bab v simpulan, implikasi, keterbatasan dan saran

BAB V
SIMPULAN, IMPLIKASI, KETERBATASAN DAN SARAN
5.1. Simpulan
Simpulan secara keseluruhan
menunjukkan perusahaan di Indonesia
melakukan penyesuian ke leverage yang ditargetkan. Berdasarkan partial
adjustment model, kecepatan penyesuaian struktur modal perusahaan di Indonesia
ke leverage yang ditargetkan rata-rata kurang dari 100%, atau membutuhkan waktu
lebih dari 1 (satu) tahun untuk mencapai leverage yang ditargetkan. Leverage yang
ditargetkan diestimasi dengan mempertimbangkan biaya kebangkrutan, biaya
keagenan, dan biaya asimetri informasi sebagaimana dijelaskan pada teori trade-off
dan teori pecking order. Determinan struktur modal tersebut meliputi faktor
karakteristik perusahaan, dan ekonomi makro. Kedua, kecepatan penyesuaian ke
leverage yang ditargetkan dipengaruhi oleh variabel-variabel yang memberikan
dampak pada biaya penyesuaian, yaitu faktor karakteristik perusahaan maupun
faktor ekonomi makro. Perusahaan yang hutangnya tidak berlebih/underleverage
dapat lebih lamban dalam
dibandingkan
dengan
menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan
perusahaan
yang
hutangnya
berlebih/overleverage.
Perusahaan cenderung menyesuaikan struktur modalnya pada target leverage lebih
cepat pada kondisi ekonomi makro yang baik dibandingkan dengan pada kondisi
ekonomi makro yang buruk. Berdasarkan model dinamis yaitu dengan
memasukkan parameter kecepatan penyesuaian yang menunjukkan perusahaan
mempertimbangkan biaya penyesuaian/adjustment cost, struktur modal perusahaan
dipengaruhi oleh faktor karakteristik perusahaan.
158
Berdasarkan hasil pengujian empiris, menunjukkan hasil sebagai berikut:
Pertama, Perusahaan di Indonesia melakukan penyesuian ke leverage yang
ditargetkan. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis 1. Kecepatan penyesuaian ke
leverage yang ditargetkan kurang dari 1 atau kurang dari 100% (δit < 1 atau δit <
100%). Hasil analisis ini menunjukkan bahwa
penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan perusahaan di Indonesia tidak mencukupi, dan struktur modal yang
diobservasi berada di bawah struktur modal pada tingkat yang ditargetkan.
Kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan menunjukkan kurang dari 1
atau kurang dari 100% ini menunjukkan bahwa waktu yang diperlukan untuk
mencapai leverage yang ditargetkan melebihi 1 tahun. Berdasarkan
hasil
pengujiam kecepatan penyesuaian seluruh perusahaan di Indonesia selama periode
2000 sampai dengan 2011 menunjukkan kecepatan penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan adalah
41,25% per tahun atau untuk mencapai leverage yang
ditargetkan diperlukan waktu 2,4 tahun.
Kedua, kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dipengaruhi
oleh faktor karakteristik perusahaan dan kondisi ekonomi makro. Pengaruh
distance atau penyimpangan struktur modal perusahaan dari leverage yang
ditargetkan terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan
menunjukkan menunjukkan pengaruh negatip dan signifikan. Hopotesis 2a, yang
menyatakan semakin besar penyimpangan leverage perusahaan dari leverage yang
ditargetkan semakin lamban penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage
yang ditargetkan, terdukung. Hubungan antara kecepatan penyesuaian dan jarak
dari leverage yang ditargetkan negatip, karena perusahaan perlu menyesuaikan
pendanaan internalnya melalui kebijakan dividennya. Jika biaya tetap penyesuaian
159
yang sangat tinggi, penyesuaian mungkin terjadi tanpa transaksi secara eksternal di
pasar modal. Kebijakan dividen dapat digunakan untuk menyesuaikan struktur
modal
perusahaan. Hubungan
negatip mengindikasikan struktur modal
disesuaikan secara internal melalui kebijakan dividennya. Dengan demikian
penyesuaian menjadi lamban dan memerlukan waktu beberapa tahun. Hal ini
karena jika biaya penyesuaian tetap tinggi, dan perusahaan akan menghindari
menggunakan pendekatan pasar modal, dan akan menggunakan pendekatan
kebijakan dividen untuk mencapai leverage yang ditargetkan.
