Tesis - Lisa Olien - Revisi 160916 buat cd

PENGARUH PERIODIC REBALANCING DAN BIAYA
TRANSAKSI TERHADAP DIVERSIFIKASI REGIONAL
ASEAN
LISA OLIEN
H251134114
SEKOLAH PASCASARJANA
INSTITUT PERTANIAN BOGOR
BOGOR
2016
ii
PERNYATAAN MENGENAI TESIS DAN
SUMBER INFORMASI SERTA PELIMPAHAN HAK CIPTA*
Dengan ini saya menyatakan bahwa tesis berjudul Pengaruh Periodic
Rebalancing dan Biaya Transaksi Terhadap Efektivitas Strategi Diversifikasi
Regional ASEAN adalah benar karya saya dengan arahan dari komisi
pembimbing dan belum diajukan dalam bentuk apa pun kepada perguruan tinggi
mana pun. Sumber informasi yang berasal atau dikutip dari karya yang diterbitkan
maupun tidak diterbitkan dari penulis lain telah disebutkan dalam teks dan
dicantumkan dalam Daftar Pustaka di bagian akhir tesis ini.
Dengan ini saya melimpahkan hak cipta dari karya tulis saya kepada Institut
Pertanian Bogor.
Bogor, Oktober 2016
Lisa Olien
NIM H251134114
ii
RINGKASAN
LISA OLIEN. Pengaruh Periodic Rebalancing dan Biaya Transaksi Terhadap
Efektivitas Strategi Diversifikasi Regional ASEAN. Dibimbing oleh BUDI
PURWANTO dan TUBAGUS NUR AHMAD MAULANA.
Dalam teori dan praktik, banyak peneliti yang mempertahankan pendapat
bahwa portofolio yang terdiversifikasi secara internasional menawarkan kinerja
yang lebih baik dibanding portofolio domestik murni karena dinilai lebih efisien.
Di sisi lain, Kalra et al. (2004) menemukan bahwa manfaat diversifikasi
internasional lebih kecil dibanding pengertian sebelumnya sehubungan dengan
adanya periodic rebalancing dan biaya transaksi. Perluasan pasar secara
internasional melibatkan beberapa negara, dimana masing-masing pasar memiliki
trend yang berbeda, sehingga investor perlu melakukan diversifikasi yang
dilengkapi dengan rebalancing. Rebalancing merupakan proses penyelarasan
bobot aset portofolio untuk mempertahankan target komponen portofolio
domestik dan internasional (Rowland 1999, Laker 2003).
Berdasarkan latar belakang keterbukaan pasar di Asia yang ditandai
dengan diberlakukannya Masyarakat Ekonomi ASEAN (MEA), penelitian ini
menguji efektivitas diversifikasi regional ASEAN terkait adanya periodic
rebalancing dan biaya transaksi. Objek penelitian adalah indeks harga saham
enam negara ASEAN dalam kurun waktu lima tahun dari 2011 sampai 2015.
Simulasi rebalancing dilakukan dengan enam variasi komponen portofolio
regional ASEAN yang disusun secara acak dan satu portofolio regional ASEAN
optimal yang disusun menggunakan model Markowitz. Periodic rebalancing
dihitung menggunakan metode yang dilakukan oleh Laker (2003). Sementara
untuk mengetahui perbedaan kinerja portofolio sebelum dan sesudah
implementasi periodic rebalancing dan biaya transaksi, dilakukan uji Wilcoxon.
Penulis menemukan bahwa manfaat diversifikasi regional ASEAN lebih
besar dibanding diversifikasi domestik. Periodic rebalancing justru membuat
portfofolio regional superior dibanding domestik. Sementara itu, biaya transaksi
juga berpengaruh pada efektivitas strategi diversifikasi. Berdasarkan hasil
simulasi, portofolio regional yang paling efektif dihasilkan dari portofolio optimal
yang disusun dengan model Markowitz.
Kata kunci: diversifikasi, rebalancing, biaya transaksi, portofolio optimal
SUMMARY
LISA OLIEN. The Effect of Periodic Rebalancing and Transaction Cost to The
Effectiveness of ASEAN Regional Diversification Strategy. Supervised by BUDI
PURWANTO and TUBAGUS NUR AHMAD MAULANA.
In theories and practices, many researchers have argued that
internationally diversified portfolios are more efficient and offer better risk-return
performance than a purely domestic portfolio. On the other hand, Kalra et al.
(2004) found that the benefits of international diversification are smaller due to
the presence of periodic rebalancing and associated transaction cost. The
expansion of international market involving several countries, where each market
has different trend, so that investors need to diversify their assets equipped with
rebalancing. Rebalancing is the process of aligning the weight of portfolio assets
to maintain portfolio target of domestic and international components (Rowland
1999, Laker 2003).
According to the implementation of ASEAN Economic Community
(AEC), this research examines the effectiveness of ASEAN regional
diversification in the presence of periodic rebalancing and associated transaction
costs. The object of research is the composite index of six ASEAN countries in
the five years from 2010 to 2015. The rebalancing simulation was conducted by
arranging six variations of ASEAN regional portfolios components randomly and
an ASEAN regional portfolio optimally prepared using the Markowitz model.
Periodic rebalancing was calculated using the method performed by Laker (2003).
Meanwhile, Wilcoxon test is used to determine the differences in portfolio
performance before and after implementation of periodic rebalancing and
transaction costs.
The research shows that the benefits of regional diversification precisely
are bigger than pure domestic diversification. The periodic rebalancing makes the
regional portfolios superior than domestic. Meanwhile, the transaction costs also
affect the effectiveness of diversification strategy. Based on simulation results, the
most effective result obtained from the optimal regional portfolio composed with
Markowitz model.
Keywords: diversification, rebalancing, transaction cost, optimal portfolio
iv
© Hak Cipta Milik IPB, Tahun 2016
Hak Cipta Dilindungi Undang-Undang
Dilarang mengutip sebagian atau seluruh karya tulis ini tanpa mencantumkan
atau menyebutkan sumbernya. Pengutipan hanya untuk kepentingan pendidikan,
penelitian, penulisan karya ilmiah, penyusunan laporan, penulisan kritik, atau
tinjauan suatu masalah; dan pengutipan tersebut tidak merugikan kepentingan
IPB
Dilarang mengumumkan dan memperbanyak sebagian atau seluruh karya tulis ini
dalam bentuk apa pun tanpa izin IPB
PENGARUH PERIODIC REBALANCING DAN BIAYA
TRANSAKSI TERHADAP EFEKTIVITAS STRATEGI
DIVERSIFIKASI REGIONAL ASEAN
LISA OLIEN
H251134114
Tesis
sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar
Magister Sains
pada
Program Studi Ilmu Manajemen
SEKOLAH PASCASARJANA
INSTITUT PERTANIAN BOGOR
BOGOR
2016
ii
Penguji Luar Komisi Pada Ujian Tesis: Dr Ir Abdul Kohar Irwanto MSc
Judul Tesis : Pengaruh Periodic Rebalancing dan Biaya Transaksi Terhadap
Efektivitas Strategi Diversifikasi Regional ASEAN
Nama
: Lisa Olien
NIM
: H251134114
Disetujui oleh
Komisi Pembimbing
Dr Ir Budi Purwanto ME
Ketua
Ir T.N.A. Maulana, MSc, MBA, PhD
Anggota
Diketahui oleh
Ketua Program Studi
Ilmu Manajemen
Dekan Sekolah Pascasarjana
Dr Ir Jono M. Munandar, MSc
Dr Ir Dahrul Syah, MSc Agr
Tanggal Ujian:
27 Juli 2016
Tanggal Lulus:
i
PRAKATA
Puji dan syukur penulis panjatkan kepada Allah subhanahu wa ta’ala atas
segala karunia-Nya sehingga karya ilmiah ini berhasil diselesaikan. Tema yang
dipilih dalam penelitian yang dilaksanakan sejak bulan Januari 2016 ini ialah
rebalancing, dengan judul Pengaruh Periodic Rebalancing dan Transaction Cost
Terhadap Efektivitas Strategi Diversifikasi Regional ASEAN. Penyusunan tesis
ini merupakan salah satu syarat dalam menyelesaikan pendidikan di program ilmu
manajemen Sekolah Pascasarjana IPB.
Terima kasih penulis ucapkan kepada Bapak Dr Ir Budi Purwanto ME dan
Bapak Ir Tubagus Nur Ahmad Maulana MSc MBA Ph.D selaku pembimbing, atas
arahan, bimbingan, serta bantuan yang telah diberikan selama penyusunan tesis
ini. Terima kasih kepada Bapak Dr Ir Abdul Kohar Irwanto MSc. Ungkapan
terima kasih juga disampaikan kepada ayah, mama, serta seluruh keluarga, atas
segala doa dan kasih sayangnya. Penulis juga mengucapkan terima kasih kepada
Yoga Pratama untuk doa dan bantuannya.
Ucapan terima kasih juga penulis sampaikan kepada seluruh staf pengajar
dan karyawan departemen ilmu manajemen yang telah membantu penulis selama
menempuh pendidikan di Sekolah Pascasarjana IPB. Terima kasih juga untuk
teman-teman seangkatan di program kelas khusus pasca sarjana IPB. Terima kasih
atas kebaikan dan kebersamaannya selama menempuh kuliah di program ilmu
manajemen IPB. Tidak lupa, penulis ucapkan terima kasih kepada rekan-rekan di
Biro Administrasi Keuangan PT. Bank Panin Tbk., terutama bagian Analisis
Keuangan yang turut mendukung dan memberikan semangat selama penulis
menempuh perkuliahan.
Semoga karya ilmiah ini bermanfaat.
Bogor, September 2016
Lisa Olien
ii
DAFTAR ISI
PRAKATA
i
DAFTAR ISI
ii
DAFTAR TABEL
iii
DAFTAR GAMBAR
iii
DAFTAR LAMPIRAN
iii
1 PENDAHULUAN
Latar Belakang
Perumusan Masalah
Tujuan Penelitian
Manfaat Penelitian
Ruang Lingkup Penelitian
1
1
3
4
4
5
2 TINJAUAN PUSTAKA
Teori Portofolio Modern
Diversifikasi Internasional
Rebalancing Portofolio
Biaya Transaksi
Pengukuran Kinerja Portofolio
Penelitian Terdahulu
Kerangka Pemikiran
6
6
12
13
15
16
17
19
3 METODE PENELITIAN
Pendekatan Penelitan
Jenis dan Sumber Data
Teknik Analisis Data
21
21
21
22
4 HASIL DAN PEMBAHASAN
Penyusunan Portofolio Optimal
Perhitungan Variasi Level Biaya Transaksi Pada Seluruh Komponen
Portofolio
Pengaruh Periodic Rebalancing Terhadap Kinerja Portofolio Regional
dan Domestik
Perbedaan Positif Sharpe Ratio
Hasil Uji Wilcoxon
25
25
26
30
30
5 SIMPULAN DAN SARAN
Simpulan
Saran
Implikasi
32
32
32
32
DAFTAR PUSTAKA
34
LAMPIRAN
37
RIWAYAT HIDUP
44
25
iii
DAFTAR TABEL
1
2
3
4
5
6
7
8
Ringkasan penelitian terdahulu
Daftar indeks negara anggota ASEAN
Skenario penyusunan portofolio regional ASEAN
Hasil perhitungan bobot portofolio optimal
Imbal hasil rata-rata seluruh variasi portofolio regional ASEAN
Tingkat risiko seluruh variasi portofolio regional ASEAN
Sharpe ratio seluruh variasi portofolio regional ASEAN
Hasil uji wilcoxon
19
21
22
25
27
28
29
30
DAFTAR GAMBAR
1
2
3
4
5
6
7
8
Pergerakan indeks ASEAN selama 5 tahun
2
Volatilitas indeks di ASEAN
3
Kurva efficient frontier
8
Hipotesis rebalancing trade-off terhadap target alokasi aset (sumber: Tokat
& Wicas 2007)
14
Kerangka pemikiran
20
Bagan alur tahapan teknik analisis data
24
Sharpe ratio portofolio regional ASEAN pada level cost (2,6)
29
Persentase perbandingan positif Sharpe ratio portofolio regional dan
domestik
30
DAFTAR LAMPIRAN
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Return indeks sampai dengan tanggal 15 Januari 2009
Excess return indeks sampai dengan tanggal 15 Januari 2009
Rekap imbal hasil rata-rata (average), standar deviasi dan variance enam
indeks sampel
Hasil perkalian matriks standar deviasi
Var-covar matrix indeks ASEAN
Koefisien korelasi antar indeks ASEAN
Return dan standar deviasi individual aset
Hasil portofolio optimal dengan variasi target bobot
Bobot final komponen portofolio regional ASEAN
Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance bulanan
Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance kuartalan
Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance semesteran
Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance bulanan
37
37
38
38
38
38
39
39
40
41
42
42
43
1
1 PENDAHULUAN
Latar Belakang
Pasar modal dalam satu kawasan regional cenderung memiliki pergerakan
yang sama dan memiliki efek penularan yang tinggi (contagion effect), sehingga
potensi integrasi antar pasar modal menjadi tinggi (Wibowo 2009). Benua Asia
didominasi oleh negara-negara berkembang, dimana pertumbuhan ekonomi lebih
bergantung pada permintaan eksternal dibanding negara-negara maju dan
berkembang lainnya (Rungcharoenkitkul & Unteroberdoerster 2012).
Keterbukaan pasar ini membawa implikasi semakin terintegrasinya pasar saham di
antara negara-negara anggota Association Southeast Asian Nations (ASEAN)
dengan pasar saham global (Endri 2009).
Kose et al. (2007) menegaskan bahwa keterbukaan pasar yang makin luas
meningkatkan pembagian risiko di antara negara-negara industri maju, namun
tidak pada negara-negara berkembang. Salah satu kemungkinannya adalah bahwa
negara-negara non-industri mengandalkan sebagian besar sumber dana pada
modal yang kurang stabil seperti kredit bank ataupun utang dalam bentuk lain
yang mungkin menjadi penghambat untuk berbagi risiko. Kemungkinan lain
adalah bahwa kombinasi dari liberalisasi finansial domestik dan integrasi finansial
internasional dapat menjadi fenomena seperti trend konsumsi yang berdampak
buruk, terutama ketika dibiayai oleh akumulasi utang. Kemungkinan terakhir
adalah intermediasi finansial asing yang tidak efisien dengan sistem keuangan
yang terbelakang di negara berkembang.
Investasi portofolio dalam bentuk saham atau ekuitas umumnya sangat
terpengaruh oleh risiko. Untuk itu, perlu dilakukan strategi diversifikasi dengan
mengalokasikan dana pada berbagai aset (Markowitz 1952). Alokasi aset
merupakan penentu utama dari risiko dan keuntungan suatu portofolio (Brinson et
al. 1986, Brinson et al. 1991, Ibbotson dan Kaplan 2000, dan Davis et al. 2007).
Diversifikasi dapat dilakukan dengan alokasi aset ke berbagai instrumen maupun
memperluas segmen atau pasar.
Diversifikasi internasional menawarkan kinerja risiko dan imbal hasil yang
lebih baik dibanding diversifikasi domestik. Diversifikasi internasional
menyediakan pasar yang lebih luas dan beragam, variasi lebih tinggi dan korelasi
yang rendah. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan Levy & Sarnat
(1970), Solnik (1974), Lessard (1976) dan Biger (1979), yang membuktikan
bahwa diversifikasi internasional memberikan risiko yang lebih rendah dibanding
diversifikasi domestik untuk tingkat pengembalian yang sama. Pasar internasional
yang sudah terintegrasi sepenuhnya akan menciptakan biaya modal yang lebih
rendah dibanding pasar modal yang tidak terintegrasikan. Semakin besar bagian
risiko total yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi, semakin menarik
diversifikasi internasional bagi para investor. Hal ini disebabkan risiko yang
relevan bagi para pemodal hanyalah risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan
diversifikasi (Obstfeld 1994).
