Analisis Efisiensi Pasar Valuta Asing

Analisis Efisiensi Pasar Valuta Asing: Studi Empiris pada Pasar Valuta
Asing Indonesia Periode 2000-2012
Dwi Khairani
Departemen Ilmu Ekonomi, Universitas Indonesia
[email protected]
Abstrak
Penelitian ini berusaha meneliti efisiensi pasar valuta asing Indonesia setelah
mereformasi rezim nilai tukarnya menjadi nilai tukar mengambang. Data nilai tukar
yang digunakan untuk makalah ini adalah nilai tukar rupiah (Rp) terhadap dolar
Amerika Serikat (USD), rupiah terhadap yen Jepang (JPY), dan rupiah terhadap won
Korea Selatan (KRW) sejak Januari 2000 sampai dengan November 2012, dimana
Indonesia pada 14 Agustus 1997 merubah rezim nilai tukarnya yang semula berupa
rezim managed floating regime menjadi free floating regime. Penelitian ini menguji
efisiensi pasar valuta asing bentuk lemah (weak form), dengan menggunakan Unit
Root Test, dan regresi dengan pendekatan Efficient Market Hypothesis. Selain itu,
penelitian ini juga mencoba menguji dengan menggunakan pendekatan paritas suku
bunga baik terbuka maupun tertutup. Hasil yang di dapat bahwa pasar valuta asing
Indonesia telah efisien bentuk lemah. Namun, jika ditinjau dengan pendekatan paritas
suku bunga, pasar valuta asing Indonesia belum efisien.
Abstract
This study sought to assess the efficiency of Indonesia's foreign exchange market
after the reform of its exchange rate regime to a floating exchange rate. Data
exchange rates used for this paper is the rupiah (IDR) against the U.S. dollar (USD),
the rupiah against the Japanese yen (JPY), and the rupiah against the South Korean
won (KRW) from January 2000 to November 2012, where Indonesia on August 14,
1997 to change its exchange rate regime which was originally a regime of managed
floating regime became free floating regime. This study examined the efficiency of
the foreign exchange market is weak form (weak form), by using the Unit Root Test,
and regression to the Efficient Market Hypothesis approach. In addition, this study
also attempted to examine the use of interest rate parity approach either open or
closed. The result shows that the Indonesian foreign exchange market has been weak
form efficient. However, if the review with interest rate parity approach, Indonesia's
foreign exchange market has not been efficient.
Keywords: Foreign Exchange Market, Exchange Rate, Efficient Market Hypothesis,
Covered Interest Rate Parity, Uncovered Interest Rate Parity
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Latar Belakang
Sejak pertengahan tahun 1997, pergerakan nilai tukar rupiah terus berfluktuasi. Hal
tersebut sangat terkait dengan krisis di Asia pada tahun 1997-1998, dimana karena
krisis yang terjadi, pemerintah menghapus rentang intervensi yang semula dilakukan
untuk menjaga nilai tukar rupiah agar tetap stabil. Pada tanggal 14 Agustus 1997,
Indonesia resmi merubah rezim nilai tukarnya, yang semula berupa manage floating
regime, menjadi free floating.1 Saat ini ketertarikan dari peneliti, pedagang mata uang, dan politisi mengenai
apakah nilai tukar sebuah mata uang ditentukan secara efisien di pasar valuta asing
kian meningkat. Konsep mengenai efisiensi pasar dipelopori oleh Fama pada tahun
1965, dimana Fama mendeskripsikan bahwa pasar yang efisien adalah pasar yang
memiliki banyak pelaku yang berusaha memaksimalkan profitnya dan berinteraksi di
dalam pasar menggunakan semua data yang tersedia dan relevan. Pada pasar yang
efisien, harga yang terbentuk harus mencerminkan semua informasi yang tersedia dan
relevan, sehingga tidak ada kesempatan untuk menciptakan profit yang tidak wajar
karena semua kesempatan untuk meraih keuntungan lebih sudah tereksploitasi. Selain
itu, jika pasar sudah efisien, nilai tukar forward akan menjadi prediktor yang baik
untuk menentukan nilai tukar di masa mendatang, sehingga kesempatan untuk
mendapat keuntungan berlebih akan hilang.
Untuk kasus Indonesia pada periode krisis tahun 1997-1998, kecenderungan
pergerakan rupiah yang berlebihan dengan tingkat volatilitas yang tinggi dapat
membahayakan stabilitas perekonomian dan menghambat proses para pelaku
ekonomi untuk membuat perencanaan usaha untuk masa mendatang. Setelah Bank
Indonesia merubah rezim nilai tukar Indonesia, tingkat volatilitas nilai tukar rupiah
berangsur-angsur berkurang pada periode setelah krisis.