Hipotesis 2b, yang menyatakan bahwa semakin tinggi tingkat pertumbuhan
perusahaan semakin cepat penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage
yang ditargetkan, terdukung. Perusahaan yang tumbuh akan perusahaan yang
tumbuh akan lebih mudah merubah struktur modalnya dengan memilih beberapa
alternative sumber pendanaan, dan dengan merubah komposisi modal baru yang
diperoleh. Lebih lanjut lagi perusahaan yang memiliki kesempatan tumbuh,
semakin besar kemungkinan bagi perusahaan untuk mendapatkan pendanaan
eksternal.
Hipotesis 2c, yang menyatakan semakin besar ukuran perusahaan, semakin
rendah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, terdukung. Semakin
besar ukuran perusahaan semakin lambat penyesuaian struktur modal perusahaan
ke leverage yang ditargetkan. Perusahaan besar lebih banyak menggunakan hutang
publik yang menunjukkan lebih mahal, sehingga perusahaan besar menyesuaikan
kebutuhan sumberdana eksternalnya menggunakan ekuitas bukan dengan hutang,
sehingga ada hubungan negatip antara ukuran perusahaan dan kecepatan
penyesuaian pada leverage yang ditargetkan.
160
Semakin
tinggi
tingkat
keuntungan
perusahaan,
semakin
lamban
penyesuaian struktur modal perusahaan ke leverage yang ditargetkan, namun
pengaruhnya tidak signifikan. Hipotesis 2d, yang menyatakan bahwa semakin besar
tingkat keuntungan perusahaan, semakin rendah kecepatan penyesuaian ke
leverage yang ditargetkan, terdukung secara tanda. Profitabilitas berpengaruh
negatip dengan kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan karena
perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi, semakin memperkecil
kebutuhan untuk mendapatkan pendanaan eksternal dan memperkecil biaya
pendanaan eksternalnya, sehingga profitabilitas perusahaan memiliki hubungan
negatip terhadap kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan.
Hipotesis 2e, yang menyatakan semakin tinggi tingkat pertumbuhan
ekonomi, semakin tinggi kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan,
terdukung. Pengujian pengaruh tingkat pertumbuhan ekonomi (growth of gross
domestic product/gGDP) terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan adalah positip dan signifikan. Pada masa resesi terjadi penurunan
tingkat pertumbuhan GDP, perusahaan akan sulit mendapatkan hutang. Sebaliknya
pada kondisi ekonomi baik, perusahaan akan lebih mudah mendapatkan hutang,
sehingga akan lebih mudah menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan. Oleh
karena itu ada pengaruh positip antara pertumbuhan ekonomi dan kecepatan
penyesuaian ke leverage yang ditargetkan. Kecepatan penyesuaian pada leverage
yang ditargetkan akan lebih cepat pada kondisi ekonomi yang bagus, yaitu ketika
tingkat pertumbuhan gross domestik product GDP/gGDP tinggi.
Pengujian hipotesis 2f, pengujian tingkat bunga (interest rate/INT) terhadap
kecepatan penyesuaian pada leverage yang ditargetkan, menunjukkan pengaruh
161
negatip, namun tidak signifikan. Semakin tinggi perubahan tingkat bunga, semakin
lamban kecepatan penyesuaian leverage perusahaan ke leverage yang ditargetkan,
namun pengaruhnya tidak signifikan. Berdasarkan teori pecking order perusahaan
akan menggunakan hutang ketika kondisi ekonomi baik dan akan menggunakan
ekuitas ketika kondisi ekonomi buruk yang ditunjukkan dari tingkat bunga. Dengan
demikian semakin rendah perubahan tingkat bunga semakin besar kecepatan
penyesuaian ke leverage yang ditargetkan, dan semakin tinggi perubahan tingkat
bunga semakin rendah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan.
Pengujian
hipotesis
2g,
Perusahaan
dalam
kondisi
underleverage
berpengaruh negatip, dan signifikan terhadap kecepatan penyesuaian ke leverage
yang
ditargetkan,
yang
berarti
bahwa
perusahaan
underleverage
akan
menyesuaikan lebih lamban ke leverage yang ditargetkan, dengan demikian
hipotesis 2g, terdukung. Hal ini terjadi dimungkinkan karena walaupun perusahaan
dalam kondisi underleverage, namun karena kinerja pasar saham bagus, maka
perusahaan
cenderung
mengeluarkan
saham
baru
untuk
mendapatkan
pendanaannya, dan bukannya meningkatkan hutang. Kemungkinan lain juga
perusahaan dalam kondisi underleverage, namun memiliki sumberdana internal,
maka penyesuaiannya cenderung tidak dengan meningkatkan hutang.
