11 BAB 2 LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

BAB 2
LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS
2.1
TINJAUAN TEORI
2.1.1 Peran Pasar Modal
Pasar modal memiliki peran penting dalam kegiatan ekonomi. Di
banyak negara, terutama di negara-negara yang menganut sistem ekonomi
pasar, pasar modal menjadi salah satu sumber kemajuan ekonomi, sebab
pasar modal menjadi sumber dana alternatif bagi perusahaan-perusahaan.
Menurut Undang-Undang No 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal
memberikan pengertian yang lebih spesifik mengenai pasar modal, yaitu
”kegiatan yang bersangkutan dengan Penawaran Umum dan perdagangan
Efek, Perusahaan Publik yang berkaitan dengan Efek yang di terbitkannya,
serta lembaga dan profesi yang berkaitan dengan Efek”.
Pasar modal dapat didefinisikan sebagai pasar abstrak, dimana yang
diperjual belikan adalah dana-dana jangka panjang yaitu dana yang
karakteristiknya dalam investasi lebih dari satu tahun. Menurut Bambang
Riyanto (1995) pasar modal (capital market) adalah suatu pengertian abstrak
yang mempertemukan dua kelompok yang saling berhadapan dengan
kepentingan yang saling mengisi yaitu pemodal (investor) disatu pihak
dengan emiten yang membutuhkan dana jangka menengah atau dana jangka
panjang dipihak lain atau dengan kata lain adalah tempat (dalam artian
abstrak) bertemunya penawaran dan permintaan dana jangka menengah atau
jangka panjang.
11
Menurut Husnan (2005: 3), pasar modal adalah pasar untuk berbagai
instrument
keuangan
(atau
sekuritas)
jangka
panjang
yang
dapat
diperjualbelikan, baik dalam bentuk hutang maupun modal sendiri, baik yang
diterbitkan oleh pemerintah, public authorities, maupun perusahaan swasta.
Pasar modal akan menjembatani hubungan antara pemilik dana, yang
dalam hal ini disebut sebagai pemodal (investor) dengan pengguna dana atau
emiten. Para pemodal menggunakan instrumen pasar modal untuk keperluan
investasi portofolio sehingga dapat memaksimumkan penghasilan. Instrumen
pasar modal terbagi atas dua kelompok besar yaitu instrumen pemilikan
(equity) seperti saham, dan instrumen hutang seperti obligasi perusahaan.
Obligasi yang dapat dikonversikan menjadi saham dan sebaginya.
Pasar modal dalam suatu perekonomian dapat menjalankan 2 fungsi
lembaga, yaitu lembaga bank dan lembaga pembiayaan. Dalam melaksanakan
fungsi lembaga bank, pasar modal menyediakan fasilitas untuk memindahkan
dana dari lender (pihak yang kelebihan dana) ke borrower (pihak yang
memerlukan dana). Sedangkan fungsi lembaga pembiayaan, pasar modal
menyediakan dana yang diperlukan oleh para lender sebagai penyedia dana
tidak harus terlibat secara langsung dalam kepemilikan aktiva riil yang
diperlukan untuk investasi tersebut.
2.1.2
Konsep Pasar Modal Efisien
West dalam Husnan (2001) membedakan pasar modal efisien menjadi
2 bentuk, yaitu: internal efficiency dan external efficiency. Internal efficiency
adalah pasar modal yang diorganisir dengan baik, dimana harga-harga
sekuritas tidak hanya mencerminkan tingkat harga yang benar, tetapi juga
12
menyediakan berbagai jasa yang diperlukan oleh pembeli dan penjual denga
biaya serendah mungkin. Sedangkan external efficiency adalah pasar modal
yang berada dalam keadaan keseimbangan, sehingga keputusan perdagangan
saham yang berdasarkan atas informasi yang tersedia di pasar tidak dapat
memberikan tingkat expected return.
Konsep efisiensi pasar modal ini sesuai dengan definisi yang
dikemukakan oleh Eugene Fama dimana ia menyatakan bahwa bila suatu
pasar terdapat investor yang cerdas dan cepat dalam memperoleh informasi
maka harga suatu saham merefleksikan secara penuh semua informasi yang
ada saat itu. Bila suatu pasar efisien maka tidak ada seorang investorpun yang
dapat memperoleh abnormal return.
