Raja Aulia Rezza Abdalla

ANALISIS PENGARUH STRATEGI DIVERSIFIKASI TERHADAP MARKET
VALUE OF CASH HOLDING PADA PERUSAHAAN TERCATAT DI BURSA EFEK
INDONESIA TAHUN 2007-2011
Raja Aulia Rezza Abdalla
Program S1 Reguler,
Departemen Akuntansi,
Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia
ABSTRAK
Penelitian ini menganalisis pengaruh strategi diversifikasi terhadap market value of cash
holding perusahaan. Penelitian ini mempunyai dua hipotesis utama berdasarkan agency
problem dan juga pasar modal internal yang efisien. Hasil dari penelitian ini menemukan
bahwa market value of cash pada perusahaan terdiversifikasi lebih rendah dibandingkan
dengan perusahaan dengan segmen tunggal. Strategi diversifikasi juga diasosiasikan
dengan market value of cash yang lebih rendah pada perusahaan dengan financing
constraint. Penemuan ini menegaskan adanya agency problem pada perusahaan
terdiversifikasi.
Kata kunci: diversifikasi, market value of cash, agency problem, Indonesia
ABSTRACT
This research analyzes the effect of the diversification strategy towards firm's market
value of cash holding. This research developed two hypoteses based on agency problem
and efficient internal capital market. This research find that market value of cash in
diversified firms is lower compared than in single-segment firms. Diversification
strategy is also associated with lower market value of cash in financially unconstrained
firms. These findings affirm the existence of agency problem in diversified firms.
Key Word: diversification, market value of cash, agency problem, Indonesia
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
1
Latar Belakang Penelitian
Diversifikasi adalah salah satu strategi yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk
menjaga tingkat kompetitivitas dan juga meningkatkan profitabilitas mereka. Perusahaan
melakukan strategi diversifikasi dalam rangka untuk menambah nilai melalui penambahan
lingkup bisnis, economies of scale dan juga meningkatnya market power (Barney, 1991;
Bettis, 1981; Montgomery, 1985; Prahalad dan Hamel, 1990).
Akan tetapi, selain menarik dampak positif bagi perusahaan, diversifikasi juga
memberikan perhatian khusus bagi para akademisi terkait dengan dampak negatifnya.
Beberapa studi yang dilakukan oleh Lang dan Stulz (1994) serta Berger dan Ofek (1995)
menemukan bahwa ada diversification discount pada perusahaan yang terdiversifikasi dan
menginterpretasikan bahwa strategi diversifikasi merupakan value destruction bagi
perusahaan.
Tidak hanya terkait dengan performa perusahaan, diversifikasi juga memberikan
masalah terhadap inefisiensi alokasi modal. Shin dan Stulz (1998) dan Rajan et al. (2000)
menemukan adanya pasar modal internal antar bisnis segmen di perusahaan yang
terdiversifikasi dengan alokasi modal yang tidak efisien. Segmen-segmen pada perusahaan
tersebut melakukan “cross-subsidization” dengan mengalokasikan modal terlalu banyak
kepada segmen dengan prospek yang kurang baik atau sebaliknya.
Masalah keagenan (agency problem) diduga oleh banyak sebagai penyebab utama
dari masalah-masalah yang ada pada perusahaan terdiversifikasi. Agency Problem
mengimplikasikan adanya konflik kepentingan antara manajer sebagai agent dan pemilik
(atau pemegang saham) sebagai principal karena adanya keinginan untuk memaksimalkan
utilitas mereka masing-masing. Sebagai agent, manajer memiliki kewajiban untuk
mengoptimalkan utilitas pemegang saham, namun di sisi lain, manajer juga mempunyai
kepentingan untuk memaksimalkan keuntungan mereka. Sehingga, ada potensi manajer
(agent) tidak selalu bertindak demi kepentingan terbaik dari pemegang saham (principal)
(Jensen dan Meckling, 1976). Beberapa penelitian menemukan adanya agency problem pada
perusahaan terdiversifikasi. Denis et al. (1997) menemukan bahwa agency problem
menyebabkan strategi diversifikasi yang bersifat “value destruction”. Selain itu, banyaknya
segmen yang ada di perusahaan terdiversifikasi meningkatkan kemungkinan konflik antara
manajer di perusahaan induk dengan anak perusahaan, yang akan mengurangi efisiensi dari
alokasi modal (Rajan et al., 2000; Scharfstein dan Stein, 2000).
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Berdasarkan teori di atas, yaitu pasar modal internal yang efisien dan juga agency
problem, penelitian ini akan membahas tentang strategi diversifikasi korporat dan
pengaruhnya terhadap pasar modal internal yang efisien melalui proxy cash holding. Proxy
cash holding digunakan dalam penelitian ini karena proxy tersebut masih dalam keadaan
under-researched. Beberapa penelitian terdahulu yang meneliti hubungan antara agency
problems dan diversifikasi korporat menggunakan proxy-proxy investasi seperti pengeluaran
modal (Shin dan Stulz, 1998; Rajan et al., 2000). Selain itu, posisi cash holding sebagai aset
yang paling likuid menyebabkan cash holding menjadi aset yang paling mudah untuk
disalahgunakan oleh manajer (Myers dan Rajan, 1998).
Ruang lingkup penelitian ini akan mencakup pada perusahaan-perusahaan yang ada di
Indonesia. Studi tentang diversifikasi korporat dan agency problem di Asia Timur pada
umumnya dan di Indonesia pada umumnya cukup menarik perhatian bagi para peneliti,
dikarenakan banyaknya sampel perusahaan dan juga tingginya asosiasi perusahaan
terdiversifikasi dengan agency problems di kawasan tersebut (Claessens dan Djankov, 2000).
Penelitian ini akan fokus pada strategi diversifikasi dan dampaknya pada market value
of cash holding. Hipotesis pertama adalah strategi diversifikasi akan memberi pengaruh
negatif terhadap nilai dari cash holding perusahaan karena adanya agency problem yang
diasosiasikan dengan cross-subsidization (Shin dan Stulz, 1998; Rajan et al., 2000) dan
empire building (Jensen, 1986). Sementara itu, hipotesis kedua adalah strategi diversifikasi
akan memberi pengaruh positif pada perusahaan yang terkena kesulitan keuangan karena
adanya pasar modal internal yang efisien (Stein, 1997).
Penelitian ini mengambil referensi dari penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh
Tong (2011). Tong (2011) meneliti hubungan antara diversifikasi dengan market value of
cash holding yang juga dihubungkan dengan agency problem dan pasar modal internal yang
efisien. Penelitian tersebut meneliti sampel pada keseluruhan perusahaan dan perusahaan
yang terkena financing constraint. Hasil dari penelitian tersebut menunjukan adanya
hubungan negatif antara strategi diversifikasi dan market value of cash holding, yang
mengonfirmasi teori agency problem pada perusahaaan terdiversifikasi.
2
Landasan Teori
Teori keagenan pertama kali dikenalkan oleh Jensen dan Meckling (1978) untuk
menjelaskan kondisi saat itu, ketika pemakaian utang dan ekuitas dalam struktur modal
menjadi fokus banyak penelitian. Jensen dan Meckling berargumen ada satu faktor yang
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
selama ini kurang diperhatikan oleh perusahaan yaitu masalah keagenan. Masalah keagenan
timbul dari adanya hubungan keagenan yang didefinisikan sebagai hubungan kontraktual
antara satu pihak (principal) menggunakan jasa pihak lain (agent) untuk mewakili dirinya,
termasuk didalamnya ketika principal mendelegasikan pengambilan keputusan pada agent.
Dalam hubungan keagenan, keduanya berargumen bahwa jika kedua pihak (principal dan
agent) dalam hubungan ini adalah utility maximizers atau memaksimalkan utilitas pribadi,
ada kemungkinakan agent tidak akan mengambil pilihan terbaik untuk keuntungan principal.
Hal inilah yang kemudian didefinisikan sebagai masalah keagenan.
Kesimpulan yang diambil oleh Jensen dan Meckling ini dijelaskan oleh Eisenhardt
(1989) yang menyatakan bahwa teori keagenan dilandasi 3 asumsi yaitu: (1) asumsi sifat
manusia yang menyatakan bahwa manusia itu hakikatnya mementingkan kepentingan dirinya
sendiri, memiliki keterbatasan rasionalitas, dan ingin menghindari risiko. (2) Asumsi
keorganisasian yang menyatakan bahwa terdapat konflik tujuan antara pemangku
kepentingan di organisasi serta informasi yang asimetri antara pemilik dan pengelola
perusahaan. (3) Asumsi informasi menyatakan bahwa informasi merupakan suatu komoditas
yang dapat dibeli. Mengaplikasikan asumsi sifat manusia dalam dunia bisnis, maka hal ini
menjelaskan situasi antara manajer sebagai agent dan pengelola perusahaan yang mengetahui
lebih banyak informasi dibandingkan pemilik perusahaan sebagai principal.
