pengaruh corporate governance terhadap rating
advertisement
PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP RATING DAN YIELD SUKUK KORPORASI (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015) SKRIPSI Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Untuk Memenuhi Syarat-syarat Guna Meraih Gelar Sarjana Ekonomi Disusun Oleh: MAULIA DHAMAYANTI NIM: 1112081000085 KONSENTRASI KEUANGAN JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1438 H / 2016 M i PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP RATING DAN YIELD SUKUK (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015) SKRIPSI Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Untuk Memenuhi Syarat-syarat Guna Meraih Gelar Sarjana Ekonomi Disusun Oleh: Maulia Dhamayanti NIM: 1112081000085 Di Bawah Bimbingan: Pembimbing Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM NIP. 19690203 2001 12 1 003 KONSENTRASI KEUANGAN JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1438 H / 2016 M ii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF Hari ini Rabu, 11 Mei 2016 telah dilakukan ujian komprehensif atas mahasiswa: 1. Nama : Maulia Dhamayanti 2. NIM : 1112081000085 3. Jurusan : Manajemen 4. Judul Skripsi : “Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 20112015)” Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untuk melanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Jakarta, 11 Mei 2016 1. Taridi Kasbi Ridho, MBA (______________________) NIP. 2. Penguji I Deni Pandu Nugraha, SE., M.Sc (______________________) NIP. Penguji II iii LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI Hari ini Selasa, 18 Oktober 2016 telah dilakukan Ujian Skripsi atas mahasiswa: 1. Nama : Maulia Dhamayanti 2. NIM : 1112081000085 3. Jurusan : Manajemen 4. Judul Skripsi : “Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)” Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan skripsi ini diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Jakarta, 18 Oktober 2016 1. Titi Dewi Warninda, SE., M.Si NIP. 19731221 200501 2002 (____________________) Ketua 2. Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM NIP. 19690203 2001 12 1 003 (____________________) Sekretaris 3. Prof. Dr. Ahmad Rodoni, MM NIP. 19690203 2001 12 1 003 (____________________) Pembimbing 4. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127 200112 1 002 (____________________) Penguji Ahli iv LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN ILMIAH Yang bertanda tangan di bawah ini: Nama : Maulia Dhamayanti Nomor Induk Mahasiswa : 1112081000085 Fakultas : Ekonomi dan Bisnis Jurusan : Manajemen Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi, saya: 1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan dan mempertanggungjawabkan. 2. Tidak melakukan plagiat terhadap naskah orang lain. 3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber asli atau tanpa izin pemilik karya. 4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data. 5. Mengerjakan sendiri karya ini dan mampu bertanggungjawab atas karya ini. Jikalau kemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah melakukan melalui pembuktian yang dapat dipertanggungjawabkan, ternyata memang ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya. Jakarta, 18 Oktober 2016 Yang menyatakan (Maulia Dhamayanti) v DAFTAR RIWAYAT HIDUP I. IDENTITAS DIRI Nama : Maulia Dhamayanti Tempat, Tanggal Lahir : Jakarta, 07 September 1993 Agama : Islam Nama Ayah : Haerudin Nama Ibu : Masyatih Alamat Asal : Jl. Kramat I No. 15B RT 09/01, Kelurahan Pondok Pinang, Kecamatan Kebayoran Lama, Jakarta Selatan, 12310 Alamat Sekarang : Jl. Kramat I No. 15B RT 09/01, Kelurahan Pondok Pinang, Kecamatan Kebayoran Lama, Jakarta Selatan, 12310 Email II. III. : [email protected] PENDIDIKAN FORMAL 2012 – 2016 : UIN Syarif Hidayatullah Jakarta 2008 – 2011 : SMA Negeri 10 Jakarta Pusat 2005 – 2008 : SMP Negeri 13 Jakarta Selatan 1999 – 2005 : SD Negeri 09 Bintaro Pagi 1997 – 1999 : TK Raudhatul Athfal Pembina Bintaro PENGALAMAN ORGANISASI 1. Anggota Divisi Kewirausahaan Himpunan Mahasiswa Jurusan (HMJ) Manajemen FEB UIN Syarif Hidayatullah Jakarta 2. Anggota Ekstrakurikuler Tari Tradisional SMA Negeri 10 Jakarta Pusat 3. Anggota Estrakurikuler Paduan Suara SMA Negeri 10 Jakarta Pusat vi THE EFFECT OF CORPORATE GOVERNANCE ON SUKUK RATINGS AND YIELDS (Case Study on Corporation Sukuk Listed in Indonesia Stock Exchange Period 2011-2015) ABSTRACT The purpose of this research is to analyze the effect of corporate governance on sukuk ratings and yields. The proxies of corporate governance are blockholder, institutional ownership, board size and independence commissioner. Research sample is corporation sukuk Ijarah which is published during the period 2011-2015 and ranked by PEFINDO. Using the purposive sampling method, the number of sample obtained 18 corporation sukuks. This research using logistic regression for sukuk rating, and OLS regression for sukuk yield. The results prove that institutional ownership and board size, both of them affect the sukuk ratings and yields, but blockholder has a significant positive only on yield sukuk. Last but not least, independence commissioner has no significant on sukuk rating and yield at all. Keywords : Sukuk, Corporate Governance, Yield to Maturity, Rating, Unbalanced Panel, Binary Logit vii PENGARUH CORPORATE GOVERNANCE TERHADAP RATING DAN YIELD SUKUK (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011 - 2015) ABSTRAK Tujuan penelitian ini adalah untuk menganalisis pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield sukuk. Proksi corporate governance yang digunakan adalah blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen. Sampel dalam penelitian adalah sukuk ijarah korporasi yang terbit selama periode 2011-2015 dan diberi peringkat oleh PEFINDO. Metode penentuan sampel yang digunakan adalah metode purposive sampling dan hasil observasi diperoleh sampel 18 sukuk. dengan menggunakan regresi logistik untuk rating dan OLS untuk yield, penelitian ini membuktikan bahwa kepemilikan institusional dan board size, keduanya berpengaruh terhadap rating dan yield sukuk, sedangkan blockholder hanya berpengaruh signifikan positif terhadap rating sukuk. Komisaris independen tidak berpengaruh sama sekali terhadap rating dan yield sukuk. Kata Kunci : Sukuk, Corporate Governance, Yield to Maturity, Rating, Unbalanced Panel, Binary Logit viii KATA PENGANTAR Alhamdulillahirabbil‟alamin, puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT, Tuhan Semesta alam karena atas rahmat dan karunia-Nya, penulis akhirnya dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk. Shalawat serta salam senantiasa tercurahkan kepada suri tauladan Nabi Muhammad SAW yang telah mengantarkan manusia dari zaman kegelapan ke zaman yang terang benderang ini. Penulis menyadari betul bahwa dalam penulisan skripsi ini tidak dapat disusun tanpa bantuan dari pihak-pihak lain. Ucapan rasa hormat dan terima kasih atas segala kepedulian mereka yang telah memberikan bantuan, baik doa, moral, kritik, saran, masukan, dorongan, semangat, dukungan finansial maupun pemikiran dalam penulisan skripsi ini. Oleh karena itu, perkenankan penulis secara khusus mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya kepada: 1. Ibu dan Bapak tersayang, terima kasih banyak karena telah mendidik dan membesarkan dengan penuh cinta dan kasih sayang. Doa, nasehat, kesabaran, semangat dan dukungan tidak pernah terputus dari Ibu dan Bapak. Terima kasih banyak selalu ada disisi Lia seberat apapun masalah kita hadapi. Walaupun Ibu telah pergi mendahului kita semua, tapi Ibu selalu hidup dihati dan ingatan Lia sampai kapanpun. Doa terbesar Lia untuk Ibu dan Bapak, semoga Ibu dan Bapak selalu dalam lindungan Allah SWT. 2. Adik-adikku tersayang, Isma dan Rifky, yang tanpa disadari banyak memberi pelajaran untuk penulis dalam segala hal, semoga kalian selalu dalam lindungan Allah SWT dan menjadi anak sholeh dan sholehah untuk Ibu dan Bapak. 3. Keluarga besar dan sepupu-sepupuku tersayang, terima kasih atas semua bantuan, dukungan moril dan finansial. 4. Bapak Dr. M. Arief Mufraini, Lc, M.Si selaku Dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis. ix 5. Ibu Titi Dewi Warninda, SE, M.Si dan Ela Patriana, MM selaku Ketua dan Sekretaris Jurusan Manajemen. 6. Bapak Prof. Dr. Ahmad Rodoni MM., selaku dosen pembimbing skripsi, terima kasih banyak atas segala nasehat, ilmu, nilai moral dan waktu yang dibagikan kepada penulis. Semoga Bapak dan keluarga selalu dalam lindungan Allah SWT. 7. Bapak Dr. Yahya Hamja (Alm) selaku dosen pembimbing akademik. 8. Sahabat-sahabat terbaik Febi, Septi NH, Mak Imas, Rika, Vita, Ayu, Silvi, Diah, Fatia, Dita dan Cipmang yang telah menemani tidak hanya disaat bahagia, tapi juga disaat tersulit dalam hidup penulis, terima kasih banyak dan mohon maaf belum bisa kasih yang terbaik untuk kalian. Tidak lupa untuk Wilda, Shefa dan Yayah, Bani dan Upi yang banyak membantu serta anak bimbingan Prof. Rodoni Dwi, Reza, Alif. 9. Teman-teman Manajemen 2012 semuanya terimakasih banyak. 10. Semua dosen jurusan Manajemen terima kasih banyak atas ilmu pengetahuan, pengalaman hidup, budi pekerti yang telah dibagi kepada penulis, serta karyawan FEB UIN yang telah membantu pelayanan akademik dan lain-lain. 11. KKN PERKASA terima kasih banyak. 12. Fotokopi Maju Jaya Uda Iswandi, terima kasih banyak. Semoga semakin Jaya. 13. Pihak lain yang tidak dapat disebut satu persatu, penulis ucapkan terima kasih banyak telah membantu penulis dalam penyelesaian skripsi ini. Akhir kata, penulis menyadari bahwa tidak ada yang sempurna di dunia, termasuk skripsi ini. Oleh karena itu, penulis berharap pembaca dapat memberi segala kritik dan saran yang membangun guna memberi koreksi pada penelitian ini dan diadakan perbaikan untuk penelitian selanjutnya. Besar harapan penulis dengan skripsi ini dapat membantu penelitian selanjutnya. Jakarta, 10 Oktober 2016 Maulia Dhamayanti x DAFTAR ISI LEMBAR JUDUL ................................................................................................. i LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI ................................................................. ii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF .................................. iii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI ................................................... iv LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH .............................v DAFTAR RIWAYAT HIDUP ............................................................................ vi ABSTRACT .......................................................................................................... vii ABSTRAK .......................................................................................................... viii KATA PENGANTAR .......................................................................................... ix DAFTAR ISI ........................................................................................................ xi DAFTAR TABEL ............................................................................................. xiv DAFTAR GAMBAR ...........................................................................................xv DAFTAR LAMPIRAN ...................................................................................... xvi BAB I. PENDAHULUAN ...............................................................................1 A. Latar Belakang Masalah ..............................................................1 B. Permasalahan .............................................................................11 1. Identifikasi Masalah.............................................................11 2. Batasan Masalah ..................................................................12 3. Rumusan Masalah ................................................................12 BAB II. C. Tujuan Penelitian ......................................................................13 D. Manfaat Penelitian ....................................................................13 KAJIAN PUSTAKA .........................................................................15 A. Kajian Teori .............................................................................15 1. Struktur Modal .....................................................................15 xi 2. Investasi Syariah ..................................................................17 3. Sukuk ...................................................................................19 4. Corporate Governance ........................................................29 a. Teori Keagenan (Agency Theory) ..................................29 b. Konsep Good Corporate Governance ...........................32 c. Prinsip-prinsp Corporate Governance...........................34 d. Evaluasi Governance .....................................................37 5. Peringkat..................................................................................41 6. Yield to Maturity (YTM) .........................................................48 7. Keterkaitan Variabel Independen dengan variabel Dependen ......................................................49 B. Penelitian Terdahulu ....................................................................53 C. Kerangka Pemikiran .....................................................................58 D. Hipotesis Penelitian......................................................................60 BAB III. METODOLOGI PENELITIAN .....................................................62 A. Ruang Lingkup Penelitian ...........................................................62 B. Metode Penentuan Sampel ...........................................................62 C. Metode Pengumpulan Data ..........................................................64 D. Metode Analisis Data ...................................................................65 1. Uji Statistik Deskriptif ............................................................66 2. Analisis Regresi Logistik ........................................................66 3. Analisis Regresi Data Panel ....................................................70 a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Data Panel ................73 b. Uji Asumsi Klasik .............................................................75 c. Uji Signifikansi..................................................................78 E. Operasional Variabel Penelitian ...................................................81 1. Variable Dependen ..................................................................81 2. Variable Independen................................................................82 xii BAB IV. METODOLOGI PENELITIAN .........................................................84 A. Gambaran Umum Objek Penelitian .............................................84 B. Analisis dan Pembahasan .............................................................85 1. Analisis Regresi Logistik .......................................................88 a. Uji Koefisein Determinasi (R2 McFadden) ......................89 b. Uji Likelihood Ratio (LR) ................................................90 c. Uji Statistik Z ...................................................................91 d. Persamaan Analisis Regresi Logistik ...............................94 2. Analisis Regresi Panel............................................................96 a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Panel .......................96 b. Uji Asumsi Klasik ............................................................98 c. Uji Signifikansi ..............................................................102 d. Persamaan Analisis Regresi Panel .................................103 C. Interpretasi Hasil ........................................................................110 1. Interpretasi Regresi Logistik .................................................111 2. Interpretasi Regresi Panel ......................................................115 BAB V. KESIMPULAN DAN SARAN ............................................................119 A. Kesimpulan ..............................................................................119 B. Saran ........................................................................................120 DAFTAR PUSTAKA .........................................................................................123 LAMPIRAN-LAMPIRAN ................................................................................127 xiii DAFTAR TABEL No. Tabel Keterangan Tabel 2.1 Perbandingan Mendasar Sukuk dengan Obligasi Konvensional 24 Tabel 2.2 Definisi Peringkat Sukuk Jangka Panjang 47 Tabel 2.3 Penelitian Terdahulu 53 Tabel 3.1 Seleksi Pemilihan Sampel 63 Tabel 3.2 Sampel Penelitian 64 Tabel 3.3 Statistik Durbin-Watson d 77 Tabel 3.4 Peringkat Sukuk 81 Tabel 4.1 Rangkuman Deskripsi Statistik Corporate Governance, Rating dan Yield Sukuk 86 Tabel 4.2 Hasil Uji Multikolinearitas 89 Tabel 4.3 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk 89 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk 90 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk 91 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk 94 Tabel 4.7 Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) 96 Tabel 4.8 Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) 97 Tabel 4.9 Hasil Uji Multikolinearitas 100 Tabel 4.10 Nilai Weighted Statistik Durbin-Watson 101 Tabel 4.4 Tabel 4.5 Tabel 4.6 Halaman xiv Tabel 4.11 Hasil Uji Heteroskedastisitas 102 Tabel 4.12 Nilai Weighted Statistik Estimasi Model Common Effect 103 Tabel 4.13 Nilai Weighted Statistik Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap YTM Sukuk 104 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap YTM Sukuk 106 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap YTM Sukuk 109 Tabel 4.14 Tabel 4.15 xv DAFTAR GAMBAR No. Gambar Keterangan Halaman Gambar 1.1 Perkembangan Sukuk Korporasi di Indonesia 4 Gambar 2.1 Kerangka Pemikiran 59 Gambar 4.1 Hasil Uji Normalitas 99 xvi DAFTAR LAMPIRAN No. Lampiran Keterangan Halaman Lampiran 1 Daftar Sampel Penelitian 127 Lampiran 2 Hasil Perhitungan Yield To Maturity (YTM) 128 Lampiran 3 Hasil Estimasi Model Logit 129 Lampiran 4 Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) 130 Lampiran 5 Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) 131 Lampiran 6 Hasil Uji Normalitas 132 Lampiran 7 Hasil Uji Multikolinearitas 132 Lampiran 8 Hasil Uji Heteroskedastisitas 133 Lampiran 9 Hasil Estimasi Model Common Effect 134 xvii BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Pasar modal syariah (Islamic Stock Exchange) adalah kegiatan yang berhubungan dengan perdagangan efek syariah perusahaan publik yang berkaitan dengan efek yang diterbitkannya, serta lembaga profesi yang berkaitan dengannya, dimana semua produk dan mekanisme operasionalnya berjalan tidak bertentangan dengan hukum muamalat Islamiyah. Hal ini berkenaan dengan anggapan dikalangan sebagian umat muslim sendiri bahwa berinvestasi di pasar modal di satu sisi merupakan sesuatu yang tidak diperbolehkan (diharamkan) berdasarkan ajaran Islam. Pasar modal syariah merupakan tempat atau sarana bertemunya penjual dan pembeli instrumen keuangan syariah, dalam bertransaksi berpedoman pada ajaran Islam dan menjauhi hal-hal yang dilarang, seperti penipuan dan penggelapan. Prinsip syariah yang harus diperhatikan oleh investor dan emiten yaitu terbebas dari unsur riba dan gharar, produk barang dan jasa harus sejalan dengan etika ajaran Islam, semua efek harus berbasis pada harta (berbasis aset) dan transaksi yang riil („ain), tidak mengandung ketidakjelasan yang berlebihan (gharar) dan spekulasi murni (Rodoni, 2009:62-63). Adanya tuntutan pasar akan investasi yang sesuai akan prinsip syariah menyebabkan terjadinya perkembangan kegiatan investasi berbasis syariah. Salah satu instrumen investasi berbasis 1 syariah yang mengalami perkembangan adalah sukuk. Istilah sukuk merupakan bentuk jamak dari kata „sakk‟ atau „sanadat‟ yang berarti sertifikat investasi. The Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOFI) telah mendefinisikan sukuk sebagai sertifikat yang bernilai sama yang merupakan bukti kepemilikan yang tidak dibagikan atas proyek atau kegiatan investasi tertentu (Ayub, 2007:392). Sukuk pada dasarnya berbeda dengan obligasi konvensional. Sukuk adalah obligasi yang pelaksanaannya berdasarkan pada prinsip syariah. Sukuk terdiri dari beberapa jenis yang tergantung pada jenis kontrak atau perjanjian, diantaranya sukuk ijarah, mudarabah, musyarakah dan istisna‟. Dalam menerbitkan sukuk, terdapat hal yang harus dipenuhi, yaitu underlying asset. Underlying asset merupakan objek perjanjian, yang merupakan perbedaan mendasar antara sukuk dengan obligasi konvensional (Fathurahman dan Fitriati, 2013). Kemunculan sukuk pertama kali diperkenalkan oleh Malaysia pada akhir tahun 1990 yang diterbitkan oleh Shell Group berdasarkan struktur Bai‟ Bathaman Ajil (BBA). Beberapa tahun setelahnya, muncul sukuk lainnya yang berdasarkan pada konsep Islam seperti murabahah (menjual dan membeli kembali), ijarah (sewa/lease), salam (uang muka), istisna‟ (menjual barang produksi yang telah ditentukan lalu dikirim setelah barang jadi), musharakah (kemitraan dimana keuntungan dibagi sesuai rasio yang disepakati sementara kerugian dibagi sesuai kontribusi modal), mudharabah (bagi hasil dimana rab al-mal atau investor berkontribusi modal dan 2 mudharib atau manajer berkontribusi waktu dan tenaga) dan wakalah (agen/badan) yang sedang diperkenalkan diseluruh dunia (Thomas, 2009:iii). Sukuk sesungguhnya merupakan peluang untuk mengundang para investor muslim maupun nonmuslim untuk mau terlibat berinvestasi di tanah air. Sukuk dapat dimanfaatkan untuk membangun perekonomian bangsa dan menciptakan kesejahteraan masyarakat. Fakta selama ini menunjukan bahwa pasar akan sangat responsif terhadap penerbitan sukuk. Hampir semua sukuk yang dikeluarkan, diserap habis oleh pasar dan bahkan pada beberapa kasus sampai menimbulkan kelebihan permintaan (Rodoni, 2009:112). Di Indonesia, sukuk pertama kali dicatat di BEI pada September 2002 yaitu sukuk PT Indosat Tbk. dengan menggunakan akad mudharabah. Fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) Nomor 32/DSN-MUI/IX/2002 menjelaskan, yang dimaksud dengan obligasi syariah (sukuk) adalah sebuah surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo. 3 Gambar 1.1 Perkembangan Sukuk Korporasi di Indonesia Sumber: Statistik Sukuk 2015, Otoritas Jasa Keuangan Berdasarkan Statistik Sukuk Otoritas Jasa Keuangan (OJK), sejak 2011 sampai 2015 menunjukan bahwa terdapat peningkatan sukuk korporasi dari segi nilai outstanding dan jumlah sukuk outstanding. Jika dibandingkan dengan tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan, nilai outstanding sukuk korporasi pada 2015 meningkat dari sebelumnya 7,1 miliar menjadi 9.9 miliar. Di sisi jumlah sukuk outstanding, tahun 2015 mengalami peningkatan menjadi 47 sukuk korporasi dari yang sebelumnya hanya 35 sukuk