PENGARUH FAKTOR MAKROEKONOMI
advertisement
PENGARUH FAKTOR MAKROEKONOMI TERHADAP PERTUMBUHAN SUKUK KORPORASI DI INDONESIA (Periode 2011-2015) Skripsi Diajukan untuk Memenuhi Salah Satu Syarat Guna Mencapai Gelar Sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy) Oleh : INA LISTYA WIDIANTI NIM : 1111046100136 KONSENTRASI PERBANKAN SYARIAH PROGRAM STUDI MUAMALAT (EKONOMI ISLAM) FAKULTAS SYARIAH DAN HUKUM UIN SYARIF HIDAYATULLAH JAKARTA 1436 H/2015 M ABSTRACT Ina Listya Widianti. 1111046100136. The Influence of Macroeconomic Factors to The Growth of Corporate Sukuk in Indonesia (2011-2015 period). Islamic Banking, Muamalat, Faculty of Sharia and Law, State Islamic University Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015. Corporate sukuk is one of the instruments in the Indonesian capital market as an alternative financing for the company. However, the growth of corporate sukuk fairly stagnant when compared with sukuk that issued by states also bonds that issued by corporations and countries. One of the factors that influence the growth of corporate sukuk is macroeconomic. The purpose of the present study is to analyze the effect of money supply, inflation, exchange rate, BI rate and deposits mudharabah to the growth of corporate sukuk using the model of “Vector Error Correction Model” (VECM). The type of data taken time series from January 2011 to April 2015. Results of the analysis of “Impulse Response Function” (IRF) and “Variance Decomposition” (VD) conclude that shocks that occur in the money supply, inflation and BI rate will be responded positively to the growth of corporate sukuk. While the shocks that occur in the exchange rate and mudharabah deposits will be responded negatively to the growth of corporate sukuk. Among the macroeconomic variables which have the greatest influence to the growth of corporate sukuk is mudharabah deposits, followed with the exchange rate, inflation, money supply and BI rate. Keywords: Corporate Sukuk, Money Supply, Inflation, Exchange Rate, BI Rate, Mudharabah deposits, VECM. iv ABSTRAK Ina Listya Widianti. 1111046100136. Pengaruh Faktor Makro Ekonomi terhadap Pertumbuhan Sukuk Korporasi di Indonesia (Periode 20112015). Perbankan Syariah, Muamalat, Fakultas Syariah dan Hukum, Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah, Jakarta, 2015. Sukuk korporasi merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal Indonesia sebagai alternatif pendanaan bagi korporasi/perusahaan. Namun pertumbuhan sukuk korporasi cukup stagnan bila dibandingkan dengan sukuk yang diterbitkan oleh negara dan obligasi yang diterbitkan oleh korporasi dan negara. Salah satu faktor yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi ialah makro ekonomi. Tujuan dari penelitian ini untuk menganalisa pengaruh jumlah uang yang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi dengan menggunakan model “Vector Error Correction Model” (VECM). Tipe data yang diambil adalah berupa time series dari bulan Januari 2011 sampai bulan April 2015. Hasil dari analisa “Impulse Response Function” (IRF) dan “Variance Decomposition” (VD) disimpulkan bahwa guncangan yang terjadi pada jumlah uang yang beredar, inflasi dan BI rate direspon positif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Sedangkan guncangan yang terjadi pada nilai tukar dan bagi hasil deposito mudharabah direspon negatif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Variabel makroekonomi yang memiliki pengaruh paling besar terhadap pertumbuhan sukuk korporasi adalah bagi hasil deposito mudharabah, kemudian diikuti dengan nilai tukar rupiah, inflasi, jumlah uang yang beredar dan BI rate. Kata kunci: Sukuk Korporasi, Jumlah Uang Beredar, Inflasi, Nilai Tukar, BI rate, Bagi Hasil Deposito Mudharabah, VECM. v KATA PENGANTAR Alhamdulillahirobbil Alamin, puji syukur kehadirat Allah SWT, Tuhan semesta alam, Yang telah memberikan rahmat dan hidayah-Nya sehingga penulis dapat menyelesaikan MAKROEKONOMI skripsi yang berjudul TERHADAP “PENGARUH PERTUMBUHAN FAKTOR SUKUK KORPORASI DI INDONESIA (PERIODE 2011-2015)”.sebagai persyaratan untuk mendapatkan gelar sarjana Ekonomi Syariah (S.E.Sy) di Fakultas Syariah dan Hukum Universitas Islam Negeri Hidayatullah Jakarta. Sholawat serta salam tak lupa penulis haturkan kepada junjungan nabi besar Muhammad SAW, Pemimpin dan panutan umat manusia yang menjadi rahmatan seluruh alam. Dalam menyusun skripsi ini penulis telah mendapatkan banyak dukungan, bantuan dan bimbingan oleh semua pihak sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik. Oleh karena itu penulis ingin mengucapkan terimakasih yang sebesar-besarnya kepada: 1. Kedua orang tua tercinta, Ayahanda Widjaya Alimin dan Ibunda Saodah, yang dengan sabar dan tulus memberikan doa, kasih sayang, dan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis. Semoga Allah melimpahkan rahmat sebesar-besarnya dan kelak diberikan balasan surga oleh Allah, amin. 2. Dr. Asep Saepudin Jahar, M.A. selaku dekan Fakultas Syariah dan Hukum yang saya hormati. 3. Bapak AM. Hasan Ali, M.A. selaku ketua Program Studi Muamalat dan Bapak Abdurrauf, Lc., M.A. selaku sekretaris Program Studi vi Muamalat yang telah memberikan arahan dan membantu penulis secara tidak langsung sehingga skripsi ini dapat terselesaikan. 4. Dr. Euis Amalia, M.Ag. selaku dosen pembimbing skripsi yang telah banyak memberikan arahan, bimbingan, nasihat dan dorongannya sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi ini dengan baik. 5. Bapak Mohamad Mujibur Rohman, M.A. dan Bapak Rizqon Halal Syah Aji, M.Si selaku tim penguji dalam sidang munaqasyah yang telah memberikan arahan, kritik, dan saran kepada penulis sehingga skripsi ini dapat terselesaikan dengan baik. 6. Ibu Nurhasanah, M.Ag, selaku dosen penasihat akademik yang telah banyak memberikan arahan, nasihat, bimbingan dan dorongannya sehingga penulis dapat menyelesaikan program studi dengan baik. 7. Seluruh dosen Fakultas Syariah dan Hukum yang telah banyak memberikan ilmu yang bermanfaat kepada penulis. Semoga ilmu yang diberikan terus membawa kebaikan. 8. Pimpinan Perpustakaan Utama UIN Jakarta dan Perpustakaan Fakultas Syariah dan Hukum yang telah menyediakan fasilitas berupa referensi yang dibutuhkan sehingga skripsi ini dapat selesai dengan baik. 9. Kakak-kakak dan Adik-adik tersayang, kak Tiara, bang Icat, Ami dan Najwa. Kalian merupakan saudara sekaligus sahabat terbaik yang penulis miliki. Terutama kak Tiara yang sudah banyak memberikan saran dan bantuan kepada penulis selama penyusunan skripsi ini. vii 10. Keluarga besar H. Alimin dan H. Muhammad, yang selama ini telah memberikan dukungan baik moril maupun materiil kepada penulis. Semoga penulis dapat membalas kebaikan keluarga semuanya. 11. Sahabat Nia Noor Fitri, Ferdian dan teman-teman PSD yang selalu kompak dan saling membantu. Penulis bersyukur mempunyai teman dan sahabat seperti kalian semua. Juga angkatan 2011 Perbankan Syariah. Semoga kita semua bisa menjadi manusia yang bermanfaat buat sesama, agama dan negara. 12. Dan semua pihak yang telah membantu penulis yang tidak dapat penulis sebutkan satu-satu. Penulis hanya dapat memohon kepada Allah SWT, semoga kebaikan semua pihak yang telah membantu penulis mendapatkan balasan sebaik-baiknya dari Allah SWT. Dan semoga skripsi ini dapat memberikan manfaat bagi para pembaca dan pihak yang membutuhkan. Jakarta, 15 Oktober 2015 Penulis viii DAFTAR ISI LEMBAR PENGESAHAN...................................................................................ii ABSTRACT...........................................................................................................iv ABSTRAK..............................................................................................................v KATA PENGANTAR...........................................................................................vi DAFTAR ISI..........................................................................................................ix DAFTAR TABEL................................................................................................xii DAFTAR GRAFIK.............................................................................................xiii DAFTAR GAMBAR...........................................................................................xiv BAB I: PENDAHULUAN.....................................................................................1 A. Latar belakang masalah...............................................................................1 B. Identifikasi Masalah....................................................................................9 C. Pembatasan Masalah..................................................................................10 D. Perumusan Masalah...................................................................................10 E. Tujuan dan Manfaat Penelitian..................................................................11 F. Kerangka Pemikiran..................................................................................12 G. Sistematika Penulisan................................................................................13 BAB II: KAJIAN PUSTAKA.............................................................................14 A. Tinjauan Umum Sukuk..............................................................................14 B. Teori Investasi............................................................................................21 C. Teori Portofolio dari Permintaan Uang......................................................26 D. Jumlah Uang Beredar.................................................................................28 ix E. Inflasi..........................................................................................................29 F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) ..............................................................30 G. BI rate........................................................................................................31 H. Bagi Hasil Deposito Mudharabah.............................................................32 I. Studi Review Terdahulu............................................................................34 BAB III: METODE PENELITIAN...................................................................38 A. Ruang Lingkup Penelitian.........................................................................38 B. Jenis Penelitian dan Sumber Data..............................................................38 C. Metode Pengumpulan Data........................................................................39 D. Metode Analisis Data.................................................................................39 E. Operasional Variabel Penelitian.................................................................46 BAB IV: ANALISIS DAN PEMBAHASAN......................................................49 A. Analisis Deskriptif Data Penelitian............................................................49 B. Uji Stasioneritas.........................................................................................58 C. Penetapan Lag Optimal..............................................................................59 D. Uji Stabilitas VAR.....................................................................................60 E. Uji Kointegrasi...........................................................................................61 F. Uji Diagnostik pada Model VECM............................................................62 G. Respon Sukuk Korporasi Terhadap Variabel Makro Ekonomi (Analisis Impulse Response Function)......................................................................63 H. Pengaruh Variabel Makro Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Sukuk Korporasi (Analisis Variance Decomposition)..........................................70 x BAB V : PENUTUP............................................................................................74 A. Kesimpulan................................................................................................74 B. Saran..........................................................................................................75 DAFTAR PUSTAKA..........................................................................................77 LAMPIRAN.........................................................................................................80 xi DAFTAR TABEL No Keterangan Hal 1.1 Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi 4 1.2 Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding), dan 5 Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014 1.3 Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan 6 November Tahun 2012, 2013 dan 2014 3.1 Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data 38 4.1 Data Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi (Januari 2011-April 49 2015) 4.2 Data Jumlah Uang Beredar (Januari 2011-April 2015) 51 4.3 Data Laju Inflasi (Januari 2011-April 2015) 52 4.4 Data Nilai Tukar (Januari 2011-April 2015) 54 4.5 Data BI rate (Januari 2011-April 2015) 55 4.6 Data Bagi Hasil Deposito Mudharabah 1 Bulan (Januari 2011-April 56 2015) 4.7 Hasil Uji Stasioneritas Pada Tingkat Level 58 4.8 Hasil Uji Stasioneritas Pada Level First Difference 59 4.9 Hasil Penetapan Lag Optimal 60 4.10 Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Table 60 4.11 Hasil Uji Kointegrasi Johansen 61 4.12 Hasil Uji Portmanteau 62 4.13 Hasil Analisis Variance Desomposition (VD) 70 xii DAFTAR GRAFIK No Keterangan Hal 4.1 Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Graph 61 4.2 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan jumlah 64 uang beredar (LNM2) 4.3 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan inflasi 65 (IHK) 4.4 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan nilai 66 tukar (LNKURS) 4.5 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan BI rate 68 (RBI) 4.6 Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan bagi hasil deposito mudharabah (DPST) xiii 69 DAFTAR GAMBAR No Keterangan Hal 1.1 Kerangka Pemikiran 16 2.1 Skema Penerbitan Sukuk Ijarah 20 2.2 Skema Sukuk Mudharabah 21 2.3 Kurva MEI 28 xiv BAB I PENDAHULUAN A. Latar Belakang Masalah Pasar modal adalah sarana yang mempertemukan antara pihak yang memiliki kelebihan dana (surplus fund) dengan pihak yang kekurangan dana (defisit fund), dimana dana yang diperdagangkan merupakan dana jangka panjang.1 Pasar modal memiliki peran besar bagi perekonomian suatu negara karena pasar modal menjalankan dua fungsi sekaligus, fungsi ekonomi dan keuangan. Dengan adanya pasar modal diharapkan aktivitas perekonomian dapat meningkat karena pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan-perusahaan sehingga perusahaan dapat beroperasi dengan skala yang lebih besar dan pada gilirannya akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas.2 Pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan selain kredit dari perbankan. Pasar modal memungkinkan perusahaan dapat memperoleh modal dari dana pinjaman maupun dana equity.3 Sehingga perusahaan bisa menghindari 1 Abdul Manan, Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi di Pasar Modal Syariah Indonesia (Jakarta: Kencana, 2009), h.23. 2 Tjiptono Darmadji dan Hendy M. Fakhruddin, Pasar Modal Di Indonesia: Pendekatan Tanya Jawab (Jakarta: Salemba Empat, 2001), h.2. 3 Abdul Manan, Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi, h.33. 