Pada perusahaan yang terdiversifikasi, agency problem timbul ketika manajer
mempunyai kecenderungan untuk melakukan pemindahan sumber daya antar divisi yang
tidak efisien. Manajer dapat memindahkan modal dari segmen yang memiliki prospek yang
lebih bagus ke segmen dengan prospek yang kurang bagus dan mereka dapat mengambil
keuntungan dari hal tersebut. Selain itu, menurut Scharstein dan Stein (2000), manajer juga
dapat melakukan aktivitas rent-seeking yang berakibat pada inefisiensinya alokasi pasar
modal internal pada perusahaan yang terdiversifikasi.
Agency Problem juga menyebabkan perusahaan akan tetap menjalankan strategi
diversifikasi meskipun para manajer mengetahui bahwa strategi tersebut diasosiasikan
dengan penurunan nilai perusahaan. Denis (1997) berpendapat bahwa dengan melakukan
strategi diversifikasi, manajer mendapatkan keuntungan pribadi yang lebih besar
dibandingkan dengan biaya pribadinya. Preferensi manajer terhadap ukuran perusahaan yang
lebih besar atau kompensasi yang lebih tinggi membuat mereka mengadposi strategi
diversifikasi meskipun strategi tersebut akan berdampak pada penurunan nilai pemegang
saham.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Menurut Opler et al. (1999) agency problem juga dapat terjadi terhadap jumlah cash
holding yang dipegang oleh perusahaan. Manajemen dapat menyimpan kas untuk
kepentingan mereka sendiri dan di sisi lain merugikan pemegang saham. Pertama,
manajemen dapat menyimpan excess cash hanya karena mereka bersifat risk averse.
Perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan akan lebih suka untuk menyimpan kas
karena mereka dapat menghindari disiplin pasar. Perusahaan juga lebih suka menyimpan kas
lebih dalam rangka pertahanan terhadap aksi take over yang mungkin dilakukan oleh
perusahaan lain. Kedua, manajemen dapat melakukan akumulasi kas unutk membuat mereka
lebih fleksibel dalam mengejar keuntungan mereka. Cash holding sama seperti free cash flow.
Cash holding membuat manajemen dapat melakukan investasi terhadap proyek yang tidak
ingin dibiayai oleh pasar modal eksternal. Dalam pengertian ini, kas bukanlah hutang negatif
bagi manajemen. Manajemen dapat memakai kas ketika kapanpun yang mereka mau, akan
tetapi mereka tidak bisa menerbitkan hutang kapanpun yang mereka mau. Dsengan kata lain,
menaikan cash holding perusahaan sebanyak 1 unit dapat meningkatkan nilai perusahaan
hanya di bawah 1 unit. Kemungkinan bahwa manajemen dapat menggunakan kas untuk
tujuan pribadinya dapat menaikan cost of funds perusahaan karena orang di luar perusahaan
tidak mengetahui apakah manajemen menambah nilai cash holding mereka untuk
meningkatkan nilai perusahaan atau mengejar keuntungan pribadi mereka. Terakhir,
manajemen juga mungkin mengumpulkan cash holding karena mereka tidak ingin
memberikan pembayaran dalam bentuk dividen kepada pemegang saham, dan ingin
menyimpan dana tersebut tetap di perusahaan. Dengan mempunyai kas, manajemen akan
mencari cara bagaimana menghabiskannya, dan mungkin akan berinvestasi pada proyek
dengan prospek tidak bagus ketika tidak ada proyek dengan prospek bagus. Teori keagenan pertama kali dikenalkan oleh Jensen dan Meckling (1978) untuk
menjelaskan kondisi saat itu, ketika pemakaian utang dan ekuitas dalam struktur modal
menjadi fokus banyak penelitian. Jensen dan Meckling berargumen ada satu faktor yang
selama ini kurang diperhatikan oleh perusahaan yaitu masalah keagenan. Masalah keagenan
timbul dari adanya hubungan keagenan yang didefinisikan sebagai hubungan kontraktual
antara satu pihak (principal) menggunakan jasa pihak lain (agent) untuk mewakili dirinya,
termasuk didalamnya ketika principal mendelegasikan pengambilan keputusan pada agent.
Dalam hubungan keagenan, keduanya berargumen bahwa jika kedua pihak (principal dan
agent) dalam hubungan ini adalah utility maximizers atau memaksimalkan utilitas pribadi,
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
ada kemungkinakan agent tidak akan mengambil pilihan terbaik untuk keuntungan principal.
Hal inilah yang kemudian didefinisikan sebagai masalah keagenan.
Kesimpulan yang diambil oleh Jensen dan Meckling ini dijelaskan oleh Eisenhardt
(1989) yang menyatakan bahwa teori keagenan dilandasi 3 asumsi yaitu: (1) asumsi sifat
manusia yang menyatakan bahwa manusia itu hakikatnya mementingkan kepentingan dirinya
sendiri, memiliki keterbatasan rasionalitas, dan ingin menghindari risiko. (2) Asumsi
keorganisasian yang menyatakan bahwa terdapat konflik tujuan antara pemangku
kepentingan di organisasi serta informasi yang asimetri antara pemilik dan pengelola
perusahaan. (3) Asumsi informasi menyatakan bahwa informasi merupakan suatu komoditas
yang dapat dibeli. Mengaplikasikan asumsi sifat manusia dalam dunia bisnis, maka hal ini
menjelaskan situasi antara manajer sebagai agent dan pengelola perusahaan yang mengetahui
lebih banyak informasi dibandingkan pemilik perusahaan sebagai principal.
Pada perusahaan yang terdiversifikasi, agency problem timbul ketika manajer
mempunyai kecenderungan untuk melakukan pemindahan sumber daya antar divisi yang
tidak efisien. Manajer dapat memindahkan modal dari segmen yang memiliki prospek yang
lebih bagus ke segmen dengan prospek yang kurang bagus dan mereka dapat mengambil
keuntungan dari hal tersebut. Selain itu, menurut Scharstein dan Stein (2000), manajer juga
dapat melakukan aktivitas rent-seeking yang berakibat pada inefisiensinya alokasi pasar
modal internal pada perusahaan yang terdiversifikasi.
Agency Problem juga menyebabkan perusahaan akan tetap menjalankan strategi
diversifikasi meskipun para manajer mengetahui bahwa strategi tersebut diasosiasikan
dengan penurunan nilai perusahaan. Denis (1997) berpendapat bahwa dengan melakukan
strategi diversifikasi, manajer mendapatkan keuntungan pribadi yang lebih besar
dibandingkan dengan biaya pribadinya. Preferensi manajer terhadap ukuran perusahaan yang
lebih besar atau kompensasi yang lebih tinggi membuat mereka mengadposi strategi
diversifikasi meskipun strategi tersebut akan berdampak pada penurunan nilai pemegang
saham.
Menurut Opler et al. (1999) agency problem juga dapat terjadi terhadap jumlah cash
holding yang dipegang oleh perusahaan. Manajemen dapat menyimpan kas untuk
kepentingan mereka sendiri dan di sisi lain merugikan pemegang saham. Pertama,
manajemen dapat menyimpan excess cash hanya karena mereka bersifat risk averse.
Perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan akan lebih suka untuk menyimpan kas
karena mereka dapat menghindari disiplin pasar. Perusahaan juga lebih suka menyimpan kas
lebih dalam rangka pertahanan terhadap aksi take over yang mungkin dilakukan oleh
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
perusahaan lain. Kedua, manajemen dapat melakukan akumulasi kas unutk membuat mereka
lebih fleksibel dalam mengejar keuntungan mereka. Cash holding sama seperti free cash flow.
