ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD SPREAD
advertisement
ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD SPREAD SUKUK (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015) SKRIPSI Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi Oleh: IMAS MASITOH NIM. 1112081000089 JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1437 H / 2016 M ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD SPREAD SUKUK (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015) SKRIPSI Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi Oleh: IMAS MASITOH NIM. 1112081000089 JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1437 H / 2016 M i ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD SPREAD SUKUK (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015) SKRIPSI Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi Oleh: Imas Masitoh NIM. 1112081000089 Pembimbing Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127.200112.1.002 JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1437 H / 2016 M ii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF Pada hari Jumat, 13 Mei 2016 telah dilakukan ujian komprehensif atas mahasiswi: 1. Nama : Imas Masitoh 2. NIM : 1112081000089 3. Jurusan : Manajemen (Keuangan) 4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas Terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)” Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untuk melanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Jakarta, 13 Mei 2016 1. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si (____________________) NIP. 19731221 200501 2002 Penguji I 2. Faizul Mubarok, MM (____________________) NIP. Penguji II iii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI Pada hari Selasa, 20 September 2016 telah dilakukan ujian skripsi atas mahasiswi: 1. Nama : Imas Masitoh 2. NIM : 1112081000089 3. Jurusan : Manajemen (Keuangan) 4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)” Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yang bersangkutan selama proses ujian skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan Skripsi ini diterima sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Jakarta, 20 September 2016 1. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si NIP. 19731221 200501 2002 (____________________) Ketua 2. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127 200112 1 002 (____________________) Sekertaris 3. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB NIP. 19741127 200112 1 002 (____________________) Pembimbing 4. Dr. Hj. Pudji Astuty, SE, MM NIDN. 03110658 05 (____________________) Penguji Ahli iv LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH Yang bertanda tangan di bawah ini: Nama : Imas Masitoh NIM : 1112081000089 Fakultas : Ekonomi dan Bisnis Jurusan : Manajemen (Keuangan) Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi ini, saya: 1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan dan mempertanggungjawabkan. 2. Tidak melakukan plagiat naskah karya orang lain. 3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber asli atau tanpa izin pemilik karya. 4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data. 5. Mengerjakan sendiri karya ini dan mampu bertanggung jawab atas karya ini. Apabila dikemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah melalui pembuktian yang dapat dipertanggungjawabkan, ternyata memang ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta. Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya. Jakarta, 25 Agustus 2016 Yang Menyatakan (Imas Masitoh) v DAFTAR RIWAYAT HIDUP I. Identitas Diri 1. Nama : Imas Masitoh 2. Tempat, tanggal lahir : Ciamis, 1 Februari 1994 3. Alamat : Jalan Masjid Baiturrahim no 10 B RT 001 RW 004 Pondok Aren, Tangerang Selatan 4. Telepon : 085695009647 5. Email : [email protected] II. Pendidikan 1. SDN Pondok Betung V Tahun 2000-2006 2. Madrasah Tsanawiyah Negeri 3 Jakarta Tahun 2006-2009 3. Madrasah Aliyah Negeri 4 Jakarta Tahun 2009-2012 4. Universitas Islam Negeri Syarif Tahun 2012-2016 Hidayatullah Jakarta III. Pengalaman Organisasi Anggota Himpunan Mahasiswa Jurusan Manajemen UIN Syarif Hidayatullah Jakarta vi Tahun 2013-2014 ABSTRACT This research aimed to analyze the influence of liquidity to sukuk yield spread. The research focused on sukuk that listed on Indonesia Stock Exchange during period 2013-2015. The research using daily trading bond from PT ICaMEL and using return SBIS from BI. Sampels determined using purposive sampling method and result obtained 10 samples of sukuk. The dependent variable in this research is yield spread. The independent variables in this research is liquidity that include maturity, trading volume, and Amihud illiquidity measure also control variable return SBIS. This research is analyzed by panel regression method. The result show simultaneously maturity, trading volume, Amihud illiquidity measure, and SBIS has significant influence on the sukuk yield spread with probability value 0,000003 <0,05. Meanwhile, in partial, maturity with probability value 0,0062 <0,05, the trading volume with probability value 0,0000 <0,05, and return SBIS with probability value 0,0086 <0,05, has significant influence on the sukuk yield spread. Amihud illiquidity measure with probability value 0,4135> 0,05 have no significant effect on the sukuk yield spread. Variations of sukuk yield spread is explained by variations in maturity, trading volume, Amihud and SBIS yield of 65,42%. While the remaining 34.58% can be explained by other variables not included in the model. The significant level used in this research is 5%. Keywords: Maturity, Trading Volume, Amihud Illiquidity Measure, SBIS, Liquidity, Yield Spread, Sukuk, Panel Regression. vii ABSTRAK Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh likuiditas terhadap yield spread sukuk. Fokus penelitian ini pada sukuk korporasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia selama periode 2013-2015. Penelitian ini mengunakan perdagangan harian sukuk yang diperoleh dari PT ICaMEL dan menggunakan imbal hasil SBIS yang diperoleh dari BI. Metode penentuan sampel yang digunakan adalah metode purposive sampling dan diperoleh sampel sebanyak 10 seri sukuk. Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah yield spread. Variabel independen berupa likuiditas yang meliputi maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure serta variabel kontrol imbal hasil SBIS. Penelitian ini menggunakan metode analisis regresi data panel. Berdasarkan hasil penelitian, secara simultan maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan SBIS memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk dengan nilai probabilitas 0,000003< 0,05. Sedangkan, secara parsial maturity dengan nilai probabilitas 0,0062 < 0,05, volume perdagangan dengan nilai probabilitas 0,0000 < 0,05, dan imbal hasil SBIS dengan nilai probabilitas 0,0086< 0,05 yang memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk. Sedangkan Amihud illiquidity measure dengan nilai probabilitas 0,4135> 0,05 tidak memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk. Variasi yield spread sukuk dijelaskan oleh variasi maturity, volume perdagangan, Amihud, dan imbal hasil SBIS sebesar 65,42%. Sedangkan sisanya 34,58% dapat dijelaskan oleh variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model. Tingkat signifikansi yang digunakan dalam penelitian ini adalah 5%. Kata Kunci: Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, SBIS, Likuiditas, Yield Spread, Sukuk, Data Panel. viii KATA PENGANTAR Assalamu’alaikum Wr.Wb. Alhamdulillah segala puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT yang telah memberikan rahmat dan karunia-Nya hingga penulis dapat menyelesaikan skripsi yang berjudul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”. Shalawat serta salam senantiasa tercurahkan kepada Nabi Besar Muhammad SAW dan para sahabatnya, yang telah membimbing umatnya menuju jalan kebenaran. Skripsi ini merupakan tugas akhir yang harus dipenuhi sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi di Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta. Penulis menyadari sepenuhnya bahwa banyak pihak yang telah membantu dalam proses penyelesaian skripsi ini. Oleh karena itu, dalam kesempatan ini penulis ingin menyampaikan ucapan terimakasih dan penghargaan yang sebesar-besarnya kepada: 1. Kedua orang tuaku tercinta Bapak Ade Daslim dan Ibu Aat Sumiati yang senantiasa memberikan doa, kesabaran, dan dukungan yang tak terkira untuk penulis. Serta adik-adikku tercinta Irul dan Kaila yang selalu menghibur dan seluruh keluarga besar yang penulis sayangi. 2. Bapak Dr. M. Arief Mufraini, Lc, M.Si selaku dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta. 3. Ibu Titi Dewi Warninda, SE, M.Si, selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta. 4. Bapak Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB selaku dosen pembimbing skripsi yang telah bersedia menyediakan waktunya yang sangat berharga untuk membimbing penulis selama menyusun skripsi. Terimakasih atas segala arahan, motivasi, dan nasihat yang telah diberikan selama ini. ix 5. Bapak Amir Syarifuddin, SH, MM selaku dosen penasihat akademik yang telah membantu, memotivasi, dan menasihati penulis dari awal masuk perkuliahan sampai saat ini. 6. Bapak dan Ibu Dosen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah memberikan ilmu pengetahuan serta bantuan kepada penulis selama masa perkuliahan. 7. Bapak dan Ibu Staff Tata Usaha serta karyawan Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah membantu penulis dalam mengurus segala kebutuhan administrasi dan lain-lain. 8. PT ICaMEL (Sekarang TICMI), BEI, KSEI, IBPA, dan BI yang telah membantu penulis dalam mengumpulkan dan menyediakan data terkait penelitian serta para peneliti terdahulu yang telah membantu penulis menjadi sumber insipirasi dan sumber rujukan terkait penelitian. 9. Seluruh sahabatku sedari kecil hingga saat ini Desi, Vesti, Indah, Eki, Fida, Zahra, Ardhi, Aryani, Elin, Dhira, Diany, Humairah, Inggar, Lulut, Ayu, Cipmang, Diah, Dita, Enha, Fattiah, Febi, Maul, Rika, Silvi, dan Vita yang selalu mendukung dan berbagi semangat dalam proses penulisan skripsi. 10. Seluruh teman-teman Manajemen angkatan 2012, seluruh pasukan SatJa, dan seluruh kawan-kawanku yang senantiasa memberi dukungan. Tak lupa, terimakasih banyak untuk ka Oji dan Wilda serta Uda Maju Jaya. 11. Pihak yang tidak dapat disebutkan namanya satu per satu karena segala keterbatasan. Tak ada gading yang tak retak. Penulis mengharapkan segala bentuk saran serta masukan yang membangun dari berbagai pihak. Semoga skripsi ini dapat bermanfaat bagi para pembaca dan semua pihak yang berkepentingan. Wassalamu’alaikum Wr. Wb. Jakarta, 25 Agustus 2016 Penulis x DAFTAR ISI HALAMAN JUDUL .............................................................................................. i LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI ................................................................. ii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF .................................. iii LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI ................................................... iv LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH ............................ v DAFTAR RIWAYAT HIDUP ............................................................................ vi ABSTRACT .......................................................................................................... vii ABSTRAK .......................................................................................................... viii KATA PENGANTAR.......................................................................................... ix DAFTAR ISI......................................................................................................... xi DAFTAR TABEL .............................................................................................. xiv DAFTAR GAMBAR........................................................................................... xv DAFTAR LAMPIRAN ...................................................................................... xvi BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang ................................................................................ 1 B. Rumusan Masalah.......................................................................... 11 C. Tujuan Penelitian........................................................................... 11 D. Manfaat Penelitian......................................................................... 12 BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori .............................................................................. 13 1. Teori Struktur Modal................................................................. 13 2. Pasar Keuangan ......................................................................... 15 3. Peniliaian Obligasi..................................................................... 17 4. Pengertian Obligasi ................................................................... 19 5. Pengertian Sukuk....................................................................... 24 6. Yield........................................................................................... 34 7. Likuiditas................................................................................... 37 xi 8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah .......................... 44 9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen . 45 B. Penelitian Terdahulu...................................................................... 48 1. Penelitian Utz et al (2016)......................................................... 48 2. Penelitian Douglas et al (2016) ................................................. 49 3. Penelitian Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015) ................... 50 4. Penelitian Helwege et al (2014) ................................................ 50 5. Penelitian Putri (2013)............................................................... 51 6. Penelitian Friewald et al (2012) ................................................ 51 7. Penelitian Nielsen et al (2012) .................................................. 52 8. Penelitian Huboyojati dan Widyarti (2010) .............................. 52 C. Kerangka Pemikiran ...................................................................... 58 D. Perumusan Hipotesis ..................................................................... 59 BAB III METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian ............................................................. 61 B. Metode Penentuan Sampel ............................................................ 61 C. Metode Pengumpulan Data ........................................................... 65 D. Metode Analisis Data .................................................................... 66 1. Analisis Data Panel.................................................................... 66 2. Uji Asumsi Klasik ..................................................................... 71 E. Pengujian Hipotesis ....................................................................... 75 1. Uji F........................................................................................... 75 2. Uji t............................................................................................ 76 F. Koefisien Determinasi/Goodness Of Fit ........................................ 78 G. Operasionalisasi Variabel.............................................................. 78 1. Operasional Variabel Dependen Penelitian............................... 79 2. Operasional Variabel Independen Penelitian ............................ 80 3. Operasional Variabel Kontrol Penelitian................................... 82 xii BAB IV ANALISIS & PEMBAHASAN A. Gambaran Umum Objek Penelitian .............................................. 83 1. Gambaran Umum Pasar Modal Syariah Indonesia ................... 83 2. Gambaran Umum Perusahaan Penerbit Sukuk.......................... 85 B. Penemuan dan Pembahasan.......................................................... 87 1. Deskripsi Penelitian................................................................... 87 2. Statistik Deskriptif..................................................................... 89 3. Analisis Model Regresi dengan Data Panel ............................ 105 C. Interpretasi Hasil.......................................................................... 129 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan.................................................................................. 139 B. Saran ............................................................................................ 140 DAFTAR PUSTAKA ........................................................................................ 142 LAMPIRAN....................................................................................................... 147 xiii DAFTAR TABEL Tabel 2. 1 Tabel 2. 2 Tabel 3. 1 Tabel 3. 2 Tabel 3. 3 Tabel 3. 4 Tabel 4. 1 Tabel 4. 2 Perbedaan Sukuk dan Obligasi ........................................................... 33 Ringkasan Peneltian Terdahulu .......................................................... 54 Seleksi Sampel Penelitian ................................................................... 63 Ketersediaan Data Penelitian .............................................................. 63 Sampel Penelitian................................................................................ 64 Sukuk Pemerintah yang Digunakan.................................................... 65 Sampel Penelitian................................................................................ 88 Daftar Sukuk Korporasi dan Pemerintah Yang Digunakan Dalam Penelitian............................................................................................ 91 Tabel 4. 3 Variabel Yield Spread ......................................................................... 92 Tabel 4. 4 Variabel Maturity................................................................................ 95 Tabel 4. 5 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ........................................... 97 Tabel 4. 6 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ................................................... 98 Tabel 4. 7 Variabel Amihud Illiquidity Measure................................................ 100 Tabel 4. 8 Variabel Imbal Hasil SBIS (%)......................................................... 102 Tabel 4. 9 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian............................................. 103 Tabel 4. 10 Tabel Hasil Uji Chow ...................................................................... 106 Tabel 4. 11 Tabel Hasil Uji LM .......................................................................... 107 Tabel 4. 12 Hasil Estimasi Metode Data Panel Terpilih (Common effect) ......... 108 Tabel 4. 13 Matriks Korelasi............................................................................... 110 Tabel 4. 14 Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White ............................ 111 Tabel 4. 15 Uji statistik Durbin-Watson d .......................................................... 113 Tabel 4. 16 Nilai Weighted Statistics Durbin Watson Model............................. 113 Tabel 4. 17 Nilai Weight Statistics Estimasi Model Regresi Antara Variabel Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, Dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread ..................................................................................... 117 Tabel 4. 18 Hasil Estimasi Model Regresi antara Variabel Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread 121 Tabel 4. 19 Ringkasan Pengujian Hipotesis........................................................ 129 xiv DAFTAR GAMBAR Gambar 1. 1 Gambar 2. 1 Gambar 3. 1 Gambar 4. 1 Gambar 4. 2 Gambar 4. 3 Gambar 4. 4 Gambar 4. 5 Gambar 4. 6 Gambar 4. 7 Gambar 4. 8 Gambar 4. 9 Perkembangan Sukuk Korporasi....................................................... 4 Kerangka Pemikiran........................................................................ 58 Statistik Durbin Watson d ............................................................... 73 Variabel Yield Spread ..................................................................... 93 Variabel Maturity ............................................................................ 96 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ....................................... 97 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ............................................... 98 Variabel Amihud Illiquidity Measure............................................ 100 Variabel Imbal Hasil SBIS (%) ..................................................... 103 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian......................................... 104 Statistik Durbin Watson d ............................................................. 114 Pengujian Normalitas dengan Metode Jarque-Bera ...................... 115 xv DAFTAR LAMPIRAN Lampiran 1: Sampel Sukuk Korporasi................................................................ 147 Lampiran 2: Sukuk Pemerintah dengan Time To Maturity yang Mendekati ...... 147 Lampiran 3: Data Variabel Penelitian................................................................. 148 Lampiran 4: Lampiran Perhitungan Variabel Yield Spread................................ 149 Lampiran 5: Contoh Perhitungan YTM Korporasi Seri Sukuk PPLN08C ......... 150 Lampiran 6: Contoh Perhitungan YTM Pemerintah Seri Sukuk IFR005 ........... 150 Lampiran 7: Perhitungan Variabel Maturity ....................................................... 151 Lampiran 8: Perhitungan Volume Perdagangan ................................................. 152 Lampiran 9: Contoh Perhitungan Volume Perdagangan Seri Sukuk PPLN08C 153 Lampiran 10: Perhitungan Variabel Amihud Illiquidity Measure....................... 154 Lampiran 11: Contoh Perhitungan Amihud Illiquidity Measure Seri Sukuk PPLN08C..................................................................................... 155 Lampiran 12: Perhitungan Imbal Hasil SBIS ..................................................... 156 Lampiran 13: Pemilihan Model Uji Chow.......................................................... 157 Lampiran 14: Pemilihan Model Uji LM ............................................................. 158 Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect) .................. 159 Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi .................. 159 Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White......................... 160 Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera .................... 160 Lampiran 19: Tabel Distribusi t……………………………………………….. 161 Lampiran 20: Tabel Distribusi F (α=5%)....………...…………………………. 162 Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares………………………………….... 163 Lampiran 22: Tabel Durbin-Watson…………………………………….…….. 164 xvi BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Perkembangan pasar keuangan syariah (financial market) syariah, baik itu pasar uang (money market) maupun pasar modal (capital market) syariah pada saat ini sedang marak sekali di dunia, khususnya dinegara-negara yang mayoritas penduduknya Islam. Hal ini ditandai dengan berdirinya Islamic Financial Market di Kuala Lumpur yang dipelopori oleh negara-negara Islam (Abdul Hamid, 2009: 1). Dalam Roadmap Pasar modal syariah yang dikeluarkan oleh Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan (2015: 13) disebutkan bahwa pasar modal syariah telah berkembang di berbagai negara, baik negara yang mayoritas penduduknya beragama Islam seperti negara di kawasan Timur Tengah, Indonesia, Malaysia, maupun negara yang mayoritas penduduknya non muslim seperti Inggris dan Jerman. Pasar modal syariah merupakan kegiatan pasar modal yang memiliki karakteristik khusus. Karakteristik ini terbentuk dari adanya pemenuhan prinsip syariah dalam menciptakan produk, membuat kontrak dalam penerbitan efek syariah, melakukan transaksi perdagangan, serta melakukan aktivitas pasar modal lainnya. Prinsip syariah yang harus dipenuhi antara lain terhindarnya aktivitas pasar modal syariah dari unsur perjudian (maysir), ketidakpastian (gharar), sistem bunga (riba), dan ketidakadilan. 1 Sebagai negara dengan penduduk muslim terbesar, dengan dukungan yang berkesinambungan dan inisiatif terpuji dari pemerintah untuk mengembangkan pasar modal Islam, maka potensi untuk mengembangkan produk-produk syariah sangat besar (Mohd Ma’sum Billah, 2010: 3). Pasar modal syariah di Indonesia telah berkembang selama dua dekade, yaitu dimulai sejak pertama kali diluncurkannya reksa dana syariah pada tahun 1997. Sejak saat itu, pasar modal syariah Indonesia terus tumbuh dan berkembang yang ditandai dengan semakin banyaknya produk syariah, diterbitkannya regulasi terkait pasar modal syariah, dan semakin bertambahnya masyarakat yang mengenal dan peduli pasar modal syariah (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 13). Salah satu produk syariah yang tersedia dalam pasar modal syariah adalah sukuk. Sukuk berasal dari bahasa Arab “Sak” (tunggal) dan “sukuk” (jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat atau note. Berbeda dengan konsep obligasi konvensional selama ini, yakni obligasi yang bersifat utang dengan kewajiban membayar berdasarkan bunga, obligasi syariah adalah suatu surat berharga berjangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah berupa imbal hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo. Hal ini sesuai dengan Fatwa Dewan Syariah Nasional No.41/DSNMUI/III/2004 tentang obligasi syariah (Adrian Sutedi, 2011: 110-111). Sukuk yang pertama terbit di Indonesia adalah sukuk korporat, diterbitkan oleh PT Indosat Tbk pada tahun 2002 dengan nilai Rp 175 miliar 2 menggunakan akad mudharabah. Kemudian diikuti oleh korporasi-korporasi lain. Sukuk negara pertama kali diterbitkan pada tahun 2008 setelah disahkannya Undang-Undang No. 19 tentang Surat Berharga Syariah Negara (Eka Siskawati, 2010: 3). Menurut Wakil Sekretaris BPH Dewan Syariah Nasional-MUI Kanny (Beritasatu, 6 April 2012), penerbitan sukuk tidak saja memberi alternatif pembiayaan, tetapi juga menjadi sarana perbaikan struktur keuangan perusahaan serta mendorong perusahaan menerapkan prinsip syariah, seperti mengutamakan produk halal untuk konsumen. Sukuk memiliki sejumlah kelebihan karena investor base sukuk lebih luas dibanding obligasi konvensional. Lembaga konvensional dapat membeli sukuk namun lembaga keuangan syariah tidak dapat membeli obligasi konvensional. Dengan kinerja emiten sukuk yang baik, maka penerbitan sukuk akan menarik tidak hanya bagi investor berbasis syariah tetapi juga investor yang tidak berbasis syariah. Menurut Wakil ketua Badan Pelaksana Harian (BPH) Dewan Syariah Nasional, Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI) Fathurrahman Djamil (Beritasatu, 6 April 2012), hingga tahun 2012 prospek sukuk korporasi Indonesia masih luas. Hal tersebut tak lepas dari perkembangan lembaga keuangan syariah nasional yang terus bertumbuh, baik lembaga perbankan maupun lembaga keuangan syariah non-bank. Namun demikian, pertumbuhannya masih perlu terus didorong terutama dari sisi korporasi. Sejak diterbitkannya sukuk korporasi yang pertama pada tahun 2002 hingga akhir 2014, sukuk korporasi terus mengalami pertumbuhan, walaupun 3 market share nilai sukuk terhadap pasar obligasi dan sukuk masih belum mencapai 5%. Sementara pada tahun 2015, Dari sisi proporsi, di pasar efek surat hutang dan sukuk, jumlah sukuk korporasi outstanding mencapai 10,25% dari total jumlah 400 obligasi korporasi dan sukuk korporasi outstanding (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 35). Gambar 1. 