bab i pendahuluan

1
BAB I
PENDAHULUAN
1.1
Latar Belakang
Dalam kehidupan sehari-hari setiap orang tidak bisa lepas dari uang.
Mereka yang kekurangan uang akan berusaha memperoleh pinjaman dengan
bunga yang paling ringan untuk memenuhi kewajibannya. Sementara itu, mereka
yang mempunyai uang lebih akan mencari alternatif investasi dengan
pengembalian (return) yang paling besar. Pada umumnya, investasi dapat
dibedakan dalam dua jenis, yaitu investasi pada real asset dan investasi pada
financial asset. Investasi pada real asset dapat berupa tanah, emas, dan mesin,
sedangkan investasi pada financial asset dapat berupa saham, reksadana, dan
obligasi.
Obligasi adalah surat utang jangka menengah-panjang yang dapat
dipindahtangankan yang berisi janji dari pihak yang menerbitkan untuk membayar
imbalan berupa bunga pada periode tertentu dan melunasi pokok utang pada
waktu yang telah ditentukan kepada pihak pembeli obligasi tersebut. Obligasi
diterbitkan oleh pemerintah dan pihak swasta. Obligasi yang diterbitkan pihak
pemerintah bertujuan untuk membayar utang dan membiayai program-program
pembangunan infrastruktur, sementara perusahaan-perusahaan menerbitkan
obligasi untuk melakukan ekspansi bisnis dan membiayai pengeluaran mereka.
Kemungkinan
gagal
bayar
obligasi
pemerintah
sangat
kecil
karena
pembayarannya dijamin oleh pemerintah. Hal ini berbeda dengan obligasi yang
diterbitkan perusahaan, besarnya risiko gagal bayar obligasi yang dikeluarkan
oleh perusahaan (corporate bond) sangat bergantung pada kondisi perusahaan
yang bersangkutan. Untuk menjaga keamanan obligasi dan melindungi investor,
obligasi korporasi diberi peringkat (rating) oleh lembaga atau agensi yang
independen, seperti Standar & Poor dan Moody’s (Amerika Serikat), Pefindo dan
Casnic (Indonesia). Obligasi korporasi yang berperingkat tinggi, misalnya AAA
menunjukkan bahwa peluang gagal bayar obligasi tersebut kecil. Sebaliknya
obligasi korporasi dengan peringkat rendah atau rating di bawah BBB- seperti BB,
1
2
B, CCC, CC, dan C mempunyai probabilitas gagal bayar yang besar. Untuk
mengompensasi risiko gagal bayar tersebut, obligasi dengan peringkat rendah
akan dijual murah dan investor akan meminta tingkat pengembalian (yield) yang
tinggi. Obligasi dengan yield yang tinggi sering disebut junk bond. Obligasi ini
umumnya dijual untuk tujuan spekulasi dan miliki peringkat di bawah BBB dan
menawarkan tingkat bunga 3% sampai 4% lebih tinggi daripada obligasi yang
diterbitkan
pemerintah.
Walaupun
obligasi
korporasi
sudah
dinyatakan
peringkatnya dan investor juga sudah mengetahuinya, pilihan untuk membeli
obligasi dengan peringkat tinggi atau peringkat rendah ada di tangan investor,
dalam hal in berlaku “high risk high return”.
Dalam meminimalisir risiko dari investasi obligasi, akan lebih bijak untuk
melakukan investasi tidak hanya pada satu obligasi saja. Oleh karena itu investor
perlu membuat portofolio obligasi.
Salah satu teori yang sering digunakan dalam membuat portofolio adalah
teori Markowitz. Akan tetapi teori Markowitz banyak diaplikasikan pada
portofolio saham dan masih sangat terbatas untuk instrumen berpendapatan tetap
(fixed-income instrument). Akibatnya penggunaan teori Markowitz pada saham
lebih terkenal dibanding penggunaan teori Markowitz pada fixed-income
instrument seperti obligasi korporasi. Dengan demikian, masih sangat jarang
ditemukan penelitian tentang optimasi portofolio obligasi korporasi menggunakan
teori Markowitz.
Pendekatan teoretis untuk optimasi portofolio obligasi menggunakan teori
Markowitz diperkenalkan oleh Wilhelm (1992). Menurut Wilhelm (1992) dalam
Puhle (2008) tidak adanya penerapan teori Markowitz dalam portofolio obligasi
diakibatkan oleh dua faktor yakni tingkat suku bunga yang relatif stabil serta
perbedaan sistematis antara obligasi dan saham. Dengan demikian teori
Markowitz tidak boleh langsung diterapkan pada obligasi.