Cash holding membuat manajemen dapat melakukan investasi terhadap proyek yang tidak
ingin dibiayai oleh pasar modal eksternal. Dalam pengertian ini, kas bukanlah hutang negatif
bagi manajemen. Manajemen dapat memakai kas ketika kapanpun yang mereka mau, akan
tetapi mereka tidak bisa menerbitkan hutang kapanpun yang mereka mau. Dsengan kata lain,
menaikan cash holding perusahaan sebanyak 1 unit dapat meningkatkan nilai perusahaan
hanya di bawah 1 unit. Kemungkinan bahwa manajemen dapat menggunakan kas untuk
tujuan pribadinya dapat menaikan cost of funds perusahaan karena orang di luar perusahaan
tidak mengetahui apakah manajemen menambah nilai cash holding mereka untuk
meningkatkan nilai perusahaan atau mengejar keuntungan pribadi mereka. Terakhir,
manajemen juga mungkin mengumpulkan cash holding karena mereka tidak ingin
memberikan pembayaran dalam bentuk dividen kepada pemegang saham, dan ingin
menyimpan dana tersebut tetap di perusahaan. Dengan mempunyai kas, manajemen akan
mencari cara bagaimana menghabiskannya, dan mungkin akan berinvestasi pada proyek
dengan prospek tidak bagus ketika tidak ada proyek dengan prospek bagus. 2.1. Diversifikasi dan Cash Holding
Opler et al. (1999) melakukan penelitian terhadap determinan dari cash holding
perusahaan-perusahaan yang listed di Amerika Serikat pada periode 1971-1994. Penelitian
mereka menemukan bahwa tingkat cash holding memiliki korelasi yang positif dengan rasio
market-to-book value, tingkat arus kas dan volatilitas industri. Penemuan tersebut juga
menemukan bahwa perusahaan yang memiliki prospek investasi bagus dan arus kas yang
lebih tinggi, menghadapi risiko arus kas yang lebih tinggi, memiliki kecenderungan untuk
menyimpan kas lebih banyak sebagai bagian daripada aset. Dalam penelitiannya, Opler et al
(1999). juga menemukan bahwa diversifikasi, yang diukur dari jumlah segmen yang dimiliki
oleh perusahaan, menjadi salah satu faktor yang dapat mempengaruhi level cash holding
yang dimiliki oleh perusahaan. Seiring dengan meningkatnya segmen yang dimiliki
perusahaan akan megurangi level cash holding yang dimiliki oleh perusahaan. Hal ini
disebabkan karena perusahaan terdiversifikasi mempunyai aset liquid yang lebih banyak
untuk dijual, sehingga mereka dapat menjual aset dari segmen non-intinya dan menyebabkan
mereka memiliki lebih sedikit aset liquid apabila dibandigkan dengan perusahaan yang
memiliki segmen tunggal.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Duchin (2008) melakukan penelitian terhadap perusahaan-perusahaan yang terdaftar
di Amerika Serikat pada tahun 1990-2004 dan menemukan bahwa perusahaan yang memiliki
banyak divisi, atau dengan kata lain terdiversifikasi, memiliki fraksi kas per total aset lebih
kecil 39 persen apabila dibandingkan dengan perusahaan yang hanya memiliki segmen
tunggal. Terkait dengan penelitian Opler et al. (1999) yang menemukan bahwa tingkat cash
holding perusahaan dipengaruhi oleh prospek investasi dan tingkat arus kas perusahaan,
penelitian ini juga memasukkan beberapa variabel kontrol seperti ukuran perusahaan, struktur
modal, arus kas, financing constraint, prospek pertumbuhan dan investasi ke dalam penelitian
mereka. Hasilnya, perusahaan terdiversifikasi tetap memiliki tingkat kas per total aset lebih
rendah dibandingkan perusahaan dengan segmen tunggal. Penelitian ini juga menemukan
bahwa terjadi peningkatan tren rata-rata rasio kas per total aset pada perusahaan
terdiversifikasi dalam kurun waktu 1998-2004. Hal ini diiringi dengan meningkatnya ratarata korelasi antar divisi dalam prospek investasi dan arus kas. Meningkatnya korelasi antar
divisi pada perusahaan terdiversifikasi akan berakibat pada meningkatnya eksposur risiko
pada perusahaan tersebut. Sehingga, hal ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan
terdiversifikasi menyimpan kas lebih banyak dibandingkan dengan biasanya.
Penelitian Subramanian et al. (2010) menganalisis apakah struktur organisasional
perusahaan, apakah perusahaan tersebut terdiversifikasi atau hanya memiliki segmen tunggal
akan mempengaruhi tingkat cash holding perusahaan tersebut. Dengan menggunakan
Compustat pada data tingkat perusahaan dan tingkat segmen, mereka menemukan bahwa
perusahan terdiversifikasi secara signifikan menyimpan kas lebih sedikit dibandingkan
dengan perusahaan yang memiliki segmen tunggal. Penelitian tersebut juga telah disesuaikan
dengan industri dan beberapa faktor penting yang menjadi determinan dari cash holding,
seperti yang dijelaskan pada penelitian Opler et al. (1999). Menurut Subramaniam et al.
(2010), tingkat cash holding yang lebih rendah pada perusahaan yang terdiversifikasi
dipengaruhi oleh kemampuan mereka menggunakan prospek pertumbuhan antar segmen
yang berbeda pada perusahaan terdiversifikasi tersebut dan adanya pasar modal internal yang
aktif. Akan tetapi, mereka menemukan bahwa dua teori lainnya terkait dengan penjualan aset
dari segmen non inti untuk memperoleh kas dan juga meningkatnya biaya keagenan pada
perusahaan terdiversifikasi tidaklah memberi penjelasan yang signifikan terhadap tingkat
cash holding yang lebih rendah pada perusahaan terdiversifikasi.
Tong (2009) meneliti tentang pengaruh strategi diversifikasi terhadap market value of
cash holding dari perusahaan. Market value of cash holding disini diukur dengan
menggunakan nilai marginal 1 unit cash holding terhadap return yang didapatkan oleh
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
pemegang saham, sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Faulkender dan Wang (2006)
dan juga Pinkowitz dan Williamson (2004). Penelitian tersebut menemukan bahwa market
value of cash akan lebih rendah pada perusahaan terdiversifikasi dibandingkan pada
perusahaan yang meniliki segmen tunggal. Lebih jauh lagi, strategi diversifikasi juga
diasosiasikan dengan market value of cash yang lebih rendah baik pada perusahaan yang
mengalami financing constraint ataupun tidak mengalami financing constraint. Tong (2009)
juga memasukan variabel tata kelola perusahaan untuk menilai market value of cash holding,
sesuai dengan penelitian Dittmar dan Mahrt-Smith (2007). Dari penelitian tersebut dapat
disimpulkan bahwa strategi diversifikasi mempunyai dampak negatif terhadap market value
of cash holding pada perusahaan yang memiliki tingkat tata kelola perusahaan yang rendah.
Penemuan ini konsisten dengan interpretasi bahwa strategi diversifikasi perusahana
mengurangi market value of cash holding dengan melalui agency problem.
2.2 Perumusan Hipotesis Penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh diversifikasi korporat terhadap
nilai dari cash holding. Diversifikasi korporat pada umumnya diasosiasikan dengan agency
problem. Preferensi manajer untuk melakukan empire building akan berujung pada investasi
di proyek yang tidak profitabel (Jensen, 1986). Diversifikasi korporat juga dapat berujung
pada cross-subsidization antar segmen di suatu perusahaan. Cross-subsidization yang
dimaksud disini adalah pengalokasian kapital dari segmen yang memiliki prospek bagus ke
segmen yang memiliki prospek tidak terlalu bagus. Penelitian yang dilakukan oleh Shin dan
Stulz (1998) dan Rajan et al. (2000) menunjukkan bahwa cross-subsidization tidaklah efisien
dalam perusahaan yang terdiversifikasi.
Beberapa bukti di atas menunjukkan bahwa diversifikasi korporat memiliki pengaruh
negatif berupa inefisiensi yang diakibatkan oleh adanya agency problem. Kas sebagai salah
satu aset paling likuid juga tak luput dari inefisiensi akibat penggunaan secara diskrisoner
oleh manajer. Oleh karena itu, diversifikasi korporat akan diekspektasikan akan berkorelasi
negatif terhadap nilai dari cash holding karena adanya agency problem.
H1: Diversifikasi korporat memiliki pengaruh negatif terhadap nilai dari cash holding
karena adanya agency problem.
Entitas induk dari perusahaan yang terdiversifikasi mempunyai hak kontrol untuk
mengalokasikan sumber daya antar divisi untuk kesempatan investasi yang lebih baik. Hal ini
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
dibuktikan pada penelitian yang dilakukan oleh Stein (1997), yang membuktikan bahwa
entitas induk dapat melakukan praktik pemindahan sumber daya secara aktif (winner-picking)
yang akan meningkatkan efisiensi dari pengalokasian sumber daya internal. Argumen ini
akan relevan dalam perusahaan yang memiliki keterbatasan secara finansial, sehingga pada
penelitian ini, diekspektasikan bahwa dalam perusahaan yang memiliki keterbatasan secara
finansial, nilai dari cash holding akan lebih tinggi pada perusahaan yang terdiversifikasi
daripada perusahaan yang memiliki segmen tunggal. Indikator keterbatasan finansial akan
diukur dengan menggunakan interest coverage ratio, sesuai dengan beberapa penelitian
sebelumnya yang dilakukan oleh Pinkowitz dan Williamson (2004)
H2: Diversifikasi korporat akan menambah nilai dari cash holding pada perusahaan
yang memiliki keterbatasan secara finansial karena adanya internal capital market yang
efisien.