1 2 debt to equity ratio (perbandingan antara hutang dengan modal sendiri) yang terlalu tinggi.4 Pasar modal terbagi menjadi pasar modal konvensional dan pasar modal syariah. Salah satu instrumen yang dapat digunakan perusahaan untuk memperoleh dana ialah dengan sukuk. Sukuk merupakan salah satu instrumen dari pasar modal syariah. Pasar modal syariah memiliki keunggulan dibandingkan dengan pasar modal konvensional karena pasar modal syariah merupakan pasar modal yang dijalankan dengan prinsip syariah. Sudah bukan rahasia umum lagi bahwa industri keuangan syariah lebih tahan dari krisis dibandingkan industri keuangan konvensional yang berbasis bunga. Gubernur Bank Sentral Malaysia, Zeti Akhtar Aziz menyatakan bahwa institusi keuangan Islam memiliki ketahanan terhadap krisis. Kuncinya terletak dalam prinsip syariah yang menjadi pedoman aturan main. Terdapat dua hal pokok yang menjadi bantalan ketahanan institusi keuangan Islam, yaitu pertama setiap transaksi keuangan yang terjadi diikuti dengan aktivitas ekonomi produktif yang kemudian menghasilkan pendapatan. Kemudian yang kedua, karena berbasis profit-sharing maka risiko yang terjadi ditanggung bersama.5 Gubernur Bank Sentral Bahrain juga mengatakan bahwa selain pelarangan riba yang mendorong bisnis mendapatkan hasil yang sah dan fair, larangan berspekulasi juga memagari dari risiko leverage yang berlebihan maupun aktivitas 4 Suad Husna, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas (Yogyakarta: UPP AMP YKPN, 2001), h.5. 5 Aziz (2009) dalam M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan (Jakarta: Republika, 2012), h.316. 3 keuangan spekulatif. Mereka tidak memiliki aset yang beracun (toxic asset) yang menjadi pusat dan sumber dari krisis.6 Sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai instrumen investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau kas syariah yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa), mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lainnya. Sukuk yang sekarang sudah banyak diterbitkan adalah berdasar akad sewa (sukuk ijarah), dimana hasil investasi berasal dan dikaitkan dengan arus pembayaran sewa aset tersebut. Meskipun demikian, sukuk dapat pula diterbitkan berdasar akad syariah lain.7 Berikut karakteristik sukuk:8 1. Merupakan bukti kepemilikan suatu aset berwujud atau hak manfaat (beneficial title) 2. Pendapatan berupa imbalan (kupon), margin, dan bagi hasil, sesuai jenis akad yang digunakan 3. Terbebas dari unsur riba, gharar dan maysir 4. penerbitannya melaui Special Purpose Vehicle (SPV) 5. Memerlukan underlying asset 6. Penggunaan proceeds harus sesuai prinsip syariah. Berbeda dengan obligasi konvensional, didalam transaksi sukuk harus dilandasi oleh aset yang berwujud. Pendapatan yang diperoleh dari sukuk ini pun berasal dari pemanfaatan dana yang tepat dan dijamin oleh aset yang riil. Di M. Luthfi Hamidi, The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan, h. 316. Nurul Huda dan Mustafa Edwin nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah (Jakarta: Kencana, 2008), h.139-140. 8 Mustika Rini, “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator MakroEkonomi Indonesia”, (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen IPB, 2012), h.18 6 7 4 dalam sukuk, underlying asset dibutuhkan sebagai jaminan bahwa penerbitan sukuk didasarkan nilai yang sama dengan aset yang tersedia. Oleh karenanya, aset harus memiliki nilai ekonomis, baik berupa aset berwujud, atau tidak berwujud, termasuk proyek yang akan atau sedang dibangun. Adapun fungsi underlying asset adalah: (i) untuk menghindari riba, (ii) sebagai prasyarat untuk dapat diperdagangkannya sukuk di pasar sekunder, dan (iii) akan menentukan jenis struktur sukuk.9 Terdapat beberapa perbedaan karakteristik antara sukuk dengan obligasi. Berikut perbandingannya. Tabel 1.1. Perbandingan Karakteristik Sukuk dan Obligasi10 Deskripsi Penerbit Sifat Instrumen Penghasilan Jangka Waktu Underlying Asset Pihak yang Terkait Price Investor Pembayaran Pokok Sukuk Pemerintah, korporasi Sertifikat kepemilikan/penyertaan atas suatu aset Imbalan, bagi hasil, margin Pendek-menengah Diperlukan Obligor, SPV, investor, trustee Market price Islami, konvensional Bullet atau amortisasi Obligasi Pemerintah, korporasi Instrumen pengakuan utang Bunga/kupon, capital gain Menengah-panjang Tidak diperlukan Obligor/issuer, investor Market price Konvensional Bullet atau amortisasi Indonesia yang merupakan negara muslim terbesar di dunia mempunyai pasar yang sangat besar bagi perkembangan pasar modal syariah khususnya 9 Nur Kholis, “Sukuk: Instrumen yang Halal dan Menjanjikan”, La Riba: Jurnal Ekonomi Islam, Volume IV No. 20 (Desember 2010), h.147. 10 Nila Dewi, “Mengurai Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi Indonesia Menggunakan Analytic Network Process”, Tazkia: Islamic Finance & Business Review, Vol. 6 No. 20 (Desember 2011), h.142. 5 sukuk. Sehingga apabila perusahaan menerbitkan sukuk maka perusahaan memiliki potensi pasar yang lebih luas karena mempunyai peluang mendapatkan investor muslim maupun konvensional. Dengan banyaknya jumlah sukuk yang diterbitkan perusahaan maka perusahaan dapat meningkatkan produktivitas dan memperluas usahanya yang berimbas pada peningkatan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas, maka pertumbuhan ekonomi akan meningkat dan pasar industri keuangan syariah akan semakin besar karena efek dari peningkatan penerbitan sukuk. Namun pertumbuhan sukuk korporasi masih lambat bila dibandingkan dengan obligasi, sukuk berharga syariah negara (SBSN), dan surat utang negara (SUN). Tabel 1.2. Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi, SBSN (outstanding), dan Obligasi Konvensional Bulan Januari-Desember 2014 Sukuk Korporasi Obligasi Korporasi SBSN SUN Total Total Total Total Total Total Bulan Nilai (Rp Jumlah Nilai (Rp Jumlah Nilai (Rp Nilai (Rp Milyar) Emiten milyar) Emiten milyar) milyar) 222 Januari 11,994.4 64 385,569 117,669 942,023 223 Februari 11,994.4 64 388,319 111,687 966,273 224 Maret 11,994.4 64 393,501 132,297 975,977 224 April 11,994.4 64 393,941 134,437 990,877 225 Mei 11,994.4 64 395,891 135,787 1,013,992 227 Juni 12,294.4 65 402,602 136,862 1,032,692 228 Juli 12,294.4 65 410,212 138,267 1,050,842 228 Agustus 12,294.4 65 410,212 138,816 1,072,342 229 September 12,294.4 65 412,812 144,641 1,092,342 229 Oktober 12,594.4 66 421,724 144,706 1,107,289 230 November 12,727.4 68 425,860 144,426 1,112,059 231 Desember 12,917.4 71 429,660 143,901 1,101,648 Sumber: Statistik Keuangan Ekonomi Indonesia, Statistik Pasar Modal Syariah dan Statistik Pasar Modal (2014), diolah. 6 Berdasarkan tabel diatas, terlihat dalam kurun waktu 2014 hanya tiga kali pertambahan jumlah nilai emisi sukuk korporasi yakni pada bulan Juni, Oktober dan November. Sedangkan bila dibandingkan dengan obligasi korporasi, SBSN dan SUN, jumlah nilai emisinya mengalami pertumbuhan di tiap bulannya. Hanya pada SBSN terjadi penurunan jumlah nilai emisi pada bulan Februari dan November. Namun secara keseluruhan pertumbuhan obligasi korporasi, SBSN dan SUN jauh lebih baik bila dibandingkan dengan sukuk korporasi yang pertumbuhannya lamban. Tabel 1.3. Perbandingan Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi Bulan November Tahun 2012, 2013 dan 2014 Tahun 2012-November 2013-November 2014-November Jumlah Nilai Emisi 9,590.4 11,415.4 12,727.4 Pertumbuhan (%) 21% 19% 11% Sumber: Statistik Pasar Modal Syariah OJK, diolah. Bila membandingkan data nilai emisi sukuk korporasi bulan November tahun 2012, 2013 dan 2014 terlihat bahwa jumlah nilai emisi sukuk terus bertambah. Namun pertumbuhannya cenderung melambat. Terlihat pada bulan 2012 jumlah nilai emisi sukuk korporasi tumbuh sebesar 21%. Tahun 2013 jumlah nilai emisi sukuk 11,415.4 tumbuh sebesar 19% dan pada tahun 2014 jumlah nilai emisi sukuk 12,727.4 tumbuh sebesar 11%. Anggota Dewan Syariah Nasional dan Praktisi Ekonomi Syariah Gunawan Yasni mengakui bahwa sukuk korporasi memang stagnan. Berbeda dengan sukuk 7 negara yang tumbuh cukup baik bahkan lebih baik dari Malaysia. 11 Besarnya minat pelaku pasar terhadap SBSN ditandai semakin meningkatnya transaksi SBSN di pasar sekunder. Selama tahun 2013, total volume transaksi SBSN adalah sebesar Rp 148,4 triliun meningkat sebesar 98,4 triliun. Demikian pula, frekuensi transaksi SBSN pada tahun 2013 meningkat menjadi 19.661 kali atau terjadi peningkatan sebesar 15,31% dari tahun sebelumnya yang sebanyak 17.050 kali.12 Kegiatan investasi yang merupakan bagian dari kegiatan perekonomian memerlukan iklim yang kondusif. Iklim investasi kondusif cenderung dikaitkan dengan perbaikan kondisi makroekonomi dalam negeri. 13 Sehingga apabila kondisi makroekonomi baik maka akan berdampak pada kegiatan investasi menjadi positif. Menurut Ritonga, sukuk/obligasi perusahaan lebih rentan terhadap perekonomian dan dalam hal bayar terhadap imbal hasil dan utang/pembiayaan pokok perusahaan daripada obligasi pemerintah. 14 Sehingga untuk menciptakan kondisi investasi sukuk korporasi yang baik perlu diperhatikan kondisi perekonomian terutama kondisi makroekonomi dalam negeri. Jumlah uang beredar merupakan salah satu indikator moneter yang digunakan oleh pemerintah untuk mencapai sasaran kebijakan ekonomi makro. Penambahan jumlah uang beredar di pasar akan meningkatkan konsumsi barangbarang dan jasa-jasa, karena hasrat masyarakat menukarkan uangnya ke dalam Fuji Pratiwi, “Ini Penyebab Sukuk Korporasi Kurang Diminati”, Republika.co.id, artikel diakses pada 12 November 2014, 16:52 WIB. 12 Otoritas Jasa Keuangan, Laporan Perkembangan Keuangan Syariah 2013. 13 Muhammad Syafii Antonio et all, “Volatilitas Pasar Modal Syariah dan Indikator Makro Ekonomi; Studi Banding Malaysia dan Indonesia”, Tazkia: Jurnal Liquidity, Vol. 2 No. 1 (Januari-Juni 2013), h.2. 14 Habibullah Ritonga, “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal Syariah” (Skripsi S1 FSH, Universitas Islam Negeri Sunan Kalijaga Yogyakarta, 2013), h.7. 11 8 bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan jasa, akan meningkat. Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil berupa peningkatan produksi perusahaan untuk memenuhi peningkatan konsumsi. 15 Sukuk yang merupakan salah satu instrumen pendanaan perusahaan dapat diterbitkan untuk meningkatkan produksi atau memperluas usahanya. Inflasi merupakan masalah yang tidak dapat dihilangkan namun bisa dikendalikan. Inflasi yang stabil merupakan prasyarat demi terciptanya pertumbuhan ekonomi yang berkesinambungan. 16 Inflasi yang tinggi dan tidak stabil akan berdampak buruk bagi perekonomian, salah satunya kegiatan investasi. Kurs merupakan nilai tukar yang mempengaruhi kegiatan perekonomian. Dimana bila nilai tukar tidak stabil dan melonjak naik akan mempengaruhi harga barang domestik dan barang impor. Harga barang yang tinggi akan meningkatkan biaya produksi sehingga akan mengganggu kegiatan investasi dan perekonomian negara. BI rate merupakan salah satu instrumen dalam kebijakan moneter yang bertujuan mempengaruhi perekonomian dalam negeri. BI rate akan mempengaruhi perkembangan suku bunga pasar. Dimana bila suku bunga naik akan meningkatkan keinginan investor untuk menaruh dananya pada bank, sebaliknya bila suku bunga rendah investor akan lebih tertarik membeli sekuritassekuritas pasar modal dibandingkan menaruh dananya pada bank. Deposito Mudharabah merupakan salah satu instrumen investasi pada bank syariah dengan keuntungan bagi hasil berdasarkan nisbah yang disepakati. 15 Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010), 16 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 19 Oktober 2015. h.281. 9 Deposito mudharabah merupakan penempatan dana yang cukup menarik bagi masyarakat muslim, selain dikarenakan berlandaskan syariah, deposito mudharabah lebih aman dikarenakan ketersediaan dananya yang mudah diprediksi dan nisbah bagi hasil yang pada umumnya lebih tinggi dibandingkan tabungan mudharabah. 17 Sehingga apabila nisbah pada deposito mudharabah lebih tinggi dibandingkan bunga atau bagi hasil pada sekuritas pasar modal, maka masyarakat akan lebih tertarik menaruh dananya pada deposito mudharabah. Berdasarkan permasalahan yang telah dipaparkan sebelumnya maka penulis tertarik untuk meneliti mengenai pengaruh faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. B. Identifikasi Masalah 1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar? 2. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada inflasi? 3. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada nilai tukar? 4. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada BI rate? 5. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada bagi hasil deposito mudharabah? 17 Ismail, Perbankan Syariah (Jakarta: Kencana, 2011), h.91. 10 6. Faktor makroekonomi apa yang paling mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia? C. Pembatasan Masalah Dalam penelitian ini penulis membatasi masalah-masalah yang akan diteliti sebatas faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. Pada variabel nilai tukar (kurs), penulis membatasi hanya nilai tukar rupiah terhadap dolar (USD), dan pada variabel bagi hasil deposito mudharabah yang diteliti hanya bagi hasil deposito mudharabah jangka waktu 1 bulan, penelitian dibatasi dengan periode dari tahun 2011 sampai 2015. D. Perumusan Masalah Berdasarkan latar belakang permasalahan yang telah dipaparkan didapati perumusan masalah dalam penelitian ini yaitu mengenai pengaruh faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. Pertanyaan-pertanyaan penelitian yang ingin dijawab ialah: 1. Bagaimana respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate, dan bagi hasil deposito mudharabah? 2. Dari variabel-variabel makroekonomi diatas, variabel manakah yang paling dominan mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia? 11 E. Tujuan dan Manfaat Penelitian 1. Tujuan Penelitian 1. Menganalisis respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah. 2. Menganalisis variabel diatas yang paling besar pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia. 2. Manfaat Penelitian 1. Bagi pemerintah, penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan dalam mengambil kebijakan dan keputusan dalam hal makroekonomi yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi agar kedepannya sukuk korporasi meningkat pertumbuhannya. 2. Bagi akademisi, penelitian ini bisa dijadikan bahan referensi bagi penelitian selanjutnya yang terkait dengan penelitian ini. 3. Bagi penulis, penelitian ini dapat menambah wawasan penulis tentang hal terkait lebih dalam lagi dan sebagai wadah dalam mengaplikasikan ilmu yang telah diperoleh. 12 G. Kerangka Pemikiran Gambar 1.1. Kerangka Pemikiran Makro Ekonomi: Pertumbuhan Sukuk Korporasi di Indonesia Jumlah Uang Beredar Inflasi Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) BI rate Bagi Hasil Deposito Mudharabah Uji Akar Unit Stasioner pada tingkat level Tidak stasioner pada tingkat level Model Unrestricted VAR Uji Stasioner pada level difference Uji Kointegrasi Data Terkointegrasi Model restricted VAR (VECM) Analisis IRF dan VD Stasioner Data Tidak Terkointegrasi Model VAR in difference 13 H. Sistematika Penulisan BAB I : PENDAHULUAN Pada bab ini akan disajikan latar belakang, identifikasi masalah, pembatasan masalah dan rumusan masalah, tujuan dan manfaat penelitian, kerangka pemikiran, dan sistematika penulisan. BAB II : KAJIAN KEPUSTAKAAN Pada bab ini akan akan disajikan teori-teori yang terkait dengan sukuk, investasi, teori portofolio dari permintaan uang, jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah, juga studi review terdahulu. BAB III : METODE PENELITIAN Pada bab ini akan disajikan ruang lingkup penelitian, jenis penelitian dan sumber data, metode pengumpulan data, metode analisis data dan operasional variabel penelitian. BAB IV : ANALISIS DAN PEMBAHASAN Pada bab ini akan disajikan hasil penelitian dari pengolahan data, juga interpretasi dan analisis hasil penelitiannya. BAB V : PENUTUP Pada bab ini akan disajikan kesimpulan dan saran/rekomendasi dari penulis. DAFTAR PUSTAKA LAMPIRAN BAB II KAJIAN PUSTAKA A. Tinjauan Umum Sukuk 1. Pengertian Sukuk Berdasarkan peraturan nomor IX.A.13 tentang penerbitan efek syariah, definisi sukuk adalah efek syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas kepemilikan aset berwujud tertentu, nilai manfaat dan jasa atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu, atau kepemilikan atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu. Sedangkan menurut fatwa Dewan Syariah Nasional (DSN) Nomor 32/DSNMUI/IX/2002 yang dimaksud dengan obligasi syariah (sukuk) adalah suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo.1 Pada prinsipnya, sukuk atau obligasi syariah adalah surat berharga sebagai instrumen investasi yang diterbitkan berdasar suatu transaksi atau akad syariah 1 Abdul Aziz, Manajemen Investasi Syariah (Bandung: Alfabeta, 2010), h.109. 