Berdasarkan pengertian tersebut dapat diketahui adanya dua unsur
pokok yang merupakan ciri pasar modal yang efisien, yaitu tersediannya
informasi yang relevan dan harga menyesuaikan secara cepat terhadap
informasi baru. Fama (1970) memberikan beberapa syarat yang harus
dipenuhi agar kondisi pasar modal yang efisien dapat dicapai, yaitu:
1. Tidak ada biaya transaksi dalam perdagangan sekuritas.
2. Seluruh informasi yang tersedia dapat diakses oleh semua pelaku pasar
secara cuma-cuma.
3. Semua pelaku pasar sepakat dengan implikasi informasi baru, terhadap
harga dan distribusi harga di masa mendatang.
2.1.3 Bentuk Efisiensi Pasar Modal
Pasar yang efisien adalah pasar yang harga sekuritasnya sudah
mencerminkan semua informasi yang ada, sehingga tidak akan ada investor
13
yang bisa memanfaatkan informasi tersebut untuk mendapatkan abnormal
return di pasar. Sedangkan pada pasar yang kurang efisien, harga sekuritas
akan kurang bisa mencerminkan semua informasi yang ada sehingga terdapat
celah bagi investor untuk meraih keuntungan karena adanya lag tersebut
(Tandelilin,2001).
Hipotesis pasar modal yang efisien mengatakan bahwa pasar yang
efisien bereaksi dengan cepat terhadap informasi yang relevan. Semakin
cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas, semakin efisien pasar
modal tersebut. Dalam pasar yang efisien harga cepat mencerminkan
informasi yang relevan, sedemikian rupa sehingga tidak akan diperoleh
keuntungan abnormal yang konsisten (Husnan, 2001). Karenanya, kunci
untuk mencapai pasar modal yang efisien adalah informasi. Konsep ini
menekankan pada sejauh mana harga dari sekuritas13 sekuritas tersebut
secara penuh dan cepat mampu merefleksikan seluruh jenis informasi yang
berbeda-beda yang ada dalam perusahaan. Dalam prakteknya, para investor
banyak sekali mendapatkan informasi yang mungkin relevan dan mungkin
saja tidak.
Haugen dalam Gumanti dan Utami (2002) membagi kelompok
informasi menjadi tiga, yaitu (1) informasi harga saham masa lalu, (2) semua
informasi publik dan (3) semua informasi yang ada termasuk informasi orang
dalam. Maka dari itu pelaku pasar modal harus secara tepat memilah
informasi-informasi yang layak untuk pertimbangan pengambilan keputusan
(Suryawijaya dan Setiawan,1998).
Tingkatan efisiensi pasar modal dihubungkan dengan relevansi antara
berbagai tipe informasi yang dianggap relevan oleh pasar dengan perubahan
14
harga sebagai konsekuensi penyesuaian munculnya informasi tersebut.
Berdasarkan jenis informasi yang digunakan, Fama dalam Hartono (2000)
mendefinisikan 3 bentuk efisiensi pasar modal, yaitu efisiensi pasar bentuk
lemah, efisiensi pasar bentuk setengah kuat dan efisiensi pasar bentuk kuat.
2.1.3.1 Efisiensi Pasar Bentuk Lemah
Pasar dikatakan efisiensi bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas
tercermin secara penuh informasi masa lalu atau informasi yang sudah terjadi.
Bentuk efisiensi pasar secara lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak
(random walk theory), yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak
berhubungan dengan nilai sekarang. Apabila suatu pasar dikatakan dalam
bentuk efisien secara lemah, maka nilai-nilai masa lalu dari sekuritasnya tidak
dapat digunakan untuk memprediksi harga saat ini. Oleh karena itu investor
tidak dapat memperoleh return abnormal berdasarkan informasi masa lalu
yang digunakan.
2.1.3.2 Efisiensi Bentuk Setengah Kuat
Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong eficiency), jika harga
harga sekuritas secara penuh mencerminkan informasi yang dipublikasikan.
Informasi yang dipublikasikan ini misalnya pengumuman pembagian
laba, pembagian deviden, pengumuman merjer dan akuisisi, pengumuman
perubahan metode akuntansi, peraturan pemerintah tentang ketenagakerjaan,
regulator pemerintah tentang kebijakan perbankan, dan sebagainya. Jika pasar
dalam bentuk efisien setengah kuat, maka tidak ada investor yang dapat
menggunakan informasi yang dipublikasikan untuk mendapatkan tingkat
pengembalian yang abnormal.