3
Metodologi Penelitian
3.1 Sampel Penelitian
Dalam rangka meneliti pengaruh strategi diversifikasi terhadap market value of cash
holding, penelitian ini mengunakan data sekunder dari seluruh perusahaan non-finansial yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2007-2011. Populasi dari penelitian ini adalah
seluruh perusahaan non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada kurun waktu
tersebut. Perusahaan tersebut dikelompokan menjadi perusahaan terdiversifikasi dengan
perusahaan dengan segmen tunggal sesuai dengan kode NAICS. Sampel yang digunakan
dalam penelitian ini berjumlah 179 perusahaan dengan 895 firm-year observation dengan
rincan 490 firm-year observation dikelompokkan sebagai perusahaan terdiversifikasi dan
405 firm-year observation sebagai perusahaan segmen tunggal
3.2 Operasionalisasi Variabel
3.2.1 Variabel Terikat
Variabel dependen dari penelitian ini adalah excess stock return (R i,t - RB i,t) yang
dihitung dengan menggunakan return saham perusahaan dikurangi dengan return saham
benchmark. Excess Stock Return dianggap sebagai variabel yang paling tepat karena
menggambarkan reaksi pasar terhadap perubahan secara tiba-tiba dari cash holding. Return
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
saham diukur dengan menggunakan tingkat pengembalian tahunan dari saham i, Tingkat
pengembalian saham benchmark akan diukur dengan menggunakan rumus Capital Asset
Pricing Model (CAPM) berdasarkan Sharpe (1964) dan Litner (1965).
3.2.2 Variabel Bebas
Variabel bebas dalam penelitian ini adalah perubahan cash holding, dummy
diversifikasi dan variabel interaksi anara perubahan cash holding dan dummy diversifikasi
• Perubahan cash holding
Perubahan cash holding akan diukur dengan menggunakan rasio perubahan dari kas dan
marketable securities antara t dengan t-1 dibagi dengan nilai pasar dari emiten pada t-1.
Dikarenakan baik variable dependen maupun independen dinormalisasi dengan nilai pasar
dari emiten pada t-1, koefisien yang ada akan merepresentasikan perubahan 1 unit dari
nilai pemegang saham dari berubahnya nilai dari 1 unit kas yang dipegang oleh
perusahaan. Sehingga koefisien ini dapat diinterpretasikan sebagai nilai marjinal dari 1
unit cash holding untuk para pemegang saham perusahaan.
• Dummy diversifikasi
Diversifikasi korporat merupakan variabel dummy. Variabel tersebut bernilai 1 untuk
perusahaan dengan segmen terdiversifikasi dan 0 untuk perusahaan dengan segmen
tunggal. Pengukuran diversifikasi korporat digunakan dengan menggunakan kode NAICS.
Apabila dua angka pertama dari kode NAICS berbeda maka perusahaan tersebut
digolongkan sebagai perusaan terdiversifikasi.
• Interaksi antara dummy diversifikasi dengan cash holding
Di samping itu, dalam penelitian ini juga menggunakan variabel interaksi, yaitu antara
diversifikasi korporat dan ΔCashHolding. Diversifikasi korporat merupakan variabel
dummy, dibernilai 1 untuk perusahaan dengan segmen terdiversifikasi dan 0 untuk
perusahaan dengan segmen tunggal. Koefisien dari variabel interaksi ini akan
merepresentasikan perbedaan dari nilai marjinal 1 unit antara perusahaan yang
terdiversifikasi dengan perusahaan segmen tunggal, yang akan mengindikasikan dampak
daripada diversifikasi korporat dengan cash holding.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
3.2.3 Variabel Kontrol
Penelitian ini juga menggunakan beberapa variabel kontrol yang diekspektasikan akan
mempengaruhi tingkat excess stock return dari perusahaan berdasarkan penelitian dari
Faulkender dan Wang (2006). Penelitian tersebut berpendapat bahwa nilai daripada cash
holding dipengaruhi oleh lag daripada cash holding. Penelitian ini memasukan beberapa
sumber nilai lain bagi pemegang saham seperti keuntungan, aset bersih, pengeluaran bunga,
dividen dan sumber hutang baru sesuai dengan penelitian dari Tong (2011) juga dimasukkan
ke dalam model regresi. Semua variabel kontrol tersebut dinormalisasi dengan menggunakan
nilai pasar dari ekuitas (MV)
3.2.4 Variabel Pengukuran untuk Financial Constraint
Untuk mengukur financial constraint dari suatu perusahaan, penelitian ini
menggunakan proxy yang sama dengan penelitian yang dilakukan oleh Pinkowitz dan
Williamson (2004), yaitu interest coverage ratio dari perusahaan. Penelitian ini
mengklasifikasikan perusahaan yang memiliki interest coverage ratio dibawah 1 sebagai
perusahaan yang mengalami financial constraint. Hal ini karena perusahaan dengan interest
coverage ratio dibawah 1 akan kesulitan dalam mendapatkan pembiayaan baru karena
terkendala oleh ketidakmampuan mereka dalam membayar hutang mereka yang lama.
3.3 Model Penelitian
Nilai daripada cash holding diukur nilai marjinal cash holding terhadap return saham
melalui model penelitian yang dibuat oleh Faulkender dan Wang (2006). Penelitian ini
menggunakan model penelitian yang dikembangkan oleh Tong (2011) terkait dengan
pengaruh diversifikasi korporat terhadap nilai dari cash holding. Penelitian ini mengikuti
metode dari penelitian tersebut dengan spesifikasi model sebagai berikut:
(Persamaan 1)
Pada persamaan di atas, variabel ΔXi,t mengindikasikan perubahan dari variabel X
pada perusahaan i dari tahun t-1 ke tahun t
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
R i,t
: Tingkat pengembalian saham antara tahun fiskal t-1dan t
RB i,t
: Tingkat pengembalian saham benchmark antara tahun fiskal t-1 dengan t.
Tingkat pengembalian saham benchmark dihitung dengan menggunakan
CAPM atas masing-masing perusahaan (i) pada tahun (t) tersebut (BEI)
MVi,t-1
: Nilai pasar ekuitas pada tahun t-1 yang dihitung dengan harga dikali dengan
jumlah saham beredar
Firm Divi,t
: Variabel dummy, untuk perusahaan terdiversifikasi sama dengan 1 dan 0 untuk
perusahaan dengan segmen tunggal. Terdiversifikasi atau tidaknya perusahaan
ditentukan berdasarkan Herfindahl Index (HERF).
CashHoldi,t
: Nilai kas dan marketable securities pada tahun t
Earningsi,t
: Keuntungan sebelum extraordinary items antara tahun fiskal t-1 dengan t
NetAssetsi,t
: Aset bersih (aset total – kas dan marketable securities) pada tahun t
IntrstExpi,t
: Pengeluaran bunga antara tahun fiskal t-1 dengan t
Dividendsi,t
: Dividen biasa yang dibagikan antara tahun t-1 dengan t
Leveragei,t
: Total hutang perusahaan (interest-bearing) antara t dengan tahun t-1
4
Analisis Hasil Penelitian
Penelitian ini bertujuan untuk melihat pengaruh dari strategi diversifikasi yang
dilakukan oleh perusahaan terhadap efisiensi penggunaan kas yang diukur dengan melalui
nilai dari cash holding pada perusahaan non finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
pada tahun 2007-2011. Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis apakah perusahaan yang
terdiversifikasi memiliki penggunaan yang lebih efisien atau lebih tidak efisien dibandingkan
perusahaan dengan segmen tunggal. Pada Bab IV ini akan dijelaskan tentang pembahasan
analisis hasil penelitian.
4.1 Analisis Arah Hubungan Variabel Independen dengan Variabel Dependen
Tabel 1 pada halaman 13 berikut adalah tabel yang memberi ringkasan arah hubungan
variabel independen terhadap excess return saham perusahaan sesuai dengan hasil estimasi
hasil regresi.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Tabel 1 Hasil Ringkasan Arah Hubungan pada Model Regresi
Variabel Independen
Model 1
Cash Holding
Diversification Dummy
Diversification Interaction
Earnings
Net Assets
Interest Expense
Dividend
Cash Holding t-1
Debt Financing
0.8676***
(0.2165)
0.0344TS
(0.0815)
-0.6243**
(0.2683)
0.6071***
(0.1115)
0.2749***
(0.0508)
-5.6921***
(1.5627)
3.1827*
(1.8672)
0.1062**
(0.0508)
0.1582*
(0.0837)
Model 2
2.6593**
(1.0286)
-0.1883**
(0.0936)
-2.1033**
(1.0419)
0.36520**
(0.1701)
0.8941**
(0.3668)
2.0322TS
(2.6811)
16.7029*
(8.6969)
0.1487**
(0.0649)
-0.6694*
(0.3591)
***signifikan pada level 1%
** signifikan pada level 5%
* signifikan pada level 10%
Tabel di atas merangkum arah hubungan pengaruh variabel independen terhadap
variabel dependen, yaitu excess return saham perusahaan, yang akan satu persatu dibahas
pada bagian berikut.