Meningkatnya arus modal asing yang masuk semakin mendorong
pertumbuhan dan perkembangan pasar. Indeks harga saham merupakan suatu nilai
yang berfungsi sebagai pengukur kinerja suatu saham di bursa efek,
2
menggambarkan situasi pasar secara umum dan berfungsi sebagai barometer
kesehatan perekonomian negara secara umum. Indeks sering digunakan sebagai
acuan perkembangan kegiatan di pasar modal (Chandra 2015). Pergerakan indeks
saham ASEAN dari tahun 2011 sampai 2015 terlihat pada Gambar 1. Fluktuasi
nilai indeks tertinggi terlihat pada Philippines Stock Exchange (PCOMP) dan
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), dimana kedua indeks tersebut mengalami
kenaikan tertinggi pada tahun 2014. Sementara Strait Times Index (STI), Kuala
Lumpur Composite Index (KLCI), Vietnam Ho Chi Minh Stock Index
(VNINDEX) dan Stock Exchange of Thailand (SET) cenderung memiliki nilai
indeks yang lebih stabil selama lima tahun.
8000
7000
Indeks
6000
IHSG
5000
KLCI
4000
STI
3000
PCOMP
2000
SET
1000
VNINDEX
0
2011
2012
2013
Tahun
2014
2015
Gambar 1 Pergerakan indeks ASEAN selama 5 tahun
Meskipun aliran modal asing yang masuk berdampak positif bagi
perkembangan pasar modal, namun karena tinggi dan bebasnya arus modal asing
yang keluar masuk juga signifikan, sehingga menyebabkan juga volatilitas indeks.
Pada Gambar 2, terlihat bahwa indeks saham yang paling tinggi fluktuasinya
adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG), Philippines Stock Exchange
(PCOMP) dan Stock Exchange of Thailand (SET). Sementara, Vietnam Ho Chi
Minh Stock Index (VNINDEX), Stait Times Index (STI) dan Kuala Lumpur
Composite Index (KLCI) merupakan indeks saham yang paling rendah
fluktuasinya. Volatilitas indeks ditentukan oleh varian, dimana makin tinggi
volatilitas indeks menandakan bahwa indeks makin fluktuatif, yang berarti bahwa
kinerja saham dalam indeks tersebut masih labil. Sebaliknya, indeks harga saham
dengan fluktuasi volatilitas yang rendah mengindikasikan bahwa kinerja saham
dalam indeks tersebut stabil. Hal ini menandakan bahwa emiten dalam bursa
menjaga kinerja perusahaannya tetap stabil.
3
7.00%
6.00%
Standar Deviasi
5.00%
IHSG
4.00%
KLCI
3.00%
STI
PCOMP
2.00%
SET
1.00%
VNINDEX
0.00%
2011
2012
2013
2014
2015
Tahun
Gambar 2 Volatilitas indeks di ASEAN
Perluasan pasar secara internasional melibatkan beberapa negara, dimana
masing-masing pasar memiliki trend yang berbeda. Selain itu, dinamika risiko dan
imbal hasil dalam suatu pasar tunggal serta kondisi ekonomi makro juga
menyebabkan komponen portofolio domestik dan internasional terus bergerak,
sehingga investor perlu melakukan diversifikasi yang dilengkapi dengan
rebalancing. Rebalancing diperlukan untuk mempertahankan target komponen
portofolio domestik dan internasional (Rowland 1999, Laker 2003). Baner et al.
(2015) mengemukakan bahwa rebalancing adalah suatu mekasnisme untuk
melengkapi kembali langkah diversifikasi. Baik diversifikasi maupun rebalancing
merupakan konsep yang erat bahkan menjadi simbiosis. Tanpa rebalancing, suatu
portofolio cenderung terkonsentrasi pada aset-aset yang kinerjanya bagus,
sehingga potensi risiko instrumen tidak terdiversifikasi. Sementara transaksi
internasional, terutama di pasar-pasar yang sudah maju, memerlukan biaya
transaksi yang harus dipertimbangkan ketika menilai kinerja portofolio.
Namun demikian, fenomena diversifikasi internasional tersebut tidak sejalan
dengan hasil penelitian Kalra et al. (2004) yang menemukan penurunan manfaat
diversifikasi internasional dibanding diversifikasi domestik sehubungan dengan
adanya periodic rebalancing dan biaya transaksi.
Berdasarkan latar belakang dan penelitian yang telah dilakukan sebelumnya,
penulis melakukan pengembangan dalam penelitian ini terkait adanya penerapan
pasar tunggal ASEAN dan diberlakukannya Masyarakat Ekonomi ASEAN (MEA).
Untuk itu, penulis menganalisis pengaruh periodic rebalancing dan biaya
transaksi terhadap efektivitas strategi diversifikasi regional ASEAN.
Perumusan Masalah
Peluang keterbukaan pasar ASEAN melalui Masyarakat Ekonomi ASEAN
(MEA) memungkinkan biaya modal yang dikeluarkan investor lebih rendah. Di
sisi lain, Kose et al. (2007) menegaskan bahwa keterbukaan pasar yang makin luas
4
justru meningkatkan pembagian risiko di antara negara-negara industri maju,
namun tidak pada negara-negara berkembang.
Keterbukaan pasar secara internasional maupun dalam lingkup regional
melibatkan beberapa negara yang memiliki trend pasar masing-masing. Selain itu,
dinamika risiko dan imbal hasil dalam suatu pasar tunggal menyebabkan
komponen portofolio domestik dan internasional terus bergerak. Rebalancing
diperlukan untuk melengkapi langkah diversifikasi dan mengembalikan target
komponen portofolio domestik dan internasional (Rowland 1999, Laker 2003).
Sementara, transaksi internasional yang memerlukan biaya yang cukup tinggi di
pasar yang sudah maju juga perlu dperitungkan di pasar yang berkembang seperti
ASEAN dalam menilai kinerja portofolio.
Berdasarkan pemaparan tersebut, maka dirumuskan masalah dalam
penelitian ini sebagai berikut:
1. Bagaimana pengaruh periodic rebalancing dan biaya transaksi terhadap
kinerja portofolio regional ASEAN?
2. Bagaimana efektivitas strategi diversifikasi regional ASEAN dibanding
diversifikasi domestik?
3. Bagaimana portofolio yang paling efektif dalam strategi diversifikasi regional
ASEAN dengan implementasi periodic rebalancing dan biaya transaksi?
Tujuan Penelitian
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji efektivitas strategi
diversifikasi regional ASEAN sehubungan dengan adanya periodic rebalancing
dan biaya transaksi. Secara spesifik, tujuan dari penelitian ini adalah:
1. Menganalisis pengaruh periodic rebalancing dan biaya transaksi terhadap
kinerja portofolio regional ASEAN.
2. Menganalisis efektivitas strategi diversifikasi regional ASEAN dibanding
diversifikasi domestik.
3. Menganalisis portofolio mana yang paling optimal dalam strategi diversifikasi
regional ASEAN dengan implementasi periodic rebalancing dan biaya
transaksi.
Manfaat Penelitian
Hasil penelitian ini bermanfaat untuk menganalisis efektivitas strategi
diversifikasi regional ASEAN dibanding diversifikasi domestik murni sehubungan
dengan adanya periodic rebalancing dan biaya transaksi.
Dalam implikasinya, penelitian ini diharapkan memberikan manfaat bagi
pihak-pihak yang terkait, antara lain:
1. Memperkaya penelitian sejenis yang akan memberikan kontribusi pada dunia
pasar modal, baik bagi akademisi maupun praktisi.
2. Memberikan analisis kepada investor yang ingin melakukan strategi
diversifikasi domestik maupun regional ASEAN.
5
Ruang Lingkup Penelitian
Penelitian ini dilakukan dengan latar belakang integrasi ekonomi dan
keterbukaan pasar di ASEAN yang berdampak pada strategi diversifikasi investasi.
Dari sepuluh negara yang tergabung dalam perhimpunan negara-negara ASEAN,
hanya dipilih indeks saham enam negara yaitu Indonesia, Malaysia, Singapura,
Thailand, Vietnam dan Filipina. Menurut Endri (2009), alasan pemilihan negaranegara tersebut adalah:
● Keenam pasar saham ASEAN sudah lama berdiri dan memiliki pengalaman
panjang dalam penyelenggaraan kegiatan transaksi perdagangan saham baik
secara domestik maupun internasional.
● Keenam pasar saham ASEAN memiliki data yang lengkap mengenai indeks
pasar saham, khususnya selama periode penelitian.
Data diambil dalam rentang waktu lima tahun karena cukup mewakili model
perkembangan ekonomi, yaitu mulai tahun 2011 sampai 2015. Konsisten dengan
Kalra et al.(2004), pengukuran kinerja portofolio menggunakan Sharpe ratio yang
menjelaskan diferensial tingkat pengembalian investasi dikurang tingkat
pengembalian standar (kas) per unit dari total risiko terkait dengan tingkat
pengembalian investasi. Dengan demikian, dalam ukuran tunggal, Sharpe ratio
mencakup baik risiko maupun imbal hasil (Kalra et al. 2004). Pemilihan ukuran
kinerja ini juga didasarkan pada sudut pandang bahwa portofolio regional ASEAN
ini merupakan satu-satunya portofolio yang dimiliki oleh investor.
6
2 TINJAUAN PUSTAKA
Teori Portofolio Modern
Teori portofolio modern melandasi penelitian integrasi pasar saham
internasional (Endri 2009). Teori ini memotivasi investor melakukan diversifikasi
aset pada berbagai pasar saham dunia. Markowitz (1952) memperkenalkan teori
portofolio modern dengan konsep risiko portofolio pertama kali. Konsep
diversifikasi dilakukan melalui investasi pada berbagai jenis aset yang berbeda
dengan tujuan untuk mengurangi risiko portofolio tanpa mempengaruhi return
portofolio. Teori portofolio menggunakan asumsi bahwa pasar modal adalah
efisien (efficient market hypothesis), dimana harga-harga saham merefleksikan
semua informasi yang ada di bursa.
Bukti empiris menunjukkan bahwa semakin banyak jenis saham yang
dikumpulkan dalam portofolio, maka risiko kerugian saham yang satu dapat
diimbangi dengan keuntungan saham yang lain. Menurut Elton dan Gruber
(1977), analisis portofolio adalah berkenaan dengan keinginan memperoleh
sekelompok sekuritas untuk dipegang, yang akan menghasilkan kekayaan dari tiap
sekuritas. Portofolio dikatakan efisien apabila memiliki tingkat risiko yang sama,
mampu memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi, atau mampu
menghasilkan tingkat keuntungan yang sama, tetapi dengan risiko yang lebih
rendah. Pembentukan portofolio tersebut bertujuan untuk mendapatkan kinerja
risiko dan imbal hasil yang baik. Adapun definisi risiko dan imbal hasil (return)
menurut Wardani (2010) yakni.
• Imbal hasil (return)
Return merupakan hasil yang diperoleh dari investasi. Return dapat berupa
return realisasi yang sudah terjadi atau return ekspektasi yang belum terjadi
tetapi diharapkan akan terjadi di masa mendatang. Return realisasi dihitung
berdasarkan data historis. Return realisasi penting karena digunakan sebagai
salah satu pengukur kinerja perusahaan. Return historis ini juga berguna
sebagai dasar penentuan tingkat keuntungan yang diharapkan (expected
return) dan risiko di masa datang.
• Risiko (risk)
Risiko adalah kemungkinan penyimpangan return realisasi dengan return
ekspektasi. Dimensi risiko ada dua, yaitu menyimpang lebih kecil atau lebih
besar. Risiko merupakan variabilitas return terhadap return yang diharapkan.
Maka risiko diukur berdasarkan penyebaran di sekitar rata-rata atau yang biasa
disebut dengan standar deviasi, yang mengukur absolut penyimpangan nilainilai yang sudah terjadi dengan nilai rata-ratanya sebagai nilai yang
diharapkan. Standar deviasi digunakan untuk mengukur risiko dari return
realisasi, sedangkan risiko dari return ekspektasi diukur dengan varian. Risiko
saham secara umum dibedakan menjadi dua, yaitu risiko sistematis (systematic
risk) dan risiko tidak sistematis (unsystematic risk). Risiko sistematis
merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan, yakni faktor-faktor
ekonomi makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan, seperti
keadaan ekonomi dan politik. Sedangkan risiko tidak sistematis adalah risiko
investasi yang dapat dihindari melalui diversifikasi saham (Tandelilin 2010).
7
Portofolio Efisien
Dalam pembentukan portofolio, investor selalu ingin memaksimalkan imbal
hasil yang diharapkan dengan tingkat risiko tertentu yang bersedia ditanggungnya,
atau mencari portofolio yang menawarkan risiko terendah dengan imbal hasil
tertentu. Karakteristik portofolio seperti ini disebut sebagai portofolio yang efisien
(Bodie et al. 2006). Penyusunan portofolio yang efisien harus berpedoman pada
asumsi tentang bagaimana perilaku investor dalam pembuatan keputusan investasi
yang akan diambil. Sharpe et al. (1997) menyatakan bahwa dalam teori portofolio
ada tiga jenis referensi investor apabila dihadapkan pada risiko, yaitu investor
yang menyukai risiko (risk seeking), investor yang menghindari risiko (risk
averse) dan investor yang netral terhadap risiko (risk neutral).
Salah satu asumsi yang paling penting adalah pada umumnya semua
investor tidak menyukai risiko (risk averse). Investor seperti ini jika dihadapkan
pada beberapa alternatif investasi yang menawarkan return yang sama dengan
risiko yang berbeda akan cenderung memilih investasi dengan risiko yang lebih
rendah. Namun dalam menentukan portofolio yang efisien, semua jenis investor
dapat memilih alternatif investasi pada portofolio-portofolio yang terletak pada
suatu daerah yang disebut dengan efficient frontier (Elton dan Gruber 1995).
Efficient frontier menunjukkan bagaimana menentukan pilihan portofolio yang
diinginkan dengan imbal hasil tertentu dengan risiko minimal atau risiko
portofolio tertentu dengan imbal hasil yang maksimal.
Pembentukan portofolio yang efisien perlu memperhatikan koefisien imbal
hasil dari dari masing-masing aset yang membentuk portofolio. Koefisien korelasi
dari suatu portofolio mencerminkan keeratan hubungan antara imbal hasil dari
aset-aset yang membentuk portofolio. Portofolio yang efisien akan memiliki
koefisien korelasi dari aset-aset yang mendekati negatif satu. Jika koefisien
korelasi positif satu, maka portfofolio tidak akan bermanfaat karena tidak akan
mengurangi risiko, namun hanya merupakan rata-rata tertimbang dari risiko
individu. Apabila koefisien korelasi positif sempurna, maka harga kedua aset
tersebut sama-sama naik atau sama-sama turun, sehingga portofolio yang
terbentuk tidak saling mempengaruhi.
Tobin (1958) mengembangkan model portofolio Markowitz dengan
memasukkan variabel aset tidak berisiko (risk-free asset). Kurva efficient frontier
menunjukkan hubungan antara imbal hasil dan risiko portofolio, dimana besarnya
risiko yang dinyatakan oleh Markowitz selalu bernilai lebih besar dari nol. Oleh
karena itu, dengan penambahan aset bebas risiko, dapat diciptakan suatu
portofolio optimal yang merupakan kombinasi dari aset bebas risiko (berada pada
sumbu Y) dengan imbal hasil aset berisiko yang efisien (berada pada kurva
efisien).
