Akuisisi satu perusahaan oleh perusahaan lain adalah i

BAB III
KAJIAN PUSTAKA
3.1 Pengertian Akuisisi
Menurut Rosset.al(2009) Akuisisi satu perusahaan oleh perusahaan lain
adalah investasi yang dibuat dalam ketidakpastian, dan merupakan prinsip
dasar valuasi. Satu perusahaan sebaiknya mengambil alih perusahaan yang lain,
hanya jika dengan melakukannya menghasilkan nilai sekarang bersih (Net
Present Value) positif bagi pemegang saham perusahaan pengambil alih.
Namun, karena Net Present Value (NPV) dari kandidat akuisisi dapat sulit
untuk ditentukan.
Terdapat tiga bentuk hukum dasar yang dapat digunakan sebuah
perusahaan untuk mengambil alih perusahaan lain (Rosset.al, 2009) :
1) Merger atau konsolidasi. Merger adalah penyerapan dari suatu perusahaan
oleh
perusahaan
yang
lain.
Perusahaan
yang
mengambil
alih
mempertahankan nama dan identitasnya serta mendapatkan asset dan
kewajiban dari perusahaan yang diambil alih. Konsolidasi adalah sama
dengan merger kecuali bahwa terdapat perusahaan yang sama sekali baru.
Dalam konsolidasi, baik perusahaan yang mengambil alih dan perusahaan
yang diambil alih menghilangkan keberadaan mereka sebelumnya secara
hokum dan menjadi bagian dari perusahaan baru.
2) Akuisisi Saham dapat dilakukan dengan mengambil alih perusahaan
dengan cara membeli saham dengan hak suara dari perusahaan yang akan
45
22
diambil alih, dan digantikan degan uang, saham, atau sekuritas lain. Proses
dari akuisisi saham adalah dengan penawaran pribadi dari manajemen suatu
perusahaan kepada manajemen perusahaan lain. Ketika penawaran saham
diterima mereka akan menukar saham dengan uang tunai atau sekuritasnya
tergantung kesepakatan
3) Akuisisi Aset dilakukan dengan mengambil alih perusahaan lain dengan
membeli sebagian besar atau semua asetnya. Perbedaan dengan merger
adalah dalam hal akuisisi asset, perusahaan lama masih ada perusahaan
hanya menjual asetnya (ekuitas) kecuali pemegang saham memutuskan
untuk menghilangkan perusahaanya.
Didalam buku Rosset.al (2009), para analis keuangan mengklasifikasikan
akuisisi menjadi tiga jenis
1) Akuisisi Horizontal, adalah jenis akuisisi dimana perusahaan penawarnya
berada dalam industri yang sama dengan perusahaan target. Perusahaan
akan bersaing satu sama lain dalam pasar produk mereka. Biasanya akuisisi
horizontal dilakukan untuk memperkuat pasar dan meningkatkan produksi
perusahaan
2) Akuisisi Vertikal, adalah akuisisi yang melibatkan berbagai perusahaan
dalam berbagai tahap dari proses produksi. Ada beberapa alasan
perusahaan melakukan Akuisisi ini : untuk memperlancar supply produksi,
diversifikasi usaha, dan memperbaiki perusahaan sehingga ketika sudah
baik dijual lagi ke investor
23
3) Akuisisi Konglomerasi adalah ketika penawar dan perusahaan target tidak
terkait satu sama lain, merger disebut dengan akuisisi konglomerasi.
Menurut Husnan (2002), Akuisisi merupakan salah bentuk pengambil
alihan. Akuisisi dapat dibedakan menjadi akuisisi saham dan akusisi asset :
1) Akuisisi saham merupakan pengambil- alihan atau pembelian saham suatu
perusahaan dengan menggunakan kas, saham, atau sekuritas lain. Akuisisi
saham biasanya melalui tahap penawaran (Tender fOff) oleh perusahaan
penawar (Bidder Firm) kepada para pemegang saham perusahaan target
sehingga akuisisi ini tidak membutuhkan persetujuan pemegang saham
perusahaan target. Akuisisi ini tetap dapat dilakukan walaupun pihak
manajemen tidak menyetujui pembelian saham perusahaan, dalam proses
lainya akuisisi ini disebut pengambil-alihan yang tidak bersahabat (hostile
takeover).
2) Akuisisi asset dilakukan dengan cara membekukan sebagian asset
perusahaan target oleh perusahaan pengakuisisi. Akuisisi ini membutuhkan
suara pemegang saham perusahaan target. Akuisisi ini membutuhkan suara
pemegang saham perusahaan target untuk menyetujui pengambil-alihan
perusahaan tersebut.