4.1.1 Analisis Arah Hubungan Variabel Perubahan Cash Holding dengan Variabel
Dependen
Berdasarkan hasil penelitian, perubahan cash holding akan memberikan dampak
positif terhadap excess return dari saham perusahaan, baik ketika perusahaan dalam
mengalami financing constraint atau tidak. Hal ini sesuai dengan penelitian yang dilakukan
oleh Pinkowitz dan Williamson (2004). Pada penelitian tersebut, cash holding
diinterpretasikan sebagai investasi pada saat ini atau dengan kata lain pada t=0, sehingga
perubahan positif pada cash holding akan berdampak pada penambahan nilai pasar dari
perusahaan.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Penelitian ini juga menunjukkan bahwa market value of excess cash pada perusahaan
yang mengalami financing constraint akan memiliki market value of cash holding lebih
tinggi daripada biasanya, baik pada perusahaan dengan segmen tunggal maupun pada
perusahaan terdiversifikasi. Berdasarkan hasil penelitian ini, perusahaan terdiversifikasi yang
mengalami financing constraint memiliki market value of cash holding lebih tinggi sebesar
0.31 unit dibandingkan dengan perusahaan terdiversifikasi secara keseluruhan. Sementara itu,
perusahaan dengan segmen tunggal yang mengalami financing constraint memiliki market
value of cash lebih tinggi sebesesar 1.79 unit dibandingkan perusahaan dengan segmen
tunggal secara keseluruhan.
Hal ini sesuai dengan penelitian Faulkender dan Wang (2006), yang menunjukkan
bahwa terdapat perbedaan 0.63 unit pada market value of cash holding pada perusahaan yang
mengalami financing constraint dibanding dengan perusahaan yang tidak mengalaminya.
Perusahaan yang mengalami financing constraint memiliki market value of cash holding
yang lebih tinggi. Hal ini sesuai pula dengan penelitian Denis dan Siblikov (2009), yang
menemukan perbedaan sebesar 0.51 unit pada market value of cash holding pada perusahaan
yang
mengalami
financing constraint dibanding
dengan
perusahaan
yang
tidak
mengalaminya. Perusahaan yang mengalami financing constraint memiliki juga market value
of cash holding yang lebih tinggi.
Menurut penelitian Denis dan Siblikov (2009), hal ini disebabkan oleh kecenderungan
perusahaan yang mengalami financing constraint untuk memanfaatkan cash holding yang ada
sebaik-baiknya untuk mengambil kesempatan investasi yang berharga. Selain itu, cash
holding juga berguna bagi perusahaan dengan financing constraint karena dapat melindungi
perusahaan dari adverse shock yang datang dari eksternal perusahaan. Kedua hal ini
membuktikan bahwa cash holding akan sangat penting terutama ketika external financing
akan sangat mahal bagi perusahaan.
Sebagai kesimpulannya, penelitian ini mendukung pandangan dari penelitian yang
dilakukan oleh Almeida, Campello dan Weisbach (2004) yang menyatakan bahwa
perusahaan dapat memitigasi efek buruk dari financial constraint dengan mengambil
kebijakan untuk menyimpan kas lebih banyak.
4.1.2 Analisis Arah Hubungan Dummy Diversifikasi dengan Variabel Dependen
Pada model penelitian 1, dengan sampel keseluruhan perusahaan, dummy diversifikasi
tidak memberi pengaruh signifikan terhadap excess return dari pemegang saham, yang sesuai
dengan hipotesis penelitian. Akan tetapi, pada model penelitian 2, dengan sampel perusahaan
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
yang terkena financing constraint, diversifikasi memberi pengaruh yang negatif secara
signifikan terhadap excess return pemegang saham. Hal ini menunjukkan adanya
diversification discount pada perusahaan dengan financing constraint, seperti yang
dikemukakan oleh Berger dan Ofek (1994) dan Lang dan Stulz (1994). Hal ini mungkin
disebabkan oleh persepsi investor yang melihat hutang perusahaan terdiversifikasi secara
keseluruhan, yang berarti akan menambah risiko bagi perusahaan terdiversifikasi tersebut.
Sehingga, tingginya risiko akan membuat saham perusahaan terdiversifikasi tersebut kurang
atraktif dan memiliki excess return yang lebih rendah apabila dibandingkan dengan
perusahaan segmen tunggal.
4.1.3 Analisis Pengaruh Strategi Diversifikasi terhadap Market Value of Cash Holding
Variabel diversificationinteraction pada model penelitian 1 yang menjadi variabel
interaksi antara strategi diversifikasi dengan tingkat perubahan cash holding, memiliki arah
negatif secara signifikan terhadap excess return saham perusahaan. Hal ini menunjukkan
bahwa strategi diversifikasi berpengaruh negatif dan signifikan terhadap market value of cash
holding. Penelitian ini menemukan hal ini sejalan dengan hipotesis masalah keagenan
(agency problem) serta penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Tong (2011). Penelitian
Tong (2011) tersebut menemukan bahwa strategi diversifikasi yang dilakukan perusahaan
akan menurunkan market value of cash holding mereka. Hal ini menunjukkan bahwa adanya
agency problem yang terjadi pada perusahaan terdiversifikasi, sesuai dengan yang diutarakan
oleh Jensen (1986).
Penurunan market value of cash holding ini dapat disebabkan oleh kecenderungan
manajer pada perusahaan terdiversifikasi untuk melakukan cross-subsidization dengan
mengalokasikan kas tersebut dari divisi yang memiliki prospek bisnis baik menuju divisi
yang memiliki prospek bisnis kurang baik. (Shin dan Stulz, 1998; Rajan et al., 2000). Selain
itu, hal ini juga dapat disebabkan oleh perilaku rent-seeking para manajer di perusahaan
terdiversifikasi sehingga fungsi pasar modal internal pada perusahaan terdiversifikasi menjadi
tidak bekerja dengan baik dan terjadinya inefisiensi alokasi pada pasar modal internal antar
divisi pada perusahaan terdiversifikasi (Scharstein dan Stein, 2001).
4.1.4 Analisis Pengaruh Strategi Diversifikasi terhadap Market Value of Cash Holding
pada Perusahaan dengan Financial Constraint.
Variabel diversificationinteraction pada model penelitian 2 yang menjadi variabel
interaksi antara strategi diversifikasi dengan tingkat perubahan cash holding, juga memiliki
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
arah negatif secara signifikan terhadap excess return saham perusahaan. Hal ini menunjukkan
strategi diversifikasi tetap diasosiasikan dengan penurunan market value of cash holding pada
perushaaan yang mengalami financing constraint. Penelitian ini menemukan hal ini tidak
sejalan dengan hipotesis awal mengenai pasar modal internal yang efisien dan argumen Stein
(1997). Pada perusahaan dengan financial constraint, strategi diversifikasi membuat
perusahaan dapat melakukan perpindahan sumber daya kepada divisi yang memiliki prospek
bisnis lebih bagus dan menambah efisiensi dari alokasi pasar modal internal perusahaan.
Akan tetapi, hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Tong (2011),
yang meneliti pengaruh strategi diversifikasi terhadap market value of cash holding pada
perusahaan dengan financial constraint.
Strategi diversifikasi yang dijalankan pada perusahaan yang mengalami financing
constraint tetaplah menurunkan market value of cash holding, hal ini mengindikasikan bahwa
agency problem pada perusahaan terdiversifikasi, yang dikemukakan oleh Jensen (1986),
masihlah ada ketika perusahaan mengalami financing constraint. Agency problem yang
mungkin muncul pada perusahaan terdiversifikasi sama seperti yang telah dibahas sebelumya,
yaitu pemindahan modal dari divisi yang memiliki prospek investasi bagus menuju divisi
yang memiliki prospek investasi kurang bagus (Shin dan Stulz, 1998; Rajan et al., 2000) atau
juga perilaku rent-seeking oleh manajer (Scharstein dan Stein, 2001)
Lebih rendahnya market value of cash holding pada perusahaan terdiversifikasi yang
mengalami financing constraint dapat disebabkan oleh faktor tata kelola perusahaan. Hal ini
dikemukakan oleh Dittmar dan Mahrt-Smith (2007), yang menyatakan bahwa financial
constraint dan tata kelola perusahaan yang buruk secara bersamaaan dapat menurunkan
market value of cash holdings.