8
Gambar 3 Kurva efficient frontier
Strategi kombinasi aset bebas risiko dengan aset berisiko dapat dilakukan
dengan memaksimalkan slope atau kemiringan garis lurus yang menghubungkan
imbal hasil aset bebas berisiko dengan pilihan imbal hasil portofolio. Proporsi dari
portofolio optimal didapatkan pada titik singgung antara garis lurus tersebut
dengan kurva efficient frontier seperti terlihat pada Gambar 3. Persamaan yang
dapat menggambarkan kondisi ini adalah sebagai berikut:
Slope garis: M =
(!"!!")
!!
Dimana:
Rf = imbal hasil aset bebas risiko
Rp = imbal hasil portofolio aset berisiko
= !!!! !! !!
σp = standar deviasi portofolio aset berisiko.
= ( !!!! !!! !!! + !!!! !!!! !! !! !!,! )!/!
Investor harus memaksimalkan slope garis (M) untuk mendapatkan portofolio
dengan kombinasi dari aset bebas risiko dan aset berisiko yang optimal.
Asumsinya adalah imbal hasil portofoli harus bernilai positif dan investor harus
menginvestasikan seluruh dananya.
Portofolio Optimal
Portofolio optimal merupakan portofolio yang dipilih seorang investor dari
sekian banyak pilihan yang ada pada kumpulan portofolio yang efisien (Tandelilin
2001). Strategi diversifikasi dilakukan dengan portofolio optimal berarti
keuntungan yang diperoleh dengan diversifikasi pada berbagai investasi dengan
jumlah sekuritas tertentu yang memiliki imbal hasil yang cukup tinggi
9
(Sulistyorini 2009). Portofolio optimal dicapai dengan melakukan simulasi pada
beberapa sekuritas yang dinilai efisien dengan menggunakan prosedur perhitungan
tertentu (Sartono & Zulaihati 1998). Untuk membentuk satu atau beberapa
portofolio, diperlukan saham-saham pilihan yang akan dikombinasikan ke dalam
portofolio tersebut (Sulistyorini 2009).
Pembentukan portofolio menggunakan model Markowitz memungkinkan
investor dapat memilih saham-saham yang optimal dibandingkan dengan hanya
melakukan diversifikasi secara acak. Model ini dapat mengatasi kelemahan dari
diversifikasi acak. Anggapan bahwa penambahan jumlah saham dalam satu
portofolio secara terus-menerus akan memberikan manfaat yang semakin besar,
bertentangan dengan model Markowitz. Model ini meyakini bahwa penambahan
saham secara terus-menerus dalam satu portofolio, pada suatu titik tertentu akan
semakin mengurangi manfaat diversifikasi dan justru akan meningkatkan risiko
(Tandelilin 2010).
Menurut Natalia et al. (2014), strategi diversifikasi dengan model
Markowitz bertujuan untuk mengurangi risiko portofolio (varian) tanpa
mengurangi pengembalian dengan cara menggabungkan aktiva-aktiva dalam suatu
portofolio dengan pengembalian yang memiliki korelasi positif kurang sempurna.
Diversifikasi model Markowitz lebih efektif karena berusaha mempertahankan
pengembalian yang ada dan mengurangi risiko melalui analisis kovarian antara
pengembalian aktiva (Fabozzi 2003). Seleksi portofolio dengan model Markowitz
didasarkan pada asumsi bahwa keputusan investasi hanya bergantung pada
ekspektasi nilai dan varian dari total imbal hasil portofolio.
Beberapa langkah yang dilakukan dalam menentukan portofolio yang
optimal menggunakan model Markowitz adalah sebagai berikut:
1. Menghitung imbal hasil dengan persamaan sebagai berikut (Hartono 2010):
Rit =
(Pit-Pit-1) + D1
Pit-1
Keterangan:
Rit = Return pada waktu yang diharapkan
Pt-1 = Harga saham pada awal periode
Pt
= Harga saham pada akhir periode
D1 = Deviden yang dibagikan
2. Menghitung nilai yang diharapkan (expected return) saham tiap indeks dengan
persamaan menurut Hartono (2010) sebagai berikut:
E Ri =
n
t=1 Rit
n
Keterangan:
E(Ri) = Expected return indeks (i)
Rit = Return indeks (i) pada waktu yang diharapkan (t)
n
= Jumlah data untuk indeks (i) yang mungkin terjadi
10
t
= Periode (waktu yang diharapkan)
3. Menghitung risiko (varian dan standar deviasi) investasi tiap indeks.
Ukuran penyebaran ini dimaksudkan untuk mengetahui seberapa jauh
kemungkinan nilai yang akan diperoleh, menyimpang dari nilai yang
diharapkan. Menurut Husnan (2003), perhitungan dapat dilakukan dengan
persamaan berikut:
σ2i =
2
n
j=1 [(Rij-E(Ri))]
n
dan
!! =
!!!
Keterangan:
σi2 = Varian
σi
= Standar Deviasi
E(Ri) = Expected return indeks (i)
Rij = Return indeks (i) yang telah diperoleh
n
= Jumlah sebaran data untuk indeks (i) yang mungkin terjadi
j
= Periode indeks yang dimiliki
4. Menghitung kovarian antara dua saham dalam portofolio.
Kovarian adalah ukuran statistik dari hubungan antara dua variabel acak
(Bodie et al. 2006). Nilai kovarian yang positif mengindikasikan imbal hasil
sekuritas cenderung bergerak ke arah yang sama. Sedangkan kovarian yang
negatif mengindikasikan kecenderungan imbal hasil bergerak berlawanan.
Menurut Hartono (2013), kovarian dihitung dengan persamaan sebagai
berikut:
n
σij =
i=1
[ Rit-E Ri
. (Rjt-E(Rj))]
n
Keterangan:
σij = Koefisien korelasi return indeks i dan j
Rit = Return indeks (i) pada waktu yang diharapkan (t)
E(Ri) = Expected return indeks (i)
Rjt = Return indeks (j) pada waktu yang diharapkan (t)
E(Rj) = Expected return indeks (j)
n
= Jumlah data observasi
i
= Indeks (i)
5. Menghitung koefisien korelasi nilai antar indeks.
11
Besar kecilnya koefisien korelasi akan berpengaruh terhadap risiko portofolio.
Rumus yang digunakan untuk menghitung korelasi menurut Husnan (2006)
adalah sebagai berikut:
XY -
n
ρ=
{[n
X2 -
X
X 2 ][n
Y
Y2 -
Y 2 ]}
Keterangan:
ρ
= Koefisien korelasi
n
= Jumlah observasi
X
= Tingkat expected return dari indeks X
Y
= tingkat expected return dari indeks Y
6. Menghitung imbal hasil yang diharapkan (expected return) portofolio dengan
persamaan sebagai berikut (Husnan 2003):
n
E Rp =
Xi E (Ri)
i=1
Keterangan:
E(Rp) = Expected return seluruh investasi
= Proporsi investasi pada indeks i
Xi
E(Ri) = Expected return indeks (i)
n
= Jumlah sebaran data untuk indeks (i) yang mungkin terjadi
i
= Indeks (i)
7. Menghitung risiko (varian dan standar deviasi) portofolio dengan persamaan
sebagai berikut (Husnan 2005):
!!! = !!! !!! + !!! !!! + 2(!! !! !!" !! !! )
dan
!! =
!!!
Keterangan:
σp = Standar deviasi portofolio
σp2 = Varian portofolio
σi2 = Varian indeks 1
σ22 = Varian indeks 2
ρ12 = Koefisien korelasi antara return indeks 1 dan indeks 2
x1 = Proporsi investasi pada indeks 1
x2 = Proporsi investasi pada indeks 2
12
Dalam konteks keterbukaan pasar, investor dapat melakukan diversifikasi
pada berbagai jenis aset atau sekuritas di berbagai pasar modal dunia. Sesuai
dengan konsep portofolio, strategi diversifikasi tersebut diharapkan dapat
memberikan harapan tingkat pengembalian yang lebih tinggi dan manfaat
pengurangan risiko yang lebih besar dibanding berinvestasi hanya pada pasar
dalam negeri saja. Untuk mendapatkan manfaat pengurangan risiko, maka
rekomendasi diversifikasi portofolio saham didasarkan atas eksistensi korelasi
yang rendah di antara pasar saham internasional. Dengan kata lain, diversifikasi
portofolio internasional dilakukan sepanjang return saham dalam suatu pasar
saham tidak berkorelasi secara sempurna dengan pasar domestik (Endri 2009).
Diversifikasi Internasional
Diversifikasi adalah sebuah strategi investasi dengan menempatkan dana
dalam berbagai instrumen investasi dengan risiko dan potensi keuntungan yang
berbeda, bertujuan untuk mengurangi risiko dan tetap memberikan potensi
keuntungan yang cukup. Diversifikasi dapat dilakukan dengan mengalokasikan
aset ke beberapa jenis instrumen maupun memperluas segmen atau pasar. Salah
satu strategi memperluas pasar adalah dengan melakukan diversifikasi
internasional. Tujuan diversifikasi internasional adalah untuk meminimalkan
risiko dengan membentuk suatu portofolio investasi yang terdiri atas kombinasi
berbagai macam aset keuangan yang investasinya dilakukan di negara-negara
yang berbeda sehingga terbentuk suatu portofolio optimal yang menjanjikan
return yang optimal pula.
Saham-saham yang dipilih secara acak dan digabungkan ke dalam suatu
portofolio akan menurunkan risiko portofolio sesuai dengan banyaknya saham
yang ditambahkan (Statman 1987). Solnik (1995) menyatakan bahwa risiko total
portofolio tidak hanya bergantung jumlah saham yang terdapat dalam portofolio,
tetapi juga pada risiko dari tiap-tiap saham indivdu dan tingkat dimana risiko itu
independen. Lebih lanjut, Solnik (1995) menyebutkan bahwa saham domestik
cenderung naik atau turun bersama-sama akibat pengaruh kondisi domestik,
seperti pengumuman tentang suplai uang, pergerakan suku bunga, defisit anggaran
dan pertumbuhan nasional.
Brook dan Negro (2002) menyatakan makin terintegrasinya pasar-pasar
modal dunia ditandai oleh makin tingginya korelasi antara return saham antar
bursa. Penyebab makin tingginya korelasi adalah bias yang makin menurun pada
pilihan portofolio, makin beraneka ragamnya penjualan dan pendanaan
perusahaan-perusahaan, fenomena sementara, atau konvergensi industri dan
koordinasi kebijakan antar negara yang makin tinggi intensitasnya. Onay (2007)
menyatakan bahwa korelasi antar bursa bervariasi dari waktu ke waktu. Hal ini
juga dikemukakan oleh Bodie et al. (2006), bahwa korelasi return antar bursa
penting dalam keputusan diversifikasi portofolio.
Lessard (1976) menyatakan bahwa ada tiga hal penting yang membedakan
pasar internasional dengan pasar domestik yaitu:
● Covariance antar aset pasar domestik lebih tinggi dibandingkan covariance
antar aset pada pasar internasional.
13
● Adanya berbagai macam biaya yang harus dikeluarkan seperti pajak yang
tinggi, hal ini merupakan hambatan investasi di pasar internasional. Selain itu,
adanya kontrol mata uang domestik dan tradisi investor pasar nasional yang
tersegmentasi sehingga dapat menyebabkan harga aset domestik lebih tinggi
dari harga internasional.
● Nilai tukar mata uang antar negara berbeda sehingga dapat menimbulkan
risiko mata uang pada portofolio internasional.
Kurs menentukan pergerakan indeks saham (Satria 2009). Sebagaian besar
negara-negara di dunia baik negara berkembang maupun negara maju melihat kurs
sebagai patokan harga yang penting dalam perekonomian. Risiko nilai kurs
merupakan risiko yang timbul akibat perubahan nilai tukar mata uang domestik
dengan mata uang negara lain (asing). Pertumbuhan nilai uang yang stabil
menunjukkan bahwa negara tersebut memiliki kondisi ekonomi baik (Salvator
1997).
Risiko dan imbal hasil suatu aset juga dipengaruhi oleh suku bunga dan
premi risiko negara yang berlaku di suatu negara. Bagi investor, risiko negara
dapat diatasi dengan melakukan diversifikasi, karena diversifikasi akan
mengurangi exposure dari risiko negara. Mansourfar et al. (2010) menjelaskan ada
beberapa manfaat dari portofolio internasional yaitu:
● Besarnya persentase dari modal yang diinvestasikan dalam saham asing,
membuat investor akan memperoleh keuntungan akibat meningkatnya imbal
hasil harapan.
● Menurunnya variasi imbal hasil.
● Rendahnya korelasi imbal hasil saham asing dengan saham domestik.
Selain itu, menurut Bartam dan Dusey (2001), keutungan diversifikasi
internasional adalah investor dapat berpartisipasi dalam pertumbuhan pasar negara
lain, sehingga memperoleh abnormal return dalam segmentasi pasar.
Alasan diversifikasi internasional lebih baik dilakukan daripada hanya
diversifikasi domestik adalah terdapatnya kecenderungan tingkat pengembalian
sekuritas individu dalam suatu perekonomian yang tidak bergerak secara bersama
(Grubel 1968, Levy dan Sarnat 1970). Manfaat yang potensial dari diversifikasi
internasional juga dijelaskan oleh Solnik (1974) yang menyatakan bahwa risiko
portofolio yang didiversifikasikan secara internasional dapat dikurangi lebih dari
setengahnya jika portofolio hanya didiversifikasikan secara domestik.
Rebalancing Portofolio
Rebalancing portofolio merupakan strategi pengendalian risiko yang kuat
(Tokat dan Wicas 2007). Dari waktu ke waktu, investasi portofolio menghasilkan
tingkat pengembalian tiap aset yang berbeda, sehingga portofolio bergeser dari
target alokasi asetnya, akibatnya terjadi akuisisi karakteristik risiko dan imbal
hasil yang mungkin tidak konsisten dengan preferensi dan tujuan investor.
Rebalancing pada kebijakan alokasi aset memastikan bahwa risiko yang
ditanggung tidak jauh berbeda dengan yang diperhitungkan sebelumnya (Sin-Yi
2001). Rebalancing adalah proses menyelaraskan bobot dari portofolio aset.
Rebalancing melibatkan penjualan sebagian komponen yang menjadi bobotnya
meningkat dan pembelian sebagian komponen yang bobotnya menurun (Kalra et
al. 2004).
14
Dalam teori, para investor memilih strategi rebalancing yang
menyeimbangkan keinginannya untuk menanggung risiko atas imbal hasil setelah
dikurangi dengan biaya rebalancing. Tokat dan Wicas (2007) juga berpendapat
bahwa penentu strategi rebalancing yang sesuai adalah karakteristik dari aset-aset
dalam portofolio tersebut. Misalnya, korelasi yang tinggi diantara imbal hasil atas
beragam aset dalam suatu portofolio mengurangi risiko portofolio tersebut akan
menyimpang dari alokasi yang ditargetkan, sehingga membatasi kebutuhan untuk
melakukan rebalancing.
Seperti seleksi target alokasi aset portofolio, strategi rebalancing
menyertakan trade-off antara risiko dan imbal hasil. Pettengil et al. (1995)
meneyebutkan bahwa kepekaan aset (saham) terhadap pergerakan pasar
merupakan variabel yang menyebabkan perbedaan return di antara saham. Dalam
alokasi aset, risiko dan imbal hasil adalah mutlak. Risiko dan imbal hasil diukur
relatif terhadap kinerja target alokasi aset dalam strategi rebalancing (Leland
1999, Pliska dan Suzuki 2004).