Fabozzi & Fong (1994) dalam Puhle (2008) menjelaskan tentang
penggunaan optimasi portofolio pada pasar pendapatan tetap (fixed-income
market) dan mengidentifikasi perhitungan matriks kovariansi dari return obligasi
yang menjadi kendala utama. Dalam penelitiannya, Fabozzi & Fong
3
menyimpulkan bahwa jika sebuah matriks kovarians dapat dibuat, maka proses
optimasi obligasi dapat disamakan dengan analisis pada saham.
Berdasarkan latar belakang masalah dan penelitian sebelumnya, maka dalam
tesis ini akan dibahas tentang modifikasi teori Markowitz agar dapat diaplikasikan
pada optimasi portofolio obligasi korporasi dengan studi kasus pada obligasi
rating rendah. Agar metode Markowitz dapat diaplikasikan pada obligasi, maka
akan digunakan beberapa asumsi, yaitu tidak diperbolehkannya shortsale, harus
digunakan buy and hold strategy, dan tidak ada rebalancing. Selanjutnya akan
dilakukan estimasi probabilitas gagal bayar dari obligasi. Estimasi probabilitas
gagal bayar sangat penting untuk dilakukan mengingat data yang digarap
merupakan data obligasi yield tinggi atau rating rendah yang sangat rentan dengan
risiko gagal bayar. Dari probabilitas gagal bayar, dapat ditentukan return, variansi,
dan kovariansi yang nantinya akan digunakan dalam pembentukan matriks variankovarian. Matriks varian-kovarian yang terbentuk, dapat digunakan untuk
optimasi portofolio obligasi dengan teori Markowitz.
1.2
Perumusan Masalah
Dari latar belakang di atas, penulis dapat merumuskan beberapa
permasalahan yang menjadi kajian dalam penelitian ini, yaitu:
1. Bagaimana cara mengoptimalkan bobot portofolio obligasi korporasi
menggunakan modifikasi metode Markowitz?
2. Berapa besar return yang akan diperoleh dari portofolio optimal obligasi
korporasi menggunakan modifikasi metode Markowitz?
3. Bagaimana cara menentukan peluang gagal bayar dari obligasi korporasi?
1.3
Tujuan Penelitian
Penelitian ini memiliki beberapa tujuan, yakni:
1. Melakukan optimasi portofolio obligasi korporasi dengan modifikasi
metode Markowitz.
2. Untuk mengetahui berapa besar return yang bisa diperoleh dari portofolio
optimal obligasi korporasi menggunakan modifikasi metode Markowitz.
4
3. Memperkirakan peluang gagal bayar dari obligasi korporasi.
1.4
Tinjauan Pustaka
Obligasi merupakan salah satu instrumen keuangan yang menarik di
kalangan investor pada pasar modal maupun bagi perusahaan untuk mendapatkan
dana bagi kepentingan perusahaan. Obligasi diterbitkan oleh pemerintah dan
pihak swasta. Kemungkinan gagal bayar obligasi pemerintah sangat kecil karena
pembayarannya dijamin oleh pemerintah. Hal ini berbeda dengan obligasi yang
diterbitkan perusahaan, besarnya risiko gagal bayar obligasi yang dikeluarkan
oleh perusahaan (corporate bond) sangat bergantung pada kondisi perusahaan
yang bersangkutan.
Obligasi rating rendah (yield tinggi)
umumnya dijual untuk tujuan
spekulasi dan miliki peringkat di bawah BBB dan menawarkan tingkat bunga 3%
sampai 4% lebih tinggi daripada obligasi yang diterbitkan pemerintah. Obligasi
jenis ini memiliki risiko gagal bayar yang besar. Untuk mengompensasi risiko
gagal bayar tersebut, obligasi dengan peringkat rendah akan dijual murah dan
investor akan meminta tingkat pengembalian (yield) yang besar.
Untuk meminimalisir risiko dari investasi obligasi, akan lebih bijak
melakukan investasi tidak hanya pada satu obligasi saja. Oleh karena itu investor
perlu membuat portofolio obligasi. Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan
oleh Hickman (1958) bahwa diversifikasi yang baik pada portofolio obligasi
korporasi dengan yield tinggi dapat menghasilkan return yang lebih besar
daripada berinvestasi pada obligasi regular atau investasi pada saham.