Sehubungan dengan hal tersebut, maka dibutuhkan penelitian mengenai
kondisi pasar valuta asing di Indonesia pada periode setelah krisis, apakah sudah
berjalan secara efisien atau belum. Jika pasar belum efisien, menandakan masih ada
sebagian pihak (spekulan) yang dapat meramalkan pergerakan nilai tukar untuk
mendapat keuntungan, maka spekulasi nilai mata uang dapat menyebabkan
pergerakan nilai tukar yang berlebihan dan hanya menguntungkan pihak-pihak
tertentu masih mungkin terjadi. Namun, jika pasar sudah efisien, dimana nilai tukar
1 http://www.bi.go.id/ Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
yang terbentuk telah mencerminkan semua informasi yang ada dan tidak ada yang
bisa meramalkan nilai tukar, kemungkinan spekulasi nilai tukar dapat ditekan.
B. Landasan Teori Pasar valuta asing yang efisien adalah jika harga mata uang yang terbentuk di pasar
tersebut mencerminkan semua informasi yang relevan. Semakin cepat informasi baru
tercermin pada harga mata uang di pasar tersebut semakin efisien pasar yang
bersangkutan. Jika pasar sudah efisien, maka para pelaku pasar akan sulit untuk
mendapatkan keuntungan di atas tingkat keseimbngan keuntungan. Menurut Fama
(1970) pasar yang efisien adalah jika seluruh informasi yang tersedia tercermin dari
nilai tukar saat ini dan peramalan juga tidak dapat dilakukan jika pasar valuta asing
efisien. Hipotesa pasar efisien juga diterapkan pada spot dan forward pada pasar
valuta asing.
Terdapat tiga jenis bentuk pasar efisien, yaitu: 1. Weak form market efficiency (pasar
efisien bentuk lemah), 2. Semi-strong form market efficiency (pasar efisien bentuk
semi-kuat), dan 3. Strongly efficient market (pasar efisien bentuk kuat).
1. Weak form market efficiency
Disebut efisien bentuk lemah jika nilai tukar yang terjadi saat ini (current spot
exchange rate) menunjukkan informasi nilai tukar yang terjadi di masa lalu.
Jika hal tersebut terjadi, maka tidak ada pelaku pasar yang bisa mendapat
keuntungan di atas normal. Nilai tukar yang bergerak secara acak di sekitar
tingkat keseimbangan yang diharapkan disebut random-walk hypothesis.
2. Semi-strong form market efficiency
Pada bentuk pasar efisien semi-kuat, nilai tukar spot di masa mendatang tidak
hanya mencerminkan nilai tukar di masa lalu, melainkan juga dipengaruhi
oleh informasi yang dipublikasikan. Informasi yang dipublikasikan berkaitan
dengan pasar valuta asing antara lain adalah pendapatan riil, penawaran uang,
tingkat suku bunga, indeks harga dua negara yang digunakan untuk melihat
keseimbangan nilai tukar.
3. Strongly efficient market
Pada pasar efisien bentuk kuat, nilai tukar yang terbentuk tidak hanya
dipengaruhi oleh informasi yang dipublikasikan melainkan dipengaruhi oleh
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
semua informasi yang ada. Hal tersebut membuat pasar valuta asing bentuk ini
sangat kompleks dan sangat sulit untuk diuji.
Strong Form
Semi-Strong
Weak Form
Gambar 1. Ilustrasi Efficient Market Hypothesis
Efisiensi pasar bentuk lemah mencakup jumlah informasi paling sedikit diantara
ketiga bentuk efisiensi pasar. Sedangkan efisiensi pasar bentuk kuat mencakup semua
informasi yang ada dan relevan. Setiap tingkatan bentuk efisiensi pasar yang lebih
tinggi mencakup informasi yang terdapat pada bentuk efisiensi pasar sebelumnya,
seperti yang digambarkan pada Gambar 2.4. dimana pada bentuk efisiensi pasar semistrong juga mencakup informasi yang terkandung pada bentuk weak dan untuk bentuk
strong mencakup semua informasi pada bentuk semi-strong dan weak.
Paritas suku bunga merupakan teori yang menjelaskan bagaimana sebuah nilai tukar
mata uang ditentukan dan mengapa nilai tukar berfluktuasi. Paritas suku bunga
merujuk pada sebuah kondisi dimana terjadi persamaan tingkat pengembalian antara
aset yang sebanding di dua negara yang berbeda dan dengan demikian tidak ada lagi
keuntungan dari arbitrase kapital. Jika proses arbitrase terjadi terus-menerus, lamakelamaan keuntungan yang didapat dari kegiatan arbitrase suku bunga akan berkurang
sampai akhirnya tidak ada keuntungan lagi yang bisa didapat. Jika keuntungannya
sudah tidak ada, maka valuta asing tersebut dikatakan telah berada pada kondisi
paritas suku bunga.
Cara sederhana, untuk memahami kondisi paritas suku bunga adalah dengan
membayangkan bagaimana seorang investor dapat menyimpan modalnya di lokasilokasi yang berbeda. Hubungan antara kurs dan suku bunga merupakan dasar dari
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
kondisi paritas suku bunga. Sebagai contoh, misalkan mata uang domestik adalah
rupiah dan mata uang asing adalah dolar. Dengan mengasumsikan adanya pasar
valuta asing forward, investor dapat menginvestasikan uangnya di dalam negeri dan
di luar negeri. Jika id merupakan tingkat suku bunga domestik dan ia adalah tingkat
suku bunga di luar negeri, dan s merupakan nilai tukar spot mata uang domestik
terhadap mata uang asing dan f merupakan nilai tukar forward-nya, seorang investor
yang ingin menginvestasikan uangnya di pasar uang dapat menghadapi dua macam
skenario, seperti berikut:
1. Berinvestasi pada mata uang domestik dengan keuntungan yang akan didapat
sebesar (1 + id) dari jumlah rupiah yang diinvestasikan.