1 Perkembangan Sukuk Korporasi Sumber: Laporan Kinerja Tahunan OJK 2015 Mengutip ketua dewan komisioner OJK, Muliaman darmansyah hadad (http://www.ojk.go.id/id/berita-dan-kegiatan/publikasi/Pages/laporan-kinerjaojk-2015.aspx, akses 10 Februari 2016), penerbitan sukuk korporasi sepanjang 2015 berjumlah 15 penerbitan seri sukuk atau meningkat 114,3% dibandingkan dengan 2014. Nilai penerbitan, sukuk sepanjang 2015 mencapai 4 3,17 triliun atau meningkat 243,66% dibandingkan 2014. Jumlah dan Nilai Sukuk Korporasi yang outstanding mengalami peningkatan dibanding akhir 2014 masing-masing sebesar 31,43% dan 37,78% menjadi 46 Sukuk Korporasi dengan nilai outstanding sebesar 9,80 Triliun. Setiap investasi selalu mengharapkan adanya pendapatan atau penghasilan atas sejumlah dana yang diinvestasikan. Dengan membeli obligasi, investor mengharapkan akan mendapatkan beberapa keuntungan dari investasinya tersebut, yang dikenal dengan istilah yield. Banyak investor jangka panjang melakukan metode penghitungan pendapatan obligasi berdasarkan YTM supaya bisa melakukan perbandingan tingkat pendapatan obligasi yang satu dengan yang lain (Sapto Rahardjo, 2003: 13-14). Ketika investor menanamkan dananya pada obligasi korporasi maka obligasi perusahaan akan memberikan hasil yang lebih tinggi dibandingkan dengan obligasi pemerintah. Namun, ketika keprihatinan mengenai kegagalan bayar meningkat, obligasi perusahaan bisa menjadi lebih buruk dibandingkan dengan obligasi pemerintah (Brigham dan Houston, 2006: 344). Yield spread dari obligasi korporasi adalah perbedaan antara imbal hasil obligasi dengan imbal hasil dari benchmark obligasi pemerintah yang mempunyai waktu jatuh tempo dan mata uang yang sama. Obligasi pemerintah dianggap bebas risiko, yield spread mengukur premi risiko untuk investasi dalam obligasi korporasi (Sebastian Utz et al, 2016). Dengan melihat perkembangan pasar obligasi, tentunya menarik untuk diketahui bagaimana sebenarnya persepsi investor selama melakukan 5 investasi pada obligasi perusahaan. Persepsi investor terhadap suatu obligasi perusahaan dapat dicerminkan oleh yield spread dari suatu obligasi. Yield spread menjadi suatu hal yang menarik untuk diteliti lebih lanjut karena spread dapat menjadi pedoman dan pertimbangan investor untuk berinvestasi pada obligasi perusahaan yang telah berlangsung selama ini di Indonesia (Huboyojati dan Widyarti, 2010). Risiko tercermin dari yield spread perusahaan, semakin tinggi risiko suatu perusahaan maka yield spread semakin besar karena investor perlu memperoleh tambahan pendapatan sebagai kompensasi untuk mengambil risiko. Jika investor melihat bahwa berinvestasi disuatu perusahaan memiliki risiko yang rendah seperti berinvestasi pada obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah, maka investor tidak memerlukan yield yang besar sebagai kompensasi, namun sebaliknya jika investor melihat bahwa berinvestasi disuatu perusahaan memiliki risiko yang tinggi, maka pelaku pasar akan menuntut kompensasi yang memadai atas risiko yang ditanggungnya yakni yield spread yang semakin tinggi (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013). Menurut Fabozzi (1999) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010) Yield spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor dengan membeli suatu sekuritas/ obligasi yang tidak diterbitkan pemerintah. Faktorfaktor yang mempengaruhi spread meliputi jenis emiten, creditworthiness dari emiten yang dirasakan investor, jangka waktu jatuh tempo dari instrumen yang dimaksud, ketentuan-ketentuan yang memberikan hak opsi kepada emiten ataupun investor, besarnya pajak yang dikenakan atas bunga yang 6 diterima investor, dan perkiraan likuiditas (expected liquidity) dari sekuritassekuritas yang diterbitkan. Salah satu permasalahan yang dihadapi oleh pelaku pasar dalam pasar sekunder sukuk adalah kurangnya likuiditas perdagangan sukuk di pasar sekunder. Hal ini disebabkan oleh kecenderungan pemegang sukuk untuk melakukan hold to maturity atas sukuk yang dimilikinya. Sementara itu, dari sisi penerbit sukuk terdapat kekhawatiran tidak terserapnya sukuk oleh pasar (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 67). Likuiditas merupakan faktor yang sangat penting untuk diperhatikan, Perraudin dan Taylor (2003) dalam Hendrawan (2008) menyatakan bahwa salah satu variabel penting yang berpotensi menjadi variabel determinan dalam pembentukan yield spread obligasi adalah likuiditas dan sangat wajar apabila mengasumsikan bahwa likuiditas akan memiliki peran penting dalam pembentukan yield spread obligasi. Longstaff et al (2005) dalam Sebastian Utz et al (2016) mengemukakan bahwa risiko default adalah faktor kunci penentu yield spread obligasi korporasi dengan benchmarks obligasi pemerintah. Meskipun demikian, ditemukan pula bahwa risiko default tidak dapat menjelaskan seluruh variasi dari spread. Sesungguhnya, market friction seperti biaya likuiditas juga memainkan peranan penting (Fisher 1959; Chen et al (2007). Chen et al (2007) dalam penelitiannya menunjukkan hasil bahwa semakin ilikuid suatu obligasi maka akan semakin tinggi yield spread dan peningkatan likuiditas menyebabkan penurunan yang signifikan dalam yield 7 spread. Investor tidak bisa terus-menerus melakukan lindung nilai terhadap risiko sehingga mereka menuntut premi risko dengan menurunkan harga. Sehingga untuk arus kas yang dijanjikan sama, obligasi yang kurang likuid akan diperdagangkan lebih jarang, harganya akan lebih rendah, dan akan menunjukkan yield spread yang lebih tinggi. Berdasarkan rasionalisasi tersebut, seharusnya likuditas diperkirakan akan di hargai terhadap yield spread. Terdapat banyak proxy yang dapat dijadikan sebagai ukuran likuiditas. Sebastian Utz et al (2016) menggunakan dua proxy likuiditas yaitu bid-ask spread dan LOT berdasarkan Lesmond et al (1999). Shin dan Kim (2015), Nurhasanah (2011), Huboyojati dan Widyarti (2010) menggunakan volume perdagangan sebagai proxy likuiditas. Helwege et al (2014) meneliti dampak likuiditas terhadap spread obligasi korporasi dengan proxy likuiditas menggunakan range, IQR, model pengukuran gamma yang diperkenalkan oleh Bao et al, zero trading days, on/off the run indicator, kumulatif volume perdagangan, log size, dan umur. Sementara Eka Lestari Hafqi Putri (2013) menggunakan solvency ratio sebagai proxy likuiditas. Nielsen et al (2012) menggunakan proxy likuiditas berupa Amihud, bid-ask spread, imputed roundtrip cost, turnover, dan zero trading days. Hendrawan (2008) menyimpulkan bahwa bid-ask spread dapat digunakan sebagai alternatif lain dari proxy likuiditas menggantikan volume dan frekuensi perdagangan. Chen et al (2007) menggunakan tiga proxy likuiditas yaitu bid-ask spread, 8 persentase imbal hasil nol, dan limited dependent variabel model yang berdasarkan oleh Lesmod et al (1999) yang disebut LOT. Penelitian ini menggunakan tiga proxy likuiditas yaitu maturity, volume perdangangan, dan Amihud illiquidity measure. Pertama, maturity merupakan masa jatuh tempo obligasi dan terhitung dari tahun penelitian dilakukan (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013). Waktu sampai jatuh tempo menunjukan bahwa semakin panjang maturity mengindikasi semkin tinggi spreads karena kemungkinan default yang lebih tinggi (Douglas et al, 2016). Kedua, volume perdagangan menujukkan proxy likuiditas dari aktivitas perdagangan obligasi (Friewald et al, 2012). Semakin besar volume perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi dan berpeluang semakin tinggi kemungkinan ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003; dalam Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukur width dan depth (Nurhasanah, 2011). Ketiga, proxy likuiditas Amihud illiquidity measure mengukur peresentase perubahan harga terhadap turnover. Semakin kecil rasio ini mengindikasikan pasar yang semakin likuid (Chandra, 2015). Amihud dan Mendelson (1991) dalam Krisnilasari (2007) menyatakan bahwa likuiditas mempengaruhi harga aset (obligasi) karena investor membutuhkan kompensasi untuk biaya transakasi. Biaya transaksi dibayar ketika suatu asset ditransaksikan membentuk serangkaian cash outflow. Nilai diskonto dari 9 aliran biaya ini merupakan penunjuk hilangnya nilai karena tidak likuid, yang akan mengurangi nilai aset dari alirah kas yang dihasilkan. Sehingga return akan meningkat seiring dengan ketidaklikuidan. Temuan penelitian Amihud dan Mendelson (1991) menunjukkan bahwa likuiditas obligasi akan menurunkan return obligasi. Dari beberapa hasil penelitian terdahulu terdapat research gap tentang pengaruh likuiditas terhadap yield spread. Beberapa hasil penelitian mengindikasi bahwa likuiditas memiliki pengaruh terhadap yield spread obligasi sebagaimana dalam penelitian Sebastian Utz et al (2016) dan Huboyojati dan Widyarti (2010. Sedangkan dalam penelitian Eka Lestari Hafqi Putri (2013) bahwa variabel likuiditas perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread. Nielsen et al (2012) menunjukkan bahwa variabel ilikuiditas memiliki sedikit dampak pada spread ketika sebelum krisis. Penelitian ini dilakukan untuk menguji kembali pengaruh likuiditas terhadap yield spread. Dalam penelitian ini, variabel independen yang digunakan adalah likuiditas yang meliputi maturity, volume perdangangan, dan Amihud illiquidity measure, dengan mengontrol variabel makroekonomi imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah. Berdasarkan uraian yang telah dikemukakan di atas, maka penelitian ini mengambil judul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015)”. 10 B. Rumusan Masalah Berdasarkan fenomena yang terjadi pada latar belakang di atas, penulis merumuskan beberapa pertanyaan penelitian yaitu: 1. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara simultan terhadap yield spread sukuk. 2. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara parsial terhadap yield spread sukuk. C. Tujuan Penelitian Berdasarkan rumusan masalah yang telah dijelaskan, tujuan penelitian ini adalah: 1. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara simultan terhadap yield spread sukuk 2. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara parsial terhadap yield spread sukuk. 11 D. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi semua pihak yang berkepentingan, antara lain: 1. Bagi emiten, penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi terkait likuiditas dan yield spread sukuk serta meningkatkan peran serta dalam meningkatkan jumlah emisi sukuk sehingga meningkatkan likuiditas sukuk. 2. Bagi investor, penelitian ini diharapkan menjadi informasi yang akan menambah wawasan bagi investor dalam melakukan keputusan investasi dan memberikan pertimbangan bagi investor untuk turut aktif dalam pasar sukuk. 3. Bagi regulator, penelitian ini diharapkan menjadi pertimbangan dalam meningkatkan kebijakan terkait likuiditas pasar sukuk di Indonesia. 4. Bagi akademisi, penelitian ini diharapkan dapat dijadikan referensi atau masukan bagi peneliti selanjutnya yang tertarik dengan likuiditas dan yield spread sukuk. 12 BAB II TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori 1. Teori Struktur Modal Pilihan antara pendanaan utang dan ekuitas sering disebut dengan keputusan struktur modal. Di sini, “modal” berarti sumber pendanaan jangka panjang perusahaan. Suatu perusahaan yang berusaha mendapatkan pendananaan jangka panjang dikatakan “menggalang modal.” Ketika suatu perusahaan perlu mendapatkan dana, perusahaan itu bisa mengundang para investor untuk menanamkan uang kas sebagai ganti bagian laba di masa depan, atau menjanjikan untuk melunasi kas investor itu plus tingkat bunga tetap. Dalam kasus pertama, para investor menerima pangsa saham dan menjadi pemegang saham, pemilik sebagian perseroan. Para investor dalam kasus ini disebut dengan investor ekuitas, yang berkontribusi atas pendanaan ekuitas. Dalam kasus kedua, para investor adalah pemberi pinjaman, yakni, investor utang, yang suatu hari harus mendapatkan pelunasan (Brealey et al, 2008: 6). Capital structure atau struktur modal merupakan proporsi atau perbandingan dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan, apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau dengan menerbitkan saham (Brigham dan Gapenski: 2003 dalam Rodoni dan Ali, 2010: 137). 13 Rodoni dan Ali (2010: 137) menyimpulkan bahwa struktur modal adalah proporsi dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan, dimana dana yang diperoleh menggunakan kombinasi atau panduan sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri dari dua sumber utama, yakni yang berasal dari dalam dan luar perusahaan. Struktur modal (capital structure) berkaitan dengan pembelanjaan jangka panjang suatu perusahaan yang diukur dengan perbandingan utang jangka panjang dengan modal sendiri. Teori struktur modal menjelaskan apakah kebijakan pembelanjaan jangka panjang dapat memengaruhi nilai perusahaan, biaya modal perusahaan, dan harga pasar saham perusahaan. Jika kebijakan pembelanjaan perusahaan dapat mempengaruhi ketiga faktor tersebut, bagaimana kombinasi utang jangka panjang dan modal sendiri yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan, atau meminimalkan biaya modal perusahaan, atau memaksimalkan harga pasar saham perusahaan. Harga pasar saham mencerminkan nilai perusahaan, dengan demikian jika nilai suatu perusahaan meningkat, harga pasar saham perusahaan tersebut juga akan naik (Sudana, 2011: 143). Tujuan akhir dari struktur modal yakni membuat komposisi sumber pembiayaan yang paling optimal. Dalam menentukan struktur yang paling optimal, teori tersebut telah banyak dikembangkan oleh para pakar dengan menganalisa komposisi utang dan modal. Perkembangan teori struktur modal tersebut sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 138-139): 14 a. Teori MM (Modigliani dan Miller) Dalam struktur modal yang menggunakan dana dari utang tidak mempunyai pengaruh apapun terhadap nilai perusahaan. Namun bila mulai dipertimbangkan faktor pajak, penggunaan utang akan selalu lebih menguntungkan dan meningkatkan nilai perusahaan dengan asumsi tidak ada biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, dan bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan ataupun perusahaan. b. Trade Off Model Teori ini mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan (Kewon, et al: 2005). c. Teori Asimetris Informasi Dalam teori ini diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga dapat dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna. 2. Pasar Keuangan Orang dan organisasi yang ingin meminjam uang akan dipertemukan dengan mereka yang memiliki kelebihan dana di pasar keuangan (financial markets) (Rodoni dan Ali, 2010: 31). Menurut Dahlan Siamat 15 (2005: 19) pasar keuangan memiliki beberapa pengertian. Dalam pengertian sempit, pasar keuangan diartikan sebagai pasar dimana asset keuangan (financial assets) diterbitkan dan diperdagangkan. Dalam pengertian yang lebih luas, pasar keuangan adalah pasar yang didalamnya terdiri dari berbagai macam teknik dan instrumen untuk tujuan meminjam, memberi kemudahan untuk investasi, melakukan konsumsi, menabung, dan memberi keleluasaan untuk melakukan jual beli barang dan jasa. Pasar keuangan diklasifikasikan menurut keragaman dimensinya sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 31): a. Pasar aktiva fisik vs pasar aktiva keuangan Pasar aktiva fisik adalah pasar untuk produk-produk seperi gandum, mobil, real estate, komputer, dan mesin. Pasar aktiva keuangan dilain pihak berhubungan dengan saham, obligasi, wesel hipotik, dan klaim-klaim atas aktiva nyata lainnya, sekaligus dengan sekuritas derivatif yang nilainya ditentukan oleh perubahan yang terjadi pada harga aktiva-aktiva lainnya. b. Pasar tunai vs pasar berjangka Pasar tunai (spot market) adalah pasar dimana aktiva dibeli atau dijual untuk pengiriman on the spot atau langsung. Pasar berjangka (futures markets) adalah pasar dimana para pihak didalamnya setuju pada hari ini untuk membeli atau menjual suatu aktiva pada suatu tanggal dimasa depan. 16 c. Pasar uang vs pasar modal Pasar uang (money market) adalah pasar keuangan dimana uang dipinjam atau dipinjamkan untuk jangka waktu pendek (kurang dari satu tahun). Pasar modal adalah pasar keuangan untuk saham dan utang jangka menengah dan jangka panjang (satu tahun atau lebih). d. Pasar primer vs pasar sekunder Pasar primer (primary market) adalah pasar dimana perusahaan mendapatkan modalnya dengan menerbitkan sekuritas-sekuritas baru. Pasar sekunder (secondary markets) adalah pasar dimana sekuritassekuritas dan aktiva-aktiva keuangan lainnya diperdagangkan diantara para investor setelah diterbitkan oleh perusahaan. e. Pasar privat vs pasar publik Pasar privat (pasar tertutup) adalah pasar dimana transaksitransaksinya dilakukan secara langsung oleh kedua belah pihak. Pasar publik (pasar terbuka) adalah pasar dimana kontrak-kontrak yang telah distandarisasi diperdagangkan dalam suatu pertukaran yang terorganisasi. 3. Peniliaian Obligasi Penilaian adalah proses untuk menentukan nilai dari suatu aktiva pada suatu waktu tertentu dengan mempertimbangkan risiko dan pengembaliannya (Sundjaja dkk, 2010: 103). Nilai dari setiap aktiva keuangan seperti saham, obligasi, sewa guna usaha, atau bahkan aktiva 17 fisik seperti gedung apartemen atau mesin merupakan nilai sekarang dari arus kas yang diperkirakan akan dapat dihasilkan oleh aktiva tersebut (Brigham & Houston, 2006: 352). Arus kas dari suatu obligasi tergantung pada fitur-fitur kontraktual. Untuk obligasi dengan kupon standar arus kasnya terdiri atas pembayaran bunga selama umur obligasi ditambah dengan nilai pokok pinjaman pada saat obligasi tersebut jatuh tempo. Pada obligasi dengan tingkat bunga mengambang, pembayaran bunga akan bervariasi dari waktu ke waktu. Pada kasus obligasi dengan kupon tingkat bunga nol, tidak ada pembayaran bunga sama sekali. Hanya pembayaran nilai nominal pada saat obligasi jatuh tempo. Pada obligasi “biasa” dengan kupon tingkat bunga yang tetap, situasinya adalah sebagai berikut (Brigham & Houston, 2006: 352-353): 0 Kd% 1 Nilai obligasi INT 2 3 N INT INT INT M Dalam hal ini: Kd : tingkat suku bunga pasar obligasi N : jumlah tahun sebelum obligasi jatuh tempo INT : Jumlah bunga yang dibayarkan setiap tahunnya M : Nilai pari atau nilai jatuh tempo obligasi 18 Persamaan ini dapat digunakan untuk menghitung nilai dari setiap obligasi (Brigham & Houston, 2006: 354): = = (1 + = ) + (1 + (1 + ) ) + + āÆ+ (1 + (1 + ) + (1 + ) ) 4. Pengertian Obligasi Obligasi (bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan dalam kaitannya dengan pengaturan pinjaman. Peminjam menerbitkan (atau menjual) obligasi kepada pemberi pinjaman demi sejumlah uang tunai; obligasi merupakan “IOU” bagi peminjam. Pengaturan mewajibkan emiten untuk melakukan pembayaran tertentu kepada pemegang obligasi pada tanggal tertentu. Obligasi dengan kupon tertentu mewajibkan emiten untuk melakukan pembayaran suku bunga setengah tahunan kepada pemegang obligasi selama umur obligasi. Ketika obligasi jatuh tempo, emiten mencicil utang dengan nilai nominal (par value) obligasi (sama halnya, nilai wajarnya/ face value). Tarif kupon (coupon rate) obligasi menentukan pembayaran bunga: pembayaran tahunan merupakan tarif kupon dikali nilai nominal obligasi. Tarif kupon, jatuh tempo, dan nilai nominal obligasi merupakan bagian dari perjanjian obligasi (bond indenture), yakni kontrak di antara emiten dan pemegang obligasi (Bodie et al, 2014: 459). 19 Obligasi merupakan sertifikat atau surat berharga yang berisi kontrak antara investor sebagai pemberi dana dengan penerbitnya sebagai peminjam dana (Tandelilin, 2010: 40). Sedangkan menurut Jogiyanto (2010: 152) obligasi (bond) dapat didefinisikan sebagai utang jangka panjang yang akan dibayar kembali pada saat jatuh tempo dengan bunga yang tetap jika ada. Menurut sundjaja dkk (2010: 106) obligasi adalah surat berharga atau sertifikat yang berisi kontrak antara pemberi dana (dalam hal ini pemodal) dengan yang diberi dana (emiten). Jadi surat obligasi adalah selembar kertas yang menyatakan bahwa pemilik kertas tersebut telah membeli hutang perusahaan yang menerbitkan obligasi. a. Karakteristik Obligasi Karakteristik umum yang dimiliki obligasi yaitu sebagai berikut (Keown et al, 2011: 235). 1) Klaim terhadap pendapatan dan aset perusahaan. Obligasi merupakan surat utang, maka klaim terhadap pendapatan dan aset bagi pemegang obligasi akan lebih didahulukan daripada pemegang saham. 2) Par Value. Nilai par/pace value atau nilai nominal suatu obligasi adalah nilai yang tertera pada lembar obligasi yang akan dikembalikan kepada pemegang obligasi pada saat jatuh tempo. 20 3) Coupon Interest Rate. Tingkat bunga kupon menunjukan persentase bunga terhadap nilai nominalnya yang akan dibayarkan setiap tahun. 4) Maturity. Maturity atau batas waktu adalah waktu sampai dengan penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut. 5) Indenture. Indenture adalah kesepakatan hukum antara perusahaan penerbit obligasi dan perwalian obligasi yang mewakili pemegang obligasi. 6) Current Yield. Rasio dari bunga yang diterima tahunan dibandingkan dengan harga pasar, atau secara sistematis ditulis sebagai: CY = CY : Current yield Ct : Pembayaran kupon per tahun Pm : Harga pasar 7) Rating. Rating didefinisikan sebagai opini formal tentang kemampuan perusahaan (emiten) dalam memenuhi kewajiban finansialnya dengan menghitung faktor-faktor risiko yang relevan. Di Indonesia PT Pemeringkat Efek Indonesia (PT PEFINDO) secara rutin mengeluarkan peringkat perusahaan di Indonesia (Sundjaja dkk, 2010: 321). 21 b. Jenis-Jenis Obligasi Obligasi memiliki beberapa jenis yang berbeda, yaitu (Ridwan, 2010: 450): 1) Dilihat dari sisi penerbit: (a) Corporate Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan, baik yang berbentuk badan usaha milik negara (BUMN) atau badan usaha swasta. (b) Goverment Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah pusat. (c) Municipal Bond adalah obligasi yang diterbitkan oleh pemerintah daerah untuk membiayai proyek-proyek yang berkaitan dengan kepentingan publik (public utility). 2) Dilihat dari sisi sistem pembayaran bunga: (a) Zero Coupon Bonds adalah obligasi yang tidak melakukan pembayaran bunga secara periodik. Namun, bunga dan pokok dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo. (b) Coupon Bonds adalah obligasi dengan kupon yang dapat diuangkan secara periodik sesuai dengan ketentuan penerbitnya. (c) Fixed Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat kupon bunga yang telah ditetapkan sebelum masa penawaran di pasar perdana dan akan dibayarkan secara periodik. 22 (d) Floating Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat kupon bunga yang ditentukan sebelum jangka waktu tersebut berdasarkan suatu acuan (benchmark) tertentu seperti average time deposit (ATD) yaitu rata-rata tertimbang tingkat suku bunga deposit dari bank pemerintah dan swasta. 3) Dilihat dari hak penukaran / opsi : (a) Convertible Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk mengkonversikan obligasi tersebut ke dalam sejumlah saham milik penerbitnya. (b) Exchangeable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk menukar saham perusahaan ke dalam sejumlah saham perusahaan afiliasi milik penerbitnya. (c) Callable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut. (d) Putable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada investor yang mengharuskan emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut. 4) Dilihat dari segi jaminan atau kolateralnya: (a) Secured Bonds adalah obligasi yang dijamin dengan kekayaan tertentu dari penerbitnya atau dengan jaminan lain dari pihak ketiga. Dalam kelompok ini, termasuk didalamnya 23 adalah Guaranteed Bonds,Mortgage Bonds, dan Collateral Trust Bonds. (b) Unsecured Bonds adalah obligasi yang tidak dijaminkan dengan kekayaan tertentu tetapi dijamin dengan kekayaan penerbitnya secara umum. 5) Dilihat dari segi nilai nominal: (a) Conventional Bonds adalah obligasi diperjualbelikan dalam satu nominal, yang lazim Rp 1 miliar per satu lot. (b) Retail Bonds adalah obligasi yang diperjualbelikan dalam satuan nilai nominal yang kecil, baik corporate bonds maupun goverment bonds. 6) Dilihat dari segi perhitungan imbal hasil: (a) Conventional Bonds adalah obligasi yang diperhitungan dengan menggunakan sisitem kupon bunga. (b) Syariah Bonds adalah obligasi yang perhitungan imbal hasil dengan menggunakan perhitungan bagi hasil. Dalam perhitungan ini dikenal dua macam obligasi syariah, yaitu: Obligasi syariah Mudharabah dan Obligasi syariah ijarah. 5. Pengertian Sukuk Berdasarkan DSN-MUI (Fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002), “Surat berharga syariah adalah surat berharga jangka panjang berdasarkan 24 prinsip syariah yang dikeluarkan oleh Emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”. Karakteristik dan istilah sukuk merupakan pengganti dari istilah sebelumnya yang menggunakan istilah ‘bond’, dimana istilah bond mempunyai makna loan (hutang), dengan menambahkan ‘Islamic’ maka sangat kontradiktif maknanya karena biasanya yang mendasari mekanisme hutang (loan) adalah interest, sedangkan dalam Islam interest tersebut termasuk riba yang diharamkan. Untuk itu, sejak tahun 2007 istilah bond ditukar dengan istilah ‘sukuk’ sebagaimana disebutkan dalam peraturan di Bapepam Lembaga Keuangan (LK) (Rodoni, 2009: 110). Mengacu kepada peraturan Otoritas Jasa Keuangan POJK.04/2014 tentang Penerbitan Sukuk, sukuk adalah efek berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, yang bernilai sama dan mewakili bagian yang tidak terpisahkan atas aset yang mendasarinya (underlying asset). Underlying asset adalah aset yang menjadi dasar dalam penerbitan sukuk, yang dapat terdiri atas: a. Aset berwujud tertentu (a’yan mauhudat); b. Nilai manfaat atas aset berwujud (manaful a’yan) tertentu baik yang sudah ada maupun yang akan ada; c. Jasa (al khadamat) yang sudah ada maupun yang akan ada; d. Aset proyek tertentu (maujudat masyru’ mu’ayyan); dan/atau 25 e. Kegiatan investasi yang telah ditentukan (nasyath ististmarin khashah). Heru Sudarsono dalam Abdul Manan (2012: 332) menjelaskan bahwa obligasi syari’ah bukan merupakan utang berbunga tetap sebgaimana yang terdapat dalam obligasi konvensional, tetapi lebih merupakan penyerta dana yang didasarkan pada prinsip bagi hasil. Transaksinya bukan akad utang piutang melainkan penyertaan. Obligasi sejenis ini lazim dinamakan muqaradhah bond, dimana muqaradhah merupakan nama lain dari mudharabah. Dalam bentuknya yang sederhana obligasi syariah diterbitkan oleh sebuah perusahaan atau emiten sebagai pengelola atau mudharib dan dibeli oleh investor atau shahib maal. a. Karakteristik Sukuk Dalam buku Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Syariah oleh Direktorat Pembiayaan Syariah, Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang Kementrian Keuangan Republik Indonesia (2010: 9) karakteristik sukuk antara lain: 1) Merupakan bukti kepemilikan suatu asset, hak manfaat, jasa atau kegiatan investasi tertentu; 2) Pendapatan yang diberikan berupa imbalan, margin, bagi hasil, sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan; 3) Terbebas dari unsur riba, gharar, dan maysir; 26 4) Memerlukan adanya underlying asset penerbitan; 5) Penggunaan proceeds harus sesuai dengan prinsip syariah. b. Jenis-Jenis Sukuk Abdul aziz (2010) mengemukakan terdapat 5 jenis sukuk yaiu: 1) Sukuk Mudharabah Sukuk atau sertifikat mudharabah dapat menjadi instrumen dalam meningkatkan partisipasi publik pada kegiatan investasi dalam suatu perekonomian. Jenis ini merupakan sertifikasi yang mewakili proyek atau kegiatan yang dikelola berdasarkan prinsip mudharabah dengan menunjuk partner atau pihak lain sebagai mudharib untuk manajemen bisnis. 