korporasi. Sepanjang 2011 sampai 2015, hanya di tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan nilai outstanding. Menurut Roadmap Pasar Modal Syariah 20152019 OJK, dapat disimpulkan penurunan yang signifikan ini dikarenakan banyaknya sukuk yang jatuh tempo dalam periode 2011-2014, sementara itu penerbitan sukuk baru tidak cukup signifikan. Investor yang menginvestasikan modalnya dalam sukuk perlu mempertimbangkan beberapa hal. Hal yang harus diketahui oleh investor salah satunya adalah peringkat sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan 4 termasuk ke dalam investment grade atau speculative grade. Peringkat merupakan cerminan dari penilaian pasar akan risiko sukuk karena peringkat tersebut memberikan pernyataan yang informatif dan memberikan sinyal tentang probabilitas kegagalan utang perusahaan penerbit. Ketika peringkat sukuk mengalami penurunan (downgrade), maka reputasi perusahaan sedang tidak bagus atau ukuran risiko sukuk perusahaan itu meningkat. Dapat dipahami bahwa peringkat bukan hanya mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali sukuk, tetapi juga memberi pengaruh terhadap yield. Dilansir oleh economy.okezone.com pada 29 Februari 2012, Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) menurunkan peringkat PT Berlian Laju Tanker Tbk (BLTA) untuk obligasi IV-2009 menjadi idD dari idCCC dan sukuk ijarah II2009 menjadi idD(sy) dari idCCC(sy). Menurut penjelasan analis Pefindo Vonny Widjaja dan Andi Sidharta downgrade ini karena perusahaan gagal memenuhi pembayaran bunga dan cicilan imbalan ijarah yang jatuh tempo pada Februari 2012. Peringkat menunjukan risiko default, sedangkan yield dapat digunakan sebagai tingkat pengembalian tahunan yang akan diterima investor (Sisca dan Suk, 2010). Suatu peringkat biasanya adalah opini tentang kemungkinan bahwa penerbit akan mampu membayar secara penuh pinjaman pokok dan bunga dalam tingkat yang aman dan tepat pada waktunya sesuai dengan jangka waktu yang aman. Jelasnya, semakin tinggi peringkat yang diperoleh sukuk, semakin luas potensi investornya dan semakin rendah kupon (rental) 5 yang obligor (penyewa dalam kasus sukuk ijarah) bayarkan pada sukuk (Huda dan Nasution, 2007:156-157). Peringkat yang tinggi menunjukan bahwa yield yang akan diterima investor rendah. Kondisi ini merupakan suatu informai dimana harga obligasi mengalami kenaikan, hal ini mencerminkan bahwa kinerja atau nilai perusahaan penerbit meningkat, sehingga akan mempengaruhi harga obligasi. Terbukti bahwa perusahaan dengan peringkat yang rendah (speculativegrade) mengalami penyimpangan keuangan dengan cara meningkatkan laba. Tindakan manajemen ini telah menimbulkan beberapa kasus skandal pelaporan akuntansi dalam dunia bisnis, antara lain Enron, Worldcom, Tyco, London & Commonwealth, Poly Peck and Maxwell. Kasus pelaporan keuangan di Indonesia yang berawal dari terdekteksinya manipulasi juga pernah terjadi, seperti kasus PT. Lippo Tbk dan PT. Kimia Farma Tbk. Salah satu penyebab kondisi ini adalah lemahnya penerapan corporate governance atau tata kelola perusahaan (Isnurhadi dan Yanti, 2011). Untuk pertama kalinya, usaha untuk melembagakan corporate governance dilakukan oleh Bank of England dan London Stock Excahnge pada tahun 1992 dengan membentuk Cadbury Commite (Komite Cadbury), yang bertugas menyusun corporate governance code yang menjadi acuan utama (benchmark) di banyak Negara (Surya dan Yustivandana, 2008:24). Di Indonesia, akibat krisis ekonomi dan moneter pada tahun 1997 – 1999, tuntutan persaingan global, serta kebutuhan akan modal, mengharuskan Pemerintah Indonesia memobilisasi kapital dengan meluncurkan berbagai 6 inisiatif strategik, salah satunya dengan reformasi good corporate governance. Oleh karena itu, Pemerintah Indonesia melalui keputusan Menko Ekuin tertanggal 19 Agustus 1999 membentuk Komite Nasional Kebijakan Corporate Governance (KNKCG). Komite ini dimaksudkan untuk menggalakkan dan memantau perkembangan reformasi good corporate governance di Indonesia dan telah menyusun sebuah pedoman good corporate governance (GCG) yakni Pedoman Good Corporate Governance (Indonesian Code), yang dipublikasikan pertama kali di bulan Maret 2001 yang diharapkan dapat menjadi rujukan bagi implementasi GCG oleh pelaku bisnis Indonesia (Alijoyo dan Zaini, 2004:25-27). Sejak pedoman GCG dikeluarkan, telah terjadi perubahan yang mendasar, baik dalam negeri maupun di luar negeri. Walapun peringkat penerapan good corporate governance (GCG) di dalam negeri masih sangat rendah, namun semangat menerapkan GCG di kalangan dunia usaha dirasakan ada peningkatan. Berdasarkan pemeringkatan yang dilakukan ASEAN Capital Market Forum (ACMF) di tahun 2013, diantara enam negara dengan pasar modal terbesar di ASEAN, Indonesia berada di urutan dua terbawah sebelum Vietnam. Dimana peringkat pertama diraih oleh Thailand, lalu disusul oleh Malaysia, Singapura dan Filipina. Penerapan good corporate governance bagi perusahaan merupakan alat yang sangat berguna dalam penilaian kredibilitas informasi perusahaan yang disajikan melalui laporan tahunan dan hal ini menunjukan keterbukaan perusahaan (Sulaiman et.al, 2015). Perusahaan yang telah menerapkan prinsip 7 GCG dapat mengurangi risiko keagenan (agency risk) karena dengan adanya GCG, kinerja manajemen dapat dimonitor sehingga manajemen tidak bertindak semata-mata demi kepentingan pribadi mereka. Hal ini memberi keuntungan pada perusahaan karena berhubungan pada meningkatnya peringkat sukuk sehingga yield yang harus dibayarkan perusahaan kepada investor menjadi lebih rendah. Penelitian mengenai pengaruh penerapan corporate governance pada rating dan yield telah dilakukan oleh Bhojraj dan Sengupta (2003) dan menunjukan hasil bahwa kepemilikan institusional dan outside director sebagai proksi corporate governance berhubungan positif dengan rating obligasi, namun keduanya berhubungan negatif dengan yield spread obligasi. Pada proksi blockholder menghasilkan hubungan negatif terhadap rating tetapi positif terhadap yield spread obligasi. Setyaningrum (2005) dalam penelitiannya menunjukan bahwa variabel blockholder berpengaruh negatif terhadap rating surat hutang dan kepemilikan institusional, KAP Big 4 dan komite audit berpengaruh positif terhadap rating surat hutang. Terakhir dari kategori struktur dewan komisaris baik jumlah dewan komisaris maupun persentase dewan komisaris independen, keduanya tidak terbukti memberikan pengaruh terhadap peringkat surat hutang perusahaan. Selanjutnya penelitian yang dilakukan oleh Aman dan Nguyen (2013) terhadap perusahaan Jepang menunjukan bahwa corporate governance yang diukur dengan kepemilikan institusional dan board size berpengaruh positif 8 terhadap rating kredit. Hal ini terjadi karena investor institusional melakukan pengawasan yang efektif terhadap kinerja manajemen serta jumlah direksi yang banyak dapat menghasilkan diversifikasi pendapat sehingga dapat meminimalkan kesalahan dalam pengambilan pendapat. Namun untuk outside director menemukan dampak yang kecil terhadap rating perusahaan. Hal ini disebabkan karena dewan-dewan di Jepang pada dasarnya terdiri dari orang dalam. Elhaj, et. al (2015) melakukan penelitian tentang pengaruh corporate governance, rasio keuangan dan struktur sukuk terhadap rating sukuk. Penelitian ini menemukan Komisaris Independen dan jumlah Dewan Direksi berhubungan positif signifikan terhadap rating sukuk. Hal ini disebabkan karena dewan yang dibentuk secara ekslusif oleh komisaris independen berkaitan dengan kinerja yang lebih unggul. Selain itu, peringkat sukuk juga berhubungan negatif terhadap financial leverage namun berhubungan positif dengan terhadap profitabilitas dan issue size. Grassa (2015) menemukan bahwa salah satu variabel struktur kepemilikan yang diwakili oleh blockholder berpengaruh negatif terhadap rating kredit Bank Islam. Untuk variabel struktur dan proses dewan yang diwakili dengan board size, board independence berhubungan positif terhadap rating kredit Bank Islam. Penelitian ini merupakan penelitian empiris yang mengacu pada penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Setyaningrum (2005), Aman dan Nguyen (2013), Elhaj et al (2015) dan Grassa (2015). Namun berbeda dengan 9 penelitian sebelumnya, penelitian ini menggunakan variabel independen corporate governance dengan proksi blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen dan variabel kontrol menggunakan rasio leverage dan profitabilitas, sedangkan variabel dependen menggunakan yield to maturity (YTM) approximation. Yield to maturity merupakan nilai yang paling sempurna dengan syarat obligasi tersebut dapat dipertahankan sampai jatuh tempo, karena perhitungan yield to maturity ditambahkan dengan capital gain yang dibayarkan penerbit pada jatuh tempo. Dengan melakukan perhitungan menggunakan YTM, diharapkan dapat menjadi bahan pertimbangan yang meyakinkan dalam keputusan berinvestasi pada sukuk korporasi. Dengan fakta yang dijelaskan pada latar belakang masalah ini, perkembangan sukuk korporasi di Indonesia semakin menambah alternatif investasi yang ditawarkan kepada masyarakat. Oleh sebab itu, peneliti tertarik dan termotivasi untuk melakukan penelitian dengan judul “Pengaruh Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk (Studi Kasus pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2011-2015)”. 10 B. Permasalahan 1. Identifikasi Masalah Berdasarkan latar belakang masalah yang telah dijelaskan sebelumnya, maka dapat dibuat identifikasi masalah sebagai berikut: a. Lemahnya praktik GCG pada perusahaan publik di Indonesia memicu krisis ekonomi dan moneter pada tahun 1997-1999 yang menyebabkan para investor berbondong-bondong menarik investasinya. b. Kurangnya penerapan GCG pada perusahaan publik, membuat Indonesia berada di urutan dua terbawah sebelum Vietnam. Padahal Indonesia termasuk diantara enam negara dengan pasar modal terbesar di ASEAN. c. Kasus gagal bayar (default) dan downgrade akibat perusahaan gagal memenuhi pembayaran cicilan sukuk masih dijumpai di Indonesia. d. Penelitian mengenai corporate governance telah banyak dilakukan, namun lebih banyak terfokus pada penelitian di ranah obligasi konvensional, sedangkan penelitian mengenai corporate governance terhadap rating dan yield pada sukuk korporasi di Indonesia masih sedikit dilakukan. 11 2. Batasan Masalah Berdasarkan identifikasi masalah di atas, maka disimpulkan batasan masalah sebagai berikut: a. Penelitian ini hanya meneliti dua dari empat isu utama evaluasi corporate governance sesuai dengan S&P Corporate Governance yaitu struktur kepemilikan dan struktur dewan perusahaan. b. Penelitian ini hanya meneliti sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan atau sukuk korporasi. c. 3. Penelitian ini mengambil sukuk yang diberi peringkat oleh Pefindo. Rumusan Masalah Berdasarkan batasan masalah yang dijelaskan di atas, maka dapat disimpulkan perumusan masalah yang akan diteliti dalam penelitian ini sebagai berikut: a. Bagaimana pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap rating sukuk. b. Bagaimana pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap yield sukuk. 12 C. Tujuan Penelitian Berdasarkan rumusan masalah yang telah dikemukakan di atas, maka penelitian ini diharapkan mencapai tujuan sebagai berikut: 1. Untuk menganalisa pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan komisaris independen) terhadap rating sukuk. 2. Untuk menganalisa pengaruh corporate governance yang dilihat dari struktur kepemilikan (jumlah blockholder dan kepemilikan institusional) dan struktur dewan perusahaan (board size dan proporsi komisaris independen) terhadap yield sukuk. D. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat memberikan kontribusi positif bagi beberapa pihak, antara lain sebagai berikut: 1. Bagi Investor Memberikan informasi pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield agar menjadi bahan pertimbangan kepada investor dalam melakukan investasi terhadap sukuk yang sesuai prinsip syariah sehingga memberikan manfaat yang sesuai dengan harapan. 13 2. Bagi Ilmu Pengetahuan Memberikan sumbangsih terhadap ilmu pengetahuan dan memperkaya penelitian mengenai pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield sukuk bagi pembaca baik kalangan praktisi maupun akademisi. 3. Bagi Pihak Perusahaan Menjadi gambaran dan acuan untuk meningkatkan penerapan corporate governance dalam perusahaan agar lebih baik sehingga akan meningkatkan rating perusahaan yang menerbitkan sukuk dan memiliki efek domino terhadap yield sukuk. 4. Bagi Masyarakat Menarik minat dan mendorong masyarakat agar bersedia untuk berinvestasi pada surat berharga hutang yang sesuai dengan prinsip syariah sebagai alternatif berinvestasi secara konvensional. 14 BAB II KAJIAN PUSTAKA A. Kajian Teori 1. Struktur Modal Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan suatu perusahaan yang digunakan dalam mendanai aktiva yang dimiliki oleh perusahaan. Struktur modal pada intinya terdiri dari dua bagian penting, yaitu debt dan equity. Nilai perusahaan didefinisikan sebagai penjumlahan nilai dari hutang dan ekuitas perusahaan (Rodoni dan Ali, 2010:138). Keputusan pendanaan (struktur modal) akan menyangkut penentuan kombinasi yang optimal dari penggunaan berbagai sumber dana yang pada dasarnya dapat dibagi menjadi dua, 1) yang berhubungan dengan pendanaan ekstern karena akan mengarah pada pengambilan keputusan mengenai struktur modal, yakni akan menentukan proporsi antara hutang jangka panjang dan modal sendiri. Hal ini tampak pada debt to equity ratio perusahaan tersebut. 2) yang berhubungan dengan pendanaan intern, aplikasinya adalah penentuan kebijakan dividen yang digambarkan melalui dividend payout ratio (Moeljadi, 2006:237). Dengan demikian struktur modal memiliki beberapa unsur penting yang dapat diambil berdasarkan pendapat di atas, yaitu bahwa modal yang digunakan oleh perusahaan terdiri dari perimbangan antara modal sendiri dengan modal asing, sehingga dapat dikatakan merupakan 15 cerminan keseluruhan pasiva dalam neraca dan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan, karena secara langsung berakibat terhadap keuangan perusahaan. Tujuan akhir dari struktur modal yang membuat komposisi sumber pembiayaan yang paling optimal. Dalam menentukan struktur yang paling optimal, teori tersebut telah banyak dikembangkan oleh para pakar dengan menganalisa komposisi utang dan modal. Perkembangan teori struktur modal tersebut sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 138-139): a. Teori MM (Modigliani dan Miller) Dalam struktur modal yang menggunakan dana dari utang tidak mempunyai pengaruh apapun terhadap nilai perusahaan. namun bila mulai dipertimbangkan faktor pajak, penggunaan utang akan selalu lebih menguntungkan dan meningkatkan nilai perusahaan dengan asumsi tidak ada biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, dan bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan ataupun perusahaan. b. Trade Off Model Teori ini mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan (Keown et al, 2005). Trade off theory menjelaskan 16 bahwa tingkat leverage perusahaan merupakan hasil trade off perusahaan antara manfaat pajak atas penggunaan hutang dengan meningkatnya biaya keagenan dan financial distress yang muncul akibat peningkatan penggunaan hutang, teori ini memiliki dasar pemikiran untuk menghindari keputusn ekstrim, (penggunaan hutang 100% atau penggunaan modal sendiri 100%). Hal ini didasarkan pada asumsi bahwa dalam meminjam, perusahaan akan dapat melindungi pendapatannya dari pajak sedangkan apabila meminjam terlalu banyak, maka akan menyebabkan timbulnya biaya kebangkrutan. c. Teori Asimetris Informasi Dalam teori ini diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dapat dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna. Assymetric information adalah kondisi dimana suatu pihak memiliki informasi yang lebih banyak dari pihak lain karena assymetric information, manajemen perusahaan lebih tahu banyak tentang perusahaan disbanding investor di pasar modal. 2. Investasi Syariah Investasi diartikan sebagai komitmen atas sejumlah dana atau sumber daya lainnya yang dilakukan pada saat ini, dengan tujuan memperoleh sejumlah keuntungan di masa yang akan datang (Huda dan 17 Nasution, 2007:7). Dalam kamus istilah Pasar Modal dan Keuangan kata investasi diartikan sebagai penanaman uang atau modal dalam suatu perusahaan atau proyek untuk tujuan memperoleh keuntungan. Dalam terminologi investasi keuangan Islami, investasi adalah gabungan antara investor-investor yang mengkontribusikan surplus uangnya untuk tujuan memperoleh pendapatan yang halal dalam kondisi yang masih penuh kompromi dengan persprektif syariah. Dalam beinvestasi pun Allah SWT dan Rasul-Nya memberikan petunjuk (dalil) dan rambu-rambu pokok yang seyogyanya diikuti oleh setiap muslim yang beriman. Huda dan Nasution (2007:24-25) serta Rodoni (2009:4243), mengatakan dalam bukunya, rambu-rambu tersebut adalah sebagai berikut: a. Terbebas Unsur Riba Riba secara etimologi berarti tumbuh dan bertambah atau merupakan kelebihan yang tidak ada padanan pengganti dari dua orang yang berakad. b. Terbebas Unsur Haram Kata haram secara etimologi dalam kaidah ushul fiqh yang mendefinisikan bahwa haram adalah sesuatu yang disediakan hukuman bagi yang melakukan dan disediakan pahala bagi yang meninggalkan karena diniatkan untuk menjalankan syariat-Nya. 18 c. Terbebas Unsur Gharar Gharar secara etimologi bermakna kekhawatiran atau risiko, dan gharar berarti juga menghadapi suatu kecelakaan, kerugian dan/atau kebinasaan. Dalam ilmu fiqih muamalah gharar berarti melakukan sesuatu secara membabi buta tanpa pengetahuan yang mencukupi, atau mengambil risiko sendiri dari suatu perbuatan yang mengandung risiko tanpa mengetahui dengan persis apa akibatnya, atau memasuki kancah risiko tanpa memikirkan konsekuensinya. d. Terbebas Unsur Judi (Maysir) Maysir merupakan suatu bentuk objek yang diartikan sebagai tempat untuk memudahkan sesuatu. Dikatakan memudahkan sesuatu karena seseorang yang seharusnya menempuh jalan yang susah payah akan tetapi mencari jalan pintas dengan harapan dapat mencapai apa yang dikehendaki, walaupun jalan pintas tersebut bertentangan dengan nilai serta aturan syariah. e. Terhindar Unsur Syubhat Syubhat adalah sesuatu perkara yang bercampur (antara halal dan haram) akan tetapi tidak diketahui secara pasti apakah ia hak ataukah batil. 3. Sukuk Obligasi syariah berbeda dengan obligasi konvensional. Semenjak ada konvergensi pendapat bahwa bunga adalah riba, maka instrumeninstrumen yang punya komponen bunga (interest-bearing instrumnets) 19 ini keluar dari daftar investasi halal. Karena itu, dimunculkan alternatif yang dinamakan obligasi syariah (Huda dan Nasution, 2007:85). Berdasarkan DSN-MUI (Fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002), “Surat berharga syariah adalah surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah yang berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”. Karakteristik dan istilah „sukuk‟ merupakan pengganti dari istilah sebelumnya yang menggunakan istilah „bond‟, dimana istilah bond mempunyai makna loan (hutang), dengan menambahkan „Islamic‟ maka sangat kontradiktif maknanya karena biasanya yang mendasari mekanisme hutang (loan) adalah interest, sedangkan dalam Islam interest tersebut termasuk riba yang diharamkan. Untuk itu, sejak tahun 2007 istilah bond ditukar dengan istilah „sukuk‟ sebagaimana disebutkan dalam peraturan di Bapepam Lembaga Keuangan (LK) (Rodoni, 2009:107). Istilah sukuk berasal dari bahasa Arab yang merupakan bentuk jamak dari „sakk‟ yang berarti dokumen atau sertifikat. Secara singkat The Accounting and Auditing Organization of Islamic Financial Institutions (AAOIFI) mendefiniskan sukuk sebagai sertifikat bernilai sama yang merupakan bukti kepemilikan yang tidak dibagikan atas suatu 20 asset, hak manfaat, dan jasa-jasa atau kepemilikan atas proyek atau kegiatan investasi tertentu (Ayub, 2007:392). Rodoni (2009:108-110) menyebutkan berbagai pengertian dari sukuk. Secara terminologi, sukuk adalah sebuah kertas (buku) atau catatan yang padanya terdapat perintah dari seseorang untuk pembayaran uang dengan jumlah tertentu pada orang lain yang namanya tertera pada kertas tersebut. Kata sukuk berasal dari bahasa Persia yaitu jak, lalu masuk ke bahasa Arab dengan nama shak. Goitien menyebutkan bahwa shak adalah asal kata dari kata cek atau cheque yang terdapat bahasa Inggris dimana ia pada dasarnya adalah surat hutang. Kemudian surat hutang model ini berkembang di Eropa. Pengertian secara umum, sukuk adalah obligasi yang dijamin oleh adanya aset, mempunyai pengembalian yang stabil, dapat diperjualbelikan dan sesuai dengan aturan syariah. Kata-kata Sakk, Sukuk, Sakaik dapat ditelusuri dengan mudah pada literatur Islam komersial klasik. Kata-kata tersebut terutama secara umum digunakan untuk perdagangan internasional di wilayah muslim abad pertengahan, bersamaan dengan kata hawalah (menggambarkan transfer/pengiriman uang) dan mudharabah (kegiatan bisnis persekutuan). Akan tetapi, sejumlah penulis Barat tentang sejarah perdagangan Islam/Arab abad pertengahan memberikan kesimpulan bahwa kata Sakk merupakan kata dari suara Latin “cheque” atau “check” yang biasanya digunakan pada perbankan kontemporer. (Huda dan Nasution, 2007:122). 