14 15 yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa), mudharabah (bagi-hasil), musyarakah, atau yang lain.2 2. Jenis Sukuk Sukuk dapat dibedakan menjadi beberapa jenis berdasarkan bentuk syariah sebagai kontrak atau subkontrak utama, yang paling penting adalah shirakah, ijarah, salam dan istisna. Berikut jenis-jenis sukuk: a. Sukuk Ijarah Sukuk ijarah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad ijarah dimana satu pihak bertindak sendiri atau melalui wakilnya menjual atau menyewakan hak guna (manfaat) atas suatu aset kepada pihak lain berdasarkan harga sewa dan periode sewa yang disepakati tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan aset itu sendiri. 3 Berkat fleksibilitas pada aturan ijarah, pelaksanaan sekuritisasi kontrak ijarah merupakan faktor kunci dalam mengatasi masalah-masalah manajemen likuiditas dan untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di negara-negara berkembang. 4 Skema pada penerbitan sukuk Ijarah Al Muntahiya Bittamlik (sale and lease back) dapat dilihat pada gambar dibawah ini. 2 Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution, Investasi Pada Pasar Modal Syariah (Jakarta: Kencana, 2008), h.139. 3 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan. 4 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.144. 16 Gambar 2.1. Skema Penerbitan Sukuk Ijarah Emiten (4) Imbalan Purchase and (1) Penjualan Sales Aset Undertaking (3) Penyewaan Kembali Sukuk SPV (Penerbit) (5) Imbalan (2) Penerbitan Sukuk Investor Sumber: Departemen Keuangan, diolah. 1. SPV dan emiten melakukan transaksi jual beli dan disertai dengan Purchase and Sales Undertaking, dimana emiten menjamin untuk membeli kembali aset dari SPV pada waktu akhir periode sewa atau apabila terjadi default. 2. SPV menerbitkan sukuk kepada investor untuk membiayai pembelian aset. 3. Emiten menyewa kembali aset dari SPV untuk periode yang sama dengan tenor sukuk yang diterbitkan, dan dilakukan servicing agreement dimana emiten ditunjuk sebagai agen yang bertanggung jawab merawat aset. 4. Emiten membayar sewa secara periodik kepada SPV selama masa sewa. 17 5. SPV memberikan imbalan kepada investor. 6. Pada saat jatuh tempo, SPV menjual kembali aset kepada emiten dengan harga yang disepakati yang biasanya sebesar nilai nominal sukuk. Kemudian SPV melunasi sukuk kepada investor. b. Sukuk Mudharabah Sukuk Mudharabah ialah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad mudharabah yang merupakan suatu bentuk kerjasama dimana satu pihak menyediakan modal (shahibul mal) dan pihak lain menyediakan tenaga dan keahlian (mudharib), keuntungan akan dibagi berdasarkan perbandingan yang disepakati sebelumnya. Kerugian yang timbul akan ditanggung sepenuhnya oleh pemilih modal.5 Berikut gambar dibawah ini skema pada sukuk mudharabah. Gambar 2.2. Skema Sukuk Mudharabah Emiten 2 Modal Kegiatan Usaha Bagi Hasil Pendapatan 1 Investor Sumber: Nurul Huda dan Mustafa Edwin, 2008, diolah. 5 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan. 18 1. Investor menyerahkan modal untuk kegiatan usaha. 2. Emiten menyerahkan keterampilan untuk kegiatan usaha. 3. Keuntungan yang didapatkan dari hasil kegiatan usaha akan dibagikan kepada investor dan emiten sesuai nisbah yang telah disepakati. Bila terjadi kerugian maka akan ditanggung oleh pemilik modal yaitu investor. 4. Pada akhir periode modal pokok akan dikembalikan kepada investor. c. Sukuk Musyarakah Sukuk Musyarakah merupakan sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad musyarakah yang merupakan suatu bentuk kerjasama antara dua pihak atau lebih untuk menggabungkan modal yang digunakan untuk membangun proyek baru, mengembangkan proyek yang telah ada, atau membiayai kegiatan usaha. Keuntungan atau kerugian akan ditanggung bersama sesuai dengan partisipasi modal masing-masing pihak.6 d. Sukuk Istisna Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman dimasa depan atau pembayaran di masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas 6 Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, “Mengenal Sukuk Instrumen Keuangan Berbasis Syariah”, Brosur Departemen Keuangan. 19 pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik, proyek, jembatan, jalan, dan jalan tol. 7 e. Sukuk Salam Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga di muka, yang dibuat untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya. Kemungkinan untuk memiliki sertifikat salam yang dapat diperjualbelikan belum dapat diputuskan. Sejauh ini, para pakar cenderung belum dapat menerimanya. 8 f. Sukuk Murabahah Sukuk murabahah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan akad murabahah. Murabahah adalah kotrak jual beli dimana penjual menjual barangnya kepada pembeli ditambah dengan margin keuntungan.9 Sukuk murabahah lebih memungkinkan digunakan untuk hal yang berhubungan dengan pembelian barang untuk sektor publik.10 g. Sukuk Portofolio Gabungan Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak musyarakah, ijarah dan beberapa murabahah, salam, istisna’ dan ju’alah (kontrak untuk melaksanakan tugas tertentu dengan menetapkan pembayaran pada periode tertentu). Return/risiko pada sekuritas tersebut akan bergantung pada gabungan kontrak yang dipilih. Contoh yang terkenal dari sukuk Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.146. Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.147-148. 9 Indah Purnamawati, “Perbandingan Sukuk Dan Obligasi (Telaah Dari Perspektif Keuangan Dan Akuntansi)”, Jurnal Akuntansi Universitas Jember, t.th., h.64. 10 Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.148. 7 8 20 portofolio gabungan adalah solidarity Trust Sukuk dari IDB untuk 400 juta $ Amerika yang diterbitkan pada tahun 2003.11 3. Pihak-pihak yang Terlibat dalam Penerbitan Sukuk Dalam menerbitkan sukuk terdapat beberapa pihak yang terlibat, yaitu:12 a. Emiten, adalah pihak yang bertanggung jawab atas pembayaran pokok serta imbal hasil sukuk yang diterbitkan. b. Special Purpose Vehicle (SPV) adalah badan hukum yang didirikan khusus untuk kepentingan penerbitan sukuk yang memiliki fungsi (i) sebagai penerbit sukuk, (ii) counterpart pemerintah dalam transaksi pengalihan aset, (iii) bertindak sebagai wali amanat (trustee) yang mewakili kepentingan investor. c. Investor adalah pihak pemegang setifikat sukuk yang memiliki hak atas underlying asset yang tidak dibagikan. Oleh karena itu investor berhak mendapat imbal hasil berupa sewa, marjin atau bagi hasil, tergantung jenis sukuk. 4. Kriteria Penerbitan Sukuk Selain kriteria sebagaimana obligasi umum, syarat-syarat untuk menerbitkan obligasi syariah adalah sebagai berikut:13 a. Aktifitas utama (core business) yang halal tidak bertentangan dengan substansi Fatwa No 20/DSN-MUI/IV/2001. Fatwa tersebut menjelaskan Nurul Huda dan Mustafa Edwin, Investasi Pada Pasar Modal Syariah, h.149. Direktorat Kebijakan Pembiayaan Syariah, Mengenal Sukuk, Brosur Departemen Keuangan. 13 Abdul Hamid, Pasar Modal Syariah (Lembaga Penelitian UIN Jakarta, Jakarta), h.60. 11 12 21 bahwa jenis kegiatan usaha yang bertentangan dengan syariah islam diantaranya: 1) Usaha perjudian dan permainan yang tergolong judi atau perdagangan yang dilarang. 2) Usaha lembaga keuangan konvensional (ribawi) termasuk perbankan dan asuransi konvensional. 3) Usaha memproduksi, mendistribusikan serta memperdagangkan makanan dan minuman haram. 4) Usaha memproduksi, mendistribusikan dan atau menyediakan barangbarang ataupun jasa yang merusak moral dan bersifat mudharat. b. Peringkat Investasi grade: 1) Memiliki fundamental usaha yang kuat 2) Memiliki fundamental keuangan yang kuat 3) Memiliki citra yang baik bagi publik c. Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Indeks (JII). B. Teori Investasi 1. Pengertian Investasi Menurut teori ekonomi, investasi adalah pengeluaran-pengeluaran untuk membeli barang-barang modal dan peralatan-peralatan produksi dengan tujuan untuk mengganti dan terutama menambah barang-barang modal dalam 22 perekonomian yang akan digunakan untuk memproduksikan barang dan jasa di masa depan.14 Pada hakikatnya investasi merupakan penempatan sejumlah dana pada saat ini dengan harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang.15 2. Jenis Investasi Pada dasarnya investasi dapat dikelompokkan jenisnya berdasarkan aset, pengaruh, ekonomi, menurut sumbernya, dan cara penanamannya. a. Investasi berdasarkan asetnya Investasi berdasarkan asetnya didasarkan dari aspek modal atau kekayaannya, yaitu investasi pada aset-aset finansial (financial asset) dan investasi pada aset-aset riil (real asset). Real asset merupakan investasi yang berwujud, seperti gedung, kendaraan dan sebagainya. Sedangkan financial asset merupakan dokumen (surat-surat) klaim tidak langsung pemegangnya terhadap aktivitas riil pihak yang menerbitkan sekuritas tersebut. 16 Kegiatan investasi yang berada di pasar modal merupakan bagian dari financial asset. b. Investasi berdasarkan bentuknya Merupakan investasi berdasarkan cara menanamkan investasi. Terbagi menjadi dua yaitu investasi portofolio dan investasi langsung. Investasi portofolio merupakan investasi melalui pasar modal seperti saham dan 14 Sadono Sukirno, Makroekonomi Modern: Perkembangan Pemikiran Dari Klasik Hingga Keynesian Baru (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2000), h.366. 15 Abdul Halim, Analisis Investasi (Jakarta: salemba Empat, 2005), h.4. 16 Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2008), h.37. 23 obligasi. Sedangkan investasi langsung merupakan investasi dengan jalan membangun, membeli total, atau mengakuisisi perusahaan.17 c. Investasi berdasarkan pengaruhnya Terbagi menjadi dua, yaitu autonomus investment dan induced investment. Autonomous investment adalah investasi yang besar kecilnya tidak ditentukan oleh pendapatan masyarakat. Investasi ini lebih banyak dilakukan oleh pemerintah. Sedangkan induced investment adalah investasi yang besar kecilnya sangat bergantung pada kondisi pendapatan nasional. Induced investment umumnya dilakukan oleh pihak swasta.18 d. Investasi berdasarkan sumber pembiayaannya Terbagi menjadi dua, yaitu investasi yang bersumber dari modal asing (PMA) dan investasi yang bersumber dari modal dalam negeri (PMDN).19 3. Konsep Marginal Efficiency of Investment (MEI) Keynes mendasarkan teori mengenai permasalahan investasi baik menentukan jumlah maupun kesempatan untuk melakukan investasi dengan menggunakan konsep MEI, yaitu investasi akan dijalankan oleh seorang pengusaha bila MEI masih lebih tinggi dari pada tingkat bunga. Jelasnya investasi ditentukan oleh faktor-faktor lain diluar interest rate. 20 Kurva dibawah menunjukkan hubungan nilai investasi yang terjadi dengan tingkat bunga dan perubahan tingkat bunga diikuti dengan perubahan harga barang modal. Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38. Asfia Murni, Ekonomika Makro (Bandung: PT Refika Aditama, 2006), h.63. 19 Salim dan Budi Sutrisno, Hukum Investasi di Indonesia, h.38. 20 Nur Laily dan Budiyono, Teori Ekonomi (Yogyakarta: Graha Ilmu, 2013). h.171. 17 18 24 Gambar 2.3. Kurva MEI i MEI 0 I Bila tingkat bunga berubah dari dari menjadi turun menjadi , maka investasi bertambah . Begitupun sebaliknya, bila tingkat bunga naik maka investasi akan berkurang. 4. Faktor Yang Menentukan Terjadinya Investasi Faktor yang menentukan terjadinya investasi dalam suatu negara tidak hanya dipengaruhi oleh besar pendapatan nasional saja, tapi lebih banyak dipengaruhi oleh faktor di luar pendapatan nasional antara lain:21 (1) Perkembangan tingkat bunga. Bila tingkat bunga (i) naik, akan menurunkan investasi (I). Sebaliknya bila tingkat bunga turun akan menaikkan investasi. Kondisi ini terjadi karena investasi selalu bertujuan untuk mencari keuntungan dimasa depan. (2) Perkembangan teknologi. Kemajuan teknologi akan meningkatkan efisiensi dan mengurangi biaya dalam berproduksi. Turunnya biaya produksi mendorong keinginan untuk memperluas usaha dan melakukan investasi. (3) Ekspektasi kegiatan ekonomi masa depan. Perkiraan atau ramalan keadaan perekonomian masa depan suatu negara akan sangat menentukan kondisi 21 Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.65. 25 investasi saat ini. Disamping perkiraan ekonomi, kondisi perkembangan politik yang terjadi di suatu negara juga sangat mempengaruhi perkembangan investasi yang terjadi. 5. Risiko dalam Investasi Dalam Konteks Portofolio, risiko dibedakan menjadi dua, yaitu: a. Risiko Sistematis (Systematic Risk) Risiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi, karena fluktuasi risiko ini dipengaruhi oleh faktorfaktor makro yang dapat mempengaruhi pasar secara keseluruhan. Misalnya perubahan tingkat bunga, kurs valuta asing, kebijakan pemerintah, dan sebagainya. Risiko ini bersifat umum dan berlaku bagi semua saham dalam bursa saham yang bersangkutan. Risiko ini juga disebut risiko yang tidak dapat diversifikasi (undiversifiable risk). 22 Hanya risiko yang tidak bisa hilang dengan diversifikasilah yang menjadi relevan dalam perhitungan risiko. Risiko ini berlaku pula pada sukuk korporasi, sukuk yang merupakan salah satu instrumen dalam pasar modal syariah juga tidak dapat menghindari risiko sistemik ini yaitu risiko faktor makro. Oleh karena itu faktor makroekonomi akan mempengaruhi sukuk korporasi. b. Risiko Tidak Sistematis (Unsystematic Risk) Risiko tidak sistematis merupakan risiko yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi, karena risiko ini hanya ada dalam satu perusahaan atau industri tertentu. Fluktuasi risiko ini besarnya berbeda-beda antara satu saham dengan 22 Abdul Halim, Analisis Investasi, h.43-44. 26 saham lainnya. Karena perbedaan itulah maka masing-masing saham memiliki tingkat sensitivitas yang berbeda terhadap setiap perubahan pasar. Misalnya faktor struktur modal, struktur aset, tingkat likuiditas, tingkat keuntungan, dan sebagainya. C. Teori Portofolio dari Permintaan Uang Teori permintaan uang yang menekankan peran uang sebagai penyimpan nilai disebut teori portofolio (portfolio theories). Menurut teori ini, orang-orang memegang uang sebagai bagian dari portofolio aset mereka. Pada intinya, uang memberikan kombinasi risiko dan pengembalian yang berbeda dibandingkan aset lain. Uang juga memberikan pengembalian (nominal) yang aman, sedangkan harga saham dan obligasi bisa naik dan turun. Jadi, beberapa ekonom menyarankan rumah tangga untuk memegang uang sebagai bagian dari portofolio optimal mereka. 23 Teori portofolio memprediksi bahwa permintaan uang seharusnya bergantung pada risiko dan pengembalian yang diberikan oleh uang dan oleh berbagai aset selain uang yang bisa dimiliki rumah tangga. Selain itu, permintaan uang seharusnya juga bergantung pada kekayaan total, karena kekayaan mengukur besarnya portofolio yang dialokasikan di antara uang dan aset alternatif. Sebagai contoh, kita bisa menulis fungsi permintaan uang sebagai = L( , dimana , , W), adalah pengembalian riil yang diharapkan atas saham, pengembalian obligasi riil yang diharapkan, 23 adalah adalah tingkat inflasi yang N. Gregory Mankiw, Macroeconomics (Jakarta: Erlangga, 2003), h.482-483. 27 diharapkan, dan W adalah kekayaan riil. Kenaikan dalam atau menurunkan permintaan uang, karena aset lain menjadi lebih menarik. Kenaikan dalam juga menurunkan permintaan uang, karena uang menjadi kurang menarik. Kenaikan dalam W meningkatkan permintaan uang, karena kekayaan yang lebih tinggi berarti portofolio yang lebih besar. 