode yang lama. Beta>1, berarti sekuritas agresif, sangat peka terhadap perubahan pasar dan mempunyai risiko diatas pasar. Sekuritas ini memberi tingkat keuntungan yang lebih besar daripada rata-rata tingkat keuntungan pasar kalau kondisi pasar membaik dan begitu sebaliknya. Beta<1, berarti sekuritas konservatif (defensive), kurang peka terhadap perubahan harga pasar dan memberikan risiko dibawah ratarata pasar. 3. Pengujian Hipotesis 1(Ha1) Hipotesis pertama bertujuan untuk mengetahui apakah pasar bereaksi positif terhadap pengumuman pembayaran dividen pertama kalinya (inisiasi lxv dividen). Pengujian dilakukan dengan menggunakan uji distribusi one- tailed test dengan tingkat signifikansi =1%, 5%, dan 10%. Hasil perhitungan untuk sampel perusahaan yang membayar dividen pertama kalinya menunjukkan bahwa pada tiga hari sebelum pengumuman (t-3), dua hari sebelum pengumuman (t-2), dua hari setelah pengumuman (t+2) dan lima hari setelah pengumuman (t+5) signifikan pada =5%. Sedangkan tiga hari setelah pengumuman (t+3) signifikan pada =1%. Ada 9 hari dalam 11 hari event period yang memiliki AAR positif dan 5 hari yang signifikan. Hal ini berarti pasar bereaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen dan Ha1 diterima. Adanya reaksi pasar membuktikan bahwa pengumuman inisiasi dividen mengandung informasi yang bermanfaat bagi investor dalam pengambilan kesimpulan. Pada dua hari dan tiga hari sebelum pengumuman inisiasi dividen signifikan, menunjukkan bahwa investor memberikan reaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen. Ini bisa disebabkan investor mendapatkan informasi dari pihak dalam (intern perusahaan) atau terjadi kebocoran informasi, perusahaan sudah mempublikasikan bahwa perusahaan akan membagi dividen. Sedangkan pada dua hari, tiga hari dan lima hari setelah pengumuman inisiasi dividen, menunjukkan bahwa investor mendapatkan informasi setelah ada pengumuman inisiasi yang dipublikasikan di BEJ. Adanya reaksi pasar positif terhadap pengumuman inisiasi dividen sesuai dengan teori Information Content yang menyatakan bahwa investor menganggap perubahan dividen sebagai pertanda bagi perkiraan manajemen atas laba. Sehingga adanya pengumuman inisiasi dividen, investor bereaksi positif karena menganggap kinerja perusahaan baik. Hal ini sesuai dengan penelitian yang lxvi dilakukan Healy dan Palepu (1988) yang menemukan adanya peningkatan yang signifikan dari earnings selama 1 tahun sebelum pengumuman inisiasi dividen . Ditemukan juga bahwa perusahaan yang melakukan inisiasi dividen menunjukkan peningkatan earnings selama satu dan dua tahun setelah pengumuman. Kebijakan dividen merupakan informasi bagi pasar. Charest (1978) menemukan drift yang kecil namun signifikan setelah perubahan kebijakan dividen. Abnormal return positif terjadi pada saat pengumuman peningkatan dividen. Asquith Mullins (1983) mempelajari dampak pembayaran dividen pertama kalinya pada kesejahteraan pemegang saham. Mereka menemukan bahwa pembayaran dividen pertama kalinya meningkatkan kesejahteraan pemegang saham . Ada abnormal positif dan signifikan pada pengumuman inisiasi dividen (Lakonishok dan Vermaelen, 1986). 