Salah satu teori yang sering digunakan dalam membuat portofolio adalah
teori Markowitz. Akan tetapi teori Markowitz banyak diaplikasikan pada
portofolio saham dan masih sangat terbatas untuk instrumen berpendapatan tetap
(fixed-income instrument). Akibatnya penggunaan teori Markowitz pada saham
lebih terkenal dibanding penggunaan teori Markowitz pada fixed-income
instrument seperti obligasi korporasi. Dengan demikian, masih sangat jarang
ditemukan penelitian tentang optimasi portofolio obligasi rating rendah
menggunakan teori Markowitz.
5
Ambrozaite & Søndergaard (2010) menjelaskan bahwa ada beberapa alasan
yang mengakibatkan kurangnya penelitian tentang optimasi portofolio obligasi
menggunakan pendekatan risk-return. Pertama, pada saat teori Markowitz telah
banyak diketahui, tingkat suku bunga dan return dari fixed income securities
kurang volatil sehingga teori Markowitz dianggap tidak cocok untuk diaplikasikan
pada portofolio obligasi. Obligasi pada awalnya kurang kompleks sehingga
manfaat dari diversifikasi masih belum bisa diketahui dan model mean-variance
belum bisa digunakan. Pasar keuangan dan tingkat suku bunga menjadi lebih
volatil sejak beberapa dekade terakhir. Dengan demikian, jika risiko kredit
dikesampingkan, masih akan tetap ada risiko perubahan tingkat suku bunga yang
pada investasi obligasi. Jadi, jika terdapat banyak obligasi dengan waktu jatuh
tempo (maturitas) berbeda, dapat dilakukan diversifikasi untuk mengurangi risiko.
Alasan lain adalah pada tingkat suku bunga tinggi, return obligasi diharapkan
lebih tinggi dibanding saat tingkat suku bunga rendah. Dengan demikian, jika
tingkat suku bunga mengalami penurunan selama beberapa periode, rata-rata
return selama periode tersebut seolah-olah kelihatan lebih rendah dibanding return
saat tingkat suku bunga rendah. Sebagai tambahan, risiko lokal dari default-free
bond bergantung pada sisa waktu jatuh tempo (time to maturity).
Pendekatan teoretis untuk optimasi portofolio obligasi menggunakan teori
Markowitz diperkenalkan oleh Wilhelm (1992). Menurut Wilhelm (1992) dalam
Puhle (2008) tidak adanya penerapan teori Markowitz dalam portofolio obligasi
diakibatkan oleh dua faktor yakni tingkat suku bunga yang relatif stabil serta
perbedaan sistematis antara obligasi dan saham. Dengan demikian, teori
Markowitz tidak boleh langsung diterapkan pada obligasi.
Fabozzi & Fong (1994) menjelaskan tentang
portofolio
pada
pasar
pendapatan
tetap
penggunaan optimasi
(fixed-income
market)
dan
mengidentifikasi perhitungan matriks kovariansi dari return obligasi yang menjadi
kendala utama. Dalam penelitiannya, Fabozzi & Fong menyimpulkan bahwa jika
sebuah matriks kovarians dapat dibuat, maka proses optimasi obligasi dapat
disamakan dengan analisis pada saham.
6
Elton dkk (2003) menjelaskan tentang penggunaan teori portofolio modern
pada obligasi. Elton dkk mengasumsikan horizon investasi jangka pendek, tidak
ada asumsi yang berhubungan dengan penginvestasian kembali (reinvestment)
aliran dana (cashflow). Selanjutnya, untuk estimasi expected return digunakan
berbagai teori yang berhubungan dengan term-structure, dalam hal ini teori
ekspektasi. Matriks kovarians dapat diestimasi menggunakan single index model
atau multi index model. Berdasarkan pendekatan ini, dapat disimpulkan bahwa
setiap obligasi dipengaruhi oleh faktor risiko pasar dan faktor risiko idiosinkratis.
Selain itu, Marakbi dan Lopez (2014) menggunakan teori Markowitz untuk
melakukan pengembangan model optimasi portofolio obligasi dengan yield tinggi
(junk bond). Marakbi dan Lopez menyatakan bahwa teori Markowitz dapat
digunakan pada portofolio obligasi dengan syarat harus digunakan strategi pasif
(buy and hold strategy) dan obligasi diinvestasikan harus dalam single period.
