: ..=i MERENUNGKAN KEMBALI MONETER DI MEKANISME

f)
c)
cl.'(r jr
_3
''
'1/''
/ ;:'
L)'
c
t-'
7
: ..=i
:
MERENUNGKAN KEMBALI MEKANISME TRANSMISI
MONETER DI INDONESIA
*)
Boediono
Pengalamankita akhir-akhirinimenunjukkanbahwasekaranghampirtidakmungkin
bagi otoritasmoneterunfukmengendalikansecaracukuppastiperkembanganagregat-agregat
moneter. Kita makin menyadari betapa makin sulitnya mengarahkan perkembangan agregatagregat ini sesuai dengan apa yang kita inginkan, terutama dalam jangka waktu pendek.
Paradigma lama yang secaraimplisit masih kita pakai mengatakan bahwa Bank Indonesia
dapat langsungmengendalikanuang primer M0), dan selanjutnya,dengan anggapanbahwa
moneymultiplier cukup stabil, dapat mengendalikan M1 dan M2. Lebih lanjut lagi, dengan
anggapanbahwa incomeaelocityrelatif stabil, melalui pengendalian MI dan M2 Bank Indonesia dapat mempengaruhi PDB nominal atau permintaan agregat.
Mekanisme tersebutjelas sudah tidak sesuai dengan kenyataan. Sekitar 70% dari
M0 adalah uang kartal dan kebutuhan masyarakat akan alat pembayaran ini tidak boleh
tidak harus dipenuhi. Sedangkan3}% sisanyapuntidak selalu mudah untuk dipengaruhi
oleh Bank Indonesia. Oleh karena itu Bank Indonesia tidak jarang harus menerima
kenyataanbahwa M0 melesetyang kadangkalajauh dari target yang direncanakan.Sering
kita merasakanbahwa justru pada saatkita i.S. mengerem laju pertumbtrhan M0, Operasi
PasarTerbuka yang kita laksanakan tidak selalu efektif. Seakan-akan ada arus kuat di
balik perkembangan M0 yang tidak terjangkau oleh instrumen-instrumen OPT kita. M0
yang sebetulnyamerupakan salah satu pos dalam neracaBank Indonesia, ternyata tidak
seluruhnya dalam kendali Bank Indonesia. Mata rantai lain dalam paradigma lama ini
juga lemah. Money multiplier dan incomeuelocitydaiam kenyataan jauh dari stabil dan
gerakannya sulit diperkirakan. Mengasumsikanbahwa koefisien-koefisienini seakan-akan
cukup stabii atau setidak-tidaknya dapat diper-kirakan perkembangannya berarti
menciptakan kerangka pikir yang lepas dari kenyataan yang ada.
Pengalamankita akhir-akhir ini menuntut kita untuk rnencarisudut pandang baru
mengenaimekanisme transmisi kebijakan moneter di Indonesia.Tetapi terus terang
sampai sekarang kita belum benar-benarmenemukannya. Sehinggayang kita lakukan
dalam praktek pada dasarnyaadalahtetap berpegangpada paradigma lama dengansedikit
improvisasi di sana-sinisecara ad-hoc.Upaya untuk mencapai sasaran IvI0merupakan
fokus sentraldari pelaksanaankebijakanmoneter.Sasarankredit perbankandicoba untuk
clijangkaumelaiui moral suasionterhadap bank. Sedangkanagregat moneter iain seperti
ML dan terutama M2 nampaknya masih sulit untuk dijadikan targetaariables,dan hanya
dapat berperan sebagaiindicatoruariablessaja. Untuk sementaraini memang iebih baik
dan lebih aman apabila kita berpegang pada prosedur-prosedur yang ada, karena
paradigma baru belum kita temukan. Tetapi di waktu mendatang kita tidak dapat terus
menjalankanhal yang sama,karena situasinyaberubah cepat.Tanpa konsepsiyang jelas
'r) Boediono: l\,lenteriNegaraPerencanaan
Pernbangunan
Nasional/Ketua
BAPPENAS.