2) Sukuk Ijarah Sukuk ijarah adalah sekuritas yang mewakili kepemilikan aset yang keberadaannya jelas dan diketahui, yang melekat pada suatu kontrak sewa beli (lease), sewa dimana pembayaran return pada pemegang sukuk. Berkat fleksibelitas pada aturan ijarah, pelaksanaan sekuritisaasi kontrak ijarah merupakan faktor kunci dalam mengatasi masalah-masalah manajemen likuiditas dan untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di negaranegara berkembang. 27 3) Sukuk Istisna Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman di masa depan atau pembayaran di masa depan dan pengiriman di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik, proyek, jembatan, jalan, dan jalan tol. Di samping kontrak istisna yang paralel dengan sub kontraktor, bank-bank Islam dapat melakukan pembangunan aset tertentu dan menjualnya untuk harga yang ditunda, dan melakukan sub-kontrak pembangunan aktual kepada perusahaan khusus. Rodoni (2009: 118) mengemukakan bahwa sukuk istisna’ melambangkan suatu jual beli dari suatu komoditi dengan basis selisih antara penyerahan komoditi yang ditangguhkan dengan pembayaran tunai. Komoditi yang ditangguhkan tersebut adalah hutang atas penyedia (supplier) sesuai pesanan dari pemesan (pedagang atau konsumen). 4) Sekuritas/ Sukuk Salam Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga dimuka, yang dibuat untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya. Untuk itu penerima tidak boleh menjual kembali 28 komoditas tersebut dengan kontrak yang lain yang paralel dengan kontrak independen satu sama lain. Spesifikasi dari barang dan jadwal pengiriman dari kedua kontrak harus sesuai satu sama lain, tetapi kedua kontrak dapat dilakukan secara independen. 5) Sekuritas/ Sukuk Portofolio Gabungan Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak musyarakah, ijarah, dan beberapa murabahah, salam, istisna, dan jualah (kontrak untuk melaksanakan tugas tertentu dengan menetapkan pembayaran pada periode tertentu. Return/risiko pada sekuritas tersebut akan bergantung pada gabungan kontrak yang dipilih. c. Risiko-Risiko Sukuk Secara umum, risiko pada sukuk mirip dengan risiko obligasi konvensional karena keduanya merupakan instrumen pada pasar modal. Terdapat 15 gambaran risiko yang dikandung dalam sukuk yaitu (Abdulkader Thomas, 2009: 319): 1) Risiko sistematik Risiko ini timbul karena pergeseran kebijakan pemerintah dan ekonomi dimana karena keadaan yang berlaku pemerintah memutuskan untuk menyesuaikan kebijakan pada isu-isu makro. 29 2) Risiko regulasi Risiko regulasi umumnya timbul dari perubahan peraturan tertentu dengan pemerintah seperti perubahan pada peraturan Special Purpose Vehicle SPV dapat secara serius merusak kemampuan untuk mendapatkan imbal hasil. 3) Risiko kredit Risiko kredit terjadi jika pengembalian sukuk tidak mampu menghasilkan arus kas yang cukup untuk pengembalian pokok dan laba pada tanggal jatuh tempo. 4) Risiko tingkat pengembalian Sukuk yang didasarkan pada fixed rate dihadapkan pada risiko suku bunga dimana kenaikan suku bunga pasar mengarah ke penurunan nilai sukuk pendapatan tetap. 5) Risiko mata uang Risiko mata uang timbul dari fluktuasi nilai tukar yang tidak menguntungkan yang berefek pada posisi valuta asing. 6) Risiko kualitas aset Untuk beberapa struktur sukuk yang didukung oleh sebagian besar aset, kualitas aset tersebut menjadi sangat penting karena akan menyebabkan prediksi yang lebih tepat pada ketersediaan arus kas untuk pemegang sukuk. 30 7) Risiko penyelesaian Risiko ini timbul pada sebagian besar pinjaman berbasis hipotek ketika kreditur memutuskan untuk melakukan pinjaman prabayar dimana aset mungkin tidak dapat menghasilkan keuntungan. 8) Risiko prioritas klaim Dalam struktur sukuk tertentu, ada investor dengan kelas yang berbeda dan pokok serta keuntungan sesuai dengan prioritas mereka sehingga risiko untuk semua kelas harus dianalisis sesuai dengan arus kas yang akan tersedia begitu juga dengan harga sukuk harus dilakukan demikian. 9) Risiko counter party Risiko ini timbul jika ada rekanan yang terlibat dalam transaksi sukuk dan membuat komitmen tertentu sehingga memungkinkan rekanan ingkar pada kondisi kontrak. 10) Risiko harga ekuitas Risiko ini sebagian besar muncul dalam sukuk musyarakah dimana harga pembelian akan ditentukan pada saat pembelian itu sendiri dan mungkin kurang dari nilai yang diharapkan, sehingga menyebabkan risiko untuk pemegang sukuk bahwa mereka mungkin tidak mendapatkan arus kas yang diharapkan. 31 11) Risiko nilai pasar Risiko ini timbul karena harga jual tidak dapat ditentukan pada saat investasi sukuk, pemegang sukuk dihadapkan pada risiko bahwa mereka mungkin tidak bisa mendapatkan sepenuhnya uang pokok dan keuntungan. 12) Risiko pasokan Risiko ini terutama muncul di sukuk berdasarkan struktur salam. Jika penjual tidak mampu mengantarkan barang tertentu, maka pembeli tidak akan mampu untuk menjual barang tertentu atau tidak dapat melaksanakan kontrak salam, dan tidak dapat menghasilkan arus kas yang dibutuhkan untuk menghasilkan uang pokok dan keuntungan bagi pemegang sukuk. 13) Risiko kinerja Risiko ini timbul dalam sukuk berdasarkan struktur istisna jika produsen gagal untuk memberikan barang-barang manufaktur, dari pembeli (biasanya penerbit/SPV) tidak akan mampu menjual barang manufaktur atau melaksanakan kontrak salam, karena itu tidak akan mampu untuk menghasilkan arus kas yang dibutuhkan untuk pemegang sukuk. 14) Risiko likuiditas Pertumbuhan terbatas dari pasar sekunder menimbulkan tantangan bagi para investor yang ingin bertransaksi/ melikuidasi kepemilikan mereka. 32 15) Risiko kepatuhan syariah Penting untuk memahami bahwa kepatuhan syariah tidak hanya diamati pada tahap penataan sukuk. Tetapi pada semua dokumen dan operasi sukuk juga harus tetap pada kepatuhan syariah selama kelangsungan sukuk tersebut. d. Perbedaan Sukuk Dan Obligasi Perbedaan sukuk dan obligasi dapat dilihat sebagaimana tabel 2.1 dibawah ini: Tabel 2. 1 Perbedaan Sukuk dan Obligasi Deskripsi Sifat instrumen Sukuk Obligasi Sertifikat Instrumen pengakuan kepemilikan/ utang penyertaan atas suatu aset Penghasilan imbalan Bagi hasil, margin Bunga/kupon, capital gain Jangka waktu Underlying asset Pihak yang terikat Pendek-menengah Perlu Menengah-panjang Tidak perlu Obligor, SPV, investor, trustee Obligor/issuer, investor Investor Penggunaan hasil penerbitan Islami, konvensional Harus sesuai syariah Konvensional Bebas Sumber: Ahmad Chairul Hadi, 2011: 245 33 6. Yield a. Yield Spread Jones (2009) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010) mendefinisikan yield spread sebagai hubungan diantara yield yang dihasilkan dari berbagai jenis obligasi berdasarkan fakta atau keterangan dari penerbit obligasi (issuer) dan karakteristik yang terdapat dari berbagai jenis obligasi tersebut. Sedangkan Fabozzi (1999) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010) menyatakan bahwa yield spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor dengan membeli suatu sekuritas atau obligasi yang tidak diterbitkan pemerintah. Secara perhitungan matematika, bond spread adalah pengurangan yang sangat sederhana antara satu yield obligasi terhadap lainnya. Bond spread adalah cara yang paling umum dimana peserta di dalam pasar membandingkan nilai sebuah obligasi terhadap lainnya. Spread merefleksikan risiko relatif dari obligasi yang dibandingkan. Spread yang lebih tinggi biasanya akan menghasilkan risiko yang lebih tinggi. Orang-orang merujuk pada spread obligasi ketika membicarakan mengenai perbandingan tingkat yield pada obligasi negara. Spread obligasi dapat dikalkulasikan diantara obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda, tingkat bunga yang berbeda, atau mungkin perbedaan negara dan mata uang (Huboyohadi dan Widyarti, 2010). 34 Yield spread adalah perbedaan antara yield to maturity obligasi perseroan yang dijanjikan dan obligasi lain (sering digunakan sekuritas departemen keuangan) yang memiliki maturity dan tingkat bunga kupon sama. Semakin besar risiko default, seharusnya semakin besar spread yield. Selain itu, obligasi yang lebih mudah dipasarkan mungkin memiliki harga “premium”, jadi menawarkan yield to maturity dan juga spread yang lebih rendah (Sharpe et al, 2005: 369370). Berdasarkan definisi di atas, maka yield spread diproksikan dengan selisih yield to maturity (YTM) antara obligasi korporasi (corporate Bond/CB) dengan obligasi pemerintah (Goverment Bond/GB) (Sharpe et al, 2005: 369-370) = − b. Yield to Maturity Yield to maturity paling banyak digunakan sebagai pengukur yield karena dapat mencerminkan return dengan tingkat bunga majemuk (coumpounded rate of return) yang diharapkan investor jika dua asumsi yang disyaratkan dapat terpenuhi. Asumsi pertama adalah bahwa investor akan mempertahankan obligasi tersebut sampai dengan waktu jatuh tempo. Asumsi kedua yaitu investor menginvestasikan kembali pendapatan yang diperoleh dari obligasi pada tingkat yield to maturity yang dihasilkan. Jika kedua asumsi 35 tersebut terpenuhi maka yield to maturity yang diharapkan akan sama dengan realized yield (Tandelilin, 2010: 259). Yield to maturity atau imbal hasil hingga jatuh tempo diartikan sebagai suku bunga yang membuat nilai saat ini dari pembayaran obligasi sama dengan harganya. Suku bunga ini sering ditafsirkan sebagai ukuran dari rata-rata tingkat imbal hasil yang akan diperoleh pada obligasi jika dibeli sekarang dan dipegang sampai jatuh tempo (Bodie et al, 2014: 472). YTM adalah metode penghitungan penghasilan yang diperoleh para investor jika kupon dan nilai pokok obligasi disimpan hingga saat jatuh tempo (Rahardjo, 2003: 72). Berdasarkan Tandelilin (2010: 260) rumus perhitungan yield to maturity menggunakan persamaan yang dikembangkan dengan menggunakan metode equation approximation sebagai berikut: = Keterangan: + + 2 − YTM : Yield to maturity C : Kupon n : Sisa waktu jatuh tempo F : Face Value (nilai nominal) P : Harga obligasi pada saat t=0 × 100% 36 7. Likuiditas Secara umum obligasi korporasi yang dibeli investor baik itu institusi maupun individu dapat bertujuan diperdagangkan kembali atau dimiliki hingga jatuh tempo. Investor yang melakukan pembelian obligasi korporasi untuk tujuan dimiliki hingga jatuh tempo cenderung tidak akan mempertimbangkan lebih dalam apakah obligasi tersebut likuid atau tidak diperdagangkan di pasar sekunder. Namun bagi sebagian investor yang bermaksud membeli obligasi korporasi baik dipasar perdana atau pasar sekunder untuk diperdagangkan kembali, faktor likuid tidaknya sebuah obligasi korporasi akan menjadi faktor penting dalam investasi suatu obligasi korporasi (Wijayanto, 2015: 147). Menurut Bennermark & Chen (2007) dalam william chandra (2015) likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi pada saat itu juga pada harga yang sesuai dengan kondisi permintaan dan penawaran. Likuiditas adalah kemampuan untuk membeli dan menjual aset sejumlah tertentu selama periode transaksi tanpa adanya pengaruh signifikan pada harga (Allen & Sudirman, 2009) dalam Willian Chandra (2015). Yeyati, Schmukler, & Horen (2007) dalam William Chandra (2015) mendefinisikan market likuid sebagai sebuah pasar di mana partisipannya dapat mengeksekusi transaksi dalam volume besar tanpa adanya perubahan harga signifikan. Likuiditas menurut Sharpe et al (2005: 45) adalah kemampuan investor untuk mengubah sekuritas menjadi uang tunai dengan harga yang 37 sama dengan harga perdagangan sebelumnya, dengan asumsi tidak adanya informasi baru yang masuk sejak perdagangan sebelumnya. Obligasi yang likuid adalah obigasi yang banyak beredar di kalangan pemegang obligasi serta sering diperdagangkan oleh investor di pasar obligasi. Apabila obligasi yang dibeli mempunyai likuiditas cukup tinggi maka harga obligasi tersebut cenderung stabil dan meningkat. Tetapi apabila likuiditas obligasi tersebut rendah, harga obligasi cenderung melemah. Oleh karena itu, pada saat membeli obligasi hendaknya memilih obligasi yang likuid yaitu yang selalu diperdagangkan di pasar obligsasi serta selalu diminati oleh investor (Rahardjo, 2003: 18). Nurhasan (2011) likuditas pasar obligasi tidak dapat dibedakan antara pengertian likuiditas sukuk maupun likuiditas obligasi konvensional. Hal ini disebabkan tidak adanya perbedaan pasar maupun pengukuran yang digunakan dalam mengukur tingkat suatu efek, baik itu sukuk ataupun obligasi. Mau tidak mau kita berbicara dalam konsep pasar modal secara umum. Harris (2003) dalam Nurhasanah (2011) menyatakan bahwa konsep likuiditas mempunyai empat dimensi yaitu immediacy (kesegaran), width (lebar spread bid-offer), depth (kedalaman), dan resiliency (kelenturan). Konsep empat dimensi likuiditas sebagaimana disampaikan oleh Harris tersebut didasari oleh teori bahwa suatu aset dapat dikatakan likuid jika aset itu dapat ditransaksikan dengan cepat dan biaya yang rendah, dalam jumlah besar tanpa mempengaruhi harga. 38 Literatur mengenai likuiditas sebuah ekuitas menyelidiki mengenai harga saham, volume perdagangan dan biaya transaksi (misalnya studi oleh Amihud dan Mendelson (1986,2006), Lee dan Ready (1991), Huang dan Stoll (1996), Lesmond et al (1999;LOT), Amihud (2002), Archarya dan Pedersen (2005), Lesmond (2005), dan Hasbrouck (2009). Langkahlangkah ini juga digunakan untuk proxy likuiditas dalam pasar obligasi, tetapi karena data yang terbatas menjadi menghambat penggunaannya dalam pasar ini (Helwege et al, 2014). Sejumlah masalah dalam mempelajari likuiditas dalam obligasi korporasi muncul karena kenyataan bahwa obligasi korporasi jarang diperdagangkan (Edwards et al, 2007; Goldstein et al, 2007 dalam Helwege et al, 2014). Obligasi jarang diperdagangkan terutama jika investor telah membeli dan menahannya dalam portofolio seperti perusahaan asuransi dan dana pensiun (Sarig dan Warga 1989 dalam Helwege et al, 2014). Obligasi tidak sering diperdagangkan sehingga untuk mendapatkan return harian mungkin tidak dapat selalu tersedia dalam jangka waktu setiap bulan. Dengan kondisi perdagangan yang jarang tersebut, high frequency return untuk obligasi sulit untuk dikalkulasikan (Kalimipalli et al: 2013). Penelitian ini mengggunakan tiga klasifikasi proxy likuiditas sebagaimana Friewald et al (2012) membagi proxy likuiditas menjadi tiga grup yaitu karakteristik obligasi (bond characteristics), variabel aktivitas 39 perdagangan (trading activity variables), dan ukuran likuiditas (liquidity measures). a. Karakteristik Obligasi (Maturity) Karakteristik obligasi seperti jumlah yang dikeluarkan merupakan proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi kasar terkait potensi likuiditas obligasi. Karakteristik obligasi sebagai proxy likuiditas dapat meliputi jumlah yang dikeluarkan (amount issued), kupon (coupon), jatuh tempo (maturity), dan usia (age). Obligasi dengan jumlah yang dikeluarkan lebih besar menjadi lebih likuid dan obligasi dengan kupon yang lebih besar kurang likuid (Friewald et al, 2012). Analisis karakteristik obligasi penting dalam analisis cross sectional karena sebagian besar variabel karakteristik obligasi adalah konstan seperti kupon atau mengalami perubahan linier seperti maturity (Friewald et al, 2012). Setiap obligasi mempunyai jangka waktu jatuh tempo (maturity). Masa jatuh tempo obligasi kebanyakan berjangka waktu 5 tahun. Untuk obligasi pemerintah bisa berjangka waktu lebih dari 5 tahun sampai 10 tahun (Krisnilasari, 2007). Batas waktu (maturity) dari obligasi menunjukkan lamanya waktu sampai penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut (Keown et al, 2011: 236). 40 b. Aktivitas Perdagangan (Volume Perdagangan) Aktivitas perdagangan menyediakan informasi spesifik obligasi berdasarkan data transaksi. Dalam hal ini, aktivitas perdagangan yang lebih tinggi umumnya menunjukkan likuiditas yang lebih tinggi. Variabel aktivitas perdagangan meliputi jumlah transaksi (number of trades), volume perdagangan (trade volume), dan interval perdagangan (trading interval) (Friewald et al, 2012). Proxy yang sering digunakan sebagai ukuran likuiditas dari aktivitas perdagangan adalah volume perdagangan seperti dalam Shin dan Kim (2015). Volume perdagangan digunakan juga dalam penelitian Helwege et al (2014) sebagai proxy likuiditas untuk meneliti efek likuiditas terhadap spread obligasi korporasi. Nurhasanah (2011) juga menggunakan proxy volume perdagangan untuk melihat hubungan antara likuiditas dan harga sukuk. Semakin besar volume perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi ditransaksikan dan di berpeluang pasar semakin sekunder. tinggi Volume kemungkinan transakasi juga berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003; dalam Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukur width dan depth (Nurhasanah, 2011). 41 c. Ukuran Likuiditas (Amihud Illiquidity Measure) Ukuran likuiditas merupakan penilaian alternatif likuiditas dari biaya transaksi atau dampak pasar (Friewald et al, 2012). Amihud (2002) melihat seberapa besar tingkat illikuiditas (tidak likuidnya) suatu aset atau sekuritas (Bunaidy, 2012). Amihud (2002) membangun ukuran likuiditas berdasarkan pada model teoritis Kyle (1985). Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga perdagangan per unit yang diperdagangkan (Nielsen et al, 2012). Pengukuran ini dikembangkan oleh Amihud (2002) dengan tujuan untuk melihat adanya dampak dari harga transaksi perdagangan per unit yang ditransaksikan (price impact of trades) atau yang dikenal dengan konsep ilikuiditas oleh Amihud (2002). Dalam penelitian yang dilakukan oleh Amihud (2002) menunjukkan bahwa dari waktu ke waktu, pasar yang ilikuid secara positif berdampak pada tingkat pengembalian yang lebih di pasar saham atau yang dikenal dengan sebutan illiquidity premium. Tidak secara time series saja, tetapi secara cross section juga terbukti bahwa setiap saham yang tidak likuid maka akan menunjukkan hasil tingkat pengembalian yang tinggi. Metode yang dikembangkan oleh Amihud (2002) terbilang cukup sederhana tetapi secara signifikan teruji secara empiris (Bunaidy, 2012). Amihud (2002) dalam Bunaidy (2012) mengembangkan modelnya hanya dengan membutuhkan data yang sederhana dan 42 umumnya dapat mudah dicari di pasar modal setiap negara yaitu tingkat pengembalian (return) dan volume transaksi perdagangan. Amihud illiquidity measure didefinisikan sebagai rasio rata-rata dari nilai tingkat pengembalian absolut (absolute return) harian terhadap volume transaksi perdagangan pada hari tersebut atau dampak harga harian terhadap order flow (Li, 2008) dalam Bunaidy (2012). Metode pengukuran yang dikembangkan oleh Amihud (2002) untuk mengukur tingkat illikuiditas dengan rumus berikut (Bunaidy, 2012): ā = | | = − Dimana: Amihudt : Nilai Amihud illiquidity atau tingkat illikuiditas pada suatu aset atau sekuritas tertentu di periode t. Rt : Nilai absolut tingkat pengembalian (return) pada saat obligasi tersebut diperdagangakan atau pada periode t. Qt : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan atau pada saaat periode t. St : Harga obligasi pada transaksi periode t. St-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1. Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume 43 perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah (Friewald et al, 2012). 8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah Menurut peraturan Bank Indonesia Nomor: 10/11/PBI/2008, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga berdasarkan prinsip syariah berjangka waktu pendek dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia (www.bi.go.id). Menurut DSN Nomor 63/DSN-MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah. Menurut Bank Indonesia (www.bi.go.id), SBIS diterbitkan oleh Bank Indonesia sebagai salah satu instrumen operasi pasar terbuka dalam rangka pengendalian moneter yang dilakukan berdasarkan prinsip syariah. SBIS yang diterbitkan oleh Bank Indonesia menggunakan akad Ju’alah, yaitu janji atau komitmen (iltizam) untuk memberikan imbalan tertentu (‘iwadh/ju’l) atas pencapaian hasil (natijah) yang ditentukan dari suatu pekerjaan. Menurut peraturan Bank Indonesia No.10/11/PBI/2008 tentang Sertifikat Bank Indonesia (www.bi.go.id). Karakteristik SBIS saat ini adalah: 44 a. Menggunakan akad ju’alah (Dalam fatwa DSN, akad yang dapat digunakan untuk pernerbitan instrumen SBIS adalah akad mudharabah (muqaradhah)/ qiradh, musyarakah, wadi’ah, qardh, dan wakalah yang penggunaan akad tersebut mengikuti substansi fatwa DSN-MUI yang berkaitan dengan akad tersebut) b. Satuan unit sebersar Rp 1 juta. c. Berjangka waktu paling kurang 1 bulan dan paling lama 12 bulan. d. Diterbitkan tanpa warkat (scripless) e. Dapat diagunkan kepada Bank Indonesia f. Tidak dapat diperdagangkan dipasar sekunder. Terbitnya SBIS merupakan pengganti dari SWBI (Sertifikat Wadiah Bank Indonesia). Setelah ketentuan SBIS berlaku, maka SWBI dicabut dan dinyatakan tidak berlaku. Namun, untuk SWBI yang sudah terbit sebelum PBI No 10/11/PBI/2008 diberlakukan, SWBI tetap berlaku dan tunduk pada ketentuan dalam PBI No.6/7/PBI/2004 tanggal 16 Februari 2004 tentang Sertifikat Wadiah Bank Indonesia sampai SWBI tersebut jatuh waktu. 9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen a. Pengaruh Maturity terhadap Yield Spread Variabel maturity berpengaruh positif terhadap yield spread. Penurunan maturity berdampak pada penurunan yield spread dan 45 sebaliknya. Semakin pendek masa jatuh tempo obligasi, berarti semakin kecil kemungkinan munculnya peristiwa yang menyebabkan perusahaan dapat mengalami default risk, sehingga berdampak pada semakin rendah tingkat return yang disyaratkan (yield) oleh investor untuk mengkompensasi risiko yang ditanggungnya. Dengan demikian dapat menyebabkan yield spread semakin rendah (Putri, 2013). Sehingga, semakin rendah maturitas obligasi berdampak pada semakin rendahnya yield spread obligasi, dan sebaliknya. b. Pengaruh Volume Perdagangan terhadap Yield Spread Faktor likuiditas perdagangan obligasi berpengaruh terhadap tingkat pengembalian obligasi karena faktor likuiditas merupakan salah satu risiko bagi pemodal bila memegang obligasi. Yield spread juga bisa dipengaruhi oleh perkiraan likuiditas obligasi perusahaan. Semakin besar perkiraan likuiditas perdagangan, semakin rendah yield yang akan diminta/diperoleh oleh investor (Fabozzi, 1999) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010). Tentunya hal tersebut akan sesuai dengan konsep high risk high return, dimana semakin obligasi memiliki likuiditas yang baik artinya obligasi tersebut memiliki risiko likuiditas yang rendah, maka sebagai kompensasinya, yield yang ditawarkan akan semakin rendah. Dan pada akhirnya nilai yield spread yang dihasikan akan semakin rendah juga, dengan asumsi bahwa yield obligasi pemerintah yang merupakan benchmark adalah 46 stabil. Sekuritas-sekuritas treasury (government bond) merupakan sekuritas yang paling likuid di dunia. Rendahnya yield yang ditawarkan sekuritas-sekuritas treasury relatif terhadap sekuritassekuritas non-treasury (corporate bond) mencerminkan untuk tingkat yang signifikan, perbedaan likuiditas antara kedua jenis sekuritas tersebut. Jadi secara teori dapat dikatakan bahwa likuiditas suatu obligasi perusahaan dapat berpengaruh negatif terhadap yield spread obligasi perusahaan (Huboyojati dan Widyarti, 2010). c. Pengaruh Amihud Iliquidity Measurement terhadap Yield Spread Amihud illiquidity Measurement mengukur ketidaklikuidan suatu sekuritas. Ketika semakin besar nilai Amihud menunjukan ketidaklikuidan yang semakin besar yang artinya likuiditas semakin rendah. Ketika likuiditas rendah maka yield akan semakin tinggi sehingga spread akan semakin besar. Jadi, likuiditas dengan proxy Amihud Illiquidity Measurement berpengaruh positif terhadap yield spreads (Friewald et al, 2010; Nielsen et al, 2010). d. Pengaruh Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah terhadap Yield Spread Pengaruh suku bunga SBI (interest rate level) terhadap harga obligasi adalah negatif, hal ini berdasarkan pada rumus perhitungan pricing of bonds, dimana dapat diketahui bahwa pengaruh harga 47 obligasi dengan yield obligasi adalah berbanding terbalik atau negatif (Huboyojati dan Widyarti, 2010). Royal Bank of Canada (RBC) Wealth Management (2009) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010) menyatakan bahwa faktor penting yang menyebabkan fluktuasi harga obligasi adalah pergerakan tingkat suku bunga pasar/SBI. Sehingga, ketika suku bunga pasar (SBI) naik, maka harga obligasi akan turun dan yield obligasi akan naik, dan pada akhirnya spread yang dihasilkan akan naik juga, dengan asumsi bahwa yield yang dihasilkan obligasi pemerintah sebagai benchmark dari perhitungan yield spread obligasi perusahaan adalah stabil. Dengan demikian dapat diketahui bahwa pengaruh suku bunga pasar (SBI) dengan yield spread obligasi perusahaan adalah positif. B. Penelitian Terdahulu 1. Penelitian Utz et al (2016) Sebastian Utz, Martina Weber, dan Maximilian Wimmer melakukan penelitian untuk menganalisis hubungan likuditas obligasi dan yield spread. Sampel penelitian ini sebanyak 92 obligasi Jerman Mittelstand dari 24 November 2010-15 Juli 2015. Hasil dari penelitian ini menunjukkan efek yang positif dan signifikan dari likuiditas terhadap yield spread. Peringkat kredit memiliki tanda positif namun tidak signifikan ditahap ketiga dari kedua model. Tak ada satupun variabel kontrol lainnya signifikan terhadap yield spread. 65% yield spread dapat 48 dijelaskan oleh model bid-ask spread sedangkan 5% yield spread dapat dijelaskan oleh LOT. 2. Penelitian Douglas et al (2016) Alan V.S Douglas, Alan G. Huang, dan Kenneth R.Vetzal melakukan penelitian yang bertujuan untuk menjelaskan dampak dari volatilitas arus kas terhadap yield spread obligasi korporasi. Periode penelitian ini dari tahun 1994 sampai dengan 2009. Metode penelitian ini menggunakan regresi fixed-effect dan time-series partial correlation. Hasil penelitian menunjukkan bahwa cash flow volatility memiliki pengaruh signifikansi yang kuat setelah mengendalikan variabel kontrol dengan Adj R2 sebesar 50,2%. Expected cash flow volatility berpengaruh positif signifikan terhadap yield spreads. Variabel kontrol equity volatility, credit rating, time to maturity, dan tingkat kupon berpengaruh positif signifikan terhadap yield spreads. Sedangkan Benchmark T-yield dan likuiditas (frekuensi perdagangan) memiliki hubungan positif terhadap yield spreads namun tidak signifikan. Variabel kontrol interest coverage ratio, leverage, likuiditas (bond size), dan industry sector berpengaruh negatif signifikan terhadap yield spreads. Sedangkan Baa-Aaa spread memiliki hubungan negatif terhadap yield spreads namun tidak signifikan. 49 3. Penelitian Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015) Dongheon Shin dan Baeho Kim melakukan penelitian untuk mempelajari dampak dari krisis keuangan global pada determinan spread obligasi korporasi, khususnya berfokus pada dampak likuiditas dan risiko kredit terhadap yield spread. Untuk mengestimasi, dilakukan running regresi cross-section. Hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa variabel likuiditas yang digunakan menjelaskan porsi variasi yang lebih besar terhadap yield spreads sebelum dan selama periode krisis, sedangkan komponen risiko kredit lebih mempengaruhi determinan yield spread setelah krisis. 4. Penelitian Helwege et al (2014) Jean Helwege, Jing-Zhi Huang, dan Yuan Wang melakukan penelitian untuk menganalisis dampak likuiditas pada spread obligasi korporasi. Periode pengamatan dari Juli 2002-Desember 2010. Metode penelitian ini menggunakan regresi data panel. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa likuiditas memiliki pengaruh yang signifikan terhadap yield spread obligasi. Tetapi, hasil ini juga mengindikasi bahwa proxy likuiditas sering menangkap risiko kredit. Ketika risiko kredit dikontrol estimasi koefisien regresi pada variabel likuiditas sering menurun. Koefisien gama dan IQR terlihat sangat terpengaruh oleh risiko kredit. Temuan ini menunjukan premi likuiditas berhubungan dengan risiko sistematis. 