15
2.1.3.3 Efisiensi Bentuk Kuat
Efisiensi dalam bentuk kuat menunjukkan suatu keadaan dimana
harga harga saham tidak hanya mencerminkan semua informasi yang
dipublikasikan tetapi juga mencerminkan informasi yang bisa diperoleh dari
analisa fundamental mengenai perusahaan dan perekonomian. Jika pasar
dalam kondisi efisien, tingkat harga akan selalu wajar dan tidak ada
kelompok investor yang mampu mendapatkan return abnormal dengan
menggunakan informasi publik yang tersedia. Efisiensi pasar modal bentuk
ini merupakan bentuk ideal dari penilaian tingkat efisiensi informasional
pasar modal karena telah menggunakan semua variabel informasi, baik yang
dipublikasikan maupun yang tidak. Dalam bentuk efisiensi ini, investor tidak
dapat memperoleh tingkat pengembalian abnormal walaupun investor
mempunyai informasi privat.
2.1.4 Perubahan Harga Sekuritas Bersifat Random Walk
Dalam pasar yang efisien, investor akan memasukkan setiap informasi
baru segera dan semuanya dalam harga sekuritas. Karena kejutan yang
menggembirakan sama kemungkinannya dengan kejutan yang tidak
menggembirakan, perubahan harga yang positif maupun yang negatif dalam
pasar yang efisien sama mungkinnya. Harga suatu sekuritas dapat diharapkan
bergerak naik yang besarnya memberikan return yang wajar terhadap kapital
(bila dipertimbangkan dalam hubungannya dengan pembayaran dividen),
tetapi segala sesuatu di atas atau di bawah jumlah tersebut menjadi tidak akan
bisa diprediksi dalam pasar efisien.
Di pasar yang efisien sempurna, perubahan harga bersifat acak. Hal
ini tidak berarti bahwa harga tidak rasional. Sebaliknya, harga cukup rasional.
16
Karena informasi tiba secara acak, perubahan harga yang muncul sebagai
konsekuensi dari informasi tersebut akan muncul secara acak pula, kadangkadang positif dan kadang kadang negatif. Namun demikian, perubahan harga
tersebut adalah konsekuensi dari penilaian ulang prospek suatu sekuritas oleh
investor dan mereka menyesuaikan secara cepat pembelian dan penjualannya.
Jadi perubahan harga bersifat acak tetapi rasional.
Dalam pasar efisien harga satu sekuritas akan menjadi estimasi yang
baik dari nilai investasinya, dimana nilai investasi adalah present value dari
prospek sekuritas tersebut dimasa yang akan datang sebagaimana diestimasi
oleh analis yang ahli dengan informasi lengkap. Dalam satu pasar yang
sangat maju dan bebas, disparitas utama antara harga dan nilai investasi akan
ditandai oleh analis yang waspada yang akan mencoba mengambil
keuntungan dari hasil temuannya. Sekuritas yang dihargai di bawah nilai
investasinya (dikenal dengan istilah sekuritas underpriced atau undervalued)
akan dibeli, menciptakan tekanan bagi harga untuk meningkat karena
meningkatnya permintaan-untuk-beli. Sekuritas yang dihargai diatas nilai
investasinya (dikenal dengan istilah sekuritas overpriced atau overvalued)
akan dijual, menciptakan tekanan bagi harga untuk turun karena
meningkatnya penawaran-untuk-jual. Seraya investor mencoba mengambil
manfaat dari peluang yang diciptakan oleh ketidakefisiensian sementara,
mereka akan menyebabkan ketidakefisiensian berkurang, menghilangkan
kesempatan pihak-pihak yang kurang informasi dan kurang waspada untuk
memperoleh keuntungan abnormal yang besar. Sebagai akibat usaha dari para
investor yang sangat waspada, pada setiap saat harga suatu sekuritas dapat
17
diasumsikan sama dengan nilai investasinya, hal ini menyatakan secara tidak
langsung harga yang salah tidak akan ada.
Beberapa peneliti meragukan kesahan teori random walk tersebut.
Karena kenyataannya dari beberapa studi pergerakan harga sering terjadi
overreaction atau underreaction terhadap kehadiran informasi baru. Adanya
kecenderungan abnormal return yang terjadi di berbagai situasi yang
disebabkan adanya event dalam dan lingkungan pasar atau bursa saham.