Menurut Ang (1997) akuisisi merupakan tindakan pembelian saham suatu
perusaah yang melebihi 50% dari modal ditempatkan dan disetor penuh ke
perusahaan target. Tindakan pembelian saham yang melebihi 50% tentunya
berskala dari disinvestasi pemegang saham lama perusahaan target. Didalam
proses akuisisi, secara jangka pendek dapat menguntungkan pihak yang
24
diakuisisi (perusahaan target). Tindakan akuisisi ini mempunyai penyelamatan
perusahaan target yang bersifat jangka pendek, ada yang memperkuat bisnis
inti acquirer atau semata-mata sebagai diversifikasi usaha yang nilainya
menguntungkan. Bila akuisisi dilakukan diantara perusahaan dalam naungan
satu grup sendiri, maka disebut akuisisi internal (intenal acqusition).
Menurut Hutagalung (2002) Akuisisi sebagai salah satu bentuk
kombinasi bisnis dapat dibedakan dalam 2 tipe, yaitu :
1) Akuisisi Finansial ( Financial Acquisition )
Akuisisi finansial merupakan suatu tindakan akuisisi terhadap satu atau
beberapa perusahaan tertentu yang dilaksanakan dengan tujuan untuk
mencapai keuntungan finansial. Kecenderungannya adalah usaha membeli
perusahaan target dengan harga semurah mungkin, untuk menjual kembali
dengan harga jual yang lebih tinggi. Namun demikian apabila transaksi
tersebut dilaksanakan antar perusahaan yang berada dalam satu grup bisnis
atau kepemilikan yang sama, maka harga belinya dapat menjadi lebih
mahal ataupun lebih murah, tergantung pada kepentingan dan keuntungan
yang akan diperoleh pemilik mayoritas perusahaan yang bersangkutan.
Motif utama akuisisi tipe ini adalah untuk mengeruk keuntungan sebesar
besarnya. Seringkali perusahaan target yang menjadi incaran akuisitor
adalah perusahaan yang sedang mengalami kemerosotan dan dalam kondisi
yang relatif lemah. Indikasinya adalah adanya beban hutang yang relatif
besar, kemacetan pemasaran dan distribusi, harga saham yang semakin
melemah di lantai bursa, kapasitas produksi yang menganggur, dan
25
sebaliknya. Namun demikian tindakan akuisisi terhadap suatu perusahaan
target tidak selalu mencerminkan indikasi-indikasi seperti tersebut diatas,
karena dalam prakteknya yang menjadi incaran justru perusahaan target
yang memiliki posisi keuangan yang cukup likuid dan perolehan laba yang
relatif tinggi serta memiliki prospek yang cukup baik.
2) Akuisisi Strategis ( strategic acquisition )
Akuisisi strategis merupakan suatu akuisisi yang dilaksanakan dengan
tujuan untuk menciptakan sinergi dengan didasarkan pada pertimbangan
pertimbangan jangka panjang. Sinergi ini tidak hanya terbatas pada sinergi
keuangan, tetapi juga mencakup sinergi produksi, sinergi distribusi, sinergi
pengembangan teknologi atau gabungan dari sinergi-sinergi tersebut.
3.2 Nilai Wajar
Menurut Hartono (2009) definisi nilai wajar (fair value) atau nilai
intrinsik (intrinsic value) suatu komoditas adalah nilai sekarang dari
serangkaian arus kas yang masuk yang akan dihasilkan pada masa mendatang.
Nilai (atau besarnya nilai sekarang dari arus kas masuk) dari suatu komoditas
ditentukan oleh bauran dari tiga elemen, yakni risiko, imbal hasil dan waktu.
Menurut Kartomo (2008) menjelaskan definisi nilai wajar dalam
penyertaan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) sebagai suatu jumlah yang
digunakan untuk mengukur aset yang dapat dipertukarkan melalui suatu
transaksi yang wajar yang melibatkan pihak-pihak yang berkeinginan dan
memiliki pengetahuan yang memadai.
26
Sedangkan International Accounting Standards mendefinisikan nilai
wajar (fair value) sebagai the amount for which an asset could be exchanged
between knowledgable, willing parties in arm’s length transaction. (Astuti :
2013)
Menurut Standar Penilaian Indonesia (SPI) 2007 dalam bab konsep
prinsip umum penilaian (KPUP), nilai pasar wajar yang digunakan khusus
dalam penilaian bisnis memiliki pengertian yang sama dengan nilai pasar
(properti). Nilai pasar wajar tidak seharusnya dirancukan dengan nilai wajar
dalam akuntansi. (Astuti: 2013)
3.3 Pendekatan Dalam Akuisisi Saham
Pasar modal merupakaan tempat untuk berivestasi yang akan banyak
memberikan potensi keuntungan (return) yang lumayan besar baik berupa
capital gain maupun dividen. Tapi yang harus diperhatikan dalam berivestasi
adalah suatu pendapat bahwa investasi high return berarti high risk dimana
investor
perlu
melakukan
penilaian
dengan
cermat
sehingga
dapat
meminimalkan kerugian. Seringkali harga aktual berbeda dengan harga wajar
saham itu sendiri, kondisi ini yang dikatakan overvalued atau undervalued
yaitu terdapat gain antara aktual dengan penilain harga wajarnya.