Sebagai bagian dari proses penyusunan portofolio, sangat penting bagi
investor untuk membangun strategi rebalancing yang membahas “seberapa sering,
seberapa jauh atau ke arah mana, dan seberapa besar”, maksudnya adalah
seberapa sering portofolio harus dipantau, seberapa jauh alokasi dibiarkan
menyimpang dari target sebelum rebalancing, dan apakah rebalancing secara
periodik semestinya mengembalikan portofolio pada target awalnya atau
mendekati targetnya. Jika suatu portofolio tidak pernah di-rebalance, maka
portofolio tersebut secara bertahap akan menyimpang dari target alokasi asetnya
ke imbal hasil aset yang lebih tinggi, risko yang lebih tinggi. Dibanding dengan
alokasi yang ditargetkan, expected return portofolio meningkat, begitu juga
dengan deviasinya dari imbal hasil alokasi aset yang ditargetkan. Trade-off ini,
yang dapat dianggap sebagai rebalancing frontier terlihat pada Gambar 4 (Tokat
dan Wicas 2007).
Gambar 4 Hipotesis rebalancing trade-off terhadap target alokasi aset
15
Pendapat yang sama juga diungkapkan oleh Sin-Yi (2001) yang berpendapat
bahwa tidak pernah melakukan rebalancing merupakan keputusan yang buruk.
Suatu portofolio dapat memiliki deviasi yang tinggi dari alokasi aset yang
ditargetkan. Deviasi dari target alokasi yang signifikan ini dapat mendorong
investor pada risiko yang jauh lebih tinggi dibanding yang telah ditargetkan.
Di sisi lain, menurut Jaconetti et al. (2010), masing-masing strategi
rebalancing tersebut memiliki dampak pada karakteristik risiko dan imbal hasil,
namun perbedaan hasil diantara seluruh strategi tersebut tidak signifikan. Satusatunya keuntungan yang jelas untuk setiap strategi ini, sejauh yang
mempertahankan karakteristik risiko dan imbal hasil dari portofolio, tanpa
memperhitungkan biaya rebalancing, adalah portofolio yang di-rebalance lebih
sejalan dengan karakteristik target alokasi aset dibanding portofolio yang tidak
pernah di-rebalance.
Frekuensi rebalancing yang tinggi akibat diversifikasi internasional
cenderung berdampak negatif terkait adanya biaya transaksi yang cukup
berpengaruh (Kalra et al. 2004). Menurut Jaconetti et al. (2010), biaya
rebalancing mengacu pada:
● Pajak (jika ada): Keuntungan modal akan dikenakan pajak pada saat penjualan
aset sudah dinilai.
● Biaya transaksi untuk mengeksekusi dan memproses transaksi: Untuk
efek/sekuritas individual dan dana yang diperdagangkan di bursa, biaya
termasuk komisi broker dan bid-ask spreads.
● Biaya atas waktu dan tenaga kerja untuk menghitung jumlah rebalancing:
Biaya tersebut dikeluarkan baik oleh investor secara langsung atau oleh
manajer investasi profesional, termasuk biaya administrasi atau biaya
manajemen, jika menggunakan jasa manajer profesional.
Biaya Transaksi
Menurut Bonser-Neal et al. (1999), pengetahuan biaya transaksi di pasar
yang berkembang sangat penting untuk dua alasan. Pertama, biaya transaksi
memiliki pengaruh penting dalam strategi investasi di pasar berkembang. Jika
biaya transaksi rendah, maka beragam strategi alokasi aset berpotensi menarik.
Jika biaya transaksi tinggi, maka strategi buy-and-hold mungkin menjadi satusatunya strategi yang layak. Kedua, analisis biaya transaksi dapat menyediakan
wawasan mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi perilaku harga di pasar
berkembang.
Biaya transaksi adalah biaya yang timbul akibat adanya transaksi saham.
Menurut Fabozzi (1999), biaya transaksi meliputi biaya komisi, biaya
pelaksanaan, dan biaya peluang yang dapat dikelompokkan menjadi biaya tetap
dan biaya variabel. Komponen biaya tetap diikhtisarkan sebagai berikut:
● Biaya transaksi : biaya tetap + biaya variabel.
● Biaya tetap
: komisi + pajak + ongkos
● Biaya variabel
: biaya pelaksanaan + biaya peluang
● Biaya pelaksanaan: biaya dampak pasar + biaya penetuan waktu pasar
● Biaya peluang
: selisih pengembalian yang diinginkan dengan
pengembalian aktual.
16
Menurut Rowland (1999), tingkat diversifikasi portofolio menurun seiring
meningkatnya biaya transaksi. Peningkatan biaya transaksi menyebabkan
realokasi portofolio aktif menurun dan tergantikan oleh realokasi portofolio pasif
yang tanpa biaya dan didapatkan melalui realisasi capital gain. Tingkat perputaran
level biaya transaksi internasional lebih tinggi dibandingkan domestik karena
kepemilikan rata-rata aset internasional kecil, bukan karena besarnya volume
perdagangan.
Pengukuran Kinerja Portofolio
Pengembangan konsep pengukuran kinerja portofolio terjadi pada akhir
tahun 1960-an yang dipelopori oleh William Sharpe, Jack L. Treynor dan Michael
Jensen. Ketiga pengukuran kinerja ini dinamakan ukuran kinerja Sharpe, kinerja
Treynor dan kinerja Jensen. Ketiga pengukuran kinerja tersebut mengasumsikan
adanya hubungan linear antara imbal hasil portofolio dengan imbal hasil dari
beberapa indeks pasar. Ketiga model tersebut mendasarkan analisisnya pada imbal
hasil masa lalu untuk memprediksikan imbal hasil dan risiko masa datang (Samsul
2006). Teori capital market melandasi konsep pengukuran ini, yang dikenal
dengan istilah composite (risk-adjusted) measure of portfolio performance, karena
mengkombinasikan return dan risk dalam suatu perhitungan (Jogiyanto 2003).
Sharpe ratio mendasarkan pada metode Reward to Variability Ratio
(RVAR) untuk membandingkan kinerja portofolio dengan menggunakan konsep
Capital Market Line (CML). Ukuran Sharpe menyatakan series kinerja portofolio
dihitung merupakan hasil bersih dari portofolio dengan tingkat bunga bebas risiko
per unit risiko. Total risiko adalah standar deviasi dari imbal hasil portofolio
(Sharpe 1966). Sharpe ratio dapat dibandingkan dengan benchmark yang sama
untuk suatu portofolio seperti portofolio pasar secara keseluruhan. Dengan
demikian, Sharpe ratio mencakup baik risiko dan imbal hasil. Sharpe ratio yang
semakin tinggi mengindikasikan suatu investasi yang inferior (Kalra et al. 2004).
Menurut pengukuran Treynor, portofolio yang sangat terdiversifikasi
dikenal dengan istilah Reward to Volatility Ratio (RVOR). Indeks Treynor
menyatakan series kinerja portofolio dihitung merupakan hasil bersih dari
portofolio dengan tingkat suku bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio
tersebut. Asumsi yang harus diperhatikan dalam menghitung indeks Treynor ini
adalah bahwa portofolio sudah terdiversifikasi dengan sangat baik. Jika portofolio
sangat terdiversifikasi, maka total risiko hampir sama dengan risiko sistematik
karena risiko sistematik mendekati nol. Hal ini juga berarti jika portofolio sama
dengan portofolio pasar, maka total risiko sama dengan risiko sistematik atau
risiko pasar atau dapat disebut dengan beta. Asumsi lain yang harus diperhatikan
adalah hasilnya memberikan evaluasi pada satu periode, sementara tingkat
pengembalian portofolio dan risiko membutuhkan periode yang panjang. Bila
periode yang dipergunakan cukup pendek, maka risiko yang dihitung dengan beta
memberikan hasil yang tidak wajar atau tidak representatif. Di samping itu,
asumsi normalitas dari tingkat pengembalian perlu juga diperhatikan. Treynor
ratio biasanya digunakan untuk peringkat fund managers. Peringkat dari Treynor
ratio biasanya sama dengan peringkat Jensen, karena keduanya bergantung pada
risiko risko sistematik.
17
Ukuran Jensen mengacu pada model Capital Asset Pricing Model (CAPM)
dalam mengukur kinerja portofolio. Ukuran kinerja Jensen sering disebut Jensen
Alpha (differential return measure). Jensen Alpha merupakan suatu ukuran
absolut yang mengestimasikan tingkat pengembalian konstan selama periode
investasi dimana memperoleh tingkat Jensen Alpha pengembalian di atas (di
bawah) dari buy-hold strategy dengan risiko sistematik yang sama.
Penelitian Terdahulu
Penelitian mengenai diversifikasi internasional sudah banyak dilakukan.
Beberapa penelitian tersebut digunakan sebagai bahan referensi guna
membandingkan hasil penelitian mengenai efektivitas strategi diversifikasi
internasional dibanding diversifikasi domestik dalam mencapai keuntungan
optimal. Levy dan Sarnat (1970), Solnik (1974), Lessard (1976) dan Biger (1979)
membuktikan bahwa diversifikasi internasional memberikan risiko yang lebih
rendah dibanding diversifikasi domestik untuk tingkat pengembalian yang sama.
Di Asia, studi empiris diantaranya dilakukan oleh Tai (2004) dengan kesimpulan
bahwa keuntungan diversifikasi portofolio di negara-negara Asia meningkat dan
risiko portofolio menurun setelah liberalisasi.
Levy dan Sarnat (1970) berpendapat bahwa penurunan risiko dapat diatasi
dengan mendiversifikasikan sekuritas secara internasional. Penelitiannya
mengestimasikan keutungan potensial dari diversifikasi internasional pada 28
negara sampel dari tahun 1951 sampai 1967. Levy dan Sarnat (1970) juga
membentuk portofolio efisien dan portofolio optimal dalam menguji manfaat dari
diversifikasi internasional. Hasil penelitiannya menyimpulkan bahwa diversifikasi
internasional memberikan keuntungan pada pasar sekuritas yang berkembang
maupun yang sudah maju.
Solnik (1974) bertujuan untuk menunjukkan bahwa keutungan yang besar
dalam pengurangan risiko dapat dicapai melalui diversifikasi portofolio pada
sekuritas-sekuritas asing seperti pada saham-saham domestik. Solnik (1974)
menggunakan tujuh bursa saham Eropa yakni Inggris, Perancis, Jerman, Italia,
Belgia, Belanda, Swiss dan Amerika. Hasil penelitiannya menyimpulkan bahwa
manfaat dari diversifikasi internasional sangat besar dalam mengurangi risiko
investasi dibanding diversifikasi domestik.
Lessard (1976) meneliti bukti yang mengacu pada struktur kovarian dari
imbal hasil dalam pasar internasional dan implikasinya pada seleksi portofolio.
Data yang digunakan terdiri dari dua set, yakni perubahan persentase dalam
indeks pasar untuk 16 negara dan 30 industri mulai bulan Januari 1959 sampai
dengan Oktober 1973. Data kedua adalah perubahan harga untuk 205 sekuritas
individual dari 14 negara dan 14 industri pada periode yang sama. Hasil
penelitiannya menyimpulkan bahwa diversifikasi internasional memberikan risiko
yang lebih rendah pada tingkat keuntungan tertentu yang diharapkan. Imbal hasil
aktual lebih konsisten dengan asumsi pasar yang lebih tersegmentasi dibanding
pasar yang terintegrasi.
Biger (1979) mengevaluasi risiko sistematik valuta asing dengan membuat
portofolio efisien dari indeks pasar saham tujuh negara industri dari tahun 1966
sampai 1976. Portofolio efisien ini dindikasikan sangat mirip, meskipun memiliki
18
variasi yang besar dalam nilai tukar. Penelitian ini menunjukkan bahwa dalam
konteks portofolio internasional, risiko valuta asing tidak terlalu berpengaruh.
Kalra et al. (2004) berpendapat bahwa mayoritas penelitian yang dilakukan
sebelumnya belum memperhitungkan periodic rebalancing dan biaya transaksi
sebagai konsekuensi dinamika imbal hasil yang berbeda di pasar yang beragam.
Rebalancing diperlukan untuk mempertahankan target komponen portofolio
domestik dan internasional (Rowland 1999, Laker 2003). Hasil penelitian Kalra et
al. (2004) menunjukkan bahwa diversifikasi internasional tidak lebih superior
dibanding domestik sehubungan dengan adanya periodic rebalancing dan biaya
transaksi.
Penelitian ini memiliki kesamaan tujuan dengan penelitian terdahulu secara
umum, yakni menganalisis manfaat diversifikasi internasional dibanding dengan
diversifikasi domestik. Namun, karena penelitian yang dilakukan oleh Levy dan
Sarnat (1970), Solnik (1974), Lessard (1976) dan Biger (1979) belum
memperhitungkan implementasi rebalancing dan biaya transaksi yang seharusnya
dilakukan, maka penelitian ini melanjutkan penelitian yang dilakukan Kalra et al.
(2004).
Selain memiliki kesamaan, penelitian ini juga memiliki perbedaan dengan
penelitian yang dilakukan Kalra et al. (2004). Penelitian ini melengkapi penelitian
yang dilakukan Kalra et al. (2004) dengan menambahkan komponen portofolio
optimal model Markowitz dalam simulasi perhitungan manfaat diversifikasi
regional dengan implementasi periodic rebalancing dan biaya transaksi.
Perbandingan penelitian terdahulu tersebut lebih ringkas dilihat pada Tabel 1.
19
Tabel 1 Ringkasan penelitian terdahulu
No.
1
2
3
4
5
Peneliti
Judul Penelitian
Hasil Penelitian
Diversifikasi internasional
dengan penyusunan portofolio
optimal memberikan manfaat
pada developed dan
developing equity market.
Levy & Sarnat (1970)
International
Diversification of
Investment Portfolios
Solnik (1974)
Why
Not
Diversify
Internationally Rather Than
Domestically?
Lessard (1976)
World, Country and
Industry Relationships in
Equity Returns:
Implications for Risk
Reduction Through
International
Diversification
Biger (1979)
Kalra et al. (2004)
Exchange Risk Implications
of International Portfolio
Diversification
Diminshing Gains
International
Diversification
From
Diversifikasi internasional
memberikan risiko yang lebih
rendah pada tingkat
keuntungan tertentu yang
diharapkan.
Diversifikasii intenasional
memberi keuntungan yang
lebih tinggi dibanding
domestik. Imbal hasil aktual
lebih konsisten dengan asumsi
pasar yang tersegmentasi
dibanding pasar yang
terintegrasi.
Diversifikasi internasional
memberikan risiko yang lebih
rendah pada tingkat
keuntungan tertentu yang
diharapkan. Namun, dalam
konteks portofolio
internasional, risiko valuta
asing tidak terlalu
berpengaruh.
Portofolio domestik memiliki
kinerja yang superior
dibanding portofolio
internasional terkait adanya
periodic rebalancing dan
transaction cost.
Kerangka Pemikiran
Pergerakan portofolio dipengaruhi dinamika harga saham dan kondisi
perekonomian secara keseluruhan. Portofolio yang didiversifikasikan ke pasar
internasional lebih baik dibanding portofolio domestik. Diversifikasi internasional
menawarkan peluang investasi yang lebih besar karena pasar lebih luas, variasi
lebih tinggi dan korelasi lebih rendah. Pasar ASEAN yang terintegrasi dalam
Masyarakat Ekonomi ASEAN (MEA) berpeluang memberikan keuntungan lebih,
dimana biaya modal yang dikeluarkan investor seharusnya lebih rendah dibanding
pasar yang tidak terintegrasi.
Di sisi lain, kinerja diversifikasi internasional tersebut belum
memperhitungkan konsekuensi rebalancing dan transaction cost (Kalra et al.
2004). Padahal rebalancing diperlukan untuk mempertahankan target komponen
20
portofolio domestik dan internasional (Rowland 1999, Laker 2003). Berdasarkan
argumentasi tersebut, dilakukan perbandingan kinerja portofolio domestik dan
regional ASEAN dengan memperhitungkan pengaruh rebalancing dan transaction
cost. Kinerja portofolio tersebut akan diukur menggunakan Sharpe ratio
sebagaimana digambarkan pada Gambar 5.