24 Teori portofolio merupakan teori permintaan uang yang lebih masuk akal jika kita mengadopsi ukuran uang yang lebih luas. Ukuran uang yang lebih luas mencakup berbagai aset yang mendominasi mata uang dan rekening cek. M2, misalnya, meliputi rekening tabungan dan reksadana pasar uang. Ketika mengkaji mengapa orang memegang aset dalam bentuk M2, bukan obligasi atau saham, pertimbangan risiko dan pengembalian portofolio mungkin menjadi alasan utama. Jadi, meskipun mungkin tidak masuk akal ketika diterapkan pada M1, pendekatan portofolio terhadap permintaan uang merupakan teori yang baik untuk menjelaskan permintaan terhadap M2 dan M3.25 D. Jumlah Uang Beredar Uang beredar adalah semua jenis uang yang berada di dalam perekonomian, yaitu jumlah dari mata uang dalam peredaran ditambah dengan uang giral dalam bank-bank umum. Pengertian uang beredar atau money supply perlu dibedakan menjadi dua pengertian, yaitu pengertian yang terbatas dan pengertian yang luas. Dalam pengertian yang terbatas uang beredar adalah mata uang dalam peredaran 24 Tandelin (2001) dalam Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.13. 25 N. Gregory Mankiw, Macroeconomics, h.483. 28 ditambah dengan uang giral yang dimiliki oleh perseorangan-perseorangan, perusahaan-perusahaan, dan badan-badan pemerintah. Dalam pengertian yang luas uang beredar meliputi: (i) mata uang dalam peredaran. (ii) uang giral dan (iii) uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari deposito berjangka, tabungan, dan rekening (tabungan) valuta asing milik swasta domestik. Uang beredar menurut pengertian yang luas dinamakan sebagai likuiditas perekonomian atau M2, sedangkan pengertian yang sempit uang beredar disebut M1. 26 Dalam efek substitusi atau substitution effect, semakin banyak uang yang diterima seseorang, akan semakin besar hasrat orang tersebut untuk menukarkan uangnya dengan barang dan jasa yang dapat memberi nilai tambah kegunaan yang lebih besar. Dalam skala yang luas, dalil ini juga berlaku di pasar. Penambahan jumlah uang beredar di pasar, akan meningkatkan hasrat masyarakat menukarkan uangnya ke dalam bentuk lain yang memberi nilai tambah, seperti barang dan jasa. Kecenderungan demikian akan mempengaruhi sektor riil, berupa peningkatan produksi dan kegiatan investasi yang semakin meluas. 27 Sukuk merupakan salah satu instrumen investasi yang dapat dimanfaatkan masyarakat dalam menggunakan likuiditas uangnya, sehingga dengan meningkatnya jumlah uang beredar maka akan meningkatkan investasi sukuk. 26 Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar (Jakarta: Rajawali Pres, 2010), h.281. 27 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2008), h. 6. 29 E. Inflasi Inflasi adalah suatu kejadian yang menunjukkan kenaikan tingkat harga secara umum dan berlangsung secara terus menerus. Laju inflasi merupakan tingkat perubahan secara umum untuk berbagai jenis produk dalam rentang waktu tertentu misalnya per bulan, per triwulan atau per tahun.28 Terdapat tiga indikator untuk menghitung laju inflasi yaitu: (a). Indeks harga konsumen (consumers price index), Indeks harga konsumen mengukur biaya sekelompok barang dan jasa di pasar. (b). Indeks harga produsen atau perdagangan besar (wholesale price index), Indeks harga produsen mengukur harga pada tingkat produsen atau pedagang besar. (c). Indeks harga implisit (GNP deflator), Indeks harga ini merupakan perubahan harga atau nilai dari seluruh komponen GNP (yang terdiri dari konsumsi, investasi, pengeluaran pemerintah, dan ekspor netto).29 Inflasi yang tidak stabil akan menciptakan ketidakpastian (uncertainty) bagi pelaku ekonomi dalam mengambil keputusan. Pengalaman empiris menunjukan bahwa inflasi yang tidak stabil akan menyulitkan keputusan masyarakat dalam melakukan konsumsi, investasi dan produksi yang pada akhirnya akan menurunkan pertumbuhan ekonomi. 30 Sehingga ketidakstabilan inflasi akan mengganggu pertumbuhan ekonomi dan mengganggu kegiatan investasi khususnya. Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.203 Asfia Murni, Ekonomika Makro, h.39 30 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 18 Agustus 2015. 28 29 30 F. Nilai Tukar (Kurs Valuta Asing) Kurs valuta asing atau kurs mata uang asing menunjukkan harga atau niai mata uang suatu negara dinyatakan dalam nilai mata uang negara lain. Kurs valuta asing dapat juga didefinisikan sebagai jumlah uang domestik yang dibutuhkan, yaitu banyaknya rupiah yang dibutuhkan, untuk memperoleh satu unit mata uang asing.31 Kurs merupakan informasi penting bagi pelaku bisnis, terutama berkaitan dengan perencanaan usahanya mengenai kebutuhan maupun penghasilan dalam valuta asing. Perubahan nilai kurs menimbulkan peluang (terutama bagi spekulan), dan risiko bagi para pengusaha.32 Pengelolaan nilai tukar yang realistis dan perubahan yang cukup rendah dapat memberikan kepastian dunia usaha merupakan suatu hal yang penting dalam peningkatan investasi maupun kegiatan yang berorientasi pada ekspor.33 Bila perusahaan menerbitkan obligasi dan dijual diluar negeri atau melakukan pinjaman dalam mata uang asing, tentu perusahaan tersebut akan mengalami risiko kurs, dan selanjutnya akan mempengaruhi biaya utang (Cost Of Debt) tersebut.34 Nilai tukar yang melonjak-lonjak secara drastis tak terkendali akan menyebabkan kesulitan pada dunia usaha dalam merencanakan usahanya terutama bagi mereka yang mendatangkan bahan baku dari luar negeri atau menjual barangnya ke pasar ekspor. Penyesuaian nilai tukar rupiah yang telalu cepat akan Sadono Sukirno, Makro Ekonomi Teori Pengantar, h.397. Henry Faizal Noor, Investasi, Pengelolaan Keuangan Bisnis dan Pengembangan Ekonomi Masyarakat (Jakarta: PT Indeks, 2009), h.262. 33 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55 34 Henry Faizal Noor, Investasi, h.271. 31 32 31 dapat mendorong pengaliran modal ke luar negeri. Oleh karena itu, pengelolaan nilai mata uang yang relatif stabil menjadi salah satu faktor moneter yang mendukung perekonomian secara makro. 35 G. BI rate Pengertian BI rate menurut Bank Indonesia adalah suku bunga kebijakan yang mencerminkan sikap atau stance kebijakan moneter yang ditetapkan oleh Bank Indonesia dan diumumkan kepada publik. BI rate diumumkan oleh dewan gubernur Bank Indonesia setiap rapat dewan gubernur bulanan dan diimplementasikan pada operasi moneter yang dilakukan Bank Indonesia melalui pengelolaan likuiditas (liquidity management) di pasar uang untuk mencapai sasaran operasional kebijakan moneter.36 Kebijakan moneter yang dilakukan pemerintah bisa bersifat ekspansif atau kontraktif tergantung sasaran yang ingin dituju oleh BI. Untuk meningkatkan pertumbuhan ekonomi, BI akan melakukan ekspansi moneter. Ekspansi moneter yang dilakukan melalui kebijakan suku bunga selain mendorong masyarakat menukarkan uangnya dengan barang dan jasa, juga dapat mendorong masyarakat menukarkan uangnya ke dalam bentuk aset keuangan (financial assets). Preferensi masyarakat untuk membeli aset tersebut akan mengakibatkan kenaikan hargaharga aset keuangan yang berarti pula terjadinya penurunan suku bunga dari aset keuangan tersebut. Penurunan suku bunga tersebut akan mengurangi biaya modal 35 36 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.55 Diadaptasi dari www.bi.go.id pada 18 Agustus 2015. 32 (cost of capital) dan pada gilirannya akan mendorong kegiatan produksi dan investasi sehingga meningkatkan pertumbuhan ekonomi dan kesempatan kerja.37 Hal ini serupa dengan Teori Keynes bahwa investasi berhubungan negatif dengan tingkat suku bunga.38 Juga teori capital asset pricing model (CAPM) yang menjelaskan bahwa kenaikan tingkat suku bunga yang bebas resiko akan mengurangi tingkat keuntungan yang diharapkan pada investasi saham, sehingga kenaikan tingkat suku bunga akan menyebabkan menurunnya minat investasi di pasar modal. H. Bagi Hasil Deposito Mudharabah Deposito, menurut Undang-undang No. 21 Tahun 2008 adalah investasi dana berdasarkan akad mudharabah atau akad lain yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah yang penarikannya hanya dapat dilakukan pada waktu tertentu berdasarkan akad antara nasabah penyimpan dan bank syariah dan/UUS.39 Dalam prinsip mudharabah, Bank Syariah bertindak sebagai mudharib (pengelola dana), sedangkan nasabah bertindak sebagai shahibul mal (pemilik dana). Dalam kapasitasnya sebagai mudharib, Bank Syariah dapat melakukan berbagai macam usaha yang tidak bertentangan dengan prinsip syariah serta mengembangkannya, termasuk melakukan akad mudharabah dengan pihak ketiga.40 Dari hasil pengelolaan dana mudharabah, Bank Syariah akan membagihasilkan kepada pemilik dana sesuai dengan nisbah yang telah disepakati Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia, h.6. Muhammad Syafii Antonio et all, Volatilitas Pasar Modal Syariah, h.6. 39 Ismail, Perbankan Syariah (Jakarta: Kencana, 2011), h.91. 40 Adiwarman A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan Keuangan (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2009). h.303. 37 38 33 dan dituangkan dalam akad pembukaan rekening. Dalam mengelola dana tersebut, bank tidak bertanggung jawab terhadap kerugian yang bukan disebabkan oleh kelalaiannya. Namun, apabila yang terjadi adalah mis-management (salah urus), bank bertanggung jawab penuh terhadap kerugian tersebut.41 Deposito mudah diprediksi ketersediaan dananya karena terdapat jangka waktunya, sehingga pada umumnya balas jasa yang berupa nisbah bagi hasil yang diberikan oleh bank untuk deposito lebih tinggi dibandingkan tabungan mudharabah dikarenakan penarikan untuk deposito terdapat jangka waktunya.42 Deposito mudharabah merupakan instrumen investasi pada perbankan syariah yang sudah tidak asing lagi bagi investor muslim untuk menempatkan kelebihan dananya. Selain sudah lama dikenal, ketersediaan dananya yang mudah diprediksi menjadikan deposito mudharabah instrumen investasi yang aman, dan nisbah bagi hasil yang tinggi pada deposito mudharabah akan meningkatkan keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada instrumen tersebut sehingga menurunkan keinginan masyarakat untuk berinvestasi pada sukuk. 41Adiwarman 42Ismail, A. Karim, Bank Syariah Analisis Fiqh dan keuangan, h.304. Perbankan Syariah, h.91. 34 I. Studi Review Terdahulu No 1 2 Nama Pengarang dan Judul Penelitian Khairul Fadhli (2014), Analisis Pengaruh Indikator Makro Ekonomi Terhadap Volume Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 20102013). Mustika Rini (2012), Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi Indonesia : Sebuah Analisis Vector Error Correction Model. Tujuan Penelitian Untuk menganalisis signifikansi dan tingkat pengaruh inflasi, SBIS, jumlah uang beredar, dan kurs rupiah terhadap volume transaksi SBSN dalam jangka pendek dan maupun jangka panjang Metode Penelitian Metode Error Correction Model (ECM) Kesimpulan Inflasi berpengaruh signifikan pada jangka panjang, dan mempunyai hubungan negatif terhadap volume transaksi SBSN, sedangkan kurs rupiah terhadap USD berpengaruh signifikan pada jangka pendek, dan mempunyai hubungan negatif terhadap volume transaksi SBSN di pasar sekunder. Menganalisis Metode Pada jangka faktor-faktor Vector pendek penerbitan makroekonomi Error sukuk tidak yang Correction dipengaruhi oleh mempengaruhi Model seluruh variabel penerbitan sukuk (VECM). makroekonomi di Indonesia, Periode Mei yang diamati. Pada Menganalisis 2006 jangka panjang pengaruh sukuk sampai penerbitan sukuk terhadap indikator Desember dipengaruhi oleh makroekonomi 2010 indikator yaitu inflasi, makroekonomi, pengangguran, yaitu pertumbuhan pertumbuhan ekonomi, jumlah ekonomi dan uang beredar, jumlah uang pengangguran beredar, terbuka, inflasi, dan Menganalisis bonus SBIS. implikasi Sedangkan kebijakan yang berdasarkan uji akan diambil FEDV dan Uji pemerintah terkait kausalitas Granger hubungan pada penelitian penerbitan sukuk didapatkan hasil 35 dan indikator makroekonomi bahwa pada masa yang akan datang penerbitan sukuk memiliki dampak terhadap pertumbuhan ekonomi dan pengangguran. 3 Novie Illya Sasanti (2008), Analisis Pengaruh Variabelvariabel MakroEkonomi Terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia Menganalisis pengaruh variabel-variabel makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, laju inflasi, pendapatan nasional, tingkat suku bunga SBI, nilai tukar riil, dan suku bunga deposito terhadap obligasi pemerintah di Indonesia dan menganalisis variabel ekonomi manakah yang paling dominan mempengaruhi pertumbuhan obligasi pemerintah. Analisis kuantitatif Vector Auto Regression (VAR) dan dilanjutkan menggunak an Vector Error Correction Model (VECM). Periode 1999 sampai 2007. 4 Dicky Agung Prasetio (2013), Analisis FaktorFaktor Makro Ekonomi yang Mempengaruhi Untuk memperoleh bukti empiris pengaruh inflasi, jumlah uang beredar, BI rate dan kurs Metode Analisis Regresi Berganda (OLS). Periode Dalam jangka pendek variabel ekonomi yang berpengaruh positif terhadap pertumbuhan obligasi pemerintah ialah obligasi pemerintah riil itu sendiri, suku bunga deposito, nilai tukar riil, laju inflasi. Sedangkan yang berpengaruh negatif adalah jumlah uang beredar, pendapatan nasional, suku bunga SBI. Dalam jangka panjang, variabel yang berpengaruh positif ialah suku bunga SBI dan pendapatan nasional, sedangkan yang berpengaruh negatif adalah suku bunga deposito. Secara simultan variabel inflasi, jumlah uang beredar, kurs rupiah, dan BI rate memiliki pengaruh 36 5 Fee ijarah Default Sukuk PT Berlian Laju Tanker terhadap fee ijarah default sukuk BLTA, juga menganalisis besarnya pengaruh variabel dependen tersebut terhadap variabel independennya 2007 sampai 2011 signifikan terhadap feei jarah default sukuk. Sedangkan secara parsial hanya variabel inflasi dan jumlah uang beredar yang memiliki pengaruh signifikan terhadap fee ijarah default sukuk. Mohammad Agus Khairul Wafa (2010), Analisa FaktorFaktor yang Mempengaruhi Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-I Mengukur tingkat signifikansi variabel dependen yakni harga sukuk negara ritel, tingkat suku bunga deposito perbankan, nisbah bagi hasil deposito perbankan syariah, dan harga obligasi lain terhadap permintaan sukuk ritel-I Metode Vector Auto regressive p (VAR[p]). Periode Maret 2009Juni 2010 Variabel dependen secara bersamasama dan parsial mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap tingkat permintaan sukuk negara ritel. Persamaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah pada penelitian Khairul Fadly sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti. Pada penelitian Mustika Rini sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti, juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada penelitian Novie Illya Sasanti sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti, juga menggunakan metode penelitian yang sama. Pada 37 penelitian Dicky Agung Prasetio sama-sama meneliti pengaruh faktor makroekonomi terhadap variabel dependen yang diteliti. Perbedaan penelitian ini dari penelitian-penelitian sebelumnya ialah penelitian ini ingin meneliti respon pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia terhadap guncangan yang terjadi pada faktor makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar rupiah, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah, juga meneliti variabel makroekonomi mana yang paling besar mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi di Indonesia, dimana penelitian ini menggunakan data sekunder dari tahun 2011 sampai 2015, dan menggunakan metode VECM. BAB III METODE PENELITIAN A. Ruang Lingkup Penelitian Ruang lingkup dalam penelitian ini adalah membahas variabel bebas (independent variable) yaitu Jumlah Uang Beredar ( Rupiah ( Suku Bunga BI rate ( ), Inflasi , Nilai Tukar Bagi Hasil Deposito Mudharabah ( ), dan variabel terikat (dependent variable) yaitu Pertumbuhan Sukuk Korporasi (Y). Data yang digunakan merupakan data bulanan dari bulan Januari 2011 sampai April 2015. B. Jenis Penelitian dan Sumber Data Jenis penelitian ini merupakan penelitian kuantitatif dimana data yang digunakan ialah data sekunder berupa data deret waktu bulanan (time series) dari bulan Januari 2011 sampai April 2015. Data Jumlah Uang Beredar (M2) didapat dari Badan Pusat Statistik (BPS), Sedangkan Inflasi (IHK), Nilai Tukar Rupiah, BI rate, dan Bagi Hasil Deposito Mudharabah didapat dari Bank Indonesia (BI). Dan data Total Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi didapat dari Otoritas Jasa Keuangan (OJK). Tabel 3.1. Variabel, Simbol, Satuan dan Sumber Data Variabel Pertumbuhan Sukuk Korporasi Jumlah Uang Beredar Inflasi Nilai Tukar BI rate Bagi Hasil Deposito Mudharabah Simbol LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST 38 Satuan Milyar Rupiah Milyar Rupiah Persen (%) $/Rp Persen (%) Persen (%) Sumber Data OJK BPS BI BI BI BI 39 C. Metode Pengumpulan Data Metode pengumpulan data dalam penelitian ini ialah berupa studi dokumentasi, dimana data-data diperoleh dari situs resmi yang dipublikasikan oleh Bank Indonesia (BI), Badan Pusat Statistik (BPS) dan Otoritas Jasa Keuangan (OJK). D. Metode Analisis Data Dalam penelitian ini metode analisis yang digunakan ialah metode kuantitatif untuk menghitung data-data dalam penelitian ini. Penelitian menggunakan model Vector Auto Regression (VAR) apabila data dalam penelitian ini stasioner, namun bila data tidak stasioner dan terdapat hubungan kointegrasi antara variabel-variabelnya maka penelitian akan menggunakan model Vector Error Correction Model (VECM). Data-data tersebut akan diolah dengan menggunakan perangkat lunak (software) Eviews 6 dan Microsoft Excel. 