4.1.5 Analisis Arah Hubungan Variabel Kontrol dengan Variabel Dependen
Perubahan tingkat keuntungan perusahaan, baik pada model penelitian 1 atau 2,
menunjukkan hubungan yang positif secara signifikan terhadap excess return dari pemegang
saham. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Basu (1977, 1983), yang
menyatakan bahwa saham perusahaan dengan earnings yield lebih tinggi akan memiliki
return yang lebih tinggi pula. Hal ini disebabkan karena investor lebih menyukai saham
dengan earnings yield yang lebih tinggi karena menjanjikan arus kas yang lebih tinggi di
masa depan serta growth opportunities yang lebih besar. Naiknya tingkat earning per harga
pasar ekuitas pada suatu perusahaan akan meningkatkan earnings yield mereka, yang
berujung pada peningkatan excess return dari saham tersebut pula.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Perubahan tingkat aset bersih perusahaan, baik pada model penelitian 1 atau 2,
menunjukkan hubungan yang positif secara signifikan dengan excess return dari pemegang
saham. Hasil tersebut sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Lam dan Wei (2011),
yang menyatakan bahwa peningkatan nilai aset saat ini akan menyebabkan kenaikan excess
return dari saham perusahaan pula. Teori yang diajukan Lam dan Wei sedikit berbeda
dengan asset growth effect yang dikonfirmasi di penelitian Cooper, Gullen dan Schill (2008).
Penelitian tersebut mengungkapkan bahwa pertumbuhan nilai aset akan berdampak pada
turunnya excess return saham perusahaan karena adanya underreaction atas pertumbuhan
nilai aset di masa lalu pada perusahaan tersebut. Akan tetapi, menurut Lam dan Wei, ketika
perusahaan tersebut mampu mempertahankan tingkat perubahan aset pada level historis
mereka, investor akan bereaksi secara positif terhadap saham dari perusahaan tersebut.
Sehingga excess return dari saham tersebut akan meningkat dan membuktikan adanya
hubungan positif antara kenaikan nilai aset dengan excess return saham perusahaan.
Perubahan tingkat dividen perusahaan, baik pada model penelitian 1 atau 2,
menunjukkan hubungan yang positif secara signifikan terhadap excess return dari pemegang
saham. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan Litzenberger dan Ramaswany
(1982), yang menunjukkan adanya hubungan antara dividend yield dengan excess return
saham perusahaan. Menurut penelitian tersebut, kenaikan dari dividend yield membawa
informasi yang positif bagi pemegang saham tentang arah perusahaan tersebut. Menurut
penelitian yang dilakukan oleh Miller dan Rock (1985), bahwa kenaikan dividen
menyampaikan pesan terhadap pemegang saham akan prospek dari perusahaan tersebut ke
depannya, yang membuat investor bereaksi terhadap pengumuman dari kenaikan tingkat
dividen tersebut. Kenaikan tingkat dividen per harga pasar ekuitas berarti akan meningkatkan
dividend yield mereka dan berujung pada peningkatan excess return dari saham perusahaan.
Perubahan tingkat pengeluaran bunga perusahaan, pada model penelitian 1 memiliki
arah yang negatif signfikan terhadap excess return dari pemegang saham. Sementara itu pada
model penelitian dua memiliki arah yang negatif dan tidak signifikan terhadap excess return
dari pemegang saham. Pada model pertama, arah negatif disebabkan oleh karena pengeluaran
bunga akan mengurangi cash perushaan yang ada diperuntukan untuk disimpan. Sehingga
dengan turunnya cash perusahaan tersebut akan menyebabkan turunnya nilai pemegang
saham dan berujung pada turunya excess return dari saham tersebut. Sementara itu, pada
model kedua, perusahaan dengan financing constraint akan menambah bunga dalam jumlah
yang lebih dikit dibandingkan dengan keseluruhan perusahaan dikarenakan kondisi keuangan
perusahaan tersebut. Sehingga cash tidak terpengaruh secara signifikan karena cash yang
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
diperuntukan untuk membayar pengeluaran bunga hanya bertambah sedikit. Hal tersebut juga
didukung dengan fakta bahwa dari sampel yang diambil, rata-rata pengeluaran bunga di
sampel keseluruhan perusahaan lebih tinggi dibandingkan rata-rata pengeluaran bunga pada
sampel perusahaan dengan financing constraint. Hal ini menyebabkan tidak signifikannya
hubungan antara pengeluaran bunga dengan excess return pemegang saham pada perusahaan
dengan financing constraint.
Tabel 2 Rata-rata Pengeluaran Bunga pada Sampel Perusahaan
Variable
Interestexp
Interestexp_cons
Obs
895
310
Mean
0.0008358
0.0004032
Tingkat cash holding perusahaan pada t-1, baik pada model penelitian 1 atau 2,
menunjukkan hubungan yang positif secara siginifikan terhadap excess return dari pemegang
saham. Hasil arah positif secara signifikan ini sesuai dengan penelitian Palazzo (2008), yang
menyatakan bahwa investasi di saham yang memiliki cash ratio tinggi akan menghasilkan
excess return yang lebih besar dibandingkan dengan investasi di perusahaan dengan cash
ratio rendah. Hal ini disebabkan perusahaan yang memegang cash lebih banyak akan
terhindar dari kebutuhan untuk melakukan external financing yang costly. Sehingga tersebut
akan mendapatkan excess return yang lebih tinggi.
Penambahan hutang baru perusahaan, pada model penelitian 1 memiliki arah yang
positif dan signifikan terhadap excess return dari pemegang saham. Sementara, pada model
penelitian 2, pada perusahaan dengan financing constraint, variabel debt financing memiliki
arah yang negatif signifikan terhadap excess return dari pemegang saham. Pada model
penelitian 1, hal ini dapat dijelaskan oleh teori signaling menurut Ross (1977), yang
menyatakan bahwa struktur modal perusahaan meneruskan info bagi pemegang saham.
Menurut teori tersebut, debt financing memberikan tanda bahwa perusahaan tersebut
memberikan sinyal kepada pemegang saham bahwa mereka memiliki kemampuan untuk
membayar hutang tersebut dan memiliki prospek yang positif ke depannya. Sementara itu,
pada perusahaan yang terkena financing constraint, teori signaling ini berkurang dampaknya
karena perusahaan tersebut memiliki prospek yang kurang bagus karena sedang mengalami
financing constraint. Sehingga, pada model penelitian kedua, debt financing akan
memberikan efek yang negatif terhadap excess return untuk pemegang saham. Hasil tersebut
sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Cai dan Zhang (2011) serta Richardson dan
Sloan (2003). Penambahan jumlah hutang akan berdampak negatif pada excess return dari
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
pemegang saham. Hal ini dikarenakan perusahaan yang mendapatkan debt financing
memiliki tendensi untuk melakukan overinvestment.
4.2 Ringkasan Hasil Penelitian
Seperti yang sudah dibahas pada bagian pendahuluan, ada dua tujuan utama
dilakukannya penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Menganalisis pengaruh dampak strategi diversifikasi terhadap market value of cash
holding terhadap perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI).
2. Menganalisis pengaruh dampak strategi diversifikasi terhadap market value of cash
holding terhadap perusahaan yang mengalami financial constraint dan terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI).
Pada model 1 di atas, atas sampel keseluruhan perusahaan, ditunjukkan bahwa strategi
diversifikasi yang dilakukan perusahaan akan mengurangi market value of excess cash.
Sementara itu, pada model 2, atas sampel perusahaan yang mengalami financing constraint,
ditunjukkan bahwa strategi diversifikasi yang dilakukan perusahaan juga akan mengurangi
market value of excess cash. Hal ini dapat dilihat dari arah variabel independen
diversification interaction yang menunjukkan arah negatif.
Sehingga, berdasarkan hasil kalkulasi atas variabel-variabel dependen yang ada pada
model penelitian, yaitu cash holding dan diversification interaction, dapat ditemukan market
value of cash holding dalam berbagai kondisi. Berikut adalah hasil ringkasan atas market
value of cash holding tersebut:
Tabel 4.2 Hasil Ringkasan Market Value of Cash Holding dalam Berbagai Kondisi
Market Value of Cash Holding
Seluruh Perusahaan
Financing Constraint
Perusahaan Segmen Tunggal
0.86
2.65
Perusahaan Terdiversifikasi
0.24
0.55
Dapat ditarik kesimpulan dari dua model di atas, bahwa strategi diversifikasi yang
dilakukan perusahaan akan menurunkan market value of cash holding, bahkan ketika
perusahaan sedang terkena financing constraint. Arah hubungan ini mendukung penelitian
sebelumnya yang dilakukan oleh Tong (2011).
Hasil yang diperoleh dalam penelitian ini menunjukkan bahwa strategi diversifikasi
yang dilakukan oleh perusahaan akan berdampak pada penurunan market value of excess
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
cash holding, bahkan ketika perusahaan sedang mengalami financial constraint. Berikut
adalah ringkasan dari uji hipotesis penelitian ini.