4. Pengujian Hipotesis 2 (Ha2) Hipotesis kedua bertujuan untuk mengetahui apakah pasar bereaksi negatif terhadap pengumuman penghapusan dividen pertama kalinya (omisi dividen). Pengujian dilakukan dengan menggunakan uji distribusi one-tailed test dengan tingkat signifikansi = 10%, 5%, dan 1%. Hasil perhitungan untuk sampel perusahaan yang menghapus dividen pertama kalinya menunjukkan bahwa tidak menunjukkan adanya AAR negatif dan signifikan. Ada 8 hari dalam 11hari event period yang memiliki AAR negatif namun tidak signifikan. Hipotesis alternatif ke-2 (Ha2) ditolak karena pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen. Penelitian ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan Rina BR. Bukit dan Hartono (2000) yang menemukan bahwa pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen. lxvii Tabel IV.5 Perhitungan AAR, SAAR untuk inisiasi dividen Periode AAR SAAR Kesimpulan -5 0.006728 -1.041562 Tidak signifikan -4 0.009258 -0.28622 Tidak signifikan -3 0.014275** 2.285549 Signifikan -2 0.014345** 2.286602 Signifikan -1 0.008117 0.58594 Tidak signifikan 0 -0.000621 -0.760928 Tidak signifikan +1 0.001704 -0.060259 Tidak signifikan +2 0.019105** 2.286889 Signifikan +3 0.019625* 2.41941 Signifikan +4 -0.003134 -2.219029 Tidak signifikan +5 0.015709** 1.783889 Signifikan ** signifikan pada =5% *signifikan pada =1% Tabel IV.6 Perhitungan AAR, SAAR untuk omisi dividen Periode AAR SAAR Kesimpulan -5 0.07253 4.896152 Tidak signifikan -4 -0.0428 -1.327411 Tidak signifikan -3 -0.012683 -0.339072 Tidak signifikan -2 0.025043 0.881262 Tidak signifikan -1 -0.002467 -0.161391 Tidak signifikan 0 0.061069 2.054615 Tidak signifikan +1 -5.447513 -299.0055 Tidak signifikan +2 -0.028646 -1.082112 Tidak signifikan +3 -0.006187 0.153076 Tidak signifikan +4 -0.016166 0.937722 Tidak signifikan +5 -0.019149 -0.836549 Tidak signifikan Hasil pengujian terhadap hipotesis 1 dan 2 menunjukkan bahwa pasar bereaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen dan pasar tidak bereaksi lxviii terhadap pengumuman omisi dividen. Penelitian ini dilanjutkan dengan hipotesis berikutnya (hipotesis 3 dan 4) yang bertujuan untuk mengetahui apakah terdapat perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan pada satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dan omisi dividen. Hipotesis 2 menyatakan bahwa pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen, hal ini berarti pasar tidak mendapatkan informasi yang diperlukan atau informasi tersebut tidak terlalu memberikan manfaat. Pasar lebih memperhatikan faktor eksternal. Berdasarkan hal tersebut maka hipotesis 4 yang bertujuan untuk mengetahui apakah terdapat perbedaan yang signifikan kinerja perusahaan satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman omisi dividen tidak perlu untuk diuji karena jelas bahwa pasar tidak bereaksi terhadap pengumuman omisi dividen. 5. Pengujian Normalitas Data Sebelum melakukan pengujian hipotesis 3 , akan diuji terlebih dahulu distribusi datanya untuk menentukan alat uji statistik yang akan digunakan apakah statistik parametrik apabila data terdistribusi normal, ataukah statistik nonparametrik apabila data tersebut tidak terdistribusi normal. Normalitas data diuji dengan menggunakan One Sample Kolmogorove Smirnov Test. Data terdistribusi normal jika tingkat signifikansi atau probabilitasnya lebih besar dari = 0,05. Hasil pengujian normalitas data untuk rasio–rasio keuangan yang melakukan inisiasi dividen menunjukkan bahwa data rasio ROA terdistribusi normal, sehingga pengujian ROA menggunakan statistik parametrik yaitu Paired Sample T Test (Uji t untuk dua sampel yang berpasangan). Sedangkan data PER (Price Earnings Ratio), ROE (Return on Equity), rasio net sales/ total asset (rasio lxix untuk menilai penggunaan aktiva) dan rasio total debt/ total asset (rasio leverage) tidak terdistribusi normal sehingga pengujiannya menggunakan statistik nonparametrik yaitu Wilcoxon Signed Ranks Test (Uji