Ada beberapa model/pendekatan dalam melakukan valuasi suatu saham,
dimana setiap model mempunyai kelebihan dan kelemahan masing-masing.
Model Akuisisi saham yang telah dikembangkan oleh para analis membantu
para investor dalam menentukan keputusan investasi. Penilaian Akuisisi
27
saham yang digunakan dalam penelitian ini dengan metodeCapital Asset
Pricing Madels (CAPM), Free Cash Flow Equity (FCFE), Relative
Valuation,danDividend Growth Model.Dasar dari pendekatan ini adalah nilai
intrinsik, nilai intrinsik saham adalah nilai sekarang dari alirankas yang akan
diterima di masa depan sehingga akurasi nilai akuisisi saham bisa menjadi
acuan investor untuk menentukan harga yang paling sesuai.Berbeda dengan
metode Free Cash Flow Equity (FCFE),Metode relative valuationmenghitung
nilai perusahaan dengan melihat harga pasar atas asset (perusahaan) yang
sama atau serupa. Sedangkan Dividend GrowthModel lebih menekankan pada
pertumbuhan dan dividend perusahaan. Sehingga kelima metode akan saling
melengkapi.
3.3.1 Capital Asset Pricing Madels (CAPM)
Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model
CAPMmerupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh
Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik
(systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk
/unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel
ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut
CAPM(Rodoni, 2010). CAPMdidasari oleh suatu preposisi bahwa setiap
Required Rate of Return (R) sama dengan Risk-Free (
suatu Risk PremiumMarket
dan Beta (β)
ditambah dengan
28
CAPMmerupakan model untuk menentukan harga suatu aset. Dalam
suatu investasi semakin besar nilai suatu investasi semakin besar pula tingkat
keuntungan yang diminta oleh pemodal sehingga perlu ada tafsiran resiko (β)
dalam investasi tersebut. Model ini mendasarkan diri pada kondisi
Equilibrium.
Dalam
keadaan
ekuilibrium,
tingkat
keuntungan
yang
disyaratkan oleh pemodal suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham
tersebut (Sulistyowati, 2011).
Menurut Guinan (2009) dalam Jurnal Sulistyawati (2012) Capital Asset
Pricing Madels (CAPM)merupakan model yang mendiskripsikan korelasi
Antara resiko dan keuntungan yang diharapkan. Investor membutuhkan
kompensasi atas investasi dari uang direpresentasikan oleh tingkat bebas
risiko dan kompensasi yang diberikan kepada investor atas penempatan
dananya
di
setiap
investasi
pada
periode
waktu
tertentu.
Risiko
memperhitungkan kompensasi yang dibutuhkan investor untuk mengambil
risiko tambahan. CAPMdihitung menggunakan rumusan risiko beta(β) yang
dibandingkan dengan keuntungan yang didapat aset selama periode waktu
tertentu dan mengacu pada RiskPremium (Rm-rf).
Asumsi-asumsi CAPMmenurut Rodoni (2010) adalah seperti berikut :
1) Tidak ada biaya perdagangan, tidak ada pajak, dan portofolio dapat
dipecah-pecah kepada unit yang terkecil
2) Semua peserta adalah pesaing utama
3) Semua investor mempunyai ujung investasi yang sama
29
4) Investor membuat keputusan investasi berdasarkan keuntungan dari
portofolio dan standart deviasi keuntungan.
5) Asset bebas resiko wujud dan sedia ada bagi semua investor untuk tujuan
meminjam dan memberi pinjaman
Metode CAPMdihitung dengan rumus yang digunakan untuk menghitung
Cost of Equity:
Berdasarkan rumus diatas, ada tiga data yang diperlukan sebagai
perhitungan CAPM
1) Risk free rate (
)
Risk Free Rate adalah tingkat pengembalian hasil (return) pada
investasi yang dinilai tidak beresiko. Pada umumnya, acuan yang
digunakan untuk perhitungan ini adalah surat hutang pemerintah (treasury
bills) yang kemungkinan gagal bayarnya dinilai sangat kecil. Investasi
yang dikategorikan sebagai risk free adalah tingkat pengembalian investasi
yang dapat diketahui secara pasti, dimana tingkat pengembalian actual
sama dengan tingkat pengembalian yang diharapkan (Damodaran, 2002)
2) Beta (β)
Beta digunakan untuk mengukur sensivitas saham perusahaan terhadap
risiko sistematis. Pada CAPMrisiko sistematis didefinisikan sebagai risiko
pasar secara keseluruhan. Hubungan antara risiko dengan tingkat
pengembalian hasil (return) maka beta juga dapat dikatakan mengukur
30
keterkaitan antara tingkat return saham perusahaan dengan tingkat return
pasar.