21 Berdasarkan Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Nomor 18/POJK.04/2015, sukuk adalah Efek Syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi (syuyu‟/undivided share), atas aset yang mendasarinya. Aset yang menjadi dasar sukuk wajib tidak bertentangan dengan prinsip syariah di Pasar Modal, terdiri atas: a. Aset berwujud tertentu; b. Nilai manfaat atas aset berwujud tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada; c. Jasa yang sudah ada maupun yang akan ada; d. Aset proyek tertentu dan/atau; e. Kegiatan investasi yang telah ditentukan. Mengacu pada Brosur Departemen Keuangan, sukuk pada prinsipnya mirip seperti obligasi konvensional. Perbedaan pokok antara lain terletak pada konsep imbalan/bagi hasil, adanya transaksi pendukung (underlying transaction) berupa akad atau perjanjian antara pihak yang disusun berdasarkan prinsip syariah. Umumnya sukuk diterbitkan oleh obligor melalui Super Purpose Vehicle (SPV). Secara umum sukuk memiliki beberapa karakteristik. Menurut Buku Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara menyebutkan beberapa karakteristik sukuk yaitu (2010:8-9): a. Merupakan bukti kepemilikan suatu aset, hak manfaat, jasa atau kegiatan investasi tertentu 22 b. Pendapatan yang diberikan berupa imbalan, margin, bagi hasil, sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan c. Terbebas dari unsur riba, gharar dan maysir d. Memerlukan adanya underlying asset penerbitan e. Penggunaan proceeds sesuai dengan prinsip syariah Underlying asset adalah aset yang dijadikan sebagai obyek atau dasar transaksi dalam kaitannya dengan penerbitan sukuk. Aset yang dijadikan sebagai underlying asset harus memiliki nilai ekonomis dan/atau memiliki aliran penerimaan kas, dapat berupa barang berwujud maupun barang tak berwujud, termasuk proyek yang akan dibangun atau sedang dibangun. Underlying asset merupakan salah satu aspek utama yang menjadi pembeda antara penerbitan surat utang dengan sukuk. Tanpa adanya underlying asset, surat berharga yang diterbitkan akan memiliki sifat sebagai instrumen utang, karena tidak terdapat transaksi yang mendasari penerbitan sukuk tersebut (underlying asset). Penerbitan sukuk harus terlebih dahulu mendapatkan pernyataan kesesuaian prinsip syariah (syariah compliance endorsment) untuk meyakinkan investor bahwa sukuk yang akan diterbitkan sesuai dengan prinsip syariah. Pernyataan kesesuaian prinsip syariah tersebut dapat diperoleh dari individu yang diakui secara luas pengetahuannya di bidang syariah atau institusi yang membidangi masalah syariah. Untuk penerbitan sukuk di dalam negeri, pernyataan kesesuaian prinsip syariah dapat diperoleh dari Dewan Syariah Nasional – MUI. 23 Sukuk dan obligasi memiliki beberapa perbedaan mendasar yang menyebabkan sukuk diperbolehkan dalam Islam, seperti yang disebutkan di atas yaitu terdapatnya underlying asset yang mendasari penerbitan sukuk. Tabel di bawah ini memuat beberapa perbandingan mendasar antara sukuk dengan obligasi. Tabel 2.1 Perbandingan Mendasar Sukuk dengan Obligasi Konvensional No. Deskripsi Sukuk Pemerintah, Korporasi, SPV Obligasi 1. Penerbit Pemerintah, Korporasi 2. Obligor 3. Sifat instrument 4. Imbal hasil 5. Jangka waktu Pendek, menengah Pendek, menengah 6. Underlying asset Perlu Tidak perlu 7. Harga Market price Market price Pemerintah, Korporasi Pemerintah, Korporasi Penyertaan atas suatu Instrumen utang aset Imbalan, bagi hasil, Kupon marjin 8. Investor Syariah, konvensional Konvensional Penggunaan hasil 9. Harus sesuai syariah Bebas penerbitan Sumber: Mengenal Sukuk, Brosur Departemen Keuangan Sama halnya dengan obligasi, sukuk dapat dibedakan menjadi beberapa jenis berdasarkan bentuk syariah sebagai kontrak atau subkontrak utama. Menurut Ayub (2007:208), Rodoni (2009:116-119) dan Hariani (2011) jenis akad sukuk diantaranya sebagi berikut: 24 a. Sukuk Musyarakah Sukuk musyarakah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad musyarakah. Sukuk musyarakah mempunyai persamaan dengan sukuk mudharabah, namun berbeda dari segi hubungan antara investor dengan pengelola. Dalam sukuk mudharabah, investor tidak ikut campur dengan kebijakan perusahaan (kecuali dalam bidang pengawasan) karena modal biasanya hanya berasal dari satu pihak (investor), sedangkan praktek sukuk musyarakah, investor ikut campur dalam hal pengelolaan karena modal berasal dari kedua belah pihak. Sumber pembagiannya adalah bagi hasil atau profit and loss sharing. Besar kecilnya nisbah bagi hasil ditentukan di awal akad berdasarkan proporsi kontribusi dana atau berdasarkan kesepakatan pihak-pihak yang berakad. Kerugian yang terjadi ditanggung semua pihak berdasarkan proporsi kontribusi. b. Sukuk Mudharabah Sukuk mudharabah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan dengan menggunakan sistem mudharabah. Pada sistem mudharabah, salah satu pihak bertindak sebagai pemberi dana (shahibul maal) sedangkan pihak lain bertindak sebagai pengelola dana (mudharib). Pembagian keuntungan menggunakan sistem bagi hasil atau profit and loss sharing. Besar kecilnya nisbah bagi hasil ditentukan di awal akad berdasarkan kesepakatan pihak-pihak yang 25 berakad. Jadi, sukuk mudharabah dapat diartikan sebagai surat berharga yang berisi akad pembiayaan berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh perusahaan (emiten), pemerintah, atau institusi lainnya yang mewajibkan penerbit sukuk untuk membayar pendapatan kepada pemegang sukuk berupa bagi hasil dari hasil pengelolaan dana yang telah disetorkan pemilik dana serta membayar kembali dana pokok pada saat jatuh tempo. c. Sukuk Ijarah Sukuk ijarah adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan menggunakan akad ijarah, atau sertifikat yang memuat nama pemiliknya (investor) dan melambangkan kepemilikan terhadap aset yang bertujuan untuk disewakan, atau kepemilikan manfaat, dan atau kepemilikan jasa sesuai jumlah efek yang dibeli dengan harapan mendapatkan keuntungan dari hasil sewa yang berhasil direalisasikan berdasar transaksi ijarah. Sukuk ijarah dianggap instrumen investasi jangka panjang yang ideal karena lebih mudah dipasarkan pada pasar sekunder dan memberikan return yang diketahui oleh investor. d. Sukuk Salam Sukuk salam adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad salam. Salam adalah sistem jual beli atas barang tertentu yang pembayarannya dilakukan di muka sedangkan penyerahan barang dilakukan kemudian. Sukuk salam adalah sukuk 26 yang mengandung nilai sama yang diterbitkan untuk mobiliasi modal saham dan barang yang akan diserahkan berdasarkan akad salam adalah milik dari pemegang sukuk salam. Dalam sukuk salam investor berharap bahwa komoditi salam akan mengalami kenaikan harga pada saat jatuh tempo, yang akan menjadi keuntungan efek. Sukuk salam ini tidak dapat diperdagangkan selama aset yang mendasarinya merupakan hutang. Hutang tersebut hanya dapat diubah menjadi aset nyata pada saat jatuh tempo ketika subjek salam diserahkan. Dalam pertanian, apabila hasil panen lebih besar dari dana yang digunakan untuk membiayai produksi maka kelebihan itu menjadi hak petani. Apabila nilai panennya lebih kecil dari dana yang digunakan untuk membiayai produksi maka petaninya berutang kepada pemberi pembiayaan sebesar kekurangannya. e. Sukuk Istishna Sukuk istishna adalah surat berharga yang berisi akad pembiayaan yang menggunakan akad istishna. Sukuk istishna melambangkan suatu jual beli dari suatu komoditi dengan basis selisih antara penyerahan komoditi yang ditangguhkan dengan pembayaran tunai. Komoditi yang ditangguhkan tersebut adalah hutang atas penyedia (supplier) sesuai pesan dari pemesan (pedagang maupun konsumen). Dalam sistem istishna, produsen setuju membuat barang dan akan mengirimkan dengan harga tertentu. Penyerahan barang dilakukan secara mencicil atau sekaligus 27 sesuai kesepakatan pihak-pihak yang berakad. Perbedaan salam dengan sistem istishna terletak pada waktu pembayarannya. Pembayaran pada sistem salam dilakukan di muka sedangkan pada sistem istishna pembayaran dilakukan kemudian. Berdasarkan Exposure Draft Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan 110 tahun 2014 (ED PSAK 110 2014) yang diterbitkan oleh Dewan Standar Akuntansi Syariah, saat ini di Indonesia hanya sukuk mudharabah dan ijarah yang diterbitkan oleh korporasi. Dalam Hariani (2011), berdasarkan pembagian atau pendapatan hasil, sukuk terbagi atas tiga jenis yaitu: a. Sukuk marjin, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya bersumber dari marjin keuntungan akad jual beli. Sukuk ini terdiri dari murabahah, sukuk salam, dan sukuk istishna. b. Sukuk fee, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya bersifat tetap karena bersumber dari pendapatan tetap dari sewa atau fee, yaitu sukuk ijarah. c. Sukuk bagi hasil, yaitu sukuk yang pembayaran pendapatannya berdasarkan bagi hasil dari hasil yang diperoleh dalam menjalankan usaha yang dibiayai, yaitu sukuk mudharabah dan sukuk musyarakah. 28 4. Corporate Governance a. Teori Keagenan (Agency Theory) Manajer-manajer sukses, yang memegang perusahaan terbuka modern saat ini bukanlah pemilik perusahaan yang sesungguhnya. Bahkan, sebagian besar top manajer saat ini hanya memiliki sejumlah nominal saham di perusahaan yang mereka kelola. Pemilik yang sesungguhnya (pemegang saham) memilih dewan direksi yang mempekerjakan manajer sebagi agen mereka untuk menjalankan kegiatan perusahaan sehari-hari. Jensen dan Meckling (1976) menjelaskan teori keagenan adalah sebuah kontrak antara manajemen (agen) degan pemilik (prinsipal). Agar hubungan kontraktual ini dapat berjalan lancar, pemilik akan mendelegasikan otoritas pembuatan keputusan kepada manajer. Perencanaan kontrak yang tepat bertujuan untuk menyelaraskan kepentingan manajer dan pemilik dalam hal konflik dan kepentingan, hal ini merupakan inti dari teori keagenan. Menurut Wheelen dan Hunger (2012:50) dalam bukunya, teori keagenan/agency theory seperti yang disarankan dalam studi klasik oleh Berle dan Means, manajer puncak, pada dasarnya “menyewa tangan” yang mungkin lebih tertarik pada kesejahteraan pribadi mereka daripada kesejahteraan pemegang saham. Misalnya, manajemen mungkin menekankan strategi, seperti akuisisi, yang meningkatkan ukuran perusahaan (menjadikan manajemen lebih 29 kuat dan menuntut peningkatan gaji dan tunjangan) atau melakukan diversifikasi perusahaan ke dalam bisnis yang tidak terkait (untuk mengurangi risiko jangka pendek dan memungkinkan mereka untuk menempatkan sedikit upaya ke dalam lini produk inti yang mungkin akan menghadapi kesulitan) tetapi hal tersebut dapat mengurangi dividen dan/atau harga saham. Menurut mereka, teori keagenan berkaitan dengan menganalisis dan menyelesaikan dua masalah yang terjadi dalam hubungan antara principal (pemilik / pemegang saham) dan agen mereka (top manajemen): 1) Masalah keagenan dapat timbul ketika (a) keinginan atau tujuan dari pemilik dan konflik manajemen atau (b) adanya kesulitan atau biaya yang mahal bagi pemilik untuk memverifikasi apa yang sebenarnya dilakukan oleh agen. Salah satu contoh ketika top manajemen lebih tertarik meningkatkan gaji pribadinya daripada meningkatkan dividen. 2) Masalah pembagian risiko (risk-sharing problem) yang timbul ketika pemilik dan agen memiliki sikap yang berbeda terhadap risiko. Eksekutif tidak dapat memilih strategi yang berisiko karena mereka takut kehilangan pekerjaan mereka jika strategi gagal. Menurut Alijoyo dan Zaini (2004:6), terdapat beberapa asumsi dasar yang membangun agency theory, yaitu diantaranya agency conflict dan agency problem. Agency conflict yaitu kemungkinan 30 konflik dalam hubungan antara principal dan agen, akibat agen (manajemen) melakukan tindakan yang sesuai dengan kepentingannya dimana dapat mengorbankan kepentingan pemegang saham untuk memperoleh return dan nilai jangka panjang perusahaan. Agency conflict timbul pada hal-hal seperti moral hazard, earning retention, risk aversion dan time horizon. Agency problem muncul sebagai akibat adanya kesenjangan antara kepentingan pemegang saham sebagai pemilik dan manajemen sebagai pengelola. Pemilik memiliki kepentingan agar dana yang diinvestasikan memperoleh return maksimal, sedangkan manajer berkepentingan terhadap perolehan insentif atas pengelolaan dana pemilik. Menurut Alijoyo dan Zaini (2004:8) terdapat kelebihan dan kelemahan agency theory. Pemisahan fungsi eksekutif dan fungsi pegawasan yang disyaratkan pada agency theory memungkinkan terciptanya “check and balances” dalam korporasi sehingga terjadi independensi yang sehat bagi para manajer untuk menghasilkan kinerja korporasi yang maksimal dan pengembalian yang memadai bagi para pemegang saham. Potensi kelemahannya adalah bila tidak terjadi “check and balances” yang wajar sehingga interaksi antara fungsi pengawasan oleh Chairman dengan fungsi pengelolaan CEO akan terganggu. Akibatnya, proses pengambilan keputusan menjadi tidak efektif karena adanya pertentangan antara Chairman dan CEO. 31 b. Konsep Good Corporate Governance Perusahaan semakin tergantung pada modal eksternal (ekuitas dan pinjaman) untuk pembiayaan kegiatan, investasi dan pertumbuhan mereka. Oleh karena itu semakin meningkat kepentingan perusahaan untuk memastikan penggunaan dana eksternal dengan tepat dan seefisien mungkin, dan fakta bahwa manajemen bertindak dalam kepentingan terbaik perusahaan. Jaminan tersebut diberikan oleh sistem good corporate governance. Sebuah sistem good corporate governance yang sehat harus memberikan perlindungan yang efektif bagi pemegang saham dan kreditur, sehingga mereka dapat meyakinkan diri untuk mendapatkan pengembalian yang tepat atas investasi mereka. Hal ini penting karena membantu untuk menciptakan lingkungan yang kondusif untuk pertumbuhan yang efisien dan berkelanjutan dari sektor korporasi. Sehingga good corporate governance dapat didefinisikan sebagai: seperangkat aturan yang mendefinisikan hubungan antara pemegang saham, manajer, kreditor, pemerintah, karyawan dan stakeholder internal atau eksternal lainnya yang berkaitan dengan hak-hak dan tanggung jawab mereka, atau dengan kata lain sistem yang mengarahkan dan mengendalikan perusahaan (diambil dari Cadbury Committee of United Kingdom dalam www.fcgi.co.id). Menurut Surya dan Yustivananda (2008:120), Komite Cadbury mendefinisikan corporate governance sebagai: Corporate governance adalah sistem yang mengarahkan dan mengendalikan perusahaan 32 dengan tujuan, agar mencapai keseimbangan antara kekuatan kewenangan yang diperlukan oleh perusahaan untuk menjamin kelangsungan eksistensinya dan pertanggungjawaban kepada stakeholders. Hal ini berkaitan dengan peraturan kewenangan pemilik, Direktur, manajer, pemegang saham, dan sebagainya. Menurut Wheelen dan Hunger (2012:45) pengertian dari corporate governance adalah: The term corporate governance refers to relationship among these three groups (board of directors, top management, and shareholder) in determining the direction and performance of the corporation. Bank Dunia (World Bank) mendefinisikan good corporate governance (GCG) sebagai kumpulan hukum, peraturan, dan kaidahkaidah yang wajib dipenuhi, yang dapat mendorong kinerja sumbersumber perusahaan untuk berfungsi secara efisien guna menghasilkan ekonomi jangka panjang yang berkesinambungan bagi para pemegang saham maupun masyarakat sekitar secara keseluruhan (Effendi,2009:1). Menurut Forum of Corporate Governance in Indonesia (FCGI) penerapan corporate governance memberikan empat manfaat, yaitu: (1) lebih mudah meningkatkan modal; (2) menekan biaya modal; (3) memperbaiki kinerja bisnis dan kinerja ekonomi; (4) memberikan dampak yang baik terhadap harga saham. (karena situasi Indonesia saat ini, privatisasi BUMN dapat memberikan kontribusi signifikan terhadap anggaran negara). 33 c. Prinsip-prinsip Corporate Governance Penerapan good corporate governance (GCG) bermaksud mengambil nilai-nilai baru, keyakinan dan asumsi-asumsi dasar dari halhal yang dikarakteristikkan tidak transparan, tidak adil, akuntabilitas dan responsibilitas yang tidak jelas, menjadi hal baru yang dikarakteristikkan dengan prinsip-prinsip utama: transparency, accountability, responsibility, independence, dan fairness (Alijoyo dan Zaini, 2004:75). Pada tahun 2006, Indonesia melalui Komite Nasional Kebijakan Corporate Governance (KNKCG) mengeluarkan Pedoman Umum Good Corporate Governance (GCG) yang menetapkan 5 asas, yaitu: 1) Transparansi (Transparency) Perusahaan harus menyediakan informasi yang material dan relevan dengan cara yang mudah diakses dan dipahami oleh pemangku kepentingan agar objektivitas dalam menjalankan bisnis dapat terjaga. Selain itu, perusahaan yang disyaratkan oleh peraturan perundang-undangan, tetapi juga hal yang penting untuk pengambilan keputusan oleh pemegang saham, kreditur dan pemangku kepentingan lainnya. 2) Akuntabilitas (Accountability) Akuntabilitas merupakan prasyarat yang diperlukan untuk mencapai kinerja yang berkesinambungan. Perusahaan harus bisa mempertanggungjawabkan kinerjanya secara transparan dan wajar. Untuk dapat mencapai hal tersebut, perusahaan harus dikelola secara 34 benar, terukur dan sesuai dengan kepentingan perusahaan dengan tetap memperhatikan kepentingan pemegang saham dan pemangku kepentingan lainnya. 3) Responsibilitas (Responsibility) Perusahaan harus melaksanakan mematuhi tanggung peraturan jawabnya yang terhadap berlaku dan masyarakat dan lingkungan agar kesinambungan usaha dapat terpelihara dalam jangka panjang. 4) Independensi (Independence) Perusahaan harus dikelola secara independen sehingga masingmasing organ di perusahaan tidak saling mendominasi dan tidak diintervensi oleh pihak lain. Hal ini dapat melancarkan pelaksanaan asas GCG. 5) Kewajaran dan Kesetaraan (Fairness) Perusahaan harus memperhatikan kepentingan pemegang saham dan pemangku kepentingan lainnya berdasarkan asas kewajaran dan kesetaraan. Prinsip ini sebenarnya merupakan serapan dari prinsip Organization for Economic Co-operation and Development (OECD) yang berlaku internasional. Prinsip-prinsip KNKCG dibuat untuk menyesuaikan dengan kondisi di Indonesia. Selain itu, penerapan ini juga merupakan pelengkap untuk menyusun kebijakan corporate governance yang diwajibkan di Indonesia. 35 Adapun prinsip-prinsip corporate governance sesuai Pasal 3 Surat Keputusan Menteri BUMN No. 117/M-MBU/2002 Tanggal 31 Juli 2002 tentang Penerapan corporate governance pada BUMN sebagai berikut: 1) Transparansi (Transparency) Keterbukaan dalam melaksanakan proses pengambilan keputusan dan pengungkapan informasi materil yang relevan mengenai perusahaan. 2) Pengungkapan (Disclosure) Penyajian informasi kepada para pemangku kepentingan, hak diminta maupun tidak diminta, mengenai hal-hal yang berkenaan dengan kinerja operasional, keuangan, dan risiko usaha perusahaan. 3) Kemandirian (Independence) Suatu keadaan di mana perusahaan dikelola secara profesional tanpa konflik kepentingan dan pengaruh atau tertekan dari pihak manapun yang tidak sesuai dengan peraturan perundangan yang berlaku dan prindip-prinsip korporasi yang sehat. 4) Akuntabilitas (Accountability) Kejelasan fungsi, pelaksanaan, serta pertanggungjawaban manajemen perusahaan sehingga pengelolaan perusahaan terlaksana secara efektif dan ekonomis. 5) Pertanggungjawaban (Responsibility) Kesesuaian pengelola perusahaan terhadap peraturan perundangundangan yang berlaku pada prinsip-prinsip korporasi yang sehat. 36 6) Kewajaran (Fairness) Keadilan dan kesetaraan dalam memenuhi hak-hak pemangku kepentingan yang timbul sebagai akibat dari perjanjian dan peraturan perundang-undangan yang berlaku. d. Evaluasi Governance Dalam bukunya, Wheelen dan Hunger (2012:56) menyatakan bahwa untuk membantu investor mengevaluasi corporate governance suatu perusahaan, sejumlah layanan pemeringkat independen, seperti Standard & Poor (S&P), Moody‟s, Morningstar, The Corporate Library, Institutional Shareholder Services (ISS), dan Governance Metrics International (GMI), telah membentuk kriteria good governance. S&P Corporate Governance Scoring System meneliti empat isu utama, sebagai berikut: 1) Struktur kepemilikan Menurut Grassa (2015), berdasarkan pada teori keagenan (agency theory), mekanisme governance dapat memonitor kinerja dan keputusan manajemen yang memiliki kecenderungan terhadap perilaku kepentingan pribadi mereka (self-interest) dan menjaga kepentingan pemegang saham atau obligasi/sukuk minoritas. Struktur kepemilikan merupakan elemen penting dalam corporate governance. 37 a) Blockholder Blockholder adalah jumlah investor yang memiliki saham perusahaan lebih dari 5%. Bhojraj dan Sengupta (2003) menyebutkan bahwa dalam literatur blockholding terdiri dari dua hipotesis. Pertama hipotesis private benefits, dimana blockholder dapat mengakses private information dan dapat mempengaruhi kebijakan politik, sosial dan lingkungan dalam perusahaan. Dalam hipotesis private benefit ini, blockholder memiliki pengaruh yang tidak semestinya pada manajemen untuk mengamankan keuntungan yang merugikan penyedia modal lainnya. Kedua, hipotesis shared benefits, dimana blockholder melakukan pemantauan yang lebih efisien terhadap manajemen dan manfaat dari pemantauan tersebut diketahui juga oleh seluruh pemangku kepentingan. Jika hipotesis private benefits yang lebih dominan, maka blockholder memiliki hubungan negatif dengan rating, sedangkan dengan yield memiliki hubungan yang positif, tetapi, jika hipotesis shared benefits yang lebih dominan, maka blockholder memiliki hubungan yang positif terhadap rating, sedangkan dengan yield memiliki hubungan negatif. b) Kepemilikan Institusional Kepemilikan institusional adalah investor dari pihak institusi yang dengan adanya investor institusi dapat memantau 38 manajemen menjadi lebih efisien, yang akan menguntungkan semua pemegang saham. Lebih jauh lagi, pemantauan oleh pihak investor institusi dapat menurunkan kepentingan pribadi manajer dan membawa keuntungan bagi pemegang obligasi (Ashbaugh et al, 2004). Bhojraj dan Sengupta (2003) mengatakan bahwa perusahaan dengan kepemilikan institusional yang besar dapat meningkatkan rating obligasi dan menurunkan risiko gagal bayar (default risk). Hal ini disebabkan karena investor institusi mempunyai daya pengendali yang lebih baik dibandingkan investor individu dan aktivitas pengawasannya dapat mengurangi agency risk. 2) Transparansi Keuangan dan Pengungkapan Informasi Transparansi pada laporan keuangan dianggap dapat mengurangi asimetri informasi antara perusahaan dengan pemasok modal/investor (Ashbaugh et.al, 2004). Keandalan dan transparansi informasi keuangan dapat dilihat dari kualitas dan integritas proses audit, dan adanya komite audit yang berfungsi melakukan pemeriksaan dan penelitian yang dianggap perlu terhadap pelaksanaan fungsi direksi dalam pengelolaan perusahaan. 3) Hak dan Hubungan Stakeholder Mengenai Keuangan Isu ini mencerminkan perlakuan perusahaan terhadap hutang dan ekuitas stakeholder serta keseimbangan kekuasaan antara kelompok stakeholder dan manajemen. Elemen penting dalam isu ini apakah 39 perusahaan mempertahankan tingkat pengedalian perusahaan serta keterbukaan terhadap perubahan manajemen dan kepemilikan. 4) Struktur Dewan Dalam isu ini, corporate governance menguraikan beberapa hal salah satunya jumlah dewan direksi serta apakah komisaris independen mewakili semua stakeholder. a) Board Size Board size dapat diartikan sebagai jumlah direktur yang menjabat dalam dewan. Direktur berfungsi sebagai pengelola (executive board) bertanggung jawab kepada pemegang saham melalui Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) (Alijoyo, 2004:39). Aman dan Nguyen (2013) mengungkapkan bahwa dewan direksi merupakan karakteristik governance yang penting karena dapat mengawasi keputusan manajer secara efektif. Namun disisi lain, semakin besar jumlah dewan direksi akan menyebabkan masalah koordinasi yang besar. Elhaj et.al (2015) juga mengungkapkan bahwa, menurut teori keagenan, membatasi jumlah dewan direksi pada tingkat tertentu umumnya dapat meningkatkan kinerja keuangan. Menurut Wheelen dan Hunger (2012:50), sebagai contoh, masalah keagenan ini muncul dari keinginan top manajemen atau direktur dalam meningkatkan gaji mereka dibandingkan meningkatkan dividen saham. 40 b) Komisaris Independen Komisaris independen adalah anggota komisaris yang berasal dari luar perusahaan (tidak memiliki hubungan afiliasi dengan perusahaan) yang dipilih secara transparan dan independen, memiliki integritas dan kompetensi yang memadai, bebas dari pengaruh yang berhubungan dengan kepentingan pribadi atau pihak lain, serta dapat bertindak secara objektif dan independen dengan berpedoman pada prinsip-prinsip good corporate governance (transparency, accountability, responsibility, independence dan fairness) (Alijoyo, 2004:54). Keberadaan komisaris independen dimaksudkan untuk menciptakan iklim yang lebih objektif dan independen, dan juga menjaga “fairness” serta mampu memberikan keseimbangan antara kepentingan pemegang saham mayoritas dan perlindungan terhadap kepentingan pemegang saham minoritas, bahkan kepentingan para stakeholders lainnya (Alijoyo dan Zaini, 2004:50). 