Peringkat Bertanda Wilcoxon). Tabel IV. 7 Hasil Pengujian Normalitas Data menggunakan One Sample Kolmogorove SmirnovTest No 6. Rasio Sig. Status data 1 ROA (Return On Assets) 0,085 Terdistribusi Normal 2 ROE (Return On Equity) 0,000 Tidak Terdistribusi Normal 3 PER (Price Earnings Ratio) 0,000 Tidak Terdistribusi Normal 4 Net Sales/Total Asset 0,000 Tidak Terdistribusi Normal 5 Total Debt/ Total Asset 0,000 Tidak Terdistribusi Normal Pengujian Hipotesis 3 Hipotesis 3 dibagi dalam beberapa hipotesis sesuai dengan rasio keuangannya, yaitu: Ha 3a : Terdapat perbedaan yang signifikan antara ROA (rasio profitabilitas) satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen Ha 3b : Terdapat perbedaan yang signifikan antara ROE (rasio profitabilitas) satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen Ha 3c : Terdapat perbedaan yang signifikan antara PER (rasio nilai saham) satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen Ha 3d : Terdapat perbedaan yang signifikan antara net sales/ total asset (rasio atas penggunaan aktiva) satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen lxx Ha 3e : Terdapat perbedaan yang signifikan antara total debt/ total asset (rasio leverage) satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen Hipotesis 3a untuk membuktikan apakah rasio ROA berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. ROA adalah perbandingan antara net income dengan total asset. ROA menunjukkan kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan asset yang dimiliki. Semakin tinggi rasio, semakin efisien perusahaan dalam memanfaatkan fasilitas perusahaan. Bisa dikatakan perusahaan dalam kondisi baik. Perusahaan yang mengeluarkan kebijakan dividen dalam hal ini pengumuman inisiasi dividen berarti asumsinya kinerja perusahaan mengalami peningkatan dibandingkan sebelum melakukan pengumuman inisiasi dividen. Hasil pengujian menunjukkan bahwa t hitung = -1,216 dan tingkat signifikansi atau probabilitasnya 0,238 lebih besar dari = 5%, maka Ha3a ditolak atau Ho diterima. Jadi kinerja perusahaan dilihat dari ROA menunjukkan tidak ada perbedaan yang signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hipotesis 3b untuk membuktikan apakah rasio ROE berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. ROE adalah perbandingan antara net income dengan total equity. ROE menunjukkan kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan equity atau modal sendiri. Semakin tinggi rasio, semakin efisien perusahaan dalam memanfaatkan fasilitas perusahaan. Bisa dikatakan perusahaan dalam kondisi baik. Perusahaan yang mengeluarkan kebijakan dividen dalam hal lxxi ini pengumuman inisiasi dividen berarti asumsinya kinerja perusahaan mengalami peningkatan dibandingkan sebelum melakukan pengumuman inisiasi dividen. Hasil pengujian menunjukkan bahwa Z hitung = -1,773 dan nilai Asymp. Sig. = 0,076 lebih besar dari = 5%, maka Ha 3b dtolak atau Ho diterima. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa tidak ada perbedaan yang signifikan antara ROE satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hipotesis 3c untuk membuktikan apakah rasio PER berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. PER adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam menciptakan nilai pada masyarakat, terutama pada pemegang saham atau investor. PER menjadi indikasi bagi investor untuk melihat kinerja perusahaan dimasa lalu dan prospeknya dimasa yang akan datang. Perusahaan yang melakukan inisiasi dividen menjadi indikasi bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik dibandingkan sebelum mengeluarkan kebijakan dividen. Hasil pengujian menunjukkan bahwa Z hitung = -1,755 dan nilai Asymp. Sig. = 0,079 lebih besar dari = 5%, maka Ha 3c ditolak atau Ho diterima. Dapat dikatakan bahwa rasio PER tidak berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hipotesis 3d untuk membuktikan apakah rasio net sales/total asset berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Rasio net sales/total asset mengukur bagaimana perusahaan dalam menggunakan asset untuk mencapai penjualannya. Semakin tinggi rasio, dapat dikatakan perusahaan mampu menggunakan asset yang dimiliki lxxii untuk mencapai penjualannya. Perusahaan yang melakukan inisiasi dividen diasumsikan memiliki tingkat rasio net sales/total asset yang tinggi dibandingkan sebelum mengeluarkan kebijakan dividen tersebut. Hasil pengujian menunjukkan bahwa Z hitung = -1, 825 dan nilai Asymp. Sig. = 0,068 lebih besar dari = 5%, maka Ha3d ditolak atau Ho diterima. Dapat dikatakan bahwa rasio net sales/total asset tidak berbeda secara signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hipotesis 3e untuk membuktikan apakah terdapat perbedaan yang signifikan rasio total debt/ total asset (rasio leverage) antara satu tahun sebelum dengan satu tahun setelah pengumuman inisiasi dividen. Rasio total debt/total asset menunjukkan proporsi atas penggunaan utang membiayai investasi serta biaya operasional perusahaan. Semakin rendah tingkat rasio, maka kinerja keuangan perusahaan bisa dikatakan baik. Perusahaan yang melakukan inisiasi dividen diasumsikan memiliki kinerja keuangan yang baik dibandingkan sebelum mengeluarkan kebijakan dividen tersebut. Hasil pengujian menunjukkan bahwa Z hitung = -1,981 dan nilai Asymp. Sig. = 0,048 lebih kecil dari 5%, maka Ha3e diterima atau Ho ditolak. Dapat dikatakan bahwa terdapat perbedaan yang signifikan pada rasio total debt/total asset antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hal ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan Healy dan Palepu (1988) yang menemukan adanya peningkatan atau penurunan yang signifikan dari earnings selama satu tahun sebelum pengumuman inisiasi atau omisi dividen. Ditemukan pula bahwa perusahaan-perusahaan yang melakukan inisiasi dividen menunjukkan peningkatan earnings selama satu dan dua tahun setelah lxxiii pengumuman, sedangkan perusahaan yang melakukan omisi dividen menunjukkan penurunan earnings selama satu tahun setelah pengumuman dividen. Tabel IV.8 Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis 3 No Hipotesis Rasio (Ha) t-hitung / Z Asymp. hitung Sig. Kesimpulan 1 Ha 3a ROA -1,216 0,238 Ha 3a ditolak 2 Ha 3b ROE -1,773 0,076 Ha 3b ditolak 3 Ha 3c PER -1,755 0,079 Ha 3c ditolak 4 Ha 3d Net Sales/Total -1,825 0,068 Ha 3d ditolak -1,981 0,048 Ha 3e diterima Asset 5 Ha 3e Total Debt/Total Asset lxxiv BAB V PENUTUP A. KESIMPULAN Penelitian yang bertujuan untuk mengetahui reaksi pasar terhadap pengumuman inisiasi dan omisi dividen dan pengaruhnya pada kinerja perusahaan yang go publik di Bursa Efek Jakarta, menghasilkan kesimpulan sebagai berikut: 1. Terdapat reaksi pasar positif dan signifikan terhadap pengumuman pembayaran dividen pertama kalinya (inisiasi dividen). Dalam 11 hari periode pengamatan di sekitar pengumuman dividen menunjukkan adanya AAR positif dan signifikan pada hari ke-3 dan hari ke-2 sebelum pengumuman inisiasi dividen. AAR positif dan signifikan muncul lagi pada hari ke-2, hari ke-3 dan hari ke-5 setelah pengumuman inisiasi dividen. Reaksi pasar yang timbul sebelum pengumuman inisiasi dividen menunjukkan bahwa mungkin investor memperoleh informasi dari pihak dalam perusahaan atau telah terjadi kebocoran informasi. Reaksi pasar positif dan signifikan tidak muncul pada saat pengumuman inisiasi dividen menunjukkan bahwa informasi belum tersebar merata pada sebagian besar investor. Reaksi pasar positif dan signifikan baru muncul kembali pada hari ke-2, hari ke-3, dan hari ke-5 setelah pengumuman dividen dipublikasikan. 