Akibat adanya perdebatan terhadap teori pasar efisien yang selanjutnya
mengemukan teori Anomali Pasar.
2.1.5 Anomali Pasar
Dari beberapa penelitian ternyata menunjukkan adanya suatu
ketidakteraturan yang terdeteksi dalam pasar modal yang tidak sesuai dengan
apa yang diharapkan dari hipotesis efisiensi pasar modal. Ketidakteraturan ini
berlangsung terus menerus dan memiliki dampak yang cukup luas sehingga
disebut sebagai suatu anomali pasar (market anomalies).
Anomali disini adalah suatu bentuk fenomena yang ada di pasar. Pada
anomali ditemukan hal-hal yang seharusnya tidak ada bilamana dianggap
bahwa pasar efisien benar-benar ada. Artinya suatu peristiwa dapat
dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return. Dengan kata lain
dimungkinkan seorang investor untuk memperoleh abnormal return dengan
mengandalkan suatu peristiwa tertentu (Gumanti dan Utami, 2002).
Beberapa peneliti dan penulis mengartikan anomali seperti berikut;
Brennan & Xia (2001) menggunakan terminologi anomali adalah suatu
perbedaan yang signifikan antara rata-rata return riil dengan return yang
18
diperkirakan. Harris & Stulz (1989) mendefinisikan anomali sebagai hasil
emperikal yang kelihatannya menjadi tidak konsisten dengan teori asset
pricing behaviour.
Beberapa peneliti membuktikan bahwa yang terjadi di pasar bahwa
terkadang investor bereaksi dengan adanya momentum di suatu bursa yang
tidak ada kaitannya dengan informasi yang dikeluarkan bursa, misalnya
adanya reaksi yang berlebihan menjelang liburan seperti pada akhir pekan,
tutup tahun, perayaan tahun baru keagamaan, hari kemerdekaan, dan
beberapan event yang lainnya.
Namun demikian, hingga saat ini belum ada penjelasan yang
memuaskan mengenai terjadinya anomali pasar di suatu pasar modal negara
tertentu tetapi tidak terjadi di pasar modal negara lain. Berbagai anomali
tersebut adalah:
1. Monday Effect
Pada hari Senin, tekanan jual dari investor individu akan lebih tinggi jika
didahului oleh kejadian hari Jumat yang memiliki return negatif (bad
Friday). Abraham dan Ikenberry (1994) menemukan bahwa keseluruhan ratarata return Senin adalah negatif, hal ini merupakan konsekuensi dari
informasi yang diumumkan pada sesi perdagangan sebelumnya. Hasil ini
menunjukkan adanya korelasi antara return hari Jumat dan rata-rata return
pada hari Senin.
2. Holiday Effect
Holiday Effect biasanya di tandai dengan turunnya harga saham
menjelang libur panjang. Penjelasan singkatnya setiap hari libur selalu di
asumsikan menyimpan resiko yang besar bagi investasi portofolio. Hal ini di
19
karenakan tidak ada yang bisa memastikan kejadian apa yang bakal terjadi
selama liburan. Untuk mengurangi resiko itu lantas muncul gagasan untuk
melepas saja sebagian portofolio ke pasar sebelum masa liburan. Dengan
begitu acara liburan tidak terganggu oleh kemungkinan turunnya harga saham
di pasar.
3. Size Effect
Anomali ini terjadi pada saham perusahaan kecil sebagai akibat dari
penerimaan risk adjusted return oleh pelaku pasar yang menyebabkan
keuntungan total dan tingkat keuntungan risk adjusted turun seiring dengan
meningkatnya ukuran relatif perusahaan yang di ukur dari nilai pasar saham.
4. Neglected Firm Effect
Terjadi saat perusahaan-perusahaan kecil terabaikan oleh investor besar
yang menyebabkan informasi dari perusahaan tersebut kurang tersedia, yang
menambah besar resiko dari saham-saham perusahaan tersebut. Keadaan ini
menyebabkan abnormal return yang tinggi.
5. Low P/E Ratio
Anomali ini terjadi di karenakan penggunaan nilai P/E (price/earning
ratio) saham, sebagai suatu strategi untuk mendapatkan keuntungan,padahal
P/E merupakan informasi yang tercermin dari harga saham bukan return
saham.