Kedua syarat investasi tersebut didasarkan pada Brandt (2010) yang menyatakan
bahwa masalah portofolio mean-varians merupakan myopic single-period problem
sementara orang pada umumnya berpikiran bahwa kebanyakan masalah investasi
membutuhkan horizon yang lebih lama dengan penyeimbangan portofolio tingkat
menengah.
Dalam tesis ini akan dibahas tentang penggunaan teori Markowitz pada
optimasi portofolio obligasi korporasi dan kemudian akan dilakukan estimasi
probabilitas gagal bayar dari obligasi korporasi. Estimasi probabilitas gagal bayar
sangat penting untuk dilakukan mengingat data yang digarap pada studi kasus
merupakan data obligasi yield tinggi atau rating rendah yang sangat rentan dengan
risiko gagal bayar. Dari probabilitas gagal bayar, dapat ditentukan return, variansi,
dan kovariansi yang nantinya akan digunakan dalam pembentukan matriks variankovarian. Matriks varian-kovarian yang terbentuk dapat digunakan untuk optimasi
portofolio obligasi menggunakan teori Markowitz. Pengolahan data obligasi
dilakukan melalui pemanfaatan R dan Microsoft Excel. Data diperoleh dari
FINRA dan S&P.
7
1.5
Pembatasan Masalah
Dalam penelitian ini, batasan masalah sangat diperlukan untuk menjamin
keabsahan dalam kesimpulan yang diperoleh. Agar pemecahan masalah lebih
terkonsentrasi dan tidak terjadi penyimpangan dari tujuan semula, maka
pembahasan ini akan difokuskan pada pembentukan portofolio obligasi korporasi
dengan studi kasus pada obligasi rating rendah (yield tinggi) menggunakan
modifikasi metode Markowitz dengan syarat bahwa investasi dilakukan dalam
single period, tidak ada shortsale, tidak ada rebalancing, dan menggunakan
strategi pasif, dalam hal ini buy and hold strategy.
1.6
Metode Penelitian
Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah:
1. Studi literatur
Studi literatur dilakukan melalui buku, jurnal dan situ-situs pendukung
yang tersedia di internet. Adapun langkah-langkah yang digunakan adalah
sebagai berikut:
a. Mempelajari dan memahami konsep dasar yang berhubungan dengan
obligasi.
b. Mempelajari teori portofolio.
c. Mempelajari
pembentukan
portofolio
obligasi
menggunakan
modifikasi teori Markowitz.
d. Mempelajari pemrograman dengan R untuk mempermudah proses
perhitungan return portofolio dan optimasi portofolio obligasi.
2. Studi kasus
Studi kasus dilakukan dengan pengumpulan sejumlah data obligasi dari
FINRA dan S&P untuk membuat portofolio optimal dari obligasi korporasi
yang memiliki yield tinggi. Pengolahan data menggunakan R dan Microsoft
Excel.
8
1.7
Sistematika Penulisan
Penelitian ini disusun dengan sistematika penulisan sebagai berikut:
BAB I
PENDAHULUAN
Bab ini berisi tentang latar belakang dan permasalahan, tujuan penulisan,
pembatasan masalah, metode penulisan, tinjauan pustaka, dan sistematika
penulisan yang akan memberikan arah terhadap penulisan tesis ini.
BAB II
LANDASAN TEORI
Bab ini membahas tentang teori penunjang yang digunakan dalam
pembahasan, yaitu nilai ekspektasi, variansi dan kovariansi, matriks, metode
pemprograman kuadrat, pasar modal, nilai waktu uang, investasi, dan perhitungan
harga obligasi, penentuan yield obligasi dan portofolio.
BAB III
PEMBENTUKAN PORTOFOLIO OPTIMAL PADA OBLIGASI
KORPORASI DENGAN MODIFIKASI METODE MARKOWITZ
UNTUK INVESTOR PASIF
Bab ini membahas tentang metode yang akan digunakan dalam menentukan
bobot portofolio, expected return, tingkat risiko, portofolio global minimum
variance, tangency portfolio, dan sharpe ratio.
BAB IV
STUDI KASUS
Bab ini membahas tentang penerapan modifikasi metode Markowitz untuk
perhitungan bobot portofolio obligasi korporasi menggunakan data aktual. Studi
kasus dilakukan pada obligasi rating rendah.
BAB V
PENUTUP
Bab ini berisi tentang kesimpulan yang diperoleh dari pemecahan masalah
dan beberapa saran bagi pembaca.