2
Bu.letinEkonorniMoneterdanPerbank'an,.luli 1998
dan benar mengenaimekanismetransmisi,kita ibarat Inencobamenembaksasarandi balik
kabut. Kita harus menyusun batu mozaik, satu demi satu, yang akhirnya memberikan
kerangka mekanisme transmisi yang sesuaidengan kenyataan.Kegiatan ini seharusnva
merupakan tugas utama peneiitian di Bank Indonesia'
Bagaimanakita memulainya? Menurut pendapat sayakita dapat mernulainya melalui
dua jalursecara sirnultan, yaitu: (a) dengan menggali dari literatur mengenaipemikiranp e m i k i r an mu kta h i r te n ta n g mekanism e tr ansm isi kebijakan m oneter , dan ( b)
men6umpulkan dan menarik pelajarandari pengalaman-pengalamanakhir-akhir ini yang
mungkin dapat memberi petunjuk rnengenaicorak dan bentuk mekanismeini. Mengenai
pengkajian perkembanganpemikiran barangkaii perlu dilakukan pendalaman.Literatur
muktahir mengenai hal ini memang belum pernah sayadalami, namun dari apa yang sudah
yang
saya baca dapat disimpulkan bahwa akhir-akhir ini semakin banyak _orang_
beipendapat bahwa makin besarnya peran pasar,maka transmisi melalui "harga" uang
atau suku bunga menjadi makin penting dibandingkan dengan transmisi melalui kuantitas
uang seperti dalam paragdigma lama. Jalur transmisi kebijakan moneter yang baru ini
kurang lebih adalah sebagaiberikut :
a) Yang pertama kali dipengaruhi secaralangsung dan segeraoleh bank sentrai adalah
suku 6unga jangka pendek seperti tingkat bunga SBI,SBPUdan suku bunga antar bank.
Oleh karena itu, variabel-variabel ini cocok sebagaioperatingtarget.
b) Perubahan suku bunga jangka pendek ini seianjutnya ditransmisikan dengan cepat ke
suku bunga jangka menengah dan panjang karena pasar uang sangat efisien
mencernakandanmenyebarkan informasi. Prosesdi siniadalahbahwa langkahmoneter
bank sentral yang dicerminkan dalam perubahan suku bunga jangka pendek akan
mempengaruhi persepsi atau ekspektasipara pelaku pasar mengenai dua hal yaitu
pertama,perkembangansuku bunga di masayang akan datang dankeduaperkembalgul
iaju inflasi di masa yang akan datang. Misalnya, langkah pengetatan moneter oleh bank
sentral pertama kali akan mempengaruhi suku bunga jangka pendek. Selanjutnya,
langkahtersebut akan mempengaruhi pandangan pelaku pasarmengenaiapakah tinqklt
suku bunga yang lebih tinggi ini akan berlangsung untuk beberapa waktu atau tidak.
Hal ini tergantung pada pandangan orangmengenai apakahbank sentral mereka anggaP
bersungguh-sungguh untuk melakukan pengereman moneter atau tidak. Jadi bentuk
ekspekiasi pelaku pasar ditentukan oleh persepsi mereka mengenaikredibilitas langkah
kebijakan ini. Demikian pula ekspektasi mengenai perkembangan laju inflasi. Apabila
langkah kebijakan tersebut dianggap kredibel oleh pasar, maka masyarakat akan
mempunyai persepsi bahwa laju inflasi akan turun di waktu mendatang. Dan ini akan
dimasukkan dalam perhitungan perilakunya, sehingga ekspektasi apa yang terbentuk
akan menentukan sekali apakah kebijakan tersebut efektif atau tidak.
c) Ekspektasimengenaisukubungadanlaju inflasi dimasa depanakandirangkummenjadi
satu variabel, yaitu ekspektasi pasar mengenai suku bunga riil untuk jangka menengah
dan panjang. Suku bunga riil adalah suku bunga nominal setelahdikurangi dengan laju
inflasi. Ekspektasi suku bunga riil ini merupakan mata rantai yang menghubungkan
sektor moneter dengan sektor riil. Apabila orang berpendapat bahwa suku bunga riil di
masa mendatang akan meningkat misalnya karena langkah pengetatan moneter Bank
Sentral dianggap kredibel, sehingga laju inflasi di masa depan diperkirakan akan furun
Mermungkan Kernfuli Mekanisme Transm$ Monetq di htdonaia
sehinggadengan-sukr1bunga nominal yang sama suku bunga riil akan
meningkat, maka
mereka akan berhati-hati dalam langkah irereka untuk beikonsumsi dan
berinvestasi
dan justru akan mendorong merekJ untuk lebih banyak menabung. Selanjutnya
laju
permintaan agregat akan melambat, dan selanjuinya akan memperlambat
laju
pertumbuhan PDB
tekanan
inflasi.