6. Earning Announcement
Anomali ini terjadi karena adanya korelasi terhadap pengumuman
earning (laba) perusahaan dengan harga saham dalam jangka pendek setelah
pengumuman di laksanakan. Adanya lag dalam penyesuaian terhadap
informasi inilah yang menyebabkan terjadinya anomali, karena seharusnya
20
dalam pasar yang efisien hrga melakukan penyesuaian secara cepat terhadap
pendapatan.
7. Book Value/Market Value Ratio
Anomali ini menunjukkan bahwa saham-saham bernilai (valued stock)
memiliki kinerja yang lebih baik daripada saham yang sedang tumbuh.
8. Winner-loser / Reversal Effect
Anomali ini menunjukkan bahwa bursa saham yang mulanya memperoleh
return yang ekstrem positif (winner) atau ekstrem negatif (loser) akan
mengalami pembalikan (reversal) pada periode berikutnya.
9. IPO (Intial Public Offering)
Anomali
yang
menunjukkan
bahwa
harga
setelah
terjadi
IPO
mencerminkan informasi yang di publikasikan baik melalui prospektus
maupun media cetak.
10. Turn of The Month Effect
Terjadi anomali ini bila ada perbedaan return saham hari-hari sebelum
dan sesudah pergantian bulan, satu hari terakhir dari suatu bulan sampai tiga
hari bulan berikutnya.
11. The Day of The Week Effect
Anomali ini menunjukkan adanya perbedaan tingkat return rata-rata yang
bisa dalam masing-masing hari perdagangan dalam setiap minggunya.
12. Day – End Transaction Price Anomaly
Anomali ini menunjukkan,bahwa harga-harga saham pada akhir
perdagangan menjelang penutupan cenderung naik, dan sering juga di sebut
sebagai intraday transaction effect.
21
2.1.6 Indeks Harga Saham
Indeks harga saham merupakan indikator yang menggambarkan
pergerakan saham. Di pasar modal, sebuah indeks diharapkan memiliki lima
fungsi, (Halim, 2005) yaitu:
1. sebagai indikator trend pasar.
2. sebagai indikator tingkat keuntungan.
3. sebagai tolak ukur (benchmark) kinerja suatu portofolio.
4. memfasilitasi pembentukan portofolio dengan strategi pasif.
5. memfasilitasi berkembangnya produk derivatif.
Indeks pasar telah menjadi bagian dari kehidupan sehari-hari. Indeks
pasar saham yang paling sering digunakan di Amerika Serikat adalah Dow
Jones Industrial Avarage. Indeks pasar lainnya adalah Indeks Gabungan S&P
500, Indeks Gabungan NYSE, indeks nilai pasar ASE dan sebagainya.
2.1.7 Risk
Risiko dapat dikatakan sebagai suatu peluang terjadinya kerugian
dalam melakukan suatu investasi. Lebih luas, risiko dapat diartikan sebagai
kemungkinan terjadinya hasil yang tidak diinginkan atau berlawanan dari
yang diinginkan. Dalam industri keuangan pada umumnya, di kenal dengan
sebutan “high risk bring about high return”, artinya jika ingin memperoleh
hasil yang lebih besar, akan dihadapkan pada risiko yang lebih besar pula.
Risiko investasi dapat diartikan sebagai kemungkinan terjadinya
perbedaan antara aktual return dan expected return, sehingga setiap investor
dalam mengambil keputusan investasi harus selalu berusaha meminimalisasi
berbagai risiko yang timbul, baik jangka pendek maupun jangka panjang.
22
2.1.8 Return
Return atau pengembalian adalah keuntungan yang diperoleh
perusahaan, individu dan institusi dari hasil kebijakan investasi yang
dilakukan. Menurut R. J. Shook, return merupakan laba investasi, baik
melalui bunga atau deviden.
Beberapa pengertian return yang lain :
• Return on equity atau imbal hasil atas ekuitas merupakan pendapatan
bersih dibagi ekuitas pemegang saham.
• Return of capital atau imbal hasil atas modal merupakan pembayaran kas
yang tidak kena pajak kepada pemegang saham yang mewakili imbal hasil
modal yang diinvestasikan dan bukan distribusi deviden. Investor
mengurangi biaya investasi dengan jumlah pembayaran.
• Return on investment atau imbal hasil atas investasi merupakan
membagi pendapatan sebelum pajak terhadap investasi untuk memperoleh
angka yang mencerminkan hubungan antara investasi dan laba.