Diversifikasi
Domestik
Investor
Portofolio
dipengaruhi
dinamika
risiko & imbal
hasil, serta
perekonomian
secara
keseluruhan
Diversifikasi
regional superior
dibanding
diversifikasi
domestik.
Adanya
keterbukaan
pasar ASEAN
memberi peluang
pembagian risiko
yang lebih tinggi
Superioritas
portofolio
internasional
tidak
memperhitungkan
pengaruh
rebalancing dan
transaction cost
(Kalra et al.
(2004)
Gambar 5 Kerangka pemikiran
Sharpe Ratio
akan
mengukur
kinerja
portofolio
domestik
dan regional
Implikasi
21
3 METODE PENELITIAN
Pendekatan Penelitan
Penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif dengan jenis penelitian
deskriptif yang didasarkan atas survey terhadap objek penelitian. Data yang
digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang diambil dalam kurun
waktu lima tahun mulai bulan Januari 2011 sampai Desember 2015. Teknik
pengumpulan data dilakukan melalui metode dokumentasi dan studi pustaka.
Penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif yang mendeskripsikan suatu fakta
secara statistik dan menunjukkan hubungan antara fakta tersebut dengan model
matematis.
Jenis dan Sumber Data
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang
diambil dalam kurun waktu lima tahun mulai tanggal 1 Januari 2009 sampai 31
Desember 2015. Teknik pengumpulan data dilakukan melalui metode
dokumentasi, dengan mengunduh dari Bloomberg. Selain itu, penelitian ini juga
dilakukan dengan metode studi pustaka, dimana referensi data juga diperoleh dari
berbagai jurnal ilmiah terkait. Pemilihan sampel data dilakukan secara purosive
sampling, yaitu seleksi data yang didasarkan pada kriteria tertentu atau judgment
sampling (Cooper dan Emory 1995).
Adapun data sekunder dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
1. Indeks Harga Saham Gabungan (composite index)
Indeks harga saham merupakan suatu nilai yang berfungsi sebagai pengukur
kinerja suatu saham di bursa efek, menggambarkan situasi pasar secara umum
dan berfungsi sebagai barometer kesehatan perekonomian negara secara
umum. Indeks sering digunakan sebagai acuan perkembangan kegiatan di
pasar modal (Chandra 2015). Data indeks saham enam negara dalam
penelitian ini yaitu:
Tabel 2 Daftar indeks negara anggota ASEAN
Negara
Indonesia
Malaysia
Singapura
Filipina
Thailand
Vietnam
Indeks Saham
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)
Kuala Lumpur Composite Index (KLCI)
Strait Times Index (STI)
Philipines Stock Exchange (PCOMP)
Stock Exchange of Thailand (SET)
Vietnam Ho Chi Minh Stock Index (VNINDEX)
2. Data perubahan kurs mata uang lokal enam negara ASEAN terhadap US
Dollar.
22
Teknik Analisis Data
Data yang diperoleh kemudian diolah dan dianalisis menggunakan bantuan
software Microsoft Excel 2013 dan SPSS 23. Indeks enam negara ASEAN
masing-masing dikonversikan ke dalam US Dollar. Mengikuti Kalra et al. (2004),
penulis menyusun enam portofolio dengan komponen diversifikasi domestik dan
regional, yaitu 90:10, 80:20, 70:30, 60:40, 50:50 dan 40:60 seperti tertera pada
Tabel 3 berikut ini.
Tabel 3 Skenario penyusunan portofolio regional ASEAN
Bobot
Portofolio
regional
ASEAN
(%)
90:10
80:20
70:30
60:40
50:50
40:60
Indonesia
Malaysia
Singapura
Filipina
Thailand
Vietnam
90%
80%
70%
60%
50%
40%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Sebagai modifikasi, penulis juga menyusun komponen portofolio optimal
dengan model Markowitz. Pembentukan portofolio optimal ini dilakukan guna
menambah variasi portofolio dalam simulasi untuk membandingkan portofolio
optimal dengan portofolio yang terdiversifikasi secara acak. Penentuan portofolio
yang optimal dengan menggunakan model Markowitz dilakukan pada periode
tahun 2009 sampai 2010 dengan beberapa langkah berikut:
1. Menghitung imbal hasil (return) tiap indeks.
2. Menghitung imbal hasil yang diharapkan (expected return) saham tiap indeks.
3. Menghitung risiko (varian dan standar deviasi) investasi tiap indeks.
4. Menghitung kovarian.
5. Menghitung koefisien korelasi harga saham antar indeks.
6. Menghitung tingkat keutungan yang diharapkan dari portofolio.
7. Menghitung risiko dari portofolio.
Pembentukan portofolio optimal dalam penelitian ini menggunakan software
microsoft excel dan bantuan solver dalam menentukan bobot portofolio yang
optimal.
Transaction cost untuk transaksi ekuitas domestik dan regional
diimplementasikan pada lima variasi level, yakni (0.5%, 2%), (1%, 2%), (1%, 3%),
(2%, 4%), dan (2%, 6%) sesuai dengan penelitian yang dilakukan Kalra et al.
(2004). Transaction cost yang sudah dihitung akan mengurangi imbal hasil harian.
Periode rebalancing yang digunakan konsisten dengan Sin-Yi (2001) yakni tidak
pernah rebalancing portofolio, rebalancing periode bulanan, kuartalan,
semesteran, dan tahunan. Variasi periode tersebut diimplementasikan guna
menilai efektivitas strategi diversifikasi regional yang memperhitungkan periodic
rebalancing. Perhitungan rebalancing menggunakan metode yang dilakukan
Laker (2003). Dalam perhitungan implementasi periodic rebalancing dan
transaction cost, digunakan imbal hasil harian (Laker 2003). Laker (2003)
23
mengemukakan bahwa investor dapat menggunakan perhitungan harian untuk
mendapatkan benchmark asumsi rebalancing dalam periode bulanan, kuartalan
dan interval periode lainnya.
Dalam mengevaluasi kinerja portofolio, penulis menggunakan Sharpe ratio.
Sharpe ratio menjelaskan diferensial tingkat pengembalian investasi dikurang
tingkat pengembalian standard (kas) per unit dari total risiko terkait dengan
tingkat pengembalian investasi. Sharpe ratio menggambarkan baik risiko maupun
pengembalian investasi. Nilai Sharpe ratio yang besar menyiratkan suatu investasi
yang unggul (Kalra et al. 2004). Perhitungan Sharpe ratio dilakukan dengan sudut
pandang investor domestik Indonesia dengan menggunakan BI rate sebagai acuan
risk-free rate.
Sharpe ratio=
Average portfolio return - Average risk-free rate of return
Standard deviation of portfolio returns
Penulis mengevaluasi perbedaan Sharpe ratio portofolio regional dan
domestik dalam kurun waktu lima tahun dari 2011 sampai 2015 guna mengetahui
efektivitas strategi diversifikasi regional. Pengolahan data dilakukan untuk
melihat efisiensi strategi diversifikasi baik dengan rebalancing maupun tanpa
rebalancing. Data dihitung dengan cara membandingkan Sharpe ratio masingmasing variasi portofolio regional pada seluruh variasi tingkat transaction cost
dengan Sharpe ratio portofolio domestik. Selain itu, dihitung juga standar deviasi
untuk melihat volatilitas. Persentase selisih positif antar kedua nilai Sharpe ratio
portofolio regional dan domestik menunjukkan tingkat efektivitas portofolio
regional.
Uji hipotesis dilakukan melalui uji Wilcoxon, dengan hipotesis statistik
sebagai berikut:
• Hipotesis 1
H10 : Periodic rebalancing dan transaction cost mengurangi manfaat
diversifikasi regional ASEAN.
H11 : Periodic rebalancing dan transaction cost tidak mengurangi manfaat
diversifikasi regional ASEAN.
• Hipotesis 2
H20 : Diversifikasi regional ASEAN inferior dibanding diversifikasi domestik.
H21 : Diversifikasi regional ASEAN superior dibanding diversifikasi domestik.
• Hipotesis 3
H30 : Portofolio optimal tidak lebih efektif dibanding portofolio yang disusun
secara acak.
H33 : Portofolio optimal lebih efektif dibanding portofolio yang disusun secara
acak.
Bagan alur teknik analisis data secara bertahap dapat dilihat pada Gambar 6 di
bawah ini.
24
Tahap 2
Tahap 1
Mengkonversi
seluruh indeks ke
dalam US Dollar
Menghitung imbal
hasil bulanan dan
standar deviasi
Tahap 3
Menyusun variasi
komponen
portofolio regional
Menghitung
transaction cost
Menambahkan
portofolio optimal
pada variasi
komponen
portofolio regional
Menghitung bobot
final masing-masing
variasi portofolio
setelah disesuaikan
dengan transaction
cost
Tahap 4
Menghitung
periodic
rebalancing
Menghitung bobot
akhir, imbal hasil,
dan standar deviasi
setelah periodic
rebalancing
Tahap 5
Menghitung Sharpe
ratio portofolio baik
portofolio yang direbalance maupun
tidak di-rebalance
Tahap 6
Menghitung
perbedaan Sharpe
ratio portofolio
regional dan
domestik
Tahap 7
Melakukan uji
wilcoxon
Gambar 6 Bagan alur tahapan teknik analisis data
25
4 HASIL DAN PEMBAHASAN
Penyusunan Portofolio Optimal
Konsisten dengan Kalra et al. (2004), portofolio regional ASEAN dibentuk
dengan enam variasi bobot domestik dan regional, yaitu 90:10, 80:20, 70:30,
60:40, 50:50 dan 40:60. Sebagai modifikasi, penulis menambahkan komponen
portofolio optimal dalam simulasi. Komponen portofolio optimal dibentuk
berdasarkan data indeks dari tahun 2009 sampai dengan 2010. Komponen
portofolio regional ASEAN optimal disusun menggunakan model Markowitz
(1952). Menurut Markowitz (1952), portofolio optimal dibentuk dengan
mengkombinasikan ekuitas yang memiliki imbal hasil rata-rata dibanding standar
deviasi yang terendah.
Hasil penyusunan portofolio optimal pada Tabel 4 menunjukkan bobot
alokasi aset terbesar pada negara Malaysia, sebesar 32.45% Sementara bobot
terendah pada Vietnam, sebesar 3.08%. Besarnya bobot pada masing-masing
negara ini ditentukan oleh kinerja risk-return dan koefisien korelasi return indeks
masing-masing negara seperti terlampir pada Lampiran 6. Korelasi terendah
terjadi pada indeks di negara Malaysia, Thailand dan Filipina dengan indeks
Indonesia. Oleh karena itu, bobot ketiga indeks tersebut cukup tinggi dalam
portofolio optimal.
Tabel 4 Hasil perhitungan bobot portofolio optimal
Negara
Indonesia
Malaysia
Singapura
Filipina
Thailaind
Vietnam
ΣWT
Bobot
Optimal (%)
17.51
32.45
6.77
19.35
20.84
3.08
100.00
Perhitungan Variasi Level Biaya Transaksi Pada Seluruh Komponen
Portofolio
Portofolio yang terdiversifikasi akan menyimpang dari target bobot awal
seiring dengan pergerakan pasar dan dinamika risiko dan imbal hasil. Bobot final
yang menyimpang dari target awal pada seluruh variasi portofolio regional
ASEAN dapat dilihat secara lengkap pada Lampiran 9. Bobot final ini juga telah
diperhitungkan dengan lima level biaya transaksi untuk domestik dan regional,
yaitu (0.5%, 2), (1%, 2%), (1%, 3%), (2%, 4%) dan (2%, 6%) guna mengetahui
pengaruhnya terhadap penyimpangan bobot portofolio regional. Komponen
portofolio dibentuk sejak tanggal 1 Januari 2011. Strategi diversifikasi tanpa
26
melakukan rebalancing akan menyebabkan bobot komponen portofolio
(domestik:regional) berubah pada tanggal 31 Desember 2015.
Bobot yang menyimpang dari target awal penyusunan portofolio terlihat
hampir sama untuk semua variasi portofolio. Penyimpangan tertinggi terjadi pada
bobot indeks Singapura, yang memiliki kinerja gabungan terendah selama lima
tahun dari 2011 sampai dengan 2015. Penyimpangan tertinggi terjadi pada variasi
komponen portofolio 40:60 pada tingkat biaya (2%, 6%) dari 40%, 12%, 12%,
12%, 12%, 12% masing-masing menjadi 50.73%, 12.29%, 0.01%, 13.98%,
11.88%, 11.10%. Sementara penyimpangan terendah terjadi pada komponen
portofolio 90:10 pada level cost (0.5%, 2%) dari 90%, 2%, 2%, 2%, 2%, 2%
menjadi 93.24%, 1.69%, 0.01%, 1.93%, 1.63%, 1.51%. Komponen portofolio
optimal berubah dari 17.51%, 32.45%, 6.77%, 19.35%, 20.84%, 3.08% menjadi
21.88%, 32.74%, 0.01%, 22.22%, 20.34%, 2.81%. Dari perubahan bobot
portofolio yang terlihat pada Lampiran 9, dapat disimpulkan bahwa semakin
tinggi tingkat biaya, maka penyimpangan komponen bobot portofolio semakin
besar.
Pengaruh Periodic Rebalancing Terhadap Kinerja Portofolio Regional dan
Domestik
Imbal hasil rata-rata tertinggi didapatkan pada portofolio yang tidak terlalu
terdiversifikasi. Portofolio dengan komposisi bobot yang dominan pada aset
domestik memiliki imbal hasil rata-rata yang lebih tinggi dibanding portofolio
yang sangat terdiversifikasi secara regional. Pada Tabel 5 terlihat bahwa
portofolio domestik menghasilkan imbal hasil rata-rata tertinggi, yaitu sebesar
14.10%. Imbal hasil rata-rata portofolio regional tertinggi dihasilkan dari
portofolio yang didiversifikasikan 90% untuk investasi domestik dan hanya 10%
untuk regional yang tidak di-rebalance, yakni sebesar 13.82% pada tingkat biaya
transaksi terendah (0.5%, 2%). Sementara pada kondisi di-rebalance, imbal hasil
rata-rata portofolio regional dengan komposisi 90:10 lebih rendah. Semakin sering
karena frekuensi periodic rebalancing, semakin rendah imbal hasil rata-rata yang
dihasilkan terkait biaya transaksi yang harus dikeluarkan sebagai konsekuensi
rebalancing.
Imbal hasil rata-rata terendah dihasilkan dari portofolio optimal yang tidak
di-rebalance, sebesar 9.94% pada tingkat biaya transaksi tertinggi (2%, 6%). Pada
tingkat biaya transaksi yang lebih rendah (0.5%, 2%), imbal hasil rata-rata yang
dihasilkan lebih tinggi, yaitu sebesar 9.79%. Dengan demikian, dapat disimpulkan
bahwa semakin terdiversifikasi, imbal hasil rata-rata yang diperoleh semakin
rendah. Selain itu, semakin sering frekuensi rebalancing juga mengakibatkan
perolehan imbal hasil rata-rata yang semakin rendah. Hal ini juga berkaitan
dengan implementasi biaya transaksi yang mengurangi imbal hasil rata-rata
portofolio regional, dimana semakin tinggi tingkat biaya transaksi, semakin
mengurangi imbal hasil rata-rata portofolio.