50 5. Penelitian Putri (2013) Eka Lestari Hafqi Putri melakukan penelitian yang bertujuan menganalisis pengaruh likuiditas terhadap yield spread selama periode 2008-2010 dengan menggunakan variabel kontrol seperti leverage, maturity, coupon, size issue, age, dan kinerja perusahaan. Metode penelitian yang digunakan adalah dengan regresi linier berganda menggunakan pooled data serta interpretasi hasil. Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel likuiditas perusahaan dan age tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread, sedangkan variabel leverage, coupon, size issue, maturity dan kinerja perushaan berpengaruh signifikan terjadap yield spread. 6. Penelitian Friewald et al (2012) Nils Friewald, Rainer Jankowitsch, dan Marti G Subrahmanyam melakukan penelitian yang bertujuan untuk menyelidiki apakah likuiditas merupakan faktor penting di pasar obligasi korporasi AS dan bagaimana efek likuiditas pada periode krisis finansial. Periode penelitian ini dimulai dari 1 oktober 2004 sampai dengan 31 Desember 2008. Metodologi penelitian ini menggunakan regresi data panel. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa likuiditas menjelaskan perubahan yields spread obligasi korporasi sekitar 14% dan disimpulkan bahwa dampak likuiditas secara signifikan lebih besar pada periode krisis dan pada obligasi speculative grade. Pada model untuk menjelaskan efek likuiditas terhadap 51 yields spreads menunjukan hasil bahwa semua proxy likuiditas signifikan secara statistik dalam menjelaskan perubahan pada yield spreads obligasi. Variabel volume perdagangan dan zero return berpengaruh negatif signifikan terhadap yield spreads. Sedangkan variabel frekuensi perdagangan, interval perdagangan, Amihud, price dispersion, dan Roll berpengaruh positif signifikan terhadap yield spreads. 7. Penelitian Nielsen et al (2012) Jens Dick-Nielsen, Peter Feldhutter, dan David Lando melakukan penelitian untuk menganalisis komponen dari spread obligasi korporasi selama periode 2005 sampai 2009 dengan menggunakan pengukuran ilikuiditas. Metode yang digunakan adalah multipel regresi. Hasil penelitian menunjukan krisis subprime secara dramatis meningkatkan spread obligasi perusahaan secara drastis, sehingga menyebabkan memburuknya likuiditas. Proxy likuiditas yang digunakan berpengaruh positif signifikan terhadap yield spread obligasi baik sebelum krisis subprime maupun setelah krisis subprime. 8. Penelitian Huboyojati dan Widyarti (2010) Hanung Huboyojati dan Endang Tri Widyarti melakukan penelitian untuk menganalisa pengaruh dari tingkat suku bunga SBI, likuiditas obligasi, peringkat obligasi, dan ROE perusahaan terhadap yield spread obligasi perusahaan dengan periode penelitian selama 2 tahun yaitu 200852 2009. Analisis menggunakan regresi linier multipel untuk kedua model sampel. Hasil penelitian menunjukan bahwa tingkat suku bunga SBI mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap spread imbal hasil corporate bond dari kedua model. Likuiditas dengan proxy trading volume dari corporate bond adalah negatif dan signifikan sedangkan pada sektor bukan keuangan mempunyai nilai negatif dan tidak signifikan. ROE perusahaan keuangan negatif dan tidak signifikan sedangkan pada sektor bukan keuangan mempunyai nilai negatif dan signifikan. Hasil chow test menunjukkan bahwa dua model regresi tidak mempengaruhi stabilitas dari model regresi. 53 Tabel 2. 2 Ringkasan Peneltian Terdahulu N Peneliti o an, dan Tahun 1 Sebastia n Utz, Martina Weber, dan Maximili an Wimmer (2016) 2 Alan V.S Douglas, Alan G. Huang, dan Kenneth R.Vetzal (2016) Judul Jurnal Variabel Metode Hasil Persama an Perbeda an German Mittelstand bonds: yield spreads and liquidity Y1= Yield Spread Y2= Likuiditas Y3= Rating Scale Regresi panel Fixed effect Efek yang positif dan signifikan dari X1, X2 dan X3 terhadap Y1. X4, X5, X7, X8, dan X9 bertanda negatif dimana tidak ada satupun variabel kontrol yang signifikan terhadap yield spread kecuali X6 dengan tanda positif. X10 bertanda postitif dan tidak signifikan terhadap Y1. 65% Y1 dijelaskan oleh model bid-ask spread dan 5% Y1 dijelaskan oleh LOT. Metode regresi panel, pengaruh variabel maturity, dan variabel government bond, terhadap yield spread serta pembahasan likuiditas. Proxy likuiditas (volume perdagang an dan Amihud) objek penelitian, dan periode penelitian. Regresi fixedeffect dan timeseries partial correlati on Expected cashflow volatility berpengaruh positif signifikan terhadap Yield Spread. Variabel kontrol X2, X3, X9 dan X10 berpengaruh positif signifikan terhadap Y. Sedangkan X8 dan X12 memiliki hubungan positif terhadap Y namun tidak signifikan. Variabel kontrol X4, X5, X7, dan X13 berpengaruh negatif signifikan terhadap Y. Sedangkan X6 dan X11 memiliki hubungan negatif terhadap yield spreads namun tidak signifikan Metode regresi panel, Pengaruh variabel maturity, dan benchmark T-yield terhadap yield spread serta pembahasan likuiditas. Proxy likuiditas (volume perdagang an dan Amihud), objek penelitian, dan periode penelitian. X1= Bid-Ask Spread X2= LOT Cash Flow Volatility and Corporate Bond Yield Spreads Variabel kontrol: X3= Maturity X4= Gov bond X5= Term slope X6= Rating X7= Income to sales X8= Debt to asset X9= Interest coverage X10= Debt to capital Y= Yield Spread X1= Expected cashflow volatility Variabel kontrol: X2= Equity return volatility X3= Credit rating X4= Interest coverage, X5= Income/sales X6= Debt/market firm value X7= Bond size X8= Frekuensi perdagangan 54 N Peneliti o an, dan Tahun Judul Jurnal Variabel Metode Hasil Persama an Perbeda an Regresi crosssection Likuiditas memainkan peran yang besar sebelum dan selama krisis sedangkan risiko kredit berpengaruh besar setelah krisis. Variabel X1 berubah secara acak dan sebagian besar berpengaruh negatif signifikan pada beberapa model. X2 berpengaruh positif signifikan baik sebelum krisis maupun setelah krisis. X3 berpengaruh negatif tidak signifikan pada sebelum krisis dan berpengaruh positif signifikan setelah krisis. X4 dan X5 berpengaruh positif signifikan pada semua model. X6 bertanda negatif sebelum krisis dan positif setelah krisis dan tidak signifikan pada kedua model. X7 berpengaruh positif dan signifikan pada kedua model. X8 berpengaruh negatif signifikan pada kedua model. Pada regresi tambahan, variabel Amihud berpengaruh negatif tidak signifikan pada sebelum krisis dan positif signifikan setelah krisis. Likuiditas memiliki pengaruh yang signifikan terhadap yield spread obligasi. Tetapi, hasil ini juga mengindikasi bahwa proxy likuiditas sering menangkap risiko kredit. Untuk semua sampel, X1, X2, dan X8 berpengaruh positif signifikan terhadap Y. X3 berpengaruh negatif Pengaruh variabel maturity, volume perdagangan dan Amihud terhadap yield spread. Metode regresi, variabel imbal hasil SBIS, objek penelitian, dan periode penelitian. Metode data panel, pengaruh variabel volume perdagangan dan 3 month treasury terhadap Proxy likuiditas (maturity dan Amihud), objek penelitian, dan periode penelitian. X9= Log maturity X10= Kupon X11= Baa-Aaa spread X12= Benchmark Tyield X13= Dummy sektor industri 3 Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015) Liquidity and Credit risk before and after the global financial crisis: Evidence from the Korean Corporate Bond Market Y1=Yield Spread 4 Jean Helwege , JingZhi Huang, dan Yuan Wang (2014) Liquidity Effect in Corporate Bond Spread Y1=Yield Spread X1= Volume perdagangan X2= Cash over asset X3= Maturity X4= Roll measure X5= Kupon X6= Equity volatility X7= Rating X8= Distand to default X1= Zero trading days X2= IQR X3= Range X4= Log size X5= Volume perdagangan Regresi data panel 55 N Peneliti o an, dan Tahun Judul Jurnal Variabel Metode X6= On/off the run indicator X7= Umur X8= Gamma 5 Eka Lestari Hafqi Putri (2013) Pengaruh Risiko Likuiditas perusahaan terhadap Yield Spread Obligasi Y=Yield Spread 6 Nils Friewald , Rainer Jankowit sch, dan Marti G Subrahm anyam (2012) Illiquidity or Credit Deteriorati on: A study of Liquidity in the US Corporate Bond Market During Financial Crises Y1=Yield Spread X1= Solvency ratio X2= Age X3= Kupon X4= Maturity X5= Size issue X6= Leverage X7= ROI X1= Jumlah yang diterbitkan X2= Kupon X3= Maturity X4= age X5= Volume perdagangan X6= Frekuensi perdagangan X7= Interval perdagangan X8= Amihud X9= Price dispresion X10= Roll X11= Zero return Regresi linier berganda menggun akan pooled Regresi data panel dan Fama MacBeth Regres sion Hasil Persama an Perbeda an signifikan terhadap Y. X4 dan X5 mempunyai hubungan positif tidak signifikan terhadap Y. Sedangkan X6 dan X7 berhubungan negatif dan tidak signifikan terhadap Y. Pada regresi tambahan, 3 month treasury memiliki tanda positif signifikan terhadap Y. Hasil penelitian menunjukkan bahwa variabel X1bertanda negatif dan X2 bertanda positif dimana keduaya tidak berpengaruh signifikan terhadap Y. variabel X3 dan X4 berpengaruh positif signifikan terhadap Y sedangkan variabel X5, X6, dan X7 berpengaruh negatif signifikan terhadap Y. yield spread serta pembahasan likuiditas. Proxy likuiditas dalam model regresi menjelaskan yield spread sebesar 14%. Variabel X5 dan X11 berpengaruh negatif signifikan terhadap Y. Sedangkan variabel X6, X7, X8, X9, dan X10 berpengaruh positif signifikan terhadap Y hal yang sama terjadi pada ketiga rezim termasuk X2. Berdasarkan, FamaMacBeth Regression ditemukan bahwa proxy likuiditas lebih kuat pada kedua krisis GM / Ford dan krisis subprime. Variabel X1 berpengaruh negatif signifikan terhadap Y diketiga rezim. Variabel X3 berpengaruh signifikan semua dengan tanda positif pada GMford dan normal serta bertanda negatif periode subprime crisis. Variabel X4 berpengaruh positif signifikan pada periode GMford dan subprime crisis Pengaruh variabel maturity, volume perdagangan dan Amihud terhadap yield spread. Pengaruh variabel maturity terhadap yield spread serta pembahasan likuiditas. 56 Metode data panel, Proxy likuiditas (volume perdagang an dan Amihud), variabel imbal hasil SBIS, objek penelitian, dan periode penelitian. Variabel imbal hasil SBIS, objek penelitian, dan periode penelitian. N Peneliti o an, dan Tahun Judul Jurnal 7 Jens DickNielsen, Peter Feldhutter, dan David Lando (2012) Corporate Bond Liquidity Before and After the Onset of The Subprime Crisis 8 Hanung Huboyojati dan Endang Tri Widyarti (2010) Analisis Pengaruh Tingkat Suku Bung SBI, Likuiditas Obligasi, Rating Obligasi, dan Return On Equity Perusahaan Terhadap Yield Spread Obligasi Variabel Y1=Yield Spread X1=Likuiditas X2= Bond age X3= Amount issued X4= Kupon X5= Time to maturity X6= Eq.vol X7= Operating X8= Leverage X9= Long debt X10= Pretax dummies X11=10y swap X12= 10y-1y swap X13= Forcecast dispersion Y =Yield Spread X1= Tingkat suku bunga SBI X2= volume perdagangan X3= peringkat X4= ROE Metode Pooled regres sion Regresi linier multiple dan chow test Hasil serta bertanda negatif tidak signifikan pada periode normal. Variabel X11 berpengaruh positif semua dan hanya signifika pada periode GMford. Likuiditas dihargai pada kedua rezim, periode presubprime adalah pasar dengan likuiditas yang baik sedangkan periode postsubprime kekurangan likuiditas. Likuiditas berpengaruh positif signifikan terhadap yield spread pada semua rating di kedua rezim. X5 bertanda positif signifikan baik investment grade maupun speculative grade pada presubprime dan bertanda negatif pada post-subprime di kedua rating. Sedangkan X11 sebagian besar bertanda negatif dikedua rating dan hanya signifikan pada postsubprime. Likuiditas Amihud berpengaruh positif signifikan disemua model. X1 berpengaruh positif signifikan terhadap Y pada kedua model. X2 bertanda negatif pada kedua model tetapi tidak signifikan pada sektor keuangan. X3 bertanda positif signifikan terhadap Y pada sektor keuangan dan negatif tidak signifikan pada sektor bukan keuangan. X4 bertanda negatif pada kedua model tetapi tidak signifikan pada sektor keuangan. Hasil chow test menunjukkan bahwa dua model regresi tidak mempengaruhi stabilitas dari model regresi. Persama an Perbeda an Metode data panel, pengaruh variabel maturity dan Amihud serta 10y swap terhadap yield spread pembahasan likuiditas. Proxy likuiditas (volume perdagang an), objek penelitian, dan periode penelitian. Pengaruh variabel volume perdagangan terhadap yield spread serta pembahasan likuiditas dan SBI. Metode data panel, Proxy likuiditas (maturity dan Amihud), variabel imbal hasil SBIS, objek penelitian, dan periode penelitian. Sumber: Kumpulan referensi penelitian terdahulu yang relevan, data diolah (2016) 57 C. Kerangka Pemikiran Sesuai dengan hasil penelitian terdahulu dan konsep-konsep dasar sebagaimana diuraikan sebelumnya maka kerangka pemikiran teoritis dapat disusun sebagai berikut: Gambar 2. 1 Kerangka Pemikiran Bursa Efek Indonesia Variabel Dependen: Variabel Independen: 1. Maturity (X1) 2. Volume Perdagangan (X2) 3. Amihud Iliquidity Measurement (X3) Yield Spread (Y) Variabel Kontrol: Imbal Hasil SBIS Estimasi Model Data Panel Uji Chow Uji Hasuman Uji LM Uji Asumsi Klasik Estimasi Terpilih 1. Multikolineritas 2. Heteroskedastisitas Uji F Uji t 3. Autokorelasi Adjusted R2 4. Normalitas Interpretasi Kesimpulan dan Saran 58 D. Perumusan Hipotesis Penelitian dengan menggunakan analisis regesi harus membuat hipotesis berkaitan dengan bagaimana pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen. Hipotesis yang harus dibuat dalam analisis regresi ini adalah hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha). Hipotesis alternatif ini merupakan hipotesis penelitian (research hypothesis). Sedangkan hipotesis nol menggambarkan kondisi selain pernyataan di dalam hipotesis alternatif. Hipotesis alternatif ini diterima atau ditolak jika data sampel yang didapatkan membuktikan bukti statistik yang valid untuk menolak hipotesis nol (Widarjono, 2015: 281). Berdasarkan rumusan masalah, landasan teori, penelitian terdahulu dan kerangka pemikiran, maka dapat disimpulkan beberapa hipotesis sebagai berikut: Hipotesis secara simultan : H0 : b1, b2, b3, b4 = 0, Maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS tidak memiliki pengaruh secara simultan terhadap yield spread sukuk. Ha : b1, b2, b3, b4 ≠ 0, Maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS memiliki pengaruh secara simultan terhadap yield spread sukuk. 59 Hipotesis secara parsial: H0,1 : b1 = 0, Maturity tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. Ha,1 : b1 ≠ 0, Maturity memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H 0,2 : b2 = 0, Volume perdagangan tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H a,2 : b2 ≠ 0, Volume perdagangan memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H 0,3 : b3 = 0, Amihud illiquidity measure tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H a,3 : b3 ≠ 0, Amihud illiquidity measure memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H 0,4 : b4 = 0, SBIS tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. H a,4 : b4 ≠ 0, SBIS memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield spread sukuk. 60 BAB III METODOLOGI PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh likuiditas dengan menggunakan proxy maturity, volume perdangangan, dan Amihud illiquidity measure terhadap yield spread sukuk korporasi di Indonesia. Penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol makroekonomi imbal hasil SBIS. Penelitian dilakukan terhadap sukuk korporasi yang beredar dari tahun 2013 sampai dengan tahun 2015 yang dilaporkan perdagangannya kepada BEI selaku penerima laporan transaksi efek pada kurun waktu periode penelitian. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data sekunder yang digunakan berupa nilai nominal, fee ijarah, maturity, harga, volume perdagangan, dan imbal hasil SBIS. Data bersumber dari Bursa Efek Indonesia, Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI), PT Indonesian Capital Market Electoric Libray (ICaMEL), PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA), Bank Indonesia, dan sumber-sumber lain yang mendukung penelitian ini. B. Metode Penentuan Sampel Populasi adalah wilayah generalisasi yang terdiri atas: obyek/subyek yang mempunyai kualitas dan karakteristik tertentu yang ditetapkan oleh peneliti untuk dipelajari dan kemudian ditarik kesimpulannya (Sugiyono, 2010: 80). 61 Sampel adalah bagian dari jumlah dan karakteristik yang dimiliki oleh populasi tersebut (Sugiyono, 2010: 81). Penelitian ini menggunakan nonprobability sampling. Nonprobability sampling adalah teknik pengambilan sampel yang tidak memberi peluang/kesempatan sama bagi setiap unsur atau anggota populasi untuk dipilih menjadi sampel (Sugiyono, 2010: 84). Teknik sampel yang digunakan yaitu sampling purposive. Sampling purposive adalah teknik penentuan sampel dengan pertimbangan tertentu (Sugiyono, 2010: 85). Berdasarkan definisi tersebut, maka sampel dalam penelitian ini dipilih sesuai dengan karakteristik sebagai berikut: 1. Sukuk korporasi yang beredar dari bulan Januari 2013 sampai Desember 2015 dan masih memiliki masa jatuh tempo di atas tahun 2015. 2. Sukuk korporasi yang mempunyai fixed coupon rate selama periode penelitian karena menggunakan formula YTM untuk menghitung yield sukuk sehingga sukuk yang mempunyai floating coupon rate tidak dimasukan. 3. Sukuk korporasi yang diberi peingkat oleh PT PEFINDO dan berperingkat minimal BBBDari karakteristik yang ditentukan oleh penulis atas populasi sukuk yang beredar dari tahun 2013-2015, maka dapat diambil sampel sebanyak 10 seri sukuk dengan keterangan seleksi sebagai berikut: 62 Tabel 3. 1 Seleksi Sampel Penelitian No Karakteristik 1 2013 2014 2015 Jumlah Jumlah yang konsisten 38 32 41 111 21 Jumlah sukuk yang diperdagangkan 2 Jatuh tempo diatas tahun 19 22 33 2015 3 Mempunyai fixed coupon 10 14 23 rate 4 Diberi peringkat oleh 8 13 13 pefindo dan Berperingkat minimal BBBData yang sama Sampel yang diteliti Sampel yang valid Sumber: IDX factbook 2013-2015, data diolah (2016) 74 18 47 10 34 10 (21) 13 10 10 10 Setelah didapatkan data transaksi perdagangan sukuk diketahui bahwa tidak semua seri sukuk memiliki transaksi yang lengkap setiap tahunnya, ketersediaan data sampel seri sukuk yang akan diteliti sebagai berikut: Tabel 3. 2 Ketersediaan Data Penelitian No Kode 2013 2014 2015 Keterangan 1 PPLN08C v v v Valid 2 SIKPPLN01 v v v Valid 3 SIKPPLN03A v v Tidak valid 4 SIKPPLN03B v v Tidak valid 5 SIKPPLN04B v v v Valid 6 SIPPLN01CN1 v v v Valid 7 SIPPLN01ACN2 v v v Valid 8 SIPPLN01BCN2 v Tidak valid 9 SIKISAT04B v v v Valid 10 SIISAT05 v v v Valid 11 SISSMM01 v v v Valid 12 SIAISA01 v v v Valid 13 SISMRA01CN1 v v v Valid Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 63 Dari ketersediaan data yang ada, penulis mengeluarkan sukuk SIKPPLN03A, SIKPPLN03B, SIPPLN01BCN2 karena tidak memiliki transaksi yang lengkap pada periode penelitian dari tahun 2013-2015. Berdasarkan hal itu, penulis memperoleh sampel sebanyak 10 seri sukuk yang diterbitkan oleh lima perusahaan yang berbeda. Tabel 3. 3 Sampel Penelitian Perusahaan Kode PT Perusahaan Listrik Negara (Persero) PPLN08C Seri Sukuk Obligasi Syariah Ijarah PLN I Tahun 2006 SIKPPLN01 Sukuk Ijarah PLN II Tahun 2007 SIKPPLN04B Sukuk Ijarah PLN V Tahun 2010 Seri B SIPPLN01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap I Tahun 2013 SIPPLN01ACN2 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 Seri A PT Indosat Tbk SIKISAT04B Sukuk Ijarah indosat IV tahun 2009 Seri B SIISAT05 Sukuk Ijarah Indosat V Tahun 2012 PT Sumberdaya SISSMM01 Sukuk Ijarah Sumberdaya Sewatama Sewatama I Tahun 2012 PT Tiga Pilar SIAISA01 Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun Sejahtera Food Tbk 2013 PT Summarecon SISMRA01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I Agung Tbk Summarecon Agung Tahap I Tahun 2013 Sumber: IDX factbook 2013-2015, data diolah (2016) Mengacu pada variabel penelitian untuk menganalisis yield spread atau selisih YTM sukuk korporasi dan sukuk pemerintah maka dipilih sukuk pemerintah dengan time to maturity yang sama atau mendekati time to maturity dari sukuk korporasi yang dimasukkan dalam sampel. 64 Tabel 3. 4 Sukuk Pemerintah yang Digunakan Kode Seri Sukuk IFR0002 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0002 IFR0005 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0005 IFR0007 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0007 PBS006 Sukuk Negara Seri PBS0006 Sumber: IDX factbook 2013-2015, data diolah (2016) Maturity 15-Aug-15 15-Jan-17 15-Jan-25 15-Sep-20 C. Metode Pengumpulan Data Metode pengumpulan data merupakan suatu alat yang digunakan untuk mendapatkan data yang diperlukan dalam penelitian. Dalam penelitian ini metode pengumpulan data yang digunakan berasal dari: 1. Studi Kepustakaan (Library Research) Penelitian ini dimaksudkan untuk mendapatkan data kepustakaan mengenai teori yang berkaitan dengan penelitian. Data tersebut diperoleh dari buku, jurnal ekonomi, dan situs internet. 2. Data sekunder Metode pengumpulan data yang dilakukan adalah menggunakan sumber sekunder, sumber sekunder merupakan sumber yang tidak langsung memberikan data kepada pengumpul data (Sugiyono, 2010: 137). Data sekunder yang diambil berupa data sukuk yang meliputi kode/seri sukuk, waktu penerbitan, nilai nominal sukuk, tanggal jatuh tempo, dan data pembayaran bagi hasil/fee/sewa sukuk pada periode penelitian. Data tersebut diperoleh penulis dari IDX factbook melalui website (www.idx.co.id/), Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) 65 melalui website (www.ksei.co.id), dan PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA) melalui website (www.ibpa.co.id). Data lainnya yang dibutuhkan yaitu perdagangan harian sukuk. Sumber data tersebut berasal dari PT Indonesian Capital Market Electoric Libray (ICaMEL) yang mencakup tanggal transaksi, kode sukuk, nama seri sukuk, harga tertinggi, harga terendah, harga terakhir, volume perdagangan, nilai perdagangan, frekuensi perdagangan, sisa waktu jatuh tempo, peringkat, dan tanggal jatuh tempo. Selain itu dibutuhkan pula data tingkat imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah yang penulis dapatkan dari website Bank Indonesia (www.bi.go.id). D. Metode Analisis Data 1. Analisis Data Panel Pada analisis statistik, data dapat dikumpulkan dari waktu ke waktu pada satu obyek yang sering disebut dengan data runtut waktu (time series). Namun demikian data juga dapat dikumpulkan dari beberapa obyek pada satu waktu, disebut sebagai data silang (cross section). Jika data time series dan data cross section digabungkan maka disebut dengan data panel. Dengan demikian panel data dapat kita definisikan sebagai data yang dikumpulkan dari beberapa obyek dengan beberapa waktu. Nama lain dari panel ada adalah pool data, kombinasi data time series dan cross section, micropanel data, longitudinal data, analisis even history dan analisis cohort (Gujarati 2005 dalam Suliyanto 2011, 228). 66 Metode analisis yang digunakan untuk menguji pengaruh variabel dependen terhadap variabel independen dengan menggunakan metode regresi panel data, karena penelitian ini menggunakan data cross section dan time series. Analisis regresi digunakan untuk melihat pengaruh variabel likuiditas terhadap yield spread sukuk. Pada analisis ini variabel independen dan variabel kontrol diregres terhadap variabel dependen yaitu yield spread sukuk. Model penelitian yang digunakan dalam pengujian ini adalah: =∝ + + Keterangan: YSi,t + ā + + : Selisih yield sukuk korporasi dengan sukuk pemerintah (i) pada periode (t) Maturityi,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan menggunakan time to maturity Voli,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan menggunakan volume perdagangan Amihud i,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan menggunakan Amihud illiquidity measure SBISt : Imbal hasil sertifikat berharga Bank Indonesia Syariah periode (t) Secara umum dengan menggunakan data panel akan menghasilkan intersep dan slope koefisien yang berbeda pada setiap perusahaan dan setiap periode waktu. Oleh karena itu, di dalam mengestimasi persamaan 67 akan sangat tergantung dari asumsi yang dibuat tentang intersep, koefisien slope dan variabel gangguannya. Ada beberapa metode yang biasa digunakan untuk mengestimasi model regresi dengan data panel yaitu pendekatan common effect (OLS), fixed effect, dan random effect (Agus Widarjono, 2014: 355). Terdapat tiga uji yang digunakan untuk menetukan teknik yang paling tepat untuk mengestimasi regresi data panel. Pertama uji statistik F digunakan untuk memilih antara metode OLS tanpa variabel dummy atau fixed effect. Kedua, Uji Lagrange Multiplier (LM) digunakan untuk memilih antara OLS tanpa variabel dummy atau random effect. Terakhir, untuk memilih antara fixed effect atau random effect digunakan uji yang dikemukaan oleh Hausman (Agus Widarjono, 2014: 362). a. Uji Signifikansi Fixed Effect Keputusan apakah sebaiknya menambah variabel dummy untuk mengetahui bahwa intersep berbeda antar perusahaan dengan metode fixed effect dapat diuji dengan uji F statistik. Uji statistik disini merupakan uji perbedaan dua regresi sebagaimana uji chow. Uji F ini digunakan untuk mengetahui apakah teknik regresi data panel dengan fixed effect lebih baik dari model regresi data panel tanpa variabel dummy (common effect). Hipotesis nolnya adalah bahwa intersep sama atau common effect (Agus Widarjono, 2014: 362). H0: Common Effect Model Ha: Fixed Effect Model 68 Dasar penolakan terhadap hipotesis di atas adalah dengan membandingkan perhitungan F hitung dengan F tabel. Perbandingan dipakai apabila hasil F hitung lebih besar dari F tabel, maka H 0 ditolak yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed effect model. Begitu sebaliknya, jika F hitung lebih kecil dari F tabel, maka H0 diterima dan model yang lebih tepat digunakan adalah model common effect (Agus Widarjono, 2009: 238-239). b. Uji Signifikansi Random Effect Untuk mengetahui apakah model random effect lebih baik dari metode OLS digunakan uji Lagrange Multiplier (LM). Uji signifikansi random effect ini dikembangkan oleh Breusch-Pagan. Metode Bruesch-Pagan untuk uji signifikansi model random effect didasarkan pada nilai residual dari metode OLS. Hipotesis nolnya adalah intersep dan slope sama atau common effect (Agus Widarjono, 2013: 363). H0: Common EffectModel Ha: Random Model Uji LM ini didsasarkan pada distribusi chi-square dengan degree of freedom sebesar jumlah variabel independen. Jika nilai LM statistik lebih besar dari nilai kritis statistik chi-square maka menolak hipotesis nol, berarti estimasi yang tepat untuk model regresi data panel adalah metode random effect daripada metode OLS. 69 Sebaliknya, jika nilai LM statistik lebih kecil dari nilai kritis statistik chi-square sebagai nilai kritis maka kita menerima hipotesis nol yang berarti menggunakan model common effect atau metode OLS (Agus Widarjono, 2013: 363). c. Uji Signifikansi Fixed Effect atau Random Effect Uji secara formal dikembangkan oleh Hausman. Hausman telah mengembangkan suatu uji statistik untuk memilih apakah menggunakan model fixed effect atau random effect. Statistik uji Hausman ini mengikuti distribusi statistik chi square dengan degree of freedom sebanyak k dimana k adalah jumlah independen. Hipotesis nolnya adalah random effect (Agus Widarjono, 2013: 364-365). H0: Random Effect Model Ha: Fixed Effect Model Menolak statistik nol yaitu ketika nilai statistik Hausman lebih besar dari nilai kritisnya maka model yang tepat adalah model fixed effect. Sebaliknya, bila gagal menolak hipotesis nol yaitu ketika nilai statistik Hausman lebih kecil dari nilai kritisnya maka model yang tepat adalah model random effect (Agus Widarjono, 2013: 365). 