3) Risk Premium (Rm – Rf)
Risk premium adalah perbedaan antara tingkat pengembalian hasil ratarata dari pasar dengan tingkat pengembalian hasil rata-rata dari investasi
bebas risiko (risk free).Damodaran (2002), tingkat Risk Premium antara
tiap negara berbeda karena perbedaan keadaan ekonomi, risiko politik dan
struktur pasar. Dalam perhitungan CAPMperbedaan tingkat risiko antar
negara dapat diakomodasi dengan menambahkan Country Risk Premium,
yaitu tambahan premium sebagai kompensasi atas risiko yang unuk atau
khusus pada suatu negara.
Cost of capital adalah biaya ril yang harus dikeluarkan oleh perusahaan
utk memperoleh dana baik yang berasal dari hutang, saham preferen, saham
biasa, dan laba ditahan untuk mendanai suatu investasi atau operasi
perusahaan. Konsep dari Cost of Capital adalah menghitung besarnya ongkos
riil yang harus dikeluarkan untuk menggunakan dana dari alternative sumber
yang ada (Rodoni, 2010).
Ross et.al (2009) untuk menghitung Cost of Equity ada 2 komponen yang
harus diperhatikan :
1) Pinjaman
2) Modal sendiri
31
Untuk menghitung harga wajar dengan metode CAPM dari modal sendiri
dapat digunakan pendekatan Dividend Discount Model(DDM) pendekatan ini
digunkan untuk memprediksi keuntungan yang diharapkan dari suatu investasi
Dimana:
= Harga saham yang diharapkan
Div = Dividend
P
= Harga saham/lembar
g
= Constant growth dimana g = R x ROE (R : Retention Ratio)
3.3.2 Metode Free Cash Flow Equity
Free Cash Flow Equity (FCFE) adalah besarnya kas yang dibayarkan
oleh suatu perusahaan kepada pemegang saham detelah dikurangi semua
pengeluaran, reinvestment dan pembayaran utang.FCFE dihitung dengan
mengurangi laba bersih dengan kebutuhan investasi dan menjumlahkan smeua
transaksi no-kas seperti depresiasi, kemudian dikuranig modal kerja non-kas
dan ditambahkan dengan kas bersih dari penerbit utang (Damodaran, 2002)
Menurut Damodaran (2002) Discounted Cash Flow Valuation dapat
dilakukan dengan tiga cara yaitu :
a) Equity Valuation, nilai ekuitas didapat dengan mendiskontokan aliran kas
kedalam ekuitas yang diharapkan (yaitu aliran kas residu setelah
memenuhi seluruh biaya operasi, keperluan reinvestasi, pajak serta
32
pembayaran bunga dan pokok utang) dengan tingkat diskonto cost of
equity (yaitu tingkat kembalian yang diminta oleh pemegang saham).
b) Firm Valuation, nilai perusahaan diperoleh dari mendiskontokan aliran kas
yang diharapkan ke perusahaan (aliran kas sisa setelah semua biaya dan
deviden) dengan biaya modal rata-rata tertimbang (Weighted Average Cost
Of Capital). Tingkat diskonto cost of capital tersebut mencerminkan cost
dari bagian semua sumber pembiayaan perusahaan.
c) Adjusted Present Value (APV), menilai perusahaan dengan memisahkan
nilai perusahaan yang didapat dengan pendanaan utang dari nilai
perusahaan
yang
dibiayai
dengan
ekuitas
sendiri
dan
juga
memperhitungkan biaya kebangkrutan. Pada umumnya, membiayai
perusahaan dengan menggunakan utang dapat memperoleh keringanan
pajak, karena beban bunga digunakan sebagai pengurang pajak. Bila
diformulasikan, nilai perusahaan berdasrkan pendekatan ini adalah sebagai
berikut :
-
Pendekatan melalui Equity Earnings :
∆
-
Pendekatan melalui Operating Income :
33
1
1
∆
Menurut Astutti (2013) Metode FCFE adalah sisa dari arus kas tertinggi
setelah memenuhi pembayaran bunga dan pokok pinjaman, digunakan untuk
pengeluaran modal, baik untuk menjaga aset sekarang maupun untuk membeli
aset baru guna pertumbuhan dimasa yang akan datang.