27
Indonesia
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
12.76%
12.71%
12.69%
12.57%
12.54%
12.87%
12.81%
12.80%
12.67%
12.64%
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
11.77%
11.73%
11.70%
11.58%
11.51%
11.89%
11.85%
11.82%
11.70%
11.63%
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
10.65%
10.62%
10.57%
10.46%
10.36%
10.77%
10.74%
10.68%
10.57%
10.47%
80:20
12.73%
12.68%
12.66%
12.54%
12.51%
60:40
11.81%
11.77%
11.73%
11.62%
11.55%
40:60
10.72%
10.69%
10.64%
10.53%
10.43%
14.10%
14.10%
14.10%
14.10%
14.10%
13.21%
13.15%
13.14%
13.02%
13.00%
13.30%
13.24%
13.23%
13.10%
13.09%
13.28%
13.23%
13.21%
13.08%
13.04%
13.18%
13.12%
13.11%
12.98%
12.96%
12.29%
12.24%
12.21%
12.09%
12.04%
12.40%
12.35%
12.32%
12.20%
12.15%
12.29%
12.24%
12.21%
12.08%
12.01%
12.02%
11.97%
11.95%
11.83%
11.79%
11.23%
11.19%
11.15%
11.04%
10.95%
11.35%
11.31%
11.27%
11.15%
11.07%
11.11%
11.08%
11.03%
10.91%
10.80%
10.85%
10.82%
10.78%
10.68%
10.61%
10.26%
10.24%
10.16%
10.06%
9.90%
10.39%
10.38%
10.30%
10.19%
10.03%
90:10
13.13%
13.07%
13.06%
12.94%
12.92%
70:30
12.29%
12.25%
12.22%
12.10%
12.05%
50:50
11.29%
11.25%
11.21%
11.10%
11.01%
Optimal
10.32%
10.31%
10.23%
10.12%
9.97%
Tanpa Rebalancing
Tahunan
Semesteran
Kuartalan
Bulanan
Tanpa Rebalancing
Tahunan
Semesteran
Kuartalan
Bulanan
Transaction Cost
Tabel 5 Imbal hasil rata-rata seluruh variasi portofolio regional ASEAN (%)
13.71%
13.65%
13.64%
13.51%
13.49%
13.75%
13.68%
13.68%
13.54%
13.53%
12.81%
12.76%
12.73%
12.60%
12.54%
12.60%
12.55%
12.53%
12.41%
12.38%
11.72%
11.69%
11.64%
11.52%
11.42%
11.43%
11.39%
11.36%
11.26%
11.20%
10.63%
10.61%
10.53%
10.42%
10.25%
9.79%
9.78%
9.71%
9.62%
9.49%
Kebalikan dari konsep imbal hasil rata-rata, portofolio regional yang
semakin terdiversifikasi memiliki tingkat risiko atau standar deviasi yang lebih
rendah dibanding portofolio yang tidak terlalu terdiversifikasi. Dari Tabel 6 dapat
dibuktikan bahwa tingkat risiko tertinggi dihasilkan portofolio domestik, sebesar
371.55%. Tingkat risiko tertinggi portofolio regional dihasilkan dari portofolio
yang didiversifikan 90% untuk portofolio domestik dan hanya 10% untuk
portofolio regional yang tidak di-rebalance, yakni sebesar 349.76% pada tingkat
transaction cost tertinggi (2%, 6%). Portofolio dengan komponen 40% domestik
dan 60% regional memiliki tingkat risiko sebesar 8.42%. Sementara tingkat risiko
terendah dihasilkan dari portofolio regional dengan komposisi optimal yang direbalance setiap tahun, yaitu sebesar 5,81%.
Selain itu, dari sisi implementasi rebalancing, terdapat variance yang tinggi
antara tingkat risiko portofolio yang tidak di-rebalance dengan portofolio yang direbalance secara periodik. Portofolio dengan komponen 50% domestik dan 50%
regional misalnya, memiliki tingkat risiko sebesar 31.24% jika di-rebalance
bulanan, 18.64% jika di-rebalance kuartalan, 9.69% jika di-rebalance semesteran,
8.72% jika di-rebalance tahunan. Jika tidak di-rebalance, maka tingkat risiko
yang ditanggung menjadi 277.98%. Hal ini mengindikasikan bahwa portofolio
yang semakin terdiversifikasi, memiliki tingkat risiko portofolio semakin kecil.
28
Portofolio yang terdiversifikasi tersebut juga perlu di-rebalance untuk mengurangi
potensi risiko, namun dengan frekuensi yang tidak terlalu sering.
Indonesia
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
39.23%
39.04%
39.01%
38.61%
38.54%
22.40%
22.30%
22.27%
22.04%
21.99%
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
34.16%
34.03%
33.94%
33.59%
33.42%
20.11%
20.04%
19.98%
19.77%
19.65%
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
30.21%
30.13%
29.98%
29.67%
29.38%
18.29%
18.25%
18.15%
17.96%
17.77%
80:20
11.11%
11.06%
11.04%
10.92%
10.89%
60:40
10.25%
10.21%
10.18%
10.07%
9.99%
40:60
9.80%
9.78%
9.72%
9.61%
9.49%
371.55%
371.55%
371.55%
371.55%
371.55%
42.06%
41.85%
41.83%
41.40%
41.37%
23.68%
23.57%
23.56%
23.31%
23.28%
10.05%
10.00%
9.98%
9.87%
9.84%
321.31%
319.66%
319.70%
316.44%
316.53%
36.58%
36.42%
36.36%
35.99%
35.87%
21.21%
21.12%
21.08%
20.86%
20.77%
9.30%
9.27%
9.23%
9.13%
9.06%
261.96%
260.62%
260.61%
257.92%
257.91%
32.02%
31.91%
31.80%
31.47%
31.24%
19.14%
19.07%
19.00%
18.80%
18.64%
8.69%
8.67%
8.62%
8.52%
8.42%
202.53%
201.62%
201.35%
199.26%
198.75%
25.30%
25.27%
25.07%
24.81%
24.41%
16.19%
16.17%
16.04%
15.87%
15.61%
90:10
11.66%
11.60%
11.60%
11.47%
11.46%
70:30
10.63%
10.59%
10.56%
10.45%
10.40%
50:50
9.97%
9.94%
9.89%
9.79%
9.69%
Optimal
7.21%
7.20%
7.14%
7.07%
6.95%
Tanpa Rebalancing
Tahunan
Semesteran
Kuartalan
Bulanan
Tanpa Rebalancing
Tahunan
Semesteran
Kuartalan
Bulanan
Transaction Cost
Tabel 6 Tingkat risiko seluruh variasi portofolio regional ASEAN (%)
10.46%
10.41%
10.40%
10.28%
10.27%
349.76%
347.98%
348.01%
344.47%
344.53%
9.66%
9.62%
9.59%
9.49%
9.44%
291.96%
290.45%
290.49%
287.51%
287.58%
8.98%
8.95%
8.91%
8.81%
8.72%
231.81%
230.66%
230.56%
228.17%
227.98%
6.04%
6.03%
5.98%
5.91%
5.81%
151.15%
150.94%
149.81%
148.25%
146.00%
Suatu portofolio yang memiliki imbal hasil rata-rata tinggi belum dapat
dipastikan kinerjanya juga baik. Risiko yang melekat pada portofolio tersebut
perlu diperhitungkan, oleh karena itu digunakan Sharpe ratio sebagai tolak ukur
kinerja risk-return portofolio. Sharpe ratio yang semakin tinggi menunjukkan
makin baik kinerja suatu portofolio (Kalra et al. 2004). Tabel 7 menunjukkan
Sharpe ratio yang dihasilkan dari seluruh variasi portofolio baik yang direbalance secara periodik maupun yang tidak di-rebalance.
Portofolio regional memiliki Sharpe ratio yang lebih tinggi dibanding
portofolio domestik. Dari implementasi rebalancing, portofolio yang di-rebalance
secara periodik memiliki Sharpe ratio yang jauh lebih tinggi dibanding portofolio
domestik maupun portofolio regional yang tidak di-rebalance. Pada Tabel 7
dibuktikan bahwa Sharpe ratio yang dihasilkan portofolio domestik sebesar 0.011
pada tingkat biaya transaksi (2%, 6%), berbeda signifikan dengan portofolio yang
terdiversifikasi 90% domestik dan 10%, dimana Sharpe ratio yang dihasilkan
sebesar 0.314 jika di-rebalance bulanan, 0.562 jika di-rebalance kuartalan, 1.128
jika di-rebalance semesteran, dan 1.314 jika di-rebalance tahunan. Begitu pula
dengan variasi portofolio lainnya yang dapat dilhat pada Tabel 7.
29
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
0.325
0.326
0.325
0.326
0.325
0.574
0.575
0.574
0.575
0.575
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
0.345
0.345
0.345
0.345
0.344
0.591
0.591
0.591
0.592
0.592
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
0.352
0.352
0.353
0.353
0.353
0.588
0.588
0.589
0.589
0.589
80:20
1.146
1.147
1.147
1.148
1.148
60:40
1.152
1.152
1.153
1.154
1.155
40:60
1.094
1.093
1.095
1.096
1.099
1.322
1.323
1.323
1.324
1.325
0.041
0.041
0.041
0.041
0.041
0.336
0.336
0.336
0.336
0.336
0.585
0.585
0.585
0.585
0.585
1.321
1.321
1.322
1.323
1.325
0.046
0.046
0.046
0.046
0.046
0.351
0.351
0.351
0.351
0.351
0.593
0.593
0.593
0.593
0.594
1.279
1.279
1.280
1.281
1.283
0.054
0.054
0.054
0.054
0.053
0.405
0.405
0.405
0.405
0.406
0.642
0.642
0.642
0.642
0.643
90:10
1.126
1.127
1.127
1.128
1.128
70:30
1.156
1.156
1.157
1.158
1.159
50:50
1.132
1.132
1.133
1.134
1.136
Optimal
1.431
1.431
1.432
1.433
1.435
Tanpa Rebalancing
Kuartalan
0.561
0.562
0.562
0.562
0.562
Tahunan
Bulanan
0.314
0.314
0.314
0.314
0.314
Indonesia
(0.5, 2)
(1, 2)
(1, 3)
(2, 4)
(2, 6)
Semesteran
Tanpa Rebalancing
0.038
0.038
0.038
0.038
0.011
Tahunan
Semesteran
Kuartalan
Bulanan
Transaction Cost
Tabel 7 Sharpe ratio seluruh variasi portofolio regional ASEAN
1.311
1.312
1.312
1.314
1.314
0.039
0.039
0.039
0.039
0.039
1.326
1.326
1.327
1.328
1.329
0.043
0.043
0.043
0.043
0.043
1.306
1.306
1.307
1.308
1.310
0.049
0.049
0.049
0.049
0.049
1.760
1.760
1.761
1.762
1.763
0.065
0.065
0.065
0.065
0.065
Sharpe ratio tertinggi didapat pada komponen portofolio optimal yang direbalance setiap tahun, yakni sebesar 1.76. Hal ini menyimpulkan bahwa kinerja
portofolio terbaik didapatkan dengan mendiversifikasikan saham regional dalam
bobot optimal dan melakukan rebalancing setiap tahun seperti terlihat pada
Gambar 7.
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tnpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semeteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semeteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semeteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semeteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
Bulanan
Kuartalan
Semeteran
Tahunan
Tanpa Rebalancing
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
0.800
0.600
0.400
0.200
-
Indonesia
90:10
80:20
70:30
60:40
50:50
40:60
Optimal
Gambar 7 Sharpe ratio portofolio regional ASEAN pada tingkat biaya (2,6)
30
Perbedaan Positif Sharpe Ratio
Gambar 8 menunjukkan selisih positif Sharpe ratio antara portofolio
regional dengan portofolio domestik. Portofolio regional yang tidak di-rebalance
menghasilkan rata-rata nilai persentase selisih Sharpe ratio positif yang lebih
besar dibanding portofolio domestik. Di sisi lain, seluruh portofolio regional yang
di-rebalance secara periodik menghasilkan selisih positif Sharpe ratio yang jauh
lebih tinggi. Portofolio regional yang di-rebalance secara bulanan memiliki selisih
positif Sharpe ratio yang lebih rendah dibanding portofolio regional yang tidak direbalance. Sementara portofolio regional yang di-rebalance secara kuartalan,
semesteran dan tahunan memiliki selisih Sharpe ratio positif yang lebih tinggi.
Gambar 8 juga menunjukkan bahwa portofolio yang semakin sering di-rebalance,
akan menghasilkan selisih positif Sharpe ratio yang semakin rendah. Sebaliknya,
frekuensi rebalancing yang tidak terlalu sering justru menghasilkan selisih Sharpe
ratio yang lebih tinggi.
Periode rebalancing tahunan memiliki selisih positif Sharpe ratio tertinggi
pada setiap variasi komponen bobot portofolio regional. Hal ini disebabkan
adanya biaya transaksi terkait konsekuensi dari implementasi periodic
rebalancing, sehingga dapat disimpulkan bahwa rebalancing perlu dilakukan
secara periodik, namun jika frekuensinya terlalu sering, maka akan berpotensi
menambah biaya transaksi.
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
Bulanan
Kuartalan
Semesteran
Tahunan
Tanpa Rebalance
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
90:10
80:20
70:30
60:40
50:50
40:60
Optimal
Gambar 8 Persentase perbandingan positif Sharpe ratio portofolio regional
dan domestik
Hasil Uji Wilcoxon
Tabel 8 Hasil uji wilcoxon
Z
Rebalancing No_Rebalancing
-10.265a
Asymp. Sig. (2tailed)
a. Based on negative ranks.
b. Based on positive ranks.
.000
Trans_Cost No_Trans_Cost
-10.186a
RegionalDomestik
-10.534a
Random_Pf Optimal
-2.756b
.000
.000
.006
31
Hasil uji Wilcoxon menghasilkan nilai signifikansi < 0,05, maka dapat
disimpulkan bahwa:
1. Periodic rebalancing tidak mengurangi manfaat diversifikasi regional. Biaya
transaksi berpengaruh pada manfaat diversifikasi regional.
2. Diihat dari selisih positif Sharpe ratio, strategi diversifikasi regional superior
dibanding diversifikasi domestik.
3. Portofolio optimal lebih baik dibanding portofolio regional yang disusun
secara acak.
32
5 SIMPULAN DAN SARAN
Simpulan
Kebijakan konvensional menyarankan bahwa diversifikasi internasional
menawarkan kinerja portofolio yang lebih baik dibanding diversifikasi domestik.
Oleh karena itu, portofolio internasional lebih diminati dibanding domestik.
Portofolio yang terdiversifikasi akan menghasilkan bobot yang menyimpang dari
target awal seiring dengan dinamika risiko dan imbal hasil serta kinerja pasar yang
berbeda di setiap negara. Oleh karena itu diperlukan suatu strategi rebalancing
untuk mengembalikan portofolio pada bobot awal target. Namun, di sisi lain
rebalancing mengurangi manfaat diversifikasi internasional terkait adanya biaya
transaksi.
Penemuan pada penelitian ini menunjukkan bahwa diversifikasi regional
lebih efektif dibanding domestik. Dengan mengimplementasikan periodic
rebalancing, portofolio regional ASEAN memiliki kinerja risk-return dan Sharpe
ratio yang superior dibanding portofolio domestik. Di sisi lain, biaya transaksi
juga berpengaruh terhadap kinerja portofolio, dimana makin tinggi tingkat biaya
transaksi, makin berkurang imbal hasil rata-rata yang dihasilkan. Berlawanan
dengan hasil penelitian Kalra et al. (2004), dapat disimpulkan bahwa strategi
diversifikasi regional dengan implementasi periodic rebalancing superior
dibanding domestik. Penelitian ini juga menyimpulkan bahwa penyusunan
portofolio regional ASEAN lebih efektif menggunakan susunan portofolio optimal,
yaitu portofolio yang disusun dengan bobot aset untuk Indonesia sebesar 17.51%,
Malaysia 32.45%, Singapura 6.77%, Filipina 19.35%, Thailand 20.84% dan
Vietnam 3.08%.
Saran
Rebalancing hanya mengembalikan bobot aset secara statis ke awal
pembentukan portofolio, sehingga disarankan bagi peneliti selanjutnya untuk
melakukan strategi pengembalian target yang lebih dinamis dan optimal. Biaya
transaksi ditemukan tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kinerja
portofolio yang terdiversifikasi secara regional.