70 2. Uji Asumsi Klasik a. Multikolinieritas Multikolinieritas (multicollinearity) merupakan hubungan linier antara variabel independen di dalam regresi berganda. Hubungan linier anatara variabel independen dapat terjadi dalam bentuk hubungan linier yang sempurna (perfect) dan hubungan linier yang kurang sempurna (imperfect) (Widarjono, 2013: 101). Ada beberapa metode untuk mendeteksi ada tidaknya masalah multikolinearitas dalam suatu model regresi berganda yaitu melihat nilai R2, korelasi parsial antar variabel independen, regresi auxiliary, metode deteksi klien, dan melihat Variance Inflation Factor dan Tolerance (Widarjono, 2013: 103-107). Dalam penelitian ini penulis melihat multikolinieritas dengan melihat korelasi parsial antar variabel independen. Jika koefisien korelasi cukup tinggi yaitu di atas 0,85 maka kita duga ada multikolinearitas dalam model. Sebaliknya jika koefisien korelasi relatif rendah maka kita duga model tidak mengandung unsur multikolinieritas (Widarjono, 2013: 104). b. Heteroskedastisitas Asumsi OLS berkaitan dengan residual adalah residualnya mempunyai varian yang konstan atau homokedastisitas (Widarjono, 2015: 291). Heteroskedastisitas berarti varian variabel gangguan 71 mempunyai varian yang tidak konstan (Widarjono, 2013: 113). Adanya heteroskedastisitas menyebabkan estimator tidak lagi mempunyai varian yang minimum jika menggunakan metode OLS. Beberapa metode untuk mendeteksi ada tidaknya masalah heteroskedastisitas telah dikembangkan oleh para ahli ekonometrika. Metode deteksi masalah heteroskedastisitas bisa dilakukan secara informal maupun formal. Metode informal dapat digunakan untuk menguji masalah heteroskedastisitas dengan mendeteksi pola residual melalui sebuah grafik. Sedangkan metode formal dapat dilakukan dengan beberapa metode yaitu metode Park, Metode Glejser, Metode korelasi Spearman, Metode GoldFeld-Quandt, Metode Breush-Pagan, dan Metode White (Widarjono, 2013: 115-125). Dalam penelitian ini penulis melihat heteroskedastisitas dengan menggunakan metode formal melalui metode white. Uji White dilakukan dengan regresi auxiliary dimana hipotesis nol dalam uji ini adalah tidak adanya heteroskedastisitas. Uji White didasarkan pada jumlah sampel (n) dikalikan dengan R2 yang akan mengikuti distribusi chi-square dengan degree of freedom sebanyak variabel independen tidak termasuk konstanta dalam regresi auxiliary. Jika nilai chi-square hitung yaitu nR2 lebih besar dari nilai chi-square kritis dengan derajat kepercayaan tertentu (α) maka ada heteroskedastisitas dan sebaliknya (Widarjono, 2013:126). 72 c. Autokorelasi Autokorelasi merupakan korelasi antara variabel gangguan satu observasi dengan variabel gangguan observasi lain. Salah satu asumsi metode OLS berkaitan dengan variabel gangguan adalah tidak adanya hubungan antara variabel gangguan satu dengan variabel gangguan yang lain. Adanya autokorelasi, estimator OLS tidak lagi menghasilkan estimator yang BLUE. Metode yang dapat digunakan untuk mendeteksi masalah autokorelasi yaitu Metode Durbin-Watson (DW). Metode DurbinWatson (DW) adalah salah satu metode yang mudah dan sering digunakan untuk menguji ada tidaknya masalah autokorelasi. DurbinWatson menentukan nilai kritis batas bawah (dL) dan batas atas (dU). Ada tidaknya autokorelasi dapat dilihat pada gambar. Jika nilai d mendekati 2 maka tidak ada autokorelasi. Sebaliknya jika nilai d mendekati 0 atau 4 maka diduga ada autokorelasi positif atau autokorelasi negatif (Widarjono, 2015: 291). Gambar 3. 1 Statistik Durbin Watson d Autokorelasi Ragu-ragu Tidak ada positif 0 Ragu-ragu autokorelasi dL dU 2 4-dU Autokorelasi Negatif 4-dL 4 Sumber: Agus Widarjono, 2015: 291 73 d. Uji Normalitas Salah satu asumsi model regresi adalah residual didistribusikan mengikuti distribusi normal (Widarjono, 2015: 291). Konsekuensinya jika model tidak mempunyai residual yang terdistribusi normal yaitu uji t untuk melihat signifikasnsi variabel independen terhadap variabel dependen tidak bisa diaplikasikan jika residual tidak mempunyai distribusi normal. Metode yang bisa digunakan untuk mendeteksi masalah normalitas yaitu melalui Uji Kolmorogov- Smirnov dan Uji Jarque-Bera (Widarjono, 2010: 111-113). Dalam penelitian ini penulis menggunakan uji Jarque-Bera untuk mendeteksi masalah normalitas. Metode JB ini didasarkan pada sampel besar yang diasumsikan bersifat asymptotic. Uji statistik dari J-B ini menggunakan perhitungan skewness dan kurtosis. Jika suatu variabel didistribusikan secara normal maka nilai koefisien S=0 dan K=3. Oleh karena itu, jika residual terdistribusi secara normal maka diharapkan nilai statistik JB akan sama dengan nol. Nilai statistik JB ini didasarkan pada distribusi Chi-Squares dengan derajat kebebasan (df) 2. Hipotesis nol uji ini menyatakan bahwa residual probabilitas ρ dari statistik JB lebih besar dari tingkat signifikansi yang kita tentukan maka kita menerima hipotesis nol bahwa residual mempunyai distribusi normal karena nilai statistik JB mendekati nol. Sebaliknya jika nilai probabilitas ρ dari statistik JB kecil atau signifikan maka kita menolak hipotesis bahwa residual mempunyai 74 distribusi normal karena nilai statistik JB tidak sama dengan nol (Widarjono, 2010: 113). E. Pengujian Hipotesis 1. Uji F Uji F digunakan untuk uji signifikansi model. Uji signifikansi model adalah uji pengaruh semua variabel independen secara serempak terhadap variabel dependen. Uji F ini bisa dijelaskan dengan menggunakan analisis varian (analysis of variance= ANOVA) (Widarjono, 2015: 278). Untuk menguji apakah koefisien regresi (b1, b2, b3, dan b4) secara bersama-sama atau secara menyeluruh berpengaruh terhadap variabel dependen, prosedur uji F dapat dijelaskan sebagai berikut (Widarjono, 2015: 279). Pertama, membuat hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha) sebagai berikut: H0 : b1=b2=b3=b4=0 Ha : b1≠b2≠b3≠b4≠0 Hipotesis nol mengatakan semua variabel independen secara bersama-sama tidak berpengaruh terhadap variabel dependen dan hipotesis alternatifnya menyatakan semua variabel independen secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen. Kedua, mencari nilai F hitung dan nilai F kritis dari tabel distribusi F. Nilai F kritis dicari berdasarkan besarnya α dan df. Besarnya df ditentukan 75 oleh numerator (k-1) dan df untuk denominator (n-k). Formula uji statistik F ini bisa dinyatakan dalam bentuk formula sebagai berikut (Widarjono, 2015: 279): = ( − 1) (1 − ) ( − ) Dimana n adalah jumlah observasi, k adalah jumlah parameter estimasi termasuk intersep, dan R2 adalah koefisien determinasi. Ketiga, keputusan menolak atau menerima H0 jika F hitung > F kritis, maka menolak H0 dan sebaliknya, jika F hitung < F kritis maka gagal menolak H0 (Widarjono, 2015: 279). Keputusan menolak atau gagal menolak H0 pada uji F bisa dilakukan dengan membandingkan antara pvalue dengan tingkat signifikansi yang dipilih. Jika nilai p-value lebih kecil dari tingkat signifikansi atau α maka menolak H0 atau menerima Ha. Sebaliknya jika nilai p-value lebih besar dari α maka kita gagal menolak H0 (Widarjono, 2015: 281). 2. Uji t Karena regresi yang dilakukan hanya berdasarkan sampel maka hipotesis alternatif maupun hipotesis nol akan diuji kebenaranya dengan menggunakan uji statistik distribusi t. Uji statistik distribusi t ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi variabel dependen secara individu. Dalam menggunakan uji t terdapat 76 pilihan apakah menggunakan dua sisi atau satu sisi (Widarjono, 2015: 281). Prosedur untuk mengetahui bagaimana pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen di dalam uji t sebagai berikut (Widarjono, 2015: 282). Pertama, membuat hipotesis. Untuk hipotesis dua sisi adalah sebagai berikut (Widarjono, 2015: 282): H0 : b1 = 0 Ha : b1 ≠ 0 Kedua, menghitung nilai statistik t (t hitung) dan mencari nilai t kritis dari tabel distribusi t pada α dan degree of freedom sebesar n-k dimana n= jumlah observasi dan k=jumlah parameter estimasi di dalam regresi. Adapun nilai t hitung dapat dicari dengan formula sebagai berikut: = Dimana = koefisien regresi, merupakan nilai hipotesis nol. − ∗ ( ) ( ) = standard error, dan ∗ Ketiga, membandingan nilai t hitung dengan t kritisnya. Jika nilai t hitung (absolut) > nilai t kritis maka H0 ditolak atau menerima Ha. Jika nilai t hitung (absolut) < nilai t kritis maka H0 gagal ditolak atau menolak Ha. Jika menolak hipotesis nol H0 berarti secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen dan sebaliknya jika gagal menolak H0 berarti secara statistik variabel indepenen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen. 77 Keputusan untuk menolak atau gagal menolak hipotesis nol juga bisa ditentukan dengan menggunakan uji hipotesis berdasarkan probabilitas statistik t dengan asumsi bahwa residual mempunyai distribusi normal. Pada prosedur uji probabilitas statistik t atau nilai p hanya membandingkan nilai probabilitas p dengan nilai signifikansi α yang dipilih. Jika nilai probabilitas p lebih kecil dari nilai α yang dipilih maka menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha) dan sebaliknya jika nilai probabilitas p lebih besar dari nilai α maka gagal menolak hipotesis nol atau menolak hipotesis alternatif (Widarjono, 2015: 284). F. Koefisien Determinasi/Goodness Of Fit Koefisien determinasi (R2) digunakan untuk menjelaskan seberapa besar proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh variasi variabel independen. Didalam regresi berganda koefisien determinasi juga digunakan untuk mengukur seberapa baik garis regresi yang kita punyai. Dalam hal ini, mengukur seberapa besar proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh semua variabel independen (Widarjono, 2015: 276). G. Operasionalisasi Variabel Variabel penelitian adalah suatu atribut atau sifat atau nilai dari orang, obyek, atau kegiatan yang mempunyai variasi tertentu yang ditetapkan oleh peneliti untuk dipelajari dan kemudian ditarik kesimpulannya (Sugiyono, 78 2011: 64). Penelitian ini menggunakan tiga variabel penelitian yaitu variabel dependen, variabel independen, dan variabel kontrol. 1. Operasional Variabel Dependen Penelitian Variabel dependen sering disebut variabel terikat. Variabel terikat merupakan variabel yang dipengaruhi atau yang menjadi akibat, karena adanya variabel bebas (Sugiyono, 2010: 39). Variabel terikat yang digunakan dalam penelitian ini adalah Yield Spread. Yield spread adalah perbedaan antara yield to maturity obligasi perseroan yang dijanjikan dan obligasi lain (sering digunakan sekuritas departemen keuangan) yang memiliki maturity dan tingkat bunga kupon yang sama (Sharpe et al, 2005: 369-367). Yield spread diproksikan dengan selisih yield to maturity (YTM) antara obligasi korporasi (corporate Bond/CB) dengan obligasi pemerintah (Goverment Bond/GB) (Sharpe et al, 2005: 369-370) = − Rumus perhitungan yield to maturity (Tandelilin, 2010: 260): = + Keterangan: + 2 − × 100% YTM : Yield to maturity C : Kupon n : Sisa waktu jatuh tempo F : Face Value (nilai nominal) P : Harga obligasi pada saat t=0 79 2. Operasional Variabel Independen Penelitian Variabel independen sering disebut variabel bebas. Variabel bebas merupakan variabel yang mempengaruhi atau yang menjadi sebab perubahannya atau timbulnya variabel dependen (Sugiyono, 2010: 39). Variabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini adalah likuiditas. Proxy likuiditas yang digunakan yaitu: a. Maturity Maturity merupakan masa jatuh tempo obligasi dan terhitung dari tahun penelitian dilakukan (Putri, 2013). =( ā − ā ) b. Volume Transaksi Perdagangan Data volume transaksi dalam rupiah transaksi per transakasi perdagangannya dihitung dengan mengalikan harga pada saat obligasi tersebut diperdagangkan dengan volume perdagangan pada saat obligasi tersebut diperdagangkan (Bunaidy, 2012). Dimana: = Volume transaksit : Nilai dalam rupiah per transaksi perdagangan atau pada saat periode t. Pricet : Harga pada saat obligasi tersebut diperdagangkan atau pada saat periode t. Volumet : Volume perdagangan pada saat obligasi tersebut diperdagangkan atau pada saat periode t. 80 c. Amihud illiquidity measure Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga perdagangan per unit yang diperdagangkan (Nielsen et al, 2012). Untuk mendapatkan nilai Amihud illiquidity dibutuhkan terlebih dahulu data volume transaksi dalam rupiah transaksi per transakasi perdagangannya yang dihitung dengan mengalikan harga pada saat obligasi tersebut diperdagangkan dengan volume perdagangan pada saat obligasi tersebut diperdagangkan. Setelah mendapatkan nilai volume transaksi dalam rupiah transaksi per transaksi perdagangannya selanjutnya menghitung nilai Amihud illiquidity measure dengan membagi nilai tingkat pengembalian absolut (absolute return) harian terhadap volume transaksi perdagangan pada hari tersebut (Bunaidy, 2012). Dimana: ā = | | = − Amihudt : Nilai Amihud illiquidity atau tingkat illikuiditas pada suatu asset atau sekuritas tertentu di periode t. Rt : Nilai absolut tingkat pengembalian (return) pada saat obligasi tersebut diperdagangakan atau pada periode t. Qt : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan atau pada saaat periode t. St : Harga obligasi pada transaksi periode t. St-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1. 81 3. Operasional Variabel Kontrol Penelitian Variabel kontrol adalah variabel yang dikendalikan atau dibuat konstan sehingga pengaruh variabel independen terhadap dependen tidak dipengaruhi oleh faktor luar yang tidak diteliti (Sugiyono, 2010: 41). Variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini adalah Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah. Menurut DSN Nomor 63/DSNMUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah. Data diperoleh dari Bank Indonesia. 82 BAB IV ANALISIS & PEMBAHASAN A. Gambaran Umum Objek Penelitian 1. Gambaran Umum Pasar Modal Syariah Indonesia Dikutip dari Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id), secara historis pasar modal telah hadir jauh sebelum Indonesia merdeka. Pasar modal atau bursa efek telah hadir sejak jaman kolonial Belanda dan tepatnya pada tahun 1912 di Batavia. Karena meletusnya perang dunia ke-2 pada tahun 1939, maka pada awal tahun 1940 bursa-bursa efek di tutup, sehinggga secara otomatis pasar modal menjadi vakum, tidak ada lagi perkembangannya (Abdul Hamid, 2009: 128). Pemerintah Republik Indonesia mengaktifkan kembali pasar modal pada tahun 1977 (Bursa Efek Indonesia, www.idx.co.id). Demi efektivitas operasional dan transaksi, Pemerintah memutuskan untuk menggabung BEJ dan BES menjadi Bursa Efek Indonesia. Bursa hasil penggabungan ini mulai beroperasi pada 1 Desember 2007 (Wikipedia, https://id.wikipedia.org/wiki/Bursa_Efek_Indonesia). Kegiatan pasar modal di Indonesia diatur dalam UU No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal (UUPM). Undang-Undang Pasar Modal tidak membedakan apakah kegiatan pasar modal tersebut dilakukan dengan prinsip-prinsip syariah atau tidak. Dengan demikian, berdasarkan UUPM kegiatan pasar modal Indonesia dapat dilakukan sesuai dengan prinsip83 prinsip syariah dan dapat pula dilaukan tidak sesuai dengan prinsipprinsip syariah (Sutedi, 2011: 3). Langkah awal perkembangan pasar modal syariah di Indonesia mulai dengan diterbitkannya reksa dana syariah pada 25 Juni 1997 diikuti dengan diiterbitkannya obligasi syariah pada akhir tahun 2002 dan pada tanggal 3 Juli 2000 telah hadir Jakarta Islamic Index (JII). Secara formal, peluncuran pasar modal dengan prinsip-prinsip syariah Islam dilakukan pada Maret 2003. Pada kesempatan itu ditandatangai nota kesepahaman antara Bapepam dan Dewan Syariah Nasional Majlis Ulama Indonesia (DSN –MUI), yang dilanjutkan dengan nota kesepahaman antara DSNMUI dengan SROs (Self Regulatory Organization) (Abdul Hamid, 2009: 39-40). Setelah resmi diluncurkan (produk-produk pasar modal syariah) pada tanggal 14 Maret 2003, instrumen-intstrumen pasar modal berbasis syariah yang telah terbit sampai dengan saat ini adalah terdiri dari saham syariah, obligasi syariah, dan reksadana syariah (Sutedi, 2011:4). Perkembangan produk pasar modal berbasis syariah hingga akhir Juli 2006 masih tetap positif. Kinerja saham-saham yang termasuk kedalam Jakarta Islamic Indeks menunjukkan tren yang naik (Abdul Hamid, 2009:40). Produk sukuk mulai muncul di Indonesia sejak tahun 2002 dengan tipe sukuk korporat PT Indosat Tbk, perusahaan telekomunikasi terbesar kedua di Indonesia, adalah perusahaan pertama menerbitkan sukuk 84 obligasi syariah di Indonesia, yaitu dengan tipe obligasi mudharabah. Merupakan sebuah contoh yang cukup berhasil karena memperoleh respon positif pasar. Setelah muncul obligasi korporat mudharabah Indosat, berbagai perusahaan lainnya mengikuti jejak Indosat tersebut, namun belum terdapat obligasi yang diterbitkan oleh Negara (Abdul Hamid, 2009: 40). 2. Gambaran Umum Perusahaan Penerbit Sukuk a. PT Perusahaan Listrik Negara (Persero) PT PLN (Persero) didirikan sebagai suatu perusahaan yang bergerak dalam jasa terkait kelistrikan. PT PLN (Persero) didirikan pada 1 Januari 1961, tahun 1992 merupakan tahun pertama mendapatkan dana investasi dari pasar modal domestik, melalui penerbitan Obligasi PLN I. Tahun 1994, status badan hukum berubah menjadi Perseroan Terbatas. Tahun 2009, PLN beroperasi sebagai Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dengan tugas menyediakan tenaga listrik bagi kepentingan umum (Laporan Tahunan PT PLN (Persero), 2015). b. PT Indosat Tbk PT Indosat Tbk didirikan di Indonesia pada tanggal 10 November 1967 sebagai Perusahaan Penanaman Modal Asing yang menyediakan layanan telekomunikasi internasional di Indonesia. Pada tanggal 23 September 1994, Perusahaan mendapat pernyataan efektif 85 dari Badan Pengawas Pasar Modal (“BAPEPAM”) untuk melakukan penawaran umum saham perdana di Bursa Efek Jakarta dan di Bursa Efek New York. Saham Indosat Ooredoo tercatat di Bursa Efek Indonesia dengan kode emiten ISAT. Tahun 2008, PT Indosat Tbk menjadi anggota Grup Ooredoo. Tahun 2013, secara sukarela menghapuskan pencatatan dari Bursa Efek New York dan hanya tercatat di Bursa Efek Indonesia (Laporan Tahunan PT Indosat Tbk, 2015). c. PT Sumberdaya Sewatama PT Sumberdaya Sewatama bermula dari divisi penyewaan di PT Trakindo pada tahun 1991. Perseroan merupakan badan usaha energy. Pada tahun 2012, November 2012, Perseroan melakukan pencatatan sebagai emiten di BEI dan Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) melalui Bapepam dengan kode “SSMM”. Desember 2012, Perseroan menjadi posisi resmi penerbit obligasi per 31 Desember 2012. Pada tahun yang sama Perseroan juga menerbitkan Obligasi dan Sukuk Ijarah PT Sumberdaya Sewatama I, 2012 (Laporan Tahunan PT Sumberdaya Sewatama, 2015). d. PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk adalah perusahaan yang bergerak dalam bidang usaha perdagangan, perindustrian, dan 86 perkebunan yang didirikan pada 26 Januari 1990. Saham perseroan tercatat di Bursa Efek Indonesia mulai 11 Juni 1997. Pada tahun 2003, Perseroan tercatat sebagai perusahaan terbuka di Bursa Efek Indonesia dan melakukan Penawaran Umum Terbatas I dengan kode perdagangan saham AISA. Tahun 2013, Perseroan menerbitkan Obligasi TPS Food I Tahun 2013 senilai Rp 600 miliar dan Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun 2013 senilai Rp 300 miliar (Laporan Tahunan PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk, 2015). e. PT Summarecon Agung Tbk (“Summarecon”) didirikan pada 26 November 1975, merupakan badan usaha yang bergerak dalam pengembangan dan pengelola properti. Pencatatan saham perdana pada tanggal 7 Mei 1980 (kode saham: SMRA) di Bursa Efek Indonesia dengan nilai nominal Rp 1.000 per saham di catat dengan harga perdana Rp 6.800 per saham (Laporan Tahunan PT Summarecon Agung Tbk, 2015). B. Penemuan dan Pembahasan 1. Deskripsi Penelitian Penelitian ini membahas tentang pengaruh likuiditas terhadap yield spread sukuk. Pada penelitian ini pengolahan data dilakukan dengan menggunakan program Microsoft Excel dan Eviews 9.0. Langkah pertama yang dilakukan penulis adalah melakukan teknik penentuan 87 sampel, yaitu dengan purposive sampling. Sampel penelitian ini diperoleh dari IDX factbook BEI selama periode 2013-2015, dengan kriteria sampel yang telah ditentukan oleh penulis. Pada periode penelitian 2013-2015 Bursa Efek Indonesia mencatat terdapat 111 perdagangan sukuk. Jumlah sukuk yang konsisten melakukan transaksi perdagangan selama periode penelitian sebanyak 21 seri sukuk. Berdasarkan teknik pengambilan sampel diperoleh sebanyak 10 seri sukuk yang dijadikan sampel penelitian sebagaimana yang tercantum dalam tabel 4.1 di bawah ini. Tabel 4. 1 Sampel Penelitian Perusahaan Kode Seri Sukuk PT Perusahaan Listrik Negara (Persero) PPLN08C Obligasi Syariah Ijarah PLN I Tahun 2006 Sukuk Ijarah PLN II Tahun 2007 Sukuk Ijarah PLN V Tahun 2010 Seri B Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap I Tahun 2013 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 Seri A SIKPPLN01 SIKPPLN04B SIPPLN01CN1 SIPPLN01ACN2 PT Indosat Tbk SIKISAT04B Sukuk Ijarah indosat IV tahun 2009 Seri B SIISAT05 Sukuk Ijarah Indosat V Tahun 2012 PT Sumberdaya SISSMM01 Sukuk Ijarah Sumberdaya Sewatama Sewatama I Tahun 2012 PT Tiga Pilar SIAISA01 Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun Sejahtera Food Tbk 2013 PT Summarecon SISMRA01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I Agung Tbk Summarecon Agung Tahap I Tahun 2013 Sumber: IDX factbook 2013-2015, data diolah (2016) 88 Langkah selanjutnya adalah meneliti perdagangan harian setiap seri sukuk tahun 2013-2015 dan tingkat imbal hasil SBIS untuk memperoleh data yang diperlukan sehubungan dengan penelitian yang dilakukan oleh penulis. Selain itu juga diperlukan data harga sukuk, fee ijarah, dan masa jatuh tempo sukuk untuk mendapatkan yield sukuk dengan menggunakan rumus YTM approximation untuk selanjutnya menghitung yield spread. Data ini diperoleh dari Bursa Efek Indonesia, PT Indonesian Capital Market Electoric Libray (ICaMEL), Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI), PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA), dan Bank Indonesia. Semua data tersebut penulis sederhanakan dalam bentuk data tahunan. Setelah didapatkan seluruh data yang dibutuhkan, pembahasan dilakukan atas hasil perhitungan sebagaimana yang ditentukan pada Bab III. Sebelum pembahasan dimulai, terlebih dahulu dilakukan analisis statistik deskriptif variabel penelitian. Dilanjutkan dengan estimasi model data panel melalui uji Chow, uji LM, dan uji Hausman. Setelah didapatkan model yang terbaik langkah berikutnya dilakukan uji asumsi klasik dengan uji multikolinieritas, uji heteroskedastisitas, uji autokorelasi, dan uji normalitas. Selanjutnya dilakukan uji F, uji t, dan adjusted R2. Tahap terakhir adalah interpretasi hasil pengujian hipotesis. 2. Statistik Deskriptif Penelitian ini membahas tentang pengaruh likuiditas terhadap yield spread sukuk. Variabel likuiditas diklasifikasikan menjadi tiga grup yaitu 89 karakteristik obligasi (bond characteristics) dengan menggunakan variabel maturity, variabel aktivitas perdagangan (trading activity variables) dengan menggunakan variabel volume perdagangan, dan ukuran likuiditas (liquidity measures) dengan menggunakan variabel Amihud illiquidity measure. Variabel-variabel likuiditas tersebut dan variabel kontrol imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) kemudian diregresikan untuk mengetahui pengaruh secara simultan dan parsial terhadap Yield Spread sukuk. Pada bagian ini digambarkan data masing-masing variabel. Deskripsi penelitian ini meliputi 3 jenis variabel. Pertama variabel dependen berupa yield spread. Kedua, variabel independen likuiditas yang diwakili oleh maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure. Ketiga, variabel kontrol berupa imbal hasil SBIS. a. Yield Spread Perhitungan Yield Spread dilakukan dengan cara mengurangi YTM sukuk korporasi dengan YTM sukuk pemerintah yang memiliki time to maturity yang sama atau mendekati sebagaimana yang dilakukan dalam penelitian Dwi Nastiti Danarsari (2005) dalam menghitung actual spread. Yield to maturity sukuk perusahaan dan yield to maturity sukuk pemerintah yang digunakan adalah dengan waktu jatuh tempo yang sama atau waktu jatuh tempo yang paling mendekati dengan yield sukuk pemerintah agar dapat menentukan 90 premi risiko yang harus ditanggung investor selama tiga tahun penelitian. Sebelum menghitung YTM, terlebih dahulu harus menghitung time to maturity dari masing-masing sukuk korporasi pada setiap tahun. Sebagaimana yang telah diuraikan dalam teknik pengambilan sampel diperoleh sebanyak 10 seri sukuk yang dijadikan sampel penelitian. Sampel tersebut terdiri dari 7 seri sukuk berperingkat AAA, 1 seri sukuk berperingkat A+, 1 seri sukuk berperingkat A, dan 1 seri sukuk berperingkat A-. Pada setiap kategori peringkat dikelompokan lagi menurut time to maturity-nya agar dapat dilakukan perhitungan YTM. Berdasarkan data yang ada selama periode penelitian, terdapat sembilan kelompok time to maturity yang terdiri dari time to maturity 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, dan 9 tahun. Tabel 4. 2 Daftar Sukuk Korporasi dan Pemerintah Yang Digunakan Dalam Penelitian Rating Kode sukuk Maturity Age Time to maturity date 2013 2014 2015 AAA SIKPPLN04B 8-Jul-22 12 9 8 7 SIPPLN01CN1 5-Jul-20 7 7 6 5 SIISAT05 27-Jun-19 7 6 5 4 SIPPLN01ACN 10-Dec-18 5 5 4 3 SIKPPLN01 10-Jul-17 10 4 3 2 PPLN08C 21-Jun-16 10 3 2 1 SIKISAT04B 8-Dec-16 7 3 2 1 A+ SISMRA01CN 11-Dec-18 5 5 4 3 A SISSMM01 30-Nov-17 5 4 3 2 ASIAISA01 5-Apr-18 5 5 4 3 IFR0002 15-Aug-18 10 5 4 3 IFR0005 15-Jan-17 7 4 3 2 IFR0007 15-Jan-25 15 12 11 10 PBS006 15-Sep-20 7 7 6 5 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Sukuk Pemerintah IFR0007 PBS006 IFR0002 IFR0002 IFR0005 IFR0005 IFR0005 IFR0002 IFR0002 IFR0002 91 Tabel 4.2 di atas menunjukkan bahwa time to maturity sukuk korporasi berkisar antara 1 tahun sampai 9 tahun. Setelah diketahui time to maturity dari masing-masing sukuk korporasi pada setiap tahun, langkah selanjutnya adalah memilih sukuk pemerintah yang memiliki time to maturity yang sama/ mendekati time to maturity dari sukuk korporasi tersebut. Dari tabel di atas, dapat diketahui bahwa sukuk pemerintah yang mendekati time to maturity sukuk korporasi berkisar antara 2 tahun sampai 12 tahun. Nilai yield spread diperoleh dengan menghitung selisih antara YTM sukuk korporasi dan sukuk pemerintah sebagaimana dalam lampiran 4. Hasil dari perhitungan yield spread selama periode 20132015 yaitu sebagai berikut (tabel 4.3). Tabel 4. 3 Variabel Yield Spread Tahun 2013 2014 2015 1 PPLN08C 2,91615 1,14132 2,17823 2 SIKPPLN01 1,71804 1,66458 1,72216 3 SIKPPLN04B 1,88630 1,52222 0,93148 4 SIPPLN01CN1 0,18725 0,84448 1,20159 5 SIPPLN01ACN2 2,10927 0,81927 0,34082 6 SIKISAT04B 5,14627 2,85150 1,30035 7 SIISAT05 1,32913 1,40714 0,90101 8 SISSMM01 2,33698 2,21679 1,80876 9 SIAISA01 3,20890 2,03381 1,99454 10 SISMRA01CN1 3,96524 2,13878 1,71513 Rata-rata per tahun 2,48035 1,66399 1,40941 Rata-rata Keseluruhan 1,85125 Minimal 0,18725 0,81927 0,34082 Maksimal 5,14627 2,8515 2,17823 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) No Kode Sukuk 92 Gambar 4. 