2. Tidak terdapat reaksi pasar negatif dan signifikan terhadap pengumuman penghapusan dividen pertama kalinya (omisi dividen). Hal ini terbukti bahwa dalam 11 hari periode pengamatan di sekitar pengumuman omisi dividen, ada 8 hari yang menunjukkan adanya AAR negatif, tapi tidak satupun yang lxxv signifikan. Dapat diartikan bahwa pengumuman omisi dividen tidak menjadi informasi yang penting bagi investor. 3. Kinerja perusahaan dilihat dari ROA, ROE, rasio penggunaan aktiva (net sales/ total aktiva), PER menunjukkan tidak ada perbedaan yang signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hal ini berarti dilihat dari rasio-rasio tersebut, perusahaan dalam kondisi yang tidak berbeda satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. Tetapi perusahaan melakukan inisiasi dividen dan pasar bereaksi positif dan signifikan terhadap pengumuman inisiasi dividen. Dapat dikatakan bahwa investor tidak terlalu mempertimbangkan informasi dari rasio-rasio keuangan. Perusahaan yang mengeluarkan kebijakan dividen berupa pengumuman inisiasi dividen, tidak selalu dalam kondisi yang lebih baik dibandingkan dengan satu tahun atau waktu sebelumnya. Bisa jadi perusahaan berani melakukan inisiasi dividen untuk menumbuhkan atau mempertahankan kepercayaan investor, bahwa perusahaan dalam kondisi baik. 4. Kinerja perusahaan dilihat dari rasio total debt/total asset (rasio leverage) menunjukkan terdapat perbedaan yang signifikan antara satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman inisiasi dividen. Hal ini berarti, dilihat dari rasio net sales/total asset (rasio leverage), perusahaan kondisi yang berbeda dalam satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah pengumuman dividen. Tetapi perusahaan melakukan inisiasi dividen dan pasar bereaksi positif terhadap pengumuman inisiasi dividen. Bisa jadi perusahaan berani melakukan inisiasi dividen untuk menumbuhkan atau mempertahankan kepercayaan investor, bahwa perusahaan dalam kondisi baik. Walaupun lxxvi dilihat dari rasio leveragenya kondisi perusahaan kurang baik. Kalau kondisi perusahaan baik dilihat dari sisi rasio leveragenya dibandingkan sebelum melakukan inisiasi dividen, memang sudah sewajarnya perusahaan melakukan inisiasi dividen. Pasar bereaksi positif dan signifikan terhadap pengumuman inisiasi dividen, jika perusahaan dalam kondisi baik berarti sudah sewajarnya bereaksi positif. Tetapi jika kondisi perusahaan kurang baik dilihat dari rasio leveragenya dan pasar bereaksi positif, mungkin investor tidak menjadikan informasi tingkat leverage perusahaan sebagai satu-satunya pertimbangan dalam menilai perusahaan. B. KETERBATASAN DAN SARAN Hasil penelitian ini bagaimanapun belum bisa dikatakan sempurna mengingat keterbatasan-keterbatasan yang menyertai penelitian ini. Adapun keterbatasan-keterbatasan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Sampel dalam penelitian ini terlalu sedikit, sehingga menimbulkan masalah kecukupan statistikal. Penelitian ini dapat dilanjutkan dengan bertambahnya jumlah perusahaan yang terdaftar di BEJ. 2. Pengambilan sampel penelitian ini berdasarkan purposive sampling