Dari sisi pengukuran kinerja portofolio, Sharpe ratio tidak terlepas dari
jangka waktu yang diukur, untuk itu penelitian yang lebih lanjut menggunakan
sampel negara dan periode yang waktu berbeda disarankan guna memperkaya
temuan pada penelitian ini. Penelitian selanjutnya juga disarankan untuk
melengkapi pengukuruan kinerja portofolio dengan menggunakan ujuran Treynor
dan Jensen Alpha sehingga kemampuan stock selection dari fund manager dapat
ditelaah lebih lanjut.
Implikasi
Investor domestik baik perusahaan atau individu perlu mempertimbangkan
perencanaan investasi bukan hanya dalam lingkup domestik, tetapi juga dalam
33
lingkup regional maupun internasional. Investor dapat mengambil manfaat
diversifikasi regional dengan diberlakukannya pasar tunggal dalam satu kawasan
regional, seperti implementasi Masyarakat Ekonomi ASEAN (MEA). Dengan
diberlakukannya pasar tunggal seperti ini, maka beban investasi yang dikeluarkan
akan sedikit berkurang. Dalam perencanaan investasi regional maupun
internasional, investor harus mempertimbangkan komposisi dan bobot aset yang
didiversifikasikan pada tiap negara. Investor sebaiknya menyusun portofolio
regional maupun internasional dengan komponen aset yang paling efektif di setiap
negara. Untuk itu, investor disarankan menggunakan portofolio optimal model
Markowitz, yakni dengan mempertimbangkan kinerja risk-return tiap saham.
Untuk melengkapi langkah diversifikasi, perlu dilakukan pengawasan
investasi dengan mengimplementasikan periodic rebalancing. Namun,
implementasi rebalancing tersebut sebaiknya tidak terlalu sering dilakukan terkait
adanya biaya transaksi dari periodic rebalancing yang berpotensi mengurangi
manfaat diversifikasi internasional.
34
DAFTAR PUSTAKA
Banner A, Schofield D, Yasenchak R. 2015. The power of rebalancing: fact,
fiction and why it matters. Intech.
Bartram SM, Dufey G. 2001. International Portfolio Investment: Theory,
Evidence, and Institutional Framework. Financial Markets, Institutions &
Instruments. 10(3):85-155.
Biger N. 1979. Exchange Risk Implications of International Portfolio
Diversification. Journal of International Business Studies. 10(2):64-74.
Bodie Z, Kane A, Marcus. 2006. Investasi. Jakarta: Salemba Empat.
Bonser-Neal C, Linnan D, Neal R. 1999. Emerging market transaction costs:
evidence from Indonesia. Pacific-Basin Finance Journal. 7:103-127.
Brinson GP, Hood LR, Beebower GL. 1991. Determinants of portfolio
performance II: An Update. Financial Analysts Journal. 5:40-48.
Brinson GP, Hood LR, Beebower GL. 1995. Determinants of portfolio
performance. Financial Analysts Journal. 1:133-138.
Brooks R, Negro MD. 2002. International diversification strategies. FRB Atlanta
Working Paper. Federral Reserve Bank of Atlanta. 1:23.
Click R, Plummer M. 2005 . Stock market integration in ASEAN after the Asian
financial crisis. Journal of Asian Economics. 16:5-28.
Cooper D, Emory C. 1995. Business Research Methods 5th ed. Richard D. Irwin
Inc.
Davis J, Kinniry F Jr, Sheay G. 2007. The asset allocation debate: provocative
questions, enduring realities. Vanguard Investment Counseling & Research.
Elton EJ, Gruber MJ. 1977. Risk Reduction and Portfolio Size. The Journal of
Business. 50(4):415-437.
Elton EJ, GJ, Blake CR. 1995. Fundamental Economic Variables, Expected
Returns, and Bond Fund Performance. The Journal of Finance. 50(4):12291256.
Endri. 2009. Integrasi pasar saham kawasan perdagangan bebas ASEAN - China.
Integritas - Jurnal Manajemen Bisnis. 2(2):121.
Fabozzi FJ. 1995. Investment Management. New Jersey, USA: Prentice Hall.
Fabozzi FJ, Grant JL. 1999. Equity Portfolio Management. New Jersey, USA:
John Wiley & Sons, Inc.
Fabozzi FJ, Peterson PP. 2003. Financial Management and Analysis Second
Edition. New Jersey, USA: John Wiley & Sons, Inc.
Grubel H. 1968. Internationally diversified portfolios: welfare gains and capital
flows. The American Economic Review. 58(5):1299-1314.
Hartono J. 2010. Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Tujuh. Yogyakarta:
BPFE.
Hartono J. 2013. Teori Portofolio dan Analisis Investasi Edisi Delapan.
Yogyakarta: BPFE.
Husnan S. 2003. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (keputusan Jangka
Pendek) Edisi 4. Yogyakarta: BPFE.
Husnan S. 2005. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas Edisi 5.
Yogyakarta: BPFE.
35
Husnan S, Pudjiastuti E. 2006. Dasar-dasar Manajemen Keuangan Edisi 5. UPP
STIM YKPN. Yogyakarta.
Ibbotson R, Kaplan P. 2000. Does asset allocation policy explain 40, 90, 100
percent of. Financial Analysts Journal. 56(1):26-33.
Jaconetti CM, Kinniry FM Jr, Zilbering Y. 2010. Best practices for portfolio
rebalancing. Vanguard research July 2010.
Jogiyanto. 2003. Analisis Investasi dan Teori Portofolio. Yogyakarta: Gajah Mada
Press.
Kalra R, Stoichev M, Sundaram S. 2004. Diminishing gains from international
diversification. Financial Services Review. 13(3):199.
Kose MA, Prasad ES, Terrones ME. 2007. How does financial globalization affect
risk sharing? patterns and channels. International Monetary Fund.
Lessard D. 1976. World, country, and industry relationships in equity returns:
implications for risk reduction through international diversification. Financial
Analysts Journal. 32(1):32-38
Leland HE. 1999. Beyond mean-variance: performance measurement in a
nonsymmetrical world. Financial Analysts Journal. 54:27-36.
Levy H, Sarnat M. 1970. International diversification of investment portfolios.
American Economic Review. 60(4):668-675.
Mansourfar G, Zonouzi S, Azar F. 2008. Benefits of international portfolio
diversification: implication of the Middle Eastern oil-producing countries.
International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and
Management . 7(4):45-472.
Mansourfar G, Shamsher M, Hassan T. 2010. The behavior of MENA oil and
non-oil producing countries in international portfolio optimization. The
Quarterly Review of Economics and Finance. 50(4):415-423.
Markowitz H. 1952. Portfolio selection. The Journal of Finance. 7(1):77-91.
Natalia E, Darminto, Endang NP. 2012. Penentuan portofolio saham yang optimal
dengan model markowitz sebagai dasar penetapan investasi saham. Jurnal
Administrasi Bisnis. 9(1).
Obstfeld M. 1994. Risk-taking, global diversification, and growth. The American
Economic Review. 84(5):1310-1329.
Onay C. 2007. Cointegration Analysis of Bovespo and Istambul Stock Exchanges.
United Kingdom: Oxford University.
Pettengil GN, Sundaram S. Mathur I. 1995. The conditional relation between beta
and returns. The Journal of Financial and Quantitative Analysis. 30(1):101-116.
Pliska S, Suzuki K. 2004. Optimal tracking for asset allocation with fixed and
proportional transaction costs. Quantitative Finance. 4(2):233-243.
Rowland PF. 1999. Transaction costs and international portfolio diversification.
Journal of International Economics. 49:45-170.
Rungcharoenkitkul P, Unteroberdoerster O. 2012. The benefits of further financial
integration in Asia. Asia and Pacific Department. International Monetary Fund.
Salvator D. 1997. Ekonomi International Edisi 5 Jilid I dan II. Erlangga.
Samsul M. 2006. Pasar Modal dan Manajemen Portofolio. Jakarta: Erlangga.
Satria BS. 2009. Pengaruh Suku Bunga, Inflasi Dan Nilai Tukar Terhadap Harga
Saham Perusahaan yang Termasuk dalam Jakarta Islamic Index (JII) Periode
Oktober 2006 - April 2008. Semarang: Unika Sorgijapranata.
36
Sartono R, Zulaihati S. 1998. Rasionalitas investor terhadap pemilihan saham dan
penentuan portofolio optimal dengan model indeks tunggal di BEJ. Kelola.
17(1):998.
Sharpe WF. 1997. Morningstar's Risk-adjusted Ratings. California: Stanford
University.
Sin-Yi CT. 2001. Rebalancing diversified portfolios of various risk profiles.
Journal of Financial Planning. 14(10):104-110.
Solnik BH. 1974. Why not diversify international rather than domestically?
Financial Analyst Journal. 30(4):48-54.
Solnik BH. 1995. Going global with equities. Financial Analysist Journal.
53(4):95-96.
Statman M. 1987. How many stocks make a diversified Portofolio. Journal of
Financial and Quantitative Analysis. 22(2):353-363.
Sulistyorini A. 2009. Analisis Kinerja Portofolio Saham Dengan Metode Sharpe,
Treynor, dan Jensen. Semarang: Universitas Diponogoro.
Tai C. 2004. Looking for risk premium and contagion in Asia-Pacific foreign
exchange markets. International Review of Financial Analysis. 13(4):381-409.
Tandelilin E. 2001. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio. Yogyakarta:
BPFE.
Tandelilin E. 2010. Portofolio dan Investasi Teori dan Aplikasi. Yogyakarta:
Kanisius.
Tobin J. 1958. Liquidity preference as behavior towards risk. The Review of
Economic Studies. 25(1):65-86.
Tokat Y, Wicas N. 2007. Portfolio rebalancing in theory and practice. Journal of
Investing. 16(2):52-59.
Wibowo A. 2009. The contribution of the construction industry to the economy of
Indonesia: a systematic approach. Civil Engineering. Diponegoro University
37
LAMPIRAN
Lampiran 1 Imbal hasil indeks indeks sampai dengan tanggal 15 Januari 2009
Date
1/1/2009
1/2/2009
1/3/2009
1/4/2009
1/5/2009
1/6/2009
1/7/2009
1/8/2009
1/9/2009
1/10/2009
1/11/2009
1/12/2009
1/13/2009
1/14/2009
1/15/2009
IHSG
0.00%
1.28%
0.00%
0.00%
-0.02%
0.70%
-2.73%
0.35%
-1.10%
0.99%
0.00%
2.03%
-0.36%
-2.49%
0.71%
KCLI
0.00%
0.00%
-0.04%
0.00%
0.00%
3.80%
0.46%
0.37%
-0.72%
0.95%
0.00%
0.00%
1.36%
-0.91%
-0.25%
Return
STI
PCOMP
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
1.58%
-0.16%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
6.25%
-0.64%
-0.90%
-0.67%
-1.67%
0.66%
-2.41%
-0.69%
-0.75%
1.22%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
-1.33%
1.38%
-0.88%
0.05%
0.47%
-1.46%
SET
VNINDEX
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.30%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
-0.88%
-0.50%
-2.03%
0.61%
0.00%
1.86%
-1.34%
-1.75%
-0.06%
-0.22%
0.00%
0.00%
-1.37%
0.00%
-4.11%
-0.37%
1.20%
-1.65%
-2.89%
0.30%
Lampiran 2 Kelebihan imbal hasil indeks sampai dengan tanggal 15 Januari 2009
Date
1/1/2009
1/2/2009
1/3/2009
1/4/2009
1/5/2009
1/6/2009
1/7/2009
1/8/2009
1/9/2009
1/10/2009
1/11/2009
1/12/2009
1/13/2009
1/14/2009
1/15/2009
IHSG
0.00%
1.18%
-0.10%
-0.10%
-0.12%
0.59%
-2.83%
0.24%
-1.21%
0.89%
-0.10%
1.93%
-0.46%
-2.59%
0.61%
KCLI
0.00%
-0.06%
-0.10%
-0.06%
-0.06%
3.75%
0.40%
0.31%
-0.78%
0.89%
-0.06%
-0.06%
1.30%
-0.96%
-0.31%
Excess returns
STI
PCOMP
0.00%
0.00%
-0.06%
-0.09%
1.51%
-0.25%
-0.06%
-0.09%
-0.06%
-0.09%
6.19%
-0.74%
-0.97%
-0.77%
-1.73%
0.56%
-2.47%
-0.78%
-0.81%
1.13%
-0.06%
-0.09%
-0.06%
-0.09%
-1.39%
1.29%
-0.95%
-0.04%
0.40%
-1.55%
SET
VNINDEX
0.00%
0.00%
-0.09%
-0.07%
0.21%
-0.07%
-0.09%
-0.07%
-0.09%
-0.07%
-0.97%
-0.57%
-2.12%
0.54%
-0.09%
1.78%
-1.43%
-1.83%
-0.14%
-0.29%
-0.09%
-0.07%
-1.46%
-0.07%
-4.20%
-0.45%
1.11%
-1.73%
-2.98%
0.23%
38
Lampiran 3 Rekap imbal hasil rata-rata (average), standar deviasi dan variance
enam indeks sampel
IHSG
0.10%
1.19%
0.01%
Average
Standard Deviation
Variance
KCLI
0.06%
0.60%
0.00%
STI
0.06%
1.03%
0.01%
PCOMP
0.09%
0.93%
0.01%
SET
VNINDEX
0.09%
0.07%
1.10%
1.49%
0.01%
0.02%
Lampiran 4 Hasil perkalian matriks standar deviasi
IHSG
KCLI
STI
PCOMP
SET
VNINDEX
IHSG
0.000141
0.000071
0.000122
0.000110
0.000131
0.000177
KCLI
0.000071
0.000035
0.000061
0.000055
0.000066
0.000089
STI
0.000122
0.000061
0.000106
0.000095
0.000113
0.000153
PCOMP
0.000110
0.000055
0.000095
0.000086
0.000102
0.000138
SET
VNINDEX
0.000131
0.000177
0.000066
0.000089
0.000113
0.000153
0.000102
0.000138
0.000121
0.000164
0.000164
0.000222
Lampiran 5 Matriks Var-covar indeks ASEAN
IHSG
KCLI
STI
PCOMP
SET
VNINDEX
IHSG
0.0001414
0.0000026
0.0000441
0.0000194
-0.0000229
0.0000208
KCLI
0.0000026
0.0000355
0.0000071
0.0000075
0.0000069
0.0000019
STI
0.0000441
0.0000071
0.0001060
0.0000143
-0.0000175
0.0000211
PCOMP
0.0000194
0.0000075
0.0000143
0.0000859
0.0000040
0.0000283
SET
-0.0000229
0.0000069
-0.0000175
0.0000040
0.0001211
0.0000101
VNINDEX
0.0000208
0.0000019
0.0000211
0.0000283
0.0000101
0.0002218
Malaysia
Singapura
Filipina
Thailand
Vietnam
Indonesia
Malaysia
Singapura
Filipina
Thailand
Vietnam
Indonesia
Lampiran 6 Koefisien korelasi antar indeks ASEAN
1.00
0.03
0.51
0.58
0.49
0.12
1.00
0.19
0.04
-0.11
-0.25
1.00
0.53
0.30
0.24
1.00
0.67
0.25
1.00
0.19
1.00
39
Lampiran 7 Imbal hasil dan standar deviasi individual aset
Indeks
IHSG
KCLI
STI
PCOMP
SET
VNINDEX
Return
0.1035%
0.0566%
0.0623%
0.0923%
0.0857%
0.0738%
Std. Dev.