1 Variabel Yield Spread 6 5 4 Yield Spread (%) 3 2 2013 1 2014 0 2015 Seri Sukuk Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Berdasarkan tabel 4.3 dan gambar 4.1 di atas dapat dilihat ratarata nilai yield spread terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai sebesar 2,48035% dan rata-rata nilai yield spread terendah ada pada tahun 2015 dengan nilai sebesar 1,40941%. Yield spread terendah pada tahun 2013 ada pada seri sukuk SIPPLN01CN1 dengan nilai sebesar 0,18725%. Yield spread terendah pada tahun 2014 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai sebesar 0,81927%. Seperti tahun 2014, yield spread terendah pada tahun 2015 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai persentase sebesar 0,34082%. Nilai persentase yield spread terbesar pada tahun 2013 dan 2014 dimiliki oleh seri sukuk SIKISAT04B dengan nilai sebesar 5,14627% dan 2,8515 %. Sedangkan nilai persentase yield spread terbesar pada 93 tahun 2015 ada pada seri sukuk PPLLN08C dengan nilai sebesar 2,17823%. b. Maturity Ukuran likuiditas dengan melihat karakteristik sukuk dimana dalam penelitian ini dengan menggunakan variabel maturity merupakan proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi kasar terkait potensi likuiditas obligasi. Jangka waktu jatuh tempo (time to maturity) merupakan masa jatuh tempo sukuk yang tersisa dan terhitung dari tahun penelitian dilakukan. Variabel maturity dihitung dengan mengurangkan tanggal jatuh tempo sukuk dengan tanggal tahun penelitian. =( ā − Dalam menghitung time to maturity ā ) penulis menggunakan bantuan software Microsoft Excel 2010. Maturity seluruh sukuk dihitung dengan menggunakan sintaks YEARFRAC (start_date, end_date, [basis]) sebagaimana yang dilakukan oleh Setyawati dan Hoyyi (2011). Sintaks fungsi YEARFRAC memiliki argumen start_date, end_date, dan basis. Start_date diperlukan, merupakan tanggal yang menunjukkan tanggal mulai yang diisi dengan settlement date setiap tahun penelitian. End_data diperlukan, merupakan tanggal yang menunjukkan tanggal akhir yang diisi 94 dengan maturity date yaitu tanggal jatuh tempo sukuk. Sedangkan basis bersifat opsional, merupakan tipe basis perhitungan hari untuk digunakan yang diisi dengan angka 1 yang merupakan metode perhitungan kalender actual/actual bahwa perhitungan hari didasarkan pada jumlah hari yang sebenarnya pada bulan dan tahun tersebut. Berdasarkan hasil perhitungan, perolehan variabel maturity disajikan dalam tabel 4.4 di bawah ini. Tabel 4. 4 Variabel Maturity No Kode Sukuk 2013 Tahun 2014 2015 1 PPLN08C 3 2 1 2 SIKPPLN01 4 3 2 3 SIKPPLN04B 9 8 7 4 SIPPLN01CN1 7 6 5 5 SIPPLN01ACN2 5 4 3 6 SIKISAT04B 3 2 1 7 SIISAT05 6 5 4 8 SISSMM01 4 3 2 9 SIAISA01 5 4 3 10 SISMRA01CN1 5 4 3 Rata-rata per tahun 5,1 4,1 3,1 Rata-rata keseluruhan 4,1 Minimal 3 2 1 Maksimal 9 8 7 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 95 Gambar 4. 2 Variabel Maturity 10 9 8 7 6 Maturity 5 (Thn) 4 3 2 1 0 2013 2014 2015 Seri Sukuk Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Dari data berdasarkan tabel 4.4 dan gambar 4.2 di atas dapat dilihat rata-rata maturity terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai sebesar 5,1 tahun dan rata-rata nilai maturity terendah ada pada tahun 2015 dengan nilai sebesar 3,1 tahun. Maturity terendah pada tahun 2013, 2014, dan 2015 ada pada seri sukuk PPLN08C dan SIKISAT04B sebesar 3 tahun, 2 tahun, dan 1 tahun. Maturity terbesar pada tahun 2013, 2014, dan 2015 ada pada seri sukuk SIKPPLN04B sebesar 9 tahun, 8 tahun, dan 7 tahun. c. Volume Perdagangan Likuiditas obligasi yang ditunjukan dengan volume perdagangan dihitung dengan menjumlahkan seluruh volume perdagangan setiap transaksi pada masing-masing tahun selama periode penelitian. 96 Setelah didapatkan data volume perdagangan untuk setiap tahun seperti pada tabel 4.5 dan gambar 4.3 kemudian dihitung ln volume perdagangan sebagaimana dalam tabel 4.6 dan gambar 4.4 di bawah ini. Tabel 4. 5 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) Tahun 2013 2014 2015 1 PPLN08C 210,90 108,60 73,00 2 SIKPPLN01 269,00 17,00 50,00 3 SIKPPLN04B 402,40 164,00 26,00 4 SIPPLN01CN1 21,10 20,00 17,00 5 SIPPLN01ACN2 38,00 4,00 12,00 6 SIKISAT04B 160,00 138,00 18,50 7 SIISAT05 776,40 42,00 28,00 8 SISSMM01 673,00 120,50 33,90 9 SIAISA01 1029,20 572,70 238,26 10 SISMRA01CN1 84,00 183,00 143,00 Rata-rata per tahun 366,4 137 63,97 Rata-rata keseluruhan 189,12 Minimal 21,1 4 12 Maksimal 1029,2 572,7 238,26 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) No Kode Sukuk Gambar 4. 3 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) 1200 1000 800 Vol. perdagangan 600 (Bill. Rp) 400 200 0 2013 2014 2015 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 97 Tabel 4. 6 Variabel Volume Perdagangan (Ln) No Tahun 2014 25,41094 23,55648 25,82313 23,71900 22,10956 25,65052 24,46094 25,51492 27,07363 25,93275 24,92519 Kode Sukuk 2013 2015 1 PPLN08C 26,07465 25,01373 2 SIKPPLN01 26,31798 24,63529 3 SIKPPLN04B 26,72071 23,98136 4 SIPPLN01CN1 23,77254 23,55648 5 SIPPLN01ACN2 24,36085 23,20817 6 SIKISAT04B 25,79844 23,64104 7 SIISAT05 27,37793 24,05547 8 SISSMM01 27,23501 24,24668 9 SIAISA01 27,65980 26,19663 10 SISMRA01CN1 25,15408 25,68611 Rata-Rata 26,0472 24,4221 Rata-rata keseluruhan 25,13149 Minimal 23,77254 22,10956 23,20817 Maksimal 27,6598 27,07363 26,19663 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Gambar 4. 4 Variabel Volume Perdagangan (Ln) 30 25 20 Vol. perdagangan 15 (Ln) 10 2013 2014 5 2015 0 Seri Sukuk Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), Data diolah (2016) 98 Dari data berdasarkan tabel 4.5 dan 4.6 serta gambar 4.3 dan gambar 4.4 di atas dapat dilihat rata-rata nilai volume perdagangan terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai sebesar Rp 366,4 milyar dan rata-rata nilai volume perdagangan terendah ada pada tahun 2015 dengan nilai sebesar Rp 63,97 milyar. Volume perdagangan terendah pada tahun 2013 ada pada seri sukuk SIPPLN01CN1 dengan nilai sebesar Rp 21,10 milyar. Volume perdagangan terendah pada tahun 2014 dan tahun 2015 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai sebesar Rp 4 milyar dan Rp 12 milyar. Sedangkan volume perdagangan terbesar pada tahun 2013, 2014, dan 2015 dimiliki oleh seri sukuk SIAISA01 dengan nilai sebesar Rp 1029,2 milyar , Rp 572,7 milyar, dan Rp 238,26 milyar. d. Amihud illiquidity measure Pengukuran likuditas yang ketiga adalah dengan melihat ukuran likuiditas dengan menggunakan Amihud illiquidity measure. Penggunaan variabel Amihud illiquidity measure adalah untuk melihat dampak harga pada setiap volume transaksi diperdagangkan pada setiap sukuk korporasi Pengukuran Amihud illiquidity measure dilakukan yang yang diteliti. sebagaimana Marcellius Ricky Bunaidy (2012) dengan cara menghitung nilai Amihud illiquidity measure per transakasi kemudian dirata-rata secara harian (daily), dan kemudian dicari median setiap satu bulan. Setelah 99 didapat nilai Amihud illiquidity measure bulanan kemudian penulis sederhanakan kedalam data tahunan. Tabel 4. 7 Variabel Amihud Illiquidity Measure No Tahun 2014 0,51952 0,29115 0,00436 0,06747 0,27259 1,35501 0,43857 0,32084 1,06897 0,3901 0,47286 Kode Sukuk 2013 2015 1 PPLN08C 0,82934 0,23675 2 SIKPPLN01 1,59437 0,51159 3 SIKPPLN04B 0,20303 0,32826 4 SIPPLN01CN1 0,1634 4,04227 5 SIPPLN01ACN2 0,00667 0,81221 6 SIKISAT04B 0,12792 0,85077 7 SIISAT05 0,10554 0,19442 8 SISSMM01 0,38488 0,71661 9 SIAISA01 0,29391 0,43709 10 SISMRA01CN1 0,34393 0,46508 Rata-rata per tahun 0,40530 0,85950 Rata-rata keseluruhan 0,57922 Minimal 0,00667 0,00436 0,19442 Maksimal 1,59437 1,35501 4,04227 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Gambar 4. 5 Variabel Amihud Illiquidity Measure 4.5 4 3.5 3 Amihud 2.5 2 (%) 1.5 1 0.5 0 2013 2014 2015 Seri Sukuk Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 100 Dari data berdasarkan tabel 4.7 dan gambar 4.5 di atas dapat dilihat rata-rata nilai Amihud illiquidity measure terbesar ada di tahun 2015 dengan nilai sebesar 0,85950. Rata-rata nilai Amihud illiquidity measure terendah ada pada tahun 2014 dengan nilai sebesar 0,40530. Amihud illiquidity measure terendah pada tahun 2013 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai sebesar 0,00667. Amihud illiquidity measure terendah pada tahun 2014 ada pada seri sukuk SIKPPLN04B dengan nilai sebesar 0,00436. Sedangkan Amihud illiquidity measure terendah pada tahun 2015 pada SIISAT05 dengan nilai sebesar 0,19442. Amihud illiquidity measure terbesar pada tahun 2013 dimiliki oleh seri sukuk SIKPPLN01 dengan nilai 1,59437. Amihud illiquidity measure terbesar pada tahun 2014 dimiliki oleh seri sukuk SIKISAT04B dengan nilai 1,35501. Sedangkan pada tahun 2015, Amihud illiquidity measure terbesar dimiliki oleh seri sukuk SIPPLN01CN1 dengan nilai 4,04227. Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah (Friewald et al, 2012). Sebaliknya, semakin kecil nilai Amihud illiquidity measure menunjukkan sukuk tersebut memiliki dampak harga pada setiap volume transaksi yang diperdagangkan juga kecil sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih tinggi. Variabel 101 Amihud Illiquidity Measure memiliki nilai rata-ratanya (mean) adalah 0,579221%. Hal ini mengindikasi bahwa harga akan berubah sebesar 0,579221% setiap satu milyar rupiah volume transaksi yang diperdagangkan. e. Imbal Hasil SBIS Variabel Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah digunakan sebagai variabel kontrol dalam penelitian ini. Menurut DSN Nomor 63/DSN-MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah. Data imbal hasil SBIS diperoleh dari Bank Indonesia dalam bentuk bulanan yang kemudian penulis hitung nilai median selama satu tahun. Data imbal hasil SBIS yang digunakan merupakan SBIS dengan tenor 9 bulan karena memiliki data yang paling lengkap. Tabel 4. 8 Variabel Imbal Hasil SBIS (%) Tahun 2013 2014 2015 Imbal Hasil SBIS 6.07986 7.04326 6.83988 Rata-rata keseluruhan 6.654333 Minimal 6.07986 Maksimal 7.04326 Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), data diolah (2016) Keterangan 102 Gambar 4. 6 Variabel Imbal Hasil SBIS (%) 7.5 7 Imbal Hasil 6.5 SBIS (%) 6 5.5 2013 2014 2015 Tahun Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), data diolah (2016) Dari data berdasarkan tabel 4.8 dan gambar 4.6 di atas dapat dilihat rata-rata Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah sebesar 6,654333%. Imbal hasil SBIS terendah pada tahun 2013 sebesar 6,07986%. Sedangkan Imbal hasil SBIS terbesar pada tahun 2014 sebesar 7,04326%. Statistika deskriptif seluruh variabel penelitian penulis sajikan dalam tabel 4.9 dibawah ini yang meliputi rata-rata sampel (mean), minimum, dan maksimum untuk masing-masing variabel. Observasi penelitian ini berjumlah 30. Tabel 4. 9 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian Variabel Observasi Minimum Maksimum Ratarata Yield Spread ( dalam %) 30 0.187 5.146 1.851 Maturity ( dalam tahun) 30 1.000 9.000 4.100 Volume (dalam %) 30 22.110 27.660 25.131 Amihud (dalam %) 30 0.004 4.042 0.580 SBIS (dalam %) 30 6.080 7.043 6.654 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Std. Dev. 1.030 1.971 1.394 0.756 0.422 103 Gambar 4. 7 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian 30 25 20 Nilai 15 Minimum Maksimum 10 Rata-rata 5 Std. Dev. 0 Yield Maturity ( Volume Amihud SBIS Spread ( dalam (dalam %) (dalam %) (dalam %) dalam %) tahun) Variabel Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Berdasarkan tabel 4.9 dan gambar 4.7 di atas diketahui masingmasing variabel memiliki 30 observasi pada periode 2013-2015. Yield spread merupakan variabel dependen dalam penelitian ini yang diperoleh dengan cara menghitung rata-rata selish YTM antara sukuk korporasi dengan sukuk pemerintah yang memiliki time to maturity yang sama atau mendekati. Pada variabel yield spread nilai terkecil (minimum) adalah 0,187 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIPPLN01CN1 dan nilai terbesar (maximum) adalah 5,146 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIKISAT04B. Sedangkan nilai rata-ratanya (mean) adalah 1,851 dengan standar deviasi 1,030. Pada variabel maturity nilai terkecil (minimum) adalah 1 pada tahun 2015 dengan seri sukuk PPLN08C dan SIKISAT04B dan nilai terbesar 104 (maximum) adalah 9 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIKPPLN04B. Sedangkan rata-ratanya (mean) adalah 4,1 dengan standar deviasi 1,971. Variabel volume perdagangan memiliki nilai terkecil (minimum) adalah 22,110 pada tahun 2014 dengan seri sukuk SIPPLN01ACN2 (Rp 4 milyar) dan nilai terbesar (maximum) adalah 27,660 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIAISA01 (Rp 1029,2 milyar). Sedangakan rata- ratanya (mean) adalah 25,131 (Rp 189,12 milyar) dengan standar deviasi 1,394. Variabel Amihud Illiquidity Measure memiliki nilai terkecil (minimum) sebesar 0,004 pada tahun 2014 dengan seri sukuk SIKPPLN04B dan nilai terbesar (maximum) sebesar 4,042 pada tahun 2015 dengan seri sukuk SIPPLN01CN1. Sedangakan rata-ratanya (mean) adalah 0,580 dengan standar deviasi 0,756. Variabel imbal hasil SBIS memiliki nilai terkecil (minimum) sebesar 6,080 pada tahun 2013 dan nilai terbesar (maximum) sebesar 7,043 pada tahun 2014. Sedangakan rata-ratanya (mean) adalah 6,654 dengan standar deviasi 0,422. 3. Analisis Model Regresi dengan Data Panel a. Pengujian Model / Estimasi Model Data Panel. Metode estimasi model regresi dengan menggunakan data panel dapat dilakukan melalui tiga pendekatan antara lain model common effect atau pooled least square, pendekatan efek tetap (fixed effect), 105 dan pendekatan efek acak (random effect). Sebelum menerapkan metode yang digunakan, terlebih dahulu dilakukan pemilihan terhadap pendekatan yang akan digunakan. Pemilihan model ini dilakukan untuk melihat metode regresi panel yang paling sesuai melalui tiga yaitu uji Chow, uji Lagrange Multiplier (LM), dan uji Hausman. Pertama, uji Chow digunakan untuk mengetahui apakah teknik regresi data panel dengan fixed effect lebih baik dari model regresi data panel tanpa variabel dummy (common effect). Hipotesis pengujiannya: H0: Common Effect Model Ha: Fixed Effect Model Apabila hasil F hitung lebih besar dari F tabel, maka H0 ditolak yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed effect model dan sebaliknya (Widarjono, 2009: 238-239). Tabel 4. 10 Tabel Hasil Uji Chow Effects Test Statistic Cross-section F 1.557759 Cross-section Chi-square 18.878088 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) d.f. (9,16) 9 Prob. 0.2104 0.0262 Berdasarkan tabel 4.10 di atas nilai F hitung sebesar 1,557759. Sedangkan nilai F tabel dengan numerator degree of freedom sebesar 9 dan denominator degree of freedom sebesar 16 dengan α sebesar 5% adalah 2,54. Sehinga berdasarkan perhitungan, nilai F hitung lebih kecil dari F tabel (1,557759< 2,54), maka H0 diterima dan 106 model yang lebih tepat digunakan adalah model common effect. Selain itu, nilai probabilitas sebesar 0,2104> 5% atau terima H0 yang berarti model yang terpilih adalah model Common Effect. Langkah selanjutnya, untuk mengetahui apakah model random effect lebih baik dari metode OLS digunakan uji Lagrange Multiplier (LM). Hipotesis nolnya adalah intersep dan slop sama atau common effect (Agus Widarjono, 2013: 363). H0: Common EffectModel Ha:Random Model Jika nilai LM statistik lebih besar dari nilai kritis statistik chisquare maka menolak hipotesis nol, berarti estimasi yang tepat untuk model regresi data panel adalah metode random effect daripada metode OLS dan sebaliknya. Tabel 4. 11 Tabel Hasil Uji LM Test Hypothesis Cross-section Time Both Breusch-Pagan 0.089832 0.295922 0.385754 (0.5865) (0.5345) (0.7644) Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) Berdasarkan tabel 4.11 di atas nilai LM statistic sebesar 0,089832. Sedangkan nilai kritis tabel distribusi chi-square dengan degree of freedom sebesar jumlah variabel independen sebanyak 4 pada α=5% adalah sebesar 9,49. Sehinga berdasarkan perhitungan, nilai LM statistik lebih kecil dari nilai kritis statistik chisquare (0,089832< 9,49) maka menerima hipotesis nol yang berarti 107 menggunakan metode OLS model atau common effect. Berdasarkan tabel diatas juga menunjukkan bahwa nilai prob Breusch-Pagan sebesar 0,7644 > 5% atau terima H0 yaitu model yang terpilih adalah model Common Effect. Berdasarkan hasil estimasi model data panel, menunjukkan bahwa metode regresi yang sesuai untuk model penelitian ini adalah model common effect sebagaimana dalam tabel 4.12 di bawah ini. Tabel 4. 12 Hasil Estimasi Metode Data Panel Terpilih (Common effect) Dependent Variable: YIELD Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 09/14/16 Time: 23:11 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS -1.485093 -0.128086 0.326283 -0.138150 -0.652571 2.713829 0.042806 0.064357 0.166140 0.228746 -0.547231 -2.992234 5.069887 -0.831530 -2.852824 0.5891 0.0062 0.0000 0.4135 0.0086 Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.701871 0.654170 0.787860 14.71408 0.000003 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 2.819462 2.422798 15.51808 2.022942 Unweighted Statistics R-squared Sum squared resid 0.403430 18.35031 Mean dependent var Durbin-Watson stat 1.851250 1.362486 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) 108 b. Pengujian Asumsi Klasik Berdasarkan estimasi model data panel di atas, dapat diketahui bahwa model common effect adalah yang paling sesuai dengan data penelitian. Tetapi model ini belum tentu terbebas dari masalahmasalah asumsi klasik. Oleh karena itu, agar hasil yang didapatkan BLUE (Best Linier Unbiased Estimator) perlu pengujian-pengujian lebih lanjut dengan dilakukan uji multikolinieritas, heteroskedastisitas, autokorelasi, dan normalitas. 1) Multikolinieritas Multikolinieritas (multicollinearity) merupakan hubungan linier antara variabel independen di dalam regresi berganda. Dengan adanya multikolinieritas estimator mempunyai varian dan kovarian yang besar sehingga interval estimasi akan cenderung lebih lebar yang membuat variabel independen secara statistik tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen.Walaupun secara individu variabel independen tidak berpengaruh terhadap variabel dependen melalui uji statistik t, namun nilai koefisien determinasi (R2) masih relatif tinggi. Untuk mengetahui ada atau tidaknya multikolinearitas dengan melihat korelasi parsial antar variabel independen. Jika koefisien korelasi cukup tinggi yaitu di atas 0,85 maka kita duga ada multikolinearitas dalam model. Sebaliknya jika koefisien 109 korelasi relatif rendah maka kita duga model tidak mengandung unsur multikolinieritas (Widarjono, 2013: 104). Tabel 4. 13 Matriks Korelasi MATURITY VOLUME 1.000000 0.128743 MATURITY 0.128743 1.000000 VOLUME -0.150607 -0.118793 AMIHUD -0.315253 -0.432738 SBIS Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) AMIHUD -0.150607 -0.118793 1.000000 0.119554 SBIS -0.315253 -0.432738 0.119554 1.000000 Berdasarkan hasil pengujian korelasi pada tabel 4.13 di atas, terlihat bahwa koefisien korelasi relatif rendah. Hal ini ditunjukkan dengan tidak ada variabel yang mempunyai korelasi diatas 0,85. Kesimpulannya bahwa model regresi ini tidak mengandung masalah multikolinearitas. 2) Heteroskedastisitas Heteroskedastisitas berarti varian variabel gangguan mempunyai varian yang tidak konstan (Widarjono, 2013: 113). Adanya heteroskedastisitas menyebabkan estimator tidak lagi mempunyai varian yang minimum jika menggunakan metode OLS. Pengujian heteroskedastisitas dilakukan dengan menggunakan bantuan software Eviews 9.0. Untuk mengetahui model sudah terbebas terhadap masalah heteroskedastisitas, maka dilakukan pengujian dengan uji white. 110 Uji White dilakukan dengan regresi hipotesis nol dalam uji ini auxiliary dimana adalah tidak adanya heteroskedastisitas. Uji White didasarkan pada jumlah sampel (n) dikalikan dengan R2 yang akan mengikuti distribusi chi-square dengan degree of freedom sebanyak variabel independen tidak termasuk konstanta dalam regresi auxiliary. Jika nilai chi-square hitung yaitu nR2 lebih besar dari nilai chi-square kritis dengan derajat kepercayaan tertentu (α) maka ada heteroskedastisitas dan sebaliknya (Widarjono, 2013:126). Tabel 4. 14 Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White Dependent Variable: RESID01^2 Method: Panel Least Squares Date: 09/14/16 Time: 23:15 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS 14.79581 -0.117169 -0.093719 -0.122798 -1.694734 7.890537 0.129748 0.192248 0.324237 0.662792 1.875134 -0.903047 -0.487489 -0.378728 -2.556964 0.0725 0.3751 0.6302 0.7081 0.0170 R-squared 0.224098 Adjusted Rsquared 0.099954 S.E. of regression 1.297536 Sum squared resid 42.09000 Log likelihood -47.64735 F-statistic 1.805140 Prob(F-statistic) 0.159408 Mean dependent var 0.611677 S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 1.367688 3.509823 3.743356 3.584532 1.276228 Sumber: Data diolah, eviews 9.0 (2016) 111 Berdasarkan tabel 4.14 di atas, R2 adalah 0,224098 dan jumlah observasi sebesar 30 sehingga nilai chi-square hitung yaitu sebesar 6,72294 (nR2= 30 x 0,224098= 6,72294). Sedangkan nilai chi-square kritis dengan derajat kepercayaan α= 5% dan degree of freedom sebanyak 4 (variabel independen tidak termasuk konstanta dalam regresi auxiliary) adalah sebesar 9,49. Nilai chi-square hitung lebih kecil dari nilai chi-square kritis (6,72294< 9,49) maka tidak adanya heteroskedastisitas. Berdasarkan tabel 4.14 di atas, terlihat bahwa probabilitas (Fstatistic) adalah 0,159408. Nilai probabilitas 0,159408 lebih besar dari α= 5% maka H0 diterima, tidak adanya heteroskedastisitas. Berdasarkan uji white ini, baik dilihat dari perbandingan nilai chisquare hitung dan chi-square kritis maupun dilihat dari nilai probabilitas menghasilkan kesimpulan bahwa tidak ada masalah heteroskedastisitas. 3) Autokorelasi Autokorelasi merupakan korelasi antara variabel gangguan satu observasi dengan variabel gangguan observasi lain. Salah satu asumsi metode OLS berkaitan dengan variabel gangguan adalah tidak adanya hubungan antara variabel gangguan satu dengan variabel gangguan yang lain. Adanya autokorelasi, 112 estimator OLS tidak lagi menghasilkan estimator yang BLUE. (Widarjono, 2010: 138). Durbin-Watson menentukan nilai kritis batas bawah (dL) dan batas atas (dU). Jika nilai d mendekati 2 maka tidak ada autokorelasi. Sebaliknya jika nilai d mendekati 0 atau 4 maka diduga ada autokorelasi positif atau autokorelasi negatif. (Widarjono, 2015: 291). Tabel 4. 15 Uji statistik Durbin-Watson d Nilai statistik d 0 < d < dL dL < d <dU dU < d < 4-dU Hasil Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi positif Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan Gagal menolak hipotesis nol; tidak ada autokorelasi positif/ negatif 4-dU < d < 4-dL Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan 4-dL < d < 4 Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi negatif Sumber: Agus Widarjono, 2013: 141 Ket √ Tabel 4. 16 Nilai Weighted Statistics Durbin Watson Model Weighted Statistics R-squared 0.701871 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.654170 S.D. dependent var S.E. of regression 0.787860 Sum squared resid F-statistic 14.71408 Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 0.000003 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) 2.819462 2.422798 15.51808 2.022942 Dari hasil regresi diperoleh nilai Durbin-Watson statistik sebesar 2,022942. Dengan jumlah observasi n=30, jumlah 113 variabel independen tertentu tidak termasuk konstanta k=4, dan α= 5% maka nilai dL, dU, 4-dL, dan 4-dU sebagai berikut: = 1,1426 = 1,7386 4− 4− = 4 − 1,1426 = 2,8574 = 4 − 1,7386 = 2,2614 Gambar 4. 8 Statistik Durbin Watson d Autokorelasi Ragu-ragu Tidak ada positif Ragu-ragu autokorelasi Negatif 1,738 2,261 2 6 4 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) 0 Autokorelasi 1,1426 2,8574 4 Keputusan ada tidaknya autokorelasi didasarkan pada gambar 4.8 di atas, nilai Durbin-Watson statistik 2,022942 berada pada daerah tidak ada autokorelasi. Sedangkan apabila berdasarkan pada tabel 4.15 di atas, nilai Durbin-Watson 2,022942 berada pada du < 2,022942 < 4-du yang menunjukkan bahwa tidak ada autokorelasi. Kesimpulannya bahwa model regresi ini tidak mengandung masalah autokorelasi. 4) Uji Normalitas Salah satu asumsi model regresi adalah residual didistribusikan mengikuti distribusi normal (Widarjono, 2015: 291). Konsekuensinya jika model tidak mempunyai residual yang terdistribusi normal yaitu uji t untuk melihat signifikansi variabel 114 independen terhadap variabel dependen tidak bisa diaplikasikan jika residual tidak mempunyai distribusi normal. Normalitas tidaknya residual bisa dilihat dengan menggunakan metode yang dikembangkan oleh Jarque-Bera (JB). Hipotesis nol uji ini menyatakan bahwa residual probabilitas ρ dari statistik JB lebih besar dari tingkat signifikansi yang kita tentukan maka kita menerima hipotesis nol bahwa residual mempunyai distribusi normal karena nilai statistik JB mendekati nol dan sebaliknya (Widarjono, 2010: 113). Gambar 4. 9 Pengujian Normalitas dengan Metode Jarque-Bera 7 Series: Standardized Residuals Sample 2013 2015 Observations 30 6 5 4 3 2 1 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis 0.016412 0.090399 1.358328 -1.245721 0.731319 -0.099315 2.281235 Jarque-Bera Probability 0.695096 0.706418 0 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) Berdasarkan gambar 4.9 di atas, nilai probabilitas ρ dari statistik JB adalah 0,706418. Gambar di atas menunjukkan bahwa nilai probabilitas 0,706418 lebih besar dari tingkat singnifikansi 5%, maka menerima hipotesis nol. Artinya residual mempunyai distribusi normal. 115 c. Pengujian Hipotesis 1) Uji Simultan Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, dan Imbal Hasil SBIS terhadap Yield Spread Uji F digunakan untuk uji signifikansi model. Uji signifikansi model adalah uji pengaruh semua variabel independen secara serempak terhadap variabel dependen (Widarjono, 2015: 278). Dalam penelitian ini, pengujian dilakukan untuk melihat apakah variabel maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara bersama-sama berpengaruh terhadap yield spread atau tidak. Hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha) untuk menguji apakah koefisien regresi (b1, b2, b3, dan b4) secara bersama-sama atau secara menyeluruh berpengaruh terhadap variabel dependen sebagai berikut: H0 : b1=b2=b3=b4=0 , semua variabel independen secara bersama-sama tidak berpengaruh terhadap variabel dependen Ha : b1≠b2≠b3≠b4≠0 , semua variabel independen secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen. Nilai F hitung yang didapat dengan formula sebagai berikut: = ( ( ( ) ) ) = ( , ( ( , ) ) ) = ( , , ) = 14, 7140793 Dimana dalam penelitian ini, n adalah jumlah observasi sebanyak 30, k (jumlah parameter estimasi termasuk intersep) 116 adalah 5. Sedangkan R2 adalah koefisien determinasi sebesar 0,701871. Berdasarkan formula diatas, didapatkan nilai Fhitung adalah 14,7140793. Keputusan menolak atau menerima H0 jika F hitung > F kritis, maka menolak H0 dan sebaliknya, jika F hitung < F kritis maka gagal menolak H0 (Widarjono, 2015: 279). Tabel 4. 17 Nilai Weight Statistics Estimasi Model Regresi Antara Variabel Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, Dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread Dependent Variable: YIELD Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.701871 0.654170 0.787860 14.71408 0.000003 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 2.819462 2.422798 15.51808 2.022942 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) Berdasarkan tabel 4.17 di atas, nilai F hitung hampir sama dengan output Eviews 9.0 (14,7140793= F-statistic= 14,71408). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Sedangkan nilai F kritis dari tabel distribusi F dengan α = 5%, df numerator= 4 (k1=5-1=4), dan df denominator= 25 (n-k=30-5= 25) adalah sebesar 2,76. Nilai F hitung sebesar 14,71408 lebih besar dari nilai F kritis 2,76 dengan α = 5%, maka menolak hipotesis nol. Artinya, Maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan 117 imbal hasil SBIS secara bersama-sama memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk Menolak hipotesis nol uji F ini juga bisa dilakukan dengan membandingkan antara p-value dengan tingkat signifikansi yang dipilih. Jika nilai p-value lebih kecil dari tingkat signifikansi atau α maka menolak H0 atau menerima Ha. Sebaliknya jika nilai pvalue lebih besar dari α maka kita gagal menolak h0 (Widarjono, 2015: 281). Berdasarkan tabel 4.17 di atas, bisa secara langsung memberikan keputusan apakah gagal menolak H0 atau menolak H0 dilihat dari besarnya probabilitas yang menunjukkan besarnya α. Nilai probabilitas F-statistic sebesar 0,000003, angka ini lebih kecil dari α= 0,05 maka menolak H0 atau menerima Ha. Sehingga dapat disimpulkan bahwa variabel independen secara simultan mempengaruhi variabel dependen. Hipotesis yang menyatakan bahwa maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS memiliki pengaruh secara simultan terhadap yield spread sukuk dapat diterima, dengan kata lain H0 ditolak. 