5. Peringkat Menurut Brigham dan Houston (2009:373), sejak awal 1900-an, obligasi telah diberikan peringkat mutu yang mencerminkan kemungkinan untuk mengalami gagal bayar. Tiga agen pemeringkat utama adalah Moody‟s Investor Service (Moody‟s), Standard & Poor‟s Corporation (S&P), dan Fitch Investors Service. Obligasi triple dan double A artiya sangat aman. Obligasi single –A dan triple –B juga 41 cukup kuat untuk disebut obligasi layak investasi (investment-grade bonds), dan ini adalah obligasi berperingkat terendah yang diizinkan oleh hukum untuk dimiliki oleh kebanyakan bank dan investor institusional. Obligasi double –B dan lebih rendah akan bersifat spekulatif, atau obligasi sampah (junk bonds). Obligasi-obligasi ini memiliki kemungkinan akan mengalami gagal bayar yang signifikan. Hulwati (2009:169) menyatakan bahwa, peringkat obligasi merupakan cerminan dari penilaian pasar akan risiko obligasi, bukan tinggi rendahnya kadar bunga yang diberikan. Beberapa studi di Amerika telah dilakukan untuk menguji respon pasar ketika perubahan peringkat. Dapat disimpulkan bahwa pengumuman adanya perubahan peringkat tidak memberikan informasi baru pada pasar modal. Hasil penyelidikan menyatakan bahwa perubahan peringkat memberikan informasi lama yang melekat pada harga obligasi. Hanya saja perubahan harga tersebut terjadi setelah satu tahun atau lebih dari masa terjadinya perubahan peringkat. Hasil penyelidikan juga menunjukan bahwa institusi peringkat obligasi melakukan penurunan peringkat ketika reputasi perusahaan tidak bagus, atau ukuran risiko obligasi maupun saham perusahaan itu meningkat. Dengan demikian dapat dipahami bahwa peringkat bukan hanya mengindikasikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali obligasi, tetapi ia juga memberi pengaruh terhadap yield. Secara umum, makin tinggi peringkat obligasi, ukuran bunga cenderung semakin 42 rendah. Untuk itu perusahaan yang mempunyai nominal tinggi tidak perlu menawarkan ukuran bunga yang tinggi. Menurut Setyaningrum (2005), peringkat surat utang perusahaan yang diberikan oleh lembaga pemeringkat independen memberikan gambaran tentang kemampuan emiten untuk memenuhi kewajiban membayar bunga dan pokok secara tepat waktu dan dalam jumlah yang sesuai. Peringkat dihasilkan setelah memperhatikan perbandingan antar industri dan antar emiten. Rahardjo (2004:100) dalam bukunya menguraikan secara ringkas manfaat umum dari peringkat obligasi, yaitu: 1) Sistem informasi keterbukaan pasar yang transparan dan menyangkut berbagai produk obligasi akan menciptakan pasar obligasi yang sehat dan trasparan juga. 2) Efisiensi biaya, hasil peringkat yang baik biasanya menghindari kewajiban persyaratan keuangan yang biasanya memberatkan perusahaan seperti penyediaan sinking fund atau jaminan aset. 3) Menentukan besarnya coupon, semakin bagus rating cenderung semakin rendah nilai coupon begitu juga sebaliknya. 4) Memberikan informasi yang obyektif dan independen menyangkut kemampuan membayar utang, tingkat risiko investasi yang mungkin timbul, serta jenis tingkatan utang tersebut. 5) Mampu menggambarkan kondisi pasar obligasi dan kondisi ekonomi pada umumnya. 43 Sama halnya dengan sukuk, peringkat sukuk merupakan indikator ketepatan waktu pembayaran pokok dan sewa/marjin utang sukuk. Agen pemberi peringkat, dalam konteks pasar sukuk, memberikan peringkat sukuk yang akan ditawarkan pada investor. Suatu peringkat biasanya adalah opini tentang kemungkinan bahwa penerbit akan mampu membayar secara penuh pinjaman pokok dan bunga dalam tingkat yang aman tepat pada waktunya sesuai dengan jangka waktu yang aman. Walaupun demikian, agen pemberi peringkat memegang peranan menyeluruh dalam transaksi tersebut dan memiliki pertimbangan tingkat input yang berkaitan dengan bagaimana menstruktur arus kas dan kerangka kerja hukum pada suatu transaksi sukuk (Huda dan Nasution, 2007:156). Menurut catatan Roadmap Pasar Modal Syariah 2015-2019 Otoritas Jasa Keuangan. Sukuk memiliki karakteristik yag berbeda dengan obligasi. Salah satu perbedaan utama adalah dalam setiap penerbitan sukuk harus ada underlying asset dan struktur akad sukuk. Walaupun terdapat perbedaan karakteristik antara sukuk dan obligasi, perusahaan pemeringkat efek di Indonesia, dalam melakukan pemeringkatan sukuk, masih menggunakan pemeringkatan yang sama dengan pemeringkatan obligasi. Terkait dengan hal tersebut, pelaku pasar yang terlibat dalam pemeringkatan mengharapkan adanya panduan yang terstandar mengenai pemeringkatan sukuk. Oleh karena itu, perlu dilakukan kajian mengenai pengembangan metodologi pemeringkatan sukuk. 44 Berdasarkan Surat Edaran Bank Indonesia Nomor 13/31/DPNP tanggal 22 Desember 2011 perihal Lembaga Pemeringkatan dan Peringkat yang diakui Bank Indonesia, berikut adalah daftar lembaga pemeringkat dan peringkat yang diakui Bank Indonesia: 1) Fitch Ratings 2) Moody‟s Investor Service 3) Standard and Poor‟s 4) PT. Fitch Ratings Indonesia 5) PT. ICRA Indonesia 6) PT. Pemeringkat Efek Indonesia (PEFINDO) PT. PEFINDO merupakan lembaga pemeringkat tertua di Indonesia yakni berdiri sejak tahun 1993. Sedangkan PT Fitch Ratings Indonesia dan PT ICRA Indonesia mulai mendapat pengakuan dari Bank Indonesia sejak tahun 2008 dan 2010. Di antara ketiga lembaga pemeringkat rating tersebut, PT PEFINDO adalah yang paling banyak digunakan jasanya oleh perusahaan. Proses pemeringkatan oleh PT PEFINDO dimulai dari permintaan dari perusahaan. Setelah itu, PEFINDO akan meminta perusahaan untuk melengkapi semua kelengkapan administrasi. PEFINDO kemudian akan membentuk suatu tim untuk melakukan penilaian dan analisis. Informasi yang disediakan oleh perusahaan baik dengan penyediaan dokumen ataupun dengan kunjungan lapangan akan diriview oleh tim penilai atau tim analisis tersebut. Pihak PEFINDO juga akan meminta perusahaan 45 untuk menyajikan informasi tambahan yang dibutuhkan dalam proses pemeringkatan dan akan dilakukan diskusi antara pihak PEFINDO dengan pihak manajemen perusahaan. Jika semua informasi yang dibutuhkan telah diproses, maka akan dibentuk Komite Peringkat untuk memberi rekomendasi akhir terkait rating perusahaan. Hasil pemeringkatan tersebut akan dikomunikasikan ke pihak manajemen perusahaan. Apabila perusahaan tidak setuju dengan hasil pemeringkatan tersebut, perusahaan berhak untuk mengajukan pembelaan dengan memberikan informasi tambahan yang mendukung pada rentang waktu yang telah disepakati. Apabila perusahaan setuju dengan hasil pemeringkatan ini, maka PEFINDO akan mengeluarkan laporan peringkat. Namun jika perusahaan tidak setuju dengan hasilnya, maka PEFINDO tidak akan mempublikasikannya. Dalam hal ini PEFINDO akan merahasiakan semua informasi yang diperoleh dan analisis yang pernah dilakukan terhadap perusahaan tersebut. PEFINDO juga memiliki klasifikasi peringkat bagi instrumen utang. Simbol peringkat yang digunakan PEFINDO disesuaikan degan S&P‟s. Tabel berikut menunjukan definisi peringkat menurut PT PEFINDO. 46 Tabel 2.2 Definisi Peringkat Sukuk Jangka Panjang Peringkat idAAA(sy) Arti Peringkat ini merupakan peringkat tertinggi yang diberikan oleh PEFINDO. Kapasitas emiten untuk memenuhi komitmen keuangan jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah, relatif lebih unggul/superior terhadap emiten Indonesia lainnya. idAA(sy) Peringkat ini satu tingkat di bawah dari peringkat sebelumnya. Kapasitas emiten untuk memenuhi komitmen keuangan jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah, relatif sangat kuat terhadap emiten Indonesia lainnya. idA(sy) Kapasitas emiten untuk memenuhi komitmen jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah, relatif kuat terhadap emiten Indonesia lainnya. Namun sedikit rentan terhadap efek samping dari perubahan keadaan dan kondisi ekonomi dari instrumen yang lebih tinggi peringkatnya. idBBB(sy) Peringkat ini menunjukan parameter perlindungan emiten yang cukup memadai. Namun perubahan keadaan dan kondisi ekonomi cenderung menyebabkan kapasitas emiten melemah untuk memenuhi komitmen jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah. idBB(sy) Peringkat ini menunjukan parameter perlindungan yang sedikit lemah. Kapasitas emiten untuk memenuhi komitmen keuangan jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah rentan terhadap ketidakpastian kondisi keuangan, ekonomi dan bisnis yang merugikan. idB(sy) Peringkat ini menunjukan parameter perlindungan yang lemah. Kapasitas emtiten untuk memenuhi komitmen keuangan jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah kemungkinan akan terganggu oleh bisnis yang merugikan, keuangan maupun kondisi ekonomi. idCCC(sy) Peringkat ini menunjukan rentan tidak dibayarkan dan tergantung pada bisnis dan kondisi keuangan yang menguntungkan bagi penerbit/emiten untuk memenuhi komitmen keuangan jangka panjang di bawah kontrak pembiayaan syariah. idD(sy) Peringkat ini menunjukan terjadinya kegagalan pembayaran. Kecuali dibenarkan ketika pembayaran yang terlambat pada tanggal jatuh tempo dibuat perpanjangan waktu. Sumber: Rating Definition, www.pefindo.com 47 6. Yield to Maturity (YTM) Yield adalah imbal hasil (pendapatan investasi) yang diharapkan oleh investor atas investasi yang dilakukan. Yield obligasi merupakan faktor penting sebagai pertimbangan investor dapat melakukan pembelian obligasi sebagai instrumen obligasi. Investor yang bersifat konservatif pada umumnya melakukan perhitungan yield obligasi dengan metode yield to maturity (YTM), sedangkan investor dengan tujuan investasi jangka pendek pada umumnya menghitung yield dengan menggunakan current yield (CY) (Wibisono, 2010). Bagi investor yang membeli obligasi sebagai tempat investasi, yield to maturity merupakan salah satu standar yang perlu diperhatikan. Yield to maturity adalah pengembalian yang akan diterima investor obligasi. Perhitungan yield to maturity adalah dengan menambah perbedaan antara harga nominal dengan harga pembelian. Dengan kata lain bahwa yield to maturity merupakan nilai yang paling sempurna dengan syarat obligasi tersebut dapat dipertahankan sampai jatuh tempo, karena perhitungan yield to maturity mesti ditambahkan dengan capital gain yang dibayarkan penerbit pada jatuh tempo (Hulwati, 2009:155-156). Brigham dan Houston (2009:360-361) menyebutkan imbal hasil jatuh tempo identik dengan total tingkat pengembalian. Imbal hasil saat jatuh tempo dapat juga dilihat sebagai tingkat pengembalian obligasi yang dijanjikan, yang merupakan pengembalian yang akan diterima investor jika seluruh janji pembayaran ditepati. Yield to maturity (YTM) 48 untuk suatu obligasi yang dijual pada nilai pari akan sepenuhnya terdiri atas imbal hasil bunga, tetapi jika obligasi dijual pada harga selain nilai parinya, YTM akan terdiri dari imbal hasil bunga ditambah imbal hasil keuntungan modal positif atau negatif. Perlu dicatat pula bahwa imbal hasil saat jatuh tempo suatu obligasi akan berubah ketika tingkat suku bunga di dalam perekonomian mengalami perubahan. Banyak investor jangka panjang melakukan metode perhitungan pendapatan obligasi berdasarkan Yield to Maturity (YTM) agar bisa melakukan perbandingan tingkat pendapatan obligasi yang satu dengan yang lainnya (Rahardjo, 2004). YTM dapat dirumuskan sebagai berikut: Dimana: 7. YTM : Yield to Maturity C : Coupon F : Nilai Nominal (face value) P : Harga Pasar Obligasi N : Jangka Waktu (time to maturity) Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen a. Pengaruh Blockholder terhadap Rating dan Yield Sukuk Blockholder berpengaruh negatif terhadap rating sukuk dan berpengaruh positif terhadap yield sukuk. Sesuai dengan hipotesis private benefits, blockholder dapat mengakses private information dan mempengaruhi kebijakan politik, sosial serta lingkungan 49 perusahaan sehingga meningkatnya jumlah blockholder dalam perusahaan dianggap dapat membawa pengaruh yang tidak semestinya pada manajemen untuk membuat manajemen mengamankan keuntungan yang merugikan investor lainnya (shareholder ataupun bondholder). Hal ini dapat menurunkan kinerja perusahaan dan meningkatkan risiko gagal bayar (default) perusahaan sehingga rating sukuk akan menurun. Dalam hal ini mekanisme governance menjadi tidak efektif karena perusahaan dihadapkan pada peningkatan yield yang harus dibayar untuk menarik investor (Bhojraj dan Sengupta, 2003). b. Pengaruh Kepemilikan Institusional terhadap Rating dan Yield Sukuk Kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap rating sukuk dan berpengaruh negatif terhadap yield sukuk. Dengan adanya investor dari institusi, akan meningkatkan pengawasan terhadap kinerja manajemen sehingga kreditur dan pemangku kepentingan lainnya tidak merasa dirugikan. Pengawasan terhadap kinerja manajemen oleh investor institusi membuat manajemen tidak dapat mengambil kesempatan untuk memaksimalkan kepentingan pribadi manajemen sehingga kinerja perusahaan akan semakin meningkat dan kemungkinan risiko gagal bayar (default) perusahaan akan menurun. Perusahaan dengan pemantauan eksternal yang kuat memiliki mekanisme governance yang efektif sehingga perusahaan 50 dapat menerima rating yang semakin tinggi dan yield yang harus dibayarkan menjadi rendah (Bhojraj dan Sengupta, 2003). c. Pengaruh Board Size terhadap Rating dan Yield Sukuk Board size berpengaruh positif terhadap rating sukuk dan berpengaruh negatif terhadap yield sukuk. Jumlah direksi yang lebih besar dalam perusahaan menghasilkan rating yang tinggi karena perusahaan dapat memiliki lebih banyak expertise dimasing-masing bidang dan tugas antar direksi dalam hal pemantauan jadi lebih efektif sehingga agency risk menjadi berkurang dan meningkatkan rating sukuk (Aman dan Nguyen, 2013 serta Elhaj et al 2015). Selain itu, dewan direksi dengan stabilitas yang tinggi serta pengungkapan keuangan yang transparan dapat mencegah terjadinya risiko gagal bayar dan meningkatkan rating sukuk, sehingga yield yang ditawarkan oleh perusahaan tidak tinggi (Bradley et al, 2008). d. Pengaruh Komisaris Independen terhadap Rating dan Yield Sukuk Komisaris independen berpengaruh positif terhadap rating sukuk dan berpengaruh negatif terhadap yield sukuk. Tujuan menghadirkan pengambilan komisaris keputusan indpenden dalam sebagai susunan penyeimbang keanggotaan dewan komisaris serta menyeimbangkan kekuatan pihak manajemen dalam pengelolaan melalui fungsi pengawasannya sehingga diharapkan keberadaan komisaris yang independen membuat kinerja perusahaan 51 menjadi meningkat. Kinerja perusahaan yang tinggi akan membuat perusahaan mampu untuk membayar kewajiban jangka panjangnya atau dalam hal ini risiko gagal bayar perusahaan rendah. Semakin rendah risiko gagal bayar akan berdampak pada meningkatnya rating sukuk, selain itu, rendahnya risiko gagal bayar menandakan bahwa tingkat yield yang disyaratkan juga rendah (Terry, 2011). 52 B. Penelitian Terdahulu Penelitian terdahulu yang telah dilakukan berkaitan corporate governance, rating dan yield sukuk diantaranya sebagai berikut: Tabel 2.3 Penelitian Terdahulu No. 1. Peneliti Bhojraj dan Sengupta (2003) Judul Effect of Corporate Governance on Bond Rating and Yields: The Role of Institusional Investors and Outside Directors. Metodologi Sampel yang digunakan adalah perusahaan yang menerbitkan obligasi pada tahun 19901993. Metode dalam penelitian ini menggunakan model: - Ordered probit model (Rating) - Ordinary Least Regression (Yield) Hasil Penelitian ini menemukan hasil bahwa: - Kepemilikan institusional dan outside director berhubungan positif terhadap rating bond dan negatif terhadap yield bond. - Blockholder berpengaruh negatif terhadap rating bond tetapi positif terhadap yield bond. - Perusahaan dengan kepemilikian institusional dan outside director yang besar memiliki rating bond yang tinggi dan yield yang rendah. 2. Ashbaugh et.al (2004) The Effects of Corporate Governance on Firms‟ Credit Rating Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan di Amerika yang menerbitkan obligasi tahun 2003 dan metode yang digunakan Penelitian ini menemukan hasil bahwa: - Blockholder dan kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap rating kredit, - Kepemilikan institusional dan outside director berpengaruh positif terhadap rating kredit. - Tingkat transparansi Perbedaan Perbedaan penelitian ini terletak pada: - Variabel dependen yang digunakan adalah YTM approximation. - Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan. - Menambah variabel independen yang digunakan adalah kepemilikan institusional dan board size. Perbedaan penelitian ini terletak pada: - Menambah variabel dependen yaitu YTM approximation. - Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sukuk 53 No. 3. Peneliti Judul Setyaningr Pengaruh um (2005) Mekanisme Corporate Governance terhadap Peringkat Surat Utang Perusahaan di Indonesia. Metodologi yaitu model ordered logit karena rating kredit terdiri dari tujuh kategori. Hasil laporan keuangan, board stock ownership dan board expert berhubungan positif dengan rating kredit - CEO POWER dalam dewan hubungan negatif terhadap rating kredit. - Untuk variabel kontrol, rating kredit berpengaruh positif terhadap ROA, size, capital intensity dan interest coverage dan berpengaruh negatif terhadap leverage/DAR, LOSS dan subordinated debt. Perbedaan korporasi. - Data yang digunakan termasuk unbalanced panel periode 2011-2015. - Menambah variabel independen yang digunakan yaitu board size. Sampel dalam penelitian ini adalah obligasi yang beredar tahun 2002-2004 dengan metode yang digunakan penelitian ini adalah model ordered logit karena variabel dependen penelitian ini termasuk kategori ordinal. Penelitian ini menemukan hasil bahwa: - Jumlah blockholder berhubungan negatif dengan Peringkat surat utang perusahaan. - Kepemilikan institusional, kantor akuntan publik (KAP) dan komite audit berhubungan positif dengan peringkat surat utang. - Data dalam penelitian ini tidak mendukung hubungan yang signifikan antara persentase kepemilikan manajerial, jumlah dewan komisaris dan persentase komisaris independen dengan peringkat surat utang perusahaan. - Untuk variabel kontrol Perbedaan penelitian ini terletak pada: - Menambah Variabel dependen yaitu YTM approximation. - Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan. - Menambah variabel independen yang diteliti yaitu board size. - Menambah periode penelitian menjadi lima tahun. 54 No. Peneliti 4. Hariani (2011) 5. Aman dan Nguyen (2013) Judul Metodologi Pengaruh Penerapan Good Corporate Governance terhadap Risiko Kredit dan Yield Sukuk Ijarah Korporasi Menguji pengaruh blockholder, komite audit, KAP dan komisaris independen. Sampel dalam penelitian ini adalah sukuk ijarah korporasi pada tahun 2007-2010 dan metode yang digunakan adalah multinomial logit untuk peringkat kredit dan regresi berganda untuk DER dan last yield sukuk. Hasil leverage/DAR dan size menghasilkan pengaruh yang negatif, sedangkan ROA, capital intensity dan financial utility berpengaruh positif terhadap peringkat surat utang. Perbedaan Penelitian ini menemukan hasil bahwa: - Pada model I hanya ada satu variabel yang signifikan terhadap peringkat yaitu ukuran perusahaan/size, sedangkan penerapan GCG tidak ada satupun yang signifikan. - Pada model II, KAP dan blockholder berpengaruh signifikan positif terhadap risiko kredit/DER, sedangkan pada model III dengan uji t, hanya dua variabel yang signifikan terhadap yield yaitu komisaris independen dan ukuran perusahaan/size, namun komisaris independen berpengaruh signifikan negatif terhadap yield. Perbedaan penelitian ini terletak pada: - Periode penelitian ditambah menjadi lima tahun yaitu 2011-2015 dan data yang digunakan adalah unbalanced panel. - Variabel dependen yang digunakan menggunakan YTM approximation. - Menggunakan variabel independen yang berbeda yaitu kepemilikan institusional dan board size. Does Good Sampel yang Penelitian ini menemukan Perbedaan Governance digunakan hasil bahwa: penelitian ini Matter to dalam - Kepemilikan terletak pada: Debtholders? penelitian ini institusional dan board - Menambah Evidence adalah size berhubungan variabel from The perusahaan positif dengan dependen yang Credit Rating yang memiliki peringkat kredit. Hal ini digunakan yaitu 55 No. 6. Peneliti Elhaj et.al (2015) Judul of Japanese Firms Metodologi informasi governance dan tersedia di Nikkei Corporate Governance Evaluation System pada 2003. Metode yang digunakan adalah model ordered probit. - The Influence of Corporate Governance, Financial Ratios, and Sukuk Structure o Sukuk Rating. Sampel yang digunakan adalah sukuk yang terdaftar di Bursa Malaysia tahun 20082013 dan metode yang digunakan adalah model ordered logit. Hasil Perbedaan terjadi karena investor YTM institusional melakukan approximation. pengawasan yang - Sampel yang efektif terhadap kinerja digunakan manajemen serta dalam penelitian jumlah direksi yang ini adalah sukuk banyak dapat korporasi meghasilkan periode 2011diversifikasi pendapat 2015. sehingga - Variabel meminimalkan dependen rating kesalahan dalam termasuk dalam pengambilan pendapat. kategori dummy Outside director (0 dan 1). memiliki dampak yang kecil dalam perusahaan, karena dewan-dewan di Jepang pada dasarnya terdiri dari orang dalam. Penelitian ini menemukan hasil bahwa: - Board size dan outside director memiliki pengaruh positif signifikan terhadap rating sukuk. - Profitabilitas/ROA dan ukuran perusahaan/size berpengaruh positif terhadap rating sukuk. - Struktur sukuk seluruhnya berpengaruh signifikan terhadap rating sukuk. Perbedaan penelitian ini terletak pada: - variabel independen yang digunakan adalah blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen. - Menambah variabel dependen yaitu menggunakan YTM approximation. - Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah sukuk ijarah korporasi 56 No. Peneliti 7. Grassa (2015) 8. Altin et.al (2016) Judul Metodologi Hasil Perbedaan tahun 20112015. Corporate Sampel dalam Penelitian ini menemukan Perbedaan Governance penelitian ini hasil bahwa: penelitian ini anf Credit adalah bank - Blockholder terletak pada: Rating in syariah yang berpengaruh negatif - Menambah Islamic beroperasi di sedangkan board variabel Banks: Does GCC dan Asia independence dan dependen yang Shariah Tenggara board size digunakan yaitu Governance selama tahun berhubungan positif YTM Matters? 