Keadaan
sebaliknya
akan
ierjadi
apabila suku bunga tl}"n$orangr
riil diperkirakan akan turun. Dalam mekanisme transmisi ini suku
bunga riil merupakan indikator penting yang perlu dimonitor dengan
cermat.
d) Yang perlu dicatat dalam mekanisme transmisi ini adalah bahwa
agregat-agregat
moneter seperti kredit, demanddepasit,uang beredar dan sebagainya alteritutai
oien
r-encanapengeJuaran-masyarakat atau permintaan agregat terse"but.Setelah
rencana ini
diputuskan oleh pelaku ekonomi, *iku kebutuhlr, "ukun pembiayaannya
dengan
sendirinya mengikuti keputusan tersebut. Kebutuhan akan pembiayaan'(dana)"ini
selanjutnya akan diterjemahkan dalampermintaan akan kredif dan akan
*"r,yu11itr,t
perubahan-perubahan dalam portfolio bank danlembaga keuangan lain
aan itniirya
akan tercermin
P-"duperubahin dalam MO ur dan M2I Mekaniim";r."ri;;;i"i
menjungkirbalikkan arah mekanisme lama yang beranggapan bahwa
permintaan
agregat ditentukan oleh perkembangan agregat moneter.
Apakah mekanisme transmisi baru tersebut sesuai dengan kenyataan di
Indonesia?
Menuruthematsaya mekanisme tersebutsecaraumummendekati kenyataan
di Indonesia
dibandingkan dengan konsepsi kita mengenai mekanisme iama. Hanya
saja di sana sini
barangkali perlu disesuaikan dengan pengalaman-pengalaman kita
sampai saat ini.
Mekanisme transmisi kebijakan moneter dilndonesia ,"""ru tentatif
barangkali dapat
diuraikan dengan alur transmisi sebagaiberikut:
1' Insfrumen kebijakan monetet Ba1rkIndonesia pertama kali mempengaruhi
suku bunga
jangka pendek seperti tingkat diskonto, SBI,SBPU,discountwindorndinluga
suku bunia
antar bank.
2' Tergantung pada kredibilitas dari
kebijakan tersebut akan terbentuk ekspektasi
J*S-kuh
mengenai tingkat.sukulunga_dan
laju in{lasi di masa yang akan dutur,g
1ffigku
menengah dan panjang). Perhatikan bahwa di sini kita berbi.url *ur,ge.,ai
efsiekt"asi,
yaitu sesuatuyang ada di dalam pikiran pelaku ekonomi dan bukan ut
gtu statisik atau
besaran yang langsung dapat dipelgaruhi. Ekspektasi mempunyai
peranan
penting
^kitu
dalam teori moneter baru. Dalam kiitan inilah
hurrs menatsirkan arti dari dalil
bahwa aspekpenting dari pelaksanaankebrjakanmoneter adatahpengelolaan,,psikologi,,
pasar'Perubahanekspektasidi negaramaju dimonitor melalui ina*ator-indikator.upJ.ti
perubahan dalam struktur suku 6unga m9nurut jangka waktu atauyield
curve aanyorzuardrates'Di Indonesia kita belum memilki indiiatJr berupa yield.
curoedanyang ada
hanya suku bunga - suku bunga jangka pendek saia .Suatu saat
nanti kita perlu
mengembangkan aieldcurueyang tengicapunfuk merurnuskan kebijakan
mone ter.Forward ratesuntuk
bunga belum ada tetapi foruard rates untuk valuta asing sudah
ada. Informasi ini:"kl
perlu dikumpulkan dan aiinatisa dengan baik.