sehingga hasil penelitian ini tidak dapat digunakan sebagai dasar generalisasi. Penelitian selanjutnya menggunakan sampel yang minimal 5 tahun berturut-turut tidak membayar dividen kemudian membayar dividen untuk inisiasi dividen. Dan 5 kali berturut-turut membayar dividen tahunan, kemudian tahun selanjutnya tidak membayar dividen. Hal ini akan mempengaruhi reaksi pasar yang lebih signifikan terhadap pengumuman dividen. lxxvii 3. Penelitian ini tidak mempertimbangkan informasi akuntansi lain di sekitar tanggal pengumuman dividen untuk mengurangi faktor pengganggu. Penelitian selanjutnya memperhatikan hal tersebut untuk menjernihkan hasil penelitian. 4. Penelitian ini tidak menguji lebih lanjut mengenai pengaruh-pengaruh variabel-variabel karakteristik perusahaan terhadap abnormal return yang terjadi. Penelitian selanjutnya menguji variabel-variabel karakteristik perusahaan terhadap abnormal return. 5. Analisis terhadap rasio–rasio keuangan yang digunakan belum mengarah pada rasio yang mendukung analisa terhadap dividen dan pengukuran kinerja keuangan hanya satu tahun sebelum dengan satu tahun sesudah event tanpa memperhatikan perubahan kinerja keuangan tersebut apakah mengalami peningkatan atau penurunan. Penelitian selanjutnya menggunakan rasio-rasio keuangan yang mendukung analisa terhadap dividen, memperluas periode waktu pengamatan dan memperhatikan perbedaan sampel yang mengalami peningkatan atau penurunan tingkat kinerja keuangan perusahaan. 6. Periode waktu yang digunakan terbatas dari tahun 1998 sampai dengan 2001 (selama krisis moneter). Penelitian selanjutnya lebih memperluas periode waktunya dan bisa membandingkan antara sebelum krisis dengan sesudah krisis. lxxviii DAFTAR PUSTAKA Aharony, J. & I. Swary (1980), Quartely Dividend and Earning Announcement and Stockholders Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol.35, No.3 (Maret) hal. 1-12 Aigbe Akhibe dan Jeff Madura (1996), Dividend Policy and Corporate Performance, Journal of Business Finance and Accounting, 23 (9) & (10), Desember, hal. 1267-1285 Altman, E. I (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and The Prediction of Corporate Bankrupty, Journal of Financial. 589-609 Ambarish, R., K. John & J. Williams (1987), Efficient Signalling with Dividens and Investment, Journal of Finance, Vol. 42, No. 2 (Juni), hal. 321-343 Arsyad, Lincolin (1997), Peramalan Bisnis, BPFE UGM, Yogyakarta: 29 Asquith, P. & D. Mullins (1983), The Impact of Initiating Dividend Payment on Shareholders. Wealt, Journal of Business, Vol. 56, No. 1 (January), hal. 77-96 Ball, R. J & P. Brown, “Portfolio Theory & Accounting”, Journal of Accounting Research 7 (Autumn, 1969), hal. 300-323 Beaver, W.H; P. Kettler & M. Scholer, “The Association Between Market Determined Risk Measures”, Accounting Review 95, (Oktober, 1970), hal. 654-682 Brigham, Eugene F, Louis C. Gapenski (1999), Intermediate Financial Management, The Dryden Press, Orlando, USA Brown, S.J, dan J.B. Warner, “Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies”, Journal of Financial Economics 7 (1985), hal. 3-31 lxxix Charest, G. (1978), “Dividend Information, Stock Returns, and Market Efficiency”, Journal of Financial Economics, Vol. 6, No. 2 (June/ September), hal. 297-390 Chen, Nai-Fu. (1991), “Financial Investment Opportunities Macroeconomy”, Journal of Finance 46, 529-554 and The Christie, W. G. (1990), “Dividend Yield & Expected Returns: The Zero-Dividend Puzzle”, Journal of Financial Economics 28 hal. 95-125 Dimson, E., “Risk Measurement When Sares are Subject to