Menurut
Astuti
(2007)
pemilihan
penggunaan
FCFEsebagai
pengambilan investasi terkait pada salah satu alasan berikut ini :
a) Perusahaan tidak membayar deviden.
b) Perusahaan membayar devidenakan tetapi deviden yang dibayarkan tidak
mencerminkan kemampuan perusahaan untuk membayar deviden.
c) Aliran kas bebas sebanding dengan tingkat keuntungan perusahaan
sehingga analis dapat melakukan peramalan dengan baik.
d) Investor
tertentu
mengambil
mempengaruhi kebijakan deviden.
Formula dari Metode ini adalah :
t n
Nilai =
Dimana :

t 1
CFt
(1 R ) t
kendali
perusahaan
sehingga
dapat
34
CFt =Cash Flow pada periode t
R = Tingkat diskonto yang mencerminkan resiko cash flow estimation.
n = umur aset.
3.3.3 Metode Relative Valuation
Relative Valuation dihitung dengan melihat harga pasar atas asset yang
sama atau serupa. Seringkali ditemukan bahwa nilai dasar suatu asset sangat
sulit untuk ditentukan sehingga nilai suatu asset dilihat dari seberapa besar
pasar bersedia untuk membayar berdasarkan karakteristik asset tersebut.
Pendekatan Metode Relative Valuation ini mudah diterapkan pada
perusahaan yang mempunyai banyak pembanding dipasar modal, akan tetapi
apabila pembandingnya kurang dari dua perusahaan maka metode ini sulit
diaplikasikan. Dalam pendekatan model ini, PER digunakan sebagai alat
pembanding penilaian harga wajar saham. (Astuti, 2013)
Menurut Rahardjo (2006) dalam Jurnal Sulistyawati (2012) Hal yang
paling menarik dalam membeli saham di pasar perdana adalah bisa melakukan
valuasi berdasarkan nilai buku saham perusahaan tersebut dibandingkan
saham perusahaan pada industri sejenis. Dengan demikian,semakin murah
harga saham yang ditawarkan dibanding nilai bukunya, akan semakin menarik
untuk dibeli.
Menurut Damodaran (2002) terdapat tiga macam cara untuk menentukan
perbandingan perusahaan yaitu :
a) Direct Comparasion
35
Pada cara ini yang terpenting adalah menemukan 1 (satu) atau 2 (dua)
perusahaan yang serupa dan mendapatkan nilai pasarnya.
b) Peer Group Average
Sebuah perusahaan dinilai dengan cara membandingkannya terhadap
kelompok perusahaannya.
c) Peer Group Average Adjusted for Differences
Cara ini untuk mengetahui perbedaan diantara perusahaan yang dinilai
dengan perusahaan lain yang terdapat dalam kelompok pembanding,
seorang analisis kadang-kadang akan berusahan untuk mengontrol
perbedaan diantara perusahaan tersebut.
Menurut Falatehan (2012) untuk menghitung nilai suatu asset ada hal –
hal yang perlu diketahui
1) Asset yang identik
2) Ukuran nilai yang terstandarisasi seperti Price to Earning, Price to Book
Value Ratio
Kelebihan dari metode Relative Valuation adalah :
1) Lebih mencerminkan persepsi yang dibutuhkan pelaku pasat dibandingkan
Metode Discounted Cash Flow
2) Data dan informasi yag dibutuhkan lebih sedikit dibandingkan dengan
metode discounted cash flow
3) Penilaian perusahaan dilakukan atas dasar yang relative karena
disesuaikan dengan kebutuhan, dalam PER kinerja dilihar dari
kemampuan perusahaan mengahasilkan earnings
36
Kekurangandari metode Relative Valuation adalah :
1) Jika asset undervalued maka secara relative asset bisa saja overvalued.
Asset tersebut dapat saja sedikit overvalued dari asset lainya
2) Terdapat kemungkinan terjadi kesalahan pada asset-aset tertentu walaupun
secara angregat pasar telah melakukan penilaian dengan benar
3) Atas variabel – variabel lainya ditentukan asumsi tertentu namun apabila
asumsi tersebut salah maka Relative Valuation yang dilakukan juga akan
salah
Relative Valuation dapat diandalkan dalam :
1) Terdapat asset-aset dalam jumlah besar yang dapat dikatakan serupa
dengan asset yang akan diminta
2) Asset-aset tersebut memiliki nilai pasar
3) Terdapat variabel-variabel yang sama yang dapat digunakan untuk
menstandartkan harga yang ada
4) Investor yang mendasarkan penilainya pada portofolio asset
Dalam melakukan penilain menggunakan Price Earning Ratio (PER),
Price to Book Value Ratio (PBV)dan Price to Sales Ratio (P/S)
1) Price Earning Ratio (PER)
Pada dasarnya rasio PE merupakan rasio yang terdiri dari tiga variable
yaitu tingkat pertumbuhan pendapatan yang diharapkan, Payout Ratio atau
jumlah dividen yang dibayar dan Cost of Equity.
