1 BAB I PENGANTAR 1.1 Latar Belakang Pendanaan

BAB I
PENGANTAR
1.1 Latar Belakang
Pendanaan adalah salah satu bagian penting dalam suatu kegiatan bisnis. Hal
ini menjadikan pendanaan sebagai fungsi strategis dari manajemen keuangan
perusahaan selain kegiatan investasi. Sumber pendanaan perusahaan dapat berupa
penyertaan modal dan laba ditahan yang diklasifikasikan menjadi pendanaan internal.
Selain itu terdapat pula pendanaan eksternal yang terdiri atas penerbitan hutang dan
ekuitas baru. Kombinasi sumber pendanaan eksternal dikenal dengan struktur modal.
Weston dan Brigham (1993:174) menyatakan bahwa struktur modal adalah
pembiayaan permanen perusahaan yang terutama berupa hutang jangka panjang,
saham preferen, dan saham biasa tetapi tidak termasuk semua kredit jangka pendek.
Setiap alternatif kombinasi struktur modal yang dipilih akan memberikan
biaya modal bagi perusahaan. Manajer keuangan bertugas memastikan bahwa
alternatif yang dipilih adalah yang paling optimum di mana keuntungan penggunaan
struktur modal tertentu melebihi biaya yang ditimbulkan. Menggunakan hutang
dalam struktur modal akan memberi manfaat melalui penghematan pajak karena
adanya bunga dari hutang (interest tax shield), seiring dengan penghematan pajak
maka keuntungan perusahaan akan meningkat dan memberi sinyal positif pada
pemegang saham apabila perusahaan juga menggunakan pendanaan melalui
penerbitan ekuitas. Di sisi lain penggunaan hutang akan meningkatkan terjadinya
1
kemungkinan tidak terbayarnya bunga dan pokok pinjaman sehingga menaikkan
resiko yang dimiliki perusahaan. Resiko ini akan ditangkap sebagai sinyal buruk oleh
pemegang saham dan akan menurunkan nilai perusahaan di pasar.
Manajer keuangan akan selalu melakukan keputusan berdasarkan kepada
tanggung jawab untuk meningkatkan kekayaan pemilik. Keputusan pendanaan
apapun yang dipilih harus berimbas pada meningkatnya nilai perusahaan agar
tanggung jawab tersebut dapat terlaksana. Nilai perusahaan akan meningkat seiring
dengan kombinasi struktur modal yang tepat atau yang paling optimum. Hal ini dapat
dilihat berdasarkan fungsi biaya modal sebagai diskonto dari aliran kas investasi
perusahaan. Semakin rendah biaya modal maka akan semakin tinggi nilai aliran kas
investasi perusahaan yang berbanding lurus dengan nilai perusahaan tersebut.
Model struktur modal tradisional pada mulanya dikembangkan oleh Durand
pada tahun 1952, terdapat tiga pendekatan pada teori tersebut yaitu pendekatan laba
bersih, pendekatan laba operasi dan pendekatan tradisional. Inti dari ketiga
pendekatan tersebut adalah adanya pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan
atau dengan kata lain terdapat suatu struktur modal yang optimal. Sementara struktur
modal modern dimulai pada tahun 1958 melalui penelitian Modigliani dan Miller
yang selanjutnya dikenal dengan MM. Penelitian tersebut menjadi kontroversial pada
era itu dikarenakan teori ini menyatakan nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh
struktur modal yang digunakan. Teori ini selanjutnya dikenal dengan teori
ketidakrelevanan struktur modal (irrelevant theory).
2
Namun beberapa teori pendukung mematahkan argumen tersebut dengan
menunjukkan bahwa dengan menggunakan rasio optimal antara hutang dan ekuitas
maka nilai perusahaan akan meningkat. Teori pendukung tersebut antara lain teori
pecking order, teori trade off dan market timing. Teori trade off yang dikembangkan
oleh Krauss dan Litzenberger (1973) menyatakan bahwa level hutang dipilih untuk
menyeimbangkan interest tax shield dan biaya dari financial distress. Hal ini
menjadikan perusahaan akan terus melakukan perubahan struktur modalnya hingga
mencapai titik yang dianggap optimal.