2.
Melakukan konversi rupiah dengan nilai tukar s dan keuntungan yang akan
didapat sebesar (1 + ia) di luar negeri, kemudian melakukan konversi kembali
ke rupiah dengan kurs forward f yang ditentukan pada waktu t untuk
perdagangan yang dilakukan pada waktu t+1.
Kedua skenario tersebut baru dapat dilihat hasilnya setelah paling tidak satu periode
terlewati. Agar hasil dari kedua scenario dapat dibandingkan maka hasilnya akan
dibuat ke dalam mata uang domestik. Karena tidak ada pihak yang bisa memastikan
nilai kurs spot di masa mendatang, dibuatlah kurs forward untuk mengatasi
ketidakpastian tersebut. Investor dapat menggunakan kontrak forward untuk
mengatasi masalah ketidakpastian nilai spot untuk skenario yang kedua. Sehingga:
( 1 + id )
versus
( 1 + ia ) x
!!,!!!
!!
Apabila tingkat pengembalian pada persamaan disebelah kiri, tingkat pengembalian
jika berinvestasi di dalam negeri, lebih besar dari pada persamaan di sebelah kanan,
tingkat pengembalian investasi di luar negeri, maka investor akan melakukan
investasi di dalam negeri. Jika terjadi kebalikannya, maka investor akan melakukan
investasi di luar negeri. Dengan kapital yang terus bergerak mencari keuntungan yang
terbesar, lama-kelamaan tingkat pengembalian antara dalam dan luar negeri akan
sama,
!! − !!
!!,!!! − !!
= 1 + !!
!!
Kondisi pada persamaan diatas merupakan kondisi paritas suku bunga tertutup
(covered interest rate parity), mengacu pada fakta bahwa investor “terlindungi” dari
ketidakpastian nominal nilai tukar dengan adanya pasar forward.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Jika kurs forward sama dengan nilai kurs spot di masa mendatang maka !!,!!! = !!!!
,maka:
!! − !!
!!!! − !!
= 1 + !!
!!
Kondisi pada seperti diatas merupakan kondisi paritas suku bunga terbuka (uncovered
interest rate parity). Kondisi seperti ini tercipta ketika investor tidak memerlukan
kompensasi dari ketidakpastian yang terkait dengan perdagangan mata uang di masa
mendatang.
Berdasarkan persamaan-persamaan diatas, kondisi paritas suku bunga terjadi jika
selisih suku bunga antara deposito yang dinyatakan dalam berbagai macam mata uang
sama dengan selisih nilai tukar mata uang mata uang yang bersangkutan. Jika kondisi
paritas suku bunga terjadi maka kurs forward akan sama dengan kurs spot di masa
mendatang, yang dengan kata lain bahwa pasar valuta asing telah efisien.
Terdapat beberapa studi yang telah dilakukan sebelumnya untuk mengetahui efisiensi
pasar valuta asing dengan metode Efficient Market Hypothesis (EMH), Uncovered
Interest Rate Parity (UIRP), dan Covered Interest Rate Parity (CIRP) sperti yang
terangkum pada tabel dibawah ini
No.
1.
Penulis
Perumusan
Metodologi
Masalah
Penelitian
Hasil Penelitian
Rapp dan Sharma
Meneliti efisiensi
Digunakan metode
Hanya pasangan
(1999)
pasar valuta asing
cointegration testing
mata uang negara
untuk mata uang
dan common feature
Italia dan Britania
negara-negara
testing dengan data
Raya yang pasar
anggota G-7
nilai tukar spot dan
valuta asingnya
(Kanada,
forward harian dari
tidak efisien.
Perancis, Jerman,
negara-negara
Italia, Jepang,
anggota G-7 periode
Amerika Serikat
1973-1996.
dan Britania
Raya).
2.
Wickremasinghe
Penelitian ini
Untuk bentuk lemah
Hasil dari
(2004)
menguji efisiensi
digunakan uji unit
penelitian ini
pasar valuta asing
root dan untuk
bahwa nilai tukar
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
bentuk lemah
bentuk semi-kuat
mata uang Sri
(weak form) dan
digunakan Granger
Lanka terhadap 6
semi-kuat (semi-
Casuality Test
mata uang negara
strong form) pada
dengan data nilai
rekannya
pasar valuta asing
tukar bulanan mata
merupakan pasar
Sri Lanka.
uang Sri Lanka
valuta asing yang
terhadap 6 mata uang
efisien dalam
negara yang
bentuk lemah.
memiliki hubungan
Namun, pasar
bilateral dengan Sri
valuta asing Sri
Lanka, yaitu mata
Lanka belum
uang Jepang,
efisien pada
Britania Raya,
bentuk semi-kuat.