Price Earning Ratio (PER) =
Harga Perlembar Saham
Earning Perlembar Saham
2) Price to Book Value Ratio (PBV)
37
Market value of equitymencerminkan ekspektasi pasar atas kemampuan
perusahaan untuk mendapatkan earnings dan arus kas.Price to Book Value
Ratio (PBV) adalah selisih antara nilai buku asset dan nilai buku
kewajiban.
Price to Book Value Ratio (PBV) =
Harga Perlembar Saham
Nilai Buku Perlembar Saham
3) Price to Sales Ratio (P/S)
P/S rasio merefleksikan berapa banyak yang harus dibayarkan investor
untuk setiap hasil penjualan perusahaan. Karena pendapatan, sedikit
banyak, merupakan subjek dari estimasi akuntansi dan manipulasi
manajemen, banyak investor mempertimbangkan angka penjualan
(penerimaan) perusahaan sebagai komponen rasio yang lebih bisa
dipercaya dalam menghitung penggandaan harga saham ketimbang angka
pendapatan.
Price to Sales Ratio (P/S) =
Nilai Pasar Ekuitas
Pendapatan (Revenue)
3.3.4 Metode Dividen Growth Model
Dividen adalah keuntungan perusahaan yang berbentuk perseroan
terbatas yang diberikan kepada pemegang saham. Besarnya dividen ditentukan
dalam RUPS dan dinyatakan dalam suatu jumlah (%) tertentu atas nominal
saham dan buka atas nilai pasarnya. Dividen akan dibayar jika saldo laba
positif (Rodoni, 2010)
Secara teori dapat dikatakan bahwa nilai suatu perusahaan yang
ditunjukan dengan sahamnya adalah akuntansi seluruh uang yang dibagikan
38
kepada pemegang saham dalam bentuk deviden sepanjang usia perusahaan,
kemudian didiskontokan pada tingkat discount rate tertentu. Dengan asumsi
jumlah deviden yang dibagikan selalu tetap. (Astuti, 2013)
Berdasarkan pola pertumbuhan dividen, ada 3 pola pertumbuhan dividen
1) Zero growth (konstan).
Pada pola ini, perusahaan membayar dividen dengan jumlah (nilai)
yang sama (Konstan) setiap periode selamanya.
2) Constant Growth.
Pada pola ini, dividend yang dibagikan perusahaan akan meningkat
dalam persentase yang tetap setiap periodenya. Semakin tinggi tingkat
pertumbuhan (g), maka akan semakin meningkat pula. Sebaliknya jika
tingkat pengembalian besar, maka harga saham akan semakin kecil
3) Differential Growth (Nonconstant growth).
Pada pola ini tingkat pertumbuhan dibagi beberapa pendekatan : 1)
tingkat pertumbuhan dividend tidak tetap awalnya (berbeda tiap periode),
2) pada pola pertumbuhannya selanjutnya akan bersifat ‘Supernomal’
selama jangka waktu tertentu, 3) Tingkat pertumbuhan dividen akan lebih
besar daripada suku bunga yang diminta (opportunity cost) selama
beberapa periode g ≥ R, tetapi tidak selamanya.
Gordon Growth Model merupakan perhitungan keuangan yang di
gunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan terbuka.
Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas valuasi nilai
intrinsitik suatu perusahaan. Perhitungan harga wajar saham menggunakan
39
metode Gordon Growth Model memerlukan 3 langkah yang harus dilakukan,
yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan Capital Asset Pricing
Model (CAPM), estimasi pertumbuhan dan Value of Equity per Share.
1
1) Required Rate on Equity
Gordon Growth model merupakan perhitungan keuangan yang
digunakan oleh investor dalam melakukan valuasi nilai perusahaan go
public. Pemegang saham sebagai investor sangat berkepentingan atas
valuasi nilai instristik suatu perusahaan.Perhitungan harga wajar saham
menggunakan metode Gordon Growth model diperlukan 3 langkah yang
harus dilakukan yaitu menghitung Cost of Equity dengan pendekatan
Capital Asset Pricing Model (CAPM), Estimasi Pertumbuhandan Value of
Equity per Share.
Cost of Equity merupakan tingkat pengembalian yang disyaratkan oleh
investor sebagai konsekuensi atas investasi pada saham perusahaan.
Pendekatan Cost of Equity yang digunakan oleh penulis adalah CAPM
yang menjadi tingkat diskonto dalam perhitungan harga wajar saham
menggunakan metode Gordon Growth Model.