• Return on invested capital atau imbal hasil atas modal investasi
merupakan pendapatan bersih dan pengeluaran bunga perusahaan dibagi
total kapitalisasi perusahaan.
• Return realisasi merupakan return yang telah terjadi.
• Return on network atau imbal hasil atas kekayaan bersih merupakan
pemegang saham yang dapat menentukan imbal hasilnya dengan
membandingkan laba bersih setelah pajak dengan kekayaan bersihnya.
• Return on sales atau imbal hasil atas penjualannya merupakan untuk
menentukan
efisiensi
operasi
perusahaan,
seseorang
dapat
23
membandingkan presentase penjualan bersihnya yang mencerminkan laba
sebelun pajak terhadap variable yang sama dari periode sebelumnya.
• Return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan diperoleh
oleh investor di masa mendatang.
• Total return merupakan return keseluruhan dari suatu investasi dalam
suatu periode tertentu.
• Return realisasi portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari returnreturn realisasi masing-masing sekuritas tunggal di dalam portofolio
tersebut.
• Return ekspektasi portofolio merupakan rata-rata tertimbang dari returnreturn ekspektasi masing-masing sekuritas tunggal di dalam portofolio.
2.2
PENELITIAN TERKAIT
Fenomena mengenai Turn of The Year Effect adalah salah satu efek
yang paling membingungkan di bidang keuangan. Penelitian Rozeff dan
Kinney (1976) menemukan bahwa rata-rata return saham di bulan Januari
lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya. Penelitian yang di
lakukan mereka menemukan bahwa di New York pengembalian rata-rata
nilai tukar adalah 3,5% dibandingkan bulan-bulan lainnya 0,5% pada periode
1904 sampai 1974.
Ada yang menyebutnya juga sebagai January Effect. Lalu, Ng dan
Wang (2004) dan Starks, Yong, dan Zheng (2006) menambah perdebatan
yang sudah lama mengenai Turn of The Year Effect ini. Ng dan Wang (2004)
menunjukkan bahwa window dressing adalah akar penyebab Turn of The
Year Effect. Namun Starks, Yong, dan Zheng memeriksa municipal bond
24
closed end funds dan berpendapat bahwa tax loss selling hypothesis yang
mendorong terjadinya Turn of The Year Effect. Bukti yang bertentangan
menjadikan itu menarik untuk menyelidiki lebih lanjut alasan yang mendasari
Turn of The Year Effect.
Penelitian di lakukan oleh Xiung Ji (2008) pada bursa di Amerika
Serikat menggunakan metode time series dan cross section. Pada penelitian
yang ia lakukan, ia menemukan pajak penghasilan yang efektif pada tahun
1917 memunculkan kemungkinan apakah akan terjadi Turn of The Year
Effect jika kebijakan pajak itu sebelum dan sesudah di lakukan. Jika pola
pengembalian adalah sama dalam kedua periode, itu berarti bahwa pajak
penghasilan tidak menyebabkan adanya Turn of The Year Effect. Jika Turn of
The Year Effect hanya ada ketika pajak penghasilan efektif, maka pajak
penghasilan adalah penyebab dari Turn of The Year Effect terjadi. Dan
hasilnya return bulanan sebelum pemberlakuan pajak penghasilan adalah
0,61% pada saat Turn of The Year Effect dan 0,55% setelah Turn of The Year
Effect masing-masing. Perbedaan dari 0,04% perbulan secara ekonomi kecil
dan statistik signifikan. Sedangkan setelah adanya pemberlakuan pajak
penghasilan Return yang di dapatkan adalah 1,75% pada saat Turn of The
Year Effect dan 0,89% dan keduanya secara statistik dianggap signifikan dan
membawa dampak ekonomi yang luas. Sedangkan untuk di China sendiri
tidak ada pemberlakuan Tax Loss Selling Hypothesis sehingga dampak dari
Turn Of the Year Effect tidak signifikan.
Tetapi Keong (2010)
menyimpulkan bahwa sebagian besar pasar Asia menunjukkan return bulan
Desember positif dari beberapa kota seperti Hong Kong, Jepang, Korea dan
China.