Amerika Serikat,
Perancis, India, dan
Jerman.
3.
Wickremasinghe
Penelitian ini
Untuk bentuk lemah
Hasil dari
(2004)
membahas
digunakan uji unit
penelitian ini
validitas hipotesis
root dan untuk
bahwa nilai tukar
pasar yang efisien
bentuk semi-kuat
mata uang Papua
pada pasar valuta
digunakan Granger
Nugini terhadap 4
asing Papua
Casuality Test
mata uang asing
Nugini pada
dengan data nilai
merupakan pasar
bentuk lemah dan
tukar spot mata uang
valuta asing yang
semi-kuat.
Papua Nugini
efisien dalam
terhadap 4 mata uang
bentuk lemah.
asing, yakni
Namun, pasar
Australia, Britania
valuta asing
Raya, Jepang, dan
Papua Nugini
Amerika Serikat.
belum efisien
pada bentuk
semi-kuat.
4.
Wong dan Ahmad
Untuk menguji
Metode yang
Secara umum
(2011)
efisiensi pasar
digunakan pada
pasar valuta asing
valuta asing
penelitian ini adalah
negara-negara
negara-negara
bivariate
Asia Pasifik
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Asia Pasifik
cointegration method
merupakan pasar
pasca krisis
dan multivariate
valuta asing yang
finansial Asia
method.
efisien ketika
1997.
diuji dengan
bivariate
cointegration test.
Namun, ketika
diuji dengan
multivariate
method, pasar
valuta asing
menunjukkan
inefisiensi.
5.
Alper, Ardic, dan
Meninjau
Metode yang
Literatur tentang
Fendoglu (2007)
literature terkait
dilakukan adalah
pasar negara
mengenai
melakukan regresi
berkembang
pengujian
pada perbedaan
menunjukkan
efisiensi pasar
paritas suku bunga
bahwa negara-
valuta asing
pada negara-negara
negara tersebut
dengan
ekonomi maju dan
layak
menggunakan
negara-negara
mendapatkan
paritas suku
berkembang.
perlakuan khusus
bunga terbuka
dengan
pada ekonomi
memperhitungkan
maju.
adanya tambahan
jenis premi risiko,
masa-masa inflasi
yang tinggi,
penularan
keuangan, dan
masalah
simultanitas.
6.
Olmo dan
Menunjukkan
Digunakan uji
Metodologi
Pilbeam (2011)
bahwa
profitabilitas berbasis
alternative
pendekatan
paritas suku bunga
berbasis paritas
tradisional
terbuka dengan 4
suku bunga
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
pengujian paritas
strategi untuk
terbuka
suku bunga
menghilangkan
diperlukan untuk
terbuka dapat
kemungkinan
menguji efisiensi
menghasilkan
kesalahan yang
pasar valuta
hasil yang salah.
terjadi pada
asing.
pendekatan
tradisional paritas
suku bunga terbuka.
Digunakan data
tingkat suku bunga,
kurs spot, dan
forward dari euro,
poundsterling, dolar
Amerika Serikat,
mark Jerman, yen,
dan franc Swiss.
.
Metodologi
a) Efficient Market Hypothesis
Model yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut.
St+1 = β0 + β1St + β2RPt + ε t
(1)
dimana:
St+1
: nilai tukar pada satu periode kemudian
β0
: intercept
β1
: koefisien parameter nilai tukar saat ini
St
: nilai tukar saat ini
β2
:
RPt
: premi
εt
: error
koefisien parameter premi resiko
resiko saat ini
Model tersebut bermakna bahwa nilai tukar yang terjadi telah menyerap informasi
dari nilai tukar pada periode sebelumnya. Model tersebut berasal dari E[St+1|It] = St .
Forward rate nilainya dapat berada diatas atau dibawah nilai spot rate di masa
mendatang. Hal tersebut bukan berarti karena pasar valuta asing tidak efisien
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
melainkan karena adanya premi resiko yang positif maupun negatif. Maka modifikasi
persamaan dengan menggunakan premi resiko menjadi persamaan 1. Model tersebut
diregresi menggunakan metode OLS untuk mendapatkan hasilnya yaitu efisiensi pasar
valuta asing Indonesia. Jika β1 = 1, maka pasar valuta asing tersebut efisien, yang
artinya nilai tukar pada satu periode mendatang hanya dipengaruhi oleh nilai tukar
pada periode sebelumnya. Untuk unit root test dilakukan dengan uji ADF, PP, dan
KPSS.
b) Paritas Suku Bunga Terbuka
Metode selanjutnya yang digunakan adalah menguji efisiensi pasar valuta asing
dengan menggunakan paritas suku bunga terbuka. Untuk pengujian efisiensi pasar
valuta asing dengan paritas suku bunga terbuka digunakan model regresi linear
sebagai berikut.