2) Growth
Salah satu bagian penting ketika seorang analis/investor melakukan
valuasi adalah menentukan tingkat pertumbuhan yang dipergunakan
40
sebagai dasar untuk memproyeksikan revenue dan earnings.Estimasi
pertumbuhan digunakan untuk menjaga agar petumbuhan deviden yang
diterima sesuai dengan estimasi. Estimasi pertumbuhan yang sangat
sensitive karena jika salah mengestimasi pertumbuhan harga wajar saham
tersebut tidak akan sesuai atau jauh dari harga pasar.
3) Value of Equity
Value of equity merupakan alat analisis yang digunakan untuk
menghitung harga wajar saham perusahaan. Value of Equity terdiri dari
tiga unsur yaitu dividend per share, cost of equity dan expected growth
rate. Perhitungan value of equity sebagai berikut :
3.4 Penelitian Terdahulu
Sulistyowati (2011) dalam analisa dua perusahaan telekomunikasi Indosat
dan Telkom menggunakan pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
dan Analisis Fundamental. Untuk analisis fundamental menggunakan
langkah perhitungan dengan Dividend Payout Ratio (DPR), Plow Back Ratio
(PBR), Return on Equity (
)sedangkan untuk CAPM menggunakan Cost of
Capital untuk mencari tingkat keuntungan yang diharapkan. Dari hasil
penelitianya menggunakan analisa fundamental rata-rata harga saham PT.
Indosat
dan
PT.
Telkom
adalah
Overvalued.
Sedangkan
dengan
menggunakan CAPM menunjukan bahwa investasi di PT. Indosat lebih
menguntungkan dibandingkan dengan PT. Telkom hal ini karena PT. Indosat
41
memiliki Beta sebesar 0,7769 dengan keuntungan 8,45% dibanding dengan
PT. Telkom memiliki beta 0,8471 dan tingkat keuntungan 7,75%.
Gunnlaugson (2006) melakukan test metode CAPM pada pasar saham di
Iceland. Tes ini menggunakan pendekatan CAPM dan membandingkan nilai
beta denga Expected Return Securities Market line (SML). Hasil dari analisa
test CAPM dengan mencari nilai Beta (β) melalui pendekatan nonsystemic
risk dan securities market line (SML) didapatkan CAPM bekerja dengan baik
untuk menganalisa small stock di Iceland, hubungan yang kuat Antara
coefficientbeta dan saham.
Khasanah (2013) menggunakan Dividend Discount Model (DDM)
pertumbuhan konstan dan Free Cash Flow to Equity Model (FCFE)
pertumbuhan Konstan. Pemilihan saham pada jurnal ini mengacu dari LQ45
di BEI karena saham-nya lebih liquid. Pemilihan metode berdasarkan
penelitian-penelitian sebelumnya dengan mencari nilai intrinsik, dividen dan
arus kas. Dengan metode the absolute percentage over/under (APE) saham
yang under adalah saham yang memiliki presentase negative. Dari hasil
analisa nilai DDM < FCFE, dimana nilai DDM lebih mendekati harga actual.
Gardner et.al (2012) dalam Jurnalnya mencoba menganalisa model FCFE
Damodaran dgn menggabung dan menganalisa teori FCFE, Cost of equity dan
super-normal growth Model dalam proyeksi future value saham coca-cola.
Dgn asumsi
:
, FCFE>0 dan R>g maka pertumbuhan perusahaan
yang tinggi seringkali nilai dividenya kecil. Jika g>R model adalah (-) dan
nilai perlembar saham adalah 0
42
Eriandiet.al (2011) melakukan perhitungan harga wajar saham pada PT.
Telkom dengan menggunakan metode Gordon Gowth Model. Pada jurnal ini
menghitung
nilai
pertumbuhan
dari
dividend
yang
dibagi
serta
memperhitungkan nilai Beta (β) untuk melihat tingkat sensitif pergerakan
harga saham terhadap Indeks. Pemilihan model dari dividen dikarenakan
pembagian dividen yang stabil (kontinyu setiap tahun) dan metode ini relative
lebih mudah.Perhitungan cost of equity menggunakan pendekatan CAPM,
sedangkan value of Equity menggunakan
. Dari hasil analisa didapatkan
bahwa nilai saham recommended buy karena nilainya undervalued. Untuk
menyempurnakan perhitungan akan lebih baik jika analisa ditambah
metodeFCFE yang mencerminkan seluruh aliran kas bersih kepada pemegang
saham yang bukan hanya berupa dividen.