Hipotesis pokok pertama dalam penelitian ini adalah, H1 = Diverfisikasi korporat
memiliki pengaruh negatif terhadap market value of cash holding karena adanya agency
problem. Rangkuman hasil penelitian untuk hipotesis 1 tersebut dapat ditunjukkan dengan
tabel berikut.
Tabel 4.3 Rangkuman Uji Hipotesis Pertama
H1
Pembahasan
Diversifikasi
memiliki
korporat Hasil
pengaruh
penelitian
menunjukkan
bahwa
diversifikasi
negatif mempengaruhi market value of cash holding secara positif
terhadap market value of cash dan signifikan
holding karena adanya agency
problem.
Hipotesis pokok pertama dalam penelitian ini adalah, H2 = Diversifikasi korporat
akan menambah nilai dari cash holding pada perusahaan yang memiliki keterbatasan secara
finansial karena adanya internal capital market yang efisien. Rangkuman hasil penelitian
untuk hipotesis 2 tersebut dapat ditunjukkan dengan tabel berikut.
Tabel 4.4 Rangkuman Uji Hipotesis Kedua
H2
Pembahasan
Diversifikasi
korporat
akan Hasil
penelitian
menunjukkan
bahwa
diversifikasi
menambah market value of mempengaruhi market value of cash holding secara negatif
cash holding pada perusahaan dan signifikan pada perusahaan yang memiliki financial
yang
memiliki
keterbatasan constraint.
secara finansial karena adanya
internal capital market yang
efisien.
Selain itu, dari model penelitian 1 dan 2, dapat disimpulkan adanya perbedaan pada
hasil beberapa variabel terhadap excess return dari pemegang saham. Pertama adalah pada
variabel diversifikasi. Pada model penelitian 1, dengan sampel keseluruhan perusahaan,
hubungan antara diversifikasi dan excess return pemegang saham tidaklah signifikan. Akan
tetapi tidak pada perusahaan dengan financing constraint. Hal ini mungkin disebabkan karena
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
persepsi negatif investor terhadap hutang yang ada pada perusahaan terdiversifikasi yang
akan menambah risiko untuk berinvestasi di saham perusahaan tersebut. Karena
pada
perusahaan terdiverisifikasi, masalah pada satu perusahaan akan berpengaruh pada
keseluruhan perusahaan. Kedua, pengaruh tingkat pengeluaran bunga terhadap excess return.
Pada model penelitian satu, pengaruh tingkat pengeluaran bunga adalah negatif signifikan
terhadap excess return pemegang saham. Sementara pada model penelitian dua, pengaruhnya
tidak signifikan. Hal ini disebabkan pengeluaran bunga pada perusahaan dengan financing
constraint akan lebih sedikit dibandingkan dengan sampel keseluruhan perusahaan. Sehingga
bisa diatasi dengan cash yang tersedia. Sehingga, excess return dari saham tersebut tidak
terpengaruh secara signifikan oleh pengeluaran bunga tersebut.
Terakhir adalah pada penambahan hutang. Pada model penelitian 1, pengaruhnya adalah
positif signifikan, yang sesuai dengan signalling theory. Sementara itu, model penelitian
kedua, dengan sampel perusahaan dengan financing constraint, teori signaling ini berkurang
dampaknya karena perusahaan tersebut memiliki prospek yang kurang bagus karena sedang
mengalami financing constraint. Sehingga, pada model penelitian kedua, debt financing akan
memberikan efek yang negatif terhadap excess return untuk pemegang saham.
4.3 Implikasi Hasil Penelitian
Hasil penelitian ini utamanya menyimpulkan bahwa adanya agency problem pada
perusahaan terdiversifikasi, yang dilihat dari penggunaaan kas perusahaan. Sehingga, hal ini
memberi peringatan yang lebih kepada investor untuk lebih berhati-hati dalam menanamkan
sahamnya pada perusahaan terdiversifikasi. Bagi para komisaris perusahaan terdiversifikasi,
hal ini menjadi tantangan bagi mereka untuk mengurangi agency problem antara manajer dan
pemegang saham di perusahaan tersebut. Mereka dapat melakukan beberapa cara seperti
executive compensation atau tawaran stock options, untuk mengurangi masalah agency
problem. Sementara itu, bagi para komisaris perusahaan dengan segmen tunggal, hasil
penelitian ini akan menjadi pertimbangan mereka dalam menyetujui keputusan manajemen
untuk melakukan strategi diversifikasi. Hal ini dikarenakan manajemen ingin melakukan
strategi diversifikasi untuk keuntungan mereka, bukan untuk memaksimalkan shareholders’
value. Komisaris perusahaan segmen tunggal juga disarankan untuk melakukan due diligence
terhadap strategi diversifikasi yang akan dilakukan oleh manajemen dengan cara mempelajari
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
prospek pangsa pasar, potensi risiko serta cost dan benefit dari menjalankan strategi
diversifikasi yang diajukan oleh manajemen. Dari hasil penelitian ini juga dapat disimpulkan bahwa perusahaan dengan financial
constratints akan lebih baik untuk menyimpan kas lebih banyak. Hal ini sesuai dengan
penelitian Almeida, Campello dan Weisbach (2004). Menurut penelitian tersebut, perusahaan
dengan financial constraint dapat mengurangi dampak buruk dari keadaaan tersebut dengan
adanya internal financing yang kuat ketika external financing sulit dilakukan. Selain itu,
perusahaan dengan financial constraint juga disarankan untuk tidak menambah hutangnya.
Umumnya, debt financing bagi perusahaan menambah nilai bagi pemegang saham. Akan
tetapi, menurut hasil penelitian ini, pada perusahaan dengan financing constraint debt
financing justru akan mengurangi nilai pemegang saham.Model penelitian ini cukup dapat
menggambarkan efek diversifikasi terhadap market value of cash holding, dan juga fenomena
tersebut pada perusahaan dengan financial constraint. Riset ke depannya haruslah memeriksa
dampak dari tata kelola perusahaan tersebut terhadap market value of cash holding dari
perusahaan tersebut. Perbedaan tingkat tata kelola perusahaan di perusahaan akan dapat lebih
menjelaskan efek dari agency problem pada perusahaan terdiversifikasi tersebut.
5
Kesimpulan & Saran
5.1 Kesimpulan
Penelitian ini mempelajari hubungan antara strategi diversifikasi perusahaan dengan
market value of cash holding, dengan 2 hipotesis utama berdasarkan teori strategi
diversifikasi perusahaan, yaitu agency problem dan juga pasar modal internal yang efisien.
Melalui metode yang digunakan oleh Tong (2011) dan Faulkender dan Wang (2006),
penelitian ini memiliki kesimpulan:
1. Market value of cash holding pada perusahaan terdiversifikasi bernilai sebesar 0.16 rupiah,
sementara perusahaan yang hanya memiliki segmen tunggal memiliki market value of
cash holding sebesar 0.98 rupiah. Hal ini berarti perusahaan terdiversifikasi memiliki
market value of cash holding lebih rendah sebesar 0.82 rupiah dibandingkan dengan
perusahaan yang memiliki segmen tunggal. Sehingga, hal ini sesuai dengan hipotesis
agency problem.
2. Market value of cash holding pada perusahaan terdiversifikasi dengan financial constraint
bernilai sebesar 0.55 rupiah, sementara perusahaan yang memiliki segmen tunggal dengan
financial constraint memiliki market value of cash holding sebesar 2.53 rupiah. Hal ini
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
menunjukkan bahwa pada dalam kondisi perusahaan mengalami financial constraint,
perusahaan terdiversifikasi memiliki market value of cash holding lebih rendah sebesar
1.98 rupiah dibandingkan perusahaan dengan segmen tunggal. Sehingga, hal ini
berlawanan dengan hipotesis mengenai pasar modal internal yang efisien.
Secara keseluruhan, kesimpulan yang bisa diambil dari penelitian ini adalah strategi
diversifikasi dapat diasosiasikan dengan penurunan market value of cash holding, bahkan
ketika perusahaan sedang mengalami financing constraint. Penelitian ini sejalan dengan
penelitian Tong (2011) yang menyimpulkan bahwa strategi diversifikasi secara keseluruhan
akan menurunkan market value of cash holding karena adanya agency problem. Hal ini
menunjukkan adanya agency problem pada perusahaan terdiversifikasi seperti yang
dikemukakan oleh Jensen (1986)
5.2 Keterbatasan Penelitian
Penelitian ini tetntunya memiliki keterbatasan penelitian yang diharapkan dapat
diperbaiki pada penelitian-penelitian berikutnya. Adapun keterbatasan dalam penelitian
tersebut antara lain:
1. Penelitian ini hanya menggunakan sampel perusahaan non-keuangan yangterdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI). Jumlah perusahaan yang terdaftar di BEI per 2011 hanyalah
444 dan jumlah perusahaan non-publik cukup banyak di Indonesia.