Teori pecking order yang dibawa oleh Myers dan Majluf (1984) berisi ide
adanya suatu urutan dalam pemilihan sumber pendanaan dimulai dengan pendanaan
yang berasal dari internal perusahaan kemudian memilih sumber pendanaan eksternal
perusahaan. Sumber pendanaan eksternal pun memiliki hierarki tersendiri, dimana
perusahaan akan cenderung memilih hutang terlebih dahulu dibanding penerbitan
ekuitas.
Teori market timing muncul sebagai tantangan bagi kedua teori sebelumnya.
Teori yang dikembangkan oleh Baker dan Wurgler (dalam Huang dan Ritter, 2009)
menyatakan bahwa penerbitan sekuritas akan dipengaruhi oleh biaya dari ekuitas dan
hutang pada saat itu. Selain itu penerbitan sekuritas ini memiliki efek jangka panjang
pada struktur modal karena pemilihan struktur modal adalah hasil dari melakukan
observasi historis struktur modal periode sebelumnya. Pernyataan tersebut dapat
disimplifikasi bahwa perusahaan akan menerbitkan ekuitas jika dinilai biaya modal
ekuitas relatif rendah dan akan menerbitkan hutang jika dianggap biaya penerbitan
3
hutang relatif lebih rendah atau dengan kata lain tidak ada target struktur modal yang
dimiliki perusahaan. Tiga teori tersebut menjadi dasar dalam memahami struktur
modal perusahaan, namun tidak ada teori yang dapat menjelaskan keseluruhan
fenomena yang terjadi pada struktur modal di berbagai perusahaan.
Dengan beberapa teori yang menunjukkan bahwa kombinasi struktur modal
yang tepat akan mempengaruhi nilai perusahaan, maka manajer keuangan akan
berusaha untuk mencapai kombinasi tersebut yang akan menjadi target struktur modal
bagi perusahaan. Teori pecking order yang menerangkan bahwa keputusan
pendanaan akan mengikuti hirarki tertentu sehingga perusahaan tidak perlu memiliki
target struktur modalnya, dalam jangka panjang menjadi kurang tepat dikarenakan
teori tersebut tidak menerangkan biaya yang akan ditanggung jika perusahaan tidak
berada pada struktur modal yang optimal yang ditangkap oleh teori trade off.
Penelitian yang dilakukan Graham dan Harvey (2001) menunjukkan bahwa 81%
perusahaan mempertimbangkan target struktur modal ketika melakukan keputusan
pendanaan. Brounen et al. (2004) dan Drobetz dan Wanzenried (2006) berdasarkan
surveinya juga menyimpulkan bahwa pengambil keputusan perusahaan mencari rasio
target struktur modal. Dalam penelitian tersebut disebutkan bahwa tujuan utama
perusahaan dalam menentukan kebijakan hutangnya bukanlah sekadar untuk
meminimalisasi biaya modal rata-rata tertimbang, tetapi dalam upaya mencapai
fleksibilitas keuangan. Leverage menjadi proksi struktur modal dalam berbagai
penelitian oleh karenanya determinan bagi struktur modal dianggap berpengaruh
signifikan terhadap leverage.
4
Sayangnya dalam praktik nyata target leverage adalah hal yang tidak dapat
diamati (unobservable). Sehingga beberapa studi literatur mencoba memecahkan
hambatan tersebut dengan kerangka statis yaitu dengan menggunakan rasio leverage
yang diobservasi sebagai proksi dari rasio optimal leverage dengan faktor yang
mempengaruhi kondisi tersebut adalah karateristik spesifik perusahaan seperti
profitabilitas, kesempatan investasi, tangibility of assets, dan volatilitas keuntungan
(Titman dan Wessels, 1988). Namun Heshmiati (2001) menyatakan bahwa teori
struktur modal statis tidak menjelaskan rasio hutang target namun lebih kepada rasio
leverage aktual antar perusahaan saja. Selain itu kerangka statis tidak dapat melihat
adanya perubahan yang terjadi pada struktur modal dalam upaya melakukan
penyesuaian struktur modal aktual terhadap targetnya yang dilakukan oleh
perusahaan setiap tahun seperti yang terjadi pada dunia nyata. Berbagai alasan
tersebut menjadikan munculnya penelitian terhadap struktur modal optimal
menggunakan kerangka dinamis dengan menggunakan determinan yang sama dengan
kerangka statis seperti profitabilitas, kesempatan investasi, tangibility of asset, dan
volatilitas keuntungan (Hovakiman et al., 2001; Heshmiati, 2001; Gaud et al., 2003;
Drobetz dan Wanzenried, 2006; Sinha dan Ghosh, 2010; Said, 2012; Wetty, 2013).