2005-2011 terhadap rating kredit approximation. dan metode Bank Islam. - Sampel yang yang - Untuk variabel kontrol digunakan digunakan menghasilkan dalam penelitian adalah model pengaruh yang positif ini adalah sukuk order logit antara kredit rating korporasi dengan ROA dan bank periode 2011size, sedangkan 2015. leverage dan LOSS - Menggunakan mempunyai pengaruh variabel negatif. independen yang berbeda yaitu kepemilikan institusional. Corporate Sampel dalam Penelitian ini menemukan Perbedaan Governance, penelitian ini hasil bahwa: penelitian ini Ownership adalah kredit - ROA dan size terletak pada: Structure and jangka berpengaruh signifikan - Variabel Credit Rating panjang yang positif terhadap rating independen Hospitality diterbitkan kredit. yang digunakan Firms oleh S&P - Kepemilikan yaitu tahun 1990institusional blockholder, 2007 dan berpengaruh positif board size dan metode yang terhadap rating kredit komisaris adalah model - Persentase independen. ordered kepemilikan - Menambah logistic. institusional signifikan variabel negatif terhadap rating dependen yang kredit, berlawanan digunakan yaitu dengan prediksi YTM sebelumnya. approximation. - GIM index, interest - Sampel yang coverage signifikan digunakan positif terhadap rating dalam penelitian 57 No. Peneliti Judul Metodologi - Hasil kredit. Variabel loss tidak signifikan terhadap rating, karena kerugian dapat menurunkan kemampuan interest coverage perusahaan, meningkatkan capital intensity dll yang menandakan rendahnya rating kredit. Perbedaan ini adalah sukuk korporasi periode 20112015. Sumber: berbagai jurnal – data diolah 58 C. Kerangka Pemikiran Berikut adalah kerangka pemikiran dari penelitian ini: Gambar 2.1 Kerangka Pemikiran Pengaruh Penerapan Corporate Governance terhadap Rating dan Yield Sukuk BEI CORPORATE GOVERNANCE YTM Rating idAAA(sy) (1) Regresi Panel Selain idAAA(sy) (0) Uji Chow Regresi Logistik Uji LM Uji R2 Mcfadden Uji Likelihood Ratio Uji Z Uji Hausman Asumsi Klasik Uji R2 Uji F Uji t Interpretasi Hasil 59 D. Hipotesis Penelitian Berdasarkan kerangka pemikiran di atas, maka peneliti mengajukan hipotesis sebagai berikut: 1. Pengaruh corporate governance terhadap rating sukuk a. Pengaruh blockholder dengan rating sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara blockholder dengan rating sukuk b. Pengaruh kepemilikan institusional dengan rating sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara kepemilikan institusional dengan rating sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara board size dengan rating sukuk c. Pengaruh komisaris independen dengan rating sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara komisaris independen dengan rating sukuk 2. Pengaruh corporate governance terhadap YTM sukuk a. Pengaruh blockholder dengan yield sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara blockholder dengan YTM sukuk b. Pengaruh kepemilikan institusional dengan YTM sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara kepemilikan institusional dengan YTM sukuk 60 c. Pengaruh board size dengan YTM sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara board size dengan YTM sukuk d. Pengaruh proporsi komisaris independen dengan YTM sukuk Ha: , terdapat pengaruh antara kepemilikan institusional dengan YTM sukuk 61 BAB III METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini adalah penelitian kuantitatif yang dilakukan terhadap sukuk korporasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selama periode 20112015. Untuk mendapatkan data dan informasi yang akurat sebagai alat analisa dengan menggunakan data sekunder dari laporan tahunan dan laporan keuangan yang telah diaudit. Penelitian ini dimulai dari mengumpulkan datadata yang dibutuhkan terkait dengan proksi corporate governance, rating sukuk korporasi, historical price sukuk, kupon, dan nominal untuk menghitung yield to maturity (YTM) sukuk korporasi. Perhitungan dilakukan dengan menggunakan Microsoft Excel 2010 dan EViews versi 9. Setelah diketahui hasil penelitian, selanjutnya dilakukan analisis hasil. B. Metode Penentuan Sampel Metode penentuan sampel yang digunakan adalah non-probability sampling. Non-probability sampling merupakan teknik yang tidak memberikan kesempatan atau peluang yang sama kepada anggota populasi yang akan diambil sampelnya (Sudarmanto, 2013:48). Dari teknik nonprobability sampling, diambil teknik pengambilan sampling dengan purposive sampling. Purposive sampling adalah teknik penentuan sampel dengan pertimbangan tertentu. Berdasarkan metode penentuan sampel 62 tersebut, kriteria-kriteria yang digunakan dalam pengambilan data dan sampel adalah sebagai berikut: 1) Sukuk yang dipilih adalah sukuk yang diterbitkan oleh perusahaan atau masih aktif beredar selama tahun 2011 – 2015 serta minimal jatuh tempo pada tahun 2016. 2) Sukuk yang dipilih adalah sukuk yang diketahui data rating-nya oleh PT PEFINDO selama tahun pengamatan. 3) Sukuk yang dipilih merupakan sukuk ijarah korporasi. 4) Emiten sukuk mempunyai data laporan keuangan audited dan laporan tahunan yang lengkap dari tahun 2011 – 2015. Dari kriteria pemilihan sampel di atas, maka terdapat 18 sukuk korporasi dari 5 emiten penerbit sukuk. Berikut keterangan seleksi pemilihan sampel. Tabel 3.1 Seleksi Pemilihan Sampel Karakteristik Total Jumlah sukuk yang terbit atau masih aktif beredar pada 2011-2015 66 Jatuh tempo sebelum tahun 2016 (25) Bukan merupakan sukuk ijarah (19) Tidak diperingkat oleh PEFINDO (3) Tidak lengkap laporan keuangan audited dan tahunan Sampel yang diteliti Sumber: ICaMEL dan Factbook, data diolah. (1) 18 63 Tabel 3.2 Sampel Penelitian No. Nama Sukuk 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Sukuk ijarah PLN I tahun 2006 Sukuk ijarah PLN II tahun 2007 Sukuk ijarah Indosat IV tahun 2009 Seri B Sukuk ijarah PLN IV tahun 2010 seri A Sukuk ijarah PLN IV tahun 2010 seri B Sukuk ijarah PLN V tahun 2010 seri B Sukuk ijarah Indosat V tahun 2012 Sukuk ijarah Sumberdaya Sewatama I tahun 2012 Sukuk ijarah TPS Food I tahun 2013 Sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap I Tahun 2013 Sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 seri A Sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 seri B Sukuk ijarah berkelanjutan I Summarecon Agung tahap I 13 tahun 2013 Sukuk ijarah berkelanjutan I Summarecon Agung tahap II 14 tahun 2014 15 Sukuk ijarah berkelanjutan I Indosat tahap I tahun 2014 seri A 16 Sukuk ijarah berkelanjutan I Indosat tahap I tahun 2014 seri C 17 Sukuk ijarah berkelanjutan I Indosat tahap II tahun 2015 seri C 18 Sukuk ijarah berkelanjutan I Indosat tahap II tahun 2015 seri E Sumber: ICaMEL dan Factbook, data diolah Kode PPLN08C SIKPPLN01 SIKISAT04B SIKPPLN03A SIKPPLN03B SIKPPLN04B SIISAT05 SISSMM01 SIAISA01 SIPPLN01CN1 SIPPLN01ACN2 SIPPLN01BCN2 SISMRA01CN1 SISMRA01CN2 SIISAT01ACN1 SIISAT01CCN1 SIISAT01CCN2 SIISAT01ECN2 C. Metode Pengumpulan Data Data yang dikumpulkan dalam penelitian ini adalah data sekunder, yaitu laporan keuangan dan tahunan yang telah diaudit yang terdiri dari uraian praktik corporate governance pada periode 2011-2015. Selain itu diperlukan juga data rating dari sukuk perusahaan yang bersangkutan. Data dalam penelitian ini termasuk dalam data unbalanced panel. Adapun data-data yang diperlukan adalah sebagai berikut: 64 1) Laporan tahunan dan keuangan yang diterbitkan perusahaan publik di BEI selama 2011 sampai 2015 yang terkait dengan praktik corporate governance seperti jumlah blockholder, kepemilikan institusional, board size, proporsi komisaris independen. 2) Factbook yang dikeluarkan oleh Bursa Efek Indonesia. 3) Data historical price sukuk periode 2011-2015 dan rating sukuk perusahaan yang di rating oleh PEFINDO yang didapat dari Indonesian Capital Market Library (ICaMEL). 4) Data kupon dan nominal sukuk perusahaan yang didapat dari Factbook dan Indonesian Bond Pricing Agency (IBPA). Metode penulisan skripsi yang digunakan adalah penelitian kepustakaan dilakukan dengan cara mencari dan mempelajari buku-buku, literatur, jurnaljurnal penelitian, tesis dan penelusuran internet yang erat kaitannya dengan masalah yang dibahas dalam penelitian ini, termasuk dalam pencarian data sekunder terkait dengan sampel dan data lainnya untuk melakukan perhitungan metode yang digunakan. D. Metode Analisis Data Penelitian ini menggunakan dua metode dalam pengolahan data. Metode pertama untuk pengujian hipotesis I menggunakan regresi logistik karena variabel dependen termasuk ke dalam kategori binary. Sedangkan metode kedua untuk pengujian hipotesis II menggunakan regresi panel karena tipe dari data yang digunakan berbentuk data panel. Data panel merupakan 65 kumpulan data yang merupakan gabungan dari jenis data cross section dan time series. 1. Uji Statistik Deskriptif Statistik deskriptif adalah statistik yang berfungsi untuk mendeskripsikan atau memberi gambaran terhadap obyek yang diteliti melalui data sampel atau populasi sebagaimana adanya, tanpa melakukan analisis dan membuat kesimpulan yang berlaku untuk umum Dalam statistik deskriptif ini, akan dikemukakan cara-cara penyajian data, dengan tabel biasa maupun distribusi frekuensi, penjelasan kelompok melalui modus, median, mean dan variasi kelompok melalui rentang dan simpangan baku (Sugiyono, 2005:21). 2. Analisis Regresi Logistik Untuk melihat pengaruh corporate governance terhadap rating sukuk dilakukan dengan menggunakan analisis regresi logistik (logistic regression) atau sering disebut dengan model Logit. Model Logit (logistic regression) adalah model regresi yang digunakan untuk menganalisis variabel dependen dengan kemungkinan di antara 0 dan 1. Regresi logistik sebetulnya mirip dengan analisis diskriminan yaitu ketika kita ingin menguji apakah probabilitas terjadinya variabel terikat dapat diprediksi dengan variabel bebasnya. Namun demikian, menurut Ghozali (2011:333), asumsi multivariate normal distribution tidak dapat dipenuhi karena variabel bebas merupakan campuran antara variabel variabel kontinyu (metrik) dan kategorial (non-metrik). Oleh karena itu, 66 analisis regresi logistik tidak memerlukan uji normalitas. Menurut Gujarati dan Porter (2012:173-175) serta Winarno (2011:6.3), model regresi respons kualitatif sering juga disebut sebagai model probabilitas. Model probabilitas tidak mewajibkan menggunakan asumsi normalitas karena, sama seperti variabel dependen, galat/residual hanya memiliki dua nilai, yaitu mereka mengikuti distribusi probabilitas Bernoulli (1 jika kejadian terjadi dan 0 jika kejadian tidak terjadi). Kelemahan ini tidak begitu masalah karena akan menghasilkan estimator yang BLUE, apabila datanya semakin banyak, distribusinya akan semakin mendekati normal. Selain itu, dalam model probabilitas tidak terdapat autokorelasi karena residual hanya memiliki dua nilai (0 dan 1). Menurut Stanislaus (2009:267), asumsi homoskedastisitas tidak diperlukan dalam asumsi regresi logistik. Menurut Gudono (2012:174), analisis regresi logistik (ARL) juga mensyaratkan beberapa hal (asumsi) mengenai sifat data salah satunya adalah tidak ada korelasi yang signifikan antarvariabel independen. Oleh karena itu, sesuai dengan penelitian sebelumnya, dalam penelitian ini hanya menggunakan salah satu asumsi klasik yaitu uji multikolinearitas. Untuk menguji apakah corporate governance berpengaruh terhadap rating sukuk digunakan software Microsoft Excel 10 dan EViews 9 untuk pengolahan data penelitian. Secara matematis model penelitian yang digunakan sebagai berikut: 67 [ ] Keterangan: [ ] : odds ratio atau rasio probabilitas : probabilitas rating sukuk dalam peringkat idAAA(sy) : probabilitas rating sukuk selain peringkat idAAA(sy) : konstanta BLOCK : jumlah blockholder INSTOWN : persentase kepemilikan saham oleh institusi BRDSIZE : jumlah dewan direksi KOMINDP : proporsi komisaris independen Menurut Gujarati dan Porter (2012:198-199), sebelum menginterpretasi hasil dari persamaan di atas, ada beberapa hal yang perlu diperhatikan: a. Karena menggunakan metode maximum likelihood, yang biasanya adalah metode untuk sampel besar, estimasi standar error bersifat asimptotik. b. Karena signifikansi secara statistik untuk koefisien tidak dievaluasi menggunakan statistik t, tetapi menggunakan statistik Z (jika jumlah sampel cukup besar, distribusi t akan konvergen ke distribusi normal). Uji Z dapat dilakukan dengan membandingkan nilai probabilitas terhadap α, jika nilai probabilitas < α, maka Ho ditolak 68 yang berarti bahwa variabel independen mempengaruhi variabel dependen, sedangkan jika nilai probabilitas > α, maka Ho diterima yang berarti bahwa variabel independen tidak mempengaruhi variabel dependen. c. Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, pengukuran goodness of fit yang konvensional, R2, tidak memiliki arti dalam model dengan variabel dependen yang biner. Ukuran lain yang serupa dengan R2, yang disebut pseudo-R2, telah tersedia banyak macamnya. EViews menyediakan salah satu ukuran tersebut, R2 Mcfadden, yang dilambangkan dengan . Sama seperti R2, juga bernilai antara 0 dan 1. Meskipun demikian, penting untuk diketahui bahwa dalam model regresi bervariabel dependen yang biner, goodness of fit adalah nomor dua terpenting. Yang paling penting adalah nilai koefisien variabel independen bersifat positif atau negatif, dan signifikansi nilainya secara statistik dan/atau praktik. d. Untuk menguji hipotesis nol bahwa semua koefisien slope sama dengan nol secara simultan atau yang ekuivalen terhadap Uji F pada model regresi linier adalah statistik Likelihood Ratio (LR). Dengan hipotesis nol seperti itu, statistik LR mengikuti distribusi dengan df sama dengan jumlah variabel independen (konstanta tidak termasuk dalam perhitungan df). Uji LR dapat dilakukan dengan membandingkan nilai chi-square hitung dan chi-sqaure tabel, jika nilai chi-square hitung > nilai chi-square tabel, maka menolak Ho 69 yang berarti semua variabel penjelas secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen, sedangkan jika sebaliknya, maka menerima Ho yang berarti semua variabel penjelas secara bersamasama tidak mempengaruhi variabel dependen. 3. Analisis Regresi Data Panel Untuk menguji pengaruh corporate governance terhadap YTM sukuk dilakukan dengan menggunakan analisis regresi panel yang merupakan gabungan antara data cross section dan time series. Menurut Widardjono (2013:353) ada beberapa keuntungan yang diperoleh dengan menggunakan data panel. Pertama, data panel yang merupakan gabungan dua data time series dan cross section mampu menyediakan data yang lebih banyak sehingga menghasilkan degree of freedom yang lebih besar. Kedua, menggabungkan informasi dari data time series dan cross section dapat mengatasi masalah yang timbul ketika ada masalah penghilangan variabel (omnited variable). Untuk membantu penelitian, digunakan software Microsoft Excel 2010 dan EViews 9 untuk pengolahan data penelitian. Data panel terdiri dari beberapa macam, diantaranya sebagai berikut (Gujarati dan Porter, 2012:238 dan Widardjono, 2013:354): a. Balanced panel, jika masing-masing subjek (perusahaan, individu, dan lain-lain) memiliki jumlah yang sama atau jika setiap unit cross section mempunyai data time series yang sama. 70 b. Unbalanced panel, jika masing-masing subjek memiliki jumlah observasi yang berbeda atau jika jumlah observasi time series dari unit cross section tidak sama. Penelitian ini termasuk ke dalam data unbalanced panel karena memiliki tahun yang berbeda pada tiap sampel penelitian. Secara matematis, model yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: Keterangan: YTM : yield to maturity : konstanta BLOCK : jumlah blockholder INSTOWN : persentase kepemilikan saham oleh institusi BRDSIZE : jumlah dewan direksi KOMINDP : persentase komisaris independen Ditinjau dari metode estimasi parameternya, model analisis regresi panel dikelompokan menjadi tiga pendekatan yaitu (Widardjono, 2013:355-360): a. Common Effect Model (OLS) Model common effect merupakan metode estimasi model regresi data panel yang paling sederhana dengan asumsi intersep (α) dan koefisien regresi (slope β) yang konstan antar waktu dan cross 71 section. Dalam pendekatan ini tidak memperhatikan dimensi antar individu maupun waktu. Diasumsikan bahwa perilaku data antar perusahaan sama dalam berbagai kurun waktu. Pada dasarnya model common effect sama seperti OLS dengan meminimumkan jumlah kuadrat, tetapi data yang digunakan bukan data time series atau data cross section saja, melainkan data panel yang diterapkan dalam bentuk pooled. b. Fixed Effect Model (LSDV) Model fixed effect atau seringkali disebut dengan Least Square Dummy Variable (LSDV) merupakan metode estimasi yang memperhitungkan adanya perbedaan antara setiap individu yang diakomodasi melalui variabel dummy sehingga terdapat perbedaan dalam intersep (α). Nilai intersep yang berbeda-beda ini diasumsikan berasal dari variabel yang tidak ikut masuk sebagai variabel bebas dalam persamaan regresi dan dikenal sebagai omitted variable. Akibatnya model ini mempunyai koefisien regresi (slope β) yang sama, namun dengan intersep yang berbeda untuk setiap individu. Model ini memiliki kelemahan yaitu berkurangnya derajat kebebasan (degree of freedom) yang akhirnya akan mengurangi efisiensi parameter. c. Random Effect Model Model random effect merupakan metode estimasi model regresi data panel dengan menggunakan asumsi slope konstan dan intersep 72 berbeda antar waktu dan antar individu. Model ini juga sering disebut model komponen error (error component model). Metode yang tepat digunakan untuk mengestimasi random effect adalah Generalized Least Square (GLS) sebagai estimatornya karena dapat meningkatkan efisiensi dari estimasi Least Square. dengan menggunakan model random effect, maka dapat menghemat pemakaian derajat kebebasan dan tidak mengurangi jumlahnya seperti yang dilakukan pada model common effect. Hal ini berimplikasi bahwa parameter yang merupakan hasil estimasi akan menjadi semakin efisien. a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Data Panel Untuk mendapatkan analisis regresi data panel yang terbaik antara model common, fixed atau random effect, maka dilakukan teknik pemilihan model. Terdapat tiga uji yang digunakan untuk menentukan teknik yang paling tepat untuk mengestimasi regresi data panel, diantaranya adalah (Widardjono, 2013:362): 1) Uji Signifikansi Fixed Effect Uji F atau sering disebut Uji Chow digunakan untuk mengetahui apakah teknik regresi data panel dengan fixed effect lebih baik dari model regresi data panel tanpa variabel dummy (common effect). Hipotesis dalam Uji F atau Uji Chow adalah: Ho : model common effect Ha : model fixed effect 73 Pada software EViews 9.0, Uji Chow dapat dilakukan dengan melihat nilai probability F pada hasil output. Dasar pengambilan keputusannya adalah jika nilai probability F ≥ 0.05, maka Ho diterima, yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah common effect, tetapi jika nilai probability F < 0.05, maka Ho ditolak Ha diterima, yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed effect. 2) Uji Signifikansi Random Effect Untuk mengetahui apakah model random effect lebih baik dari model common effect (OLS Pooled) digunakan uji Langrange Multiplier (LM). Uji signifikansi random effect ini dikembangkan oleh Breusch-Pagan. Hipotesis Uji LM adalah: Ho : model common effect Ha : model random effect Dasar pengambilan keputusan dapat dilihat dari nilai chi-square Breusch-Pagan, jika nilai chi-square Breusch-Pagan > 0.05, maka terima Ho atau model yang digunakan adalah common effect. Namun, jika nilai chi-square Breusch-Pagan < 0.05, maka terima Ha atau model yang digunakan adalah fixed effect, lalu dapat dilanjutkan dengan Uji Hausman untuk memilih model terbaik antara fixed effect dan random effect. 74 3) Uji Signifikansi Fixed Effect atau Random Effect Uji ini secara formal dikembangkan oleh Hausman. Hausman telah mengembangkan suatu statistik untuk memilih apakah menggunakan model fixed effect atau random effect. Hipotesis Uji Hausman adalah: Ho : model random effect Ha : model fixed effect Dasar pengambilan keputusannya adalah dengan membandingkan nilai statistik chi-square dan chi-square tabel atau melihat p-value, jika nilai statistik chi-square > chi square tabel atau p-value > 0.05, maka Ho diterima, yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah random effect, tetapi jika nilai statistik chi-square < chi-square tabel atau p-value < 0.05, maka Ho ditolak, yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed effect. b. Uji Asumsi Klasik 1) Normalitas Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi, variabel dependen dan variabel independen maupun keduanya berdistribusi normal atau tidak. Model regresi yang baik adalah yang memiliki distribusi data normal atau mendekati normal.Pada software EViews, pengujian normalitas sebuah data dilakukan dengan Jarque-Bera test. Untuk menguji 75 normalitas suatu model, dibangun sebuah desain hipotesis sebagai berikut: Ho : data berdistribusi normal Ha : data tidak berdistribusi normal Dasar pengambilan keputusannya adalah, jika nilai probability > 0.05, maka Ho diterima dan Ha ditolak yang berarti data berdistribusi normal, sebaliknya jika nilai probability < 0.05, maka Ho ditolak dan Ha diterima yang berarti data tidak berdistribusi normal. 2) Multikolinearitas Uji Multikolinearitas dilakukan untuk melihat hubungan linier antara variabel independen dalam suatu regresi. Untuk mendeteksi masalah multikolinearitas dalam model regresi salah satunya dengan menguji koefisien korelasi antar variabel independen. Jika koefisien korelasi di atas 0.85, maka diduga ada multikolinearitas dalam model (Widardjono, 2013:104). 3) Autokorelasi Autokorelasi adalah adanya korelasi antar variabel gangguan satu observasi dengan observasi lain yang berlainan waktu. Untuk mendeteksi masalah autokorelasi dapat dilakukan dengan uji Durbin-Watson (D-W). Tabel D-W terdiri atas dua nilai yaitu batas bawah (dL) dan batas atas (dU). Nilai dL dan dU didapatkan dengan menentukan n (jumlah observasi) dan k (jumlah variabel 76 independen tidak termasuk konstanta) di tabel statistik DurbinWatson. Untuk menguji ada atau tidaknya autokorelasi, dibangun sebuah desain hipotesis sebagai berikut: Ho : ρ = 0 : tidak ada autokorelasi Ha : ρ ≠ 0 : terdapat autokorelasi Tabel 3.3 Statistik Durbin-Watson d Nilai Statistik d 0<d< <d< <d<44- <d<4- Hasil Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi positif Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan Gagal menolak hipotesis nol; tidak ada autokorelasi positif/negatif Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi negatif Sumber: Widardjono (2013:141) 4- <d<4 4) Heteroskedastisitas Heteroskedastisitas merupakan penyimpangan terhadap asumsi homoskedastisitas, yaitu ketika variabel gangguan (error terms) mempunyai varian yang tidak konstan. Jika variabel gangguan tidak mempunyai rata-rata nol, maka tidak mempengaruhi slope, hanya akan mempengaruhi intersep. Dampak adanya hal tersebut adalah tidak efisiennya proses estimasi, sementara hasil estimasinya sendiri tetap konsisten dan tidak bias serta akan mengakibatkan hasil uji t dan uji F menjadi tidak berguna. Menurut Widardjono (2013:125), permasalahan 77 heteroskedastisitas dapat dideteksi dengan metode White. Hal White mengembangkan sebuah metode yang tidak memerlukan asumsi tentang adanya normalitas pada variabel gangguan. Untuk menguji ada atau tidaknya gejala heteroskedastisitas dalam suatu model, dibangun sebuah desain hipotesis sebagai berikut: Ho : tidak terjadi heteroskedastisitas Ha : terjadi heteroskedastisitas Dasar pengambilan keputusannya adalah, jika nilai probabilitas > 0.05, maka Ho diterima yang berarti tidak terjadi heteroskedastisitas, sedangkan jika nilai probabilitas < 0.05, maka Ha diterima yang berarti terjadi heteroskedastisitas. c. Uji Signifikansi 1) Uji Koefisien Determinasi (R2) Koefisien determinasi (R2) digunakan untuk menjelaskan seberapa besar proporsi variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh variasi variabel independen. Koefisien determinasi ini nilainya tidak pernah menurun jika kita terus menambah variabel independen, artinya koefisien determinasi akan semakin besar jika kita terus menambah variabel independen dalam model (Widardjono, 2015:276). Salah satu persoalan besar penggunaan koefisien R2 dengan demikian adalah nilai R2 selalu naik ketika menambah variabel independen 78 dalam model, walaupun penambahan variabel independen belum tentu mempunyai justifikasi dari teori ekonomi ataupun logika ekonomi. Para ahli ekonometrika telah mengembangkan alternative lain yaitu digunakan R2 yang disesuaikan (Widardjono, 2015:70). Nilai koefisien determinasi terletak antara 0 dan 1. Semakin angkanya mendekati 1 maka semakin baik garis regresi karena mampu menjelaskan data aktualnya. Semakin mendekati angka 0 maka mempunyai garis regresi yang kurang baik. 2) Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F) Uji F adalah uji pengaruh semua variabel independen secara serempak terhadap variabel dependen. Uji F digunakan untuk signifikansi model. Uji F dapat dilakukan dengan membandingkan F hitung dan F tabel. F tabel didapat dari besarnya α dan df. Besar df ditentukan oleh numerator (k - 1) dan df untuk denominator (n – k), dimana n adalah jumlah observasi dan k adalah jumlah variabel termasuk intersep. Dasar pengambilan keputusannya adalah jika nilai F hitung > F tabel, maka Ho ditolak dan Ha diterima, yang berarti bahwa variabel independen secara simultan berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen, tetapi jika nilai F hitung < F tabel, maka Ho diterima dan Ha ditolak, yang berarti bahwa variabel independen 79 secara simultan tidak berpengaruh signifikan terhadap variabel dependen. 