1. Vector Auto Regression (VAR) Metode VAR pertama kali dikemukakan oleh Christopher Sims. VAR dikembangkan oleh sims sebagai bentuk kritik atas metode simultan. Sims berpendapat bila suatu kelompok variabel tersebut simultan seharusnya semua variabel mempunyai posisi yang sama. Pada umumnya model ekonometrika berbentuk persamaan simultan yaitu model yang dibangun berdasarkan teori dan penelitian terdahulu, dimana diharuskan adanya penetapan variabel endogen dan eksogen. Namun menurut Sims apabila dalam penetapan model peneliti tidak memiliki kepastian apakah suatu variabel endogen atau eksogen maka untuk pembentukan model 40 yang melibatkan banyak variabel sebaiknya memperlakukan semua variabel menjadi variabel endogen. Metode VAR memperlakukan semua variabel secara simetris tanpa mempermasalahkan variabel endogen dan eksogen atau dengan kata lain model ini memperlakukan seluruh variabel sebagai variabel endogen. Pendekatan yang digunakan dalam metode VAR merupakan pendekatan nonstruktural, yakni menggambarkan hubungan kausalitas antar variabel.1 Model VAR memiliki beberapa kelebihan, antara lain:2 a. Kemudahan dalan estimasi, metode Ordinary Least Square (OLS) dapat diaplikasikan pada tiap persamaan secara terpisah b. Forecast atau peramalan yang dihasilkan pada beberapa kasus ditemukan lebih baik daripada yang dihasilkan oleh model persamaan simultan yang kompleks c. Dalam sistem VAR terdapat Impulse Response Function (IRF) untuk melacak respon dari variabel dependen terhadap shock dari error term d. Terdapat Variance Decomposition untuk memberikan informasi mengenai pentingnya masing-masing error term dalam mempengaruhi variabelvariabel dalam VAR. Disamping kelebihan, model VAR juga memiliki beberapa kekurangan, yaitu: a. Tidak menjelaskan variabel eksogen secara akurat karena model VAR bersifat ateoritis sehingga ada beberapa informasi yang hilang 1 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam (Jakarta: Gramata Publishing, 2013), h.261-265. 2 Gujarati (2003) dalam Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.268. 41 b. Karena terbebas dari teori-teori, sehingga kurang tepat untuk meramalkan evaluasi analisa kebijakan yang diterapkan c. Tidak ada ketentuan jumlah maksimal panjang lag. Sehingga apabila banyak persamaan yang digunakan akan memperbesar derajat bebas dengan semua masalah yang bersangkutan d. Pada model VAR, jika model terdiri dari gabungan I(0) dan I(1) maka tidak mudah mentransformasikan data tersebut e. Koefisien secara individu sulit di interpretasikan, sehingga praktisi menginterpretasikannya dengan Impulse Response Function (IRF). 2. Model Vector Auto Regression (VAR) Model Vector Auto Regression (VAR) disebut dengan persamaan ADL berganda. Untuk mendefinisikan model VAR, diasumsikan bahwa kedua variabel X dan Y bersifat stasioner, maka kausalitas dapat diuji dengan dua persamaan ADL(p,q)3 = + t+ +...+ + +...+ + .........(3.1) + t+ +...+ + +...+ + ........(3.2) dan = kedua persamaan ini membentuk model VAR. Secara umum, VAR untuk kvariabel akan terdiri dari k-persamaan (yaitu setiap satu persamaan merupakan persamaan dengan salah satu variabel sebagai variabel dependen, dan variabel independen adalah lag dari seluruh variabel yang lain, dan mungkin ditambah komponen trend deterministik). Dalam praktik digunakan 3 Dedi Rosadi, Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews (Yogyakarta: Andi Offset, 2012), h.213-214. 42 nilai lag yang sama untuk semua variabel, sehingga diperoleh model VAR(p). Bentuk umum model VAR(p) dengan k-variabel endogen = ( ..., ) dapat ditulis sebagai berikut: = +...+ + + .........................................................(3.3) dimana : , = (i= 1,...,p) adalah matriks koefisien berdimensi = proses white noise berdimensi k dan time invariant positive definite matriks = Matriks C = matriks koefisien dari m-variabel independen yang mungkin masuk ke dalam model dengan dimensi kxm = vector kolom berdimensi mx1 yang memuat semua variabel independen yang mungkin masuk ke dalam model seperti konstanta, trend, variabel dummy dan/atau variabel dummy musiman. 3. Uji Stasioneritas Uji Stasioneritas merupakan langkah awal dalam mengestimasi model VAR. Uji stasioneritas dimaksudkan agar estimasi regresi yang dihasilkan tidak mengandung fenomena nonsense regression (spurious regression). Kejadian tersebut menggambarkan hubungan variabel yang terlihat signifikan secara statistik namun sebenarnya tidak memiliki hubungan.4 Cara menguji stasioneritas ialah dengan menggunakan uji akar unit (unit root test). Uji akar unit yang dipakai dalam penelitian ini menggunakan Augmented Dickey-Fuller (ADF) test. Data stasioner apabila hasil nilai t4 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.271. 43 Statistic ADF lebih besar dari nilai test critical value nya. Hasil data time series yang stasioner berujung pada penggunaan VAR dengan metode standar, sedangkan bila data time series tidak stasioner maka berimplikasi pada dua metode VAR, yaitu VAR dalam bentuk difference atau VECM. Keberadaan data yang tidak stasioner meningkatkan kemungkinan adanya hubungan kointegrasi antara variabel. 4. Penetapan Lag Optimal Penetapan lag sangatlah penting dalam model VAR, karena jika lag yang ditentukan terlalu sedikit menyebabkan model tidak dapat secara tepat mengestimasi actual error sehingga dan standar kesalahan tidak diestimasi dengan baik, sedangkan jika lag yang ditentukan terlalu banyak akan mengurangi degrees of freedom.5 Penetapan lag optimal dapat ditentukan dengan melihat kriteria yang ditentukan oleh Akaike Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SIC), Hannan-Quin Information Criterion (HQ), dan Likelihood Ratio (LR). 5. Uji Stabilitas VAR Uji stabilitas VAR penting untuk melihat apakah model pada VAR stabil atau tidak, karena jika model VAR tidak stabil maka hasil analisis IRF dan VD menjadi tidak valid. 5 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.273. 44 Stabilitas sistem VAR dilihat dari nilai inverse roots karakteristik AR polinomialnya.6 Hal ini dapat dilihat dari AR Root Table dan AR Root graph. Model VAR dikatakan stabil bila seluruh akar unitnya memiliki modulus lebih kecil dari satu dan terletak didalam unit circle. 6. Uji Kointegrasi Uji kointegrasi digunakan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka panjang antar variabel-variabel yang tidak stasioner, dimana walaupun secara individual tidak stasioner namun kombinasi linier dari dua atau lebih variabel-variabel tersebut stasioner. 7 Untuk menguji kointegrasi umumnya digunakan metode uji Johansen. Variabel dinyatakan terkointegrasi apabila nilai trace statistic dari hasil penelitian lebih besar dari nilai critical value. 7. Model Umum Vector Error Correction Model (VECM) Teknik untuk mengoreksi ketidakseimbangan jangka pendek menuju pada keseimbangan jangka panjang disebut Vector Error Correction Model (VECM). VECM adalah bentuk VAR yang terestriksi. Restriksi tambahan harus diberikan karena variabel mengandung unit root namun berkointegrasi. Seperti model VAR, model VECM memiliki satu persamaan untuk setiap variabel (sebagai variabel dependen), namun untuk setiap persamaan digunakan model ECM.8 = + + + + +...+ + +...+ .............................................................................................................(3.4) 6 Mustika Rini, “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi Indonesia: Sebuah Analisis VECM,” (skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2012), h.45. 7 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Ekonomi Islam, h.274. 8 Dedi Rosadi, Ekonometrika & Analisis Runtun Waktu dengan EViews, h.217. 45 dan = + + + dimana + +...+ + +...+ ............................................................................................(3.5) = . Estimasi model VECM dan analisis model VECM ekuivalen dengan analisis pada model VAR. 8. Uji Diagnostik Pada Model VECM Setelah model VECM diperoleh, tahap selanjutnya ialah melakukan uji diagnostik terhadap model VECM, salah satunya dengan memeriksa adanya korelasi serial antar residual pada beberapa lag dengan menggunakan uji Portmanteau. Apabila hasil estimasi dalam penelitian menunjukkan nilai probabilitas lebih besar dari 5% maka dapat disimpulkan bahwa tidak ada komponen autokorelasi sehingga model tersebut merupakan model yang baik. 9. Impulse Response Function (IRF) Analisis IRF bertujuan untuk mengetahui berapa lama waktu yang dibutuhkan bagi suatu variabel dalam memberikan respon atas perubahan yang terjadi pada variabel lainnya. IRF mampu melacak pengaruh kontemporer dari inovasi (shock) suatu variabel tertentu sebesar satu standar deviasi terhadap nilai-nilai variabel endogen dalam sistem pada saat ini dan yang akan datang. 9 IRF dapat juga menunjukkan tanda dari multiplier 9 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Islam, h.274. 46 dinamis, namun tidak dapat menunjukkan ukuran dan besarnya pengaruh perubahan dalam sistem.10 10. Variance Decomposition (VD) Variance Decomposition merupakan analisis yang menyusun perkiraan error variance suatu variabel, yaitu seberapa besar perbedaan antara variance sebelum dan sesudah shock dari diri sendiri maupun shock yang berasal dari variabel lain. 11 Analisis VD digunakan untuk memprediksi kontribusi persentase varians setiap variabel terhadap variabel lainnya pada saat ini dan periode kedepannya. Sehingga dapat mengetahui shock variabel mana yang paling penting terhadap perubahan variabel lainnya dalam masa penelitian.12 E. Operasional Variabel Penelitian Variabel operasional dalam penelitian ini adalah: 1. Variabel Bebas (Independent Variable) Variabel bebas merupakan variabel yang mempengaruhi variabel lain. Di dalam penelitian ini terdapat lima variabel bebas, yaitu: a. Jumlah Uang Beredar Jumlah uang beredar dalam penelitian ini ialah uang beredar dalam pengertian luas (likuiditas perekonomian) yaitu mata uang dalam peredaran ditambah uang giral dan uang kuasi. Uang kuasi terdiri dari deposito berjangka, tabungan, dan rekening (tabungan) valuta asing milik swasta domestik. 10 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.49. 11 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi”, h.38. 12 Hendri Tanjung dan Abrista Devi, Metodologi Penelitian Islam, h.275. 47 b. Inflasi Inflasi ialah meningkatnya harga-harga secara umum dan terus menerus. Indikator yang sering digunakan dalam menghitung inflasi adalah Indeks Harga Konsumen (IHK). c. Nilai Tukar Pengertian nilai tukar dalam penelitian ini ialah banyaknya rupiah yang dibutuhkan untuk memperoleh satu unit mata uang asing. Mata uang asing yang dimaksud dalam penelitian ini adalah USD. Sehingga banyaknya rupiah untuk memperoleh satu unit USD. d. BI rate BI rate ialah suku bunga yang ditetapkan oleh Bank Indonesia (BI) dalam menjalankan kebijakan moneternya. e. Bagi Hasil Deposito Mudharabah Bagi hasi deposito mudharabah ialah nisbah bagi hasil yang diberikan oleh bank untuk nasabah karena penempatan dananya pada deposito mudharabah. Nisbah bagi hasil deposito mudharabah dalam penelitian ini ialah deposito mudharabah dalam jangka waktu 1 bulan. 2. Variabel Terikat (Dependent Variable) Variabel terikat merupakan variabel yang memberikan reaksi/respons jika dihubungkan dengan variabel bebas. 13 Variabel terikat dalam penelitian ini adalah pertumbuhan sukuk korporasi dimana dalam penelitian ini 13 Eti Rochaety, dkk, Metodologi Penelitian Bisnis (Jakarta: Mitra Wacana Media, 2009), h.11. 48 pertumbuhan sukuk korporasi dapat dilihat dari total keseluruhan jumlah nilai emisi sukuk korporasi di Indonesia. BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN A. Analisis Deskriptif Data Penelitian Analisis deskriptif digunakan untuk melihat bagaimana tren atau perkembangan data pada variabel penelitian yang akan diteliti, yaitu data pertumbuhan sukuk korporasi, jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar rupiah, BI rate, dan bagi hasil deposito mudharabah. 1. Pertumbuhan Sukuk Korporasi Tren data pertumbuhan sukuk korporasi dari tahun 2011 sampai April 2015 ialah meningkat setiap tahunnya, walaupun dalam waktu satu tahun nilai emisi sukuk korporasi hanya bertambah beberapa kali. Hal ini dapat dilihat dari tabel dibawah ini. Tabel 4.1. Data Jumlah Nilai Emisi Sukuk Korporasi (Januari 2011April 2015) Bulan Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 2011(1) 7,815.0 7,815.0 7,815.0 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 7,915.4 Tahun 2013(4) 9,790.40 10,169.40 11,294.40 11,294.40 11,294.40 11,415.40 11,415.40 11,415.40 11,415.40 11,415.40 11,415.40 11,994.40 2012(5) 7,915.40 7,915.40 7,915.40 7,915.40 8,165.40 9,265.40 9,390.40 9,390.40 9,390.40 9,390.40 9,590.40 9,790.40 49 2014(4) 11,994.4 11,994.4 11,994.4 11,994.4 11,994.4 12,294.4 12,294.4 12,294.4 12,294.4 12,594.4 12,727.4 12,917.4 2015(1) 12,956.40 12,956.40 12,956.40 13,517.00 - 50 Jumlah nilai emisi pada awal tahun 2011 ialah sebesar 7.815 miliar rupiah. Pada bulan April jumlah nilai emisi sukuk korporasi bertambah menjadi 7,915.4 miliar rupiah. Jumlah tersebut tidak bertambah lagi sampai akhir bulan Desember 2011. Dengan demikian pada tahun 2011 sukuk korporasi hanya tumbuh satu kali. Pada awal tahun 2012 jumlah nilai emisi sukuk korporasi ialah sebesar 7,915.4 miliar rupiah. Pada bulan Mei, Juni, dan Juli nilai emisi sukuk korporasi bertambah berturut-turut. Lalu dua bulan terakhir yaitu di bulan November dan Desember terjadi peningkatan nilai emisi, sehingga di tahun 2012 sukuk korporasi mengalami pertumbuhan nilai emisi sebanyak lima kali dengan jumlah nilai emisi terakhir sebesar 9,790.4 miliar rupiah diakhir tahun. Pada tahun 2013 terjadi peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak empat kali yaitu dibulan Februari, Maret, Juni dan Desember. Dimana pada awal tahun jumlah nilai emisi sukuk korporasi ialah sebesar 9,790.4 miliar rupiah dan diakhir tahun sebesar 11,994.4 miliar rupiah. Pada tahun 2014 terjadi peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak empat kali yaitu dibulan Juni, Oktober, November dan Desember. Dimana pada awal tahun jumlah nilai emisi sebesar 11,994.4 miliar rupiah dan diakhir tahun sebesar 12,917.4 miliar rupiah. Sedangkan di tahun 2015 dari bulan Januari sampai bulan April terjadi peningkatan jumlah nilai emisi sebanyak satu kali pada bulan April. Dimana pada awal tahun jumlah nilai emisi ialah sebesar 12,956.4 miliar rupiah dan diakhir tahun sebesar 13,517 miliar rupiah. 