Setelah mengetahui bahwa suatu struktur modal tidak berada dalam posisi
optimalnya maka kondisi dinamis tersebut dapat dilihat dengan melakukan penelitian
terhadap arah perubahan dan seberapa cepat perusahaan mencapai struktur modal
optimalnya atau yang dikenal dengan kecepatan penyesuaian struktur modal (capital
structure speed of adjustment). Speed of adjustment akan mempertimbangkan biaya
5
penyesuaian yang dikeluarkan oleh perusahaan jika dibandingkan dengan kerugian
saat terjadi penyimpangan struktur modal dari target (Mahakud dan Mukherjee,
2011). Jika biaya penyesuaian nol, maka teori trade off mengimplikasikan perusahaan
memiliki kecenderungan untuk selalu berada pada titik optimalnya. Sementara jika
biaya transaksi tidak terbatas maka tidak akan ada pergerakan menuju target optimal
karena dirasa terlalu mahal bagi perusahaan untuk melakukan penyesuaian.
Berbagai penelitian menunjukkan hasil yang berbeda tentang kecepatan
penyesuaian struktur modal. Penelitian awal dilakukan oleh Fama dan French (2002)
yang menganalisa keputusan pendanaan pada perusahaan di Amerika pada 1965-1999
dan menemukan bahwa perusahaan melakukan penyesuaian pada struktur modal
sebesar 7-18% per tahun. Kayman dan Titman (2007) serupa dengan Fama dan
French (2002) menemukan kecepatan yang sangat rendah antara 7% dan 18% per
tahun. Sementara Lemmon et al. (2008) dan Huang dan Ritter (2009)
mengestimasikan kecepatan mencapai 25% per tahun. Penelitian serupa oleh
Flannery dan Rangan (2006) menyimpulkan hingga pada angka 34,4% per tahun dan
menyatakan bahwa diperlukan 1,6 tahun untuk menghilangkan setengah dari
terjadinya tekanan pada leverage perusahaan. Getzmann (2010) melakukan penelitian
pada perusahaan di Asia dan menemukan kecepatan penyesuaian mencapai angka
27% sampai 30%. Berbagai perbedaan tersebut menurut Barros dan Pires (2013)
berada pada kisaran 0% sampai 40% yang menunjukkan perbedaan yang cukup
signifikan untuk menentukan kecepatan dari semua perusahaan yang diteliti untuk
menentukan model dalam sebuah penelitian.
6
Speed of adjustment akan menunjukkan hasil yang berbeda pada perusahaan
dan periode waktu yang berbeda bahkan pada negara dengan tingkat perkembangan
ekonomi yang berbeda. Berbagai determinan juga akan memberi efek berbeda pada
speed of adjustment. Hal ini mendorong berbagai penelitian yang berusaha
menemukan model terbaik dalam menentukan kecepatan penyesuaian. Jalilvand dan
Harris (1984) melakukan penelitian dengan mengamati 108 perusahaan manufaktur di
Amerika Serikat dalam periode 1963-1978. Hasil penelitiannya adalah perusahaan
yang lebih besar cenderung menggunakan lebih banyak hutang jangka panjang dalam
memenuhi pembiayaannya dan ukuran perusahaan, kondisi bunga serta tingkat harga
saham juga mempengaruhi kecepatan penyesuaian struktur modal. Borton dan
Gordon (1988) dengan melakukan pengamatan terhadap 304 perusahaan yang
terdaftar pada fortune 500 pada tahun 1974 dan masih beroperasi sampai tahun 1982.
Pada hasil penelitiannya dapat disimpulkan bahwa ukuran perusahaan dan intensitas
modal memiliki pengaruh signifikan terhadap kecepatan perubahan struktur modal
perusahaan. Secara umum sebagian besar penelitian menemukan bahwa kecepatan
penyesuaian dipengaruhi oleh perbedaan dari target rasio hutang, kesempatan
bertumbuh, profitabilitas dan ukuran perusahaan. (Hovakiman et al., 2001; Benerjee
et al., 2000; Heshmiati, 2001; Gaud et al., 2003; Drobetz dan Wanzenried, 2006;
Sinha dan Ghosh, 2010; Said, 2012; Wetty, 2013).