3) Uji Statistik Parsial (Uji Satistik t) Uji statistik t digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi variabel dependen secara individual. Dalam melakukan uji hipotesis ini, hal yang penting dalam hipotesis penelitian yang menggunakan data sampel dengan menggunakan uji t adalah masalah pemilihan apakah menggunakan dua sisi (two-tailed test) atau satu sisi (one-tailed test). Uji hipotesis dua sisi dipilih jika tidak mempunyai dugaan kuat atau dasar teori yang kuat dalam penelitian, sebaliknya uji hipotesis satu sisi dipilih jika peneliti memiliki landasan teori atau dugaan yang kuat. Uji t dapat dilakukan dengan membandingkan nilai t hitung dan t tabel pada α dan df sebesar n-k, dimana n adalah jumlah observasi dan k adalah jumlah variabel termasuk intersep. Jika nilai t hitung > nilai t tabel, maka Ho ditolak yang berarti secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen dan sebaliknya, jika nilai t hitung < nilai t tabel, maka Ho diterima yang berarti secara statistik variabel independen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen (Widardjono, 2015:282). 80 E. Operasional Variabel Penelitian 1. Variabel Dependen Variabel dependen yang menjadi fokus dalam penelitian ini yaitu rating dan yield sukuk perusahaan. Rating sukuk termasuk dalam variabel dummy, diberi nilai 1 jika rating sukuk termasuk dalam peringkat idAAA(sy), dan 0 jika rating sukuk termasuk dalam peringkat selain idAAA(sy). Hal ini dikarenakan keseluruhan sampel sukuk dalam penelitian ini termasuk dalam investment grade dengan peringkat terendah adalah idA-(sy). Tabel 3.4 Peringkat Sukuk Peringkat idAAA(sy) idA+(sy) idA(sy) idA-(sy) Sumber: data diolah Kategori Investment Grade Investment Grade Investment Grade Investment Grade Variabel dependen kedua dalam penelitian ini adalah yield sukuk. Yield sukuk yang digunakan dalam penelitian ini dengan menggunakan pendekatan yield to maturity (YTM). YTM adalah metode perhitungan penghasilan yang diperoleh patra investor jika kupon dan nilai pokok obligasi disimpan hingga saat jatuh tempo. Perhitungan YTM menggunakan rumus YTM approximation sebagai berikut: 81 Keterangan: 2. YTM : Yield to Maturity C : Coupon F : Nilai Nominal (face value) P : Harga Pasar Obligasi N : Jangka Waktu (time to maturity) Variabel Independen Variabel independen yang menjadi fokus penelitian ini yaitu mekanisme corporate governance. Mekanisme tersebut diproksikan dengan beberapa indikator yaitu sebagai berikut: a. Blockholder Blockholder diukur dengam jumlah investor yang memiliki 5% atau lebih saham perusahaan yang beredar. Perusahaan publik memiliki pemegang saham yang tersebar yang mengharuskan perusahaan tersebut memiliki governance yang baik untuk melindungi kepentingan para pemegang saham. Pengukuran ini mengacu pada penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Ashbaugh et al (2004), Setyaningrum (2005), Bradley et al (2008), Hariani (2011), Terry (2011) dan Grassa (2015). b. Kepemilikan Institusional Kepemilikan institusional diukur dengan persentase saham perusahaan yang dimiliki oleh institusi. Pengukuran ini mengacu pada penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Setyaningrum (2005), 82 Ashbaugh (2004), Bradley et al (2008), Isnurhadi dan Dwiyanti (2011), Aman dan Nguyen (2013) dan Altin et.al (2016). c. Board Size Board size diukur dengan jumlah direktur yang menjabat dalam dewan direksi. Pengukuran ini mengacu pada penelitian Bradley et al (2008), Aman dan Nguyen (2013), Elhaj et al (2015) dan Grassa (2015). d. Komisaris Independen Komisaris independen ditunjukan dengan persentase komisaris yang tidak mempunyai hubungan dengan manajemen, anggota dewan komisaris lainnya dan pemegang saham pengendali, serta bebas dari hubungan bisnis atau hubungan lainnya yang dapat mempengaruhi kemampuannya untuk bertindak independen atau bertindak sematamata demi kepentingan perusahaan. Pengukuran ini mengacu pada penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Asbaugh et al (2004), Setyaningrum (2005), Bradley et al (2008), Isnurhadi dan Dwiyanti (2011), Hariani (2011), Aman dan Nguyen (2013), Elhaj at al (2015) dan Grassa (2015). 83 BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN A. Gambaran Umum Objek Penelitian Penelitian ini membahas tentang pengaruh corporate governance terhadap rating dan yield sukuk korporasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2011-2015. Adanya tuntutan pasar akan investasi yang sesuai akan prinsip syariah menyebabkan terjadinya perkembangan kegiatan investasi berbasis syariah. Diketahui bahwa sukuk merupakan salah satu instrumen keuangan berbasis syariah yang diperdagangkan di bursa efek. Di Indonesia, sukuk pertama kali dicatat di BEI pada September 2002 yaitu sukuk PT Indosat Tbk. dengan menggunakan akad mudharabah. Perkembangan perdagangan sukuk dapat dilihat dari peningkatan segi nilai dan jumlah sukuk yang outstanding sejak tahun 2011 sampai 2015. Berdasarkan Statistik Sukuk Otoritas Jasa Keuangan (OJK), sejak 2011 sampai 2015 menunjukan bahwa terdapat peningkatan sukuk korporasi dari segi nilai outstanding dan jumlah sukuk outstanding. Jika dibandingkan dengan tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan, nilai outstanding sukuk korporasi pada 2015 meningkat dari sebelumnya 7,1 miliar menjadi 9.9 miliar. Di sisi jumlah sukuk outstanding, tahun 2015 mengalami peningkatan menjadi 47 sukuk korporasi dari yang sebelumnya hanya 35 sukuk korporasi. Sepanjang 2011 sampai 2015, hanya di tahun 2014 yang sempat mengalami penurunan nilai outstanding. Menurut Roadmap Pasar Modal Syariah 201584 2019 OJK, dapat disimpulkan penurunan yang signifikan ini dikarenakan banyaknya sukuk yang jatuh tempo dalam periode 2011-2014, sementara itu penerbitan sukuk baru tidak cukup signifikan. Pada penelitian ini, pengolahan data dilakukan dengan menggunakan software Microsoft Excel dan EViews 9. Langkah pertama yang dilakukan adalah menentukan sampel yang akan diteliti dengan menggunakan purposive sampling. Sampel penelitian adalah sukuk ijarah korporasi yang terbit tahun 2011-2015 dan minimal jatuh tempo pada tahun 2016 dan diberi peringkat oleh PEFINDO. Jumlah sukuk ijarah korporasi yang diteliti sebanyak 18 sukuk dari 5 emiten. Langkah selanjutnya adalah mengumpulkan data-data yang dibutuhkan terkait dengan proksi corporate governance yang didapat dari laporan keuangan dan laporan tahunan yang telah diaudit. Selain itu, rating sukuk korporasi, historical price sukuk, kupon, dan nominal untuk menghitung yield to maturity (YTM) sukuk korporasi. B. Analisis dan Pembahasan Dalam penelitian ini akan dilakukan dua analisis dengan metode yang berbeda. Pertama, untuk menganalis pengaruh corporate governance terhadap rating sukuk, dilakukan dengan menggunakan model Logit (logistic regression), karena rating sukuk termasuk dalam variabel dependen dummy. Kedua, untuk menganalisis pengaruh corporate governance terhadap YTM sukuk, dilakukan dengan menggunakan analisis regresi panel. Sesuai dengan metode yang ditentukan pada BAB III, pembahasan dimulai dari statistik 85 deskriptif dan dilanjut dengan analisis regresi logistik dan analisis regresi panel. Berikut disajikan mengenai gambaran rating dan YTM sukuk yang disajikan dalam tabel statistik deskriptif. Tabel 4.1 Rangkuman Deskripsi Statistik Corporate Governance, Rating dan Yield Sukuk N Minimum Maksimum Mean Std. Deviasi Rating 53 0.0000 1.0000 0.7736 0.4225 YTM 53 7.4500 11.9500 9.7319 0.9786 Blockholder 53 1.0000 7.0000 1.8867 1.4499 Kepemilikan 53 37.6400 100.0000 87.3226 20.0411 Institusi Board Size 53 2.0000 12.0000 7.3019 2.9780 Komisaris 53 0.0000 50.0000 29.6034 10.5276 Independen Sumber: data diolah EViews 9.0 diubah dalam bentuk Ms. Word Berdasarkan tabel 4.1 di atas, dapat diketahui bahwa variabel dependen Rating memiliki rata-rata (mean) sebesar 0.77 dan standar deviasi sebesar 0.42. Hal ini berarti rata-rata perusahaan dalam sampel penelitian termasuk dalam peringkat idAAA(sy) sebesar 0.77, sisanya 0.23 termasuk dalam peringkat selain idAAA(sy). Nilai terendah (minimum) sebesar 0.00 dan nilai terbesar (maksimum) sebesar 1.00, hal ini dikarenakan variabel rating termasuk dalam variabel biner. Untuk variabel dependen YTM memiliki nilai mean (rata-rata) sebesar 9.73 dan standar deviasi sebesar 0.98, sedangkan nilai terendah (minimum) sebesar 7.45 dan nilai tertinggi (maksimum) sebesar 11.95. Hal ini berarti rata-rata perusahaan dalam penelitian, membayarkan YTM kepada investor sebesar 9.73%. Sesuai dengan teori, 86 semakin besar rating sukuk suatu perusahaan mengindikasikan bahwa perusahaan tersebut memiliki performa yang baik, sehingga perusahaan mendapat advantage dengan membayar yield yang rendah. Pada variabel independen, blockhoder mempunyai rata-rata 1.89. Hal ini menunjukan bahwa rata-rata jumlah pemegang saham yang memiliki saham lebih dari 5% dalam perusahaan yang diteliti sebesar 1.89 atau hanya berjumlah dua orang/pihak blockholder. Nilai standar deviasi variabel blockholder sebesar 1.45, sedangkan nilai minimum dan maksimum sebesar 1.00 dan 7.00. Pada variabel kepemilikan institusional memiliki nilai minimum dan maksimum masing-masing sebesar 37.64 dan 100, sedangkan nilai standar deviasi dan rata-rata masing-masing sebesar 20.04 dan 87.32. Dengan rata-rata sebesar 87.32%, hal ini mengindikasikan bahwa kinerja manajemen perusahaan dalam penelitian dapat dianggap termonitor dengan baik karena memiliki persentase kepemilikan institusioal yang cukup besar. Pada variabel board size, memiliki nilai rata-rata sebesar 7.30, nilai standar deviasi sebesar 2.98, serta nilai maksimum dan minimum sebesar 2.00 dan 12.00. Hal ini mengartikan bahwa rata-rata jumlah dewan direksi dalam perusahaan sebesar 7.30 atau berjumlah 7 orang dalam tiap perusahaan. Dalam variabel komisaris independen, memiliki rata-rata sebesar 29.60 dan standar deviasi sebesar 10.53 serta nilai minimum dan maksimum sebesar 0 dan 50.00. Hal ini dapat disimpulkan bahwa masih ada perusahaan dalam penelitian yang belum memiliki komisaris independen dan belum memenuhi salah satu prinsip good corporate governance, karena semakin besar proporsi 87 komisaris independen berarti semakin banyak jumlah komisaris independen dalam dewan komisaris, sehingga keputusan yang diambil tidak memihak kepada pihak yang berkepentingan dalam perusahaan. 1. Analisis Regresi Logistik Menurut Gujarati dan Porter (2012:174-175) serta Winarno (2011:6.3), model regresi respons kualitatif sering juga disebut sebagai model probabilitas. Model probabilitas tidak mewajibkan menggunakan asumsi normalitas karena, sama seperti variabel dependen, galat/residual hanya memiliki dua nilai, yaitu mereka mengikuti distribusi probabilitas Bernoulli (1 jika kejadian terjadi dan 0 jika kejadian tidak terjadi). Kelemahan ini tidak begitu masalah karena akan menghasilkan estimator yang BLUE, apabila datanya semakin banyak, distribusinya akan semakin mendekati normal. Selain itu, dalam model probabilitas tidak terdapat autokorelasi karena residual hanya memiliki dua nilai (0 dan 1). Lalu, menurut Stanislaus (2009:267), asumsi homoskedastisitas tidak diperlukan dalam asumsi regresi logistik. Menurut Gudono (2012:174), analisis regresi logistik (ARL) juga mensyaratkan beberapa hal mengenai sifat data salah satunya adalah tidak ada korelasi yang signifikan antarvariabel independen. Oleh karena itu, sesuai dengan penelitian sebelumnya, dalam penelitian ini hanya menggunakan salah satu asumsi klasik yaitu uji multikolinearitas. 88 Tabel 4.2 Hasil Uji Multikolinearitas BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP BLOCK 1.000000 -0.719013 -0.486291 0.369624 INSTOWN -0.719013 1.000000 0.222060 -0.664583 BRDSIZE -0.486291 0.222060 1.000000 -0.202181 KOMINDP 0.369624 -0.664583 -0.202181 1.000000 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Menurut Widardjono (2013:104), jika koefisien korelasi di atas 0.85, maka diduga ada multikolinearitas dalam model. Berdasarkan hasil tabel di atas, dapat diketahui bahwa nilai dari hubungan variabel independen satu ke variabel independen lainnya tidak ada yang melebihi 0.85 atau hubungan antara satu variabel independen dengan variabel independen lainnya < 0.85. Dapat disimpulkan bahwa penelitian ini tidak memiliki masalah multikolinearitas. a. Uji Koefisien Determinasi (R2 McFadden) Tabel 4.3 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk McFadden R-squared S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Restr. deviance LR statistic Prob(LR statistic) 0.953138 0.422516 0.238813 0.424690 0.310292 56.70027 54.04318 0.000000 Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Deviance Restr. log likelihood Avg. log likelihood 0.773585 0.053024 0.134953 -1.328545 2.657091 -28.35014 -0.025067 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Dalam regresi logistik, tidak dapat menggunakan nilai koefisien determinasi R2 konvensional untuk mengukur kebaikan garis regresi. Sebagai penggantinya, digunakan koefisien determinasi yang 89 dikembangkan oleh McFadden atau disingkat . Dalam penelitian ini diketahui bahwa, nilai R2 McFadden dari hasil estimasi sebesar 0.953138. Hal ini berarti bahwa variabel bebas (blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen dalam model mampu menerangkan perubahan probabilitas rating sukuk sebesar 95.32% dan selebihnya 4.68% dijelaskan oleh variabel lain di luar model. Menurut Gujarati dan Porter (2012:199), penting untuk diketahui bahwa dalam model regresi bervariabel dependen yang biner, goodness of fit adalah nomor dua terpenting. Yang paling penting adalah nilai koefisien variabel independen bersifat positif atau negatif, dan signifikansi nilainya secara statistik dan/atau praktik. b. Uji Likelihood Ratio (Uji LR) Tabel 4.4 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk McFadden R-squared S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Restr. Deviance LR statistic Prob(LR statistic) 0.953138 0.422516 0.238813 0.424690 0.310292 56.70027 54.04318 0.000000 Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Deviance Restr. log likelihood Avg. log likelihood 0.773585 0.053024 0.134953 -1.328545 2.657091 -28.35014 -0.025067 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Uji statistik likelihood ratio (LR) untuk meguji apakah semua variabel penjelas secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen. Uji statistik likelihood ratio (LR) sebagaimana uji F pada 90 regresi metode OLS. Uji LR dapat dilakukan dengan membandingkan nilai chi-square hitung dan chi-sqaure tabel, jika nilai chi-square hitung > nilai chi-square tabel, maka menolak Ho yang berarti semua variabel penjelas secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen, sedangkan jika sebaliknya, maka menerima Ho yang berarti semua variabel penjelas secara bersamasama tidak mempengaruhi variabel dependen. Berdasarkan hasil estimasi, diperoleh nilai LR statistik atau chisquare hitung adalah 54.04318, sedangkan nilai chi-square tabel df 4, α = 0.05 diperoleh sebesar 9.49. Nilai LR statistik atau chi-square hitung (54.04318) > nilai chi-square tabel (9.49). Selain itu, dapat melihat Uji LR dengan membandingkan Prob (LR statistics) pada α, nilai Prob (LR statistics) 0.00000 > 0.05, maka keputusannya adalah menolak Ho dan menerima Ha yang berarti semua variabel independen secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen. c. Uji Statistik Z Tabel 4.5 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. C BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP -133.7829 5.604840 1.060739 7.298924 0.167247 56.08619 2.515927 0.433292 2.965846 0.184101 -2.385309 2.227743 2.448092 2.460992 0.908452 0.0171 0.0259 0.0144 0.0139 0.3636 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) 91 Uji Z dilakukan untuk mengetahui apakah variabel independen secara individual mempengaruhi variabel dependen. Uji Z dapat dilakukan dengan membandingkan nilai probabilitas terhadap α, jika nilai probabilitas < α, maka Ho ditolak yang berarti bahwa variabel independen mempengaruhi variabel dependen, sedangkan jika nilai probabilitas > α, maka Ho diterima yang berarti bahwa variabel independen tidak mempengaruhi variabel dependen. Berikut ini adalah Uji Z dari masing-masing variabel independen terhadap variabel dependen: 1) Variabel Blockholder Berdasarkan hasil output dapat dilihat bahwa nilai probabilitas variabel independen blockholder sebesar 0.0259. Bila dibandingkan dengan α = 5%, maka nilai probabilitas (0.0259) < nilai α (0.05), sehingga dapat diambil keputusan untuk menolak Ho dan menerima Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel blockholder berpengaruh signifikan positif terhadap rating sukuk. Semakin besar jumlah blockholder dalam perusahaan, maka semakin tinggi rating sukuk, atau sebaliknya. 2) Variabel Kepemilikan Institusional Berdasarkan hasil output dapat dilihat bahwa nilai probabilitas variabel independen kepemilikan institusional sebesar 0.0144. Bila dibandingkan dengan α = 5%, maka nilai probabilitas (0.0144) < nilai α (0.05), sehingga dapat diambil keputusan 92 untuk menolak Ho dan menerima Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel kepemilikan institusional berpengaruh signifikan positif terhadap rating sukuk. Semakin besar persentase kepemilikan institusional dalam perusahaan, akan meningkatkan rating sukuk, atau sebaliknya. 3) Variabel Board Size Berdasarkan hasil output dapat dilihat bahwa nilai probabilitas variabel independen board size sebesar 0.0139. Bila dibandingkan dengan α = 5%, maka nilai probabilitas (0.0139) < nilai α (0.05), sehingga dapat diambil keputusan untuk menolak Ho dan menerima Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel board size berpengaruh signifikan positif terhadap rating. Jika jumlah dewan direksi dalam perusahaan meningkat, maka akan meningkatkan rating sukuk, atau sebaliknya. 4) Variabel Komisaris Independen Berdasarkan hasil output dapat dilihat bahwa nilai probabilitas variabel komisaris independen sebesar 0.3636. Bila dibandingkan dengan α = 5%, maka nilai probabilitas (0.3636) > nilai α (0.05), sehingga dapat diambil keputusan untuk menerima Ho dan menolak Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel komisaris independen tidak berpengaruh signifikan terhadap rating sukuk. 93 d. Persamaan Analisis Regresi Logistik Tabel 4.6 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Rating Sukuk Dependent Variable: RATING Method: ML - Binary Logit (OPG - BHHH / Marquardt steps) Date: 10/22/16 Time: 07:57 Sample: 1 90 Included observations: 53 Convergence not achieved after 500 iterations Coefficient covariance computed using observed Hessian Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. C BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP -133.7829 5.604840 1.060739 7.298924 0.167247 56.08619 2.515927 0.433292 2.965846 0.184101 -2.385309 2.227743 2.448092 2.460992 0.908452 0.0171 0.0259 0.0144 0.0139 0.3636 McFadden R-squared S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Restr. Deviance LR statistic Prob(LR statistic) 0.953138 0.422516 0.238813 0.424690 0.310292 56.70027 54.04318 0.000000 Obs with Dep=0 Obs with Dep=1 12 41 Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Deviance Restr. log likelihood Avg. log likelihood Total obs 0.773585 0.053024 0.134953 -1.328545 2.657091 -28.35014 -0.025067 53 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Berdasarkan hasi output pada tabel di atas, diperoleh persamaan model logit sebagai berikut: [ ] Dari persamaan regresi di atas, dapat dijelaskan bahwa: 1) Berdasarkan persamaan regresi di atas diperoleh koefisien regresi untuk konstanta sebesar negatif 131.7829. Hal ini mengindikasikan bahwa jika 94 variabel independen sama dengan 0, maka kemungkinan YTM akan menurun sebesar 131.78%. 2) Koefisien regresi blockholder (BLOCK) sebesar positif 5.604840 dan berpengaruh signifikan pada α = 5%. Jika menghitung antilog dari 5.60, didapatkan hasil sebesar . Hal ini mengindikasikan, setiap kenaikan 1 jumlah blockholder, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 270% dengan asumsi variabel lainnya konstan. 3) Koefisien kepemilikan institusional (INSTOWN) sebesar negatif 1.060739 dan signifikan pada α = 5%. Jika menghitung antilog dari 1.06, didapatkan hasil sebesar persentase kepemilikan . Hal ini berarti jika institusional meningkat 1%, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 2.89% dengan asumsi variabel lainnya konstan. 4) Koefisien board size (BRDSIZE) sebesar negatif 7.298924 dan siginifikan pada pada α = 5%. Jika menghitung antilog dari 7.299, didapatkan hasil sebesar . Hal ini berarti jika jumlah board size dalam perusahaan meningkat, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 1.479 kali dengan asumsi variabel lainnya konstan. 5) Koefisien komisaris independen (KOMINDP) sebesar negatif 0.167247 dan tidak signifikan pada α = 5%. Jika menghitung antilog dari 0.167, didapatkan hasil sebesar 2. Jika variabel lainnya dianggap 95 konstan maka komisaris independen tidak berpengaruh signfikan terhadap rating sukuk. 