Perusahaan akan menyesuaikan ke leverage yang ditargetkan lebih cepat
pada kondisi ekonomi makro yang baik dari pada kondisi ekonomi makro yang
buruk, dengan demikian hipotesis 2h, terdukung. Pada masa resesi atau ketika
kondisi ekonomi makro buruk perusahaan akan sulit mendapatkan hutang.
Ketiga, pengujian struktur modal dengan model dinamis yaitu dengan
memasukkan parameter kecepatan penyesuaian dalam menentukan leverage
162
perusahaan. Hasil pengujian menunjukkan bahwa pengujian pengaruh variabilitas
pendapatan/income variability (IV) perusahaan terhadap leverage sebagaimana
pengaruh negatip namun menunjukkan tidak signifikan, dengan demikian hipotesis
3a terdukung secara tanda. Variabilitas pendapatan berhubungan negatip dengan
struktur modal karena semakin berfluktuasi pendapatan semakin tinggi
kemungkinan perusahaan untuk mengalami kesulitan keuangan. Semakin tinggi
variabilitas pendapatan, semakin tinggi kemungkinan kebangkrutan yang timbul
karena perusahaan kesulitan melakukan pembayaran bunga hutang, dengan
demikian semakin besar variabilitas pendapatan perusahaan cenderung semakin
kecil penggunaan hutang. Pengaruh variabilitas pendapatan terhadap leverage pada
model dinamis menunjukkan konsisten secara tanda dengan model statis.
Pengujian pengaruh pengurang pajak bukan hutang/non-debt tax shield
(NDTS) perusahaan terhadap leverage menunjukkan pengaruh negatip, dan
signifikan, dengan demikian hipotesis 3b terdukung. Tanda negatip menunjukkan
semakin tinggi tingkat pengurang pajak bukan hutang, membuat perusahaan
semakin kecil mempercayakan pengurang pajak pada hutang, dan menunjukkan
pengaruh yang signifikan. Semakin tinggi tingkat pengurang pajak bukan hutang,
membuat perusahaan semakin kecil mempercayakan pengurang pajak pada hutang.
Semakin besar pengurang pajak bukan hutang, maka terdapat dana yang sementara
bisa digunakan untuk membiayai perusahaan.
Pengujian pengaruh struktur aktiva/tangibility (TANG) perusahaan terhadap
leverage menunjukkan pengaruh positip dan signifikan, dengan demikan hipotesis
3c terdukung. Perusahan dengan struktur aktiva yang tinggi dapat meminjam
dengan tingkat bunga yang rendah dan adanya struktur aktiva sebagai jaminan
163
memberikan keamanan bagi kreditor, mengurangi biaya keagenan hutang yang
memberikan dampak perusahaan dapat meningkatkan tingkat hutangnya. Hasil
penelitian ini mendukung teori trade-off dan teori pecking order. Perusahan dengan
struktur aktiva yang tinggi dapat meminjam dengan tingkat bunga yang rendah dan
adanya struktur aktiva sebagai jaminan memberikan keamanan bagi kreditor, yang
memberikan dampak perusahaan dapat meningkatkan tingkat hutangnya.
Berdasarkan teori pecking order, perusahaan yang memiliki aktiva berwujud akan
tidak banyak menjumpai masalah asimetri informasi, sehingga akan lebih
menyukai mengurangi penggunaan hutang.
Pengujian pengaruh pertumbuhan perusahaan pada struktur modal
menunjukkan pengaruh positip, dan signifikan, dengan demikian hipotesis 3d
terdukung. Perusahaan yang sedang tumbuh lebih membutuhkan pendanaan
eksternal dan seharusnya memiliki tingkat hutang yang lebih tinggi, sehingga ada
hubungan positip antara pertumbuhan dan leverage. Hasil penelitian ini
mendukung pecking order mengimplikasikan bahwa hutang perusahaan akan
meningkat ketika investasinya melebihi laba yang ditahan. Penelitian ini juga
mengkonfirmasi teori agency yang merupakan bagian dari teori trade-off, biaya
keagenan hutang meningkat terkait adanya konflik antara pemegang hutang dan
pemegang saham. Manajer memiliki motivasi untuk menginvestasikan dana pada
bisnis yang berisiko bagi pemegang saham, karena jika investasi gagal, pemberi
pinjaman akan menanggung mayoritas konsekuensinya, sedangkan jika investasi
berhasil pemegang sahamlah yang akan menerima manfaat mayoritas. Dengan
demikian
perusahaan
cenderung
menggunakan
investasinya.