Intuisi ekonomi menyatakan bahwa posisi dari ekonomi pada siklus bisnis
adalah faktor penentu penting terhadap resiko kegagalan dan keputusan pendanaan
(Drobetz dan Wanzenried, 2006). Karena itu, analisis faktor ekonomi sebuah negara
7
menjadi hal yang menarik untuk diteliti sebagai variabel penentu kecepatan
penyesuaian terhadap target struktur modal. Hackbart et al. (2005) dalam Drobetz dan
Wanzenried (2006) menemukan bahwa perusahaan menyesuaikan struktur modal
mereka secara dinamis dan restrukturisasi akan lebih rendah jika perusahaan berada
pada negara bagian yang lebih baik. Oleh karenannya perusahaan harus
menyesuaikan struktur modalnya lebih sering dan dalam jumlah yang lebih kecil pada
kondisi boom. Sementara Korajczyk dan Levy (2003) dengan melakukan penelitian
terhadap rasio leverage pada perusahaan non-keuangan yang ada di Amerika
menemukan bahwa ada hubungan negatif antara variabel makroekonomi dan
leverage. Dengan mengetahui faktor penentu kecepatan struktur modal baik faktor
spesifik perusahaan maupun faktor makroekonomi, maka perusahaan diharapkan
dapat menentukan waktu yang tepat untuk melakukan keputusan penyesuaian. Hal ini
dikarenakan dengan memutuskan secara tepat akan meminimalisir biaya yang harus
ditanggung baik biaya karena berada pada posisi yang tidak optimal maupun biaya
penyesuaian.
Salah satu penelitian kecepatan struktur modal yang sudah dilakukan dengan
evidence Indonesia adalah Reinhard (2010) dengan mengambil sampel perusahaan di
Indonesia antara periode 1997-2005 ditemukan bahwa perusahaan dengan ukuran
yang relatif lebih besar dan memiliki kesempatan bertumbuh yang lebih rendah serta
perusahaan dengan profitabilitas relatif rendah akan memiliki hutang yang relatif
lebih tinggi dibanding perusahaan lain, hasil regresi yang dilakukan menunjukkan
bahwa perusahaan tersebut memiliki target struktur modal dan kebanyakan tidak
8
melakukan penyesuaian secara rutin. Selain itu penelitian ini berhasil menyimpulkan
bahwa pada tahun terjadinya krisis di Asia perusahaan yang menjadi sampel
penelitian melakukan penyesuaian terhadap struktur modalnya secara lebih cepat
terhadap targetnya dibanding setelah periode krisis. Penelitian lain dengan sampel
perusahaan di Indonesia dilakukan oleh Wetty (2013) dengan variabel yang dapat
digunakan untuk menentukan leverage yang optimal adalah aset, ukuran perusahaan,
pertumbuhan perusahaan, dan profitabilitas. Variabel aset, ukuran perusahaan dan
pertumbuhan perusahaan berkorelasi positif terhadap rasio leverage, sedangkan untuk
variabel profitabilitas berkorelasi negatif. Sementara untuk kecepatan penyesuaian
terhadap struktur modal dipengaruhi oleh variabel ukuran perusahaan, pertumbuhan
perusahaan, profitabilitas perusahaan, distance, inflasi dan PDB. Variabel
pertumbuhan perusahaan, distance, inflasi, dan PDB berkorelasi negatif terhadap
kecepatan penyesuaian yang dilakukan perusahaan sedangkan variabel ukuran
perusahaan dan profitabilitas tidak memberi pengaruh yang signifikan.
Hasil yang berbeda ini juga dikarenakan adanya perbedaan penggunaan
metode yang dilakukan pada setiap penelitian. Penelitian terdahulu menggunakan
kerangka yang statis dalam melakukan obeservasi, namun fakta target struktur modal
yang berubah setiap waktu membuat penggunaan kerangka dinamis menjadi lebih
relevan. Selain itu data panel dianggap lebih baik ketimbang hanya menggunakan
cross sectional atau time series dalam memberikan informasi yang lebih mendalam
mengenai target struktur modal maupun kecepatan penyesuaiaanya. Penelitian
terdahulu mengenai target struktur modal gagal untuk menangkap karateristik dari
9
data panel sehingga tidak dapat mengukur secara akurat target dan juga kecepatan
penyesuaian dari struktur modal.