2. Analisis Regresi Panel Untuk menguji pengaruh corporate governance terhadap YTM sukuk, dilakukan dengan menggunakan regresi data panel. a. Pemilihan Teknik Estimasi Regresi Panel Untuk mendapatkan analisis regresi data panel yang terbaik antara model common, fixed atau random effect, maka dilakukan teknik pemilihan model. Terdapat tiga uji yang digunakan untuk menentukan teknik yang paling tepat untuk mengestimasi regresi data panel, diantaranya adalah (Widardjono, 2013:362): 1) Uji Signifikansi F (Uji Chow) Uji signifikansi F (Uji Chow) digunakan untuk mengetahui apakah teknik regresi data panel dengan fixed effect lebih baik dari model regresi data panel tanpa variabel dummy (common effect). Tabel 4.7 Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects Effects Test Cross-section F Cross-section Chi-square Statistic 0.462060 11.970059 d.f. Prob. (17,31) 17 0.9522 0.8019 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) 96 Hasil output di atas menunjukan bahwa nilai Prob. Crosssection F sebesar 0.9522. Untuk melihat model yang terbaik, dapat dilihat dari nilai Prob. Cross-Section F yang dibandingkan dengan α sebesar 5%. Nilai Prob. Cross-section F sebesar 0.9522 > 0.05, maka Ho diterima dan Ha ditolak, yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah model common effect. Oleh sebab itu, dapat dilanjutkan dengan uji LangrangeMultiplier (LM) untuk memilih model terbaik antara common effect atau random effect. 2) Uji Langrange-Multiplier (LM) Untuk mengetahui apakah model random effect lebih baik dari model common effect (OLS Pooled) digunakan uji Langrange Multiplier (LM). Tabel 4.8 Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) Lagrange Multiplier Tests for Random Effects Null hypotheses: No effects Alternative hypotheses: Two-sided (Breusch-Pagan) and one-sided (all others) alternatives Breusch-Pagan Cross-section Test Hypothesis Time Both 2.068218 (0.1504) 4.291538 (0.0383) 6.359757 (0.0117) Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Hasil output di atas menunjukan bahwa nilai Prob. Crosssection Breusch-Pagan sebesar 0.1504. Untuk melihat model yang terbaik, dapat dilihat dari nilai Prob. Cross-Section Breusch-Pagan yang dibandingkan dengan α sebesar 5%. Nilai 97 Prob. Cross-section sebesar 0.1504 > 0.05, maka keputusannya adalah Ho diterima dan Ha ditolak, yang berarti bahwa model terbaik dalam penelitian ini adalah model common effect atau OLS. b. Uji Asumsi Klasik Setelah mendapatkan model yang terbaik yaitu model common effect, langkah selanjutnya adalah melakukan uji asumsi klasik. 1) Normalitas Uji normalitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi, variabel dependen dan variabel independen maupun keduanya berdistribusi normal atau tidak. Model regresi yang baik adalah yang memiliki distribusi data normal atau mendekati normal. Apabila nilai probabilitas > α 5%, maka Ho diterima dan Ha ditolak, yang berarti bahwa data berdistribusi normal, sedangkan jika nilai probabilitas < α 5%, dapat menerima Ha, yang berarti bahwa data tidak berdistribusi normal. 98 Gambar 4.1 Hasil Uji Normalitas 8 Series: Standardized Residuals Sample 2011 2015 Observations 53 7 6 5 4 3 2 1 0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis -0.008643 0.005497 1.414058 -1.715822 0.853952 -0.172843 1.960999 Jarque-Bera Probability 2.647839 0.266090 1.5 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Dilihat dari nilai probabilitas dalam gambar di atas menunjukan hasil sebesar 0.266090. Hasil ini menunjukan bahwa nilai probabilitas 0.266090 > 0.05, maka menerima Ho dan menolak Ha, yang berarti bahwa penelitian ini memiliki data yang berdistribusi normal. 2) Multikolinearitas Uji multikolinearitas dilakukan untuk melihat hubungan linier antara variabel independen dalam suatu regresi. Untuk mendeteksi masalah multikolinearitas dalam model regresi salah satunya dengan menguji koefisien korelasi antar variabel independen. Jika koefisien korelasi di atas 0.85, maka diduga ada multikolinearitas dalam model (Widardjono, 2013:104). 99 Tabel 4.9 Hasil Uji Multikolinearitas BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP BLOCK 1.000000 -0.719013 -0.486291 0.369624 INSTOWN -0.719013 1.000000 0.222060 -0.664583 BRDSIZE -0.486291 0.222060 1.000000 -0.202181 KOMINDP 0.369624 -0.664583 -0.202181 1.000000 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Berdasarkan tabel 4.8, dapat diketahui bahwa nilai dari hubungan variabel independen satu ke variabel independen lainnya tidak ada yang melebihi 0.85 atau hubungan antara satu variabel independen dengan variabel independen lainnya < 0.85. Dapat disimpulkan bahwa penelitian ini tidak memiliki masalah multikolinearitas. 3) Autokorelasi Autokorelasi adalah adanya korelasi antar variabel gangguan satu observasi dengan observasi lain yang berlainan waktu. Untuk mendeteksi masalah autokorelasi dapat dilakukan dengan uji Durbin-Watson (D-W). Tabel D-W terdiri atas dua nilai yaitu batas bawah (dL) dan batas atas (dU). Nilai dL dan dU didapatkan dengan menentukan n (jumlah observasi) dan k (jumlah variabel independen tidak termasuk konstanta) ditabel statistik DurbinWatson. Untuk menguji ada atau tidaknya autokorelasi, dibangun sebuah desain hipotesis sebagai berikut: 100 Ho : ρ = 0 : tidak ada autokorelasi Ha : ρ ≠ 0 : terdapat autokorelasi Dengan aturan pengambilan keputusan: 0 < d < dL : Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi positif dL< d < dU : Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan dU < d < 4 - dU : Gagal menolak hipotesis nol; tidak ada autokorelasi positif/negatif 4 - dU< d < 4 - dL : Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan 4 - dL< d < 4 : Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi Negatif Tabel 4.10 Nilai Weighted Statistik Durbin-Watson Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.647293 0.617901 0.888867 22.02259 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 20.65292 35.32993 37.92409 1.781138 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Berdasarkan tabel di atas, terlihat bahwa nilai Durbin-Watson (DW) sebesar 1.781138. Nilai dL dan dU masing-masing sebesar 1.378 dan 1.721, didapat dari n = 53 dan k = 4. Dengan aturan pengambilan keputusan dU < d < 4 – dU, nilai D-W terletak diantara 1.721 < 1.7811 < 2.279 (4 – 1.721). Dapat disimpulkan bahwa dalam model ini tidak terdapat autokorelasi. 101 4) Heteroskedastisitas Heteroskedastisitas merupakan penyimpangan terhadap asumsi homoskedastisitas, yaitu ketika variabel gangguan (error terms) mempunyai varian yang tidak konstan. Jika variabel gangguan tidak mempunyai rata-rata nol, maka tidak mempengaruhi slope, hanya akan mempengaruhi intersep. Dampak adanya hal tersebut adalah tidak efisiennya proses estimasi, sementara hasil estimasinya sendiri tetap konsisten dan tidak bias serta akan mengakibatkan hasil uji t dan uji F menjadi tidak berguna. Menurut Widardjono (2013:125), permasalahan heteroskedastisitas dapat dideteksi dengan metode White. Dasar pengambilan keputusannya adalah, jika nilai probabilitas > 0.05, maka Ho diterima yang berarti tidak terjadi heteroskedastisitas, sedangkan jika nilai probabilitas < 0.05, maka Ha diterima yang berarti terjadi heteroskedastisitas. Tabel 4.11 Hasil Uji Heteroskedastisitas Dependent Variable: RESID^2 Method: Panel Least Squares Date: 10/21/16 Time: 09:05 Sample: 2011 2015 Periods included: 5 Cross-sections included: 18 Total panel (unbalanced) observations: 53 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP -3.029075 0.117774 0.031059 -0.032761 0.036140 2.275179 0.190887 0.015428 0.064975 0.021485 -1.331357 0.616981 2.013192 -0.504218 1.682092 0.1894 0.5402 0.0497 0.6164 0.0990 R-squared 0.110135 Mean dependent var 0.735985 102 Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.035980 1.166779 65.34594 -80.75293 1.485196 0.221444 S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 1.188354 3.235960 3.421836 3.307439 2.351430 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Berdasarkan hasil output di atas, dapat dilihat bahwa nilai Prob. (probabilitas) sebesar 0.221444 > 0.05, sehingga dapat disimpulkan bahwa data dalam penelitian ini tidak mengandung heteroskedastisitas. c. Uji Signifikansi Berdasarkan hasil Uji Chow dan Uji LM, model estimasi data panel yang terpilih adalah model common effect (OLS). Selanjutnya dilakukan uji signifikansi dari model yang terpilih. Tabel 4.12 Nilai Weight Statistik Estimasi Model Common Effect Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.647293 0.617901 0.888867 22.02259 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 20.65292 35.32993 37.92409 1.781138 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) 1) Uji Koefisien Determinasi (R2) Koefisien determinasi (R2) digunakan untuk menjelaskan seberapa besar proporsi variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh variasi variabel independen. Koefisien determinasi ini nilainya tidak pernah menurun jika kita terus 103 menambah variabel independen, artinya koefisien determinasi akan semakin besar jika kita terus menambah variabel independen dalam model. Salah satu persoalan besar penggunaan koefisien R2 dengan demikian adalah nilai R2 selalu naik ketika menambah variabel independen dalam model, walaupun penambahan variabel independen belum tentu mempunyai justifikasi dari teori ekonomi ataupun logika ekonomi. Para ahli ekonometrika telah mengembangkan alternatif lain yaitu digunakan R2 yang disesuaikan (Widardjono, 2015:276). Nilai adjusted R2 dalam model ini sebesar 0.647293, menunjukan bahwa pengaruh corporate governance sebagai variabel independen (blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen) terhadap YTM sukuk, dapat dijelaskan oleh model sebesar 64.73%, dan sisanya sebesar 35.27% dijelaskan oleh variabel lain di luar model. 2) Uji Signifikansi Simultan (Uji Statistik F) Tabel 4.13 Nilai Weighted Statistik Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap YTM Sukuk Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.647293 0.617901 0.888867 22.02259 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 20.65292 35.32993 37.92409 1.781138 Sumber : data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) 104 Uji F adalah uji pengaruh semua variabel independen secara serempak terhadap variabel dependen. Uji F dapat dilakukan dengan membandingkan F hitung dan F tabel. F tabel didapat dari besarnya α dan df. Besar df ditentukan oleh numerator (k 1) dan df untuk denominator (n – k), dimana n adalah jumlah observasi dan k adalah jumlah variabel termasuk intersep. Berdasarkan hasil estimasi output di atas, diketahui bahwa F hitung atau F statistik sebesar 22.02259, sementara F tabel didapatkan dengan perhitungan sebagai berikut: F tabel = α ; df = (n-k),(k-1) = 5% ; df = (53-5),(5-1) F tabel = 5% ; df (48,4) = 2.61 Dari perhitungan F tabel di atas, diketahui bahwa, nilai F hitung > F tabel (22.02259 > 2.61), maka keputusan yang diambil adalah menolak Ho dan menerima Ha. Selain itu, dapat juga membandingkan Prob (F statistic) dengan α, nilai Prob (F statistic) 0.00000 > 0.05. Hasil ini menunjukan bahwa variabel independen corporate governance (blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen) secara simultan atau keseluruhan signifikan berpengaruh terhadap variabel dependen YTM sukuk. 105 3) Uji Signifikansi Parsial (Uji Statistik t) Tabel 4.14 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap YTM Sukuk Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP 14.08847 -0.117829 -0.034075 -0.057976 -0.025045 1.393741 0.091081 0.009580 0.022717 0.016778 10.10839 -1.293678 -3.556843 -2.552125 -1.492674 0.0000 0.2020 0.0009 0.0139 0.1421 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Uji statistik t digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi variabel dependen secara individual. Uji t dapat dilakukan dengan membandingkan nilai t hitung dan t tabel pada α dan df sebesar n-k, dimana n adalah jumlah observasi dan k adalah jumlah variabel termasuk intersep. Selain itu, dapat juga membandingkan nilai Prob dengan α. Jika nilai t hitung > nilai t tabel atau Prob > α = 5%, maka Ho ditolak yang berarti secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen dan sebaliknya, jika nilai t hitung < nilai t tabel, maka Ho diterima yang berarti secara statistik variabel independen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen (Widardjono, 2015:282). Untuk memperoleh nilai t tabel dilakukan perhitungan sebagai berikut: t tabel = ; df = (n-k) = 2.5% ; df = (53-5) t tabel = 0.025 ; df (48) = 2.021 106 Berikut ini adalah uji t dari masing-masing variabel independen terhadap variabel dependen: a) Variabel Blockholder Melihat hasil output pada tabel di atas, didapat nilai t hitung pada variabel independen blockholder sebesar -0.1293678, yang berarti nilai t hitung (0.1293678) < t tabel (2.021), selain itu, dapat juga membandingkan nilai Prob sebesar 0.2020 > 0.05, maka Ho ditolak dan Ha diterima. Hal ini dapat disimpulkan bahwa blockholder secara individual tidak berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk. b) Variabel Kepemilikan Institusional Berdasarkan hasil output pada tabel di atas, didapat nilai t hitung pada variabel independen kepemilikan institusional sebesar -3.556843. Bila dibandingkan dengan t tabel, nilai t hitung (3.556843) > nilai t tabel (2.021), selain itu dapat juga membandingkan nilai Prob sebesar 0.0009 < 0.05, sehingga keputusannya adalah menolak Ho dan menerima Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel independen kepemilikan institusional secara individual berpengaruh signifikan negatif terhadap YTM sukuk. Tanda negatif menunjukan bahwa terdapat hubungan yang berlawanan arah antara kepemilikan institusional terhadap YTM sukuk, 107 sehingga peningkatan kepemilikan institusional menyebabkan menurunnya YTM sukuk atau sebaliknya. c) Variabel Board Size Hasil t hitung untuk variabel board size sebesar -2..552125. Bila dibandingkan dengan t tabel, nilai t hitung (2.552125) > nilai t tabel (2.021), selain itu dapat juga membandingkan nilai Prob sebesar 0.0139 < 0.05, sehingga keputusannya adalah menolak Ho dan menerima Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa secara individual variabel independen board size berpengaruh signifikan negatif terhadap YTM sukuk. Tanda negatif menunjukan bahwa terdapat hubungan yang berlawanan arah antara board size terhadap YTM sukuk, sehingga peningkatan board size menyebabkan menurunnya YTM sukuk atau sebaliknya. d) Variabel Komisaris Independen Dapat diketahui bahwa nilai t hitung variabel komisaris independen adalah -1.492674. Bila dibandingkan dengan t tabel, nilai t hitung < t tabel (1.492674 < 2.021), selain itu dapat juga membandingkan nilai Prob sebesar 0.1421 > 0.05, sehingga keputusan yang diambil adalah menerima Ho dan menolak Ha. Hal ini dapat disimpulkan bahwa variabel komisaris independen tidak berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk. 108 d. Persamaan Analisis Regresi Panel Tabel 4.15 Hasil Estimasi Blockholder, Kepemilikan Institusional, Board Size dan Komisaris Independen terhadap Yield Sukuk Dependent Variable: YTM Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 10/21/16 Time: 09:08 Sample: 2011 2015 Periods included: 5 Cross-sections included: 18 Total panel (unbalanced) observations: 53 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP 14.08847 -0.117829 -0.034075 -0.057976 -0.025045 1.393741 0.091081 0.009580 0.022717 0.016778 10.10839 -1.293678 -3.556843 -2.552125 -1.492674 0.0000 0.2020 0.0009 0.0139 0.1421 Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.647293 0.617901 0.888867 22.02259 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 20.65292 35.32993 37.92409 1.781138 Unweighted Statistics R-squared Sum squared resid 0.216685 39.00720 Mean dependent var Durbin-Watson stat 9.731887 2.297072 Sumber: data diolah dengan menggunakan EViews 9.0 (2016) Berdasarkan Uji Chow dan Uji LM, estimasi model yang terpilih adalah dengan menggunakan model common effect (OLS). Dari hasil analisis regresi dengan menggunakan model common effect, diperoleh persamaan model sebagai berikut: = 109 Dari persamaan regresi di atas, dapat dijelaskan bahwa: 6) Berdasarkan persamaan regresi di atas diperoleh koefisien regresi untuk konstanta sebesar 14.08847. Hal ini mengindikasikan bahwa jika variabel independen sama dengan 0, maka YTM akan meningkat sebesar 14.09%. 7) Koefisien regresi blockholder (BLOCK) sebesar negatif 0.117829 dan tidak berpengaruh signifikan pada α = 5%. Jika variabel lainnya dianggap konstan maka blockholder tidak berpengaruh signfikan terhadap YTM sukuk. 8) Koefisien kepemilikan institusional (INSTOWN) sebesar negatif 0.034075 dan signifikan pada α = 5%. Hal ini mengindikasikan, setiap kenaikan 1% persentase kepemilikan institusional, maka akan menurunkan YTM sebesar 0.034074% dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. 9) Koefisien board size (BRDSIZE) sebesar negatif 0.057976 dan siginifikan pada pada α = 5%. Hal ini mengindikasikan, setiap kenaikan 1 orang direksi, maka akan menurunkan YTM sebesar 0.057976% dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. 10) Koefisien komisaris independen (KOMINDP) sebesar negatif 0.025045 dan tidak signifikan pada α = 5%. Jika variabel lainnya dianggap konstan maka komisaris independen tidak berpengaruh signfikan terhadap YTM sukuk. C. Interpretasi Hasil Pada tahap ini akan disajikan uraian mengenai hasil uji statistik yang telah dilakukan dengan acuan penelitian terdahulu. 110 1. Interpretasi Regresi Logistik Pada pembahasan di atas, didapatkan hasil persamaan model Logit sebagai berikut: [ ] Masing-masing koefisien slope pada persamaan ini adalah koefisien slope parsial dan menghitung perubahan pada nilai estimasi logit akibat satu unit perubahan pada nilai variabel (dengan asumsi variabel independen lainnya konstan). Interpretasi ini akan lebih berarti jika dalam bentuk peluang saja, yaitu yang diperoleh dengan menghitung antilog dari koefisien-koefisien slope (Gujarati dan Porter, 2012:200). a. Variabel Blockholder Berdasarkan uji Z diketahui bahwa variabel blockholder signifikan positif terhadap rating sukuk dan dapat membuktikan hipotesis penelitian sebelumnya yang dibangun, dimana terdapat pengaruh antara blockholder dengan rating sukuk perusahaan. Koefisien yang positif sebesar 5.60 menunjukan bahwa jumlah blockholder memiliki hubungan yang searah terhadap rating sukuk. Jika menghitung antilog dari 5.60, didapatkan hasil sebesar . Hal ini berarti jika jumlah blockholder dalam perusahaan penerbit sukuk meningkat, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 270 kali dengan asumsi variabel lainnya konstan. 111 Bhojraj dan Sengupta (2003) menyebutkan bahwa dalam literatur blockholding terdiri dari dua hipotesis. Pertama hipotesis private benefits, dimana blockholder dapat mengakses private information dan dapat mempengaruhi kebijakan politik, sosial dan lingkungan dalam perusahaan. Dalam hipotesis private benefit ini, blockholder memiliki pengaruh yang tidak semestinya pada manajemen untuk mengamankan keuntungan yang merugikan penyedia modal lainnya. Kedua, hipotesis shared benefits, dimana blockholder melakukan pemantauan yang lebih efisien terhadap manajemen dan manfaat dari pemantauan tersebut diketahui juga oleh seluruh pemangku kepentingan. Jika hipotesis private benefits yang lebih dominan, maka blockholder dan peringkat kredit memiliki hubungan yang negatif, tetapi, jika hipotesis shared benefits yang lebih dominan, maka blockholder dan peringkat kredit memiliki hubungan positif. Namun, hasil penelitian membuktikan bahwa blockholder berpegaruh signifikan positif terhadap rating sukuk dikarenakan sesuai dengan literatur blockholder, hipotesis yang lebih dominan dalam perusahaan penelitian adalah hipotesis shared benefits, sehingga dalam penelitian ini blockholder memantau manajemen dengan lebih efisien dan hasil pemantauan tersebut juga diketahui oleh pemangku kepentingan lainnya, oleh sebab itu blockholder dan rating memiliki hubungan yang positif. Hasil ini sesuai dengan 112 penelitian Terry (2011) dan tidak sesuai dengan penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Asbaugh et al (2004), Setyaningrum (2005), Hariani (2011), Grassa (2015). b. Variabel Kepemilikan Institusional Berdasarkan uji Z diketahui bahwa variabel kepemilikan institusional berpengaruh positif signifikan terhadap rating sesuai dengan hipotesis yang dibangun sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara kepemilikan institusional dengan rating sukuk. Koefisien yang positif sebesar 1.06 menunjukan bahwa persentase kepemilikan saham oleh investor institusional memiliki hubungan yang searah terhadap rating sukuk. Jika menghitung antilog dari 1.06, didapatkan hasil sebesar . Hal ini berarti jika persentase kepemilikan institusional dalam perusahaan penerbit sukuk meningkat, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 2.89% dengan asumsi variabel lainnya konstan. Temuan ini mendukung penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Asbaugh et al (2004), Setyaningrum (2005), serta Aman dan Nguyen (2013) bahwa dengan adanya investor dari institusional, akan meningkatkan pengawasan terhadap kinerja manajemen sehingga kinerja perusahaan juga akan meningkat, selain itu kreditur dan pemangku kepentingan lainnya juga tidak merasa dirugikan. Pengawasan terhadap kinerja manajemen oleh investor institusional juga membuat kreditur merasa dilindungi dari kemungkinan risiko 113 gagal bayar (default) perusahaan sehingga peringkat yang diterima dapat meningkat. Selain itu, penelitian ini bertentangan dengan penelitian Altin et al (2016). c. Variabel Board Size Berdasarkan uji Z diketahui bahwa variabel board size berpengaruh signifikan positif terhadap rating sesuai dengan penelitian yang telah dibangun sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara board size dengan rating sukuk. Koefisien yang positif sebesar 7.299 menunjukan bahwa jumlah dewan direksi dalam perusahaan memiliki hubungan yang searah terhadap rating sukuk. Jika menghitung antilog dari 7.299, didapatkan hasil sebesar . Hal ini berarti jika jumlah board size dalam perusahaan penerbit sukuk meningkat, maka kemungkinan meningkatnya rating sukuk perusahaan sebesar 1.479 kali dengan asumsi variabel lainnya konstan. Temuan ini mendukung penelitian Aman dan Nguyen (2013) dan Elhaj et al (2015) bahwa jumlah direksi yang lebih besar dalam perusahaan menghasilkan peringkat kredit yang tinggi karena perusahaan dapat memiliki lebih banyak expertise dimasing-masing bidang dan tugas antar direksi dalam hal pemantauan jadi lebih efektif sehingga agency risk menjadi berkurang dan meningkatkan peringkat kredit. Namun demikian, penemuan ini tidak sesuai dengan Grassa (2015). 114 d. Variabel Komisaris Independen Berdasarkan uji Z diketahui bahwa variabel komisaris independen tidak berpengaruh signifikan terhadap rating sukuk sehingga tidak mampu membuktikan hipotesis penelitian yang dibangun dimana terdapat pengaruh antara proporsi komisaris independen dalam perusahaan dengan rating sukuk. Hal ini dikarenakan kurang dominannya komisaris independen sehingga mereka belum cukup berperan sebagai penyeimbang pengambilan keputusan dalam susunan keanggotaan dewan komisaris dan menyeimbangkan kekuatan pihak manajemen. Selain itu, pengangkatan komisaris independen dalam perusahaan semata-mata hanya untuk pemenuhan regulasi, bukan kebutuhan. Hasil penelitian ini sesuai dengan Setyaningrum (2005) dan Hariani (2011), namun tidak sesuai dengan penelitian Bhojraj Sengupta (2003), Asbaugh et al (2004), Terry (2011), Aman dan Nguyen (2013), Elhaj et al (2015) dan Grassa (2015). 