(St+1 - St) = β0 + β1 (id – ia)t + ε t
(2)
Dimana:
(St+1 - St)
: selisih kurs spot pada saat t+1 dengan kurs spot pada saat t
β0
: intercept
β1
: parameter selisih suku bunga deposito domestik dan luar
negeri pada saat t
id – ia
: selisih suku bunga deposito domestik dan luar negeri
εt
: error
Model regresi tersebut bermakna perubahan yang terjadi pada nilai tukar akan
memicu pergerakan dari tingkat suku bunga dengan arah yang berbeda sebagai
kompensasi untuk investor atas investasi yang dipilihnya.
Jika βo = 0 dan β1 = 1, maka pasar valuta asing tersebut efisien, yang artinya selisih
nilai tukar pada satu dengan periode mendatang sama dengan selisih tingkat suku
bunga domestik dan luar negeri sehingga tidak ada keuntungan berlebih yang bisa
didapat (tidak ada arbitrase lagi). Hipotesisnya sebagai berikut.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
c) Paritas Suku Bunga Tertutup
Metode selanjutnya yang digunakan adalah menguji efisiensi pasar valuta asing
dengan menggunakan paritas suku bunga tertutup. Untuk pengujian efisiensi pasar
valuta asing dengan paritas suku bunga tertutup digunakan model regresi sebagai
berikut.
(Ft - St) = β0 + β1 (id – ia)t + ε t
(3)
Dimana: (Ft - St)
: selisih kurs forward pada saat t dengan kurs spot pada saat t
β0
: intercept
β1
: parameter selisih suku bunga deposito domestik dan luar
negeri pada saat t
id – ia
εt : selisih suku bunga deposito domestik dan luar negeri
: error
Model tersebut bermakna tingkat suku bunga dalam dan luar negeri mempengaruhi
pembentukan nilai kurs forward. Jika tingkat suku bunga domestik lebih tinggi dari
tingkat suku bunga di luar negeri, seharusnya selisih tingkat suku bunga tersebut
terkompensasi dari kurs forward yang positif (forward premium) begitu pula
sebaliknya. Khusus metode ini, data yang digunakan merupakan data nilai kurs forward rupiah terhadap dolar Amerika Serikat dari tahun 2005 sampai 2012 karena
terbatasnya ketersediaan data.
Analisi dan Pembahasan
a) Random Walk Hypothesis
Menurut teori ini, jika suatu pasar telah efisien, pergerakan nilai tukar yang terjadi
menyerap informasi-informasi yang ada, sehingga nilai tukar bergerak secara acak
sesuai dengan keadaan informasi pada masa itu. Pada penelitian kali ini digunakan
tiga cara untuk menguji apakah nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat, yen
Jepang, dan won Korea Selatan bergerak secara acak (random) atau stasioner, yakni
Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP), dan Kwiatkowski–Phillips–
Schmidt–Shin (KPSS). Jika pergerakan nilai tukar bergerak secara acak dapat
dikatakan pasar telah efisien.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Tabel 1. Hasil Uji Stasioneritas
Augmented Dickey-Fuller
Phillips-Perron KPSS
IDR/USD
Stasioner
Stasioner
Random Walk
IDR/JPY
Random Walk
Random Walk
Random Walk
IDR/KRW
Random Walk
Random Walk
Random Walk
Jika kita lihat hasil uji stasioneritas pada Tabel 5.6 di atas, terdapat sedikit perbedaan
dari hasil uji dengan metode-metode yang berbeda tersebut. Menurut hasil uji ADF
dan PP, nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat bergerak secara stasioner.
Hal tersebut mengindikasikan bahwa pasar belum menyerap informasi yang ada
sehingga bergerak secara stasioner, yang berarti pasar belum efisien. Namun, menurut
hasil uji KPSS, nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat telah bergerak
secara acak yang berarti bahwa pasar sudah efisien karena pasar bergerak dengan
menyerap informasi yang ada sehingga pergerakannya tidak stasioner.
Untuk nilai tukar rupiah terhadap yen Jepang dan won Korea Selatan, ketiga uji yang
dilakukan menghasilkan kesimpulan yang seragam, dimana nilai tukar rupiah
terhadap
kedua
mata
uang
tersebut
bergerak
secara
acak.
Hal
tersebut
mengindikasikan pasar valuta asing Indonesia untuk yen Jepang dan won Korea
Selatan telah menyerap informasi yang ada yang berarti bahwa pasar valuta asing
Indonesia telah efisien.
b) Efficient Market Hypothesis (Weak Form)
Pengujian selanjutnya akan melihat efisiensi pasar valuta asing Indonesia berdasarkan
hipotesis efisiensi pasar bentuk lemah (efficient market hypothesis-weak form). Pasar
efisien bentuk lemah menyatakan bahwa nilai tukar yang terjadi saat ini (current spot
exchange rate) menunjukkan informasi nilai tukar yang terjadi di masa lalu. Jika hal
tersebut terjadi, maka tidak ada pelaku pasar yang bisa mendapat keuntungan di atas
normal. Model regresi yang digunakan adalah persamaan 1.