164
hutang
untuk
membiayai
Pengujian faktor ukuran perusahaan berpengaruh positip pada leverage,
dengan demikian hipotesis 3e terdukung. Ukuran perusahaan dan struktur modal
memiliki pengaruh positip, terutama untuk perusahaan besar karakteristiknya
memiliki biaya kebangkrutan yang kecil, dan cenderung terdiversifikasi yang
memungkinkan perusahaan menggunakan kapasitas hutang yang lebih tinggi.
Perusahaan besar juga memberikan argumentasi
bahwa perusahaan besar
cenderung menggunakan hutang yang lebih banyak, karena adanya kepercayaan
”too big to fail”.
Pengujian faktor profitabilitas berpengaruh negatip pada struktur modal
perusahaan, dengan demikian hipotesis 3f, yang menyatakan faktor profitabilitas
perusahaan berpengaruh negatip pada leverage terdukung. Perusahaan dengan
tingkat keuntungan tinggi cenderung menggunakan hutang yang rendah, dan hal ini
mengimplikasikan bahwa ekuitas yang diperoleh dari internal perusahaan lebih
murah dibandingkan dengan ekuitas yang diperoleh dari eksternal. Temuan ini
mendukung pada teori pecking order yang mengimplikasikan bahwa ekuitas yang
diperoleh dari internal perusahaan lebih murah dibandingkan dengan ekuitas yang
diperoleh dari eksternal. Menurut hipotesa pecking order, perusahaan memiliki
preferensi
membiayai perusahaan dengan menggunakan sumber dana internal
dibandingkan dengan sumber dana eksternal. Pengaruh profitabilitas terhadap
leverage adalah negatip, hal ini juga karena adanya asimetri informasi, adanya
biaya trasaksi yang besar jika menggunakan sumber dana ekuitas, dan juga karena
adanya penghematan pajak dari dampak pembayaran bunga, tidak begitu
berpengaruh secara signifikan.
165
Pengujian pengaruh tingkat bunga (interest rate/INT) terhadap leverage
menunjukkan pengaruh positip, namun tidak signifikan, dengan demikian hipotesis
3g yang menyatakan faktor tingkat bunga berpengaruh negatip pada leverage tidak
terdukung. Tidak terdukungnya hipotesis ini berdasarkan model dinamis, dengan
adanya biaya penyesuaian, dimungkinkan tingkat bunga yang merupakan biaya
modal perusahaan, bukan merupakan faktor yang penting bagi perusahaan dalam
menentukan leverage, namun lebih penting mempertimbangkan fleksibilitas
perusahaan dalam menentukan leverage. Berdasarkan hasil penelitian ini juga
menunjukkan adanya konsistensi antara model statis dan model dinamis, bahwa
karakteristik perusahaan menentukan leverage perusahaan di Indonesia.
5.2. Implikasi
Hasil penelitian ini dapat memberikan tiga implikasi yaitu implikasi teoritis
dan empiris, implikasi metodologi, serta implikasi kebijakan. Penjelasan ketiga
implikasi penelitian ini adalah sebagai berikut:
Pertama, implikasi teoritis dan empiris, hasil penelitian ini dapat
memperkaya secara teoritis dan pengujian empiris yang dapat menjadi referensi
bagi peneliti yang tertarik dalam bidang manajemen keuangan perusahaan
khususnya dalam penentuan kebijakan struktur modal perusahaan berdasarkan
dynamic trade-off theory/teori struktur modal dinamis. Berdasarkan teori struktur
modal dinamis membedakan antara leverage yang diobservasi dan leverage yang
ditargetkan. Leverage optimal atau leverage yang ditargetkan bervariasi sepanjang
waktu. Leverage yang ditargetkan ini dispesifikkan dan diestimasi. Berdasarkan
model ini perusahaan melakukan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan dengan
166
mengidentifikasikan Speed of adjustment/kecepatan penyesuaian. Kecepatan
penyesuaian adalah kecepatan penyesuaian ke leverage yang ditargetkan.
Penyesuaian pada leverage yang ditargetkan dengan mengkaitkan struktur modal
pada periode sebelumnya dan target leverage yang merupakan fungsi dari
karakteristik perusahaan, dan ekonomi makro. Kecepatan penyesuaian ke leverage
yang ditargetkan pada perusahaan di Indonesia, ditentukan oleh faktor karakteristik
perusahaan maupun faktor ekonomi makro. Dengan menambahkan parameter
penyesuaian perusahaan, model struktur modal dinamis dapat menguji pengaruh
variabel-variabel tertentu yaitu variabel karaketristik perusahaan dan ekonomi
makro terhadap struktur modal perusahaan.
Kedua, kontribusi metodologi, penelitian ini menggunakan model dinamis.