118 2) Uji Parsial Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, dan Imbal Hasil SBIS terhadap Yield Spread Uji parsial dilakukan dengan uji statistik t. Uji statistik distribusi t ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi variabel dependen secara individu. Dalam penelitian ini, pengujian dilakukan untuk melihat apakah variabel maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara individu berpengaruh terhadap yield spread atau tidak. Dalam penelitian ini menggunakan uji hipotesis dua sisi adalah sebagai berikut: H0 : b1 = 0 , Variabel independen tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap variabel dependen Ha : b1 ≠ 0, Variabel independen memiliki pengaruh secara parsial terhadap variabel dependen. Nilai statistik t (t hitung) diperoleh dengan bantuan software Eviews 9.0. Sedangkan nilai t kritis dari tabel distribusi t dicari pada α dan degree of freedom sebesar n-k dimana n= jumlah observasi dan k=jumlah parameter estimasi di dalam regresi. Dengan α = 5%, maka diperoleh nilai t kritis sebagai berikut: − = 2 ; =( − ) = = {0,025 ; 5% ; 2 = 25} = 2,060 = (30 − 5) 119 Setelah diketahui nilai t kritis, maka akan dapat dilakukan keputusan menolak atau menerima H0. Keputusan menolak atau gagal menolak H0 adalah jika nilai t hitung (absolut) > nilai t kritis maka H0 ditolak atau menerima Ha, berarti secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Jika nilai t hitung (absolut) < nilai t kritis maka H0 gagal ditolak atau menolak Ha, berarti secara statistik variabel indepenen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen (Widarjono, 2015: 282). Keputusan untuk menolak atau gagal menolak hipotesis nol juga bisa ditentukan dengan menggunakan uji hipotesis berdasarkan probabilitas statistik t dengan asumsi bahwa residual mempunyai distribusi normal. Jika nilai probabilitas p < nilai α yang dipilih maka menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha) dan sebaliknya jika nilai probabilitas p > nilai α maka gagal menolak hipotesis nol atau menolak hipotesis alternatif (Widarjono, 2015: 284). 120 Tabel 4. 18 Hasil Estimasi Model Regresi antara Variabel Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread Dependent Variable: YIELD Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 06/23/16 Time: 20:03 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS -1.485093 -0.128086 0.326283 -0.138150 -0.652571 2.713829 0.042806 0.064357 0.166140 0.228746 -0.547231 -2.992234 5.069887 -0.831530 -2.852824 0.5891 0.0062 0.0000 0.4135 0.0086 Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016) Berdasarkan tabel 4.18 di atas diperoleh nilai koefisien, standard error, statistik t (t hitung) dan probabilitas untuk setiap variabel dengan bantuan software Eviews 9.0. Evaluasi pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen dengan menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat dijelaskan sebagai berikut. (a) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Maturity terhadap Yield Spread Sukuk Variabel maturity memiliki koefisien sebesar -0,128086, standard error sebesar 0,042806 dan signifikan sebesar 121 0,0062. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan menggunakan formula sebagai berikut: = Dimana − ∗ ( ) = −0,128086 − 0 = −2,99224408 0,042806 = koefisien regresi = -0,128086, standard error = 0,042806, dan ∗ ( ) = merupakan nilai hipotesis nol= 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -2,99224408. Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung hampir sama dengan perhitungan melalui software Eviews 9.0 pada tabel 4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t hitung sebesar -2,992234 (-2,99224408= t-statistic = -2,992234). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Nilai t kritis berdasarkan perhitungan adalah sebesar 2,060. Dengan nilai t hitung dimutlakkan sebesar 2,992234. Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung > nilai t kritis (2,992234> 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha. Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Selanjutnya, dilihat dengan membandingkan nilai ρ dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih kecil dari nilai α (0,0062< 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Dari hasil pengujian hipotesis dengan 122 menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat disimpulkan bahwa variabel maturity berpengaruh signifikan terhadap yield spread sukuk. (b) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Volume Perdagangan terhadap Yield Spread Sukuk Variabel volume perdagangan memiliki koefisien sebesar 0,326283, standard error sebesar 0,064357 dan signifikan sebesar 0,0000. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan menggunakan formula sebagai berikut: = Dimana − ∗ ( ) = 0,326283 − 0 = 5,069891387 0,064357 = koefisien regresi = 0,326283, standard error = 0,064357, dan ∗ ( ) = merupakan nilai hipotesis nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah 5,069891387. Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung hampir sama dengan perhitungan melalui software Eviews 9.0 pada tabel 4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t hitung sebesar 5,069887 (5,069891387= t-statistic = 5,069887). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Nilai t kritis berdasarkan perhitungan adalah sebesar 2,060. Dengan nilai t hitung dimutlakkan sebesar 5,069887. Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung > nilai t kritis (5,069887 > 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha. 123 Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Selanjutnya, dilihat dengan membandingkan nilai ρ dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih kecil dari nilai α (0,0000 < 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Dari hasil pengujian hipotesis dengan menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat disimpulkan bahwa variabel volume perdagangan berpengaruh signifikan terhadap yield spread sukuk. (c) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Amihud Illiquidity Measure terhadap Yield Spread Sukuk Variabel Amihud illiquidity measure memiliki koefisien sebesar -0,138150, standard error sebesar 0,166140 dan signifikan sebesar 0,4135. Adapun nilai t hitung diperoleh dengan menggunakan formula sebagai berikut: = Dimana − ∗ ( ) = −0,138150 − 0 = −0,83152763 0,166140 = koefisien regresi = -0,138150, standard error = 0,166140, dan ∗ ( ) = merupakan nilai hipotesis nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -0,83152763. Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung hampir sama 124 dengan perhitungan melalui software Eviews 9.0 pada tabel 4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t hitung sebesar -0,831530 (-0,83152763 = t-statistic= -0,831530). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Nilai t kritis berdasarkan perhitungan adalah sebesar 2,060. Dengan nilai t hitung dimutlakkan sebesar 0,831530. Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung < nilai t kritis (0,831530 < 2,060), maka H0 gagal ditolak atau menolak Ha. Artinya, secara statistik variabel independen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen. Selanjutnya, dilihat dengan membandingkan nilai ρ dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih besar dari nilai α (0,4135> 0,05), maka kita menerima hipotesis nol (H0) atau menolak hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik variabel independen tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen. Dari hasil pengujian hipotesis dengan menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat disimpulkan bahwa variabel Amihud illiquidity measure tidak signifikan berpengaruh terhadap yield spread sukuk. 125 (d) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel SBIS terhadap Yield Spread Sukuk Variabel SBIS memiliki koefisien sebesar -0,652571, standard error sebesar 0,228746 dan signifikan sebesar 0,0086. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan menggunakan formula sebagai berikut: = Dimana − ∗ ( ) = −0,652571 − 0 = −2,85281928 0,228746 = koefisien regresi = -0,652571, standard error = 0,228746, dan ∗ ( ) = merupakan nilai hipotesis nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -2,85281928. Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung hampir sama dengan perhitungan melalui software Eviews 9.0 pada tabel 4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t hitung sebesar -2,852824 (-2,85281928= t-statistic = -2,852824). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Nilai t kritis berdasarkan perhitungan adalah sebesar 2,060. Dengan nilai t hitung dimutlakkan sebesar 2,852824. Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung > nilai t kritis (2,852824 > 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha. Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Selanjutnya, dilihat dengan membandingkan nilai ρ dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih kecil dari nilai α 126 (0,0086< 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen. Dari hasil pengujian hipotesis dengan menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat disimpulkan bahwa variabel SBIS berpengaruh signifikan terhadap yield spread sukuk. d. Analisis Regresi dengan Data Panel Berdasarkan hasil pengolahan data dengan software Eviews 9.0 maka persamaan regresi dengan data panel dapat dirumuskan sebagai berikut: = −1,485093 − 0,128086M − 0,652571SBIS + + 0,326283 Dari persamaan regresi diatas dapat dijelaskan bahwa: 1) Berdasarkan persamaan regresi di atas diperoleh koefisien regresi untuk konstanta sebesar negatif 1,485093. Hal ini mengindikasi bahwa jika keempat variabel X=0 tetap maka yield spread akan menurun sebesar 1,485093%. 2) Koefisien regresi maturity (X1) sebesar negatif 0,128086 dan signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat kepercayaan 95% dapat dikatakan bahwa setiap penurunan 1 tahun akan menaikkan Yield 127 sebesar 0,128086% dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. 3) Koefisien regresi volume perdagangan (X2) bernilai positif 0,326283 dan signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat kepercayaan 95% dapat dikatakan bahwa setiap kenaikan 1 juta milyar volume perdagangan, maka akan menaikkan yield spread sukuk sebesar 0,326283% dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. 4) Koefisien regresi SBIS (X4) bernilai negatif 0,652571 dan signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat kepercayaan 95% dapat dikatakan bahwa setiap kenaikan 1% imbal hasil SBIS, maka akan menurunkan yield spread sukuk sebesar 0,652571% dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. e. Koefisien Determinasi (R2) Koefisien determinasi digunakan untuk mengukur seberapa baik garis regresi yang kita punyai. Dalam hal ini, mengukur seberapa besar proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh semua variabel independen (Widarjono, 2015: 273). Pada penelitian ini nilai yang digunakan untuk mengukur variasi variabel dependen yang dijelaskan oleh variabel independen adalah dengan melihat nilai adjusted R2. Karena nilai adjusted R2 tidak dapat naik maupun turun apabila ada satu variabel independen ditambahkan ke dalam model. 128 Bersarnya koefisien determinasi (R squared) sebesar 0,701871 dan besarnya koefisien determinasi yang disesuaikan (adjusted R2) sebesar 0,654170. Nilai koefisien determinasi yang disesuaikan lebih kecil dari nilai koefisien determinasi. Hal ini terjadi karena adanya penyesuaian koefisien determinasi. Berdasarkan hasil estimasi regresi menunjukkan angka adjusted R2 sebesar 65,42%. Angka tersebut menjelaskan bahwa variasi yield spread sukuk dijelaskan oleh variasi maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS sebesar 65,42%. Sedangkan sisanya 34,58% dapat dijelaskan oleh variabel lain yang tidak dimasukkan dalam model. C. Interpretasi Hasil Pada bagian ini akan diuraikan mengenai hasil uji statistik yang telah dilakukan oleh penulis. Berikut adalah ringkasan uji hipotesis yang telah dilakukan. Tabel 4. 19 Ringkasan Pengujian Hipotesis No 1 Hipotesis Pengaruh maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara simultan terhadap yield spread sukuk Uji F hitung > F kritis (14,71408 > 2,76) Prob(F-statistic) 0,000003< alpha sebesar 0,05 Hasil H0 ditolak Ha diterima Terdapat pengaruh simultan 129 No 2 3 4 5 Hipotesis Uji Pengaruh maturity secara Nilai t hitung > nilai t kritis parsial terhadap yield spread (2,992234> 2,060) sukuk Probabilitas ρ < nilai α (0,0062< 0,05) Hasil H0 ditolak Ha diterima Pengaruh volume perdagangan Nilai t hitung > nilai t kritis secara parsial terhadap yield (5,069887 > 2,060) spread sukuk Nilai probabilitas ρ < nilai α (0,0000 < 0,05) H0 ditolak Ha diterima Pengaruh Amihud illiquidity Nilai t hitung < nilai t kritis measure secara parsial (0,831530 < 2,060) terhadap yield spread sukuk Nilai probabilitas ρ > nilai α (0,4135> 0,05) H0 diterima Ha ditolak Pengaruh imbal hasil SBIS Nilai t hitung > nilai t tabel secara parsial terhadap yield (2,852824 > 2,060) spread sukuk. Nilai probabilitas ρ < nilai α (0,0086< 0,05) Berpengaruh - Berpengaruh + Tidak berpengaruh signifikan, Hubungan H0 ditolak Ha diterima Berpengaruh - Sumber: Kumpulan uji hipotesis pada Bab IV, data diolah (2016) Dari tabel 4.19 menunjukkan terdapat 4 hipotesis yang menolak H0 dan 1 hipotesis yang menerima H0. Empat hipotesis yang menolak H0 yaitu hipotesis secara simultan variabel independen terhadap variabel dependen (no.1), uji parsial variabel X1 (No.2), X2 (No.3), dan X4 (No.5) terhadap variabel Y. Satu hipotesis yang menerima H0 yaitu uji parsial variabel X3 (No.4). Penjelasan lebih lanjut interpretasi hasil penelitian adalah sebagai berikut. 1. Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, dan Imbal Hasil SBIS secara Simultan terhadap Yield Spread Sukuk Dalam analisis secara simultan dapat diketahui bahwa maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara simultan berpengaruh terhadap yield spread sukuk. Hal ini sesuai 130 dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Friewald et al (2012) yang membuktikan pengaruh yang signifikan dari variabel maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure terhadap yield spread. Pengaruh yang signifikan dari imbal hasil SBIS terhadap yield spread juga sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Nielsen et al (2012) dengan menggunakan swap rate untuk menangkap dampak lingkungan ekonomi terhadap risiko kredit perusahaan. Nielsen et al (2012) menggunakan Swap rate sebagai proxy untuk riskfree rates. 2. Pengaruh Maturity secara Parsial terhadap Yield Spread Sukuk Maturity adalah waktu yang tersisa dari tanggal penerbitan sekuritas sampai jatuh tempo (Shin dan Kim, 2015). Pada uji hipotesis 2, variabel maturity berpengaruh signifikan terhadap yield spread dengan hubungan negatif dengan koefisien 0,128086. Artinya, setiap penurunan 1 tahun akan menaikkan yield sebesar 0,128086% dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian Douglas et al (2016) dimana maturity berpengaruh positif signifikan terhadap yield spread. Semakin lama jatuh temo mengimplikasi semakin besar probabilitas default. Sehingga, yields spread meningkat ketika terjadi peningkatan maturity. He dan Milbradt (2013) dalam Shin dan Kim (2015) menyatakan bahwa maturity yang lebih pendek akan memudahkan perusahaan 131 bergerak dari investor yang tidak efisien kepada investor yang efisien melalui penerbitan obligasi yang baru. Hal ini menunjukan bahwa maturity dari obligasi korporasi yang lebih pendek pada umumnya memiliki pasar sekunder yang lebih likuid. Selain itu juga, pada time to maturity yang lebih panjang, debtholders (yang bersedia untuk menjual surat berharga di pasar OTC) lebih cenderung berada dalam posisi penawaran yang lebih buruk yang mengarahkan kepada diskon yang lebih besar untuk dijual. Akibatnya, investor dengan time to maturity yang lebih panjang menanggung biaya transakasi yang lebih tinggi. Sehingga, maturity akan berpengaruh positif dengan yield spread. Penelitian ini membuktikan bahwa peningkatan maturity akan menyebabkan penurunan yields spread. Hasil penelitian ini sesuai dengan Shin dan Kim (2015), Friewald et al (2012), dan Nielsen et al (2012). Ketika waktu jatuh tempo obligasi semakin panjang, maka akan menyebabkan yield spread menurun. Hal ini dapat disebabkan karena pemegang sukuk yang membeli dan menahan sukuk dengan jatuh tempo yang panjang memiliki tekanan jual tidak setinggi untuk sukuk dengan maturity yang lebih rendah. Hal ini mengakibatkan spread-nya lebih rendah. Alasan tersebut sebagaimana dalam Friewald et al (2012) yang menyatakan bahwa waktu hingga jatuh tempo yang lebih lama menunjukkan likuiditas yang lebih rendah untuk obligasi pada periode normal dan dalam krisis GM / Ford. Namun, efeknya negatif untuk 132 periode subprime. Hasil ini dapat menunjukkan bahwa, untuk “buy-andhold'' obligasi dengan jatuh tempo yang panjang, tekanan jual tidak setinggi untuk obligasi yang jatuh tempo lebih pendek yang mengakibatkan spread lebih rendah. Pengaruh negatif maturity terhadap yielad spread hasil penenelitian ini sebagaimana Shin dan Kim (2015) dimana maturity bertanda negatif. Tetapi, menunjukkan tanda sebaliknya ketika mengontrol faktor kredit. Pengaruh maturity terhadap yield spread membentuk pola yang muncul setelah krisis dimana pengaruh negatif dari maturity berubah menjadi positif ketika variabel kredit dimasukan bersama-sama. Berdasarkan pengamatan tersebut, perbedaan pada hasil penelitian ini dapat disebabkan salah satunya karena perbedaan perlakuan terhadap variabel maturity sebagai indikator likuiditas. 3. Pengaruh Volume Perdagangan secara Parsial terhadap Yield Spread Sukuk Volume perdagangan adalah rata-rata total volume sukuk yang diperdagangkan selama periode penelitian. Volume perdagangan menggambarkan aktivitas perdagangan sukuk. Pada umumnya, semakin besar aktivitas perdagangan mengindikasi likuiditas yang semakin besar (Friewald et al, 2012). Likuiditas yang besar akan menurunkan yield spread (Chen et al, 2007). 133 Berdasarkan hasil regresi, terlihat dari variabel aktivitas perdagangan yang diproksikan dengan volume perdagangan mempunyai t-statistik yang paling tinggi dibandingkan variabel likuiditas yang lain. Pada uji hipotesis 3, variabel volume perdagangan berpengaruh signifikan positif terhadap yield spread dengan koefisien 0,326283 pada tingkat signifikansi yang kuat. Peningkatan 1 persen volume perdagangan, maka akan menaikkan yield spread sukuk sebesar 0,326283% dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan Chen et al (2007) yang menyatakan bahwa semakin ilikuid suatu obligasi maka akan semakin tinggi yield spread dan peningkatan likuiditas menyebabkan penurunan yang signifikan dalam yield spread. Hal itu karena, investor menuntut premi risko dengan menurunkan harga pada obligasi yang kurang likuid menyebabkan diperdagangkan lebih jarang dan akan menunjukkan yield spread yang lebih tinggi. Berdasarkan hal itu, seharusnya likuditas diperkirakan akan berhubungan negatif terhadap yield spread. Sebagaimana Friewald et al (2012) membuktikan bahwa proxy likuiditas aktivitas perdagangan dengan variabel volume perdagangan menunjukkan pengaruh negatif signifikan terhadap yield spread. Meningkatnya volume perdagangan menunjukkan likuiditas yang lebih baik. Likuiditas yang baik akan menyebabkan yield spread menurun. Hasil lain dari penelitian Friewald et al (2012) sama-sama dengan proxy untuk melihat likuiditas dari aktivitas perdagangan tetapi dengan 134 menggunakan variabel jumlah perdagangan yang menggambarkan aktivitas perdagangan secara langsung ditemukan hasil yang berbeda. Berdasarkan hasil, variabel jumlah perdagangan memiliki pengaruh positif signifikan terhadap yield spread. Peningkatan jumlah perdagangan menunjukan secara langsung aktifitas perdagangan yang tinggi atau dengan kata lain memiliki likuiditas yang tinggi akan berpengaruh terhadap peningkatan yield spread. Hasil tersebut timbul pada saat krisis dimana perdagangan regular terbagi kedalam perdagangan yang lebih kecil karena penurunan umum pada ukuran perdagangan atau karena tekanan pada sisi jual. Hal itu menyebabkan sebagian besar aturan yang ada menjadi rusak. Penelitian ini membuktikan bahwa peningkatan volume perdagangan akan menyebabkan peningkatan yields spread. Hasil penelitian ini sesuai dengan Friewald et al (2012). Penelitian Friewald et al (2012) dengan model regresi Fama MacBeth menunjukkan hasil bahwa volume perdagangan bertanda positif pada saat GM Ford dan Subprime Crisis. Merujuk dari penelitian Friewald et al (2012), pengaruh volume perdagangan terhadap yield spread yang memiliki hubungan positif signifikan ini dapat disebabkan karena kondisi pasar sukuk yang diteltiti memiliki perdagangan yang lebih kecil. Meskipun volume perdagangan yang mengindikasi likuiditas yang cukup baik tetapi masih bersifat fluktuatif sehingga tidak serta merta menurunkan yield spread dan memiliki hubungan yang negatif. Hubungan yang positif dari volume 135 perdagangan terhadap yield spread ini juga sesuai dengan hasil penelitian Helwege et al (2014). 4. Pengaruh Amihud Illiquidity Measure secara Parsial terhadap Yield Spread Sukuk 1 dari 5 hipotesis yang menerima H0 yaitu pada hipotesis No.4 untuk melihat pengaruh Amihud illiquidity measure secara parsial terhadap yield spread sukuk. Pada uji hipotesis 4, variabel Amihud illiquidity measure berpengaruh negatif tidak signifikan dengan koefisien 0,138150 terhadap yield spread sukuk. Hasil penelitian ini tidak signifikan secara statistik memengaruhi yield spread sukuk. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kenaikan ilikuiditas yang diukur melalui Amihud illiquidity measure tidak secara signifikan akan meningkatkan yield spread sukuk. Penyebab hasil penelitian ini dapat ditinjau dari beberapa aspek sebagaimana Huboyojati dan Widyarti (2010) yang membuktikan likuiditas obligasi yang diproksikan oleh volume perdagangan berpengaruh tidak signifikan terhadap yield spread obligasi perusahaan. Faktor pertama dapat dikarenakan keadaan dilapangan dimana pasar obligasi di Indonesia tidak memiliki likuiditas yang baik, karena transaksi yang dilakukan diluar bursa atau over the counter dimana dalam hal ini pasar sukuk juga dilakukan di luar bursa. Faktor kedua dapat dikarenakan keberagaman proxy likuiditas, dimana banyak penelitian terdahulu yang menggunakan proxy yang berbeda atas 136 likuiditas obligasi, sehingga kurang adanya kepastian akan proxy likuiditas. Faktor ketiga dapat dikarenakan kondisi likuiditas sukuk selama periode pengamatan yang mengalami nilai yang fluktuatif. Berdasarkan hasil penelitian ini, Amihud illiquidity measure tidak berpengaruh signifikan secara parsial terhadap yields spread. Akan tetapi, Amihud illiquidity pengukuran measure likuiditas untuk dapat digunakan mengestimasi sebagai dampak alternatif harga dari perdagangan (price impact of trades). Keuntungan dari ukuran Amihud ini adalah sederhana untuk dihitung (Shin dan Kim, 2015). 5. Pengaruh Imbal Hasil SBIS secara Parsial terhadap Yield Spread Sukuk Pada uji hipotesis 5, variabel imbal hasil SBIS memiliki hubungan yang negatif dengan yield spread. Pengaruh negatif SBIS terhadap yield spread juga signifikan dengan koefisien 0,652571. Artinya setiap kenaikan 1% SBIS, maka akan menurunkan yield spread sukuk sebesar 0,652571 % dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan. Huboyojati dan Widyarti (2010) menemukan bahwa variabel tingkat suku bunga SBI berpengaruh positif signifikan terhadap yield spread obligasi perusahaan pada sektor finansial dan sektor non-finansial. Pengaruh suku bunga SBI terhadap harga obligasi adalah negatif, hal ini berdasarkan pada rumus perhitungan pricing of bonds, dimana dapat diketahui bahwa pengaruh harga obligasi dengan yield obligasi adalah 137 berbanding terbalik atau negatif. Ketika suku bunga pasar (SBI) naik, maka harga obligasi akan turun dan yield obligasi akan naik, dan pada akhirnya spread yang dihasilan akan naik juga, dengan asumsi bahwa yield obligasi pemerintah yang merupakan benchmark dari perhitungan yield spread obligasi perusahaan mempunyai nilai yang relatif stabil. Hasil pengujian tersebut sesuai dengan hasil penelitian Martin Grades dan Marcel Peter (2003) dimana variabel risk-free interest rate berpengaruh signifikan positif terhadap yield spread obligasi perusahaan. Akan tetapi, hasil regresi penelitian ini menunjukkan SBIS memiliki hubungan negatif terhadap yield spread pada tingkat signifikan 5%. Kondisi ini sesuai dengan penelitan Sebastian Utz et al (2016) dan Nielsen et al (2012). Sebastian Utz et al (2016) menemukan bahwa suku bunga bebas risiko dengan menggunakan tingkat 1 tahun obligasi German memiliki hubungan yang negatif terhadap yield spread. Hasil penelitian Utz et al (2016) tersebut sesuai dengan hasil penelitian Longstaff dan Schwartz (1995) yang menyatakan bahwa peningkatan pada spot rates menyebabkan risiko netral yang lebih tinggi pada proses penilaian perusahaan. Oleh karena itu, kemungkinan gagal dari perusahaan menurun (Merton 1974) dan selanjutnya yield spread menurun pula. 138 BAB V KESIMPULAN DAN SARAN A. Kesimpulan Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh likuiditas terhadap yield spread sukuk dengan mengontrol variabel imbal hasil SBIS pada periode penelitian 2013-2015. Variabel likuiditas diklasifikasikan menjadi tiga grup yaitu karakteristik obligasi (bond characteristics) dengan menggunakan variabel maturity, variabel aktivitas perdagangan (trading activity variables) dengan menggunakan variabel volume perdagangan, dan ukuran likuiditas (liquidity measures) dengan menggunakan variabel Amihud illiquidity measure. Berdasarkan hasil pengolahan data panel dengan common effect model, maka dapat ditarik kesimpulan sebagai berikut: 1. Berdasarkan uji F (simultan), maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara bersama-sama (simultan) mempunyai pengaruh terhadap yield spread sukuk korporasi yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015. Hal ini menunjukan bahwa maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure serta imbal hasil SBIS merupakan variabel yang penting dalam mengukur yield spread dan dapat menjadi salah satu bahan pertimbangan bagi investor dalam menginvestasikan dananya dalam instrumen sukuk. 2. Berdasarkan uji t (parsial), secara individual variabel yang berpengaruh signifikan terhadap yield spread sukuk yaitu maturity dan volume 139 perdagangan. Sedangkan variabel Amihud illiquidity measure secara individual tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread. Penelitian ini juga menggunakan variabel kontrol imbal hasil SBIS yang memiliki pengaruh signifikan terhadap yield spread. Berdasarkan hasil persamaan regresi dalam penelitian menunjukkan bahwa maturity dan imbal hasil SBIS berpengaruh secara negatif terhadap yield spread, volume perdagangan berpengaruh secara positif terhadap yield spread. B. Saran Penelitian ini mengisi kekosongan studi empiris mengenai pengaruh likuiditas terhadap yield spread sukuk pada pasar sukuk korporasi Indonesia. Penelitian ini berhubungan erat dengan beberapa pihak yang terkait diantaranya emiten, investor, regulator, dan akademisi. 1. Bagi emiten penelitian ini dapat dijadikan referensi bahwa likuiditas sangat penting dalam yield spread sukuk, diharapkan perusahaan dan pemerintah yang membutuhkan sumber pembiayaan untuk lebih banyak menerbitkan sukuk sehingga aktivitas perdagangan menjadi lebih likuid dan menarik investor. 