Hasil regresi efisiensi pasar valuta asing Indonesia bentuk lemah (weak form) dapat
kita lihat pada Tabel 5.7. Koefisien konstanta model rupiah per dolar Amerika Serikat,
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
yen Jepang, dan won Korea Selatan memiliki nilai probabilitas lebih kecil dari 0,05.
Hal tersebut berarti semua konstanta tersebut signifikan mempengaruhi pembentukan
nilai tukar. Jika tidak ada nilai tukar periode sebelumnya, maka depresiasi yang
terjadi pada rupiah terhadap dolar Amerika Serikat adalah 2,736702 satuan, rupiah
terhadap yen Jepang sebesar 0,717871 satuan, dan ruiah terhadap won Korea Selatan
sebesar 0,149215 satuan.
Tabel 2. Hasil Regresi Efficient Market Hypothesis – Weak Form
β0
IDR/USD
IDR/JPY
IDR/KRW
β1
β2
Nilai
Koefisien
Probabilitas
Nilai
Koefisien
Probabilitas
Nilai
Koefisien
Probabilitas
2.736702
0.0258
0.700551
0.0000
-0.000910
0.5145
0.717871
0.0065
0.853788
0.0000
-0.009389
0.149215
0.0218
0.0000
-0.000186
0.930818
0.0165
0.8945
Koefisien β1 merupakan koefisien dari variabel St dimana St merupakan nilai tukar
pada waktu t. Teori ini menyatakan bahwa nilai tukar yang terjadi saat ini ( St+1 )
menunjukkan informasi nilai tukar yang terjadi di masa lalu. Jika β1 memiliki
probabilitas kurang dari 0,05, maka H0 dapat ditolak, yang berarti St secara signifikan
mempengaruhi nilai St+1 yang terbentuk. Nilai koefisien β1 untuk semua regresi
dengan hipotesis efisiensi pasar nilainya positif dan mendekati 1. Selain itu
kesemuanya memiliki probabilitas yang nilainya dibawah 0,05, maka variabel nilai
tukar sebelumnya signifikan mempengaruhi nilai tukar yang terbentuk pada periode
setelahnya pada derajat kepercayaan 5%. Hal ini mengindikasikan bahwa pasar valuta
asing telah menyerap informasi berupa nilai tukar yang terjadi sebelumnya sebagai
bagian dalam pembentukan nilai tukar, yang berarti bahwa keadaan tersebut telah
memenuhi kriteria pasar valuta asing telah efisien bentuk lemah.
Variabel premi resiko dimasukkan sebagai variabel kontrol pada penelitian ini. Hasil
regresi menunjukkan bahwa premi resiko tidak mempengaruhi nilai tukar yang
terbentuk untuk nilai tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat dan Korea Selatan
pada derajat kepercayaan 5%. Dengan kata lain, informasi mengenai premi resiko
tidak terserap oleh pasar. Namun, berbeda dengan temuan pada nilai tukar rupiah-
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
dolar Amerika Serikat dan rupiah-won Korea Selatan, premi resiko signifikan
mempengaruhi nilai tukar rupiah terhadap yen Jepang. Hal tersebut berarti informasi
mengenai premiresiko terserap oleh pasar untuk perdagangan rupiah dengan yen
Jepang. Hal tersebut terjadi karena dengan naiknya premi resiko, maka tingkat
pengembalian yang akan didapat dengan memegang mata uang rupiah akan lebih
besar,
sehingga
investor
tergerak
untuk
memegang
rupiah.
Hal
tersebut
mempengaruhi permintaan terhadap rupiah sehingga ketika permintaan akan rupiah
meningkat, nilai rupiah akan terapresiasi.
c. Paritas Suku Bunga Terbuka (Uncovered Interest Rate Parity)
Untuk menganalisis efisiensi pasar valuta asing, juga dapat menggunakan pendekatan
paritas suku bunga terbuka. Model regresi yang digunakan pada penelitian kali ini
adalah persamaan 2.
Berdasarkan hasil regresi dengan paritas suku bunga terbuka, didapat koefisien regresi
yang menunjukkan hubungan yang negatif antara tingkat depresiasi atau apresiasi
rupiah dengan selisih suku bunga. Selain itu nilai probabilitas β1 untuk semua model
menunjukkan nilai lebih dari 0,05, yang berarti selisih suku bunga yang terjadi tidak
signifikan. Hal ini mengindikasikan bahwa informasi mengenai selisih suku bunga
tidak terserap oleh pasar dalam membentuk nilai tukar, dengan kata lain pasar valuta
asing Indonesia belum efisien karena kondisi paritas suku bunga tidak tercipta.