Penelitian ini membedakan antara leverage yang diobservasi dengan leverage yang
ditargetkan. Penelitian ini juga dapat menangkap kecepatan penyesuaian ke
leverage yang ditargetkan, dengan menggunakan partial adjustment model. Model
ini didasarkan atas pada kondisi ideal struktur modal yang diobservasi sama dengan
leverage ditargetkan. Dalam seting dinamis mengimplikasikan bahwa perubahan
leverage saat ini dengan leverage pada periode sebelumnya sama dengan
perubahan
yang diperlukan untuk mencapai
leverage
yang ditargetkan.
Berdasarkan model ini akan dapat diperoleh parameter penyesuian yang
menunjukan penyesuaian dalam ke leverage yang ditargetkan. Penelitian ini juga
menguji faktor yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan. Penelitian ini menggunakan variabel karakteristik perusahaan dan
ekonomi makro yang menentukan kecepatan penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan. Penelitian ini diharapkan juga memberikan kontribusi model dinamis
167
dalam menjelaskan faktor yang menentukan struktur modal perusahaan di
Indonesia yaitu dengan memasukkan parameter kecepatan penyesuaian ke leverage
yang ditargetkan.
Ketiga, implikasi kebijakan, implikasi dari semakin cepat kecepatan
penyesuaian pada leverage yang ditargetkan bagi peserta pasar modal yang lebih
luas memberikan informasi yang penting. Semakin besar kecepatan penyesuaian
mendekati angka 1, menunjukkan semakin cepat penyesuaian leverage perusahaan
mencapai leverage yang ditargetkan. Manfaat bagi investor ekuitas baik investor
yang sudah ada dan maupun investor potensial, semakin cepat penyesuaian pada
leverage yang ditargetkan memberikan sinyal biaya rekapitalisasi yang rendah,
biaya modal secara keseluruhan stabil dan adanya fleksibilitas keuangan.
Berdasarkan hasil penelitian ini juga menunjukkan bahwa kecepatan penyesuaian
pada leverage yang ditargetkan dipengaruhi secara signifikan oleh faktor
penyimpangan leverage perusahaan dari yang ditargetkan/distance, pertumbuhan
perusahaan/growth, ukuran perusahaan/size, dan pertumbuhan ekonomi/growth
GDP. Oleh karena itu perusahaan yang mengupayakan meningkatkan kecepatan
penyesuaian ke leverage yang ditargetkan perlu memperhatikan faktor-faktor
tersebut. Dengan demikian hasil penelitian ini dapat menjadi dasar pengambilan
keputusan bagi manajemen perusahaan, dalam merancang struktur modal
perusahaan dalam rangka meningkatkan fleksibilitas keuangan dan memberikan
dampak pada nilai perusahaan dan nilai kekayaan pemegang saham. Bagi calon
investor, hasil penelitian ini juga dapat menjadi acuan dalam memilih perusahaan
yang akan diinvestasikan.
168
5.3. Keterbatasan
Penelitian ini menguji struktur modal dengan model dinamis. Penelitian ini
dilakukan dengan mengestimasi leverage yang ditargetkan, dan menguji faktor
yang menentukan kecepatan penyesuaian, serta pada pengujian faktor yang
mempengaruhi struktur modal berdasarkan model dinamis. Variabel yang
digunakan dalam mengestimasi struktur modal yang ditargetkan dan variable yang
mempengaruhi kecepatan penyesuaian ke struktur modal yang ditargetkan,
penelitian ini hanya membatasi pada faktor karakteristik perusahaan dan kondisi
ekonomi makro saja, dan tidak memasukkan faktor institusional. Hasil penelitian
ini akan lebih komprehensif apabila faktor institusional dimasukkan. Hasil
penelitian ini juga akan lebih robust jika pengujian dilakukan pada perusahaan
keuangan di Bursa Efek Indonesia. Selanjutnya dapat dilakukan perbandingan
apakah perusahaan keuangan juga melakukan penyesuaian ke leverage yang
ditargetkan. Dengan demikian hasil penelitian ini diharapkan dapat memperkuat
dukungan empiris dalam perilaku penentuan leverage perusahaan.
5.4.
Saran
Berdasarkan hasil penelitian ini peneliti memberikan saran bagi akademisi
untuk pengembangan penelitian ini di masa mendatang. Pertama, penelitian
berikutnya hendaknya memasukkan faktor institusional dalam pengujian, sehingga
hasil penelitian menjadi lebih komprehensif. Kedua, peneliti bisa juga
membandingkan dengan kelompok industri keuangan, sehingga akan terlihat
bagaimana perbedaan perilaku keputusan struktur modal antar dua kelompok
industri yang berbeda spesifikasinya.
169