25
Menurut Agrawal dan Tandon ( 2004 ) yang melakukan penelitian di
delapan negara menyatakan bahwa kalau hanya empat negara yang
mengalami Turn Of The Year Effect yang di karenakan hanya empat negara
yang memberlakukan pajak akhir tahun di bulan Desember. Di Inggris
memiliki pajak akhir tahun di bulan Maret, Australia dan New Zealand
memiliki pajak akhir tahun di bulan Juni, dan Hong Kong tidak memiliki
akhir tahun pajak. Tetapi hipotesis penyebab utama dari Turn of The Year
Effect adalah Tax Loss Selling Hyphotesis tidak berlaku di Kanada dan
Denmark yang memiliki akhir tahun pajak di Bulan Desember.
Penelitian yang di lakukan oleh Roll (1983) memberikan hipotesis
bahwa volatilitas yang lebih tinggi muncul dari saham yang berkapitalisasi
kecil menyebabkan lebih banyak dari mereka mengalami kerugian modal
yang besar untuk waktu jangka pendek. Banyak investor yang menyadari
bahwa penjualan saham di lakukan untuk tujuan pajak penghasilan sebelum
akhir tahun. Tekanan jual mungkin mengurangi harga saham yang
berkapitalisasi kecil pada bulan Desember, yang mengarah ke rebound di
awal Januari karena investor membeli kembali saham untuk membangun
kembali posisi investasi mereka.
Penelitian yang di lakukan oleh Sias dan Starks (1997) menguji
hubungan antara kepemilikan institusional dan Turn of The Year Effect.
Mereka berpendapat bahwa jika intitusi mengggunakan windows dressing
mendominasi penjualan kerugian saham individu, saham-saham yang di
miliki oleh institusi besar harus menghasilkan keuntungan yang lebih tinggi
pada saat Turn of The Year Effect. Sebaliknya, mereka menemukan bahwa
saham-saham yang di dominasi oleh kepemilikan individu menunjukkan
26
January Effect lebih kuat, yang lebihn mendukung Tax Loss Selling
Hypothesis.
Schultz (1985) dan Jones, Lee dan Apenbrink (1991) melaporkan
bahwa Turn of The Year Effect hanya muncul di AS setelah pengenalan pajak
penghasilan pribadi pada tahun 1917.
Bhabra, Dhillon dan Ramirez (1999) yang meneliti "November
Effect" return saham kembali setelah akhir tahun fiskal untuk reksa dana
Amerika Serikat telah dipindahkan ke akhir bulan Oktober oleh UndangUndang Reformasi Pajak Amerika Serikat tahun 1986. Poterba dan
Weisbenner ( 2001 ) meneliti perubahan ketentuan pajak AS selama 1960-an
dan 1980-an. Mereka menemukan bahwa perbedaan penghapusan kerugian
antara jangka panjang dan jangka pendek adalah berpengaruh terhadap return
saham yang berlebihan selama Turn of The Year Effect.
Tinic & West (1984) menjelaskan bahwa adanya suatu hubungan
positif antara keuntungan saham biasa dan beta. Pada bulan Januari apabila
nilai beta tinggi, maka keuntungan juga tinggi. Lakonishok & Smidt (1988)
menganalisis data dengan pendekatan event study. Event yang dianalisis
adalah sebelum hari Natal, setelah hari natal dan menjelang tutup tahun. Di
mana Turn of The Year Effect yang terjadi sebelum natal dan sebelum tutup
tahun yang ditunjukkan oleh anomali return. Eakins & Sewel (1993)
menjelaskan bahwa abnormal return pada bulan Januari disebabkan oleh
rendahnya kepemilikan saham secara kelembagaan (institutional investors).
Selain itu juga terdapat hubungan yang positif antara abnormal return pada
bulan Januari dengan kepemilikan saham secara kelembagaan (institutional
investors).
27
Agrawal dan Tandon (1994) mengamati di 18 bursa saham di
berbagai negara. Penelitian tersebut dijelaskan bahwa return yang tinggi pada
bulan Desember terutama terjadi sebelum dan menjelang libur, sedangkan
abnormal return pada bulan Januari meliputi 10 negara. Balaban (1995)
meneliti kasus di Turki memiliki simpulan yang sama dengan peneliti
terdahulu. Abnormal return terjadi pada bulan Januari hanya untuk periode
1988 hingga 1993. Rathinasamy & Mantripragada (1996) dengan
menggunakan pendekatan Treynor dan Sharpe juga memperoleh simpulan
yang sama di mana keuntungan kedua pendekatan tersebut tetap konsisten.