Tabel 3. Hasil Regresi Paritas Suku Bungan Terbuka
β0
R2
β1
Nilai Koefisien
Probabilitas
Nilai Koefisien
Probabilitas
IDR/USD
0,014346
0,0670
-0,014346
0,0770
0.059252
IDR/JPY
0,981619
0,3166
-0,072771
0,5229
0.075793
IDR/KRW
0,040892
0,3591
-0,005076
0,5879
0.019138
Terdapat beberapa hal yang mungkin menyebabkan hubungan yang negatif antara
selisih suku bunga dengan tingkat depresiasi atau apresiasi pada rupiah. Skenario
pertama adanya kebijakan Bank Indonesia menaikkan tingkat suku bunga untuk
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
membuat investasi dalam rupiah menjadi lebih menarik bagi investor gagal menarik
para pelaku pasar untuk berinvestasi di pasar valuta asing Indonesia. Skenario kedua,
menurut teori jika selisih suku bunga yang terjadi bernilai positif, seharusnya nilai
mata uang akan terdepresiasi. Namun, kenyataannya, rupiah mengalami apresiasi
pada periode setelah krisis finansial Asia 1997-1998 sehingga tidak sejalan dengan
teori. Apresiasi pada rupiah disebabkan beberapa faktor seperti intervensi Bank
Indonesia untuk menjaga kestabilan nilai tukar rupiah. Selain itu, penguatan rupiah
juga didorong oleh melemahnya dolar Amerika Serikat secara struktural akibat krisis
yang terjadi di tahun 2008. Membaiknya kondisi kestabilan politik Indonesia juga
turut menguatkan nilai tukar rupiah sehingga rupiah terapresiasi pasca krisis 19971998. Faktor-faktor tersebut menyebabkan informasi selisih suku bunga yang terjadi
tidak dapat memberikan arahan pergerakan nilai tukar rupiah.
Nilai R2 yang rendah dari ketiga regresi tersebut mengindikasikan bahwa masih
banyak variabel-variabel lain yang mempengaruhi pergerakan nilai tukar rupiah
terhadap ketiga mata uang yang diuji yang tidak tercakup dalam model. Hal ini berarti
informasi selisih suku bunga yang terjadi sangat kecil pengaruhnya terhadap
depresiasi atau apresiasi yang terjadi pada nilai tukar rupiah. Karena hasil pengujian
koefisien selisih suku bunga tidak signifikan maka dapat disimpulkan menurut
metode ini, pasar valuta asing Indonesia belum berjalan dengan efisien.
d) Paritas Suku Bunga Tertutup (Covered Interest Rate Parity)
Selain dengan menggunakan peritas suku bunga terbuka, analisis efisiensi pasar
valuta asing juga dapat dilakukan dengan pendekatan paritas suku bunga tertutup.
Khusus untuk pengujian dengan paritas suku bunga tertutup, hanya diujikan nilai
tukar rupiah terhadap dolar Amerika Serikat dan data yang digunakan merupakan data
nilai kurs forward rupiah terhadap dolar Amerika Serikat dari tahun 2005 sampai
2012 karena terbatasnya ketersediaan data. Model regresi yang digunakan adalah
persamaan 3.
Tabel 4. Hasil Regresi Paritas Suku Bunga Tertutup
β0
β1
R2
Nilai
Probabilitas Nilai
Probabilitas
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Koefisien
IDR/USD
Koefisien
30,90201
0,6747
6,532056
0,6163
0,096304
Menurut konsep paritas suku bunga tertutup, selisih suku bunga yang terjadi akan
terkompensasi dari diskon atau premium kurs forward yang tercipta. Pada keadaan
seperti itu lah dinyatakan kondisi paritas suku bunga tercipta dan pasar valuta asing
dapat dinyatakan telah efisien.
Tidak seperti hasil regresi dengan paritas suku bunga terbuka, hasil regresi dengan
paritas suku bunga tertutup menunjukkan hubungan yang positif antara selisih suku
bunga yang terjadi dengan pergerakan premium atau diskon kurs forward. Namun,
nilai probabilitas dari koefisien β1 jauh lebih besar dari 0,05 yang berarti variabel
selisih suku bunga tidak signifikan mempengaruhi forward premium atau diskon yang
terbentuk dengan derajat kepercayaan 5%. Hal ini mengindikasikan bahwa informasi
mengenai selisih suku bunga tidak terserap oleh pasar dalam membentuk nilai tukar
forward, dengan kata lain pasar valuta asing Indonesia belum efisien karena kondisi
paritas suku bunga tidak tercipta.
Nilai R2 yang juga rendah dari regresi tersebut mengindikasikan bahwa masih banyak
variabel-variabel lain yang mempengaruhi pergerakan nilai tukar forward rupiah
terhadap dolar Amerika Serikat yang tidak tercakup dalam model. Hal ini berarti
informasi selisih suku bunga yang terjadi sangat kecil pengaruhnya terhadap diskon
atau premium pada kurs forward yang terjadi. Karena hasil pengujian koefisien selisih
suku bunga tidak signifikan maka dapat disimpulkan menurut metode ini, pasar valuta
asing Indonesia
Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan menganalisis efisiensi pasar valuta asing Indonesia dengan
tiga pendekatan, yakni Efficient Market Hypothesis (EMH) dengan random walk
hypothesis dan weak form (bentuk lemah), Paritas Suku Bunga Terbuka, dan Paritas
Suku Bunga Tertutup. Hasil yang didapat dari seluruh metode tersebut terangkum
dalam Tabel 5. berikut ini.