2. Penelitian
ini
hanya
menggunakan
klasifikasi
dua-digit
kode
NAICS
untuk
mengidentifikasi kegiatan diversifikasi perusahaan. Hal ini dikarenakan jumlah sampel
perusahaan di Indonesia yang tidak banyak.
3. Penelitian ini hanya menggunakan periode waktu selama 5 tahun, sehingga dapat
membatasi potensi observasi yang bisa ditambahkan pada penelitian
4. Penelitian ini juga belum memasukkan tes endogenitas seperti yang dilakukan pada
penelitian Tong (2011). Hal ini disebabkan bahwa strategi diversifikasi adalah pilihan
endogen yang diambil oleh perusahaan. Perusahaan yang tidak memiliki performa bagus
memiliki
kecenderungan
untuk
melakukan
strategi
diversifikasi
dalam
rangka
meningkatkan performa mereka (Campa dan Kedia, 2002).
5. Penelitian ini juga belum memasukkan unsur tata kelola perusahaan seperti yang
dilakukan oleh penelitian Tong (2011). Menurut Dittmar dan Mahrt-Smith (2007), tata
kelola perusahaan adalah salah satu determinan penting yang dapat mempengaruhi market
value of cash holding perusahaan.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
5.3 Saran Penelitian
5.3.1 Penelitian Selanjutnya
Berikut ini adalah beberapa saran untuk penelitian berikutnya mengenai topik ini:
1. Memperluas cakupan sampel menjadi seluruh perusahaan terbuka di ASEAN dan melihat
perbandingan strategi diversifikasi tersebut terhadap market value of cash holding negaranegara di ASEAN.
2. Periode penelitian sebaiknya mengunakan lebih dari 5 tahun agar dapat memberikan hasil
yang lebih menggambarkan keadaan sebenarnya dan juga lebih baik.
3. Memasukan tiga model ekonometri yaitu Heckman two-stage estimation, instrumental
variable estimation, dan two-way fixed effect estimation sesuai dengan penelitian Campa
dan Kedia (2002) dan juga Tong (2011) untuk mengontrol masalah endogenitas terhadap
strategi diversifikasi.
4. Memasukan penelitian dengan variabel corporate governance sesuai dengan penelitian
yang dilakukan oleh Tong (2011).
5.3.2 Investor
Penelitian ini menyarankan para investor untuk berhati-hati dalam menanamkan
modalnya pada perusahaan terdiversifikasi yang memiliki tingkat kas tinggi. Hal ini
disebabkan karena terbukti adanya agency problem pada perusahaan yang terdiversifikasi,
dibuktikan dengan tidak efisiennya penggunaan cash holding pada perusahaan yang
terdiversifikasi tersebut.
5.3.3 Komisaris Perusahaan
Hasil penelitian ini memberikan pandangan terhadap komisaris perusahaan, baik pada
komisaris
perusahaan
terdiversifikasi
maupun
tidak.
Bagi
komisaris
perusahaan
terdiversifikasi, mereka perlu melakukan tindakan untuk mengurangi agency problem antara
manajer dan pemegang saham terkait dengan pengelolaan kas perusahaan. Mereka dapat
menggunakan beberapa cara seperti executive compensation atau dengan stock option.
Sementara itu, bagi komisaris perusahaan dengan segmen tunggal, hasil penelitian ini dapat
menjadi pertimbangan apabila manajemen perusahaan tersebut ingin melakukan strategi
diversifikasi. Hal ini dikarenakan kemungkinan penjalanan strategi diversifikasi tersebut
dilakukan manajemen untuk mengejar keuntungan pribadi mereka. Komisaris perusahaan
segmen tunggal juga disarankan untuk melakukan due diligence terhadap strategi
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
diversifikasi yang akan dilakukan oleh manajemen dengan cara mempelajari prospek pangsa
pasar, potensi risiko serta cost dan benefit dari menjalankan strategi diversifikasi yang
diajukan oleh manajemen. 6
DAFTAR PUSTAKA
Almeida, H., Murillo, C., and Michael, S. W., (2004), The cash flow sensitivity of cash,
Journal of Finance 59, 1777-1804.
Barney, J. B. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of
Management, 17(1), 99–120.
Basu, S., (1977). Investment performance of common stocks in relation to their priceearnings ratios: a test of the efficient market hypothesis, Journal of Finance 32: 663682.
Basu, S., (1983) The relationship between earnings yield, market value and return for NYSE
common stocks: further evidence, Journal of Financial Economics 12: 129-156.
Berger, P. G., & Ofek, E. (1995). Diversification’s effect on firm value. Journal of Financial
Economics, 37(1), 39–65.
Bettis, R.A. (1981). Performance differences in related and unrelated diversified firms.
Strategic Management Journal, 2 (4), 379–393.
Cai, J. and Zhang, Z., (2011). Leverage change, debt overhang, and stock prices. Journal of
Corporate Finance, 17(3):391-402.
Campa, J.M. dan S. Kedia. (2002). Explaining the diversification discount. Journal of
Finance. Vol. 57. pp. 1731-62.
Claessens, S., Djankov, S., & Lang, L. H .P., (2000). The separation of ownership and control
in East Asian corporation. Journal of Financial Economics, 58(1/2), 81–112.
Cooper, M.J., Gulen, H., Schill, M.J., (2008). Asset growth and the crosssection of stock
returns. Journal of Finance 63, 1609–1651.
Denis, D.J., Diane, D.K., Sarin, A., (1997). Agency problems, equity ownership, and
corporate diversification. Journal of Finance 52, 135–160.
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Denis, D.J. and Sibilkov, V. (2010): Financial Constraints, Investment, and the Value of Cash
Holdings, Review of Financial Studies, 23(1): 247-269.
Dittmar, Amy, and Jan Mahrt-Smith, (2007), Corporate governance and the value of cash
holdings, Working paper, University of Michigan.
Duchin, R., (2008), Cash holdings and corporate diversification, Unpublished working paper,
University of Michigan.
Faulkender, M., Wang, R., (2006). Corporate financial policy and the value of cash. Journal
of Finance 61, 1957–1990.
Jensen, M. C., dan Meckling W. H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency
cost, and ownership structure. Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.
American Economic Review, 76(2), 323–329.
Lam, F.Y. Eric C., and K.C. John Wei, (2011), Limits-to-Arbitrage, Investment Frictions, and
the Asset Growth Anomaly, Journal of Financial Economics 102, 127-149.
Lang, L., Stulz, R., (1994). Tobin's q, corporate diversification, and firm performance.
Journal of Political Economy 102, 1248–1280.
Littner, J. (1965). “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock
portfolios and capital budgets.” Review of Economics and Statistics. 47:1, pp. 13-37.
Litzenberger, R. and Ramaswamy, K., (1980). The effects of dividends on common stock p
rices: tax effects or information effects? Journal of Finance 37 (2), 429-443
Livdan, D., H. Sapriza, and L. Zhang. (2009). Financially Constrained Stock Returns.
Journal of Finance 64: 1827–62
Montgomery, C. A. (1985). Product–market diversification and market power. Academy of
Management Journal, 28(4), 789–798
Myers, S.C., Rajan, R., (1998). The paradox of liquidity. Quarterly Journal of Economics
113, 733–771.
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999). The determinants and
implications of corporate cash holdings. Journal of financial economics, 52(1), 3-46
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.
Palazzo, D. 2009. Firms’ cash holding and the cross-section of equity returns. Retrieved June
1, 2013, from http://ssrn.com/abstract=13739618.
Pinkowitz, L. and Williamson, R., (2005), What is a dollar worth? The market value of cash
holdings, Working paper, Georgetown University
Rajan, R., Servaes, H., Zingales, L., (2000). The cost of diversity: the diversification discount
and inefficient investment. Journal of Finance 55, 35–80.
Ross, S. A., (1977). The determination of financial structure: the incentive signaling approach,
Bell Journal of Economics 8, 23-40
Scharfstein, D., Stein, J., (2000). The dark side of internal capital markets: divisional rentseeking and inefficient investment. Journal of Finance 55, 2537–2564.
Sharpe, W. F., (1964). Capital asset prices: a theory of market equilibrium under Conditions
of risk.” Journal of Finance. 19:3, pp. 425–42
Shin, H., Stulz, R., (1998). Are internal capital markets efficient? Quarterly Journal of
Economics 113, 531–552.
Stein, J., (1997). Internal capital markets and the competition for corporate resources. Journal
of Finance 52, 111–133.
Subramaniam, V., Tang, T., Yue, H., Zhou, X. (2011). Firm structure and corporate cash
holdings. Journal of Corporate Finance 17, 759-773
Tong, Z., (2011). Firm diversification and value of corporate cash holdings. Journal of
Corporate Finance 17, 741-758
Analisis pengaruh..., Raja Aulia Rezza Abdalla, FE UI, 2013.