Dijelaskan bahwa keuntungan bulan Januari lebih tinggi dibadingkan bulanbulan yang lain. Studi Rathinasamy & Mantripragada belum dapat
disimpulkan apakah kondisi ini hanya bersifat kondisional dan berlaku umum
untuk beberapa bursa saham karena studi ini hanya merupakan satu kasus
saja.
2.3
PENGEMBANGAN HIPOTESIS
Fenomena Turn of The Year Effect telah dikenal dan terjadi di bursabursa dunia. Hal ini menyebabkan pertanyaan apakah indeks saham yang ada
di
beberapa Negara. Karena untuk Negara-negara yang berada di bursa
Amerika dan Eropa sebagian besar mengalami Turn of The Year Effect.
Tetapi belum tentu juga Turn of The Year Effect terjadi juga di bursa efek
yang berada di Kawasan Asia Pasifik. Lebih banyak penelitian yang lebih
memfokuskan terhadap January Effect dari pada Turn of The Year Effect.
Kemungkinannya karena persamaan persepsi yang di miliki orang-orang
mengenai January Effect dengan Turn of The Year Effect. Dua penjelasan
28
yang menarik yang di bahas pada Turn of The Year Effect adalah tax loss
selling hypothesis dan window dressing.
Penelitian yang dilakukan oleh James M Poerba dan Scott J
Weisbenner membuktikan bahwa anomali pergantian tahun di sebabkan
adanya motivasi pajak perdagangan. Penelitian ini di lakukan dari periode
1963 hingga 1996. Mereka menemukan bahwa terdapat hubungan yang kuat
antara tax loss trading dengan Turn of The Year Effect. Berdasarkan hasil
penelitian dapat di simpulkan bahwa Turn of The Year Effect lebih di
dasarkan terhadap tax loss selling hypothesis. Sehingga penelitian ini dapat di
anggap cukup menarik karena perbedaan perlakuan pajak untuk setiap Negara
di kawasan benua yang berbeda.
Dasar perumusan hipotesis di bawah didasarkan pada keingininan
peneliti untuk meneliti beberapa indeks saham yang berada di beberapa
negara yang berbeda apakah terjadi Turn of The Year Effect atau tidak. Untuk
mendapatkan hasil yang lebih pasti maka peneliti ini menggunakan 42 indeks
saham. Indeks saham yang akan di teliti pun terdapat di beberapa kawasan
seperti Amerika, Eropa, Asia Pasifik. Lalu peneliti pun ingin meneliti
perbedaan retun antara indeks satu benua dengan benua lainnya.
Sehingga investor dapat mengambil keputusan yang tepat untuk
perlakuan investasinya. Dari teori diatas dirumuskan hipotesis sebagai
berikut:
2.3.1
Hipotesis Pengujian Pertama pada 42 Indeks Saham yang Ada
29
H11: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3
benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013
dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di bulan
Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan Januari.
H12: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3
benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013
dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di bulan
Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan Januari.
H13: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3
benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013
dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H14: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 42 indeks saham pada 3
benua yang akan di lakukan penelitian periode 2004 – 2013
dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
2.3.2 Hipotesis Pengujian Kedua pada 13 Indeks Saham pada Benua
Amerika
H21: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada
benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di
30
bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H22: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada
benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H23: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada
benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H24: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 13 indeks saham pada
benua Amerika yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
2.3.3 Hipotesis Pengujian Ketiga pada 14 Indeks Saham pada Benua
Eropa
H31: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada
benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
31
H32: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada
benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H33: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada
benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H34: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 14 indeks saham pada
benua Eropa yang akan di lakukan penelitian periode 2004 –
2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir di
bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
2.3.4 Hipotesis Pengujian Keempat pada 15 Indeks Saham pada Benua
Asia Pasifik
H41: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada
benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004
– 2013 dengan menggunakan return satu hari perdagangan akhir
di bulan Desember dan satu hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H42: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada
benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004
32
– 2013 dengan menggunakan return tiga hari perdagangan akhir
di bulan Desember dan tiga hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H43: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada
benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004
– 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir
di bulan Desember dan lima hari perdagangan awal pada bulan
Januari.
H44: Terjadi Turn of The Year Effect terhadap 15 indeks saham pada
benua Asia Pasifik yang akan di lakukan penelitian periode 2004
– 2013 dengan menggunakan return lima hari perdagangan akhir
di bulan Desember dan sepuluh hari perdagangan awal pada
bulan Januari.
33