Masih sedikitnya literatur yang membahas speed of adjustment di Indonesia
menjadi faktor pendorong penelitian ini. Penelitian ini menjadi relevan untuk
dilakukan di Indonesia dengan melihat pada Grafik 1.1 Rasio leverage perusahaan
yang telah dirata-rata menunjukkan adanya kenaikan dari tahun 2005 hingga 2007
serta 2009 hingga 2012. Hal ini mengindikasikan adanya penyesuaian yang dilakukan
secara dinamis setiap tahun oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
sehingga dapat dihitung seberapa cepat tepatnya penyesuaian yang dilakukan oleh
seluruh perusahaan tersebut. Terjadi penurunan pada tahun 2008 disinyalir karena
terjadi krisis global pada tahun tersebut namun penurunan terdalam terjadi pada tahun
2009 yang memungkinkan bahwa efek krisis global tersebut baru dirasakan di
Indonesia pada tahun 2009. Hal ini memperkuat teori bahwa faktor makroekonomi
dapat mempengaruhi keputusan dalam penganggaran struktur modal. Selain itu
kenaikan kembali yang membutuhkan waktu dua periode tahun mengindikasikan
bahwa faktor makroekonomi tersebut akan mempengaruhi lamanya penyesuaian yang
dilakukan.
10
Rasio Leverage rata-rata (%)
Grafik 1.1 Rata-rata Rasio Leverage Perusahaan 2005-2012
0,565
0,573
0,571
0,534
0,534
0,541
0,512
0,497
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Tahun
Sumber: Bloomberg (data diolah)
Model penelitian kecepatan penyesuaian struktur modal dengan evidence
Indonesia belum memasukkan seluruh variabel yang menentukan leverage optimal
dan mempengaruhi kecepatan struktur modal seperti yang telah dilakukan pada
negara lain. Oleh karena itu, dengan banyaknya penelitian mengenai kecepatan
penyesuaian struktur modal dengan berbagai model regresi dan variabel yang
mempengaruhinya maka penelitian ini berusaha menangkap semua variabel yang
mungkin berhubungan terhadap leverage optimal dan juga kecepatan penyesuaian
struktur modal sehingga diharapkan dapat terbentuk model yang lebih baik.
11
1.2 Rumusan Masalah
Berdasarkan uraian latar belakang, masalah yang diajukan pada penelitian ini
adalah sebagai berikut:
1. Apakah ukuran perusahaan berhubungan dengan kecepatan penyesuaian struktur
modal?
2. Apakah prospek pertumbuhan perusahaan berhubungan dengan kecepatan
penyesuaian struktur modal?
3. Apakah profitabilitas perusahaan berhubungan dengan kecepatan penyesuaian
struktur modal?
4. Apakah distance berhubungan dengan kecepatan penyesuaian struktur modal?
5. Apakah likuiditas perusahaan berhubungan dengan kecepatan penyesuaian
struktur modal?
6. Apakah inflasi berhubungan dengan kecepatan penyesuaian struktur modal?
7. Apakah Produk Domestik Bruto berhubungan dengan kecepatan penyesuaian
struktur modal?
1.3 Tujuan Penelitian
Tujuan dilakukan berbagai pengujian pada penelitian ini adalah sebagai
berikut:
1.
Menguji hubungan variabel ukuran perusahaan dengan kecepatan perubahan
struktur modal.
12
2.
Menguji hubungan variabel prospek pertumbuhan perusahaan dengan kecepatan
perubahan struktur modal.
3.
Menguji hubungan variabel profitabilitas perusahaan dengan kecepatan
perubahan struktur modal.
4.
Menguji hubungan variabel distance dengan kecepatan perubahan struktur
modal.
5.
Menguji hubungan variabel likuiditas perusahaan dengan kecepatan perubahan
struktur modal.
6.
Menguji hubungan variabel inflasi dengan kecepatan perubahan struktur modal.
7.
Menguji hubungan variabel Produk Domestik Bruto dengan kecepatan perubahan
struktur modal.