Tabel 5. Ringkasan Hasil Analisis
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Efficient Market Hypothesis
Kesimpulan
Paritas
Kesimpulan
Suku
IDR/USD
IDR/JPY
Kesimpulan
Suku
Random Walk Hypothesis
Weak
Pasar
Bunga
Pasar
Bunga
Pasar
ADF
PP
KPSS
Form
Valuta
Terbuka
Valuta
Tertutup
Valuta
Tidak
Tidak
Efisien
Efisien
Asing
Tidak
Asing
Tidak
Asing
Efisien
Efisien
Indonesia
Efisien
Indonesia
Efisien
Indonesia
Efisien
Efisien
Efisien
Efisien
Efisien
Tidak
Tidak
Bentuk
Efisien;
Efisien;
Kondisi
Kondisi
Paritas
Paritas
Suku
Suku
Bunga
Bunga
Tidak
Tidak
Tercipta
Tercipta
Lemah
Tidak
Efisien
IDR/KRW
Paritas
Efisien
Efisien
Efisien
Efisien
Tidak
Efisien
Dari hasil pengujian dengan pendekatan efficient market hypothesis baik random
walk hypothesis maupun pengujian efisiensi pasar dalam bentuk lemah menunujukkan
hasil bahwa pasar valuta asing Indonesia telah berjalan dengan efisien. Hal ini
mengindikasikan bahwa pasar valuta asing telah menyerap informasi berupa nilai
tukar pada periode sebelumnya. Namun, jika dilihat dari hasil analisis dengan
pendekatan paritas suku bunga, baik terbuka maupun tertutup, kondisi paritas suku
bunga tidak tercipta. Hal tersebut berarti pasar valuta asing Indonesia belum berjalan
dengan efisien jika dilihat dari sudut pandang penyerapan informasi selisih suku
bunga yang terjadi.
Referensi
Alper, C.; Ardic, O. & Fedoglu, S. 2007. The Economics of Uncovered Interest Parity
Condition for Emerging Markets: A Survey. MPRA Paper No.4079.
Bank for International Settlements. Triennial Survey 2007.
Bank for International Settlements. Triennial Survey 2010.
Bank Indonesia. 2013. Tinjauan Kebijakan Moneter.
Bank
Indonesia.
Fungsi
Bank
Indonesia.
http://www.bi.go.id/web/id/Tentang+BI/Fungsi+Bank+Indonesia/Tujuan+dan+Tugas/
pilar1.htm. Diakses pada November 2012.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Bednarik, R. 2008. Covered Interest Rate Parity: The Case of the Czech Republic.
MPRA Paper No. 14696.
Copeland,Laurance. 2008. Exchange Rates and International Finances. Prentice Hall:
London.
Coyle, B. 2000. Foreign Exchange Market. Financial World Publishing: Canterbury.
Czech, A. & Waszkowski, A. 2012. Foreign Exchange Market Efficiency: Empirical
Result for the USD/EUR Market. Financial Internet Quarterly Vol.8 No.2. www.efinanse.com.
Fama, E. 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theoryand Empirical Work.
The Journal of Finance Vol.25 No.2.
Galati, G. 2001. Why Has Global FX Turnover Declined? Explaining the 2001
Triennial Survey. BIS Quarterly. Bank for International Settlements.
Goyal, R.; Marsh C.; Raman, N.; Wang, S.; Ahmed, S. 2011. Financial Deepening
and International Monetary Stability. IMF Staff Discussion Note.
Gujarati, D. (2003). Basic Econometrics (4 ed.). Singapore: McGraw-Hill.
Krugman, P., Obstfeld, M. 2009. International Economics Theory and Policy 8th Ed.
Pearson Education Inc.: Boston
Mishkin, Frederic S. 2010. The Economics of Money, Banking, and Financial
Markets. Columbia : Pearson Education.
Olmo, J. & Pilbeam, K. 2011. Uncovered Interest Rate Parity and the Efficiency of
the Foreign Excange Market: A Re-Examination of the Evidence. City University,
London.
Pilbeam, K. 2006. International Finance. Palgrave Macmillan: New York.
Rapp, T. & Sharma, S. 1999. Exchange Rate Market Efficiency: Across and Within
Countries. Journal of Economics and Bussiness 51: 423-439.
Sargent, T. 2008. Rational Expectations. The Concise Encyclopedia of Economics.
http://www.econlib.org/library/Enc/RationalExpectations.html. Diakses pada Maret
2013.
Suranovic, S. 2010. International Economics v.1.0.Flat World Knowledge.
http://www.saylor.org/courses/polsc411/. Diakses pada 21 Maret 2013.
Wickremasinghe, G. 2004. Efficiency of Foreign Exchange Markets: A Developing
Country Perspective. Monash University, Australia.
Wickremasinghe, G. 2004. Efficiency of the Foreign Exchange Market of Papua New
Guinea During the Recent Float. Monash University, Australia.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013
Wong, Y., and Ahmad, R. 2011. Foreign Exchange Market Efficiency in Asia
Pacific: 1997-2010. University of Malaya, Malaysia.
Analisis Efisiensi ..., Dwi Khairani, FE UI, 2013