3' Ekspektasi suku bunga dan ekspektasi laju inflasi menentukan ekspektasi
suku bunga
riil yang selanjutnya memPengaruhi rencanapengeluar€rnmasyarakat.
Sahrjalur p".uig
yang menurut hemat saya sangat mempengarufu rencana pengeluaran
nusyaiakat d'i
Indonesia adalah ekspektasi inflasi itl se-ndiri. Kita *uiuru"k"1 tetapi
sulit untuk
t
4
1998
RuletinEkornmifuIoneterdnnPerban'lur'n,Juk
I
mendokumentasikan betapa kuatnya pengaruh ekspektasi inflasi misalnya ekspektasi
mengenai kenaikan harga semen,-haigalanah, dan harga mobil terhadap perilaku
sebagian masyarakat kiti. Dalam mekanisme transmisi baru, uPaya untuk mengikis
bagian
ekspiktasi-ekipektasi yang sudah mengakar dalam masyarakat kita merupakan
integral dari ketijakan untul. menurunkan laju inflasi di Indonesia dalam jangka panjang'
oleh
4. Rencanapengeluaran masyarakathanya akan menjadi kenyataan apabila didukung
tersediaiyu".lur-ruatau pembiayaan. Rencana pengeluaran itu akan menciptakan
permintaai akan d.anaatiu pembiayaan. Permintaan tersebut akan menjadi kenyatan
apabila adapmawaran atausuplai dana yang memenuhinya. SgPlaidTu ini dapat berasal
luar
dari perbankan dan lembaga-iembagakeuirrgSn lainnya baik dari dalam rnaupun
di
pasar
bunga
,,ug"ii. Demanddan suplaidarl (oanable)fu"dl ini menentukan suku
suku-bunga, suku lY"go
dJam negeri yang jugi sangat dipengaruhi oleh ekspekstasi
jangka
punaui ai itanceyang ada.Prosesinteraksi antara demanddan suply untuk loan'aai
yuias dengan ekspekiasi dan poticy stanceini perlu dikaji dan dirumuskan secara
empiris dengan baik.
5. Dana yang benar-benartersedia dari hasil interaksi tersebutmenentukan besarnyaunsur.rrrr,r.p"r,:tit g dalam agregat-agregatmoneter sepertikredit, M2,M'l', M0 dan sebagainya'
Di sini kita melihat baniwi agr"gut-ugregrt moneter adalah besaran-besaranyanq re-latif
pasif sebagai akibat dari proJes inteiitsi yang lebih mendasar.Barangkali hal ini
merupakair suatu penjelasan mengapa dalam praktek sering sangat sulit untuk
meng'endalikanagregat-agregatmonetei tersebut apabila instrumen-intrumen kita tidak
kepad.aproses Img lebih mendasar itu sendiri. Kita tidak
menj"angkauatatidi;uhia.
dapat mengendalikan su.utl efektif besaranyang sebenamyamerupakan hasil
*"rgki.
akhiidari slatu prJr"r panjang sebelumnya tanpa harus mempengaruhi proses-itu
sendiri. Kebijakan kita liarus bisa mempengaruhi proses itu sejak awal, mulai dari
pembentukan ekspektasi-ekspektasitersebut di atas'
6. Dengan dana yang benar-benar tersedia rencana pengeluaran masyarakat menjadi
p"r-ri"l,r"rur -ury-urakat yang direalisasikan atau permintaan agregat. Selanjutnya
p"rriit tuur-,ugr"gut ir,i bersama-sama dengan penawaran agreg€t akan menenfukan laju
pertumbuhutipdn, hju inflasi dan kondiJi transaksi berjalan. Tiga hal terakhir tersebut
merupakan sasaranakhir dari kebijakan moneter'
Demikian sekedar renungan mengenai segi yang sangat penting dari kebijakan
moneter yaitu mekanisme tranJmisi dari kebijakal tersebut ke bagian-baglan lain dari
perekono'mian. Banyak aspek yang masih harus dipikirkan lebih lanjut, dikaji kebenarannya
dan diuji kesuaiannya dlngin lienyataan di Indonesia. Masih banyak yang perlu kita
kerjakan.