51 2. Jumlah Uang Beredar Tren data jumlah uang beredar dari bulan Januari 2011 sampai April 2015 ialah meningkat setiap tahunnya. Hal ini dapat dilihat dari tabel dibawah ini. Tabel 4.2. Data Jumlah Uang Beredar (Januari 2011-April 2015) Bulan Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 2011 2,436,679 2,420,191 2,451,357 2,434,478 2,475,286 2,522,784 2,564,556 2,621,346 2,643,331 2,677,205 2,729,538 2,877,220 2012 2,854,978 2,849,796 2,911,920 2,927,259 2,992,057 3,050,355 3,054,836 3,089,011 3,125,533 3,161,726 3,205,129 3,304,645 Tahun 2013 3,268,789 3,280,420 3,322,529 3,360,928 3,426,305 3,413,379 3,506,574 3,502,420 3,584,081 3,576,869 3,614,520 3,727,887 2014 3,652,145 3,642,809 3,660,298 3,730,101 3,789,058 3,865,758 3,895,835 3,895,116 4,009,857 4,024,153 4,076,294 4,170,731 2015 4,174,826 4,218,123 4,246,361 4,274,906 - Pada tahun 2011 hampir setiap bulannya jumlah uang beredar terjadi peningkatan. Hanya pada bulan Februari dan April jumlah uang beredar terjadi penurunan. Jumlah uang beredar terendah pada tahun 2011 berada di bulan Februari sebesar 2,420,191 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi berada di bulan Desember sebesar 2,877,220 miliar rupiah. Pada tahun 2012 hampir setiap bulannya terjadi peningkatan jumlah uang beredar. Hanya sekali terjadi penurunan jumlah uang beredar dalam kurun waktu satu tahun tersebut yakni dibulan Februari, dimana jumlah uang 52 beredarnya sebesar 2,849,796 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi berada di bulan Desember sebesar 3,304,645 miliar rupiah. Pada tahun 2013 terjadi penurunan jumlah uang beredar sebanyak tiga kali yakni dibulan Juni, Agustus dan Oktober. Jumlah uang beredar terendah berada di bulan Januari sebesar 3,268,789 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi berada dibulan Desember sebesar 3,727,887 miliar rupiah. Pada tahun 2014 terjadi penurunan jumlah uang beredar sebanyak dua kali yakni di bulan Februari dan Agustus. Dimana jumlah uang beredar terendah berada di bulan Februari sebesar 3,642,809 miliar rupiah dan jumlah uang beredar tertinggi berada di bulan Desember sebesar 4,170,731 miliar rupiah. Sedangkan pada tahun 2015 dari bulan Januari sampai bulan April jumlah uang beredar terus meningkat dimana pada Januari jumlah uang beredar sebesar 4,174,826 miliar rupiah dan bulan April jumlah uang beredar sebesar 4,274,906. 3. Inflasi Tren data laju inflasi dari bulan Januari 2011 sampai bulan April 2015 ialah berfluktuasi. Dimana dalam kurun waktu tersebut inflasi yang terjadi masih berada dalam kondisi inflasi ringan yakni dibawah 10%. Berikut data laju inflasi dapat dilihat pada tabel dibawah ini. Tabel 4.3. Data Laju Inflasi (Januari 2011-April 2015) Bulan Jan Feb Mar 2011 7.02% 6.84% 6.65% 2012 3.65% 3.56% 3.97% Tahun 2013 4.57% 5.31% 5.90% 2014 8.22% 7.75% 7.32% 2015 6.96% 6.29% 6.38% 53 Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 6.16% 5.98% 5.54% 4.61% 4.79% 4.61% 4.42% 4.15% 3.79% 4.50% 4.45% 4.53% 4.56% 4.58% 4.31% 4.61% 4.32% 4.30% 5.57% 5.47% 5.90% 8.61% 8.79% 8.40% 8.32% 8.37% 8.38% 7.25% 7.32% 6.70% 4.53% 3.99% 4.53% 4.83% 6.23% 8.36% 6.79% - Pada tahun 2011 laju inflasi ialah berfluktuasi. Dimana laju inflasi terendah berada di bulan Desember sebesar 3.79% dan laju inflasi tertinggi berada dibulan Januari sebesar 7.02%. Sedangkan di tahun 2012 laju inflasi cenderung meningkat trennya. Dimana laju inflasi terendah berada dibulan Januari sebesar 3.65% dan tertinggi berada dibulan Oktober sebesar 4.61%. Pada tahun 2013 inflasi yang terjadi cukup tinggi dibandingkan dengan inflasi di tahun-tahun sebelumnya. Dimana dari bulan Juli sampai bulan Desember tingkat inflasi berada disekitar angka 8%. Inflasi mencapai puncak tertinggi di bulan Agustus sebesar 8.79%, sedangkan inflasi terendah berada dibulan Januari sebesar 4.57%. Pada tahun 2014 laju inflasi cukup berfluktuasi. Dimana pada awal tahun inflasi masih cukup tinggi yakni sebesar 8.22% dan terjadi penurunan di tengah bulan lalu meningkat lagi pada akhir bulan, Laju inflasi terendah berada dibulan Agustus sebesar 3.99% dan laju inflasi tertinggi berada dibulan Desember sebesar 8.36%. Sedangkan pada bulan Januari 2015 tingkat inflasi menurun bila dibandingkan dengan akhir tahun 2014 menjadi 6.96%. Dimana 54 tingkat inflasi terendah berada dibulan Februari sebesar 6.29% dan tertinggi berada dibulan Januari. 4. Nilai Tukar Tren data nilai tukar dari bulan Januari 2011 sampai April 2015 ialah cenderung meningkat. Berikut data nilai tukar dapat dilihat dari tabel dibawah ini. Tabel 4.4. Data Nilai Tukar (Januari 2011-April 2015) Bulan Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 2011 9,057 8,823 8,709 8,574 8,537 8,597 8,508 8,578 8,823 8,835 9,170 9,068 2012 9,000 9,085 9,180 9,190 9,565 9,480 9,485 9,560 9,588 9,615 9,605 9,670 Tahun 2013 9,698 9,667 9,719 9,722 9,802 9,929 10,278 10,924 11,613 11,234 11,977 12,189 2014 12,226 11,634 11,404 11,532 11,611 11,969 11,591 11,717 12,212 12,082 12,196 12,440 2015 12,625 12,863 13,084 12,937 - Pada tahun 2011 nilai tukar berfluktuasi. Dari bulan Januari nilai tukar menurun sampai bulan Mei. Hal ini mengindikasikan terjadi penguatan pada rupiah. Lalu dari bulan Agustus nilai tukar mulai melemah sampai bulan November. Nilai rupiah terhadap USD pada tahun 2012 terkuat berada dibulan Juli sebesar 8,508 rupiah. dan nilai rupiah terlemah berada dibulan Desember sebesar 9,068 rupiah. 55 Pada tahun 2012 tren nilai tukar rupiah terhadap USD ialah naik. Hal ini mengindikasikan terjadi pelemahan nilai rupiah. Dimana nilai rupiah terkuat berada dibulan Januari sebesar 9,000 rupiah dan nilai rupiah terlemah terhadap USD berada dibulan Desember sebesar 9,670 rupiah. Pada tahun 2013 tren nilai tukar rupiah terhadap USD ialah naik. Hal ini mengindikasikan terjadi pelemahan nilai rupiah. Sedangkan penguatan nilai rupiah terjadi hanya dua kali dalam kurun waktu tersebut yakni dibulan Februari dan Oktober.Nilai rupiah terlemah berada dibulan Desember sebesar 12,189 rupiah dan terkuat berada dibulan Februari sebesar 9,667 rupiah. Pada tahun 2014 nilai tukar rupiah terhadap USD melemah dibandingkan tahun-tahun sebelumnya dimana seluruh nilai tukar ditahun 2014 berada diatas 10%. Nilai tukar rupiah terlemah berada dibulan Desember sebesar 12,440 rupiah. Hingga tahun 2015 nilai tukar rupiah terus mengalami pelemahan, dimana nilai tukar terlemah sepanjang tahun 2011 sampai bulan April 2015 berada dibulan Maret sebesar 13,084 rupiah. 5. BI rate Tren data BI rate dari bulan Januari 2011 sampai April 2015 menunjukkan data cenderung stagnan. Hal ini dapat dilihat dari tabel dibawah ini. Tabel 4.5. Data BI rate (Januari 2011-April 2015) Bulan Jan Feb Mar 2011 6.50% 6.75% 6.75% 2012 6.00% 5.75% 5.75% Tahun 2013 5.75% 5.75% 5.75% 2014 7.50% 7.50% 7.50% 2015 7.75% 7.50% 7.50% 56 Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 6.75% 6.75% 6.75% 6.75% 6.75% 6.75% 6.50% 6.00% 6.00% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 6.00% 6.50% 7.00% 7.25% 7.25% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.75% 7.75% 7.50% - Pada tahun 2011 penetapan BI rate didominasi oleh persentase sebesar 6.75%. Lalu mulai November BI rate mengalami penurunan sampai akhir tahun menjadi 6%. Persentase BI rate terus mengalami penurunan ditahun 2012 dimana persentase BI rate didominasi oleh persentase sebesar 5.75%. Pada tahun 2013 tren BI rate mulai naik dimana pada awal tahun tingkat BI rate sebesar 5.75% lalu terus mengalami peningkatan dan diakhir tahun tingkat BI rate mencapai 7.50%. Angka tersebut tidak meningkat, sampai pada bulan November tahun 2014 tingkat BI rate mengalami peningkatan menjadi 7.75% dan di tahun 2015 tingkat BI rate menurun menjadi 7.50%. 6. Bagi Hasil Deposito Mudharabah Tren data bagi hasil deposito mudharabah dari bulan Januari 2011 sampai April 2015 ialah berfluktuasi. Berikut data bagi hasil deposito jangka waktu 1 bulan dapat dilihat dari tabel dibawah ini. Tabel 4.6. Data Bagi Hasil Deposito Mudharabah 1 Bulan (Januari 2011-April 2015) Bulan Jan 2011 6.33% 2012 7.04% Tahun 2013 5,94% 2014 5,36% 2015 7,31% 57 Feb Mar Apr Mei Jun Jul Ags Sep Okt Nov Des 5.51% 6.50% 6.58% 6.57% 6.48% 6.52% 6.21% 7.36% 7.74% 7.37% 7.14% 6.84% 6.65% 6.82% 6.77% 6.63% 5.88% 6.08% 6.03% 6.13% 5.89% 6.06% 5,49% 4,70% 3,34% 4,74% 4,77% 4,96% 5,00% 4,82% 4,90% 4,62% 6,60% 5,31% 5,65% 6,10% 7,21% 7,41% 6,95% 7,98% 8,20% 8,31% 7,54% 7,80% 7,45% 7,68% 7,01% - Pada tahun 2011 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan oleh Bank Syariah cukup berfluktuasi dimana hampir seluruh persentase bagi hasil mudharabah berada diatas 6%. Persentase bagi hasil mudharabah terendah berada dibulan Agustus sebesar 6.21%. Sedangkan bagi hasil deposito mudhrabah tertinggi berada dibulan Oktober sebesar 7.74% Pada tahun 2012 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan oleh Bank Syariah rata-rata berada di sekitar 6%. Persentase bagi hasil deposito mudharabah terendah berada di bulan Juli sebesar 5.88% dan persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada dibulan Januari sebesar 7.04%. Pada tahun 2013 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan oleh Bank Syariah hampir seluruhnya berada dibawah 6%. Dimana persentase bagi hasil deposito mudharabah terendah berada dibulan April sebesar 3.34% dan persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada dibulan Desember sebesar 6.60%. 58 Pada tahun 2014 persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan oleh bank syariah cukup berfluktuasi, dimana pada 5 bulan terakhir bank syariah memberikan persentase bagi hasil yang cukup tinggi. Persentase bagi hasil deposito mudharabah terendah berada dibulan Februari sebesar 5.31% dan persentase bagi hasil deposito mudharabah tertinggi berada dibulan Oktober sebesar 8.31%. Sedangkan ditahun 2015 dari bulan Januari sampai April persentase bagi hasil deposito mudharabah yang diberikan rata-rata berada diangka 7%. B. Uji Stasioneritas Tahap pertama dalam menggunakan model VAR/VECM dalam penelitian ini ialah menguji kestasioneran data. Hal ini penting dilakukan karena banyaknya variabel yang tidak stasioner pada level berujung pada penggunakan model VAR in difference atau VECM. Cara menguji stasioneritas ialah dengan menggunakan uji akar unit (unit root test). Uji akar unit yang dipakai dalam penelitian ini menggunakan Augmented Dickey-Fuller (ADF) test, dimana apabila nilai ADF nya lebih besar dari nilai MacKinnon Critical maka data dinyatakan stasioner. Tabel 4.7. Hasil Uji Stasioneritas Pada Tingkat Level MacKinnon Critical Values 1% 5% 10% Variabel ADF Statistic LNSUKUK -0.159543 -3.56543 -2.919952 -2.597905 LNM2 -1.166143 -3.568308 -2.921175 -2.598551 IHK -2.220342 -3.568308 -2.921175 -2.598551 -3.56543 -2.919952 -2.597905 -1.001174 -3.568308 -2.921175 -2.598551 LNKURS RBI 0.273728 Keterangan Tidak Stasioner Tidak Stasioner Tidak Stasioner Tidak Stasioner Tidak Stasioner 59 DPST -2.015712 -3.56543 -2.919952 -2.597905 Tidak Stasioner Berdasarkan hasil uji stasioner pada tingkat level terlihat bahwa semua variabel tidak stasioner karena nilai ADF nya lebih kecil dibandingkan dengan nilai MacKinnon Critical, sehingga perlu dilakukan uji stasioner pada tingkat first difference. Tabel 4.8. Hasil Uji Stasioneritas Pada Level First Difference Variabel LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST ADF Statistic -5.760328 -9.155723 -5.316178 -6.739201 -4.143537 -8.840679 MacKinnon Critical Values Keterangan 1% 5% 10% -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner -3.568308 -2.921175 -2.598551 Stasioner Berdasarkan uji stasioner pada tingkat first difference terlihat semua variabel telah stasioner karena nilai ADF nya yang lebih besar dibandingkan nilai MacKinnon Critical. Dikarenakan variabel stasioner pada tingkat first difference, penelitian berimplikasi antara dua model VAR, yakni VAR in difference atau VECM sehingga perlu dilakukan uji kointegrasi. Apabila hasil menunjukan variabel saling terkointegrasi maka akan dipakai model VECM, namun bila variabel tidak saling terkointegrasi maka model VAR in difference yang dipakai. C. Penetapan Lag Optimal Lag yang optimal dibutuhkan dalam melakukan uji kointegrasi karena uji kointegrasi sangat sensitif terhadap panjang lag sehingga penetapan lag sangatlah penting. Penetapan lag dapat menggunakan beberapa kriteria yaitu Akaike 60 Information Criterion (AIC), Schwarz Information Criterion (SIC), Hannan-Quin Information Criterion (HQ), dan Likelihood Ratio (LR). Tabel 4.9. Hasil Penetapan Lag Optimal Lag 0 1 2 3 4 LR NA 499.2437 53.14690* 40.02824 46.31774 FPE 3.11E-21 7.26e-26* 7.65E-26 1.04E-25 9.37E-26 AIC -30.19324 -40.86992 -40.8884 -40.76869 -41.28250* SC -29.95934 -39.23262* -37.8477 -36.32458 -35.435 HQ -30.10485 -40.25118* -39.73932 -39.08925 -39.07272 Berdasarkan penetapan lag optimal oleh beberapa kriteria terlihat bahwa lag 1(satu) merupakan lag yang paling banyak dipilih sehingga dalam penelitian ini lag yang digunakan ialah lag 1(satu). D. Uji Stabilitas VAR Setelah penetapan lag, model VAR harus dilihat kestabilannya. Model VAR yang tidak stabil membuat hasil analisis IRF dan VD menjadi tidak valid. Uji stabilitas VAR dapat dilihat pada AR Root Table dan AR Root graph. Bila seluruh akar unit memiliki modulus lebih kecil dari satu dan terletak didalam unit circle maka model VAR dikatakan stabil. Tabel 4.10. Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Table Root 0.992953 0.925534 - 0.135105i 0.925534 + 0.135105i 0.577938 - 0.051268i 0.577938 + 0.051268i 0.170993 Modulus 0.992953 0.935343 0.935343 0.580207 0.580207 0.170993 61 Grafik 4.1. Hasil Uji Stabilitas Pada AR Root Graph Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Berdasarkan hasil uji stabilitas VAR terlihat bahwa semua unit rootnya memiliki modulus kurang dari satu dan terletak dalam unit circle sehingga model VAR dinyatakan stabil. E. Uji Kointegrasi Uji kointegrasi dilakukan untuk mengetahui keberadaan hubungan jangka panjang antar variabel-variabel yang tidak stasioner. Untuk menguji adanya kointegrasi dalam penelitian ini menggunakan uji Johansen. Variabel dinyatakan terkointegrasi apabila nilai trace statisticnya lebih besar dari nilai critical value. Tabel 4.11. Hasil Uji Kointegrasi Johansen 0.05 Hypothesized Eigenvalue Critical No. of CE(s) Value None * 0.516741 106.9973 95.75366 At most 1 * 0.420869 70.6372 69.81889 At most 2 0.293963 43.3259 47.85613 At most 3 0.271484 25.92155 29.79707 At most 4 0.164068 10.08429 15.49471 At most 5 0.022227 1.123883 3.841466 Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values Trace Statistic Prob.** 0.0067 0.043 0.1248 0.1311 0.2743 0.2891 62 Berdasarkan hasil uji kointegrasi Johansen terlihat bahwa nilai trace statistic lebih besar dibandingkan nilai critical value sehingga terjadi kointegrasi dimana berdasarkan hasil penelitian terdapat dua persamaan kointegrasi pada tingkat 5%. Dengan adanya hubungan kointegrasi yang terjadi pada variabel penelitian maka model yang dipakai untuk penelitian ini ialah model restricted VAR (VECM). F. Uji Diagnostik Pada Model VECM Uji diagnostik pada model VECM dilakukan untuk melihat apakah model VECM baik atau tidak. 1 Model VECM yang baik ialah yang tidak terdapat autokorelasi antar residual pada beberapa lag. Uji diagnostik menggunakan uji Portmanteau. Tabel 4.12. Hasil Uji Portmanteau Lags Q-Stat Prob. 1 7.156046 NA* 2 45.21378 0.1396 3 77.72371 0.3015 4 118.8284 0.2241 5 150.9469 0.3292 6 177.1897 0.5453 7 222.6434 0.3638 8 267.9219 0.2344 9 294.2364 0.3875 10 323.9136 0.4909 11 344.9736 0.7065 12 382.4549 0.6784 *The test is valid only for lags larger than the VAR lag order. df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution 1 Dedi Rosadi, Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews (Yogyakarta: Andi Offset, 2012), h.224. 