2. Interpretasi Regresi Panel Pada pembahasan di atas, didapatkan hasil persamaan regresi panel sebagai berikut: = Dari persamaan di atas, dapat dilihat bahwa semua variabel memiliki efek negatif. Berikut uraian interpretasi pada masing-masing variabel. 115 a. Variabel Blockholder Berdasarkan hasil uji t diketahui bahwa blockholder secara individual tidak berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk. Hasil ini tidak sesuai dengan hipotesis yang telah ditentukan sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara blockholder dengan YTM sukuk. Hal ini dikarenakan blockholder tidak menggunakan insentifnya dalam hal memantau dan mengoreksi kinerja manajemen ketika kinerja perusahaan mengalami penurunan, tetapi blockholder lebih memilih untuk menjual saham mereka ketika kinerja perusahaan semakin memburuk. Hasil ini sesuai dengan penelitian Terry (2011) namun tidak sesuai dengan penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003) dan Bradley et al (2008). b. Variabel Kepemilikan Institusional Berdasarkan hasil uji t diketahui bahwa kepemilikan institusional berpengaruh signifikan negatif terhadap YTM sukuk. Hasil ini sesuai dengan hipotesis yang telah ditentukan sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara kepemilikan institusional dengan YTM sukuk. Tanda negatif menunjukan bahwa terdapat hubungan yang berlawanan arah antara kepemilikan institusional terhadap YTM sukuk, sehingga peningkatan kepemilikan institusional menyebabkan menurunnya YTM sukuk atau sebaliknya. Hasil ini sesuai dengan penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003) serta Isnurhadi dan Dwiyanti (2011) bahwa kepemilikan saham oleh 116 institusional berpengaruh signifikan negatif terhadap yield obligasi. Dengan demikian pihak-pihak institusional merupakan pihak profesional yang memiliki kemampuan dalam mengevaluasi kinerja perusahaan, mulai dari diskusi formal dengan manajemen, sampai dengan pengendalian seluruh kegiatan operasional dan pengambilan keputusan perusahaan. Hal ini berdampak pada kinerja perusahaan yang semakin baik sehingga menurunkan risiko gagal bayar dan yield yang ditawarkan perusahaan. Temuan ini juga sejalan dengan agency theory, bahwa kepemilikan institusional memiliki peranan yang sangat penting dalam meminimalisasi konflik keagenan yang terjadi antara manajer dan pemegang saham. Keberadaan investor institusi dianggap mampu menjadi mekanisme monitoring yang efektif dalam setiap keputusan yang diambil oleh manajer (Jensen and Meckling, 1976). Namun hasil ini tidak sesuai dengan penelitian Bradley et al (2008). c. Variabel Board Size Berdasarkan hasil uji t diketahui bahwa board size berpengaruh signifikan negatif terhadap YTM sukuk. Hasil ini sesuai dengan hipotesis yang telah ditentukan sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara board size dengan YTM sukuk. Tanda negatif menunjukan bahwa terdapat hubungan yang berlawanan arah antara board size terhadap YTM sukuk, sehingga peningkatan board size menyebabkan menurunnya YTM sukuk atau sebaliknya. Hasil ini 117 sesuai dengan penelitian Bradley et al (2008) bahwa dewan direksi dengan stabilitas yang tinggi serta pengungkapan keuangan yang transparan dapat mencegah terjadinya risiko gagal bayar dan meningkatkan peringkat kredit perusahaan, sehingga yield yang ditawarkan oleh perusahaan tidak tinggi. d. Variabel Komisaris Independen Berdasarkan hasil uji t diketahui bahwa variabel komisaris independen tidak berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk sehingga tidak mampu menjelaskan hipotesis yang telah dibangun sebelumnya bahwa terdapat pengaruh antara komisaris independen dengan YTM sukuk. Hasil ini sejalan dengan penelitian Isnurhadi dan Dwiyanti (2011) karena komisaris independen yang diangkat dalam perusahaan, masih memiliki hubungan afiliasi sehingga independensi dari dewan komisaris masih diragukan, selain itu adanya penambahan anggota dewan dari luar perusahaan hanya sekedar memenuhi ketentuan formal sehingga tidak memiliki pengaruh terhadap YTM. Namun hasil ini tidak sesuai dengan penelitian Bhojraj dan Sengupta (2003), Bradley et al (2008), dan Terry (2013). 118 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan Dari penelitian yang telah dilakukan yaitu pengaruh corporate governance yang diproksikan oleh blockholder, kepemilikan institusional, board size dan komisaris independen terhadap rating dan yield sukuk dapat ditarik kesimpulan sebagai berikut: 1. Hasil hipotesis memberikan bukti bahwa corporate governance dapat digunakan untuk menjelaskan rating sukuk korporasi. Dari empat variabel corporate governance, terbukti bahwa variabel blockholder, kepemilikan institusional dan board size berpengaruh positif signifikan terhadap rating sukuk pada alpha 5%. Namun pada variabel komisaris independen tidak terbukti mempengaruhi rating sukuk korporasi di Indonesia, hal ini dapat disebabkan karena kurang dominannya komisaris independen sehingga mereka belum cukup berperan sebagai penyeimbang pengambilan keputusan dalam susunan keanggotaan dewan komisaris dan menyeimbangkan kekuatan pihak manajemen. Selain itu, pengangkatan komisaris independen dalam perusahaan semata-mata hanya untuk pemenuhan regulasi, bukan kebutuhan. Secara keseluruhan, corporate governance berpengaruh signifikan terhadap rating sukuk korporasi. 119 2. Hasil hipotesis memberikan bukti bahwa variabel corporate governance dapat digunakan untuk menjelaskan yield sukuk korporasi yang diproksikan oleh Yield to Maturity (YTM) approximation. Dari empat variabel corporate governance, terbukti bahwa variabel kepemilikan institusional dan board size berpengaruh signifikan negatif terhadap YTM sukuk korporasi, sedangkan blockholder dan komisaris independen tidak terbukti berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk korporasi di Indonesia. Hal ini dikarenakan blockholder tidak menggunakan insentifnya dalam hal memantau dan mengoreksi kinerja manajemen ketika kinerja perusahaan mengalami penurunan, tetapi blockholder lebih memilih untuk menjual saham mereka ketika kinerja perusahaan semakin memburuk. Begitu pula dengan komisaris independen yang tidak berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk. Hal ini disebabkan karena komisaris independen yang diangkat dalam perusahaan, masih memiliki hubungan afiliasi sehingga independensi dari dewan komisaris masih diragukan, selain itu adanya penambahan anggota dewan dari luar perusahaan hanya sekedar memenuhi ketentuan formal sehingga tidak memiliki pengaruh terhadap YTM sukuk. Secara keseluruhan, corporate governance berpengaruh signifikan terhadap YTM sukuk korporasi. 120 B. Saran Untuk penyempurnaan penelitian ini dan pengembangan ilmu pengetahuan, penulis mengajukan sedikit saran mengenai bahasan yang terkait dalam penelitian ini: 1. Bagi Investor Penelitian ini dapat menjadi bahan pertimbangan bagi investor yang ingin berinvestasi dalam sukuk bahwa corporate governance yang baik dapat menurunkan risiko gagal bayar perusahaan. 2. Bagi manajemen perusahaan Informasi yang diperoleh dari penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan bagi perusahaan penerbit sukuk dalam mencapai tujuan perusahaan dengan menerapkan prinsip good corporate governance yang terbukti mempengaruhi rating dan yield sukuk sehingga dapat menarik investor untuk investasi dalam sukuk. Hal itu adalah bentuk dukungan perusahaan terhadap perkembangan sukuk di Indonesia khususnya dan global secara umum. 3. Bagi Peneliti Selanjutnya a. Hasil penelitian sejenis masih belum konsisten, untuk itu diperlukan penelitian yang lebih mendalam dengan menggunakan proksi lain dari penerapan corporate governance seperti CG Index, kepemilikan manajerial, kualitas audit eksternal dan variabel lainnya yang lebih komprehensif sebagai tambahan dari variabel yang digunakan dalam penelitian ini. 121 b. Penelitian selanjutnya bisa melakukan penelitian dengan menambah sampel yang digunakan, misalnya melakukan perhitungan yield pada sukuk mudharabah. 122 DAFTAR PUSTAKA Alijoyo, Antonius. dan Suberto Zaini. “Komisari Independen: Penggerak Praktik GCG di Perusahaan”. Jakarta: Indeks, 2004. Altin, Mehmet. et al “Corporate Governance, Ownership Structure and Credit Ratings of Hospitality Firms”. The Journal of Hospitality Financial Management, 24:5-19, ISSN: 1091-3211, 2016. Aman, Hiroyuki dan Pascal Nguyen. “Does Good Governance Matter to Debtholders? Evidence from The Credit Rating of Japanese Firms”. Social of Business Administration, Kwansei Gakuin University, Uegahara, Nishinomiya, Hyogo, 662-8501, 2016. Ashbaugh, Hollis. et.al. “The Effect of Corporate Governance on Firms‟ Credit Ratings”. Journal of Accouting and Economics, 203-243. 2004. Ayub, Muhammad. “Understanding Islamic Finance”. England: John Wiley and Sons Ltd. 2007. Aziz, Abdul. “Manajemen Obligasi Syariah”. Bandung: Penerbit Alfabeta, 2010. Bhojraj, Sanjeev and Parta Sangupta. “Effect of Corporate Governance on Bond Rating and Yields: The Role of Institutional Investor and Outside Directors”. The Journal of Business 76 (July): 455-475, 2003. Bodie, Zvi. et.al. “Investment 9th Edition”. New York: McGraw-Hill/Irwin, 2011. Brigham, Eugene F. dan Joel F. Houston. “Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Edisi 10”. Jakarta: Salemba Empat, 2009. Bradley, Michael et.al. “The Effects of Corporate Governance Attributes on Credit Ratings and Bond Yields”. Accepted Working Paper, 2008. Dewan Syariah Nasional (DSN) Majelis Ulama Indonesia (MUI). Fatwa Dewan Syariah Nasional. Jakarta Effendi, Muh. Arief. The Power Of Good Corporate Governance: Teori dan Implementasi. Jakarta: Penerbit Salemba Empat, 2009. Elhaj, Mohamed Abdulgasem A. et al. “The Influence of Corporate Governance, Financial Ratios and Sukuk Structure on Sukuk Rating”. Procedia Economics and Finance, 31, 67-74, 2015. Exposure Draft Pernyataan Standar Akuntansi Syariah 110 (ED PSAK 110), 2014. Ghozali, Imam. “Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program IBM SPSS 19”. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. 2011 123 Grassa, Rihab. “Corporate Governance and Credit Rating in Islamic Banks: Does Shariah Governance Matters?”. Springer Science+Business Media New York. 2015 Gudono. “Analisis Data Multivariat”. Yogyakarta: BPFE. 2012 Gujarati, Damodar dan Dawn C. Porter. “Dasar-dasar Ekonometrika Edisi 5”. Jakarta: Salemba Empat. 2012. Hamid, Nurul Hidayah Abdul. et.al. “Firms‟ Performance and Risk with The Presence of Sukuk Rating as Deafult Risk”. Social and Behavioral Sciences, 145, 181-188. 2014. Hariani, Dessy. “Pengaruh Penerpan Good Corporate Governance terhadap Risiko Kredit dan Yield Sukuk Ijarah Korporasi”. Jakarta: Tesis Universitas Indonesia. 2011. Huda, Nurul dan Mustafa E. Nasution. “Investasi pada Pasar Modal Syariah”. Jakarta: Kencana Predana Media Group. 2007. Hulwati. “Ekonomi Islam: Teori dan Praktiknya Dalam Perdagangan Obligasi Syariah di Pasar Modal Indonesia dan Malaysia”. Jakarta: Ciputat Press, 2009. Isnurhadi dan Dwi Yanti. “The Effect of Good Corporate Governance Practices and Bond Rating on Bond Yield to Maturity”. Jurnal MIICEMA Universitas Bengkulu. 2011. Jensen, Michael C. dan William Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Capital Structure”. Journal of Financial Economics. 1976. Keown, J. Arthur, John D. Martin, J. William Petty dan David F. Scott, Jr. “Manajemen Keuangan: Prinsip dan Penerapan”. Edisi Kesepuluh Jilid 1. Jakarta: Indeks, 2011. Komite Nasional Kebijakan Corporate Governance, Pedoman Corporate Governance tahun 2006. Manan, Abdul. “Hukum Ekonomi Syariah: dalam Perspektif Kewenangan Peradilan Agama”. Jakarta: Kencana Prenada Media Group. 2012 Moeljadi. “Manajemen Keuangan”. Malang: Bayu Media Publishing. 2006. Penyusun. “Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Nasional (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Syariah Edisi Kedua”. 2010. Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Nomor 55/POJK.04/2015 tentang Pembentukan dan Pedoman Pelaksanaan Kerja Komite Audit. 124 Rahardjo, Sapto. “Panduan Investasi Obligasi”. Jakarta: PT Gramedia Pustaka Utama, 2004. Rodoni, Ahmad. “Investment Syariah”. Jakarta: Lemlit UIN Jakarta. 2009 Rodoni, Ahmad dan Herni Ali. “Manajemen Keuangan, Edisi Pertama”. Jakarta: Mitra Wacana Media. 2010. Setyaningrum, Diah. “Pengaruh Mekanisme Corporate Governance Terhadap Peringkat Surat Utang Perusahaan di Indonesia”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia, Vol. 2, No. 2, Hal.73-102, 2005. Sisca dan Kim Sung Suk. “Pengaruh Corporate Governance terhadap Peringkat dan Yield Obligasi”. DeReMa Jurnal Manajemen Vol. 5 No. 1. 2010. Sudarmanto, R. Gunawan. “Statistik Terapan Berbasis Computer dengan Program IBM SPSS Statistic 19”. Jakarta: Mitra Wacana Media. 2013. Sugiyono. “Statistika untuk Penelitian”. Bandung: Alfabeta. 2005. Sulaiman, Maliah. et.al. “Corporate Governance of Islamic Financial Institutions in Malaysia”. Asian Journal of Business and Accounting 8 (1), 2015. Surya, Indra dan Ivan Yustivandana. “Penerapan Good Corporate Governance: Mengesampingkan Hak Istimewa Demi Kelangsungan Usaha”. Jakarta: Kencana Prenada Media Group. 2008. Terry, Sihotang Dikson. “Pengaruh Corporate Governance terhadap Peringkat dan Yield Obligasi di BEI”. JRMB , Volume 6, No.1. 2011. Thomas, Abdulkader. “Sukuk”. Malaysia: Sweet and Maxwell Asia. 2009 Wheelen, Thomas L dan J. David Hunger. “Strategic Management and Business Policy, Toward Global Sustainability”. Pearson, 2012. Wibisono, Rachmat. “Pengaruh Variabel Makroekonomi dan Kecepatan Penyesuaian Keseimbangan dalam Memilih Obligasi Pemerintah Berdasarkan Tenor”. Jakarta: Tesis Universitas Indonesia. 2010. Widardjono, Agus. “Ekonometrika: Pengantar dan Aplikasinya Edisi Keempat”. Yogyakarta: UPP STIM YKPN. 2013. Widardjono, Agus. “Statistika Terapan dengan Excel dan SPSS”. Yogyakarta: UPP STIM YKPN. 2015. Winarno, Wing Wahyu. “Analisis Ekonometrika dan Statistika dengan EViews”. Yogyakarta: STIM YKPN. 2011. Roadmap Pasar Modal Syariah 2015-2019 Otoritas Jasa Keuangan. 125 http://www.bpkp.go.id/dan/konten/299/good-corporate.bpkp Februari 2016 pukul 19.32.WIB. diakses pada 10 http://www.djppr.kemenkeu.go.id/uploads/files/dmodata/in/6Publikasi/5Brosur/M ENGENAL_SUKUK.pdf. Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, Mengenal Sukuk, Brosur Departemen Keuangan. diakses pada 28 Februari 2016 pukul 18.33 WIB. http://pefindo.com/index.php/fileman/file?file=95. Rating Defiinition. pada 28 Februari 2016 pukul 16.08 WIB. Diakses http://www.ecgi.org/codes/documents/indonesia_cg_2006_id.pdf Pedoman Umum Good Corporate Governance Indonesia. KNKG. http://www.fcgi.or.id/corporate-governance/about-good-corporategovernance.html diakses pada 10 Februari 2016 pukul 19.45 WIB. http://economy.okezone.com/read/2012/02/29/278/584457/peringkat-utang-bltaturun-lagi-jadi-idd diakses pada Jumat, 16 September 2016 pukul 11.34 WIB. http://investasi.kontan.co.id/news/gcg-rendah-ojk-panggil-100-emiten pada 17 september 2016 pukul 10.04 WIB. diakses 126 LAMPIRAN 1: Daftar Sampel Penelitian No. Nama Sukuk 1 sukuk ijarah PLN I tahun 2006 2 sukuk ijarah PLN II tahun 2007 3 sukuk ijarah indosat IV tahun 2009 Seri B 4 sukuk ijarah PLN IV tahun 2010 seri A 5 sukuk ijarah PLN IV tahun 2010 seri B 6 sukuk ijarah PLN V tahun 2010 seri B 7 sukuk ijarah indosat V tahun 2012 8 sukuk ijarah sumberdaya sewatama I tahun 2012 9 sukuk ijarah TPS food I tahun 2013 10 sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap I Tahun 2013 11 sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 seri A 12 sukuk ijarah berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 seri B 13 sukuk ijarah berkelanjutan I summarecon agung tahap I tahun 2013 14 sukuk ijarah berkelanjutan I summarecon agung tahap II tahun 2014 15 sukuk ijarah berkelanjutan I Indosat tahap I tahun 2014 seri A 16 sukuk ijarah berkelanjutan I indosat tahap I tahun 2014 seri C 17 sukuk ijarah berkelanjutan I indosat tahap II tahun 2015 seri C 18 sukuk ijarah berkelanjutan I indosat tahap II tahun 2015 seri E Kode Listed Mature PPLN08C SIKPPLN01 SIKISAT04B SIKPPLN03A SIKPPLN03B SIKPPLN04B SIISAT05 SISSMM01 SIAISA01 SIPPLN01CN1 SIPPLN01ACN2 SIPPLN01BCN2 SISMRA01CN1 SISMRA01CN2 SIISAT01ACN1 SIISAT01CCN1 SIISAT01CCN2 SIISAT01ECN2 22-Jun-06 11-Jul-07 9-Dec-09 13-Jan-10 13-Jan-10 9-Jul-10 28-Jun-12 3-Dec-12 8-Apr-13 8-Jul-13 11-Dec-13 11-Dec-13 12-Dec-13 13-Oct-14 15-Dec-14 15-Dec-14 5-Jun-15 5-Jun-15 21-Jun-16 10-Jul-17 8-Dec-16 12-Jan-17 12-Jan-20 8-Jul-22 27-Jun-19 30-Nov-17 5-Apr-18 5-Jul-20 10-Dec-18 10-Dec-23 11-Dec-18 10-Oct-19 12-Dec-17 12-Dec-21 4-Jun-20 4-Jun-25 Nominal coupon rate Rating Tenure (Bill Rp) 200 13.60% idAA-(sy) 10 tahun 300 10.40% idAAA(sy) 7 tahun 172 11.75% idAAA(sy) 7 tahun 130 11.95% idAAA(sy) 7 tahun 167 12.55% idAAA(sy) 10 tahun 340 10.40% idAAA(sy) 12 tahun 300 8.63% idAAA(sy) 7 tahun 200 9.60% idA(sy) 5 tahun 300 10.25% idA(sy) 5 tahun 121 8% idAAA(sy) 7 tahun 321 9% idAAA(sy) 5 tahun 108 9.60% idAAA(sy) 10 tahun 150 10.85% idA+ (sy) 5 tahun 300 11.50% idA+(sy) 5 tahun 64 10% idAAA(sy) 3 tahun 110 10.50% idAAA(sy) 7 tahun 67 10% idAAA(sy) 5 tahun 175 10.40% idAAA(sy) 10 tahun Sumber: IBPA, Factbook dan ICaMEL 127 LAMPIRAN 2: Hasil Perhitungan Yield To Maturity (YTM) No. Kode 1 PPLN08C 2 SIKPPLN01 3 SIKISAT04B 4 SIKPPLN03A 5 SIKPPLN03B Tahun 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2014 2015 YTM 9.61 8.05 9.52 9.22 10.2 10.22 9.29 8.32 9.75 9.75 9.01 8.7 11.75 10.94 9.33 7.45 11.95 9.72 10.12 9.76 No. Kode 6 SIKPPLN04B 7 SIISAT05 8 SISSMM01 9 SIAISA01 10 SIPPLN01CN1 Tahun 2011 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 YTM 9.15 7.72 9.56 10.23 9.5 8.05 8.21 9.84 9.8 9.59 9.22 10.65 10.71 10.09 10.47 10.89 8.22 8.96 9.49 No. Kode 11 SIPPLN01ACN2 12 SIPPLN01BCN2 13 SISMRA01CN1 14 SISMRA01CN2 15 16 17 18 SIISAT01ACN1 SIISAT01CCN1 SIISAT01CCN2 SIISAT01ECN2 Tahun 2013 2014 2015 2014 2015 2013 2014 2015 2014 2015 2015 2015 2015 2015 YTM 8.99 9.26 9.24 10.78 9.94 10.85 10.58 10.61 11.44 10.73 9.72 10.22 10.11 10.31 128 LAMPIRAN 3 : Hasil Estimasi Model Logit Dependent Variable: RATING Method: ML - Binary Logit (OPG - BHHH / Marquardt steps) Date: 10/22/16 Time: 07:57 Sample: 1 90 Included observations: 53 Convergence not achieved after 500 iterations Coefficient covariance computed using observed Hessian Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob. C -133.7829 56.08619 -2.385309 0.0171 BLOCK 5.604840 2.515927 2.227743 0.0259 INSTOWN 1.060739 0.433292 2.448092 0.0144 BRDSIZE 7.298924 2.965846 2.460992 0.0139 KOMINDP 0.167247 0.184101 0.908452 0.3636 McFadden R-squared 0.953138 Mean dependent var 0.773585 S.D. dependent var 0.422516 S.E. of regression 0.053024 Akaike info criterion 0.238813 Sum squared resid 0.134953 Schwarz criterion 0.424690 Log likelihood Hannan-Quinn criter. 0.310292 Deviance Restr. deviance 56.70027 Restr. log likelihood -28.35014 LR statistic 54.04318 Avg. log likelihood -0.025067 Prob(LR statistic) 0.000000 Obs with Dep=0 12 Obs with Dep=1 41 Total obs -1.328545 2.657091 53 129 LAMPIRAN 4 : Hasil Uji Signifikansi F (Uji Chow) Redundant Fixed Effects Tests Equation: Untitled Test cross-section fixed effects Effects Test Statistic Cross-section F Cross-section Chi-square d.f. Prob. 0.462060 (17,31) 0.9522 11.970059 17 0.8019 Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: YTM Method: Panel Least Squares Date: 10/21/16 Time: 11:38 Sample: 2011 2015 Periods included: 5 Cross-sections included: 18 Total panel (unbalanced) observations: 53 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 13.79758 1.755917 7.857762 0.0000 BLOCK -0.106814 0.147321 -0.725043 0.4719 INSTOWN -0.032891 0.011907 -2.762355 0.0081 BRDSIZE -0.043489 0.050145 -0.867251 0.3901 KOMINDP -0.022784 0.016582 -1.374043 0.1758 R-squared 0.218395 Mean dependent var 9.731887 Adjusted R-squared 0.153261 S.D. dependent var 0.978594 S.E. of regression 0.900487 Akaike info criterion 2.717826 Sum squared resid 38.92206 Schwarz criterion 2.903702 Hannan-Quinn criter. 2.789305 Durbin-Watson stat 2.298786 Log likelihood -67.02238 F-statistic 3.353024 Prob(F-statistic) 0.016865 130 LAMPIRAN 5 : Hasil Uji Langrange-Multiplier (LM) Lagrange Multiplier Tests for Random Effects Null hypotheses: No effects Alternative hypotheses: Two-sided (Breusch-Pagan) and one-sided (all others) alternatives Test Hypothesis Breusch-Pagan Honda King-Wu Standardized Honda Cross-section Time Both 2.068218 4.291538 6.359757 (0.1504) (0.0383) (0.0117) -1.438130 2.071603 0.447933 -- (0.0192) (0.3271) -1.438130 2.071603 1.252481 -- (0.0192) (0.1052) -0.933645 2.708829 -2.633783 -- (0.0034) -- Standardized King-Wu Gourierioux, et al.* -0.933645 2.708829 -1.122068 -- (0.0034) -- -- -- 4.291538 (< 0.10) *Mixed chi-square asymptotic critical values: 1% 7.289 5% 4.321 10% 2.952 131 LAMPIRAN 6: Uji Normalitas 8 Series: Standardized Residuals Sample 2011 2015 Observations 53 7 6 5 4 3 2 1 0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis -0.008643 0.005497 1.414058 -1.715822 0.853952 -0.172843 1.960999 Jarque-Bera Probability 2.647839 0.266090 1.5 LAMPIRAN 7: Uji Multikolinearitas BLOCK INSTOWN BRDSIZE KOMINDP BLOCK 1.000000 -0.719013 -0.486291 0.369624 INSTOWN -0.719013 1.000000 0.222060 -0.664583 BRDSIZE -0.486291 0.222060 1.000000 -0.202181 KOMINDP 0.369624 -0.664583 -0.202181 1.000000 132 LAMPIRAN 8: Uji Heteroskedastisitas Dependent Variable: RESID^2 Method: Panel Least Squares Date: 10/21/16 Time: 09:05 Sample: 2011 2015 Periods included: 5 Cross-sections included: 18 Total panel (unbalanced) observations: 53 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C -3.029075 2.275179 -1.331357 0.1894 BLOCK 0.117774 0.190887 0.616981 0.5402 INSTOWN 0.031059 0.015428 2.013192 0.0497 BRDSIZE -0.032761 0.064975 -0.504218 0.6164 KOMINDP 0.036140 0.021485 1.682092 0.0990 R-squared 0.110135 Mean dependent var 0.735985 Adjusted R-squared 0.035980 S.D. dependent var 1.188354 S.E. of regression 1.166779 Akaike info criterion 3.235960 65.34594 Schwarz criterion 3.421836 Hannan-Quinn criter. 3.307439 Durbin-Watson stat 2.351430 Sum squared resid Log likelihood -80.75293 F-statistic 1.485196 Prob(F-statistic) 0.221444 133 LAMPIRAN 9: Hasil Estimasi Model Common Effect Dependent Variable: YTM Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 10/21/16 Time: 09:08 Sample: 2011 2015 Periods included: 5 Cross-sections included: 18 Total panel (unbalanced) observations: 53 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 14.08847 1.393741 10.10839 0.0000 BLOCK -0.117829 0.091081 -1.293678 0.2020 INSTOWN -0.034075 0.009580 -3.556843 0.0009 BRDSIZE -0.057976 0.022717 -2.552125 0.0139 KOMINDP -0.025045 0.016778 -1.492674 0.1421 Weighted Statistics R-squared 0.647293 Mean dependent var 20.65292 Adjusted R-squared 0.617901 S.D. dependent var 35.32993 S.E. of regression 0.888867 Sum squared resid 37.92409 F-statistic 22.02259 Durbin-Watson stat 1.781138 Prob(F-statistic) 0.000000 Unweighted Statistics R-squared 0.216685 Mean dependent var 9.731887 Sum squared resid 39.00720 Durbin-Watson stat 2.297072 134