1.4 Batasan Penelitian
Batasan penelitian dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Batasan jumlah data
Penelitian ini menggunakan sampel perusahaan yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia minimal sejak tahun 2004 hinga 2012. Perusahaan tersebut harus
memenuhi kriteria yaitu memiliki laporan keuangan lengkap, dan memenuhi
variabel yang diperlukan dalam penelitian selama periode pengamatan. Periode
pengamatan penelitian selama 9 tahun, yaitu dari tahun 2004 sampai dengan
tahun 2012. Penggunaan periode waktu dan perusahaan sampel berdasarkan pada
13
ketersediaan data. Sementara variabel makro yang digunakan diperoleh dari
website Badan Pusat Statistik (BPS) selama periode pengamatan 2004-2012.
2. Batasan alat analis
Penelitian ini menggunakan dua jenis alat analisis yaitu uji Mackinon,
White, dan, Davidson (MWD) untuk menentukan model terbaik dan alat analisis
regresi data panel. Dalam regresi data panel dapat digunakan metode common
effect, fixed effect, dan random effect. Sehingga penelitian ini akan menggunakan
uji Hausman, uji Chow¸dan uji Lagrange Multiplier Breusch-Pagan untuk
menentukan metode terbaik.
1.5 Manfaat Penelitian
Dengan melakukan penelitian terhadap target struktur modal perusahaan dan
kecepatan penyesuaiannya diharapkan dapat memberikan kontribusi dalam banyak
aspek.
1. Manfaat Bagi Akademisi
Secara umum penelitian ini diharapkan dapat berkontribusi dalam melihat
struktur modal yang ada di Indonesia melalui bukti empiris. Selain itu dengan
menguji sebuah model regresi target struktur modal dan penyesuaiaannya pada
sampel yang berbeda maka diharapkan pula dapat membantu bagi penelitianpenelitian selanjutnya dalam menentukan model yang terbaik dalam melihat
14
struktur modal optimal dan kecepatan penyesuaian struktur modal yang terdapat di
Indonesia.
2. Manfaat Bagi Perusahaan
Bagi perusahaan dan manajer keuangan diharapkan dengan adanya bukti
empiris tersebut maka dapat membantu dalam mengambil keputusan terkait
pemilihan waktu yang terbaik untuk melakukan penyesuaian struktur modal serta
pemahaman menyeleuruh mengenai pemilihan sumber pendanaan yang optimal.
3. Manfaat Bagi Investor
Penelitian diharapkan juga akan membantu investor dalam melihat posisi
struktur modal perusahan
yang ada di
Indonesia dan memperkirakan
kecenderungan terhadap kondisi tersebut sehingga memberi masukan terhadap
keputusan investasi yang akan diambil baik waktu yang terbaik maupun industri
penempatan investasi.
4. Manfaat Bagi Pemberi Kredit
Dikarenakan penelitian ini memiliki kaitan dengan rasio hutang maka
diharapkan dengan adanya penelitian ini pemberi kredit dapat menentukan
kebijakan yang lebih baik terkait persyaratan kredit yang akan diajukan dan
indikator dalam penilaian kelayakan sebuah kredit.
15
1.6 Sistematika Penulisan
BAB I
: Pendahuluan, yang terdiri atas latar belakang penelitian, rumusan
masalah, tujuan penelitian, manfaat penelitian dan sistematika
penulisan.
BAB II
: Tinjauan Pustaka dan Pengembangan Hipotesis, yang mencakup
tinjauan teoritis mengenai konsep yang digunakan pada
penelitian, penelitian terdahulu dan pengembangan hipotesis.
BAB III
: Metode Penelitian, yang merupakan uraian metode yang
digunakan pada penelitian untuk menjawab masalah penelitian
secara kualitatif dan penjelasan bagaimana data kualitatif dapat
diperoleh. Pada bab ini pula akan diuraikan variabel yang
digunakan pada regresi disertai penjabaran bagaimana mengukur
kecepatan penyesuaian struktur modal. Selain itu, kareteristik
dari material data akan dijabarkan sebagai bagian dari data panel
dan penjelasan terkait prosedur statistik yang digunakan untuk
menganalisis data.
BAB IV
: Pembahasan, yang memaparkan hasil empiris dan analisis yang
akan menyajikan rangkuman statistik sebagai hasil dari regresi
yang dilakukan. Hasil yang diperoleh kemudian akan dianalisa
dan diinterpretasikan dengan melihat pada kerangka teori yang
telah dilakukan pada penelitian sebelumnya.
16
BAB V
: Kesimpulan, yang merangkum keseluruhan penelitian ini disertai
keterbatasan penelitian dan saran bagi penelitian selanjutnya.
17