Hamonangan (2012) Jurnal ini secara tidak langsung menganalisa jurnal
manurung (2011) dimana metode Discounted Earning Approach mengandung
prinsip going concern utk mendapatkan earning di masa depan. Di metode ini
ada penambahan Relative Valuation dengan membandingkan saham yang
sejenis. Dari analisa didapatkan, Secara fundamental perhitungan valuasi
dapat dilakukan seakurat mungkin, namun kodisi eksternal seperti krisis
eropa, amerika, dan sentimen2 negatif memberi pengaruh juga
Lestari (2013) dalam Tesis Penilain Harga Wajar Saham PT. Kimia
Farma (Persero) Tbk dan PT. Indofarma (Persero) Tbk Menjelang Akuisisi
mengunakan 3 pendekatan : Free Cash Flow to Equity Discount Model
(FCFE), Relative Valuation, Gordon Growth Model Atau Dividen Discount
43
Model (DDM). Tesis ini mencoba mencari harga wajar saham dalam rangka
akuisisi kimia farma dan indofarma. Metode yang digunakan adalah FCFE,
Relative Valuation, dan Gordon Growth Model. Kelemahan dari metode ini
adalah data yang digunakan adalah yearly padahal nilai saham-nya data
kuartal masuk Kuartal 2 dengan data pembanding minimal 2 akan lebih
memberikan obyektifitas dan akurasi dalam melakukan analisa.
Benaji (2011) Dalam tesis ini metode yang digunakan adalah Discounted
Free Cash Flow to Equity. Dengan 2 model Constant Growth Free Cash Flow
to Equity dan Two Stage Discounted Free Cash Flow to Equity. untuk
menghitung
terminal
value
menggunakan
estimasi
PDB
Indonesia.
Penambahan metode Relative Valuation dan DDM akan lebih meningkatkan
akurasi dari perhitungan harga wajar saham pegadaian
44
Tabel 3.1
Penelitian Terdahulu
No
1
Peneliti
Judul
Metode/Periode Data
Hasil
Lestari Puji Penilaian Harga - Free Cash Flow to Dalam Tesis Pini mencari
Astuti. 2013. Wajar PT.
Equity
Discount harga wajar saham dalam
Tesis UMB Kimia Farma
Model (FCFE)
rangka akuisisi kimia farma
(Persero) Tbk
- Relative Valuation : dan indofarma. Metode
dan PT.
PER, PBV, P/S
yang digunakan adalah
Indofarma
- Gordon
Growth FCFE, Relative Valuation,
Gordon
Growth
(Persero) Tbk
Model Atau Dividen dan
hasil
Menjelang
Discount
Model Model.Dari
perhitungan, Harga wajar
Akuisisi
(DDM)
pada 31 Desember 2012
untuk Kalbe Farma adalah
Periode Data
Undervalued
sedangkan
2007-2011
untuk Kimia Farma adalah
Overvalued Kelemahan dari
metode ini adalah data yang
digunakan adalah yearly
padahal nilai saham nya
data kuartal masuk Kuartal
2 dengan data pembanding
minimal 2 akan lebih
memberikan
obyektifitas
dan akurasi analisa
45
2
Muhammad
Reza Benaji.
2011
Tesis UI.
Valuasi Nilai
Discounted Free Cash
Wajar Saham
Flow to Equity :
Perum
- Constant Growth
Pegadaian
Free Cash Flow to
Terkait Rencana Equity
IPO Tahun
- Two Stage
2012
Discounted Free
DenganMetode
Cash Flow to Equity
Discounted
Free Cah Flow Periode Data
to Equity
2010-2012
Dalam tesis ini metode yang
digunakan
adalah
Discounted Free Cash Flow
to Equity. Dengan 2 model
Constant Growth Free Cash
Flow to Equitydan Two
Stage Discounted Free Cash
Flow to Equity. untuk
menghitung terminal value
menggunakan estimasi PDB
Indonesia.
Penambahan
metode relative valuation
dan DDM akan lebih
meningkatkan akurasi dari
perhitungan harga wajar
saham pegadaian. Range
harga wajar digunakan untuk
kemudian diambil tingkat
PDB yang mendekati aktual
3.5 Kerangka Pemikiran
Rencana buybackIndosat oleh pemerintah terkait dengan pertahanan nasional serta keamanan Indonesia dari sisi informasi yang bersifat strategis.
Lap Keu Q2 2009‐2014
Neraca
Harga Saham
30‐Juni‐2014
Lap Laba Rugi
Analisis Lap Keu
Capital Asset Pricing Madels (CAPM)
‐ β
‐ RE
‐ Harga Wajar
Free cash flow equity (FCFE)
‐ Aritmetic Average
‐ Geometric Average
‐ FCFE
‐ CAPM
‐ Harga Wajar
Range Harga Wajar
Relative Valuation
‐ PER ‐ PBV
‐ P/S
‐ Harga Wajar
45
Dividend Growt Model
‐ Cost of equity
‐ CAPM
‐ Value of Equity/Share
‐ Harga Wajar
Harga Saham
Over/Under‐
Valued