63 Berdasarkan hasil uji Portmanteau terlihat bahwa nilai probabilitas dari lag satu sampai lag dua belas nilainya lebih besar dari 5% (p value> 5%) yang berarti tidak terdapat hubungan korelasi serial antar residual. Sehingga Model VECM pada penelitian ini merupakan model yang baik untuk mengestimasi. G. Respon Sukuk Korporasi Terhadap Variabel Makro Ekonomi (Analisis Impulse Response Function) IRF merupakan analisis yang paling baik untuk menunjukkan respon dari model terhadap shock, karena menginterpretasikan langsung koefisien pada suatu model VAR merupakan hal yang sulit dan koefisien hasil estimasi VAR kurang bisa diandalkan.2 Analisis IRF digunakan untuk mengetahui seberapa lama suatu guncangan dari satu variabel berpengaruh terhadap variabel lainnya. Analisi ini dapat pula menunjukkan tanda dari multiplier dinamis, namun mempunyai keterbatasan dalam menginterpretasikan ukuran dan besarnya pengaruh perubahan dalam sistem. Berikut hasil analisis IRF untuk melihat respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada variabel makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah: 2 Novie Illya Sasanti, “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia,” (Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008), h.49. 64 Grafik 4.2. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan jumlah uang beredar (LNM2) Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNM2 Innovation .0020 .0016 .0012 .0008 .0004 .0000 -.0004 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Grafik 4.2 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi terhadap shock atau guncangan pada jumlah uang beredar. Terlihat pada periode awal respon pertumbuhan sukuk apabila terjadi guncangan pada jumlah uang beredar ialah negatif, namun pada periode ke 4 jumlah uang beredar mulai direspon positif dan stabil pada periode 22. Respon sukuk terhadap guncangan jumlah uang beredar ialah positif sampai akhir periode. Walaupun pada awal periode guncangan jumlah uang beredar sempat direspon negatif oleh sukuk korporasi namun dalam periode yang singkat sukuk korporasi mulai merespon positif guncangan jumlah uang beredar, hal ini sesuai dengan teori dimana dengan meningkatnya jumlah uang beredar maka berdampak pada kegiatan investasi yang semakin meluas. Begitupun dengan sukuk korporasi, terjadinya guncangan jumlah uang beredar dimana uang beredar meningkat maka akan berdampak positif pada pertumbuhan sukuk korporasi. Hal ini dapat dijelaskan jika jumlah uang beredar meningkat, keinginanan masyarakat untuk menukarkan uangnya dengan barang dan jasa yang dapat memberikan nilai yang 65 lebih menjadi tinggi. Dengan naiknya permintaan pada barang dan jasa mendorong perusahaan-perusahaan untuk meningkatkan produksi dan investasi. Sukuk yang merupakan salah satu instrumen investasi dapat diterbitkan sebagai sumber pendanaan yang menarik bagi perusahaan. Grafik 4.3. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan inflasi (IHK) Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. IHK Innovation .0025 .0020 .0015 .0010 .0005 .0000 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Grafik 4.3 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi terhadap guncangan inflasi. Terlihat respon pertumbuhan sukuk terhadap guncangan inflasi dari awal periode sampai akhir periode ialah positif namun berfluktuasi pada beberapa periode. Dimana pada periode awal sampai periode ke 3 respon sukuk korporasi menanjak naik dan mulai turun pada periode ke 4 sampai 6, lalu naik kembali sampai akhirnya stabil pada periode 23. Dari hasil uji diatas dapat kita ketahui guncangan inflasi tidak direspon negatif oleh sukuk korporasi dimana semestinya apabila terjadi guncangan inflasi maka akan menghambat pertumbuhan investasi. Namun yang terjadi guncangan inflasi direspon positif oleh sukuk korporasi. Hal ini dikarenakan inflasi yang 66 terjadi masih dalam kondisi ringan yakni dibawah 10 persen. Inflasi yang ringan mengindikasikan adanya pertumbuhan ekonomi. Hal ini sejalan dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Habibulloh Ritonga dimana didalam penelitiannya didapati bahwa inflasi tidak berpengaruh negatif melainkan positif walaupun tidak signifikan mempengaruhi permintaan sukuk korporasi. 3 Dan penelitian yang dilakukan oleh Muhammad Maftuh mengenai sukuk ritel SR 003, dimana dalam penelitiannya disimpulkan bahwa inflasi tidak berpengaruh signifikan terhadap permintaan sukuk ritel SR 003.4 Hal ini dikarenakan inflasi yang terjadi dalam kondisi yang ringan. Inflasi biasanya terjadi pada masa perekonomian yang berkembang dengan pesat. Grafik 4.4. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan nilai tukar (LNKURS) Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNKURS Innovation .004 .002 .000 -.002 -.004 -.006 -.008 -.010 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Grafik 4.4 diatas memperlihatkan respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan nilai tukar. Dimana pada awal periode guncangan yang Habibulloh Ritonga, “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal Syariah,” (Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2013), h.80. 4 Muhammad Maftuh, “Pengaruh Harga Sukuk Negara Ritel, Tingkat Inflasi, BI rate, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah Terhadap Tingkat Permintaan Sukuk Ritel SR 003,” (Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2014), h.74. 3 67 terjadi pada nilai tukar direspon positif oleh sukuk korporasi, namun mulai dari periode ke 3 guncangan nilai tukar mulai direspon negatif dan menurun sampai periode 25. Respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan nilai tukar stabil pada periode 26. Dari uji diatas dapat disimpulkan bahwa respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan nilai tukar ialah negatif. Hal ini sejalan dengan teori dimana apabila terjadi guncangan nilai tukar dimana nilai tukar melonjak naik dan tidak stabil dapat meningkatkan risiko dunia usaha, terutama bagi pengusaha yang mendatangkan bahan baku dari luar negeri atau menjual barangnya ke pasar ekspor. Nilai tukar mempengaruhi harga-harga barang dan jasa, dimana bila nilai tukar melonjak naik maka harga-harga pun naik sehingga biaya produksi pun akan naik. Hal tersebut juga berlaku pada sukuk korporasi, dimana nilai tukar yang tinggi dan tidak menentu akan meningkatkan risiko dan menghambat proyek/kegiatan investasi emiten yang menerbitkan sukuk, terutama bagi emiten yang menggunakan produk impor. Dimana nilai tukar yang melonjak naik akan meningkatkan harga barang dan biaya produksi, sehingga menghambat kegiatan investasi emiten dan memberatkan emiten dalam membayar imbalan kepada pemegang sukuk. 68 Grafik 4.5. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan BI rate (RBI) Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. RBI Innovation .006 .005 .004 .003 .002 .001 .000 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Grafik 4.5 memperlihatkan respon sukuk korporasi apabila terjadi guncangan pada BI rate. Respon sukuk korporasi terhadap guncangan BI rate ialah positif, dimana mulai dari periode awal sampai periode ke 4 respon sukuk korporasi menanjak naik dan mulai turun pada periode ke 5 sampai akhirnya stabil pada periode 31. Dapat kita lihat dari hasil uji IRF mengenai respon sukuk korporasi terhadap guncangan BI rate tidak sesuai dengan teori dimana seharusnya kenaikan tingkat suku bunga akan menurunkan investasi, sedangkan sukuk korporasi tidak merespon negatif guncangan pada BI rate. Hal ini bisa terjadi dikarenakan kenaikan tingkat suku bunga BI membuat suku bunga pada perbankan naik, baik suku bunga simpanan maupun suku bunga kredit. Walaupun dana kredit perbankan tersedia, beban bunga yang harus ditanggung oleh perusahaan tinggi, sehingga perusahaan cenderung mencari alternatif pendanaan yang lebih murah.5 5 Aulia Pohan, Potret Kebijakan Moneter Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2008), h.53. 69 Pendanaan yang lebih murah untuk perusahaan dapat dihimpun melalui pasar modal. Sukuk yang merupakan instrumen pendanaan untuk perusahaan dapat diterbitkan. Grafik 4.6. Respon sukuk korporasi (LNSUKUK) terhadap guncangan bagi hasil deposito mudharabah (DPST) Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. DPST Innovation .000 -.002 -.004 -.006 -.008 -.010 -.012 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Grafik 4.6 diatas memperlihatkan respon sukuk korporasi apabila terjadi guncangan pada bagi hasil deposito mudharabah. Sukuk korporasi merespon negatif guncangan yang terjadi pada bagi hasil deposito mudharabah dimana dari awal periode sampai periode ke 23 respon sukuk korporasi terus menurun dan stabil pada periode ke 24. Dari hasil uji IRF terlihat bahwa gucangan pada bagi hasil deposito mudharabah direspon negatif dimana hal ini sesuai dengan teori yang ada. Kenaikan nisbah bagi hasil deposito mudharabah yang cukup kompetitif akan membuat masyarakat tertarik untuk menginvestasikan dananya pada deposito mudharabah, hal ini akan menurunkan keinginan masyakarat untuk menempatkan dananya pada sukuk. Hal ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Mohammad Agus mengenai permintaan sukuk ritel-1, dimana dari hasil 70 penelitiannya didapatkan bahwa bagi hasil deposito mudharabah berpengaruh signifikan terhadap permintaan sukuk ritel-1, bahkan pengaruhnya lebih besar dibandingkan dengan instrumen investasi konvensional.6 H. Pengaruh Variabel Makro Ekonomi Terhadap Pertumbuhan Sukuk Korporasi (Analisis Variance Decomposition) Dalam melihat pengaruh variabel makroekonomi terhadap pertumbuhan sukuk korporasi dapat menggunakan Analisis VD. Analisis ini digunakan untuk memprediksikan seberapa besar kontribusi varians setiap variabel berpengaruh terhadap variabel lainnya pada saat ini dan periode kedepannya. Berikut hasil analisis Variance Decomposition untuk melihat pengaruh variabel makroekonomi yaitu jumlah uang beredar, inflasi, nilai tukar, BI rate dan bagi hasil deposito mudharabah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi. Tabel 4.13. Hasil Analisis Variance Desomposition (VD) Periode 1 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 LNSUKUK 100 93.06498 86.55076 83.20533 81.41988 80.33961 79.61943 79.10549 78.72034 78.42098 78.18162 LNM2 0 0.028749 0.127032 0.192104 0.227806 0.249443 0.263873 0.274171 0.281888 0.287887 0.292683 IHK 0 0.455423 0.432379 0.494085 0.529926 0.551807 0.566428 0.576866 0.584688 0.590768 0.595629 LNKURS 0 0.953558 3.936068 5.748254 6.734314 7.332364 7.731213 8.015859 8.22917 8.394971 8.527544 RBI 0 1.584418 1.040176 0.725697 0.561834 0.463185 0.397472 0.350583 0.315445 0.288134 0.266296 DPST 0 3.912869 7.913586 9.63453 10.52624 11.06359 11.42159 11.67704 11.86846 12.01726 12.13623 6 Mohammad Agus Khairul Wafa, “Analisa Faktor–faktor yang Mempengaruhi Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-1(Periode Maret 2009-Juni 2010)”, La_Riba Volume IV, no.2 (Desember 2010): h.175. 71 Tabel 4.7 diatas menjelaskan hasil uji VD dimana pada periode pertama pertumbuhan sukuk korporasi dipengaruhi oleh sukuk korporasi itu sendiri. Namun seiring bertambahnya periode, variabel-variabel lain mulai mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi walaupun besarnya tidak sebesar pengaruh sukuk korporasi itu sendiri. Bagi hasil deposito mudharabah memberikan pengaruh terbesar kedua setelah variabel sukuk korporasi, dimana pada awal periode pengaruhnya sebesar 3.9 persen dan terus meningkat sampai pada akhir periode pengaruhnya sebesar 12.13 persen terhadap pertumbuhan sukuk korporasi. Hal ini menunjukkan seiring berjalannya waktu, nisbah bagi hasil yang diberikan deposito mudharabah semakin kompetitif, sehingga pengaruhnya terhadap keputusan masyarakat untuk menempatkan dananya pada deposito mudharabah semakin besar. Sukuk korporasi perlu memberikan imbalan yang cukup kompetitif sehingga masyarakat tertarik untuk berinvestasi dengan sukuk korporasi. Pada awal periode BI rate memberikan pengaruh terbesar ketiga sebesar 1.5 persen setelah bagi hasil deposito mudharabah, namun seiring bertambahnya periode pengaruh BI rate terhadap pertumbuhan sukuk korporasi semakin berkurang sehingga pada akhir periode variabel BI rate memberikan kontribusi yang paling kecil dibandingkan semua variabel makroekonomi lainnya yakni hanya sebesar 0.26 persen. Hal ini sesuai dengan pendapat Aulia Pohan, dimana 72 dengan makin mengglobalnya perekonomian dunia penetapan suku bunga semakin hari semakin tidak efektif.7 Nilai tukar pada periode awal berada diurutan ke 4 pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi. Namun seiring bertambahnya periode, nilai tukar semakin meningkat pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi sehingga pada periode akhir nilai tukar memberikan pengaruh sebesar 8.52 persen dan berada diurutan ke 3 besar pengaruhnya setelah bagi hasil deposito mudharabah. Resiko perubahan nilai tukar tidak dapat dihilangkan karena merupakan efek dari hubungan kegiatan ekonomi suatu negara dengan negara lainnya. Indonesia menganut sistem nilai tukar mengambang dan devisa bebas. Dimana menurut Aulia Pohan, semakin terbuka perekonomian suatu negara yang disertai dengan sistem nilai tukar mengambang dan sistem devisa bebas, maka semakin besar pengaruh nilai tukar dan aliran dana luar negeri terhadap perekonomian dalam negeri. 8 Hal ini dapat dilihat dari semakin berpengaruhnya nilai tukar rupiah terhadap pertumbuhan sukuk korporasi seiring bertambahnya periode. Inflasi dan jumlah uang beredar juga meningkat besar pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi walaupun tidak sebesar bagi hasil deposito mudharabah dan nilai tukar. Inflasi dan jumlah uang beredar masing-masing hanya memberikan pengaruh sebesar 0.59 persen dan 0.29 persen pada periode akhir. Sebagaimana dalam pembahasan uji IRF, inflasi yang terjadi dalam periode penelitian merupakan inflasi ringan sehingga pengaruhnya tidak terlalu besar dalam mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi. Sedangkan jumlah uang 7 Aulia Pohan, Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia (Jakarta: PT RajaGrafindo, 2008), h.48. 8 Aulia Pohan, Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia, h.24. 73 beredar terlihat tidak terlalu mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi melihat kontribusi pengaruhnya terhadap sukuk korporasi hanya 0.29 persen. Hal ini sejalan dengan penelitian yang telah dilakukan oleh Khairul Fadli mengenai SBSN, dimana dari hasil penelitiannya diketahui jumlah uang beredar tidak signifikan mempengaruhi volume transaksi SBSN baik dalam jangka pendek maupun dalam jangka panjang.9 Dari hasil uji VD terlihat bahwa variabel yang paling besar pengaruhnya terhadap pertumbuhan sukuk korporasi ialah sukuk korporasi itu sendiri. Sedangkandiantara variabel-variabel makroekonomi terlihat bahwa bagi hasil deposito mudharabah memiliki pengaruh yang paling besar dibandingkan variabel makroekonomi lainnya, diikuti oleh nilai tukar rupiah, inflasi, jumlah uang beredar dan terakhir BI rate. 9 Khairul Fadli, “Analisis Pengaruh Faktor MakroEkonomi Terhadap Volume Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 2010-2013),” (Skripsi S1 Syariah dan Hukum UIN, Jakarta, 2014), h.88. BAB V PENUTUP A. Kesimpulan Penelitian ini menggunakan model VECM untuk mengestimasi hubungan jangka pendek maupun jangka panjang antar variabel dimana didapatkan hasil analisis Impulse Response Function (IRF) dan Variance Decomposition (VD). Hasil IRF berupa grafik estimasi dalam rentang periode yang memperlihatkan seberapa lama guncangan dari suatu variabel mempengaruhi variabel lain. Sedangkan hasil VD memperlihatkan seberapa besar guncangan dari suatu variabel mempengaruhi variabel lain. Sehingga dapat disimpulkan: 1. Respon pertumbuhan sukuk korporasi terhadap guncangan yang terjadi pada jumlah uang beredar, inflasi dan BI rate ialah positif. Sedangkan guncangan yang terjadi pada nilai tukar dan bagi hasil deposito mudharabah direspon negatif oleh pertumbuhan sukuk korporasi. Respon pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 22 terhadap guncangan jumlah uang beredar. Pada guncangan inflasi, respon pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 23. Pada guncangan BI rate, pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 31. Pada guncangan nilai tukar, pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 26 dan pada guncangan bagi hasil deposito mudharabah pertumbuhan sukuk korporasi stabil pada periode ke 24. 