2. Bagi investor penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan untuk berinvestasi dalam bentuk obligasi syariah (sukuk) dengan mempertimbangkan likuiditas sukuk dengan melihat maturity dan volune perdagangan yang terjadi di pasar sukuk serta aktif dalam pasar sukuk karena memiliki potensi perkembangan yang menarik. 140 3. Bagi regulator seperti OJK dan BEI penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan terkait kebijakan sukuk dalam meningkatkan transaksi di pasar sukuk supaya likuiditas dapat ditingkatkan. 4. Bagi akademisi, dapat menggunakan periode penelitian yang lebih panjang, menambahkan jumlah sampel penelitian, dan dapat memasukkan variabel-variabel lain selain Maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS dalam penelitian ini, seperti menggunakan proxy likuiditas lain seperti umur, frekuensi perdagangan, turnover, Roll, bid ask spread, LOT, dan alternatif ukuran likuiditas lainnya demi menyempurnakan dan memperbaiki penelitian ini. 141 DAFTAR PUSTAKA Aziz, Abdul. “Manajemen Investasi Syariah”. Bandung: Alfabeta, 2010. Badan Pusat Statistik. “Inflasi dan Indeks Harga Konsumen (IHK)”. Artikel diakses tanggal 26 Februari 2016, dari http://www.bps.go.id/Subjek/view/id/3 Beritasatu. “Prospek Sukuk Korporasi Cerah”. 2012. Artikel diakses tanggal 10 Februari 2016, dari http://www.beritasatu.com/makro/41117-2012-prospeksukuk-korporasi-cerah.html. Billah, Mohd Ma’sum. Pakusengkunyit, 2010. “Penerapan Pasar Modal Islam”. Jakarta: Bodie, Kane, Marcus. “Manajemen Portofolio dan Investasi”. Edisi ke-9. Jakarta: Salemba Empat, 2014. Brealey, Myers, & Marcus. “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan Perusahaan”. Jakarta: Erlangga, 2008. Brigham, Eugene F. & Joel F. Houston. “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan”. Jakarta: Salemba Empat, 2006. Bunaidy, Marcellinus Ricky. “Analisis Deskriptif Likuiditas Obligasi Pemerintah Republik Indonesia”. Tesis Magister Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia, 2012. Bursa Efek Indonesia. “Indonesian Capital Market Electronic Library (ICaMEL)”. Artikel di akses tanggal 15 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/id-id/beranda/tentangbei/programbei/icamel.aspx -------. “Sejarah”. Artikel di akses tanggal 15 Agustus http://www.idx.co.id/id-id/beranda/tentangbei/sejarah.aspx 2016, dari Chairul Hadi, Ahmad. “Investasi Syariah: Konsep Dasar dan Implementasi”. Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta, 2011. Chandra, William. “Pengaruh Fraksi Harga dan Satuan Perdagangan terhadap Likuiditas Bursa Efek Indonesia”. FINESTA Vol.3 No.1 h. 91-95, 2015. Chen, Long, David A. Lesmond, dan Jason Wei. “Corporate Yield Spread And Bond Liquidity". The Journal of Finance Vo62 No. 1, 2007. Danarsari, Dwi Nastiti. “Analisis Selisih Imbal Hasil antara Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah pada Periode Juni 2001-Juni 2004”. Tesis Program 142 Studi Ilmu Manajemen Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. 2005. Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan. “Roadmap Pasar modal syariah”. Artikel diakses tanggal 2 Februari 2016, dari http://www.ojk.go.id/Files/box/roadmap-pms_2015-2019.pdf. Direktorat Pembiayaan Syariah, Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang, Kementrian Keuangan Republik Indonesia. “Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan berbasis Syariah”. Edisi Kedua. Jakarta, 2010. Douglas, Alan V.S Douglas, Alan G. Huang, dan Kenneth R.Vetzal. “Cash Flow Volatility and Corporate Bond Yield Spreads”. Rev Quant Finan Acc 46: 417–458, 2016. Friewald, Nils, Rainer Jankowitsch, dan Marti G Subrahmanyam. “Illiquidity or credit deterioration: A study of liquidity in the US Corporate Bond Market During Financial Crises”. Journal of Financial Economic 105: 18-35, 2012. Hadad, Muliaman Darmansyah. “Laporan Kinerja OJK 2015”. Artikel diakses tanggal 10 Februari 2016, dari http://www.ojk.go.id/id/berita-dankegiatan/publikasi/Pages/laporan-kinerja-ojk-2015.aspx. Hamid, Abdul. “Pasar Modal Syariah”. Cet 1. Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta, 2009. Helwege, Jean, Jing-Zhi Huang, dan Yuan Wang. “Liquidity Effect in Corporate Bond Spreads”. Journal of Banking and Finance 45: 105-116 , 2014. Hendrawan, Dedy. “Likuiditas Sebagai Faktor Determinan Premi Risiko Obligasi Konvensional Dan Sukuk Ijarah”. Tesis Program Studi Timur Tengah dan Islam Pascasarjana Universitas Indonesia, 2008. Huboyojati, Hanung dan Endang Tri Widyarti. “Analisis Pengaruh Tingkat Suku Bunga SBI, Likuiditas Obligasi, Rating Obligasi, Dan Return On Equity Perusahaan Terhadap Yield Spread Obligasi Perusahaan (Studi Komparasi Obligasi Perusahaan Finansial Dan Non-Finansial Yang Tercatat Di Bursa Efek Indonesia Periode 2007-2008”. Jurnal Studi Manajemen dan Organisasi Vol 7, No.1, 2010. Indonesia Bond Pricing Agency. “Daftar Lengkap Obligasi dan Sukuk Korporasi”. Artikel diakses tanggal 3 Maret 2016, dari http://ibpa.co.id/DataPasarSuratUtang/Korporasi/tabid/116/Default.aspx Jogiyanto, Hartono. “Teori Portofolio dan Analisis Investasi”. Edisi Kedua. Yogyakarta: BPFE, 2010. 143 Keown, J Arthur, John D. Martin, J. William Petty, dan David F. Scott, JR. “Manajemen Keuangan: Prinsip dan Penerapan”. Edisi kesepuluh Jilid 1. Jakarta: Indeks, 2011. Krisnilasari, Monica. “Analisis Pengaruh Likuiditas Obligasi, Coupon, dan Jangka Waktu Jatuh Tempo Obligasi Terhadap Perubahan Harga Obligasi Di Bursa Efek Surabaya”. Tesis Pascasarjana Universitas Diponegoro, 2007. Manan, Abdul. “Hukum Ekonomi Syariah: Dalam Perspektif Kewenangan Peradilan Agama”. Edisi Pertama. Jakarta: Kencana, 2012. Nielsen, Jens Dick, Nielsen, Peter Feldhutter, dan David Lando. “Corporate Bond Liquidity Before and After the Onset of The Subprime Crisis”. Journal of Financial Economic 103: 471-492, 2012. Nurhasanah. “Hubungan Antara Likuiditas Dan Harga Sukuk Serta FaktorFaktor Yang Mempengaruhinya”. Tesis Pascasarjana Univesitas Indonesia, 2011. PT Indosat Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/idid/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx PT PLN (Persero). “Laporan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.pln.co.id/blog/laporan-tahunan/ PT Sumberdaya Sewatama. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/idid/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx PT Summarecon Agung Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/idid/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/idid/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx Putri, Eka Lestari Hafqi. “Pengaruh Risiko Likuiditas Perusahaan Terhadap Yield Spread Obligasi”. Jurnal Ekonomi dan Bisnis No. 3, 2013. Rahardjo, Sapto. “Panduan Investasi Obligasi”. Jakarta: PT. Gramedia Pustaka Utama, 2003. Rodoni, Ahmad. “Investasi Syariah”. Cet 1. Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta, 2009. 144 Rodoni, Ahmad dan Herni Ali. “Manajemen Keuangan”. Jakarta: Mitra Wacana Media, 2010. Sharpe, William F, Gordon J. Alexander, dan Jeffery V. Bailey. “Investasi”. Jilid 1. Edisi 6. Jakarta: Indeks, 2005. Shin, Dongheon dan Baeho Kim. “Liquidity and Credit risk before and after the global financial crisis: Evidence from the Korean Corporate Bond Market”. Paciļ¬c-Basin Finance Journal 33: 38–61, 2015. Siamat, Dahlan. “Manajemen Lembaga Keuangan; Kebijakan moneter dan Perbankan”. Jakarta: Lembaga Penerbit FEUI, 2005. Siskawati, Eka. “Perkembangan Obligasi Syariah di Indonesia: Suatu Tinjauan”. Jurnal Akuntansi & Manajemen ISSN 18583687 Vol. 5, No.2, h. 1-9, 2010. Sudana, I Made. “Manajemen Keuangan Perusahaan Teori & Praktik”. Erlangga, 2011. Sugiyono. “Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R & D”. Bandung: Alfabeta, 2010. Suliyanto. “Ekonometrika terapan-Teori Yogyakarta: CV Andi Offset, 2011. dan aplikasi dengan SPSS”. Sundjaja, Ridwan S, Inge Berlian, dan Dharma Putra Sundjaja. “Manajemen Keuangan”. Bandung: Literata Lintas Media, 2010. Sutedi, Adrian. “Pasar Modal Syariah: Sarana Investasi Keuangan Berdasarkan Prinsip Syariah”. Jakarta: Sinar Grafika, 2011. Tandelilin, Eduardus. “Portofolio dan Investasi: Teori dan Aplikasi”. Edisi pertama. Yogyakarta: Kanisius, 2010. Thomas, Abdulkader. “Islamic Capital Market Series: SUKUK”. Malaysia: Sweet & Maxwell Asia, 2009. TICMI. “Profil Perusahaan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://ticmi.co.id/sejarah Utz, Sebastian, Martina Weber, dan Maximilian Wimmer. “German Mittelstand Bonds: Yield Spreads and Liquidity”. Journal Bussines and Economic 86: 103-129, 2016. Widarjono, Agus. “Analisis Statistika Multivariat Terapan”. Yogyakarta: Unit Penerbit Dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN, 2010. 145 -------. “Ekonometrik Pengantar dan Aplikasinya”. Edisi ketiga. Yogyakarta: Ekonisia, 2009. -------. “Ekonometrika Pengantar dan Aplikasinya Disertai Panduan EViews”. Edisi keempat. Yogyakarta: Unit Penerbit Dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN, 2013. -------. “Statistika Terapan dengan Excel dan SPSS”. Edisi Pertama. Yogyakarta: Unit Penerbit Dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN, 2015. Wijayanto, Setyo. “Strategi Jitu Investasi Obligasi Korporasi”. Jakarta: PT Elex Media Komputindo, 2015. Wikipedia. “Bursa Efek Indonesia”. Artikel diakses tanggal 15 Agustus, dari https://id.wikipedia.org/wiki/Bursa_Efek_Indonesia 146 LAMPIRAN Lampiran 1: Sampel Sukuk Korporasi N o Kode 1 PPLN08C 2 SIKPPLN01 3 SIKPPLN04B 4 SIPPLN01CN1 5 SIPPLN1ACN2 6 SIKISAT04B 7 SIISAT05 8 SISSMM01 9 SIAISA01 10 SISMRA01CN1 Nama Sukuk Listed Mature Face Value (Bill.Rp) Fee Ijarah Interest Freq (bln) Tenure (Thn) Obligasi Syariah Ijarah PLN I Tahun 2006 Sukuk Ijarah PLN II Tahun 2007 Sukuk Ijarah PLN V Tahun 2010 Seri B Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap I Tahun 2013 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN Tahap II Tahun 2013 Seri A Sukuk Ijarah indosat IV tahun 2009 Seri B Sukuk Ijarah Indosat V Tahun 2012 Sukuk Ijarah Sumberdaya Sewatama I Tahun 2012 Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun 2013 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I Summarecon Agung Tahap I Tahun 2013 22-Jun06 21-Jun16 200 13.60% 3 10 11-Jul-07 10-Jul-17 300 10.40% 3 10 9-Jul-10 8-Jul-22 340 10.40% 3 12 8-Jul-13 5-Jul-20 121 8% 3 7 11-Dec13 10-Dec18 321 9% 3 5 9-Dec-09 8-Dec-16 172 11.75% 3 7 28-Jun12 27-Jun19 30-Nov17 300 8.625% 3 7 200 9.60% 3 5 3-Dec-12 8-Apr-13 5-Apr-18 300 10.25% 3 5 12-Dec13 11-Dec18 150 10.85% 3 5 Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Lampiran 2: Sukuk Pemerintah dengan Time To Maturity yang Mendekati N o Kode 1 IFR0002 2 IFR0005 3 IFR0007 4 PBS006 Nama Sukuk Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0002 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0005 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0007 Sukuk Negara Seri PBS0006 Listed Mature Nominal (Mill.Rp) Coupon Rate Tenure (Thn) 27-Aug-08 15-Aug-18 1985000 11.95% 10 22-Jan-10 15-Jan-17 1171000 9.00% 7 22-Jan-10 15-Jan-25 1547000 10.25% 15 20-Sep-13 15-Sep-20 914000 8.25% 7 Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 147 Lampiran 3: Data Variabel Penelitian Keterangan Tahun No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Sampel PPLN08C SIKPPLN01 SIKPPLN04B SIPPLN01CN1 SIPPLN01ACN2 SIKISAT04B SIISAT05 SISSMM01 SIAISA01 10 SISMRA01CN1 Variabel X1 X2 Maturity (thn) Vol (Bill RP) X3 Y Kontrol ln Volume (%) Amihud (%) Yield Spread (%) SBIS (%) 2013 3 210.90 26.07465 0.82934 2.91615 6.07986 2014 2 108.60 25.41094 0.51952 1.14132 7.04326 2015 1 73.00 25.01373 0.23675 2.17823 6.83988 2013 4 269.00 26.31798 1.59437 1.71804 6.07986 2014 3 17.00 23.55648 0.29115 1.66458 7.04326 2015 2 50.00 24.63529 0.51159 1.72216 6.83988 2013 9 402.40 26.72071 0.20303 1.88630 6.07986 2014 8 164.00 25.82313 0.00436 1.52222 7.04326 2015 7 26.00 23.98136 0.32826 0.93148 6.83988 2013 7 21.10 23.77254 0.16340 0.18725 6.07986 2014 6 20.00 23.71900 0.06747 0.84448 7.04326 2015 5 17.00 23.55648 4.04227 1.20159 6.83988 2013 5 38.00 24.36085 0.00667 2.10927 6.07986 2014 4 4.00 22.10956 0.27259 0.81927 7.04326 2015 3 12.00 23.20817 0.81221 0.34082 6.83988 2013 3 160.00 25.79844 0.12792 5.14627 6.07986 2014 2 138.00 25.65052 1.35501 2.85150 7.04326 2015 1 18.50 23.64104 0.85077 1.30035 6.83988 2013 6 776.40 27.37793 0.10554 1.32913 6.07986 2014 5 42.00 24.46094 0.43857 1.40714 7.04326 2015 4 28.00 24.05547 0.19442 0.90101 6.83988 2013 4 673.00 27.23501 0.38488 2.33698 6.07986 2014 3 120.50 25.51492 0.32084 2.21679 7.04326 2015 2 33.90 24.24668 0.71661 1.80876 6.83988 2013 5 1029.20 27.65980 0.29391 3.20890 6.07986 2014 4 572.70 27.07363 1.06897 2.03381 7.04326 2015 3 238.26 26.19663 0.43709 1.99454 6.83988 2013 5 84.00 25.15408 0.34393 3.96524 6.07986 2014 4 183.00 25.93275 0.39010 2.13878 7.04326 2015 3 143.00 25.68611 0.46508 1.71513 6.83988 Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 148 Lampiran 4: Lampiran Perhitungan Variabel Yield Spread Kode Sukuk Tahun Matu rity (thn) PPLN08C YTM korporasi (%) YTM pemerintah (%) Yield Spread (%) 2013 3 9.51988 6.60373 2.91615 2014 2 9.22484 8.08352 1.14132 2015 1 10.20454 8.02631 2.17823 SIKPPLN01 2013 4 8.32177 6.60373 1.71804 2014 3 9.74809 8.08352 1.66458 2015 2 9.74846 8.02631 1.72216 SIKPPLN04B 2013 9 9.55904 7.67274 1.88630 2014 8 10.22544 8.70323 1.52222 2015 7 9.49505 8.56357 0.93148 SIPPLN01CN1 2013 7 8.21840 8.03115 0.18725 2014 6 8.96196 8.11748 0.84448 2015 5 9.48907 8.28748 1.20159 SIPPLN01ACN2 2013 5 8.99019 6.88092 2.10927 2014 4 9.25652 8.43725 0.81927 2015 3 9.23965 8.89883 0.34082 SIKISAT04B 2013 3 11.75000 6.60373 5.14627 2014 2 10.93502 8.08352 2.85150 2015 1 9.32666 8.02631 1.30035 SIISAT05 2013 6 8.21005 6.88092 1.32913 2014 5 9.84439 8.43725 1.40714 2015 4 9.79984 8.89883 0.90101 SISSMM01 2013 4 9.21790 6.88092 2.33698 2014 3 10.65405 8.43725 2.21679 2015 2 10.70759 8.89883 1.80876 SIAISA01 2013 5 10.08982 6.88092 3.20890 2014 4 10.47106 8.43725 2.03381 2015 3 10.89337 8.89883 1.99454 SISMRA01CN1 2013 5 10.84617 6.88092 3.96524 2014 4 10.57603 8.43725 2.13878 2015 3 10.61396 8.89883 1.71513 Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 149 Lampiran 5: Contoh Perhitungan YTM Korporasi Seri Sukuk PPLN08C T h n Bulan [f] Face Value (Bill. Rp) Trade Date Mature 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 [P] Price Bond (Bill Rp) [C] Kup on (Bill RP) Sisa waktu Jatuh tempo [n] [f]-[p] [f]-[p]/n [f]+[p] [f]+[p]/2 YTM Jan 13 10-Jan-13 21-Jun-16 200 235.26 27.2 3.44 -35.26 -10.2375 435.2600 217.6300 7.7942% Apr 13 18-Apr-13 21-Jun-16 200 226.40 27.2 3.18 -26.40 -8.3126 426.4000 213.2000 8.8590% Jun 13 11-Jun-13 21-Jun-16 200 227.00 27.2 3.03 -27.00 -8.9166 427.0000 213.5000 8.5637% Aug 13 21-Aug-13 21-Jun-16 200 200.00 27.2 2.83 0.00 0.0000 400.0000 200.0000 13.6000% Oct 13 21-Oct-13 21-Jun-16 200 223.00 27.2 2.67 -23.00 -8.6250 423.0000 211.5000 8.7825% Feb 14 25-Feb-14 21-Jun-16 200 216.04 27.2 2.32 -16.04 -6.9185 416.0400 208.0200 9.7498% Mar 14 14-Mar-14 21-Jun-16 200 220.88 27.2 2.27 -20.88 -9.1917 420.8825 210.4413 8.5574% Nov 14 14-Nov-14 21-Jun-16 200 212.24 27.2 1.60 -12.24 -7.6439 412.2400 206.1200 9.4877% Dec 14 24-Dec-14 21-Jun-16 200 212.56 27.2 1.49 -12.56 -8.4194 412.5600 206.2800 9.1044% Aug 15 28-Aug-15 21-Jun-16 200 207.70 27.2 0.81 -7.70 -9.4570 407.7000 203.8500 8.7039% oct 15 29-Oct-15 21-Jun-16 200 206.68 27.2 0.64 -6.68 -10.3597 406.6800 203.3400 8.2819% Nov 15 19-Nov-15 21-Jun-16 200 206.20 27.2 0.59 -6.20 -10.5544 406.2000 203.1000 8.1958% Dec 15 21-Dec-15 21-Jun-16 200 198.04 27.2 0.50 1.96 3.9200 398.0400 199.0200 15.6366% YTM RATARATA THN 9.5199 % 9.2248 % 10.2045 % Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Lampiran 6: Contoh Perhitungan YTM Pemerintah Seri Sukuk IFR005 T h n Bul an 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 Mar 13 Nov 13 Sep 14 Oct 14 Apr 15 Dec 15 Trade Date 27-Mar13 18-Nov13 10-Sep14 6-Oct-14 9-Apr-15 28-Dec15 Mature 15-Jan17 15-Jan17 15-Jan17 15-Jan17 15-Jan17 15-Jan17 [f] Face Value (Mill Rp) [P] Price Bond (Mill Rp) 1171000 1329905 1171000 1199924 1171000 1198519 1171000 1189033 1171000 1202910 1171000 1174630 [C] Kup on (Mill RP) 1053 90 1053 90 1053 90 1053 90 1053 90 1053 90 Sisa wkt Jth tmp [n] thn [f]-[p] [f]-[p]/n [f]+[p] [f]+[p]/2 YTM 3.81 -158904.7 -41749.6 2500904.7 1250452 5.0894% 3.16 -28923.7 -9153.32 2370923.7 1185462 8.1181% 2.35 -27518.5 -11714.6 2369518.5 1184759 7.9067% 2.28 -18033.4 -7916.71 2360033.4 1180017 8.2603% 1.77 -31909.75 -18018.1 2373909.8 1186955 7.3610% 1.05 -3630.1 -3453.64 2345630.1 1172815 8.6916% Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 150 YTM ratarata (thn) 6.6037 % 8.0835 % 8.0263 % Lampiran 7: Perhitungan Variabel Maturity Kode Sukuk Tahun Settlement date PPLN08C Maturity date Maturity (thn) 2013 22-Jun-13 21-Jun-16 3 2014 22-Jun-14 21-Jun-16 2 2015 22-Jun-15 21-Jun-16 1 SIKPPLN01 2013 11-Jul-13 10-Jul-17 4 2014 11-Jul-14 10-Jul-17 3 2015 11-Jul-15 10-Jul-17 2 SIKPPLN04B 2013 9-Jul-13 8-Jul-22 9 2014 9-Jul-14 8-Jul-22 8 2015 9-Jul-15 8-Jul-22 7 SIPPLN01CN1 2013 8-Jul-13 5-Jul-20 7 2014 8-Jul-14 5-Jul-20 6 2015 8-Jul-15 5-Jul-20 5 SIPPLN01ACN2 2013 11-Dec-13 10-Dec-18 5 2014 11-Dec-14 10-Dec-18 4 2015 11-Dec-15 10-Dec-18 3 SIKISAT04B 2013 9-Dec-13 8-Dec-16 3 2014 9-Dec-14 8-Dec-16 2 2015 9-Dec-15 8-Dec-16 1 SIISAT05 2013 28-Jun-13 27-Jun-19 6 2014 28-Jun-14 27-Jun-19 5 2015 28-Jun-15 27-Jun-19 4 SISSMM01 2013 3-Dec-13 30-Nov-17 4 2014 3-Dec-14 30-Nov-17 3 2015 3-Dec-15 30-Nov-17 2 SIAISA01 2013 8-Apr-13 5-Apr-18 5 2014 8-Apr-14 5-Apr-18 4 2015 8-Apr-15 5-Apr-18 3 SISMRA01CN1 2013 12-Dec-13 11-Dec-18 5 2014 12-Dec-14 11-Dec-18 4 2015 12-Dec-15 11-Dec-18 3 Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 151 Lampiran 8: Perhitungan Volume Perdagangan Kode Sukuk Tahun Volume (Bill RP) ln Volume (%) PPLN08C 2013 210.90 26.07465 2014 108.60 25.41094 2015 73.00 25.01373 SIKPPLN01 2013 269.00 26.31798 2014 17.00 23.55648 2015 50.00 24.63529 SIKPPLN04B 2013 402.40 26.72071 2014 164.00 25.82313 2015 26.00 23.98136 SIPPLN01CN1 2013 21.10 23.77254 2014 20.00 23.71900 2015 17.00 23.55648 SIPPLN01ACN2 2013 38.00 24.36085 2014 4.00 22.10956 2015 12.00 23.20817 SIKISAT04B 2013 160.00 25.79844 2014 138.00 25.65052 2015 18.50 23.64104 SIISAT05 2013 776.40 27.37793 2014 42.00 24.46094 2015 28.00 24.05547 SISSMM01 2013 673.00 27.23501 2014 120.50 25.51492 2015 33.90 24.24668 SIAISA01 2013 1029.20 27.65980 2014 572.70 27.07363 2015 238.26 26.19663 SISMRA01CN1 2013 84.00 25.15408 2014 183.00 25.93275 2015 143.00 25.68611 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 152 Lampiran 9: Contoh Perhitungan Volume Perdagangan Seri Sukuk PPLN08C Total Vol Total Trade Vol (dlm thn Trade Vol (dlm Thn Date Bio) (Bio) Thn Date Bio) 2013 10-Jan-13 12 210.9 14-Nov-14 6 18-Apr-13 30 24-Dec-14 8 18-Apr-13 30 2015 13-Aug-15 8.4 18-Apr-13 30 26-Aug-15 1.5 11-Jun-13 0.3 27-Aug-15 3 11-Jun-13 0.3 28-Aug-15 8 11-Jun-13 0.3 6-Oct-15 6 21-Aug-13 50 12-Oct-15 12 21-Aug-13 50 28-Oct-15 2.3 21-Oct-13 4 29-Oct-15 1 21-Oct-13 4 2-Nov-15 3.6 2014 3-Feb-14 1.2 108.6 4-Nov-15 1.5 3-Feb-14 1.2 5-Nov-15 1 10-Feb-14 24 12-Nov-15 3.5 10-Feb-14 24 18-Nov-15 3.7 11-Feb-14 16 19-Nov-15 2.4 11-Feb-14 16 11-Dec-15 2.1 25-Feb-14 2.6 15-Dec-15 5 25-Feb-14 2.6 16-Dec-15 4 13-Mar-14 6 21-Dec-15 4 14-Mar-14 1 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 153 Vol thn (Bio) 73.00 Lampiran 10: Perhitungan Variabel Amihud Illiquidity Measure Kode Sukuk Tahun PPLN08C Amihud (%) 2013 2014 2015 SIKPPLN01 2013 2014 2015 SIKPPLN04B 2013 2014 2015 SIPPLN01CN1 2013 2014 2015 SIPPLN01ACN2 2013 2014 2015 SIKISAT04B 2013 2014 2015 SIISAT05 2013 2014 2015 SISSMM01 2013 2014 2015 SIAISA01 2013 2014 2015 SISMRA01CN1 2013 2014 2015 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) 154 0.82934 0.51952 0.23675 1.59437 0.29115 0.51159 0.20303 0.00436 0.32826 0.16340 0.06747 4.04227 0.00667 0.27259 0.81221 0.12792 1.35501 0.85077 0.10554 0.43857 0.19442 0.38488 0.32084 0.71661 0.29391 1.06897 0.43709 0.34393 0.39010 0.46508 Lampiran 11: Contoh Perhitungan Amihud Illiquidity Measure Seri Sukuk PPLN08C Ta hu n 20 13 20 14 20 15 TRADE DATE LAST PRICE (%) TOT. VOL. (Dlm BIO) 13-Dec-12 117.28 1 10-Jan-13 117.63 12 18-Apr-13 113.20 30 18-Apr-13 113.20 30 18-Apr-13 113.20 30 11-Jun-13 113.50 0.3 11-Jun-13 113.50 0.3 11-Jun-13 113.50 0.3 21-Aug-13 100.00 50 21-Aug-13 100.00 50 21-Oct-13 111.50 4 21-Oct-13 111.50 4 3-Feb-14 108.82 1.2 3-Feb-14 108.82 1.2 10-Feb-14 95.17 24 10-Feb-14 95.17 24 11-Feb-14 103.20 16 11-Feb-14 103.20 16 25-Feb-14 108.02 2.6 25-Feb-14 108.02 2.6 13-Mar-14 110.42 6 14-Mar-14 110.44 1 14-Nov-14 106.12 6 24-Dec-14 106.28 8 13-Aug-15 104.10 8.4 26-Aug-15 102.99 1.5 27-Aug-15 102.97 3 28-Aug-15 103.85 8 6-Oct-15 98.42 6 12-Oct-15 103.26 12 28-Oct-15 103.32 2.3 29-Oct-15 103.34 1 2-Nov-15 102.44 3.6 4-Nov-15 102.58 1.5 5-Nov-15 102.55 1 12-Nov-15 102.64 3.5 18-Nov-15 102.87 3.7 19-Nov-15 103.10 2.4 11-Dec-15 102.86 2.1 15-Dec-15 102.58 5 Tk. Pngmblian (Rt) Amihud (per transaksi) Amihud (X3) (harian) Amihud (X3) (Bln) 0.002984 0.037660 0.037660 0.037660 0.002650 0.002650 0.002650 0.118943 0.118943 0.115000 0.115000 0.000249 0.001255 0.001255 0.001255 0.008834 0.008834 0.008834 0.002379 0.002379 0.028750 0.028750 0.000249 0.001255 0.000249 0.001255 0.008834 0.008834 0.002379 0.002379 0.028750 0.028750 0.024036 0.024036 0.125437 0.125437 0.084375 0.084375 0.046705 0.046705 0.022218 0.000192 0.039127 0.001508 0.020030 0.020030 0.005227 0.005227 0.005273 0.005273 0.017964 0.017964 0.003703 0.000192 0.006521 0.000188 0.020030 0.012123 0.003703 0.000192 0.006521 0.000188 0.001948 0.020512 0.010663 0.000194 0.008546 0.052287 0.049177 0.000581 0.000194 0.008709 0.001367 0.000292 0.000878 0.002241 0.002236 0.002328 0.002722 0.002442 0.007109 0.000065 0.001068 0.008714 0.004098 0.000253 0.000194 0.002419 0.000911 0.000292 0.000251 0.000606 0.000932 0.001108 0.000544 0.002442 0.007109 0.000065 0.001068 0.008714 0.004098 0.000253 0.000194 0.002419 0.000911 0.000292 0.000251 0.000606 0.000932 0.001108 0.000544 0.002671 155 Amihud (Thn) 0.008293 0.005195 Amihud (Thn) dlm % 0.8293 0.5195 0.005227 0.005273 0.017964 0.006521 0.000188 0.003315 0.000902 0.002582 0.002367 0.2367 Ta hu n TRADE DATE LAST PRICE (%) TOT. VOL. (Dlm BIO) 16-Dec-15 102.57 4 21-Dec-15 99.02 4 Tk. Pngmblian (Rt) 0.000097 0.034611 Amihud (per transaksi) 0.000024 0.008653 Amihud (X3) (harian) Amihud (X3) (Bln) Amihud (Thn) 0.000024 0.008653 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016) Lampiran 12: Perhitungan Imbal Hasil SBIS SBIS SBIS Tahun Tanggal (9bln) Tahun Tanggal (9bln) 2013 10-Jan-13 4.84021% 13-Jun-14 7.13715% 13-Feb-13 4.86119% 11-Jul-14 7.09418% 13-Mar-13 4.86950% 15-Aug-14 6.97263% 11-Apr-13 4.89075% 12-Sep-14 6.88248% 15-May-13 5.02275% 9-Oct-14 6.84809% 13-Jun-13 5.27558% 14-Nov-14 6.86651% 11-Jul-13 5.52051% 12-Dec-14 6.90129% 15-Aug-13 5.85743% SBIS (thn) 7.04326% 12-Sep-13 6.60944% 2015 16-Jan-15 6.93347% 19-Sep-13 6.95555% 20-Feb-15 6.67192% 2-Oct-13 6.96715% 19-Mar-15 6.65157% 9-Oct-13 6.98025% 17-Apr-15 6.65972% 30-Oct-13 6.97042% 22-May-15 6.66058% 13-Nov-13 7.21565% 19-Jun-15 6.66592% 27-Nov-13 7.22435% 24-Jul-15 6.68538% 12-Dec-13 7.21695% 21-Aug-15 6.75% 18-Sep-15 7.10% SBIS (thn) 6.07986% 2014 9-Jan-14 7.23217% 16-Oct-15 7.10% 14-Feb-14 7.17434% 20-Nov-15 7.10% 14-Mar-14 7.12591% 18-Dec-15 7.10% 11-Apr-14 7.13529% SBIS (thn) 6.83988% 9-May-14 7.14912% Sumber: Bank Indonesia, data diolah (2016) 156 Amihud (Thn) dlm % Lampiran 13: Pemilihan Model Uji Chow Redundant Fixed Effects Tests Equation: CHOW Test cross-section fixed effects Effects Test Cross-section F Cross-section Chi-square Statistic d.f. Prob. 1.557759 18.878088 (9,16) 9 0.2104 0.0262 Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: YIELD Method: Panel Least Squares Date: 09/15/16 Time: 00:06 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Variable Coefficient C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS 0.742329 -0.193929 0.300317 -0.070594 -0.841933 R-squared 0.429897 Adjusted R-squared 0.338681 S.E. of regression 0.837524 Sum squared resid 17.53617 Log likelihood -34.51418 F-statistic 4.712939 Prob(F-statistic) 0.005673 Std. Error t-Statistic 5.093127 0.145751 0.083749 -2.315608 0.124091 2.420147 0.209286 -0.337307 0.427814 -1.967988 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat Prob. 0.8853 0.0291 0.0231 0.7387 0.0603 1.851250 1.029893 2.634279 2.867812 2.708988 1.489298 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) 157 Lampiran 14: Pemilihan Model Uji LM Lagrange Multiplier Tests for Random Effects Null hypotheses: No effects Alternative hypotheses: Two-sided (Breusch-Pagan) and onesided (all others) alternatives Test Hypothesis Cross-section Time Both Breusch-Pagan 0.089832 (0.7644) 0.295922 (0.5865) 0.385754 (0.5345) Honda -0.299720 -- -0.543987 -- -0.596591 -- King-Wu -0.299720 -- -0.543987 -- -0.619856 -- Standardized Honda 0.064848 (0.4741) 0.598593 (0.2747) -3.344558 -- Standardized KingWu Gourierioux, et al.* 0.064848 (0.4741) -- 0.598593 (0.2747) -- -3.191070 -0.000000 (>= 0.10) *Mixed chi-square asymptotic critical values: 1% 7.289 5% 4.321 10% 2.952 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) 158 Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect) Dependent Variable: YIELD Method: Panel EGLS (Cross-section weights) Date: 09/14/16 Time: 23:11 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Linear estimation after one-step weighting matrix Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS -1.485093 -0.128086 0.326283 -0.138150 -0.652571 2.713829 0.042806 0.064357 0.166140 0.228746 -0.547231 -2.992234 5.069887 -0.831530 -2.852824 0.5891 0.0062 0.0000 0.4135 0.0086 Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.701871 0.654170 0.787860 14.71408 0.000003 Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 2.819462 2.422798 15.51808 2.022942 Unweighted Statistics R-squared Sum squared resid 0.403430 18.35031 Mean dependent var Durbin-Watson stat 1.851250 1.362486 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS MATURITY 1.000000 0.128743 -0.150607 -0.315253 VOLUME 0.128743 1.000000 -0.118793 -0.432738 AMIHUD -0.150607 -0.118793 1.000000 0.119554 SBIS -0.315253 -0.432738 0.119554 1.000000 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) 159 Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White Dependent Variable: RESID01^2 Method: Panel Least Squares Date: 09/14/16 Time: 23:15 Sample: 2013 2015 Periods included: 3 Cross-sections included: 10 Total panel (balanced) observations: 30 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C MATURITY VOLUME AMIHUD SBIS 14.79581 -0.117169 -0.093719 -0.122798 -1.694734 7.890537 0.129748 0.192248 0.324237 0.662792 1.875134 -0.903047 -0.487489 -0.378728 -2.556964 0.0725 0.3751 0.6302 0.7081 0.0170 R-squared 0.224098 Adjusted R-squared 0.099954 S.E. of regression 1.297536 Sum squared resid 42.09000 Log likelihood -47.64735 F-statistic 1.805140 Prob(F-statistic) 0.159408 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 0.611677 1.367688 3.509823 3.743356 3.584532 1.276228 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera 7 Series: Standardized Residuals Sample 2013 2015 Observations 30 6 5 4 3 2 1 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis 0.016412 0.090399 1.358328 -1.245721 0.731319 -0.099315 2.281235 Jarque-Bera Probability 0.695096 0.706418 0 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016) 160 Lampiran 19: Tabel Distribusi t Sumber: Agus Widarjono, 2013: 375 161 Lampiran 20: Tabel Distribusi F (α=5%) Sumber: Agus Widarjono, 2013: 377 162 Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares Sumber: Agus Widarjono, 2013: 378 163 Lampiran 22: Tabel Durbin-Watson: Nilai dL dan dU pada tingkat signifikan 5% Sumber: Agus Widarjono, 2013: 379 164