1.1890%
0.5957%
1.0296%
0.9269%
1.1003%
1.4892%
µ/σ
0.087059
0.094935
0.060552
0.099547
0.077921
0.049540
Lampiran 8 Hasil portofolio optimal dengan variasi target bobot
Constraining
Variable
IHSG
KCLI
STI
PCOMP
SET
VNINDEX
T
ΣW
µ
σp
µ/σ
Portofolio Optimal
Intended Weight
Max. Return
Min. Std. Dev. Max. Sharpe Ratio
none
at Std. Dev. <=
at Rp >=
none
17%
25.62%
0.00%
17.51%
17%
31.97%
0.00%
32.45%
17%
1.31%
0.00%
6.77%
17%
11.75%
0.00%
19.35%
17%
28.13%
100.00%
20.84%
17%
1.23%
0.00%
3.08%
100%
100.00%
100.00%
100.00%
0.079032%
0.081278%
0.085738%
0.078692%
0.528869%
0.496532%
1.100314%
0.462962%
0.149436
0.163691
0.077921
0.169974
40
Lampiran 9 Bobot final komponen portofolio regional ASEAN
Rasio
Cost Indonesia Malaysia Singapura
Bobot
90.00%
2.00%
2.00%
(0.5, 2)
93.24%
1.69%
0.01%
(1, 2)
93.22%
1.69%
0.01%
90:10
(1, 3)
93.24%
1.68%
0.01%
(2, 4)
93.23%
1.69%
0.01%
(2, 6)
93.28%
1.67%
0.01%
Bobot
80.00%
4.00%
4.00%
(0.5, 2)
85.94%
3.51%
0.01%
(1, 2)
85.99%
3.50%
0.01%
80:20
(1, 3)
85.97%
3.50%
0.01%
(2, 4)
86.06%
3.47%
0.01%
(2, 6)
86.06%
3.47%
0.01%
Bobot
70.00%
6.00%
6.00%
(0.5, 2)
78.15%
5.45%
0.01%
(1, 2)
78.11%
5.47%
0.01%
70:30
(1, 3)
78.17%
5.45%
0.01%
(2, 4)
78.15%
5.45%
0.01%
(2, 6)
78.28%
5.42%
0.01%
Bobot
60.00%
8.00%
8.00%
(0.5, 2)
69.70%
7.57%
0.01%
(1, 2)
69.64%
7.58%
0.01%
60:40
(1, 3)
69.72%
7.56%
0.01%
(2, 4)
69.69%
7.56%
0.01%
(2, 6)
69.85%
7.52%
0.01%
Bobot
50.00%
10.00%
10.00%
(0.5, 2)
60.53%
9.86%
0.01%
(1, 2)
60.46%
9.87%
0.01%
50:50
(1, 3)
60.55%
9.85%
0.01%
(2, 4)
60.52%
9.85%
0.01%
(2, 6)
60.70%
9.80%
0.01%
Bobot
40.00%
12.00%
12.00%
(0.5, 2)
50.55%
12.35%
0.01%
(1, 2)
50.48%
12.36%
0.01%
40:60
(1, 3)
50.58%
12.34%
0.01%
(2, 4)
50.54%
12.34%
0.01%
(2, 6)
50.73%
12.29%
0.01%
Bobot
17.51%
32.45%
6.77%
(0.5, 2)
21.73%
32.80%
0.01%
(1, 2)
21.69%
32.82%
0.01%
Optimal (1, 3)
21.76%
32.79%
0.01%
(2, 4)
21.74%
32.80%
0.01%
(2, 6)
21.88%
32.74%
0.01%
Filipina Thailand Vietnam
2.00%
2.00%
2.00%
1.93%
1.63%
1.51%
1.93%
1.63%
1.52%
1.92%
1.63%
1.51%
1.92%
1.63%
1.52%
1.90%
1.62%
1.51%
4.00%
4.00%
4.00%
4.01%
3.38%
3.15%
3.99%
3.37%
3.14%
3.99%
3.38%
3.15%
3.95%
3.36%
3.14%
3.95%
3.36%
3.14%
6.00%
6.00%
6.00%
6.23%
5.26%
4.89%
6.24%
5.27%
4.90%
6.22%
5.26%
4.90%
6.22%
5.26%
4.91%
6.16%
5.24%
4.89%
8.00%
8.00%
8.00%
8.64%
7.29%
6.79%
8.66%
7.31%
6.80%
8.63%
7.29%
6.79%
8.62%
7.30%
6.81%
8.56%
7.27%
6.79%
10.00%
10.00%
10.00%
11.26%
9.50%
8.84%
11.28%
9.52%
8.86%
11.24%
9.50%
8.85%
11.23%
9.51%
8.87%
11.15%
9.48%
8.85%
12.00%
12.00%
12.00%
14.11%
11.90%
11.08%
14.13%
11.92%
11.09%
14.08%
11.90%
11.09%
14.07%
11.92%
11.11%
13.98%
11.88%
11.10%
19.35%
20.84%
3.08%
22.35%
20.31%
2.79%
22.36%
20.33%
2.80%
22.32%
20.32%
2.80%
22.30%
20.35%
2.80%
22.22%
20.34%
2.81%
Total
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
41
Lampiran 10 Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance bulanan
Compounded daily sector returns
Period 1
Period 2
Period 3
Period 4
Period 5
Period 6
Period 7
Period 8
Period 9
Period 10
Period 11
Period 12
Period 13
Period 14
Period 15
Period 16
Period 17
Period 18
Period 19
Period 20
Period 21
Period 22
Period 23
Period 24
Period 25
Period 26
Period 27
Period 28
Period 29
Period 30
Period 31
Period 32
Period 33
Period 34
Period 35
Period 36
Period 37
Period 38
Period 39
Period 40
Period 41
Period 42
Period 43
Period 44
Period 45
Period 46
Period 47
Period 48
Period 49
Period 50
Period 51
Period 52
Period 53
Period 54
Period 55
Period 56
Period 57
Period 58
Period 59
Period 60
IHSG
-5.06%
-3.68%
2.90%
4.20%
0.37%
0.36%
6.76%
-6.53%
-4.79%
8.58%
-1.94%
3.85%
3.77%
-2.82%
7.61%
1.74%
-2.72%
-1.26%
5.33%
1.30%
4.26%
1.92%
-0.66%
2.06%
2.28%
4.15%
6.55%
0.73%
5.88%
-6.02%
-2.49%
-2.25%
9.76%
1.92%
-1.49%
1.20%
5.11%
-2.41%
2.88%
2.79%
4.39%
-1.14%
2.37%
1.87%
4.09%
-1.93%
2.46%
2.01%
3.88%
5.59%
0.09%
-3.62%
1.48%
-4.71%
-2.61%
-2.10%
-3.39%
1.33%
3.13%
-0.23%
KLCI
-0.84%
-1.87%
2.54%
-2.61%
3.28%
1.79%
-3.84%
-5.75%
2.01%
3.65%
2.14%
3.32%
-3.77%
1.45%
3.30%
-2.06%
4.18%
1.56%
1.18%
0.03%
-2.54%
1.87%
-3.70%
5.07%
-2.80%
1.15%
1.74%
0.68%
4.08%
2.94%
1.89%
-0.70%
0.56%
-0.36%
2.61%
4.92%
-1.68%
-0.31%
0.48%
0.74%
-1.23%
0.48%
-1.47%
-1.16%
2.78%
0.67%
0.95%
0.00%
4.65%
1.44%
3.29%
-4.48%
-0.89%
0.73%
1.78%
2.74%
6.29%
-0.78%
-0.68%
1.99%
STI
0.28%
-6.83%
1.37%
-0.29%
-0.32%
-1.98%
1.03%
-11.59%
4.03%
2.62%
-3.14%
-1.53%
5.49%
2.18%
1.79%
-2.39%
-2.61%
1.42%
3.56%
-0.15%
-0.42%
-1.29%
0.34%
4.76%
3.73%
-0.67%
1.65%
1.03%
1.07%
-4.49%
3.07%
-6.01%
4.19%
-0.67%
-0.39%
0.21%
-3.22%
1.32%
1.86%
1.75%
1.55%
-1.05%
1.96%
-0.41%
0.82%
-1.29%
5.39%
1.68%
3.05%
0.93%
2.37%
-2.97%
-0.66%
-3.22%
1.15%
-6.41%
-4.14%
5.20%
-3.58%
0.92%
PCOMP
-4.52%
-6.22%
6.38%
5.31%
0.74%
-0.74%
2.65%
-3.69%
-6.75%
8.62%
-0.51%
4.06%
4.15%
3.09%
5.67%
-0.14%
-0.18%
1.18%
-0.06%
-1.47%
2.44%
0.16%
2.82%
3.31%
6.47%
5.45%
3.46%
3.27%
1.60%
-4.79%
4.40%
-6.79%
2.03%
2.61%
-4.18%
-3.53%
4.42%
3.45%
0.54%
3.23%
-1.35%
2.70%
-0.39%
2.92%
6.17%
-1.60%
1.65%
-1.16%
4.55%
0.46%
3.56%
-1.87%
-2.39%
0.99%
0.35%
-3.08%
-2.75%
3.63%
-2.16%
0.00%
SET
VNINDEX
-3.67%
5.71%
1.09%
-1.88%
4.66%
-1.32%
2.71%
2.90%
-0.28%
-13.68%
-1.46%
5.31%
4.87%
-6.26%
-4.53%
4.24%
-10.34%
2.01%
4.05%
-0.54%
4.16%
-8.73%
3.75%
-7.61%
4.12%
8.58%
4.09%
8.42%
4.42%
4.30%
2.26%
7.04%
-3.50%
-7.59%
1.62%
-2.66%
2.28%
-1.79%
1.57%
-4.05%
3.72%
-0.99%
-0.33%
-0.82%
1.77%
-2.77%
4.48%
8.74%
2.79%
16.69%
4.57%
-3.85%
-0.62%
5.19%
2.22%
-3.18%
0.61%
9.66%
-3.93%
-6.46%
-1.23%
1.34%
-6.09%
-3.15%
3.91%
2.58%
3.36%
2.34%
-1.96%
1.73%
-2.84%
-1.46%
-1.20%
10.33%
2.49%
4.96%
3.37%
1.57%
1.91%
-2.68%
1.77%
-2.25%
3.51%
3.60%
-0.41%
1.26%
3.65%
7.37%
2.82%
-5.34%
0.38%
-1.50%
1.42%
-3.01%
-5.65%
-4.83%
4.94%
6.37%
-0.82%
2.83%
-4.13%
-6.73%
1.99%
3.17%
0.54%
2.20%
0.78%
3.68%
-0.37%
5.53%
-1.99%
-5.82%
-0.77%
-1.49%
1.05%
7.04%
-1.68%
-3.19%
-4.54%
-0.71%
avg return
std dev
Sharpe ratio
Return with
rebalancing
-2.54%
-2.73%
3.63%
1.54%
0.78%
0.26%
1.31%
-5.20%
-3.20%
5.55%
0.69%
3.00%
1.70%
1.86%
4.71%
0.14%
-0.27%
0.97%
1.99%
0.16%
1.11%
0.81%
-0.48%
4.19%
2.08%
2.95%
2.56%
1.46%
3.22%
-2.13%
1.09%
-3.55%
3.66%
1.52%
-0.57%
0.49%
1.09%
0.92%
1.67%
1.82%
0.52%
1.26%
-0.04%
1.48%
3.29%
-0.44%
1.64%
-1.03%
4.55%
1.53%
0.84%
-2.13%
-0.32%
-0.31%
0.38%
-0.96%
0.43%
1.57%
-0.75%
-0.27%
0.83%
2.03%
0.40
42
Lampiran 11 Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance kuartalan
Compounded Daily Sector Returns
IHSG
Period 1
Period 2
Period 3
Period 4
Period 5
Period 6
Period 7
Period 8
Period 9
Period 10
Period 11
Period 12
Period 13
Period 14
Period 15
Period 16
Period 17
Period 18
Period 19
Period 20
-5.89%
4.97%
-4.99%
10.58%
8.52%
-2.27%
11.25%
3.34%
13.50%
0.24%
4.61%
1.60%
5.54%
6.09%
8.55%
2.50%
9.78%
-6.79%
-7.89%
4.27%
KLCI
-0.23%
2.39%
-7.55%
9.39%
0.84%
3.62%
-1.37%
3.08%
0.03%
7.87%
1.74%
7.27%
-1.51%
-0.02%
0.09%
1.63%
9.66%
-4.64%
11.15%
0.51%
STI
-5.29%
-2.59%
-7.07%
-2.12%
9.71%
-3.59%
2.96%
3.76%
4.73%
-2.48%
0.93%
-0.85%
-0.11%
2.25%
2.38%
5.78%
6.47%
-6.71%
-9.25%
2.37%
PCOMP
-4.74%
5.31%
-7.82%
12.45%
13.45%
0.85%
0.88%
6.39%
16.14%
-0.11%
-0.71%
-5.15%
8.61%
4.58%
8.84%
-1.13%
8.77%
-3.26%
-5.41%
1.40%
SET
VNINDEX
1.92%
0.93%
-10.23%
12.43%
13.16%
0.28%
7.74%
5.98%
6.83%
-1.20%
-3.62%
-1.54%
4.67%
7.35%
6.13%
-3.95%
-0.22%
3.33%
-3.10%
-5.16%
2.35%
-6.46%
-0.32%
-16.13%
22.79%
-3.72%
-6.70%
4.86%
18.01%
-0.68%
0.68%
2.59%
17.61%
-1.45%
2.92%
-9.08%
2.02%
9.31%
-2.09%
2.89%
avg return
std dev
Sharpe ratio
Return with
rebalancing
-1.76%
2.60%
-7.03%
9.47%
8.47%
0.83%
3.29%
4.53%
7.79%
2.49%
1.07%
1.43%
3.72%
3.64%
4.78%
0.16%
7.04%
-2.74%
-0.15%
0.53%
2.51%
3.90%
0.64
Lampiran 12 Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance semesteran
Compounded Daily Sector Returns
IHSG
Period 1
Period 2
Period 3
Period 4
Period 5
Period 6
Period 7
Period 8
Period 9
Period 10
-1.22%
5.06%
6.05%
14.96%
13.77%
6.29%
11.96%
11.26%
2.33%
-3.96%
KLCI
2.16%
1.13%
4.50%
1.67%
7.90%
9.14%
-1.53%
1.72%
4.57%
11.72%
STI
-7.74%
-9.04%
5.78%
6.83%
2.14%
0.08%
2.13%
8.30%
-0.68%
-7.10%
PCOMP
0.31%
3.66%
14.42%
7.33%
16.01%
-5.83%
13.58%
7.61%
5.23%
-4.09%
SET
VNINDEX
2.86%
0.93%
13.48%
14.19%
5.55%
-5.10%
12.36%
1.94%
3.11%
-8.10%
-4.27%
-16.39%
18.23%
-2.17%
17.21%
3.29%
15.91%
-6.42%
11.52%
0.74%
avg return
std dev
Sharpe ratio
Return with
rebalancing
0.80%
1.77%
9.38%
7.97%
10.47%
2.51%
7.50%
4.94%
4.10%
0.38%
4.98%
3.47%
1.43
43
Lampiran 13 Sharpe ratio portofolio optimal yang di-rebalance bulanan
Return with
rebalancing
Compounded Daily Sector Returns
IHSG
Period 1
Period 2
Period 3
Period 4
Period 5
3.78%
21.92%
20.92%
24.57%
-1.72%
KLCI
3.32%
6.24%
17.76%
0.17%
16.82%
STI
-16.08%
13.01%
2.22%
10.61%
-7.73%
PCOMP
3.98%
22.80%
9.26%
22.22%
0.92%
SET
VNINDEX
3.81%
29.58%
0.17%
14.54%
-5.24%
-19.96%
15.67%
21.06%
8.47%
12.34%
avg return
std dev
Sharpe ratio
2.58%
18.09%
13.25%
12.82%
4.50%
10.25%
5.81%
1.76