2. Diantara variabel-variabel makroekonomi didapatkan bahwa bagi hasil deposito mudharabah memiliki pengaruh yang paling besar dibandingkan 74 75 variabel makroekonomi lainnya. Bagi hasil deposito mudharabah mempengaruhi pertumbuhan sukuk sebesar 12.14%, diikuti oleh nilai tukar rupiah sebesar 8.53%, inflasi sebesar 0.59%, jumlah uang beredar sebesar 0.29% dan terakhir BI rate sebesar 0.27%. B. Saran Berdasarkan hasil penelitian yang telah dilakukan, maka didapatkan beberapa saran untuk pihak-pihak yang berkepentingan, yakni: 1. Untuk pihak emiten yang menerbitkan sukuk korporasi, disarankan untuk memberikan imbalan yang lebih kompetitif agar dapat bersaing dengan deposito mudharabah, mengingat deposito mudharabah memberikan pengaruh yang paling besar dibandingkan variabel makroekonomi lainnya. 2. Untuk pihak regulator, diharapkan lebih memperhatikan kebijakan mengenai nilai tukar, dikarenakan nilai tukar yang tidak stabil dan melonjak naik akan memberikan efek buruk bagi kegiatan investasi sukuk korporasi dan perekonomian keseluruhannya. 3. Untuk pemerintah, dan pihak-pihak lain yang berkepentingan agar lebih mensosialisasikan instrumen investasi sukuk korporasi, sehingga masyarakat tidak hanya menyalurkan dananya pada instrumen investasi syariah yang sudah lebih dikenal seperti deposito mudharabah namun dapat juga menyalurkan dananya pada sukuk korporasi. Sebagaimana yang kita tahu kontribusi terbesar pada saat ini untuk pasar industri syariah berasal dari perbankan syariah. Dengan meningkatnya pertumbuhan sukuk korporasi diharapkan pasar industri keuangan syariah akan semakin luas. 76 4. Untuk penelitian selanjutnya, diharapkan untuk meneliti faktor internal yang mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi, dimana dari hasil penelitian ini diketahui diantara semua variabel termasuk variabel sukuk korporasi, yang paling besar mempengaruhi pertumbuhan sukuk korporasi ialah sukuk korporasi itu sendiri. 77 DAFTAR PUSTAKA A, Adiwarman karim.Bank Syariah Analisis Fiqh dan Keuangan. Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2009. Agus, Muhammad Khairul Wafa. “Analisa Faktor–faktor yang Mempengaruhi Tingkat Permintaan Sukuk Ritel-1 (Periode Maret 2009-Juni 2010).” La_Riba Volume IV. No.2 (Desember 2010): h.175. Aziz, Abdul. Manajemen Investasi Syariah. Bandung: Alfabeta, 2010. Darmadji, Tjiptono dan M, Hendy Fakhrudin. Pasar Modal Di Indonesia: Pendekatan Tanya Jawab. Jakarta: Salemba Empat, 2001. Dewi, Nila. “Mengurai Masalah Pengembangan Sukuk Korporasi Indonesia Menggunakan Analytical Network Process.” Tazkia:Islamic Finance & Business Review Vol. 6. No. 20 (Agustus-Desember 2011): h.138-167. Fadli, Khairul. “Analisis Pengaruh Faktor MakroEkonomi Terhadap Volume Transaksi Surat Berharga Syariah Negara (Periode 2010-2013).” Skripsi S1 Syariah dan Hukum UIN, Jakarta, 2014. Faizal, Henry Noor. Investasi, Pengelolaan Keuangan Bisnis dan Pengembangan Ekonomi Masyarakat. Jakarta: PT Indeks, 2009. Gregory, N. Mankiw.Macroeconomics. Jakarta: Erlangga, 2003. Halim, Abdul. Analisis Investasi. Jakarta: Salemba Empat, 2005. Hamid, Abdul. Pasar Modal Syariah. Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta. Huda, Nurul dan Edwin, Mustafa, Nasution. Investasi Pada Pasar Modal Syariah. Jakarta: Kencana, 2008. Husna, Suad. Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas. Yogyakarta: UPP AMP YKPN, 2001. Illya, Novie Sasanti. “Analisis Pengaruh Variabel-variabel MakroEkonomi terhadap Pertumbuhan Obligasi Pemerintah di Indonesia.” Skripsi S1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2008. Ismail, Perbankan Syariah. Jakarta: Kencana, 2011. Kholis, Nur. “Instrumen yang Halal dan Menjanjikan.” La_Riba Volume IV. No. 20 (Desember 2010): h.145-159. 78 Laily, Nur dan Budiyono.Teori Ekonomi. Yogyakarta: Graha Ilmu, 2013. Laporan Perkembangan Keuangan Syariah 2013, OJK Luthfi, M. Hamidi.The Crisis: Krisis Manalagi Yang Engkau Dustakan. Jakarta: Republika, 2012. Maftuh, Muhammad. “Pengaruh Harga Sukuk Negara Ritel, Tingkat Inflasi, BI rate, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Mudharabah Terhadap Tingkat Permintaan Sukuk Ritel SR 003.” Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, Yogyakarta, 2014. Manan, Abdul.Aspek Hukum dalam Penyelenggaraan Investasi di Pasar Modal Syariah Indonesia. Jakarta: Kencana, 2009. Murni, Asfia. Ekonomika Makro. Bandung: PT Refika Aditama, 2006. Pohan, Aulia. Potret Kebijakan Moneter Indonesia. Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2008. __________. Kerangka Kebijakan Moneter & Implementasinya di Indonesia. Jakarta: PT RajaGrafindo, 2008. Pratiwi, Fuji. “Ini Penyebab Sukuk Korporasi Kurang Diminati”. Artikel diakses pada 12 November 2014 dari www.Republika.co.id. Purnamawati, Indah, “Perbandingan Sukuk dan Obligasi (Telaah dari Perspektif Keuangan dan Akuntansi).” Jurnal Akuntansi Universitas Jember. T.th., h.62-71. Rini, Mustika. “Obligasi Syariah (Sukuk) dan Indikator Makro Ekonomi Indonesia: Sebuah Analisis VECM.” SkripsiS1 Fakultas Ekonomi dan Manajemen, IPB, 2012. Ritonga, habibullah. “Pengaruh Tingkat Inflasi, Rating, Yield, Tenor, Size, dan Tingkat Bagi Hasil Deposito Terhadap Permintaan Sukuk Korporasi Pada Pasar Modal Syariah.” Skripsi S1 Fakultas Syariah dan Hukum UIN Sunan Kalijaga, 2013. Rochaety, Ety, dkk.Metodologi Penelitian Bisnis. Jakarta: Mitra Wacana Media, 2009. Rosadi, Dedi. Ekonometirka & Analisis Runtun Waktu Terapan dengan EViews. Yogyakarta: Andi Offset, 2012. 79 Salim dan Sutrisno, Budi. Hukum Investasi di Indonesia. Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2008. Statistik Ekonomi-Keuangan Indonesia November 2014, BI. Statistik Perbankan Indonesia, OJK. Sukirno, Sadono. Makroekonomi Modern: Perkembangan Pemikiran Dari Klasik Hingga Keynesian Baru. Jakarta: PT RajaGrafindo Persada, 2000. _____________. Makro Ekonomi Teori Pengantar. Jakarta: Rajawali Pres, 2010. Syafii, Antonio et all. “Volatilitas Pasar Modal Syariah dan Indikator Makro Ekonomi: Studi Banding Malaysia dan Indonesia.” Jurnal Liquidity Vol. 2. No. 1 (Januari-Juni 2013): h.1-12. Tanjung, Hendri dan Devi, Abrista. Metodologi Penelitian Ekonomi Islam. Jakarta: Gramata Publishing, 2013. 80 LAMPIRAN Uji Stasioneritas Tingkat Level Null Hypothesis: LNSUKUK has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level t-Statistic Prob.* -0.159543 -3.565430 -2.919952 -2.597905 0.9367 t-Statistic Prob.* -1.166143 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.6819 t-Statistic Prob.* -2.220342 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.2019 t-Statistic Prob.* 0.273728 -3.565430 -2.919952 0.9746 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: LNM2 has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: IHK has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: LNKURS has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 81 10% level -2.597905 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: RBI has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level t-Statistic Prob.* -1.001174 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.7460 t-Statistic Prob.* -2.015712 -3.565430 -2.919952 -2.597905 0.2794 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: DPST has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Uji Stasioneritas Tingkat First Difference Null Hypothesis: D(LNSUKUK) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level t-Statistic Prob.* -5.760328 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.0000 t-Statistic Prob.* -9.155723 0.0000 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: D(LNM2) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic 82 Test critical values: 1% level 5% level 10% level -3.568308 -2.921175 -2.598551 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: D(IHK) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level t-Statistic Prob.* -5.316178 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.0000 t-Statistic Prob.* -6.739201 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.0000 t-Statistic Prob.* -4.143537 -3.568308 -2.921175 -2.598551 0.0020 t-Statistic Prob.* -8.840679 -3.568308 0.0000 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: D(LNKURS) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: D(RBI) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Null Hypothesis: D(DPST) has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=10) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 83 5% level 10% level -2.921175 -2.598551 *MacKinnon (1996) one-sided p-values. Lag Optimum VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: Y X1 X2 X3 X4 X5 Exogenous variables: C Date: 08/05/15 Time: 23:09 Sample: 2011M01 2015M04 Included observations: 48 Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 1 2 3 4 730.6378 1022.878 1059.322 1092.448 1140.780 NA 499.2437 53.14690* 40.02824 46.31774 3.11e-21 7.26e-26* 7.65e-26 1.04e-25 9.37e-26 -30.19324 -40.86992 -40.88840 -40.76869 -41.28250* -29.95934 -39.23262* -37.84770 -36.32458 -35.43500 -30.10485 -40.25118* -39.73932 -39.08925 -39.07272 * indicates lag order selected by the criterion LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level) FPE: Final prediction error AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion HQ: Hannan-Quinn information criterion Stabilitas VAR Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: LNSUKUK LNM2 IHK LNKURS RBI DPST Exogenous variables: C Lag specification: 1 1 Date: 08/19/15 Time: 19:23 Root 0.992953 0.925534 - 0.135105i 0.925534 + 0.135105i 0.577938 - 0.051268i 0.577938 + 0.051268i 0.170993 No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition. Modulus 0.992953 0.935343 0.935343 0.580207 0.580207 0.170993 84 Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 Uji Kointegrasi Date: 08/05/15 Time: 23:10 Sample (adjusted): 2011M03 2015M04 Included observations: 50 after adjustments Trend assumption: Linear deterministic trend Series: Y X1 X2 X3 X4 X5 Lags interval (in first differences): 1 to 1 Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace) Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue Trace Statistic 0.05 Critical Value Prob.** None * At most 1 * At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 0.516741 0.420869 0.293963 0.271484 0.164068 0.022227 106.9973 70.63720 43.32590 25.92155 10.08429 1.123883 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466 0.0067 0.0430 0.1248 0.1311 0.2743 0.2891 Trace test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values Uji Diagnostik Pada Model VECM VEC Residual Portmanteau Tests for Autocorrelations Null Hypothesis: no residual autocorrelations up to lag h Date: 08/05/15 Time: 23:16 Sample: 2011M01 2015M04 Included observations: 50 Lags Q-Stat Prob. Adj Q-Stat Prob. df 1 2 3 4 7.156046 45.21378 77.72371 118.8284 NA* 0.1396 0.3015 0.2241 7.302088 46.94556 81.53059 126.2096 NA* 0.1047 0.2071 0.1112 NA* 36 72 108 85 5 6 7 8 9 10 11 12 150.9469 177.1897 222.6434 267.9219 294.2364 323.9136 344.9736 382.4549 0.3292 0.5453 0.3638 0.2344 0.3875 0.4909 0.7065 0.6784 161.8969 191.7182 244.5714 298.4743 330.5652 367.6616 394.6616 443.9791 0.1462 0.2612 0.0885 0.0236 0.0427 0.0475 0.1008 0.0481 144 180 216 252 288 324 360 396 *The test is valid only for lags larger than the VAR lag order. df is degrees of freedom for (approximate) chi-square distribution Analisis IRF Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. IHK Innovation Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNM2 Innovation .0020 .0025 .0016 .0020 .0012 .0015 .0008 .0010 .0004 .0005 .0000 .0000 -.0004 5 10 15 20 25 30 35 40 45 5 50 10 15 20 25 30 35 40 45 50 45 50 Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. RBI Innovation Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. LNKURS Innovation .004 .006 .002 .005 .000 .004 -.002 .003 -.004 .002 -.006 .001 -.008 .000 -.010 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 45 50 Response of LNSUKUK to Cholesky One S.D. DPST Innovation .000 -.002 -.004 -.006 -.008 -.010 -.012 5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40 86 Analisis VD Variance Decomposition of Y: Period S.E. Y 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 0.025221 0.037695 0.046767 0.054 0.060561 0.066544 0.071991 0.077017 0.081717 0.086162 0.090396 0.094447 0.098333 0.102073 0.10568 0.109168 0.112549 0.11583 0.119022 0.122131 0.125162 0.128121 0.131014 0.133844 0.136616 0.139332 0.141997 0.144613 0.147182 0.149706 0.15219 0.154633 0.157038 0.159407 0.161741 0.164042 0.166311 0.16855 0.170759 0.17294 100 99.00483 97.75116 95.16607 93.06498 91.4064 89.97481 88.69611 87.55347 86.55076 85.68106 84.92897 84.27631 83.70631 83.20533 82.7626 82.36938 82.01844 81.70365 81.41988 81.16287 80.92907 80.71551 80.51973 80.33961 80.17337 80.01946 79.87656 79.74355 79.61943 79.50334 79.39452 79.29232 79.19615 79.10549 79.01987 78.9389 78.86221 78.78945 78.72034 X1 X2 X3 X4 X5 0 0.007876 0.009842 0.023033 0.028749 0.040502 0.060356 0.084063 0.107135 0.127032 0.14382 0.158229 0.170881 0.182118 0.192104 0.200963 0.208828 0.215841 0.222131 0.227806 0.232951 0.237634 0.241912 0.245834 0.249443 0.252774 0.255857 0.25872 0.261386 0.263873 0.266199 0.268379 0.270427 0.272354 0.274171 0.275886 0.277509 0.279046 0.280503 0.281888 0 0.281725 0.463899 0.499944 0.455423 0.411657 0.392158 0.396207 0.413205 0.432379 0.44887 0.46236 0.473939 0.484428 0.494085 0.502889 0.510802 0.517874 0.52421 0.529926 0.535115 0.539848 0.544178 0.548151 0.551807 0.555181 0.558305 0.561206 0.563907 0.566428 0.568786 0.570996 0.573071 0.575024 0.576866 0.578604 0.580249 0.581807 0.583284 0.584688 0 0.33951 0.260337 0.502183 0.953558 1.531869 2.169015 2.809507 3.405347 3.936068 4.400362 4.805513 5.160401 5.472616 5.748254 5.992391 6.209453 6.403325 6.577346 6.734314 6.876549 7.005977 7.124214 7.232623 7.332364 7.424429 7.509666 7.588803 7.66247 7.731213 7.79551 7.855777 7.912381 7.965646 8.015859 8.063274 8.10812 8.150599 8.190894 8.22917 0 0.02901 0.633851 1.3942 1.584418 1.517405 1.384945 1.252753 1.13768 1.040176 0.957419 0.88653 0.825321 0.772148 0.725697 0.684869 0.648751 0.616591 0.587783 0.561834 0.538347 0.516992 0.497494 0.479623 0.463185 0.448014 0.43397 0.420932 0.408796 0.397472 0.38688 0.376952 0.367628 0.358854 0.350583 0.342772 0.335385 0.328388 0.32175 0.315445 0 0.337053 0.880912 2.414572 3.912869 5.092169 6.018717 6.761362 7.383167 7.913586 8.368473 8.758396 9.093148 9.382384 9.63453 9.856294 10.05278 10.22793 10.38488 10.52624 10.65417 10.77048 10.87669 10.97404 11.06359 11.14624 11.22275 11.29378 11.35989 11.42159 11.47929 11.53338 11.58417 11.63197 11.67704 11.71959 11.75983 11.79795 11.83412 11.86846 87 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 0.175094 0.177222 0.179324 0.181402 0.183457 0.185489 0.187498 0.189487 0.191455 0.193402 78.65462 78.59203 78.53235 78.4754 78.42098 78.36894 78.31911 78.27137 78.22558 78.18162 0.283205 0.284459 0.285655 0.286796 0.287887 0.28893 0.289928 0.290885 0.291802 0.292683 0.586023 0.587294 0.588506 0.589663 0.590768 0.591825 0.592837 0.593806 0.594736 0.595629 8.265573 8.300239 8.333289 8.364832 8.394971 8.423796 8.451393 8.477836 8.503199 8.527544 0.309449 0.303738 0.298294 0.293098 0.288134 0.283385 0.27884 0.274484 0.270306 0.266296 11.90113 11.93224 11.9619 11.99021 12.01726 12.04312 12.06789 12.09162 12.11438 12.13623