In Frequent Trading”, Journal of Financial Economics 7 (1979), hal. 197-226 Emory & Cooper. W. (1995), Bussiness Research Methods, Revised ed. ,Sydney: Richard D. Irwin Fama, E. F, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance 25 (1970), hal. 383-417 Fowler, D. J dan c. H. Rorke, The Risk Measurement When Shares are Subjected to In Frequent Trading”, Journal of Financial Economics 12 (1983), hal.279-289 Hardjosoemarto, Sumarmo (1994), Analisa Rasio untuk Menilai Kinerja Perusahaan Publik, Info Pasar Modal (September), Hal. 62-65 Harianto, Farid & Siswanto, Sudomo. (1998), Perangkat dan Teknik Analisis Investasi di Pasar Modal Indonesia, Edisi Pertama, PT Bursa Efek Jakarta, Jakarta Hartono, Jogiyanto. (2000), Teori Portofolio dan Analisis Investasi, edisi 2, (Desember), Yogyakarta: BPFE UGM & Surianto (1999), Bias di Beta Sekuritas & Koreksinya untuk Pasar Modal yang sedang Berkembang: Bukti Empiris di BEJ, Kertas Kerja UGM lxxx & Rina Br. Bukit (2000), Reaksi Pasar terhadap Dividend Initiations dan Dividend Omissions: Studi Empiris di Bursa Efek Jakarta, Simposium Nasional Akuntansi Healy, P. M & K.G. Palepu (1988), “Earning Information Conveyed by Dividend Initiations & Omission”, Journal of Financial Economics 2, hal. 149175 Helfert, Erich A. (1996), Teknik Analisa Keuangan, Edisi Kedelapan, Erlangga, Jakarta Hellen, Wijaya. (1997), Analisis Efisiensi Kinerja Perbankan yang Go Publik dan Non Publik serta sebelum dan sesudah menjadi Perusahaan Publik, Tesis Fakultas Pasca Sarjana UGM Yogyakarta Husnan, Suad (1994), Dasar-Dasar Teori Portofolio & Analisis Sekuritas, Edisi Kedua, UPP AMP YKPN Yogyakarta Indonesian Capital Market Directory, (1997-2001), Bursa Efek Jakarta, edisi ke8, Jakarta Jakarta Stock Exchange, JSX Statistics, 1998;1999; 2000; 2001 Jones, C. P. (1996), Investment Analysis and Management, Jhon Willey and Sons Inc. New York Lakonishok, J., dan T. Vermaelen, “Tax-Induced Trading Around Ex-Dividend Days”, Journal of Financial Economics 16 (1986), hal. 287-319 Machfoedz, Mas’ud (1999), Pengaruh Krisis Moneter pada Efisiensi Perusahaan Publik di BEJ, Jurnal Ekonomi & Bisnis Indonesia, Vol. III, No. 1: 3749 Michaely, R., R. H. Thaler dan K. L. Womack, “Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overaction or Drift?”, Journal of Finance 50 (1995), hal. 181-191 lxxxi Miller, M. H & F. Modligiani, “Dividend Policy, Growth & the Valuation of Shares”, Journal of Business (October, 1961), hal. 411-433 Munawir (1999), Analisa Laporan Keuangan, Edisi Revisi, Liberty Yogyakarta Payamta. (1998), Analisa Kinerja Perbankan Sebelum dan Sesudah Menjadi Perusahaan Go Publik, Tesis tidak diterbitkan,Yogyakarta: Program Pasca Sarjana FE UGM Sartono, R, Agus (1996), Manajemen Keuangan, Edisi Ketiga, BPFE, Yogyakarta Scholes, M & J. Williams (1997), “Estimating Betas from Nonsynchronous Trading”, Journal of Financial Economics 5, hal. 309-327 Singarimbun, Masri dan Sofian, Effendi (1993), Metode Penelitian Survei, LP3ES, Jakarta Suharsini, Arikunto (1989), Prosedur Penelitian Suatu Pendekatan Praktik, Bina Aksara, Jakarta Surachmad, Winarno (1989), Pengantar Penelitian Alamiah Dasar Metode Teknik, Bandung Van Horne, James C. dan Jhon M. Machowicz (1995), Fundamentals of Financial Management, Edisi IX, Juli, PT Bursa Efek Jakarta Venkatesh, P. C. (1989), “The Impact of Dividend Initiation on the Information Content of Earnings Announcements and Returns Volatility”, Journal of Business, Vol. 46, No. 2 (April), hal. 191-211 lxxxii lxxxiii LAMPIRAN 84 RETURN SAHAM & RETURN PASAR 85 86